SEKTOR: Telekomunikacja GPW: TPS REUTERS:.WA BLOOMBERG: TPS PW 29.03.2010 DOM MAKLERSKI PKO BP Raport analityczny Redukuj 15.40 zł 34 27 20 Dane podstaw ow e cena rynkow a (zł) 16.70 kurs docelow y (zł) 15.40 w ycena DCF (zł) 15.60 min 52 tyg (zł) 14.39 max 52 tyg (zł) 20.20 kapitalizacja (mln zł) 22 305.34 EV (mln zł) 26 515.34 liczba akcji (mln szt.) 1 335.65 free float 50.0% free float (mln zł) 11 152.67 śr. obrót/msc (mln zł) 1 248.14 Zmiana kursu WIG 1 miesiąc 7.9% 9.5% 3 miesiące 5.7% 6.8% 6 miesięcy 4.4% 10.9% 12 miesięcy -14.6% 67.0% Akcjonariat 13 17 mar 29 maj 10 sie 21 paź 7 sty 22 mar Dom Maklerski PKO BP SA ul. Puławska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Monika Milko tel. (0-22) 521-79-17 e-mail: monika.milko@pkobp.pl WIG znormalizowany % akcji i głosów France Telecom 49.79 Capital R&M Company 4.92 SKARB PAŃSTWA 4.15 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj 2009-10-30 14.70 Redukuj 2009-07-30 14.10 Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania 1,50 zł dywidendy rekompensatą za słabe wyniki Od początku 2009 roku kurs akcji spadł o ok. 20 proc. W tym samym czasie indeks WIG 20 wzrósł o 26 proc. Tak duŝy spadek miał swoje uzasadnienie w pogarszających się wynikach finansowych spółki oraz słabych perspektywach poprawy, głównie ze względu na trudne otoczenie regulacyjne oraz wojnę cenową zapoczątkowaną silnym wejściem P4 na rynek. W naszej ocenie rok 2010 powinien przynieść wyhamowanie dalszych spadków przychodów oraz mniejszy wpływ regulatora na działalność spółki. Mimo to oczekiwane potencjalne odbicie w 2011 roku będzie utrudnione przez kolejną obniŝkę MTR ów do ok. 12,5 gr. Z drugiej strony deklaracja wypłaty dywidendy w wysokości 1,50 zł (9,0 proc. stopa dywidendy) na akcję jest bardzo atrakcyjna z inwestycyjnego punktu widzenia. Nadal istotnym zagroŝeniem najbliŝszych miesięcy jest widmo przegranej długoletniej sprawy sądowej ze spółką DPTG (670 mln euro roszczenia; ok. 2 zł na 1 akcję) oraz potencjalna podaŝ akcji ze strony Skarbu Państwa. Argumenty na TAK, argumenty na NIE Do argumentów przemawiających na korzyść spółki naleŝą przede wszystkim: deklaracja wysokiej stopy dywidendy przez najbliŝsze lata, przyśpieszenie redukcji asymetrii, umocnienie PLN, kontynuacja planu optymalizacji kosztów redukcja zatrudnienia, zmniejszenie ryzyka separacji funkcjonalnej, atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA, rozwiązywanie rezerw na spory sądowe z operatorami alternatywnymi, ewentualne zainteresowanie FT zakupem resztówki akcji od MSP. Z drugiej strony czynnikami negatywnie wpływającymi na kształtowanie kursu akcji mogą być: obniŝka stawki MTR w 2011 r. najprawdopodobniej do 12,48 gr (-26 proc. r/r), spór sądowy z DPTG, potencjalna podaŝ akcji ze strony Skarbu Państwa, niski FCF (2 mld zł) przez najbliŝsze trzy lata wysoki wskaźnik capex/sales, nieatrakcyjny wskaźnik EV/FCF, najniŝszy wskaźnik marŝy EBITDA wśród operatorów komórkowych, zastrzeŝenia KE dotyczące naduŝycia dominującej pozycji na rynku Internetu prawdopodobne kary finansowe, zainteresowanie koreańskich telekomów rynkiem polskim. WyŜsza wycena, lecz nadal nieatrakcyjna Wycenę telekomu sporządziliśmy na podstawie metody DCF (15,60 zł) oraz metody porównawczej (15,10 zł). Z uwagi na dalsze zacieśnienie polityki kosztowej, umacniającą się złotówkę oraz uspokojenie na rynku regulacyjnym podnosimy naszą wycenę 1 akcji TP do 15,40 zł. Mimo to ze względu na słabe perspektywy poprawy wyników w I połowie 2010 roku, zapowiedź 26 procentowej obniŝki stawki MTR od stycznia 2011 r. oraz ryzyko przegranej w sporze sądowym z DPTG (w wartości godziwej jednej akcji uwzględniamy 1 zł dyskonta na niekorzystne zakończenie sprawy dla TP) nadal rekomendujemy REDUKOWANIE akcji. Dane finansow e (skonsolidow ane) mln zł 2008 2009 2010p 2011p 2012p SprzedaŜ 18 165.00 16 560.00 15 831.38 15 610.92 15 692.25 EBITDA 7 630.00 6 246.00 5 929.51 6 061.51 6 148.58 EBIT 3 313.00 2 096.00 1 898.66 2 139.13 2 333.27 Zysk netto 2 188.00 1 280.00 1 142.36 1 330.65 1 497.67 Zysk skorygow any 2 188.00 1 280.00 1 142.36 1 330.65 1 497.67 EPS (zł) 1.64 0.96 0.86 1.00 1.12 DPS (zł) 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 CEPS (zł) 4.87 4.07 3.87 3.93 3.98 P/E 10.19 17.43 19.53 16.76 14.89 P/BV 1.30 1.35 1.42 1.48 1.53 EV/EBITDA 3.48 4.25 4.47 4.37 4.31 p - prognoza DM PKO BP SA
Zestawienie mocnych i słabych stron, które mogą mieć wpływ kształtowanie się kursu akcji w najbliŝszym czasie TAK 1. Deklaracja wypłaty wysokiej dywidendy przez najbliŝsze lata 9,0 proc. 2. Przyśpieszenie redukcji asymetrii. 3. Umocnienie PLN. 4. Kontynuacja planu optymalizacji kosztów redukcja zatrudnienia. 5. Zmniejszenie ryzyka separacji funkcjonalnej. 6. Atrakcyjny wskaźnik EV/ EBITDA. 7. Rozwiązywanie rezerw na spory sądowe z operatorami alternatywnymi. 8. Ewentualne zainteresowanie FT zakupem resztówki akcji od MSP. NIE 1. ObniŜka stawki MTR w 2011 do ok. 12,48 gr (-26 proc. r/r) 2. Spór sądowy z DPTG (670 mln euro roszczenia; ok. 2 zł na 1 akcję). 3. Potencjalna podaŝ akcji ze strony Skarbu Państwa. 4. Niski FCF (2 mld zł) przez najbliŝsze trzy lata wysoki wskaźnik capex/sales. 5. Nieatrakcyjny wskaźnik EV/ FCF. 6. NajniŜszy wskaźnik marŝy EBITDA wśród polskich operatorów komórkowych. 7. ZastrzeŜenia KE dotyczące naduŝycia dominującej pozycji na rynku Internetu prawdopodobne kary finansowe (maksymalnie do 10 proc. przychodów). 8. Zainteresowanie koreańskich telekomów rynkiem polskim. Kształtowanie się kursu akcji w okresie 2009-2010 r. 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2009-01-05 2009-02-05 2009-03-05 2009-04-05 2009-05-05 2009-06-05 2009-07-05 2009-08-05 2009-09-05 2009-10-05 2009-11-05 2009-12-05 2010-01-05 2010-02-05 2010-03-05 Źródło: Bloomberg 2
TAK 1. Deklaracja wysokiej stopy dywidendy przez najbliŝsze lata 9 proc. Zarząd na najbliŝszym WZA zarekomenduje wypłatę dywidendy z zysku za 2009 w wysokości 1,5 zł na akcję (stopa dywidendy 9,0 proc.). Ten poziom wypłaty dywidendy powinien zostać utrzymany w perspektywie średnioterminowej pomimo wzrostu nakładów inwestycyjnych wynikających z porozumienia z UKE (17 19 proc. przychodów). Jest to na pewno pozytywnym zaskoczeniem, gdyŝ rynek oczekiwał, Ŝe nie będzie w stanie wypłacać tak wysokiej dywidendy przy konieczności ponoszenia znacznych nakładów inwestycyjnych. Spółka Kraj Stopa dywidendy (%) Telefonica O2 Czechy 8,99 Belgacom Belgia 7,24 British Telecom W.Brytania 3,04 Deutsche Telekom Niemc y 7,88 France Telekom Francja 7,85 Hellenic Telekom Grec ja 5,41 KPN Holandia 5,87 Magyar Telekom W ęgry 9,61 Portugal Telekom Portugalia 6,98 Swissc om Szwajcaria 5,24 Telecom Italia W łochy 4,72 Telekom Austria Austria 7,55 Teliasonera Szwecja 4,30 Mediana 6,98 8,98 Źródło: Bloomberg 2. Przyśpieszenie redukcji asymetrii W wyniku uwag KE UKE najprawdopodobniej zmieni dotychczasowy harmonogram redukcji asymetrii stawek MTR. Obecny poziom asymetrii wynosi 141 proc. i wg starego planu UKE powinien być on zredukowany dopiero po 7,5 latach działalności nowego operatora (Play wszedł na rynek w 2007 roku). KE wskazuje, iŝ powinno nastąpić to juŝ po 4 latach. UKE zweryfikuje dotychczasowy plan redukcji asymetrii. Nowe stanowisko regulatora będzie przedstawione 31 maja tego roku. Na tej zmianie najwięcej skorzystają klienci oraz pozostali operatorzy komórkowi przerzucają cięŝar asymetrii na swoich klientów w postaci wyŝszych cen detalicznych za połączenia do Playa. Przyśpieszona redukcja asymetrii MTR ów powinna więc przynieść obniŝenie cen detalicznych za te właśnie połączenia. Zmiana ta oczywiście osłabi pozycję Playa jeśli chodzi o dalsze zdobywanie rynku. 3. Umocnienie PLN Około 20 proc. kosztów operacyjnych ponoszone jest w euro (koszty subsydiowania telefonów, koszty czynszów, roaming). Umacniająca się złotówka pozytywnie wpływa na poziom zysku operacyjnego. PoniŜej przedstawimy zmiany zysku operacyjnego w 2010 roku w zaleŝności od poziomu kursu EUR/PLN. EUR/PLN 3,30 3,60 3,90 4,20 4,50 EBIT '10 (mln zł) 2 230 2 065 1 899 1 733 1 567 Źródło: DM PKO BP SA 3
4. Kontynuacja planu optymalizacji kosztów redukcja zatrudnienia Spółka zamierza kontynuować program redukcji zatrudnienia zgodnie z umową społeczną zawartą na latach 2009 2011. Korzystając z programu dobrowolnych odejść w 2010 roku spółkę moŝe opuścić maksymalnie 1980 pracowników (średnia wartość odprawy na jednego pracownika wynosi ok. 47 tys zł) 5. Zmniejszenie ryzyka separacji funkcjonalnej Porozumienie zawarte pomiędzy UKE a przewiduje odstąpienie od zamiarów separacji funkcjonalnej. Formalne zawieszenie prac nad podziałem moŝe nastąpić dopiero pod koniec 2010 roku. 6. Atrakcyjny wskaźnik EV/EBITDA Akcje notowane są z 14 proc. dyskontem do zagranicznych spółek porównywalnych. Z uwagi na wciąŝ słabe perspektywy szybkiej poprawy zysków dyskonto to jest w duŝej mierze uzasadnione, aczkolwiek wraz ze stopniowym zmniejszaniem ryzyka regulacyjnego akcje powinny być coraz atrakcyjniejszym walorem inwestycyjnym. Spółka 7. Rozwiązywanie rezerw na spory sądowe z operatorami alternatywnymi Kraj Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA EV/EBITDA 2009 2010 2011 Telefonica O2 Czechy 5,44 5,67 5,67 Belgacom Belgia 5,94 5,63 5,98 British Telecom W.Brytania 4,39 3,81 3,77 Deutsche Telekom Niemcy 4,54 4,62 4,64 France Telekom Francja 4,97 5,09 5,11 Hellenic Telekom Grecja 4,55 4,78 4,76 KPN Holandia 5,85 5,65 5,65 Magyar Telekom Węgry 4,88 5,07 5,17 Portugal Telekom Portugalia 5,80 5,54 5,41 Swisscom Szwajcaria 6,31 6,47 6,51 Telecom Italia Włochy 5,12 5,18 5,18 Telekom Austria Austria 4,26 4,65 4,68 Teliasonera Szwecja 8,15 7,84 7,66 Mediana 5,12 5,18 5,18 4,25 4,47 4,37 Zgodnie z porozumieniem w sprawie Karty równowaŝności w miarę wdraŝania jego zapisów stopniowo wycofywane będą sprawy i roszczenia pomiędzy TP, UKE i operatorami alternatywnymi. na ten cel utworzyła rezerwy, które powinny być rozwiązywane wraz z wycofywaniem spraw z sądu. Pozycje te powinny pojawić się w pozostałych przychodach operacyjnych najprawdopodobniej w wynikach II i III kwartału 2010 roku. Na koniec 2009 r. rezerwy w kategorii roszczenia i sprawy sądowe, ryzyka i inne koszty wyniosły 1 098 mln zł. 8. Ewentualne zainteresowanie FT zakupem resztówki akcji od MSP W ostatnich tygodniach nowy prezes France Telekom Stephane Richard przy okazji wizyty w Polsce zapowiedział, Ŝe nie wyklucza powrotu do rozmów z SP na temat odkupienia resztówki akcji. Prezes FT zaznaczył jednak, iŝ z finansowego punktu widzenia nie widzi konieczności wzrostu zaangaŝowania w akcje polskiego telekomu. Do tej pory FT nie było zainteresowane kupnem resztówki akcji TP. Odmienne podejście moŝe być związane z ostatnią zmianą na stanowisku prezesa FT, aczkolwiek najprawdopodobniej za tą wypowiedzią nie kryły się Ŝadne działania i konkretne plany. Sześciomiesięczna średnia akcji wynosi obecnie ok. 16,26 zł (ceny zamknięcia), 16,42 zł (vwap). Cena wczorajszego zamknięcia znajduje się nieznacznie powyŝej tej średniej (16,45 zł). W wyniku tego oraz zapowiedzi FT SP moŝe rozpocząć próbę sprzedaŝy swoich akcji. 4
NIE 1. ObniŜka stawki MTR w 2011 do ok. 12,48 gr (-26 proc. r/r) W ostatnim komunikacie UKE zapowiedziało obniŝkę stawki MTR od 1 stycznia 2011 r. najprawdopodobniej do 3,2 eurocenta za minutę (12,48 gr; -26 proc. r/r). Pozytywną informacją jest fakt, iŝ obniŝka ta nie zostanie wprowadzona juŝ w lipcu tego roku, aczkolwiek jej wielkość jest większa niŝ się pierwotnie spodziewaliśmy. Szacujemy, iŝ przychody z segmentu mobilnego wyniosą w 2011 roku 6,6 mld zł (- 3 proc. r/r). W 2009 r. UKE zgodnie z planem dwukrotnie obniŝyło stawki MTR (do 21,62 gr w styczniu 09 oraz do 16,77 gr w lipcu 09). efektywnie wprowadziła pierwszą obniŝkę na początku marca 09. Druga obniŝka została zastosowana juŝ bez opóźnień. W całym roku spowodowało to 41 procentowy spadek MTR ów. Działania te miały niebagatelny wpływ na wyniki operatora. W całym roku przychody z segmentu mobile spadły o 10,2 proc. (7 745 mln zł) z czego 9 proc. (774 mln zł) było wynikiem niŝszych stawek MTR. Czynniki, które miały w pływ na kształtow anie się przychodów z segmentu mobilnego w 2009 roku 9200 7200-10.2 proc. 5200 3200 8620 7745 1200-74 -27 112-800 -112-774 rok 2008 wpły w liczby klientów wpły w działań regulatora (obniŝki stawek MTR) cena detaliczna liczba wy korzy stany ch minut sprzęt rok 2009 Źródło: Prezentacja poświęcona wynikom za 2009 r. 2. Spór sądowy z DPTG (670 mln euro roszczenia; ok. 2 zł na 1 akcję) od 2001 roku toczy spór z duńską spółką DPTG. Konflikt dotyczy interpretacji postanowień umowy dotyczącej sprzedaŝy i instalacji przez Duńczyków połączenia światłowodowego o nazwie Linia Północ Południe ( NSL ). Oczekiwano rozstrzygnięcia dotyczącego pierwszego okresu jeszcze w 2009 roku. W dniu 12 lutego 2010 roku otrzymała zarządzenie sądu polecające przedstawienie ostatecznego stanowiska co do kwoty świadczenia naleŝnego DPTG za pierwszy okres (670 mln euro roszczenia DPTG) do dnia 11 marca 2010 roku. Na koniec 2009 r. rezerwy w kategorii roszczenia i sprawy sądowe, ryzyka i inne koszty wyniosły 1 098 mln zł. 3. Potencjalna podaŝ akcji ze strony Skarbu Państwa MSP ponownie analizuje formę sprzedaŝy resztówki akcji (55,5 mln akcji). SprzedaŜ moŝe zostać przeprowadzona w całości lub w kilku częściach. SP czeka na przebicie kursu ponad 6 miesięczną średnią, co na dzień dzisiejszy wynosi ok. 16,50 zł. Obecna wartość całego pakietu to 860 mln zł. Sześciomiesięczna średnia akcji wynosi obecnie ok. 16,26 zł (ceny zamknięcia), 16,42 zł (vwap). Średnia cena akcji w poprzednim tygodniu znajdowała się powyŝej tej średniej (16,60 zł). W wyniku tego oraz zapowiedzi FT SP moŝe rozpocząć próbę sprzedaŝy swoich akcji. 5
4. Niski FCF (2 mld zł) przez najbliŝsze trzy lata wysoki wskaźnik capex/sales Porozumienie z UKE zakłada poniesienie nakładów przez na rzecz zainwestowania w ciągu trzech lat w 1,2 mln linii szerokopasmowego dostępu do internetu. Zbudowanych zostanie w ten sposób ok. 500 tys. nowych linii, a kolejne 700 tys. istniejących zostanie zmodernizowane. Przewiduje się, Ŝe ok. 1 mln linii będzie miało przepustowość powyŝej 6 Mb/ s. Rozbudowa infrastruktury obejmie zarówno aglomeracje miejskie, małe miasta jak i tereny wiejskie. Spółka zakłada wzrost wskaźnika capex/sales do poziomu 16 proc. - 18 proc. w 2010 roku oraz 17proc. - 19 proc. do 2012 roku. Zakładany poziom wolnych przepływów gotówkowych przez TP to 2 mld zł w okresie wzmoŝonych inwestycji. Prognozowany FCF w latach 2007-2012 (w mld zł) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 3.2 3.0 3.2 2.0 2.0 2.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Źródło: Prezentacja poświęcona wynikom za 2009 r. 5. Nieatrakcyjny wskaźnik EV/FCF zrealizowała wytyczony na 2009 rok plan osiągnięcia 3 mld zł wolnych przepływów gotówkowych. Ostatecznie na koniec roku spółka wygenerowała 3,2 mld zł FCF. Przy cenie rynkowej 16,80 zł za akcję wskaźnik EV/FCF kształtuje się na poziomie ok. 7,70, co jest o 40 proc. gorszym wynikiem patrząc na medianę dla porównywalnych spółek zagranicznych. Spółka Kraj EV/FCF Telefonica O2 Czechy 5.15 Belgacom Belgia 12.07 British Telecom W.Brytania 15.06 Deutsche Telekom Niemcy 11.55 France Telekom Francja 9.97 Hellenic Telekom Grecja 19.58 KPN Holandia 25.66 Magyar Telekom Węgry 13.01 Portugal Telekom Portugalia - Swisscom Szwajcaria 13.31 Telecom Italia Włochy 15.66 Telekom Austria Austria 11.20 Teliasonera Szwecja - Mediana 13.01 7.69 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 6
6. NajniŜszy wskaźnik marŝy EBITDA wśród operatorów komórkowych Miniony rok był bardzo cięŝki dla operatorów komórkowych głównie z uwagi na otoczenie regulacyjne, niekorzystny kurs PLN w stosunku do EUR, wojnę cenową w segmencie prepaid oraz ogólną spowolnienie gospodarcze. Spośród trzech głównych operatorów komórkowych najsłabsze wyniki zanotował Orange z 10 procentowym spadkiem przychodów oraz mar- Ŝa EBITDA na poziomie 28,6 proc. Wskaźnik ARPU jest takŝe na najniŝszym poziomie (42,7 zł w IV kwartale 09). Dla porównania ERA odnotowała średni przychód na klienta w okolicach 45 zł w IV kw. 09. Przychody zmiana r/r EBITDA MarŜa EBITDA Liczba klientów Plus 8 104-5.2% 2 841 35.1% 14 039 ERA 7 602-4.0% 2 661 35.0% 13 500 Orange 7 745-10.2% 2 217 28.6% 13 714 Źródło: www.telepolis.pl 7. ZastrzeŜenia KE dotyczące naduŝycia dominującej pozycji na rynku Internetu prawdopodobne kary finansowe (maksymalnie do 10 proc. przychodów) Komisja Europejska zarzuca naduŝywanie dominującej pozycji na rynku poprzez odmowę świadczenia płatnego dostępu do hurtowych usług szerokopasmowych. Spółka ma osiem tygodni, aby odpowiedzieć na listę zarzutów. Komisja Europejska moŝe nałoŝyć na karę w wysokości maksymalnie do 10 proc. przychodów osiągniętych w poprzednim roku kalendarzowym. 8. Zainteresowanie koreańskich telekomów rynkiem polskim. Ostatnie doniesienia prasowe donoszą o zainteresowaniu dwóch koreańskich telekomów (Korea Telecom, SK Telecom) polskim rynkiem telefonii komórkowej. Koreańskie telekomy są znacznie bardziej zaawansowane technologicznie niŝ operatorzy działający na polskim rynku. Ewentualne zaangaŝowanie Koreańczyków na rynku polskim (kupno Polkomtela, Playa) doprowadziłoby do szybkiego rozwoju technologicznego oraz do wzrostu konkurencji na rynku rynku komórkowym i rynku dostępu do internetu. DuŜym zagroŝeniem dla mogłaby być takŝe potencjalna współpraca Koreańczyków z Cyfrowym Polsatem, który działa na rynku telewizji, Internetu oraz jako MVNO. Tworząc silną kompleksową ofertę Cyfrowy Polsat mógłby stać się silnym konkurentem dla, która działa na tych samych obszarach i z pewnością z całej trójki głównych operatorów komórkowych straciłaby najwięcej na wejściu nowego kapitału. 7
Rachunek zysków i strat (mln zł) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P IVQ 08 I-IVQ 08 IVQ 09 I-IVQ 09 Przy chody netto ze sprzedaŝy 18 244.00 18 165.00 16 560.00 15 831.38 15 610.92 15 692.25 4 579.00 18 165.00 4 005.00 16 560.00 zmiana -2.0% -0.4% -8.8% -4.4% -1.4% 0.5% -1.5% -0.4% -12.5% -8.8% EBITDA 7 687.00 7 630.00 6 246.00 5 929.51 6 061.51 6 148.58 1 569.00 7 630.00 1 446.00 6 246.00 zmiana -2.2% -0.7% -18.1% -5.1% 2.2% 1.4% -18.3% -0.7% -7.8% -18.1% EBIT 3 282.00 3 313.00 2 096.00 1 898.66 2 139.13 2 333.27 474.00 3 313.00 457.00 2 096.00 zmiana -2.5% 0.9% -36.7% -9.4% 12.7% 9.1% -42.3% 2.1% -3.6% -36.7% Zy sk netto 2 273.00 2 188.00 1 280.00 1 142.36 1 330.65 1 497.67 180.00 2 188.00 253.00 1 282.00 zmiana 8.5% -3.7% -41.5% -10.8% 16.5% 12.6% -70.8% -3.8% 40.6% -41.4% Zy sk netto skory gowany 2 273.00 2 188.00 1 280.00 1 142.36 1 330.65 1 497.67 180.00 2 188.00 253.00 1 282.00 zmiana 8.5% -3.7% -41.5% -10.8% 16.5% 12.6% -70.8% -3.8% 40.6% -41.4% MarŜa EBITDA 42.1% 42.0% 37.7% 37.5% 38.8% 39.2% 34.3% 42.0% 36.1% 37.7% MarŜa EBIT 18.0% 18.2% 12.7% 12.0% 13.7% 14.9% 10.4% 18.2% 11.4% 12.7% Rentowność netto 12.5% 12.0% 7.7% 7.2% 8.5% 9.5% 3.9% 12.0% 6.3% 7.7% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wybrane pozycje bilansu i CF (mln zł) 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P Akty wa ogółem 32 422.00 31 234.00 29 356.00 28 440.99 27 692.61 27 191.88 Akty wa trwałe 28 471.00 26 980.00 25 167.00 23 985.80 23 029.50 22 195.71 Akty wa obrotowe 3 462.00 4 254.00 4 189.00 4 455.20 4 663.11 4 996.17 Kapitał własny 17 760.00 17 217.00 16 579.00 15 717.89 15 045.06 14 539.26 Zobowiązania i rezerwy ogółem 14 615.00 14 004.00 12 763.00 12 709.10 12 633.55 12 638.62 Dług netto 4 158.00 5 374.00 4 210.00 3 862.07 3 667.47 3 349.69 Kapitał obrotowy -1 367.00-944.00-760.00-787.84-698.96-688.76 Kapitał zaangaŝowany 21 918.00 22 591.00 20 789.00 19 579.96 18 712.54 17 888.95 Środki pienięŝne z działalności operacy jnej 6 214.00 6 626.00 5 541.00 5 201.06 5 164.14 5 302.79 Środki pienięŝne z działalności inwesty cy jnej -2 945.00-2 946.00-2 281.00-2 849.65-2 966.08-2 981.53 Środki pienięŝne z działalności f inansowej -3 309.00-2 687.00-2 680.00-2 003.47-2 003.47-2 003.47 Środki pienięŝne na koniec okresu 644.00 1 640.00 2 218.00 2 565.93 2 760.53 3 078.31 Dług netto/ebitda 0.54 0.70 0.67 0.65 0.61 0.54 ROE 12.7% 12.5% 7.6% 7.1% 8.7% 10.1% ROACE 11.3% 12.1% 7.8% 7.6% 9.0% 10.3% Źródło: Spółka, DM PKO BP SA Wycena DCF (mln zł) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Prognozy EBIT 1 899 2 139 2 333 2 485 2 611 2 722 2 832 2 961 3 065 3 165 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 1 538 1 733 1 890 2 013 2 115 2 205 2 294 2 399 2 483 2 564 Amorty zacja 4 031 3 922 3 815 3 616 3 417 3 219 3 023 2 828 2 657 2 487 Nakłady inwesty cy jne -2 850-2 966-2 982-1 970-1 983-1 994-2 006-2 022-2 282-2 300 Inwesty cje w kapitał obrotowy 28-89 -10-30 -1 13 24 22 22 23 FCF 2 747 2 600 2 714 3 629 3 548 3 443 3 334 3 227 2 880 2 774 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% 24% Stopa wolna od ry zy ka 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Premia ry nkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu po opodatkowaniu 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% Koszt kapitału 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% WACC 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% 9.9% Wycena DFCF 2 500 2 153 2 045 2 489 2 214 1 955 1 723 1 517 1 232 1 080 Suma DFCF 18 907 Zdy skontowana wartość rezy dualna 8 989 realna stopa wzrostu FCF po roku 2019 = -1% Dług netto + wy płacona dy widenda 6 213 roszczenie DPTG -1 336 Wartość spółki 20 347 Liczba akcji (mln sztuk) 1 335.649 Wartość 1 akcji 01.01.10 (zł) 15.23 Wartość 1 akcji 28.03.10 (zł) 15.60 Źródło: DM PKO BP SA Wycena porównawcza Kraj Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA Ticker notow. EUR USD 2009 2010 2011 2009 2010 2011 Telef onica O2 Czechy SPTT CP 5 641 7 544 12.76 12.60 12.10 5.44 5.67 5.67 Belgacom Belgia BELG BB 9 718 12 997 11.16 11.10 11.66 5.94 5.63 5.98 British Telecom W.Bry tania BT/A LN 10 710 14 324 8.89 8.52 7.92 4.39 3.81 3.77 Deutsche Telekom Niemcy DTE GR 43 216 57 798 14.90 13.93 13.30 4.54 4.62 4.64 France Telekom Francja FTE FP 47 251 63 193 10.54 9.96 9.68 4.97 5.09 5.11 Hellenic Telekom Grecja HTO GA 4 539 6 070 9.08 9.31 8.53 4.55 4.78 4.76 KPN Holandia KPN NA 19 147 25 607 12.88 10.63 9.82 5.85 5.65 5.65 Magy ar Telekom Węgry MTEL HB 3 034 4 058 9.97 10.50 10.67 4.88 5.07 5.17 Portugal Telekom Portugalia PTC PL 7 389 9 882 13.49 13.38 11.86 5.80 5.54 5.41 Swisscom Szwajcaria SCMN VX 14 247 19 054 10.10 10.42 10.38 6.31 6.47 6.51 Telecom Italia Włochy TIT IM 19 182 25 654 10.50 9.64 9.14 5.12 5.18 5.18 Telekom Austria Austria TKA AV 4 408 5 895 12.41 14.21 12.52 4.26 4.65 4.68 Teliasonera Szwecja TLSN SS 24 254 32 437 12.05 11.37 10.83 8.15 7.84 7.66 Mediana 11.16 10.63 10.67 5.12 5.18 5.18 Polska TPS PW 5 748 7 648 17.43 19.53 16.76 4.25 4.47 4.37 Premia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki 56.2% 83.7% 57.1% -17.1% -13.6% -15.5% Implikowana wartość 1 akcji (zł) 10.69 9.09 10.63 20.79 19.82 20.35 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA 8
Raport analityczny Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego Banki Budownictwo i nieruchomości, hotele Energetyka, przemysł drzewny, płytki ceramiczne Przemysł paliwowy, chemiczny, spoŝywczy Telekomunikacja, handel E-commerce, analiza techniczna Hanna Kędziora (022) 521 79 43 hanna.kedziora@pkobp.pl Michał Sztabler (022) 521 79 13 michal.sztabler@pkobp.pl Bartosz Arenin (022) 521 87 23 bartosz.arenin@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Monika Milko (022) 521 79 17 monika.milko@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 artur.szymecki@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 Marcin Kuciapski (0-22) 521 82 12 piotr.dedecjus@pkobp.pl marcin.kuciapski@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 82 10 Krzysztof Zajkowski (0-22) 521 82 13 krzysztof.kubacki@pkobp.pl krzysztof.zajkowski@pkobp.pl Magdalena Kupiec (0-22) 521 91 50 magdalena.kupiec@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Dom Maklerski PKO BP jest animatorem rynku dla akcji spółki TP SA. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej