RAPORT Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 70.50 Cena docelowa (PLN) 60.90 Min 52 tyg (PLN) 47.52 Max 52 tyg (PLN) 84.55 Kapitalizacja (mln PLN) 6 993.28 EV (mln PLN) 7 659.84 Liczba akcji (mln szt.) 99.20 Free float 22.5% Free float (mln PLN) 1 575.59 Śr. obrót/dzieo (mln PLN) 5.23 Kod Bloomberga ATT PW Kod Reutersa ATTP.WA Zmiana kursu WIG 1 miesiąc -5.5% -1.2% 3 miesiące 21.9% 0.3% 6 miesięcy 15.0% 1.0% 12 miesięcy 4.2% 18.6% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Paostwa 33.00 EBOiR 5.75 ING OFE 9.96 TFI PZU SA 8.76 Nordica Holding 20.00 Poprzednie rekom. data cena doc. Sprzedaj 17.12.2013 61.45 96 78 60 42 Sprzedaj (podtrzymana) 19 cze 29 sie 8 lis 28 sty 8 kwi 23 cze WIG znormalizowany Monika Kalwasińska (0-22) 521-79-41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Rosnąca podaż mocznika na świecie Sektor chemiczny Niekorzystna relacja notowao zbóż w stosunku do cen nawozów, osłabienie popytu oraz nadpodaż mocy produkcyjnych powodują utrzymywanie się słabej koniunktury na rynku nawozów. Uwzględniając wysoką wycenę spółki, pogorszenie rentowności operacyjnej oraz rosnący poziom konkurencji na rynku nawozów rekomendujemy nadal sprzedaż akcji Grupy Azotów. Zaostrzająca się konkurencja na rynku mocznika Na chwilę bieżącą na rynku nawozów azotowych na świecie dominuje spadek popytu oraz wysoki poziom zapasów mocznika zarówno w Indiach jak i Chinach, które przygotowują się do wzrostu eksportu w związku z obniżeniem cła na wywóz mocznika począwszy od 1 lipca br. Rosnąca podaż mocy produkcyjnych mocznika w Chinach wpłynęła na zmianę dotychczasowej polityki rządu chioskiego i znaczące obniżenie ceł w stosunku do 2013 r (cło ok.77%). W okresie sezonowego wzrostu popytu na mocznik czyli pomiędzy styczniem a czerwcem cło eksportowe ma wynosid 15% plus CNY 40/tonę (ok. 6,6 USD/tonę), natomiast poza sezonem czyli pomiędzy lipcem a październikiem cło wyniesie tylko CNY 40/tonę. Wzrost eksportu taoszego mocznika z Chin w połączeniu z osłabieniem popytu na nawozy będzie istotnym czynnikiem wpływającym na poziom jego notowao na rynku światowym. Trend ten daje się zaobserwowad już marca br., kiedy to ceny mocznika systematycznie spadają. Lekka poprawa na rynku poliamidów Początek roku nie przyniósł zmian na rynku kaprolaktamu w Europie w stosunku do 2013 r., popyt wciąż utrzymywał się na niskim poziomie. Nadal występuje nadpodaż kaprolaktamu w Europie i USA, a uruchomienie nowych mocy produkcyjnych w Chinach powoduje utrzymywanie się niskich notowao kaprolaktamu. Szansę na niewielką poprawę sytuacji w segmencie tworzyw daje wzrost popytu na tworzywa konstrukcyjne, będący pochodną odbicia na rynku motoryzacyjnym, niemniej jednak ze względu na umiarkowane wzrosty skala poprawy będzie umiarkowana. Zmiana strategii działania Zmiana polityki gospodarczej Chin, rosnący wzrost mocy produkcyjnych na świecie oraz osłabienie koniunktury w nawozach i tworzywach powoduje, iż jest zmuszona do zmiany dotychczasowej strategii działania, aby zachowad konkurencyjnośd na rynkach światowych. Wzrost wydatków inwestycyjnych będzie oznaczał koniecznośd zapewnienia zewnętrznego finansowania, co będzie skutkowało rosnącymi kosztami finansowymi, które będą obciążały poziom wyniku netto. Podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ z ceną docelową 60,90 PLN/akcję. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 7 099 9 821 10 443 10 467 10 824 EBITDA 611 1 253 927 1 024 1 087 EBIT 372 703 367 425 456 Zysk netto 294 680 274 297 312 Zysk skorygowany 294 303 274 297 312 EPS (PLN) 4.59 3.05 2.76 2.99 3.14 DPS (PLN) 0.14 1.72 0.20 0.28 0.90 CEPS (PLN) 8.33 12.40 8.40 9.02 9.50 P/E 15.35 23.08 25.56 23.57 22.43 P/BV 1.29 1.12 1.07 1.02 0.99 EV/EBITDA 8.48 6.11 8.26 7.48 7.05 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Podsumowanie inwestycyjne Rynek nawozowy nadal pod presją I kwartał br. charakteryzował się bardzo dobrymi warunkami pogodowymi, które spowodowały przyspieszenie prac polowych i tym samym przełożyły się na zwiększone zapotrzebowanie na nawozy. Luty i marzec przyniosły wzrost cen zbóż głównie na skutek niepewności związanej z konfliktem na Ukrainie oraz niesprzyjających warunków pogodowych w USA. Po prawie trzech miesiącach wzrostów cen zbóż maj przyniósł korektę notowao pod wpływem publikacji optymistycznych prognoz zbiorów na świecie oraz braku perturbacji związanych z konfliktem pomiędzy Rosją i Ukrainą. 1400 Ceny pszenicy USD/buszel 1200 1000 800 600 400 200 sty 05 wrz 05 maj 06 sty 07 wrz 07 maj 08 sty 09 wrz 09 maj 10 sty 11 wrz 11 maj 12 sty 13 wrz 13 maj 14 Źródło: Bloomberg Obecnie największy wpływ na notowania kontraktów zbóż mają informacje dotyczące wpływu pogody na nadchodzące zbiory oraz wstępne prognozy produkcji zbóż w sezonie 2014/15. W raporcie z czerwca br. Amerykaoski Departament Rolny podwyższył prognozy zbiorów zbóż na świecie w sezonie 2014/15. Bieżąca prognoza przewiduje produkcję rzędu 2,441 mln ton w porównaniu z wcześniejszą na poziomie 2,434 ton. Prognozy związane z globalną produkcja pszenicy zostały skorygowane z poziomu 697 mln ton do 701,6 mln ton, a zbóż paszowych z 1257,2 mln ton do 1258,7 mln ton. Szacuje się, iż światowa produkcja zbóż w sezonie 2014/15 będzie trochę niższa w porównaniu z rekordową produkcją w sezonie poprzednim, ale nadal mają to byd kolejne rekordowe zbiory, które zapewne będą wywierały presję cenową na notowania zbóż. Potencjalne dobre zbiory przełożą się na utrzymywanie niskich cen zbóż, co bez wątpienia wywoła obniżki cen nawozów, które zarazem powinny zachęcid rolników do zakupów przed okresem jesiennego wysiewu. 2
sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 lis-11 sty-12 mar-12 maj-12 lip-12 wrz-12 lis-12 sty-13 mar-13 maj-13 lip-13 wrz-13 lis-13 sty-14 mar-14 maj-14 550 Notowania mocznika FOB Bałtyk USD/t 500 450 400 350 300 250 200 Źródło: Zaostrzająca się konkurencja na rynku mocznika Globalna sytuacja na rynku nawozów także nie kształtuje się korzystnie, w przypadku nawozów azotowych ciąży nadpodaż produktów w połączeniu ze słabym popytem co wywołuje trend spadkowy notowao nawozów azotowych. Dodatkowy czynnik osłabiający pozycję producentów to wysoki poziom zapasów mocznika zarówno w Indiach jak i Chinach, które przygotowują się do wzrostu eksportu na skutek obniżenia cła eksportowego na wywóz mocznika począwszy od 1 lipca br. Rynkowi mocznika nie pomaga także rosnący poziom mocy produkcyjnych w Chinach, co wpłynęło na zmianę dotychczasowej polityki eksportowej rządu chioskiego. Ponieważ rynek wewnętrzny Chin staje się coraz bardziej zbilansowany rząd chioski zdecydował się na znaczące obniżenie taryf celnych w zakresie eksportu mocznika w stosunku do 2013 r. W okresie sezonowego wzrostu popytu na mocznik czyli pomiędzy styczniem a czerwcem cło eksportowe ma wynosid 15% plus CNY 40/tonę (ok. 6,6 USD/tonę), natomiast poza sezonem czyli pomiędzy lipcem a październikiem cło wyniesie tylko CNY 40/tonę. Wzrost taoszego eksportu mocznika z Chin w polaczeniu ze słabszym popytem na nawozy będzie istotnym czynnikiem wpływającym na obniżenie notowao mocznika na rynku światowym. Trend ten daje się zaobserwowad już marca br., kiedy to ceny mocznika systematycznie spadają. W ostatnich latach Chiny z importera netto stały się eksporterem netto w przypadku mocznika, co bez wątpienia wpływa na światowy bilans popytu i podaży powodując przetasowania pomiędzy globalnymi graczami na rynku mocznika oraz pojawienie się presji cenowej. Zgodnie z prognozami International Fertilizer Industry Association nadpodaż mocy produkcyjnych nawozów azotowych na świecie zacznie stopniowo rosnąd począwszy od 2015 r. 3
Światowy bilans popytu/podaży nawozów azotowych (mln ton) Podaż 2014 2015 2016 2017 2018 Moce produkcyjne 178.37 187.02 193.78 199.73 201.47 Potencjalna podaż 152.77 159.59 165.78 172.06 176.49 Popyt Popyt nawozowy 113.65 115.71 116.95 118.23 119.5 Popyt nienawozowy 31.65 33.81 35.9 37.47 38.97 Straty logistyczne 2.5 2.57 2.63 2.7 2.76 Popyt całkowity 147.8 152.09 155.47 158.4 161.23 Potencjalny bilans 4.97 7.5 10.31 13.66 15.26 % podaży 3% 5% 6% 8% 9% Źródło: Perspektywy rynku nawozowego 2014-2018, raport IFIA W przypadku produkcji mocznika w okresie 2014-2018 ma powstad 60 nowych instalacji, z czego 25 będzie zlokalizowanych w Chinach. Globalna podaż mocy produkcyjnych mocznika ma wzrosnąd o 41 mln do poziomu 245 mln ton w okresie 2013-2018. Oznacza to średnioroczny wzrost mocy rzędu 3%. Największy przyrost mocy netto będzie miał miejsce w krajach azjatyckich (prawie 36% udział), potem kolejno w Afryce (22% udział) oraz w Ameryce Północnej (13% udział). Światowy bilans popytu/podaży mocznika (mln ton) Podaż 2014 2015 2016 2017 2018 Moce produkcyjne 212.8 224.64 237.13 244.33 244.98 Potencjalna podaż 188.17 195.84 204.74 211.41 215.97 Popyt Popyt nawozowy 149.1 153.74 155.53 157.61 159.51 Popyt nienawozowy 30.7 34.64 38.18 40.51 42.95 Popyt całkowity 179.8 188.38 193.71 198.12 202.46 Potencjalny bilans 8.37 7.46 11.03 13.29 13.51 % podaży 4% 4% 5% 6% 9% Źródło: Perspektywy rynku nawozowego 2014-2018, raport IFIA Lekka poprawa na rynku poliamidów Początek roku nie przyniósł zmian na rynku kaprolaktamu w Europie w stosunku do 2013 r., popyt wciąż utrzymywał się na niskim poziomie. Nadal występuje nadpodaż kaprolaktamu w Europie i USA, a uruchomienie nowych mocy produkcyjnych w Chinach przyczynia się do utrzymywania notowao kaprolaktamu na niskich poziomach. W II kw. wystąpił niewielki wzrost cen kaprolaktamu na skutek planowanych postojów remontowych w Europie oraz w Azji. 4
W przeciwieostwie do rynku kaprolaktamu nastąpiła niewielka poprawa na rynku tworzyw konstrukcyjnych, co pomogło zmniejszyd straty w segmencie tworzyw w I kw. 14 r. Zwiększony popyt na poliamid 6, a co za tym idzie niewielki wzrost cen wystąpił na skutek odbicia na rynku motoryzacyjnych, który jest głównym odbiorcą m.in. tworzyw konstrukcyjnych. Na rynku poliamidów pojawiły się nowe trendy w postaci eksportu poliamidu 6 z Europy do Azji, co może byd początkiem nowych tendencji na globalnym rynku poliamidów. 2 700 Notowania kaprolaktamu i poliamidu EUR/t 2 500 2 300 2 100 1 900 1 700 1 500 Źródło: kaprolaktam poliamid W związku z koniunkturalnymi zmianami na rynku kaprolaktamu oraz spadającej opłacalności produkcji tego produktu postanowiła rozbudowad przetwórstwo kaprolaktamu i zdecydowała o budowie instalacji do produkcji poliamidu 6. Wydłużenie łaocucha produktowego o bardziej przetworzone tworzywa pozwoli na przekierowanie części produkcji na rynek europejski, gdzie rośnie zapotrzebowanie na tworzywa konstrukcyjne w związku z rosnącą rolą przemysłu samochodowego. Wytwórnia poliamidu ma mied zdolności produkcyjne na poziomie 80 tys. ton rocznie, a koszt budowy to 320 mln PLN. Inwestycja ma zostad sfinansowana ze środków własnych oraz kredytu bankowego. Niewielkie oznaki ożywienia na rynku alkoholi oxo I kwartał br. charakteryzował się wzrostem popytu na alkohole oxo w Europie. Ciekawostką jest fakt, iż zmienia się struktura popytu na rynku plastyfikatorów, która polega na rezygnacji z produktu DEHP, zastępowanego przez DOTP. Powyższa sytuacja skutkuje nadpodażą DEHP i rosnącym popytem na DOTP. Aby zaadoptowad się do zmieniających się warunków rynkowych zamierza wprowadzid na rynek nowy plastyfikator w postaci teraftalanów zastępując dotychczasową produkcję ftalanów. 5
lip-12 sie-12 wrz-12 paź-12 lis-12 gru-12 sty-13 lut-13 mar-13 kwi-13 maj-13 cze-13 lip-13 sie-13 wrz-13 paź-13 lis-13 gru-13 sty-14 lut-14 mar-14 kwi-14 maj-14 1800 Notowania alkoholi oxo i plastyfikatorów EUR/t 1700 1600 1500 1400 1300 1200 Źródło: oxo plastyfikator DOTP plastyfikator DPHP Ponieważ plastyfikatory znajdują zastosowanie w produkcji PCW, wykładzin podłogowych, jako dodatek do farb i lakierów oraz oraz w produkcji kabli II kwartał powinien przynieśd sezonowe ożywienie popytu, co powinno pozytywnie przełożyd się na wyniki operacyjne w segmencie chemia. Wycena spółki Do wyceny Grupy Azoty S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). W wyniku zastosowania obu metod otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 60,90 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne będą wiązały się z kosztami inwestycji odtworzeniowych oraz zaplanowanymi projektami inwestycyjnymi. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzieo 1.1.2014 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,8% (rentownośd 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 1.5x; realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 2%, dług netto z kooca 2013 r. 6
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P IQ 13 I-IQ 13 IQ 14 I-IQ 14 Przychody netto ze sprzedaży 5 338 7 099 9 821 10 443 10 467 10 824 2 678 2 678 2 703 2 703 zmiana 180.7% 33.0% 38.3% 6.3% 0.2% 3.4% 40.5% 40.5% 0.9% 0.9% EBITDA 770 611 1 253 927 1 024 1 087 530 530 325 325 zmiana 49.7% -20.6% 104.9% -26.0% 10.4% 6.2% 76.2% 76.2% -38.7% -38.7% EBIT 581 372 703 367 425 456 419 419 182 182 zmiana 37.7% -36.1% 89.0% -47.8% 15.9% 7.3% 74.1% 74.1% -56.6% -56.6% Zysk netto 462 294 680 274 297 312 379 379 136 136 zmiana 18.1% -36.2% 130.9% -59.7% 8.4% 5.1% 134.4% 134.4% -64.1% -64.1% Zysk netto skorygowany 462 294 303 274 297 312 379 379 136 136 zmiana 18.1% -36.2% 2.9% -9.7% 8.4% 5.1% 134.4% 134.4% -64.1% -64.1% Marża EBITDA 14.4% 8.6% 12.8% 8.9% 9.8% 10.0% 19.8% 19.8% 12.0% 12.0% Marża EBIT 10.9% 5.2% 7.2% 3.5% 4.1% 4.2% 15.7% 15.7% 6.7% 6.7% Rentownośd netto 8.6% 4.1% 6.9% 2.6% 2.8% 2.9% 14.2% 14.2% 5.0% 5.0% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Aktywa ogółem 4 946 5 340 9 962 10 317 10 608 10 899 Aktywa trwałe 2 272 3 651 6 636 6 926 7 090 7 112 Aktywa obrotowe 974 1 689 3 326 3 391 3 518 3 786 Kapitał własny 3 153 3 491 6 271 6 543 6 831 7 074 Zobowiązania i rezerwy ogółem 1 297 1 849 3 691 3 774 3 777 3 825 Dług netto 41 312 667 756 635 456 Kapitał obrotowy 96 704 1 130 1 202 1 204 1 246 Kapitał zaangażowany 1 991 3 803 6 937 7 299 7 466 7 530 Środki pieniężne z działalności operacyjnej 115 544 990 838 974 990 Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej -64-596 -689-851 -764-654 Środki pieniężne z działalności finansowej -16 46 169-77 -89-157 Środki pieniężne na koniec okresu 279 243 713 624 744 924 Dług netto/ebitda 0.05 0.51 0.53 0.82 0.62 0.42 ROE 18.1% 8.9% 13.9% 4.3% 4.4% 4.5% ROACE 23.6% 10.4% 10.6% 4.2% 4.7% 4.9% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy EBIT 367 425 456 490 509 541 576 613 656 730 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 297 345 370 397 412 438 466 497 531 592 Amortyzacja 560 598 631 665 694 725 757 790 822 854 Nakłady inwestycyjne 850 763 653 678 589 613 643 653 643 634 Inwestycje w kapitał obrotowy 72 3 41 43 45 47 49 51-7 -7 FCF -64 177 306 341 472 503 531 582 717 818 Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 16% 15% 15% 14% 14% 14% 13% 13% 12% 12% Stopa wolna od ryzyka 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 Koszt długu po opodatkowaniu 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% Koszt kapitału 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% WACC 8.7% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.9% 8.9% 8.9% 8.9% Wycena DFCF -59 150 238 243 310 303 293 295 332 348 Suma DFCF 2 451 Zdyskontowana wartośd rezydualna 4 407 realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 2% Dług netto + wypłacona dywidenda 667 Kapitały mniejszości 709 Wartośd spółki 5 483 Liczba akcji (mln sztuk) 99.195 Wartośd 1 akcji 01.01.14 (PLN) 55.28 Cena docelowa (PLN) 60.90 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD 2013 2014 2015 2013 2014 2015 BASF SE GERMANY BAS GR 77 602 105 725 15.69 14.36 13.09 8.92 8.38 7.86 LANXESS AG GERMANY LXS GY 4 460 6 076 32.86 21.53 13.57 8.67 7.87 6.46 YARA INTERNATIONAL ASA NORWAY YAR NO 10 176 13 863 11.70 12.58 12.37 6.49 6.82 6.73 POTASH CORP OF SASKATCHEWAN CANADA POT US 23 513 32 035-22.76 18.55 10.92 12.60 11.09 AGRIUM INC CANADA AGU US 9 719 13 241 12.53 14.45 10.62 7.61 8.32 6.83 KONINKLIJKE DSM NV NETHERL DSM NA 9 539 12 996 16.63 17.37 14.57 9.15 9.41 8.50 K+S AG-REG GERMANY SDF GR 4 560 6 213 11.12 16.44 15.54 5.40 6.50 6.16 MOSAIC CO/THE USA MOS US 14 069 19 168 17.29 18.44 14.01 9.59 9.14 7.73 BAYER AG-REG GERMANY BAYN GY 84 886 115 649 17.93 16.86 14.77 10.97 10.38 9.33 DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US 46 062 62 756 22.87 17.66 14.34 10.24 9.09 8.44 CF INDUSTRIES HOLDINGS INC USA CF US 9 230 12 575 10.44 12.26 11.57 5.25 5.98 6.19 URALKALI RUSSIA URKA RM 10 077 13 728 10.95 15.75 13.73 10.44 10.77 10.11 Mediana 14.11 16.65 13.87 9.04 8.73 7.80 Polska ATT PW 1 682 2 289 23.08 25.56 23.57 6.11 8.26 7.48 Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki 63.5% 53.5% 69.9% -32.3% -5.4% -4.0% Implikowana wartośd 1 akcji (PLN) 43.11 45.93 41.49 107.41 74.90 73.75 Źródło: Bloomberg, PKO DM 7
Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwaoski Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-11, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Monika Kalwasioska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smolioski (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treśd rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.