Analiza i założenia makroekonomiczne IV kwartał 2016

Analiza i założenia makroekonomiczne IV kwartał 2016 Departament Zarządzania Aktywami

Agenda I. Analiza i założenia makroekonomiczne. 3-90 1. Gospodarki rozwinięte 3-63 a. USA 17-40 b. Strefa euro 41-63 2. Gospodarki rozwijające się. 64-85 3. Wskaźniki dla akcji. 86-90 2

Analiza i założenia makroekonomiczne IV kwartał 2016 Gospodarki rozwinięte - USA Departament Zarządzania Aktywami

Prognozy PKB Kraj I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 2016 2017 2018 USA 1.60% 1.20% 1.50% 1.80% 1.50% 2.20% 2.10% Kanada 2.50% -1.60% 3.30% 2.00% 1.20% 1.90% 2.00% Japonia 2.10% 0.70% 0.90% 1.00% 0.60% 0.80% 0.70% Australia 3.00% 3.30% 2.80% 2.70% 2.90% 2.80% 2.90% Wielka Brytania 0.40% 0.60% 0.00% 0.00% 1.70% 0.70% 1.50% Niemcy 1.80% 1.70% 1.80% 1.70% 1.70% 1.30% 1.50% Francja 0.70% 0.00% 0.30% 0.30% 1.30% 1.20% 1.30% Włochy 1.00% 0.80% 0.70% 0.70% 0.80% 0.80% 1.00% Hiszpania 3.40% 3.20% 2.90% 2.70% 2.90% 2.10% 2.10% EU 1.90% 2.00% 1.80% 1.50% 1.70% 1.40% 1.60% RPA -0.10% 0.60% 0.50% 0.50% 0.30% 1.10% 1.80% Chiny 6.70% 6.70% 6.60% 6.50% 6.50% 6.30% 6.20% Indie 7.90% 7.10% 7.70% 7.90% 7.20% 7.70% 7.80% Rosja -1.20% -0.60% -0.50% 0.00% -0.70% 1.30% 1.50% Brazylia -5.40% -3.80% -2.60% -1.30% -3.30% 1.00% 2.00% Turcja 4.70% 3.10% 3.00% 3.50% 3.30% 3.00% 3.50% Polska 3.00% 3.10% 3.60% 3.50% 3.30% 3.30% 3.40% Źródło: Bloomberg. 4

Prognozy dynamiki inflacji CPI r/r Kraj I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 2016 2017 2018 USA 1.10% 1.00% 1.20% 1.60% 1.20% 2.20% 2.20% Kanada 1.60% 1.60% 1.40% 1.90% 1.60% 2.00% 2.00% Japonia 0.00% -0.40% -0.40% -0.10% -0.20% 0.60% 1.10% Australia 1.30% 1.00% 1.20% 1.40% 1.20% 2.00% 2.20% Wielka Brytania 0.40% 0.40% 0.70% 1.20% 0.70% 2.20% 2.20% Niemcy 0.10% 0.00% 0.50% 1.00% 0.40% 1.50% 1.80% Francja 0.00% 0.10% 0.40% 0.90% 0.30% 1.30% 1.50% Włochy 0.00% -0.30% -0.10% 0.20% 0.00% 1.10% 1.30% Hiszpania -0.80% -1.10% -0.30% 0.30% -0.40% 1.20% 1.30% EU 0.10% 0.00% 0.40% 0.90% 0.30% 1.50% 1.70% RPA 6.50% 6.20% 6.50% 6.80% 6.50% 5.80% 5.60% Chiny 2.10% 2.10% 1.80% 2.00% 2.00% 2.00% 2.20% Indie 5.70% 6.20% 5.60% 5.20% 5.90% 5.30% 5.20% Rosja 8.40% 7.40% 6.80% 6.30% 7.20% 5.50% 5.20% Brazylia 10.10% 9.10% 8.70% 7.40% 8.60% 5.60% 4.50% Turcja 8.60% 6.90% 7.70% 8.20% 8.00% 7.80% 7.50% Polska -0.90% -0.90% -0.80% 0.20% -0.60% 1.50% 1.80% Źródło: Bloomberg. 5

Prognozy dynamiki produkcji przemysłowej r/r Kraj I kwartał 2016 II kwartał 2016 III kwartał 2016 IV kwartał 2016 2016 2017 2018 USA 1.10% 1.00% 1.20% 1.60% 1.20% 2.20% 2.20% Kanada 1.60% 1.60% 1.40% 1.90% 1.60% 2.00% 2.00% Japonia 0.00% -0.40% -0.40% -0.10% -0.20% 0.60% 1.10% Australia 1.30% 1.00% 1.20% 1.40% 1.20% 2.00% 2.20% Wielka Brytania 0.40% 0.40% 0.70% 1.20% 0.70% 2.20% 2.20% Niemcy 0.10% 0.00% 0.50% 1.00% 0.40% 1.50% 1.80% Francja 0.00% 0.10% 0.40% 0.90% 0.30% 1.30% 1.50% Włochy 0.00% -0.30% -0.10% 0.20% 0.00% 1.10% 1.30% Hiszpania -0.80% -1.10% -0.30% 0.30% -0.40% 1.20% 1.30% EU 0.10% 0.00% 0.40% 0.90% 0.30% 1.50% 1.70% RPA 6.50% 6.20% 6.50% 6.80% 6.50% 5.80% 5.60% Chiny 2.10% 2.10% 1.80% 2.00% 2.00% 2.00% 2.20% Indie 5.70% 6.20% 5.60% 5.20% 5.90% 5.30% 5.20% Rosja 8.40% 7.40% 6.80% 6.30% 7.20% 5.50% 5.20% Brazylia 10.10% 9.10% 8.70% 7.40% 8.60% 5.60% 4.50% Turcja 8.60% 6.90% 7.70% 8.20% 8.00% 7.80% 7.50% Polska -0.90% -0.90% -0.80% 0.20% -0.60% 1.50% 1.80% Źródło: Bloomberg. 6

Mapa indeksów PMI w przemyśle sie-15 wrz-15 paź-15 lis-15 gru-15 sty-16 lut-16 mar-16 kwi-16 maj-16 cze-16 lip-16 sie-16 wrz-16 USA 51 50 49.4 48.4 48 48.2 49.5 51.8 50.8 51.3 53.2 52.6 49.4 51.5 Kanada 49.4 48.6 48 48.6 47.5 49.3 49.4 51.5 52.2 52.1 51.8 51.9 51.1 50.3 Japonia 51.6 51.5 55.1 52.4 51.7 53 50.7 51 49.5 50.3 52.2 48.3 53.3 50.4 Australia 51.7 52.1 50.2 52.5 51.9 51.5 53.5 58.1 53.4 51 51.8 56.4 46.9 49.8 Wielka Brytania 51.6 51.5 55.1 52.4 51.7 53 50.7 51 49.5 50.3 52.2 48.3 53.3 55.4 Niemcy 53.3 52.3 52.1 52.9 53.2 52.3 50.5 50.7 51.8 52.1 54.5 53.8 53.6 54.3 Francja 48.3 50.6 50.6 50.6 51.4 50 50.2 49.6 48 48.4 48.3 48.6 48.3 49.5 Włochy 53.8 52.7 54.1 54.9 55.6 53.2 52.2 53.5 53.9 52.4 53.5 51.2 49.8 51 Hiszpania 53.2 51.7 51.3 53.1 53 55.4 54.1 53.4 53.5 51.8 52.2 51 51 52.3 EU 52.3 52 52.3 52.8 53.2 52.3 51.2 51.6 51.7 51.5 52.8 52 51.7 52.6 RPA 49.2 49.9 48.1 43.3 45.5 43.5 47.1 50.5 54.9 51.9 53.7 52.5 46.3 49.5 Chiny 47.3 47.2 48.3 48.6 48.2 48.4 48 49.7 49.4 49.2 48.6 50.6 50 50.1 Indie 52.3 51.2 50.7 50.3 49.1 51.1 51.1 52.4 50.5 50.7 51.7 51.8 52.6 52.1 Rosja 47.9 49.1 50.2 50.1 48.7 49.8 49.3 48.3 48 49.6 51.5 49.5 50.8 51.1 Brazylia 45.8 47 44.1 43.8 45.6 47.4 44.5 46 42.6 41.6 43.2 46 45.7 46 Turcja 49.3 48.8 49.5 50.9 52.2 50.9 50.3 49.2 48.9 49.4 47.4 47.6 47 48.3 Polska 51.1 50.9 52.2 52.1 52.1 50.9 52.8 53.8 51 52.1 51.8 50.3 51.5 52.2 Źródło: Bloomberg. 7

Wartości aktywów banków centralnych (w mld USD) $5 000 $4 500 $4 000 $3 500 $3 000 $2 500 $2 000 $1 500 $1 000 $500 $0 7-28-2006 7-28-2007 7-28-2008 7-28-2009 7-28-2010 7-28-2011 7-28-2012 7-28-2013 7-28-2014 7-28-2015 7-28-2016 Bilans EBC Bilans Fed Bilans BoJ 8

Gospodarka i rynki amerykańskie główne założenia 1. Zakładamy nieznaczne zwiększenie tempa wzrostu gospodarczego w USA w III kw. i IV kw., głównie z uwagi na proces odbudowy zapasów po silnym tąpnięciu w II kw. oraz możliwości ponownego pozytywnego zaskoczenia po stronie konsumpcji prywatnej. 2. W polityce monetarnej podtrzymujemy nasze założenie o 1 podwyżce. Naszym zdaniem nawet nieco gorsze odczyty makro nie powstrzymają FOMC przed podniesieniem stóp w grudniu. W grę wchodzą kwestie wizerunkowe oraz fakt, iż tegoroczna podwyżka została rynkom praktycznie obiecana. Brak podwyżki mógłby oznaczać, że członkowie FOMC dostrzegli istotne zagrożenia dla kondycji wzrostu gospodarczego. Z pewnością zostałoby to źle odebrane przez rynki, gdyż w przekroju II kw. obserwowaliśmy pozytywne reakcje na pozytywne odczyty danych makro, co postrzegamy jako przejaw normalizacji sytuacji na rynkach. 3. Jako główne zagrożenie postrzegamy spadek inwestycji w amerykańskiej gospodarce, co szczególnie niepokojąco wygląda w zestawieniu z ostatnimi odczytami indeksu ISM, również cząstkowymi, które wskazały na silny spadek nowych zamówień i produkcji. Trudno jednak wyciągać twarde wnioski po jednym odczycie, szczególnie z okresu wakacyjnego, który mógł być zaburzony czynnikami sezonowymi. W związku z tym, ze wzmożoną uwagą należy obserwować dane z amerykańskiego przemysłu, jak również reakcje rynków na te odczyty. 4. Nie widzimy z kolei zagrożeń dla amerykańskiego wzrostu gospodarczego z tytułu silniejszego USD. Podtrzymujemy zdanie, że spekulacje o zejściu EUR/USD do parytetu jest raczej medialnym tematem, gdyż podstaw makroekonomicznych do tego nie ma. 5. W przekroju IV kw. trudno kwantyfikowalnym ryzykiem jest wynik wyborów prezydenckich. Zwycięstwo Donalda Trumpa postrzegamy jako grey swan, czyli coś co może wygenerować krótkoterminowe turbulencje na rynkach, ale nie spowoduje zmiany trendu. W szerszym kontekście zwycięstwo Trumpa uznajemy za negatywne wydarzenie, gdyż wpisałoby się w rosnącą falę populizmu na świecie (Polska, Wielka Brytania, Filipiny). 9

Dynamika i kontrybucje do amerykańskiego PKB 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,8% 3,9% 2,7% 2,5% 2,9% 0,8% 4,6% 2,7% 1,9% 0,5% 0,1% 2,8% 0,8% 3,1% 4,0% 4,0% 5,0% 2,3% 2,1% 2,6% 2,0% 1,2% 0,9% 0,8% -1,00% -2,00% -1,5% -1,2% -3,00% -4,00% Źródło: Bloomberg. Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Eksport netto Dynamika PKB r/r 10

I kwartał 2005 II kwartał 2005 III kwartał 2005 IV kwartał 2005 I kwartał 2006 II kwartał 2006 III kwartał 2006 IV kwartał 2006 I kwartał 2007 II kwartał 2007 III kwartał 2007 IV kwartał 2007 I kwartał 2008 II kwartał 2008 III kwartał 2008 IV kwartał 2008 I kwartał 2009 II kwartał 2009 III kwartał 2009 IV kwartał 2009 I kwartał 2010 II kwartał 2010 III kwartał 2010 IV kwartał 2010 I kwartał 2011 II kwartał 2011 III kwartał 2011 IV kwartał 2011 I kwartał 2012 II kwartał 2012 III kwartał 2012 IV kwartał 2012 I kwartał 2013 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV kwartał 2013 I kwartał 2014 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV kwartał 2014 I kwartał 2015 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV kwartał 2015 I kwartał 2016 6,00% Kontrybucja konsumpcji prywatnej oraz inwestycji do dynamiki amerykańskiego PKB 4,00% 2,00% 0,00% -2,00% -4,00% -6,00% -8,00% Kontrybucja inwestycji do dynamiki PKB Kontrybucja konsumpcji prywatnej do dynamiki PKB 11

Dynamika PKB w USA - komentarz Odczyt dynamiki PKB w USA za II kwartał 2016 r. zaskoczył na dwóch obszarach: 1. Znaczny wzrost konsumpcji prywatnej. 2. Istotny spadek inwestycji sektora prywatnego. W sektorze konsumpcji pozytywnie zaskoczyła przede wszystkim kontrybucja nondurable goods tj. artykułów spożywczych, odzieży itp. Jednakże, wzrost zanotowano także we wszystkich segmentach dóbr trwałego użytku, z sektorem motoryzacyjnym na czele. Po danych za jeden kwartał trudno wyrokować czy w końcu mamy do czynienia z przebudzeniem amerykańskiego konsumenta, lecz można założyć tezę, iż wysokie wskaźniki nastrojów konsumenckich, niskie ceny paliw oraz oddalenie perspektyw podwyżek stóp procentowych w USA mogły spowodować poluzowanie dyscypliny wydatkowej przeciętnego Amerykanina. Nie bez znaczenia jest również bardzo stabilna sytuacja na rynku pracy, co w ankiecie Conference Board za sierpień było mocno podkreślane przez ankietowanych konsumentów. Źródło: Bloomberg. 12

Indeksy zaufania konsumentów vs dynamika płac 120 3,00% 100 2,50% 80 2,00% 60 1,50% 40 1,00% 20 0,50% 0 0,00% Źródło: Bloomberg. Indeks zaufania konsumentów Conference Board Indeks sentymentu konsumentów Uniwersytetu Michigan Roczna dynamika płacy godzinowej (prawa oś) 13

Inwestycje prywatne w USA kontrybucje do dynamiki PKB 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% III kwartał 2012 IV I kwartał kwartał 2013 2012 II kwartał 2013 III kwartał 2013 IV I kwartał kwartał 2014 2013 II kwartał 2014 III kwartał 2014 IV I kwartał kwartał 2015 2014 II kwartał 2015 III kwartał 2015 IV I kwartał kwartał 2016 2015 II kwartał 2016-1,00% -1,50% -2,00% -2,50% Inwestycje w majątek trwały - kontrybucja do PKB Zapasy - kontrybucja do PKB Inwestycje prywatne - kontrybucja do PKB 14

Inwestycje prywatne w USA komentarz Ujemna kontrybucja inwestycji nas nie zaskoczyła, gdyż od dłuższego czasu akcentujemy płaskie perspektywy makroekonomiczne i brak bodźców do zwiększania wydatków inwestycyjnych przez spółki w USA. Jednakże, zaskoczyła skala spadku i, jak zwykle, diabeł tkwi w szczegółach. Mocno in minus zaskoczyła dynamika zapasów, która odjęła 1.26 pp z dynamiki wzrostu i jest prawdopodobnie efektem kilku kwartałów przeciętnej dynamiki konsumpcji prywatnej i, co za tym idzie, agresywniejszej likwidacji zapasów przez spółki. Uważamy, że jest to raczej jednorazowy odczyt, gdyż wzrost konsumpcji powinien być widoczny na poziomie badania popytu przez spółki i spowodować odbudowę zapasów w kolejnych kwartałach. Z drugiej strony, bardzo niepokojący jest 3 kwartał z rzędu przyspieszającej ujemnej kontrybucji inwestycji w majątek trwały. Nasze wnioski o braku silnych bodźców do inwestycji przez spółki są tym samym wciąż aktualne. Z drugiej strony, taka struktura PKB powinna nieco osłabiać zapędy do podwyżek stóp procentowych w ramach FOMC. 15

1-1-2000 5-1-2000 9-1-2000 1-1-2001 5-1-2001 9-1-2001 1-1-2002 5-1-2002 9-1-2002 1-1-2003 5-1-2003 9-1-2003 1-1-2004 5-1-2004 9-1-2004 1-1-2005 5-1-2005 9-1-2005 1-1-2006 5-1-2006 9-1-2006 1-1-2007 5-1-2007 9-1-2007 1-1-2008 5-1-2008 9-1-2008 1-1-2009 5-1-2009 9-1-2009 1-1-2010 5-1-2010 9-1-2010 1-1-2011 5-1-2011 9-1-2011 1-1-2012 5-1-2012 9-1-2012 1-1-2013 5-1-2013 9-1-2013 1-1-2014 5-1-2014 9-1-2014 1-1-2015 5-1-2015 9-1-2015 1-1-2016 5-1-2016 Produkcja przemysłowa oraz wybrane subindeksy sektorowe 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% Produkcja przemysłowa r/r Produkcja przemysłowa: dobra przemysłowe r/r Produkcja przemysłowa: surowce r/r Źródło: Bloomberg. Produkcja przemysłowa: gaz i energetyka r/r Produkcja przemysłowa: dobra trwałego użytku r/r Produkcja przemysłowa: wytwarzanie, przesył i dystrybucja energii r/r 16

Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 ISM Manufacturing i indeksy regionalne 40 65 30 60 20 55 10 50 0-10 45-20 40-30 35 Źródło: Bloomberg. Philadelphia Fed Manufacturing Index Richmond Fed Manufacturing Index Empire State Manufacturing Index ISM Manufacturing 17

01-01-2010 03-01-2010 05-01-2010 07-01-2010 09-01-2010 11-01-2010 01-01-2011 03-01-2011 05-01-2011 07-01-2011 09-01-2011 11-01-2011 01-01-2012 03-01-2012 05-01-2012 07-01-2012 09-01-2012 11-01-2012 01-01-2013 03-01-2013 05-01-2013 07-01-2013 09-01-2013 11-01-2013 01-01-2014 03-01-2014 05-01-2014 07-01-2014 09-01-2014 11-01-2014 01-01-2015 03-01-2015 05-01-2015 07-01-2015 09-01-2015 11-01-2015 01-01-2016 03-01-2016 05-01-2016 07-01-2016 Indeks ISM Manufacturing i jego dekompozycja 70 65 60 55 50 45 40 Indeks ISM Manufacturing Subindeks ISM Manufacturing: nowe zamówienia Subindeks ISM Manufacturing: zatrudnienie Subindeks ISM Manufacturing: dostawy Subindeks ISM Manufacturing: zapasy Subindeks ISM Manufacturing: produkcja Źródło: Bloomberg. 18

Indeks ISM Manufacturing w latach 2010-2016 61 59 57 55 53 51 49 47 45 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Źródło: Bloomberg. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 19

Produkcja przemysłowa vs ISM Manufacturing 10,00% 61 8,00% 59 6,00% 57 4,00% 55 2,00% 0,00% 0,44% 53 51 49-2,00% 47-4,00% 45 Źródło: Bloomberg. Dynamika produkcji przemysłowej r/r ISM Manufacturing (T-3) 20

Regresja dynamiki produkcji przemysłowej względem indeksu ISM Manufacturing (T-3) 70 y = 97,071x + 51,263 R² = 0,6425 60 Indeks ISM Manufacturing 50 40 30 20 10-20,00% -15,00% -10,00% Źródło: Bloomberg. -5,00% 0 0,00% 5,00% 10,00% Dynamika produkcji przemysłowej r/r 21

Rynek pracy w USA 600 000 4 000 500 000 3 000 2 000 400 000 1 000 300 000 0 200 000-1 000-2 000 100 000-3 000 0 01-02-2010 01-02-2011 01-02-2012 01-02-2013 01-02-2014 01-02-2015 01-02-2016-4 000 Wnioski o zasiłki dla bezrobotnych (4-tygodniowa średnia, lewa oś) Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (ostatnie 12-miesięcy skumulowane, prawa oś, mln) Źródło: Bloomberg. 22

01-01-2010 03-01-2010 05-01-2010 07-01-2010 09-01-2010 11-01-2010 01-01-2011 03-01-2011 05-01-2011 07-01-2011 09-01-2011 11-01-2011 01-01-2012 03-01-2012 05-01-2012 07-01-2012 09-01-2012 11-01-2012 01-01-2013 03-01-2013 05-01-2013 07-01-2013 09-01-2013 11-01-2013 01-01-2014 03-01-2014 05-01-2014 07-01-2014 09-01-2014 11-01-2014 01-01-2015 03-01-2015 05-01-2015 07-01-2015 09-01-2015 11-01-2015 01-01-2016 03-01-2016 05-01-2016 07-01-2016 Wskaźniki inflacji vs oczekiwania inflacyjne w USA 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% Bazowe PCE r/r Oczekiwania inflacyjne (wg. swapa inflacyjnego na 5 lat za 5 lat) Bazowa CPI r/r Źródło: Bloomberg. 23

Indeks Citi Economic Surprise dla USA 70 20-30 -80-130 Źródło: Bloomberg 24

01-04-1982 01-04-1983 01-04-1984 01-04-1985 01-04-1986 01-04-1987 01-04-1988 01-04-1989 01-04-1990 01-04-1991 01-04-1992 01-04-1993 01-04-1994 01-04-1995 01-04-1996 01-04-1997 01-04-1998 01-04-1999 01-04-2000 01-04-2001 01-04-2002 01-04-2003 01-04-2004 01-04-2005 01-04-2006 01-04-2007 01-04-2008 01-04-2009 01-04-2010 01-04-2011 01-04-2012 01-04-2013 01-04-2014 01-04-2015 01-04-2016 Spread rentowności 10-latek do bonów 3-miesięcznych 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 25

03-Jan-2000 12-Apr-2000 24-Jul-2000 01-Nov-2000 13-Feb-2001 24-May-2001 04-Sep-2001 18-Dec-2001 02-Apr-2002 11-Jul-2002 21-Oct-2002 03-Feb-2003 14-May-2003 22-Aug-2003 04-Dec-2003 17-Mar-2004 28-Jun-2004 06-Oct-2004 19-Jan-2005 29-Apr-2005 09-Aug-2005 18-Nov-2005 03-Mar-2006 13-Jun-2006 21-Sep-2006 03-Jan-2007 13-Apr-2007 24-Jul-2007 01-Nov-2007 14-Feb-2008 23-May-2008 03-Sep-2008 15-Dec-2008 27-Mar-2009 08-Jul-2009 16-Oct-2009 29-Jan-2010 10-May-2010 18-Aug-2010 30-Nov-2010 11-Mar-2011 21-Jun-2011 29-Sep-2011 12-Jan-2012 23-Apr-2012 01-Aug-2012 13-Nov-2012 26-Feb-2013 06-Jun-2013 16-Sep-2013 27-Dec-2013 09-Apr-2014 21-Jul-2014 29-Oct-2014 11-Feb-2015 21-May-2015 31-Aug-2015 11-Dec-2015 24-Mar-2016 05-Jul-2016 Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM*) 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% Źródło: Federal Reserve Bank of New York, dane na 30/06/2016. *Model Adriana, Crumpa i Moencha. 26

Premia terminowa dla amerykańskich 10-latek (model ACM) Model ACM estymuje premię terminową dla amerykańskich rządowych 10- latek. Premia terminowa jest dla inwestorów rekompensatą za ponoszone ryzyko innego kształtowania się przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych, aniżeli wynika to z obecnych stóp długoterminowych. Ujemna wartość oznacza, że inwestorzy płacą za ponoszone ryzyko zamiast być kompensowanym. Historycznie jest to anomalia, która w ostatnich miesiącach może być spowodowana kilkoma czynnikami: 1. Reinwestowanie przez Fed kuponów od utrzymywanych obligacji. 2. Perspektywa wzrostu rentowności w USA i dywergencja polityk monetarnych z ECB i BoJ zwiększa napływy z zagranicy na rynek obligacji. 3. Częste w ostatnich kwartałach szoki na rynku akcji systematycznie wypychają część inwestorów na rynek amerykańskiego długu rządowego. 4. Powyższe napływy wcale nie muszą być historycznie wysokie, gdyż ponad 60% podaży obligacji powyżej 10 lat do zapadalności jest na bilansie Fed. 27

6-29-2011 8-29-2011 10-29-2011 12-29-2011 2-29-2012 4-30-2012 6-30-2012 8-31-2012 10-31-2012 12-31-2012 2-28-2013 4-30-2013 6-30-2013 8-31-2013 10-31-2013 12-31-2013 2-28-2014 4-30-2014 6-30-2014 8-31-2014 10-31-2014 12-31-2014 2-28-2015 4-30-2015 6-30-2015 8-31-2015 10-31-2015 12-31-2015 2-29-2016 4-30-2016 6-30-2016 8-31-2016 Fed Model 10,00% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% Im wyższa różnica między dochodowością akcji i rentownością 10- latek, tym wyższa jest relatywna atrakcyjność inwestycji w akcje. 4,00% 3,00% 2,00% Różnica prognozowanej dochodowości akcji (earnings yield, odwrotność C/Z) i rentowności 10-latek amerykańskich Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500, obliczenia własne. 28

Model Yardeniego 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% Model Yardeniego opisuje zależność prognozowanej dochodowości z akcji względem syntetycznej dochodowości z akcji (różnica między rentownością 10-letnich obligacji korporacyjnych oraz 5-letniej stopy wzrostu zysków netto). Wartości większe od zera implikują niedowartościowanie rynku akcji. 2,00% 1,00% 0,00% Źródło: Bloomberg, dane dla S&P 500 oraz BofA Merrill Lynch US Corporate 7-10 Year Effective Yield, obliczenia własne. 29

Spread indeksu BofA Merrill Lynch US High Yield Effective Yield do rentowności amerykańskich 10-latek 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 30

Prawdopodobieństwa podwyżek stóp w USA 60 50,00% 40 20 45,00% 40,00% 35,00% 0 30,00% 25,00% -20 20,00% -40 15,00% 10,00% -60 5,00% -80 0,00% Indeks zaskoczeń ekonomicznych Citi dla USA (lewa oś) Prawdopodbieństwo podwyżki stóp na posiedzeniu 21 września 2016 r. (prawa oś) Źródło: Bloomberg, dane na 21/06/2016 na podstawie notowań futuresów na stopę funduszy federalnych. 31

Dynamiki roczne przychodów i zysku netto wg. sektorów w indeksie S&P 500 20,00% 0,00% 1,26% -5,42% -0,26% -3,88% -3,23% -5,16% 5,83% 0,67% 9,61% 9,16% 3,51% 3,77% 4,44% 0,47% 1,47% 5,85% -2,28% 8,99% -20,00% -10,16% -11,36% -24,24% -40,00% -60,00% -80,00% -81,56% -100,00% Źródło: Bloomberg. Przychody r/r Zysk netto r/r 32

Zaskoczenia wynikowe za II kw. wg. sektorów w indeksie S&P 500 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 3,11% 3,81% 4,22% 4,66% 4,80% 6,05% 6,64% 7,67% 2,00% 0,00% -2,00% 2,05% -0,17% -0,55% 0,21% 2,12% 1,64% 1,05% 0,56% -0,01% 0,06% 0,87% 1,48% -4,00% -6,00% -4,95% -8,00% -8,10% -10,00% Źródło: Bloomberg. Odchylenie od konsensusu - przychody Odchylenie od konsensusu - zysk netto na akcję 33

01-01-2000 06-01-2000 11-01-2000 04-01-2001 09-01-2001 02-01-2002 07-01-2002 12-01-2002 05-01-2003 10-01-2003 03-01-2004 08-01-2004 01-01-2005 06-01-2005 11-01-2005 04-01-2006 09-01-2006 02-01-2007 07-01-2007 12-01-2007 05-01-2008 10-01-2008 03-01-2009 08-01-2009 01-01-2010 06-01-2010 11-01-2010 04-01-2011 09-01-2011 02-01-2012 07-01-2012 12-01-2012 05-01-2013 10-01-2013 03-01-2014 08-01-2014 01-01-2015 06-01-2015 11-01-2015 04-01-2016 Zyski netto amerykańskich przedsiębiorstw vs PKB 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% Zyski netto amerykańskich przedsiębiorstw w relacji do realnego PKB 34

01-01-2000 05-01-2000 09-01-2000 01-01-2001 05-01-2001 09-01-2001 01-01-2002 05-01-2002 09-01-2002 01-01-2003 05-01-2003 09-01-2003 01-01-2004 05-01-2004 09-01-2004 01-01-2005 05-01-2005 09-01-2005 01-01-2006 05-01-2006 09-01-2006 01-01-2007 05-01-2007 09-01-2007 01-01-2008 05-01-2008 09-01-2008 01-01-2009 05-01-2009 09-01-2009 01-01-2010 05-01-2010 09-01-2010 01-01-2011 05-01-2011 09-01-2011 01-01-2012 05-01-2012 09-01-2012 01-01-2013 05-01-2013 09-01-2013 01-01-2014 05-01-2014 09-01-2014 01-01-2015 05-01-2015 09-01-2015 01-01-2016 05-01-2016 Sprzedaż samochodów osobowych w USA 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% -50,00% Dynamika roczna sprzedaży samochodów osobowych w USA 12-miesięczna średnia historyczna 35

1-1-2005 4-1-2005 7-1-2005 10-1-2005 1-1-2006 4-1-2006 7-1-2006 10-1-2006 1-1-2007 4-1-2007 7-1-2007 10-1-2007 1-1-2008 4-1-2008 7-1-2008 10-1-2008 1-1-2009 4-1-2009 7-1-2009 10-1-2009 1-1-2010 4-1-2010 7-1-2010 10-1-2010 1-1-2011 4-1-2011 7-1-2011 10-1-2011 1-1-2012 4-1-2012 7-1-2012 10-1-2012 1-1-2013 4-1-2013 7-1-2013 10-1-2013 1-1-2014 4-1-2014 7-1-2014 10-1-2014 1-1-2015 4-1-2015 7-1-2015 10-1-2015 1-1-2016 4-1-2016 Rynek nieruchomości w USA 2500 20,00% 15,00% 2000 10,00% 1500 5,00% 0,00% 1000-5,00% 500-10,00% -15,00% 0-20,00% S&P Case-Shiller r/r (prawa oś) Rozpoczęte budowy domów (lewa oś) Pozwolenia na budowy domów (lewa oś) 36

Rynek nieruchomości w USA 220 10,00% 9,00% 200 180 160 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 140 120 100 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Indeks dostępności domów (lewa oś) Stopa oprocentowania 30-letniego kredytu hipotecznego w USA (prawa oś) 37

S&P 500 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 23 21 19 17 15 13 11 9 7 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y Prospektywny C/Z dla S&P 500 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla S&P 500 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 38

S&P 500 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 2400 120 2200 115 2000 1800 110 105 100 1600 1400 95 90 1200 85 1000 80 Indeks S&P 500 (lewa oś) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Oczekiwany w 12M zysk na akcję dla spółek z indeksu S&P 500 (prawa oś) 39

S&P 500 Cykl prezydencki 30,00% 29,60% 25,00% 23,45% 20,00% 15,00% 12,78% 11,39% 13,41% 10,00% 7,28% 5,70% 7,79% 6,90% 5,00% 2,20% 0,00% 0,00% 1 2 3-0,73% 4-5,00% Średnia Obama 1 Obama 2 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 40

Analiza i założenia makroekonomiczne IV kwartał 2016 Gospodarki rozwinięte strefa euro Departament Zarządzania Aktywami

Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. QE w Europie czy to działa? 22 stycznia 2015 r. Mario Draghi ogłosił przełomową decyzję o rozpoczęciu luzowania ilościowego w strefie euro. Od tamtego momentu minęło 20 miesięcy, więc można się pokusić o ocenę makroekonomicznych skutków tej decyzji. Głównym celem programu jest pobudzenie inflacji w strefie euro poprzez stymulację inwestycji i konsumpcji za pomocą rozkręcenia akcji kredytowej w strefie euro, która to od wielu miesięcy notowała ujemne dynamiki wzrostu. Tym samym, program QE należy oceniać przez pryzmat: 1. Wskaźników inflacji. 2. Wskaźników sytuacji na rynku kredytowy. 3. Dynamiki i struktury wzrostu gospodarczego. 4. Potencjalnych efektów drugiej rundy. 42

sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 Inflacja HICP vs oczekiwania inflacyjne w strefie euro 3,00% 3,50% 2,80% 3,00% 2,60% 2,50% 2,40% 2,00% 2,20% 1,50% 2,00% 1,00% 1,80% 0,50% 1,60% 0,00% 1,40% -0,50% 1,20% -1,00% 1,00% -1,50% Poziom oczekiwań inflacyjnych (wynikający z 5-letniego swapa inflacyjnego, lewa oś) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Stopa inflacji HICP (prawa oś) 43

12-1-2009 2-1-2010 4-1-2010 6-1-2010 8-1-2010 10-1-2010 12-1-2010 2-1-2011 4-1-2011 6-1-2011 8-1-2011 10-1-2011 12-1-2011 2-1-2012 4-1-2012 6-1-2012 8-1-2012 10-1-2012 12-1-2012 2-1-2013 4-1-2013 6-1-2013 8-1-2013 10-1-2013 12-1-2013 2-1-2014 4-1-2014 6-1-2014 8-1-2014 10-1-2014 12-1-2014 2-1-2015 4-1-2015 6-1-2015 8-1-2015 10-1-2015 12-1-2015 2-1-2016 4-1-2016 6-1-2016 8-1-2016 Citi Inflation Surprise Index strefa euro 60 40 20 0-20 -40-60 -80 44

6,00% Rynek kredytów w strefie euro 80,00% 5,00% 4,00% 60,00% 3,00% 2,00% 40,00% 1,00% 20,00% 0,00% -1,00% 0,00% -2,00% -3,00% -20,00% -4,00% -40,00% Dynamika roczna kredytów dla gospodarstw domowych Dynamika roczna agregatu M3 Dynamika roczna kredytów dla przedsiębiorstw (bez sektora finansowego) Dynamika roczna bazy monetarnej (prawa oś) Źródło: EBC, obliczenia własne. 45

Rentowności 10-latek rządowych w strefie euro 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% Rentowność 10-latek niemieckich Rentowność 10-latek włoskich Rentowność 10-latek hiszpańskich Rentowność 10-latek portugalskich Rentowność 10-latek francuskich Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 46

Spadek rentowności 10-latek rządowych od ogłoszenia QE (22.01.2015) 60,00% 40,00% 36,21% 20,00% 0,00% 10-latki niemieckie 10-latki włoskie 10-latki hiszpańskie 10-latki portugalskie 10-latki portugalskie -20,00% -21,89% -23,71% -40,00% -60,00% -59,13% -80,00% -100,00% -91,35% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 47

1-1-2010 3-1-2010 5-1-2010 7-1-2010 9-1-2010 11-1-2010 1-1-2011 3-1-2011 5-1-2011 7-1-2011 9-1-2011 11-1-2011 1-1-2012 3-1-2012 5-1-2012 7-1-2012 9-1-2012 11-1-2012 1-1-2013 3-1-2013 5-1-2013 7-1-2013 9-1-2013 11-1-2013 1-1-2014 3-1-2014 5-1-2014 7-1-2014 9-1-2014 11-1-2014 1-1-2015 3-1-2015 5-1-2015 7-1-2015 9-1-2015 11-1-2015 1-1-2016 3-1-2016 5-1-2016 7-1-2016 Koszty kredytów w strefie euro 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Średnie oprocentowanie kredytu hipotecznego Średnie oprocentowanie kredytu dla przedsiębiorstw 48

QE w Europie - wnioski 1. Niezaprzeczalnym osiągnieciem jest sprowadzenie rentowności obligacji rządowych do historycznie niskich poziomów. 2. Z drugiej strony, znaczny wzrost bazy monetarnej w strefie euro nie pociągnął za sobą istotnego wzrostu akcji kredytowej. Oczywiście, dynamiki w całej strefie są dodatnie zarówno dla gospodarstw domowych jak i korporacji, lecz są to niskie jednocyfrowe wartości, a w tle dodatkowo jest też niska baza, co bieżące odczyty czyni jeszcze mniej imponującymi. Ponadto, rozłożenie jest nierównomierne, gdyż np. w Hiszpanii dla gospodarstw domowych dynamika akcji kredytowej jest ujemna. 3. Głównym celem QE jest rozruszanie inflacji, obecnie można mówić o pewnej stabilizacji dynamiki inflacji, lecz problemem pozostają niskie oczekiwania inflacyjne. Tym samym, trudno oczekiwać istotnego wzrostu dynamiki inflacji w sytuacji, gdy oczekiwania inflacyjne są silnie zakotwiczone na niskich poziomach. 4. Sukcesem QE jest też z pewnością znaczne obniżenie kosztów kredytowania. Niestety, jak zostało wspomniane wyżej, nie przekłada się to istotny wzrost popytu na kredyt. Wydaje się, że konsumenci w strefie euro wciąż są w końcowej fazie cyklu delewarowania. Z drugiej strony, nie pomagają czynniki lokalne takie jak wysokie bezrobocie wśród młodych na południu Europy oraz niewydolność włoskiego systemu bankowego. 5. Podsumowując, naszym zdaniem po 1,5 roku od uruchomienia QE główne cele programu nie zostały osiągnięte. Dynamika inflacji pozostaje anemiczna, podobnie jak akcja kredytowa. Bez impulsu fiskalnego ( zły bank we Włoszech, reformy rynku pracy itp.) cele monetarne mogą być trudne do osiągnięcia i Europie grozi syndrom japoński tj. znaczne rozdęcie bilansu banku centralnego, które znajduje niewielkie przełożenie na realną gospodarkę. 49

Dynamika i kontrybucje do PKB strefy euro 4,00% 3,00% 3,00% 2,00% 2,40% 2,30% 2,20% 1,90% 1,60% 1,60% 1,70% 1,70% 1,00% 1,00% 1,40% 0,70% 0,40% 1,00% 0,80% 0,80% 0,90% 1,30% 0,00% -1,00% Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011-0,20% -0,50% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1-0,60% Q2 Q3-0,70% 2012 2012-0,90% 2012 2012 2013 2013 2013-1,00% -1,20% Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016-2,00% -3,00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB r/r Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 50

kwi-11 cze-11 sie-11 paź-11 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 PMI w przemyśle w krajach strefy euro 65,00 60,00 55,00 50,00 45,00 40,00 PMI w przemyśle - strefa euro PMI w przemyśle - Niemcy PMI w przemyśle - Francja PMI w przemyśle - Włochy PMI w przemyśle - Hiszpania Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 51

1-1-2010 3-1-2010 5-1-2010 7-1-2010 9-1-2010 11-1-2010 1-1-2011 3-1-2011 5-1-2011 7-1-2011 9-1-2011 11-1-2011 1-1-2012 3-1-2012 5-1-2012 7-1-2012 9-1-2012 11-1-2012 1-1-2013 3-1-2013 5-1-2013 7-1-2013 9-1-2013 11-1-2013 1-1-2014 3-1-2014 5-1-2014 7-1-2014 9-1-2014 11-1-2014 1-1-2015 3-1-2015 5-1-2015 7-1-2015 9-1-2015 11-1-2015 1-1-2016 3-1-2016 5-1-2016 7-1-2016 Dynamika produkcji przemysłowej 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -15,00% Niemcy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Francja - roczna dynamika produkcji przemysłowej Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Włochy - roczna dynamika produkcji przemysłowej Hiszpania - roczna dynamika produkcji przemysłowej 52

kwi-11 cze-11 sie-11 paź-11 gru-11 lut-12 kwi-12 cze-12 sie-12 paź-12 gru-12 lut-13 kwi-13 cze-13 sie-13 paź-13 gru-13 lut-14 kwi-14 cze-14 sie-14 paź-14 gru-14 lut-15 kwi-15 cze-15 sie-15 paź-15 gru-15 lut-16 kwi-16 cze-16 sie-16 PMI w usługach strefa euro 65 60 55 50 45 40 35 30 PMI w usługach - strefa euro PMI w usługach - Niemcy PMI w usługach - Francja PMI w usługach - Włochy PMI w usługach - Hiszpania Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 53

Indeks Citi Economic Surprise dla strefy euro 150 100 50 0 1-6-2010 1-6-2011 1-6-2012 1-6-2013 1-6-2014 1-6-2015 1-6-2016-50 -100-150 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 54

sty-10 kwi-10 lip-10 paź-10 sty-11 kwi-11 lip-11 paź-11 sty-12 kwi-12 lip-12 paź-12 sty-13 kwi-13 lip-13 paź-13 sty-14 kwi-14 lip-14 paź-14 sty-15 kwi-15 lip-15 paź-15 sty-16 kwi-16 lip-16 Rynek aut osobowych w UE 20,00% 15 000 000 15,00% 14 500 000 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -15,00% 14 000 000 13 500 000 13 000 000 12 500 000 12 000 000 11 500 000 11 000 000-20,00% 10 500 000-25,00% 10 000 000 Dynamika roczna rejestracji samochodów osobowych (lewa oś) Rejestracje samochodów osobowych w UE (skumulowane ostatnie 12M, prawa oś) Źródło: ACEA, obliczenia własne. 55

styczeń 10 marzec 10 maj 10 lipiec 10 wrzesień 10 listopad 10 styczeń 11 marzec 11 maj 11 lipiec 11 wrzesień 11 listopad 11 styczeń 12 marzec 12 maj 12 lipiec 12 wrzesień 12 listopad 12 styczeń 13 marzec 13 maj 13 lipiec 13 wrzesień 13 listopad 13 styczeń 14 marzec 14 maj 14 lipiec 14 wrzesień 14 listopad 14 styczeń 15 marzec 15 maj 15 lipiec 15 wrzesień 15 listopad 15 styczeń 16 marzec 16 maj 16 lipiec 16 wrzesień 16 Wskaźniki aktywności w niemieckim przemyśle 65 35,00% 30,00% 60 25,00% 20,00% 55 15,00% 50 10,00% 5,00% 45 0,00% -5,00% 40-10,00% Indeks PMI w przemyśle (lewa oś) Roczna dynamika zamówień w niemieckim przemyśle (prawa oś) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Dynamika roczna produkcji przemysłowej (prawa oś) 56

sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 wrz-16 Sentyment biznesowy wskaźniki Instytutu Ifo 125 120 115 110 105 100 95 90 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. IFO Klimat w biznesie IFO Ocena bieżąca IFO Oczekiwania w biznesie 57

DAX prospektywne C/Z historycznie 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla DAX Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla DAX Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (roczne) 58

DAX vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 13000 650 12000 600 11000 10000 9000 550 500 8000 7000 6000 5000 450 400 350 4000 300 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. DAX (lewa oś) Zysk na akcję dla indeksu DAX (prawa oś) 59

STOXX Europe 600 prospektywne C/Z historycznie 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla STOXX Europe 600 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla STOXX Europe 600 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 60

STOXX Europe 600 vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 450 24 400 22 20 350 18 300 16 14 250 12 200 10 STOXX Europe 600 Zysk na akcję dla indeksu STOXX Europe 600 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 61

IBEX prospektywne C/Z historycznie 19 17 15 13 11 9 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (5Y) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (5Y) Prospektywny C/Z dla IBEX 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla IBEX Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (5Y) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (5Y) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 62

IBEX vs oczekiwany w 12M zysk na akcję 14000 1400 12000 1200 10000 1000 8000 800 6000 600 4000 400 2000 200 0 0 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. IBEX Zysk na akcję dla indeksu IBEX 63

Analiza i założenia makroekonomiczne IV kwartał 2016 Chiny, Polska, Indie, Brazylia, Rosja Departament Zarządzania Aktywami

Zachowanie wybranych rynków akcji w grupie emerging markets 45,00% 25,00% 5,00% -15,00% -35,00% -55,00% MSCI Emerging Markets MSCI China MSCI India MSCI Brazil MSCI Poland MSCI Turkey MSCI Russia Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 65

Rynki surowcowe vs waluty rynków wschodzących 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Indeks JP Morgan Emerging Market Currency (USD) Indeks CRB 66

MSCI EM vs waluty krajów rozwijających się 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% -15,00% -20,00% -25,00% -30,00% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Indeks JP Morgan Emerging Market Currency (EUR) MSCI Emerging Markets 67

Indeks Citi Economic Surprise dla rynków wschodzących 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 -30 Citi Economic Surprise Index - rynki wschodzące Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 68

Dynamiki roczne PKB w krajach rozwijających się 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017-2,00% -4,00% -6,00% -8,00% Chiny Polska Brazylia Indie Rosja Turcja 69

Indeksy PMI w przemyśle dla gospodarek rozwijających się 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 PMI w przemyśle (Caixin) - Chiny PMI w przemyśle - Rosja PMI w przemyśle - Indie PMI w przemyśle - Brazylia PMI w przemyśle - Polska Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 70

Dynamika PKB Polski + kontrybucje do wzrostu gospodarczego 12,00% 10,00% 8,00% 7,50% 6,60% 6,60% 6,60% 6,30% 6,10% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 5,20% 3,20% 0,40% 1,00% 1,60% 3,20% 3,00% 3,40% 4,90% 5,00% 5,30% 4,80% 4,20% 4,50% 3,30% 2,30% 0,90% 0,10% 0,00% 0,50% 1,80% 2,60% 3,30% 3,30% 3,30% 3,30% 3,60% 3,10% 3,40% 4,30% 3,00% 3,10% -2,00% -4,00% -6,00% Konsumpcja prywatna Konsumpcja publiczna Inwestycje Zapasy Eksport netto Dynamika PKB Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 71

1-1-2011 3-1-2011 5-1-2011 7-1-2011 9-1-2011 11-1-2011 1-1-2012 3-1-2012 5-1-2012 7-1-2012 9-1-2012 11-1-2012 1-1-2013 3-1-2013 5-1-2013 7-1-2013 9-1-2013 11-1-2013 1-1-2014 3-1-2014 5-1-2014 7-1-2014 9-1-2014 11-1-2014 1-1-2015 3-1-2015 5-1-2015 7-1-2015 9-1-2015 11-1-2015 1-1-2016 3-1-2016 5-1-2016 7-1-2016 Dynamika PKB w Polsce vs PMI w przemyśle 58 6,00% 56 5,00% 54 52 4,00% 50 3,00% 48 2,00% 46 44 1,00% 42 0,00% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. PMI w przemyśle (lewa oś) Dynamika roczna PKB (prawa oś) 72

Produkcja przemysłowa vs PMI w przemyśle polskim i niemieckim 12,00% 65 10,00% 8,00% 60 6,00% 4,00% 55 2,00% 50 0,00% -2,00% 45-4,00% -6,00% 40 Dynamika roczna produkcji przemysłowej (średnia 3M, lewa oś) PMI w polskim przemyśle (prawa oś) PMI w niemieckim przemyśle (prawa oś) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 73

sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 lip-14 wrz-14 lis-14 sty-15 mar-15 maj-15 lip-15 wrz-15 lis-15 sty-16 mar-16 maj-16 lip-16 Dynamika roczna produkcji budowlano-montażowej w Polsce 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% Źródło: GUS, obliczenia własne. 74

Polska sprzedaż detaliczna vs inflacja CPI 20,00% 6,00% 5,00% 15,00% 4,00% 10,00% 3,00% 2,00% 5,00% 1,00% 0,00% 0,00% -1,00% -5,00% -2,00% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w Polsce (lewa oś) Dynamika inflacji CPI r/r 75

Rynek obligacji 3,50% 0,20% 0,00% 3,00% -0,20% -0,40% 2,50% -0,60% 2,00% -0,80% -1,00% 1,50% -1,20% -1,40% 1,00% -1,60% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Spread do niemieckich 10-latek (lewa oś) Spread do węgierskich 10-latek (prawa oś) 76

Niemcy Kształt i położenie krzywych rentowności państw w regionie Węgry Polska Czechy Niemcy Źródło: Bloomberg, dane na 28/09/2016 77

C/Z dla WIG20 historycznie 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 Średnia (5Y) - 2 odchylenia standardowe (roczne) Średnia (5Y) - 1 odchylenie standardowe (roczne) Prospektywny C/Z dla WIG20 5-letnia średnia z prospektywnego C/Z dla WIG20 Średnia (5Y) + 1 odchylenie standardowe (roczne) Średnia (5Y) + 2 odchylenia standardowe (roczne) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 78

WIG20 vs zysk na akcję dla WIG20 3100 350 2900 300 2700 250 2500 200 2300 2100 150 1900 100 1700 50 1500 0 WIG20 Zysk na akcję dla WIG20 79

10-1-2011 12-1-2011 2-1-2012 4-1-2012 6-1-2012 8-1-2012 10-1-2012 12-1-2012 2-1-2013 4-1-2013 6-1-2013 8-1-2013 10-1-2013 12-1-2013 2-1-2014 4-1-2014 6-1-2014 8-1-2014 10-1-2014 12-1-2014 2-1-2015 4-1-2015 6-1-2015 8-1-2015 10-1-2015 12-1-2015 2-1-2016 4-1-2016 6-1-2016 8-1-2016 10-1-2016 12-1-2016 2-1-2017 4-1-2017 6-1-2017 8-1-2017 10-1-2017 12-1-2017 Dynamika chińskiego wzrostu gospodarczego i inflacji producenckiej 9,00% 10,00% 8,50% 8,00% 6,00% 8,00% 4,00% 7,50% 2,00% 0,00% 7,00% -2,00% 6,50% -4,00% -6,00% 6,00% -8,00% Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Dynamika PKB r/r (lewa oś) Dynamika inflacji producenckiej r/r (prawa oś) 80

Indeksy PMI w Chinach 55 7 54 6 53 5 52 4 51 3 50 2 49 1 48 0 47-1 46-2 PMI w usługach - PMI w przemyśle PMI (Caixin) w chińskim przemyśle PMI w chińskim sektorze usług Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 81

Dynamika sprzedaży detalicznej i inflacji bazowej w Chinach 20,00% 2,50% 18,00% 2,30% 16,00% 2,10% 14,00% 1,90% 12,00% 1,70% 10,00% 1,50% 8,00% 1,30% Dynamika roczna sprzedaży detalicznej w Chinach (lewa oś) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Dynamika roczn inflacji bazowej w Chinach (prawa oś) 82

Inwestycje w majątek trwały vs rentowność w chińskim przemyśle 30,00% 35,00% 30,00% 25,00% 25,00% 20,00% 20,00% 15,00% 15,00% 10,00% 5,00% 10,00% 0,00% 5,00% -5,00% -10,00% 0,00% -15,00% Dynamika roczna inwestycji w majątek trwały w Chinach (lewa oś) Dynamika roczna zysków chińskiego sektora przemysłowego (prawa oś) Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 83

6-30-2011 8-31-2011 10-31-2011 12-31-2011 2-29-2012 4-30-2012 6-30-2012 8-31-2012 10-31-2012 12-31-2012 2-28-2013 4-30-2013 6-30-2013 8-31-2013 10-31-2013 12-31-2013 2-28-2014 4-30-2014 6-30-2014 8-31-2014 10-31-2014 12-31-2014 2-28-2015 4-30-2015 6-30-2015 8-31-2015 10-31-2015 12-31-2015 2-29-2016 4-30-2016 6-30-2016 8-31-2016 Indeks Citi Economic Surprise dla Chin 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 84

Import miedzi do Chin vs cena miedzi 12 000 500 000 450 000 10 000 400 000 8 000 350 000 300 000 6 000 250 000 200 000 4 000 150 000 2 000 100 000 50 000 0 0 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. Cena miedzi na LME (spot) Import miedzi do Chin (w tonach) 85

Ranking indeksów wg. wskaźników rynkowych C/Z i C/WK Indeks C/Z 2016 C/Z 2017 Russell 2000 28 22.14 tecdax 26.99 21.77 MSCI India 18.7 15.55 sdax 18.47 15.93 S&P 500 18.44 16.28 mdax 17.68 15.84 MSCI World 17.45 15.47 FTSE100 17.37 14.92 MSCI All Country World Index 16.94 14.99 STOXX Europe 600 16.26 14.43 FTSE/MIB 15.53 11.18 IBEX 15.36 12.71 MSCI Brazil 14.77 12.72 CAC40 14.68 13.37 MSCI Emerging Markets 13.72 12.01 DAX 13.52 12.17 WIG 12.4 11.44 MSCI Russia 7.03 6.07 Indeks C/WK 2016 C/WK 2017 MSCI India 2.94 2.57 tecdax 2.89 2.71 S&P 500 2.73 2.55 MSCI World 2.06 1.95 MSCI All Country World Index 1.98 1.87 mdax 1.98 1.82 Russell 2000 1.88 1.77 FTSE100 1.78 1.74 sdax 1.72 1.59 STOXX Europe 600 1.71 1.61 DAX 1.56 1.48 MSCI Brazil 1.52 1.44 MSCI Emerging Markets 1.51 1.39 CAC40 1.34 1.28 IBEX 1.23 1.18 WIG 1.09 1.04 FTSE/MIB 0.85 0.82 MSCI Russia 0.74 0.66 Źródło:Bloomberg, obliczenia własne, dane na 28/09/2016. 86

Ranking indeksów wg. wskaźników rynkowych EV/EBITDA i EV/Sales Indeks EV/EBITDA 2016 EV/EBITDA 2017 MSCI India 12.52 10.5 tecdax 12.49 11.13 MSCI All Country World Index 12.19 11.03 Russell 2000 12.04 10.67 sdax 11.62 10.59 S&P 500 10.95 9.99 MSCI World 10.51 9.58 FTSE100 9.62 8.54 STOXX Europe 600 9.41 8.66 mdax 9.29 8.32 MSCI Emerging Markets 8.76 7.89 IBEX 8.74 8.27 CAC40 8.48 7.72 MSCI Brazil 8.12 7.4 DAX 7.12 6.7 WIG 6.72 6.43 FTSE/MIB 6.2 5.65 MSCI Russia 4.12 3.69 Indeks EV/Sales 2016 EV/Sales 2017 MSCI India 2.67 2.36 S&P 500 2.19 2.06 tecdax 1.94 1.8 MSCI Brazil 1.93 1.78 MSCI World 1.84 1.75 IBEX 1.82 1.75 MSCI All Country World Index 1.81 1.71 Russell 2000 1.7 1.61 MSCI Emerging Markets 1.61 1.49 FTSE100 1.59 1.47 STOXX Europe 600 1.47 1.41 mdax 1.3 1.25 sdax 1.27 1.21 CAC40 1.24 1.18 WIG 1.21 1.11 MSCI Russia 1.14 0.99 DAX 1.02 1 FTSE/MIB 0.93 0.91 Źródło:Bloomberg, obliczenia własne, dane na 28/09/2016. 87

Wskaźniki ranking indeksów TOP3 NAJTAŃSZE C/Z 2016E MSCI Russia WIG DAX C/Z 2017E MSCI Russia FTSE/MIB WIG TOP3 NAJTAŃSZE C/WK 2016E MSCI Russia FTSE/MIB WIG C/WK 2017E MSCI Russia FTSE/MIB WIG *Najtańszy wskaźnikowo indeks otrzymuje 18 pkt, natomiast najdroższy 1 punkt. Ranking zbiorczy jest sumą punktów z subrankingów na bazie 8 wskaźników. TOP3 NAJTAŃSZE EV/EBITDA 2016E MSCI Russia FTSE/MIB WIG EV/EBITDA 2017E MSCI Russia FTSE/MIB WIG TOP3 NAJTAŃSZE EV/Sales 2016E EV/Sales 2017E FTSE/MIB FTSE/MIB DAX MSCI Russia MSCI Russia DAX Zgodnie z rankingiem, najtańszym indeksem jest MSCI Russia, lecz jest to rynek, który zawsze jest nisko wyceniany (duże przeważenie spółek wydobywczych i finansowych). Zwraca uwagę przede wszystkim niska wycena niemieckich blue-chipów. FTSE/MIB swoją wysoką pozycję zawdzięcza z kolei dużemu udziałowi banków, które wyceniane są na skrajnie niskich wskaźnikach. W stosunku do poprzedniego relatywnie podrożały amerykańskie aktywa względem europejskich i, zwłaszcza, niemieckich małych, średnich i technologicznych spółek. INDEKS PUNKTY MSCI Russia 70.5 FTSE/MIB 66 WIG 63.5 DAX 57.5 CAC40 53.5 MSCI Emerging Markets 48.5 IBEX 44.5 MSCI Brazil 42.5 STOXX Europe 600 39 FTSE100 35 mdax 33 sdax 31 MSCI All Country World Index 23.5 MSCI World 23.5 Russell 2000 19.5 S&P 500 15 MSCI India 10 tecdax 8 88

C/WK 2017 Wskaźniki C/Z 2016 oraz C/WK 2016 3 2,5 MSCI India S&P 500 tecdax 2 1,5 1 MSCI World MSCI All Country World Index mdax FTSE100 STOXX Europe 600 DAX sdax MSCI Brazil MSCI Emerging Markets CAC40 IBEX WIG FTSE/MIB Russell 2000 0,5 MSCI Russia 0 0 5 10 15 20 25 C/Z 2017 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 89

EV/EBITDA 2017 Wskaźniki EV/EBITDA 2016 i EV/Sales 2016 14 12 10 8 MSCI All Country World Index tecdax sdax Russell 2000 MSCI World STOXX Europe 600 FTSE100 mdax IBEX CAC40 MSCI Emerging Markets MSCI Brazil S&P 500 MSCI India 6 DAX FTSE/MIB WIG 4 MSCI Russia 2 0 0 0,5 1 1,5 2 2,5 EV/SALES 2017 Źródło: Bloomberg, obliczenia własne. 90