RAPORT ANALITYCZNY Netia Telekomunikacja ISSN 1508-308X Warszawa, 22.12.04 Obniżenie rekomendacji Obecne cena akcji spółki jest o 4,4% wyższa niż wyznaczona przez nas cena docelowa (4,5 PLN). Biorąc to pod uwagę obniżamy rekomendację inwestycyjną dla akcji Netii z akumuluj do trzymaj. W krótkim okresie czynnikiem pozytywnie wpływającym na zachowanie się kursu będzie dywidenda, jaką spółka powinna wypłacić za rok 2004. Będzie to możliwe, gdyż spółka prawdopodobnie nie zrealizuje kluczowej naszym zdaniem części swojej strategii dotyczącej skonsolidowania operatorów telefonii stacjonarnej. Naszym zdaniem realizacja strategii mogła wykreować dodatkową wartość dla akcjonariuszy, jej brak w dłuższym okresie obróci się przeciwko spółce. Z informacji jakie uzyskaliśmy od Zarządu wynika, że wypłata dywidendy na poziomie zysku netto za rok 2004 (ponad 110 mln PLN) jest bardziej realna niż mega dywidenda, uwzględniająca w najbardziej ekstremalnej wersji zadłużenie się spółki (zastosowanie dźwigni finansowej: 300-400 mln PLN). Takie rozwiązanie wstępnie rekomenduje Zarząd, chcący zachować środki finansowe na przejęcia mniejszych spółek. Oznaczałoby to, że inwestorzy mogą liczyć na Yield brutto na poziomie 7%. Wizję Zarządu dotyczącą przyszłości spółki oceniamy sceptycznie. Po nieudanych próbach przejęcia Dialogu i Tel-Energo, co miało stanowić podstawę strategii Netii i kreowania wartości dla akcjonariuszy obecnie celem Zarządu jest zaoferowanie klientom usług telefonii komórkowej. Naszym zdaniem realizacja takiej strategii jest mało realna, powstaje natomiast ryzyko, że zaniedbana zostanie podstawa działalności. Pierwsze tego symptomy mogą być widoczne m.in. w niesatysfakcjonującym naszym zdaniem wzroście przychodów w obszarach takich jak transmisja danych i preselekcja, w której konkurenci zdecydowanie szybciej zdobywają rynek kosztem TPSA. W perspektywie dwóch lat Netia powinna być beneficjentem zmian w prawie telekomunikacyjnym, które umożliwią jej wejście w nowe obszary rynku (preselekcja w połączeniach lokalnych, otwarcie pętli lokalnej), co będzie skutkowało dalszym wzrostem przychodów. Ewentualne akwizycje małych podmiotów po racjonalnych cenach dodatkowo zwiększają wartość spółki. 4,75 PLN 4,5 4,25 4 3,75 3,5 3,25 3 03-12-22 04-04-23 04-08-20 04-12-17 Rekomendacja Cena 4,70 Cena docelowa 4,50 Podstawowe dane Ilość akcji (mln. szt.)* 427 Free float 100% Kapitalizacja (tys. zł) 2 008 * maksymalne rozwodnienie Struktura akcjonariatu JP Morgan Chase & Co. 8,0% SISU Capital Ltd. 6,6% Montpelier Asset Management Ltd 5,9% Griffin Capital Management Ltd. 5,7% Pozostali 73,8% Analitycy Michał Marczak michal.marczak@breinwest.com.pl tel (22) 697 47 38 fax (22) 697 47 43 TRZYMAJ Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-490 Warszawa, skr. poczt. 21 www.brebrokers.com.pl 20000 tys. szt. 15000 10000 5000 0 Sprzedaż EBITDA Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBDIT [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] 2002 604,4 155,2-675,0-406,3 4,7 - - - - - - - 2003* 713,5 206,1-388,8-111,0 4,7 - - 4,8 1,0 - - - 2004P* 885,8 311,0 114,3 348,5 4,7 0,3-5,3 0,9 0,8-5,2 2005P* 935,6 333,3 86,2 330,2 4,7 0,2 23,3 5,7 0,8 0,2 23,3 4,6 2006P* 1 012,5 375,8 96,2 338,3 4,7 0,2 20,9 5,8 0,8 0,8 5,9 3,9 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. * liczba akcji - 427,3 mln szt. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Nasze obawy budzi jednak okres późniejszy, kiedy alternatywą dla usług stacjonarnych również na płaszczyźnie transmisji danych, stanie się dostęp bezprzewodowy (technologia radiowa 3,5GHz, UMTS). Rozwój szerokopasmowego dostępu do Internetu będzie wiązał się z lawinowym rozwojem usług VOIP, co powinno skutkować drastycznym spadkiem cen rozmów telefonicznych w sieciach stacjonarnych, a więc i zmniejszeniem marż operatorów (docelowo stała miesięczna opłata za nieograniczony czas rozmów). TPSA ze względu na rozległą sieć i dostęp do końcowego klienta (ostania mila) będzie czerpała przychody z usług hurtowych. W przypadku Netii możliwości te wydają się nieporównywalnie skromniejsze. Błyskawiczny rozwój technologii telekomunikacyjnych powoduje, że bariery wejścia na rynek zasadniczo obniżają się, czego najlepszym przykładem może być komunikator tlen.pl, który na przełomie roku uruchomi tanie rozmowy VOIP, gdzie każdy użytkownik będzie posiadał własny numer publiczny (dotychczas komunikacja odbywała się jedynie pomiędzy dwoma komputerami). Wdrożenie takiej technologii nie wiąże się z wysokimi nakładami inwestycyjnymi, a raczej z działaniami marketingowymi. Podobne usługi w najbliższych miesiącach zamierzają uruchomić również onet.pl oraz interia.pl. W przeciwieństwie do krajów Europy Zachodniej w Polsce nadal usługami telekomunikacyjnymi nie zajmują się sieci np. hipermarketów. Konsekwencją wzrostu konkurencji ze strony podmiotów innych niż klasyczne telekomy będzie spadek marży EBITDA, która zarówno dla Nenii, jak i innych operatorów alternatywnych w Polsce w relacji do operatorów działających na rynkach Europy Zachodniej jest wysoka. Od tego jak szybko upowszechnią się nowe technologie zależeć będzie, jak szybko spadną marże. W naszych prognozach dla spółki optymistycznie nie zakładamy, ażeby ten proces miał być gwałtowny. Telefonia komórkowa Prezes spółki deklaruje, że Netia przy wsparciu międzynarodowego operatora, który chce zainwestować w Polsce nawet 1 mld Euro wejdzie w segment telefonii komórkowej. Kluczem do sukcesu ma być wygranie przetargu na nowe częstotliwości UMTS i GSM. Trudno nam w to uwierzyć. Nie negujemy, że któryś z dużych operatorów, jeszcze nie obecnych na Polskim rynku może być zainteresowany inwestycją w naszym kraju, jednak skala inwestycji, o jakiej wspomina Prezes Mądalski wydaje się nieuzasadniona do poniesienia z biznesowego punktu widzenia. Jeżeli optymistycznie założymy, że taki operator zacznie działalność pod koniec przyszłego roku, a więc kiedy penetracja telefonią komórkową wzrośnie do ok. 60% (23 mln użytkowników), to również optymistycznie można przyjąć, że może on pozyskać ok. 2 mln abonentów (przy założeniu, że zdobywa 25% w nowych podłączeniach a docelowa penetracja w Polsce to 80%). Przy średnim przychodzie na abonenta równym 70 PLN (obecnie PTC) miesięcznie i marży EBITDA na poziomie 15-20%, projekt dawałby ROIC przybliżony do 3-4%. Co wielokrotnie podkreślaliśmy problemem pozostaje nierozwiązana kwestia roamingu wewnętrznego, który będzie blokował cały proces (zaskarżenie przed dotychczasowych operatorów, naszym zdaniem zakończenie sporu nie wcześniej niż w 2006 r.) i opóźni lub całkowicie zablokuje pojawienie się czwartego. Naszym zdaniem Netia może liczyć na uruchomienie MVNO, ale nie wcześniej niż w II półroczu 2005. Przejęcia w obszarze telefonii stacjonarnej To obszar, w którym spółka mogłaby wykreować największą dodatkową wartość, czego bardzo dobrym przykładem może być przejęcie El-Netu. Problem polega na tym, że na rynku obecnie nie ma kogo przejmować. KGHM odszedł od koncepcji sprzedaży Dialogu przynajmniej w perspektywie 1-1,5 roku, kiedy konglomerat nie ma najmniejszych problemów ze sfinansowaniem inwestycji. Z punktu widzenia Zarządu KGHM, tj. decydenta w tej kwestii, w związku ze spodziewanymi roszczeniami akcjonariuszy (dywidenda) sprzedaż aktywów telekomunikacyjnych oznacza problem z przechowaniem wolnej gotówki na przyszłe inwestycje. Zachowanie udziałów w Dialogu i Polkomtelu pozostawia środki w spółce. W okresie hossy na rynku miedzi przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wystarczają KGHM na realizację obecnie planowanych projektów. PSE podjęło decyzję o zablokowaniu sprzedaży dawnego Tel-Energo obecnie Exatela do czasu restrukturyzacji spółki. Naszym zdaniem operator będzie na sprzedaż za 2 lata, ale jego cena 1
istotnie wzrośnie w stosunku do ceny, jaką Netia oferowała w tegorocznym przetargu. Cenę po jakiej Netia mogłaby ewentualnie przejąć wspomniane podmioty, dodatkowo zwiększy obecnie realizowana koncepcja połączenia Dialogu z Exatelem. Innym dużym operatorem, w przypadku którego synergie wynikające z połączenia z Netią mogłyby prowadzić do zauważalnego wzrostu wartości jest Telenet (operator alternatywny działający przede wszystkim w południowo-wschodniej Polsce). Spółka zdecydowała się jednak na podjęcie współpracy z Multimedia i wspólny debiut na GPW w przyszłym roku. Potencjalnie sensowne wydaje się przejęcie Energisu. Ten jednak po uzyskaniu finansowania z Innova Capital nie dość, że nie jest na sprzedaż, to jeszcze zapowiedział, że jest zainteresowany przejęciem GTS i Crowley Data ostatnich na liście podmiotów, którymi mogłaby być zainteresowana również Netia. Nie należy wykluczyć, że do wyścigu o wspomnianych dwóch operatorów włączy się wsparty przez inwestorów Exatel/Dialog. W sytuacji braku celów do przejęcia nasze obawy budzi fakt, że Zarząd Netii chcąc wywiązać się z obietnic danych akcjonariuszom - może realizować politykę przejęć za wszelką cenę, co z punktu widzenia tychże akcjonariuszy może mieć negatywny skutek. Naszym zdaniem zahamowanie konsolidacji sektora jest złą informacją dla operatorów alternatywnych, którzy mogliby stać się częścią większego organizmu. W konsolidacji rynku, poprzez efekty synergii (niższe koszty operacyjne, spółki nie konkurują wzajemnie) widzimy możliwość kreowania wartości dla akcjonariuszy. W przeciwnym razie oczekiwany przez nas spadek marż, dla każdej ze spółek może nastąpić szybciej (średnie marże EBITDA operatorów alternatywnych w Europie Zachodniej oscylują na poziomie 20-25%) niż w przypadku skonsolidowania sektora. Jest to szczególnie istotne w świetle ostatnich działań TPSA, mających na celu odzyskanie utraconego w ostatnich kwartałach rynku połączeń głosowych (preselekcja). 2
Prognozowane wyniki Netii (mln PLN) 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Przychody 704,5 885,8 935,6 1012,5 1065,6 1108,1 1141,6 1182,5 1213,7 1253,7 zmiana 14,9% 25,7% 5,6% 8,2% 5,2% 4,0% 3,0% 3,6% 2,6% 3,3% Koszty operacyjne 502,3 574,7 602,3 636,7 679,7 720,7 759,2 792,9 826,6 852,9 EBITDA 202,2 311,0 333,3 375,8 385,9 387,5 382,5 389,6 387,1 400,8 zmiana 30,3% 53,8% 7,2% 12,7% 2,7% 0,4% -1,3% 1,9% -0,7% 3,6% marża 28,7% 35,1% 35,6% 37,1% 36,2% 35,0% 33,5% 32,9% 31,9% 32,0% Amortyzacja 268,4 234,2 244,0 242,1 240,4 238,5 233,2 229,5 227,0 225,5 Goodwill 25,8-4,0-18,0-21,6-21,6-21,6-21,6-21,6-21,6-21,6 Jednorazowe odpisy 799,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT -840,1 72,8 71,4 112,2 123,9 127,4 127,7 138,5 138,5 153,7 Wynik na dz. finansowej -65,6 42,1 14,8 19,6 22,6 25,1 28,1 31,3 34,1 36,7 Zdarzenia nadzwyczajne 176,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wynik brutto -728,8 114,9 86,2 131,8 146,6 152,5 155,7 169,8 172,7 190,4 Podatek i inne -0,3-0,6 0,0-35,6-39,6-41,2-42,0-45,8-46,6-51,4 Wynik netto -729,1 114,3 86,2 96,2 107,0 111,3 113,7 123,9 126,0 139,0 Źródło: DI BRE Banku SA Bilans (mln PLN) 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Aktywa 2239,6 2925,5 3093,3 3130,0 3141,8 3151,9 3160,6 3169,5 3177,5 3185,8 Środki pieniężne 199,2 301,3 446,4 534,3 596,0 658,7 744,2 819,4 887,9 948,2 Depozyty o ogr. zbywalności 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Należności 100,5 127,8 132,7 140,6 148,0 153,9 158,6 164,2 168,6 174,1 Zapasy 0,7 3,5 3,7 4,0 4,2 4,5 4,7 4,9 5,1 5,3 Rozliczenia międzyokr. czynne 8,7 30,0 27,6 29,2 31,1 33,0 34,7 36,2 37,7 38,9 Inwestycje 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Środki trwałe netto 1584,6 1855,9 1905,2 1890,2 1876,8 1862,4 1827,8 1801,4 1781,2 1767,7 Oprogramowanie komputerowe 91,4 90,8 101,5 100,9 100,4 99,8 96,4 94,7 93,9 94,1 Koncesje 252,7 221,8 197,8 173,8 149,8 125,8 101,8 77,8 53,8 29,8 Pozostałe aktywa długoterminowe 1,6 2,3 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 2,7 (mln PLN) 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P Pasywa 2239,6 2925,5 3093,3 3130,0 3141,8 3151,9 3160,6 3169,5 3177,5 3185,8 Krótkoterminowa część LT 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Krót.część za koncesje 4,8 385,8 385,8 385,8 385,8 385,8 385,8 385,8 385,8 385,8 Zobowiązania handlowe 69,1 67,1 64,4 54,6 58,4 61,8 64,8 67,2 69,9 71,7 Zobowiązania z tyt. umów term. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rozliczenia międzyokresowe i inne 69,7 105,9 110,3 119,4 125,6 130,7 134,6 139,4 143,1 147,8 Przychody przyszłych okresów 9,8 12,4 12,9 13,6 14,3 15,0 15,7 16,4 17,1 17,8 Długoterminowe zobowiązania 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Inne długoterminowe 6,2 8,8 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 Długoterminowa część za koncesje 4,4 69,7 69,7 69,7 69,7 69,7 69,7 69,7 69,7 69,7 Udziały mniejszościowe 4,3 8,8 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 9,2 Kapitał własny 2071,4 2267,1 2431,9 2468,6 2469,6 2470,6 2471,6 2472,6 2473,6 2474,6 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Netii S.A. Rekomendacja Akumuluj data wydania 2004-05-17 kurs z dnia rekomendacji 3.85 WIG w dniu rekomendacji 22677.49 3
Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor DSIiA Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl Sprzedawcy: Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Tomasz Roguwski tel. (+48 22) 697 48 82 Tomasz.Roguwski@breinwest.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Joanna.Niedziela@breinwest.com.pl Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Główny specjalista ds. analiz Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Główny specjalista ds. analiz Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl Banki, ubezpieczenia, inne Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Główny specjalista ds. analiz Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Dorota Puchlew tel. (+48 22) 697 47 41 Młodszy specjalista ds. analiz Dorota.Puchlew@breinwest.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@breinwest.com.pl Analiza techniczna Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 www.brebrokers.com.pl 4
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 5