Synthos. Trzymaj (podtrzymana) Sektor chemiczny RAPORT. Portfel produktów kluczem do poprawy zysków

Transkrypt

1 RAPORT Trzymaj (podtrzymana) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 3.90 Cena docelowa (PLN) 4.01 Min 52 tyg (PLN) 3.90 Max 52 tyg (PLN) 5.36 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Liczba akcji (mln szt.) Free float 43.0% Free float (mln PLN) Śr. obrót/dzień (mln PLN) 4.74 Kod Bloomberga SNS PW Kod Reutersa DWOR.WA Zmiana kursu Synthos WIG 1 miesiąc -8.7% -4.9% 3 miesiące -15.2% -7.5% 6 miesięcy -12.9% -3.9% 12 miesięcy -20.2% -2.3% Akcjonariat % akcji i głosów Michał Sołowow Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj Synthos Sektor chemiczny Portfel produktów kluczem do poprawy zysków Rok 2015 w Synthosie będzie wiązał się przede wszystkim z uruchomieniem instalacji do produkcji kauczuków SSBR, zwiększając tym samym w portfelu produktowym spółki udział innowacyjnych, wysokomarżowych produktów. Jest to o tyle istotne ponieważ rynek kauczuków nadal pozostaje w stagnacji, dlatego też kluczem do poprawy wyników w kolejnych latach będzie struktura portfela produktowego. W związku z powyższym zalecamy trzymanie akcji Synthosu. Odbicie sprzedaży na rynku opon Po słabych latach 2012 i 2013 na europejskim rynku wymiany opon rok 2014 przyniósł odwrócenie negatywnych tendencji co daje nadzieję na stabilna kontynuację wzrostu sprzedaży w kolejnych latach. Według Europejskiego Stowarzyszenia Producentów Opon i Gumy (ETRMA) w okresie I-IX 2014 r. największe wzrosty zanotowano w przypadku sprzedaży opon motocyklowych (+7% r/r) oraz w kategorii opon do samochodów ciężarowych (+6%). Trzeci zanotowany wzrost sprzedaży miał miejsce w przypadku opon do samochodów osobowych (+5% r/r), najsłabiej zachowała się kategoria opon rolniczych, w której to sprzedaż pozostała na niezmienionym poziomie w stosunku do okresu I-IX 2013 r. Czy na rynku butadienu istnieje nadpodaż? W średnim terminie poza czynnikiem popytowym największy wpływ na poziom cen kauczuków syntetycznych będzie miała także dostępność butadienu. Wszystko wskazuje na to, iż mimo ogłaszanych planów zwiększenia mocy produkcyjnych butadienu może się okazać, iż jego podaż nie będzie wcale tak duża jak wcześniej zakładano. Przyczyna tego stanu to odmienna opłacalność wytworzenia butadienu w zależności od zastosowanej technologii. Zgodnie z prognozami Nexanta największy przyrost mocy butadienu w latach ma wystąpić w krajach azjatyckich oraz Chinach. Problem polega na tym, iż część mocy to projekty, które zakładają produkcję butadienu w oparciu o proces uwodornienia butanu (tzw. jednostki on-purpose) w przeciwieństwie do tradycyjnej metody krakingu nafty. Ponieważ w procesie uwodornienia koszt wytworzonego butadienu jest bardzo wysoki jak na razie uruchomienie wielu projektów jest odkładane w czasie Synthos Budowa nowego segmentu środków ochrony roślin W ostatnim czasie Synthos ogłosił plany budowy segmentu ŚOR w celu dywersyfikacji przychodów i źródeł zysku. Na chwile obecną spółka przejęła kontrolę na Zakładem Doświadczalnym Organika oraz kupiła patenty od ZCh Organika Azot. Dzięki tym działaniom Synthos pozyskał pierwsze produkty oraz doświadczony zespół ludzi, co pozwoli na dalszą ekspansję po zrealizowaniu budowy nowego zakładu produkcyjnego gru 25 lut 9 maj 21 lip 30 wrz 10 gru Synthos Monika Kalwasińska (0-22) monika.kalwasinska@pkobp.pl WIG znormalizowany Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ z ceną docelową 4.01 PLN/akcję. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN P 2015P 2016P 2017P Sprzedaż EBITDA EBIT Zysk netto Zysk skorygowany EPS (PLN) DPS (PLN) CEPS (PLN) P/E P/BV EV/EBITDA P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM PKO BP a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

2 Podsumowanie inwestycyjne Zmienny rynek kauczuków Początek 2014 r. przyniósł całkiem optymistyczne dane związane z odbiciem dynamiki sprzedaży w 1Q14 na europejskim rynku wymiany opon, które jak się potem okazało miało głównie swoje źródło w sezonowości i wymianie opon na zimowe. Silne dynamiki pierwszego kwartału nie zostały utrzymane w kolejnych miesiącach, niemniej jednak po trzech kwartałach narastająco europejski rynek wymiany opon jest na plusie, co po słabych latach 2012 i 2013 daje nadzieję na kontynuację wzrostów sprzedaży w kolejnych latach. Sprzedaż na rynku wymiany opon w Europie w tys. sztuk samochody osobowe samochody ciężarowe rolnicze motocykle Źródło: IQ 2014 IIQ 2014 IIIQ 2014 Według Europejskiego Stowarzyszenia Producentów Opon i Gumy (ETRMA) w okresie I -IX 2014 r. największe wzrosty zanotowano w przypadku sprzedaży opon motocyklowych (+7% r/r) oraz w kategorii opon do samochodów ciężarowych (+6%). Trzeci zanotowany wzrost sprzedaży miał miejsce w przypadku opon do samochodów osobowych (+5% r/r), najsłabiej zachowała się kategoria opon rolniczych, w której to sprzedaż pozostała na niezmienionym poziomie w stosunku do okresu I-IX 2013 r. Sprzedaż na rynku wymiany opon w Europie w tys. sztuk 5% 6% 7% 0% samochody osobowe samochody ciężarowe rolnicze motocykle Źródło: I-IX 2013 I-IX

3 Pierwsza połowa 2014 r. nie tylko była lepsza w przypadku rynku wymiany opon, ale także okazała się być bardziej sprzyjająca na rynku kauczuków. I kwartał br. przyniósł stopniową poprawę popytu na kauczuki głównie na rynku europejskim oraz w USA, co sprzyjało wzrostom notowań SBR. Dodatkowym czynnikiem pozwalającym na wzrosty kauczuków były także rosnące notowania butadienu, którego ceny stopniowo zaczęły słabnąć począwszy od 2Q14 r Notowania butadienu USD/t sty 05 paź 05 lip 06 kwi 07 sty 08 paź 08 lip 09 kwi 10 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 Źródło: Bloomberg Kolejne kwartały upłynęły pod znakiem słabnącego popytu na kauczuki z najsłabszą dynamiką sprzedaży na rynkach azjatyckich. Synthos mimo utrzymywania się stagnacji w otoczeniu makroekonomicznym zdołał poprawiać wyniki kwartalne m.in. dzięki kombinacji kilku czynników w postaci m.in. wyższej sprzedaży wolumenowej kauczuków PBR w br., większym udziale sprzedaży kontraktowej vs. sprzedaż spotowa oraz niższym cenom surowca używanego do produkcji butadienu w porównaniu do 2013 r. Niestety spadek cen ropy naftowej począwszy od połowy 2014 r. pociągnął za sobą także spadki notowań butadienu oraz kauczuków, co będzie negatywnie wpływało na poziom osiąganych przychodów, a co za tym idzie rentowność operacyjną w kolejnych kwartałach. Spread butadien - nafta USD/t sty 05 paź 05 lip 06 kwi 07 sty 08 paź 08 lip 09 kwi 10 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 Źródło: Bloomberg 3

4 Czy na rynku butadienu istnieje nadpodaż? Tak więc na chwilę bieżącą największą bolączką producentów kauczuku są niskie ceny produktów końcowych oraz słaby popyt. W średnim terminie poza czynnikiem popytowym największy wpływ na poziom cen kauczuków syntetycznych będzie miała także dostępność butadienu. Wszystko wskazuje na to, iż mimo ogłaszanych planów zwiększenia mocy produkcyjnych butadienu może się okazać, iż jego podaż nie będzie wcale tak duża jak wcześniej zakładano. Przyczyna tego stanu to odmienna opłacalność wytworzenia butadienu w zależności od zastosowanej technologii. Zgodnie z prognozami Nexanta największy przyrost mocy butadienu w latach ma wystąpić w krajach azjatyckich oraz Chinach. Z kolei w USA spadek mocy będzie postępował dalej, powodując, iż nadwyżki butadienu z innych rejonów będą przekierowywane do USA. Wolumenowy przyrost mocy produkcyjnych butadienu na świecie Źródło: Nexant Butadiene:feedstock supply challenges and volatile demand W samym 2014r. w Chinach ma zostać dodanych ok. 1 mln ton nowych mocy, z czego ok. 350 tys. to nowe projekty, które zakładają produkcję w oparciu o proces uwodornienia butanu (tzw. jednostki on-purpose) w przeciwieństwie do tradycyjnej metody krakingu nafty. Ponieważ w procesie uwodornienia koszt wytworzonego butadienu jest bardzo wysoki jak na razie uruchomienie wielu projektów jest odkładane w czasie. 4

5 Przyrost mocy produkcyjnych butadienu w Azji Źródło: Nexant Butadiene:feedstock supply challenges and volatile demand Ostatnie spadki cen ropy naftowej będą czynnikiem sprzyjającym uzyskaniu braku satysfakcjonującej opłacalności jednostek on-purpose, co najprawdopodobniej przełoży się na rezygnację z uruchomienie nowych projektów, a tym samym ograniczenie rzeczywistej podaży butadienu w rejonie Azji. Popyt, podaż butadienu oraz wykorzystanie mocy w rejonie Azji Źródło: Nexant Butadiene:feedstock supply challenges and volatile demand Natomiast jeżeli weźmiemy pod uwagę fakt, iż prognozowany popyt na butadien w krajach azjatyckich ma przewyższać jego podaż w nadchodzących latach to Azja będzie nadal importerem netto butadienu, podobnie jak USA. Realizacja tego scenariusza oznaczałaby stabilizację cen butadienu w średnim terminie, a w przypadku poprawy popytu na kauczuki nawet pojawienie się umiarkowanych wzrostów notowań. 5

6 Kierunki handlu butadienem na świecie w 2013 r. Źródło: Nexant Butadiene:feedstock supply challenges and volatile demand Spadające ceny benzenu szansą dla segmentu styrenów Druga połowa br. nie była już tak korzystna w segmencie styrenów w porównaniu z I półroczem ze względu na obniżenie notowań polistyrenów i spadek uzyskiwanych marż na sprzedaży. Osłabienie koniunktury w Chinach ma negatywne przełożenie na popyt na dobra trwałe, co ściśle wiąże się ze zmniejszeniem zapotrzebowaniem na polistyren, używany jako główny surowiec w produkcji opakowań. Spread HIPS - benzen USD/t sty 05 paź 05 lip 06 kwi 07 sty 08 paź 08 lip 09 kwi 10 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 Źródło: Bloomberg 6

7 Spread GPPS - benzen USD/t sty 05 paź 05 lip 06 kwi 07 sty 08 paź 08 lip 09 kwi 10 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 Źródło: Bloomberg Synthos stara się jednak wprowadzać innowacyjne produkty, które będą atrakcyjne dla klientów. Obecnie spółka pracuje na szarym EPS, stosowanym głównie do wyrobów izolacyjnych. Będzie to innowacyjny produkt styrenowy, który powinien poprawić konkurencyjność spółki oraz marże w segmencie styrenowym. Budowa segmentu środków ochrony roślin Zgodnie z wcześniejszymi planami związanymi z rozszerzeniem działalności o nowy segment środków ochrony roślin Synthos w 3Q14 przejął rejestracje środków ochrony roślin i produktów biobójczych od spółki Zakłady Chemiczne Organika-Azot S.A. w Jaworznie. Głównym obszar działalności Organiki-Azot to produkcja fungicydów przeznaczonych do ochrony przed chorobami grzybowymi sadów i warzyw. Kluczowe produkty to fungicydy występujące pod nazwami handlowymi Miedzian, Kaptan i Funaben oraz znane produkty biobójcze, takie jak Muchozol, Mrówkozol i Insektozol. Był to kolejny krok przybliżający do osiągnięcia wyznaczonych celów po nabyciu w kwietniu 2014 r. 68% udziałów w kapitale zakładowym spółki Zakład Doświadczalny Organika, która w swoim portfelu produktowym posiada środek ochrony roślin o nazwie ORKAN 350 SL, służący do zwalczania chwastów w sadach jabłoniowych. Dzięki zakupie rejestracji środków ochrony roślin i produktów biobójczych od Organiki- Azot oraz produkcji i usługom formulacyjnym Zakładu Doświadczalnego Organiki Synthos zyskał możliwość szybkiego wejście na rynek z produktami pod nową marką Synthos AGRO. Zabieg ten ma na celu oswojenie klientów z nowych producentem, który z czasem zamierza zaprezentować szerszą ofertę produktową z zakresu środków ochrony roślin po zrealizowaniu budowy własnego kompleksu instalacji produkcyjnych substancji aktywnych i ŚOR. Dodanie nowego segmentu pozwoli na zróżnicowanie kontrybucji do EBITDA grupy, a tym samym zmniejszy wahliwość wyników od koniunktury w segmencie kauczuków. 7

8 Wycena spółki Do wyceny spółki Synthos S.A posłużyliśmy się dwoma metodami wyceny (DCF oraz wskaźnikowa). Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, a w kolejnych latach zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia: stopa w wolna od ryzyka w wysokości 3,2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych), premia za ryzyko 5%, beta = 2x, realna stopa wzrostu po okresie prognozy = 1%, dług netto na koniec 2014 r., wycena jest powiększona o wartość posiadanych akcji Echa w kwocie 122,5 mln PLN, 8

9 Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P IIIQ 13 I-IIIQ 13 IIIQ 14 I-IIIQ 14 Przychody netto ze sprzedaży zmiana 14.1% -13.7% -11.4% 9.5% 7.7% 3.2% -11.8% -13.6% -12.5% -14.6% EBITDA zmiana -21.2% -35.1% 3.9% -4.3% 26.0% 7.6% -30.3% -42.4% 46.8% 14.3% EBIT zmiana -24.8% -41.6% 5.3% -7.5% 32.5% 8.0% -38.6% -49.8% 70.2% 19.3% Zysk netto zmiana -39.1% -28.7% -18.9% -2.2% 29.9% 8.9% -29.6% -47.8% 48.4% -4.9% Zysk netto skorygowany zmiana -39.1% -28.7% -18.9% -2.2% 29.9% 8.9% -29.6% -47.8% 48.4% -4.9% Marża EBITDA 15.0% 11.3% 13.2% 11.6% 13.5% 14.1% 8.6% 10.6% 14.5% 14.2% Marża EBIT 12.5% 8.5% 10.0% 8.5% 10.4% 10.9% 5.9% 7.8% 11.4% 11.0% Rentowność netto 9.4% 7.8% 7.1% 6.4% 7.7% 8.1% 5.9% 7.3% 10.0% 8.1% Źródło: Spółka, PKO DM Wybrane pozycje bilansu i CF (mln PLN) P 2015P 2016P 2017P Aktywa ogółem Aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kapitał własny Zobowiązania i rezerwy ogółem Dług netto Kapitał obrotowy Kapitał zaangażowany Środki pieniężne z działalności operacyjnej Środki pieniężne z działalności inwestycyjnej Środki pieniężne z działalności finansowej Środki pieniężne na koniec okresu Dług netto/ebitda ROE 20.0% 16.0% 15.0% 14.2% 16.2% 15.5% ROACE 22.7% 12.8% 12.9% 10.6% 12.4% 12.3% Źródło: Spółka, PKO DM Wycena DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Prognozy EBIT Stopa podatkowa 16% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Inwestycje w kapitał obrotowy FCF Kalkulacja WACC Dług/(Dług+Kapitał) 38% 34% 31% 30% 28% 27% 26% 26% 25% 24% Stopa wolna od ryzyka 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt długu po opodatkowaniu 4.8% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% Koszt kapitału 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% WACC 7.8% 7.9% 8.0% 8.1% 8.2% 8.3% 8.3% 8.3% 8.4% 8.4% Wycena DFCF Suma DFCF Zdyskontowana wartość rezydualna realna stopa wzrostu FCF po roku 2022 = 1% Dług netto + wypłacona dywidenda 872 Kapitały mniejszości 14 Wartość spółki Liczba akcji (mln sztuk) Wartość 1 akcji (PLN) 3.96 Cena docelowa (PLN) 4.01 Źródło: PKO DM Wycena porównawcza Kraj notow. Ticker Kapital. (mln) P/E EV/EBITDA EUR USD BASF SE GERMANY BAS GR SRI TRANG AGRO-INDUSTRY PCL THAILAND STA TB KOSSAN RUBBER INDUSTRIES MALAYSIA KRI MK DOW CHEMICAL CO/THE USA DOW US LANXESS AG GERMANY LXS GR CLARIANT AG-REG SWITZERL CLN VX KOSSAN RUBBER INDUSTRIES MALAYSIA KRI MK SUMITOMO RUBBER INDUSTRIES JAPAN 5110 jp KONINKLIJKE DSM NV NETHERL DSM NA POLYONE CORPORATION USA POL US ZEON CORP JAPAN 4205 JP JSR CORP JAPAN 4185 JP Mediana Synthos Polska SNS PW Premia/(dyskonto) w wycenie rynkowej spółki -13.2% 12.3% 3.8% 19.2% 34.1% 17.3% Implikowana wartość 1 akcji (PLN) Źródło: Bloomberg, PKO DM 9

10 Biuro Analiz Rynkowych Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Włodzimierz Giller (022) Piotr Łopaciuk (022) Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) Paweł Małmyga (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) Piotr Dedecjus (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) Maciej Kałuża (0-22) Krzysztof Kubacki (0-22) Igor Szczepaniec (0-22) Tomasz Ilczyszyn (0-22) Marcin Borciuch (0-22) Michał Sergejev (0-22) Joanna Wilk (0-22) Tomasz Zabrocki (0-22) Mark Cowley (0-22) Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.