Ostatnie miesiące znacznie osłabiły sentyment do. Spółce nie sprzyjały zarówno wydarzenia z rynku miedzi silna korekta cen z początku kwietnia 13 (prognoza zarządu na 213 rok wg nas wymaga skorygowania w dół), jak również czynniki wewnętrzne związane głownie z rewizją capexu na JV z 2,9 mld USD do 3,9 mld USD oraz silnym spadkiem wyników w ostatnich kwartałach. Od początku 213 roku produkcja miedzi rafinowanej wyraźnie przewyższa konsumpcję (do końca 1Q 13 nadwyżka=252 tys.ton), co w następstwie powoduje silny wzrost zapasów na światowych giełdach miedzi (obecne poziomy są w stanie zaspokoić odpowiednio 29 dni i 4 tygodnie konsumpcji, tj. najwięcej od 4 lat). Dodatkowo wg szacunków ICSG, w 2H 13 oraz 214 roku należy spodziewać się dalszej podaży miedzi, przy braku klarownych czynników pobudzających popyt. W dalszej perspektywie sentyment do miedzi i innych metali może ostudzić odejście od programów luzowania ilościowego w USA i zaostrzenie restrykcji na chińskim rynku nieruchomości. Biorąc pod uwagę nasze analizy rynku miedzi sądzimy, że pole do mocniejszego wzrostu cen surowca jest w 213 i 214 roku ograniczone i zakładamy płaską lub spadkową prognozę cen głównych metali produkowanych przez na pozostałe kwartały 213 roku i kolejne lata naszej prognozy. Uważamy jednak też, że większość omawianych ryzyk znajduje się już w cenach miedzi i nie spodziewamy się dalszej silnej presji na spadki cen. W krótkim terminie pozytywnymi driverami dla notowań mogą okazać się problemy po stronie podaży (wypadek w kopalni Gransberg, brak 1 15 tys. ton) oraz ewentualny skup miedzi przez władze Chin. Mimo tego trudnego otoczenia decydujemy się podtrzymać naszą rekomendacje AKUMULUJ dla akcji spółki i zrewidować w górę naszą cenę docelową do poziomiu 163,8 PLN/akcję. Przy zakładanej przez nas ścieżce cenowej głównych produktów, wg nas wypracuje bowiem w najbliższych latach 5,6 6, mld EBITDA (JV będzie ujmowane jak jednostka stowarzyszona, niemniej strumień EBITDA 15 szacujemy na 1,1 mld PLN). Dlatego nawet w sytuacji wysokich capexów (w latach 213 215 łącznie blisko 13, mld PLN) dług netto/ebitda nie powinien przekroczyć poziomu 1, i będzie miał spore możliwości wypłat atrakcyjnych dywidend (założyliśmy zgodnie z rekomendację zarządu 8 PLN 13, niemniej w kolejnych latach ponad 1, PLN). Oczekujemy również, że rynek od 2H 13 zacznie dyskontować dodatkowy wolumen produkcji z JV oraz implikowany strumień generowanej gotówki. Przy zakładanej ścieżce cen produktów spółki, średnia skonsolidowana nadwyżka finansowa netto w latach 214 217 powinna wynieść ponad 5, mld PLN rocznie i przy braku ewentualnych nowych projektów inwestycyjnych otworzyć spółce drogę do wypłat sporych dywidend (av. CEPS=25,2 PLN/akcję), zwłaszcza przy utrzymującym się poziomie długu netto/ebitda <1,. Drugi kwartał 213 roku będzie częściowo porównywalny pod kątem podatku od kopalin (spółka nalicza daninę od 18 kwietnia 212), niemniej za sprawą istotnie niższych przychodów ze sprzedaży (spółka w 2Q 12 dodatkowo wzmocniła wolumen sprzedaży miedzi o 9 tys. ton, a srebra o 4 tony) spodziewamy się spadku EBITDA do poziomu 1,22 mld PLN ( 44,3%). 21 211 212 213P 214P 215P Przychody [mln PLN] 17 159 22 384 26 75 23 85 22 39 21 622 EBITDA [mln PLN] 6 33 14 81 8 47 5 974 5 876 5 588 EBIT [mln PLN] 5 53 13 197 6 594 4 461 4 282 3 984 Zysk netto [mln PLN] 4 72 11 78 4 83 2 99 2 971 2 985 P/BV 2, 1,3 1,4 1,3 1,2 1,2 P/E 6,4 2,7 6,3 1,2 1,2 1,2 EV/EBITDA 4,4 1,2 3,8 5,3 5,7 6,3 EV/EBIT 5, 1,3 4,6 7,1 7,8 8,8 Wycena DCF SOTP [PLN] 169,1 Wycena porównawcza [PLN] 151,6 Wycena końcowa 163,8 Potencjał do wzrostu / spadku 7,8% Koszt kapitału PL 1,3% Cena rynkowa [PLN] 152, Kapitalizacja [mln PLN] 3,4 Ilość akcji [mln szt.] 2, Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 194,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN 135,5 Stopa zwrotu za 3 mc 12,8% Stopa zwrotu za 6 mc 14,5% Stopa zwrotu za 9 mc 6,3% Struktura akcjonariatu: Skarb Państwa 31,8% Pozostali 68,2% 21 19 17 15 13 11 9 7 AKUMULUJ POPRZEDNIO: AKUMULUJ WYCENA 163,8 PLN 7 CZERWCA 213 Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. ( 32) 28 14 38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice WIG znormalizowany 21 7 29 21 9 29 21 11 29 211 1 29 211 3 29 211 5 29 211 7 29 211 9 29 211 11 29 212 1 29 212 3 29 212 5 29 212 7 29 212 9 29 212 11 29 213 1 29 213 3 29 213 5 29 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA NPV POLSKA... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI 1Q 13... 1 PROGNOZA 2Q 13 I 213... 12 PROGNOZA WYNIKÓW 213 215... 14 RYNEK MIEDZI... 16 DANE FINANSOWE SKONSOLIDOWANE... 23 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o SOTP. Segment górniczo hutniczy spółki wyceniliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metody porównawczej do spółek zagranicznych. Do uzyskanych wycen DCF aktywów górniczych (w Polsce oraz w Ameryce) dodaliśmy aktualną wartość inwestycji długoterminowych w akcje spółek Abacus i Grupy Tauron oraz oszacowane przez nas pozostałe aktywa (8,3 PLN/akcję). Uzyskanym wycenom (NPV oraz wycenie porównawczej) przypisaliśmy wagi odpowiednio: 7% oraz 3%. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Waga I. Wycena NPV 169,1 7% 1. Polska (NPV) 93,7 2. International [A+B+C+D+E] 63,2 A. Quadra (NPV) 13,1 B. Afton Ajax (NPV) 5,8 C. Sierra Gorda (NPV) 28,7 D. Victoria (NPV) 1,4 E. Malmbjerg 5,2 3. Tauron (Mcap) 3,9 4. Abacus (Mcap),3 5. Pozostałe aktywa 8,3 II. Wycena porównawcza* 151,6 3% III. Wycena końcowa [5% * I + 5% * II] 163,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * dług netto uwzględnia wartość akcji spółek Tauron oraz Abacus W 2Q 13 nie oczekujemy, iż wzmocni swoją sprzedaż zejściem z zapasów wyrobów gotowowych i spodziewamy się, że produkcja hutnicza będzie równa wolumenowi sprzedaży. Przy produkcji ze wsadów obcych na poziomie 37 tys. ton spodziewamy się wolumenu sprzedaży miedzi równego 136 tys. ton. W przypadku srebra produkcję i sprzedaż szacujemy na 27 ton. Przy średnich cenach miedzi i srebra odpowiednio 7,245 tys. USD/t oraz 836 USD/kg (oraz przy premii producenckiej=73 USD/t) oczekujemy przychodów ze sprzedaży na poziomie 4,25 mld PLN. Drugi kwartał 213 roku będzie częściowo porównywalny pod kątem podatku od kopalin (spółka nalicza daninę od 18 kwietnia 212), niemniej za sprawą istotnie niższych przychodów ze sprzedaży (spółka w 2Q 12 dodatkowo wzmocniła dodatkowo wolumen sprzedaży miedzi o 9 tys. ton, a srebra o 4 tony) spodziewamy się spadku EBITDA do poziomu 1,22 mld PLN ( 44,3%). Pozytwnie na wynik EBIT powinnien oddziaływać zysk z hedgingu srebra (ok. 5 mln PLN, istotny spadek ceny tego surowca pomiędzy końcem 1Q 13 a datą sporządzenia raportu). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej (oczekujemy jedynie 9 mln PLN z tytułu odwracania dyskonta zobowiązania; spółka spłaciła krótkie kredyty walutowe w 1Q 13) oraz podatku dochodowego (efektywny CIT=27,4%) szacujemy zysk netto zbliżony do 722 mln PLN. W 3Q 13 zaplanował przestój remontowy w HM Głogów II, co powinno (przy zakładanych przez na cenach względnie zbliżonych vs. 2Q 13, tj. 7,3 tys. USD) ograniczyc wolumen produkcji i sprzedaży do poziomu 126 tys. ton; w rezultacie wyniki 3Q 13 wg nas będą istotnie niższe r/r i q/q (EBITDA=963 mln PLN vs. 1,221 mld PLN w 2Q 13 i 1,692 mld PLN w 3Q 12). Ostatni kwartał 213 roku powinien być już lepszy na wolumenie sprzedaży i przy cenach metali z 3Q 13 oczekujemy wzrostu EBITDA do 1,176 mld PLN. Niemniej przy naszych założeniach cenowych uważamy, że nie zrealizuje swojej prognozy wyników na 213 roku. W efekcie spodziewamy się korekty prognoz po wynikach 2Q 13. Oczekujemy jednostkowej całorocznej EBITDA=4,7 mld PLN vs. 5,3 mld PLN w prognozie zarządu. 3
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Spowolnienie gospodarcze lub recesja na świecie; Zwiększona podaż miedzi w latach 213 214. Przy ewentualnym słabszym popycie na miedź dodatkowe capacity produkcji miedzi w 213 i 214 roku może wywołać presję na światowe ceny surowca; Wysoka zmienność cen surowców. Znaczną cześć popytu zgłaszanego na miedź generują instytucje finansowe. Instrumenty finansowe, którymi się posługują, mogą wywoływać krótkoterminową znaczną zmienność cen miedzi, a w konsekwencji notowań akcji ; Odchodzenie odbiorców miedzi od konsumpcji surowca. Ewentualny wzrost cen miedzi może mieć niekorzystny wpływ na popyt fizyczny w długim okresie, ponieważ część odbiorców będzie ze wzmożoną aktywnością poszukiwać substytutów czerwonego metalu; Notowania USD/PLN. Poziom przychodów jest silnie skorelowany z bieżącymi kwotowaniami złotówki względem dolara. Aprecjacja naszej waluty będzie mieć negatywny wpływ na przychody spółki, powodując ich spadek, co może negatywnie odbić się na wynikach spółki i jej rynkowej wycenie; Strajki. W działa 15 związków zawodowych. Pracownicy domagając się podwyżek płac mogą doprowadzić do przestojów produkcyjnych, co obniży sprzedaż spółki i pogorszy jej wyniki; Brak dalszych działań banków centralnych (FED, EBC, BoJ) związanych z luzowaniem ilościowym pieniądza. 4
WYCENA NPV POLSKA Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji na poziomie 4,%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,2 (kurs akcji cechuje się większą zmiennością niż rynek). Główne założenia w modelu: W 213 roku zakładamy produkcję miedzi na poziomie 546 tys. ton, z czego 136 tys. ton będzie pochodzić ze wsadów obcych. W przypadku srebra szacujemy wolumen produkcji na 1 75 ton (uwzględniamy przestój remontowy w Hucie Głogów II w 3Q 13); Uwzględniamy wpływ podatku od wydobycia miedzi na koszty spółki oraz na efektywną stawkę podatku dochodowego; W modelu uwzględniliśmy nakłady inwestycyjne związane z udostępnieniem i zagospodarowaniem złóż na obszarze GG P, modernizacją pirometalurgii, budową bloków parowo grzewczych, modernizacją ZWR, budową szybu SW 4 oraz capex odtworzeniowy. Od roku 217 ograniczyliśmy wydatki inwestycyjne jedynie do koniecznych inwestycji odtworzeniowych; Nie zakładamy inwestycji kapitałowych związych z inwestycją w elektrownię Blachownia. W scenariuszu alternatywnym nakłady na ten cel mogą wynieść 8 9 mln PLN w latach 214 219; Rezydualną stopę wzrostu założyliśmy na poziomie %. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 222. Wycena została sporządzona na dzień 7.6.213 roku. Metoda DCF sugeruje wartość segmentu na poziomie 18 773 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 93,7 PLN. 5
Model DCF 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 17 538 16 673 16 421 16 168 16 67 16 67 16 67 16 67 16 67 16 67 EBIT [mln PLN] 3 825 3 85 3 587 3 359 3 194 3 63 2 943 2 89 2 652 2 511 Stopa podatkowa 29,9% 27,4% 27,8% 28,1% 28,4% 28,8% 29,2% 29,7% 3,4% 31,% Podatek od EBIT [mln PLN] 1 145 1 56 996 943 98 883 861 835 86 779 NOPLAT [mln PLN] 2 68 2 794 2 591 2 416 2 286 2 18 2 83 1 974 1 847 1 732 Amortyzacja [mln PLN] 886 939 955 948 955 964 964 973 997 998 CAPEX [mln PLN] 2 51 2 32 1 52 1 319 1 19 1 19 1 19 1 19 1 19 1 19 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 21 119 29 29 12 FCF [mln PLN] 1 266 1 532 2 55 2 73 2 233 2 125 2 28 1 927 1 824 1 711 DFCF 1 21 1 323 1 617 1 468 1 448 1 26 1 94 946 815 695 Suma DFCF [mln PLN] 11 867 Wartość rezydualna [mln PLN] 17 644 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 7 173 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: % Wartość firmy EV [mln PLN] 19 39 Dług netto [mln PLN] 36 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 18 733 Ilość akcji [tys.] 2 Wartość kapitału na akcję [PLN] 93,7 Miedź [USD/t] 7 444 7 2 7 2 7 2 7 15 7 15 7 15 7 15 7 15 7 15 Srebro [USD/kg] 886 8 8 8 795 795 795 795 795 795 USD/PLN 3,15 3,1 3,5 3, 3, 3, 3, 3, 3, 3, Produkcja miedzi [tys. ton] 546 557 557 557 557 557 557 557 557 557 Przychody zmiana r/r 15,4% 4,9% 1,5% 1,5%,6%,%,%,%,%,% EBIT zmiana r/r 4,5%,7% 6,8% 6,4% 4,9% 4,1% 3,9% 4,6% 5,6% 5,3% Marża EBITDA 26,9% 28,7% 27,7% 26,6% 25,8% 25,1% 24,3% 23,5% 22,7% 21,8% Marża EBIT 21,8% 23,1% 21,8% 2,8% 19,9% 19,1% 18,3% 17,5% 16,5% 15,6% Marża NOPLAT 15,3% 16,8% 15,8% 14,9% 14,2% 13,6% 13,% 12,3% 11,5% 1,8% CAPEX / Przychody 14,3% 13,9% 9,3% 8,2% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% CAPEX / Amortyzacja 283,3% 247,2% 159,1% 139,2% 16,7% 15,7% 15,7% 14,8% 12,3% 12,1% Zmiana KO / Przychody 1,2%,7%,2%,2%,1%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów 6,6% 13,8% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% 11,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Udział kapitału własnego 98,2% 96,6% 96,7% 96,7% 98,4% 98,4% 98,4% 98,5% 98,5% 98,5% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 3,9% 4,% 4,% 4,% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,8% 3,8% Udział kapitału obcego 1,8% 3,4% 3,3% 3,3% 1,6% 1,6% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5% WACC 9,9% 9,8% 9,8% 9,8% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,5% 1,%,% 1,% 1,5% 2,% 3,%,7 16,2 111, 113,8 116,9 124,5 134,3 14,5 147,9 167,5,8 11,1 15,3 17,8 11,5 116,9 125,2 13,3 136,3 151,8 beta,9 96,5 1,2 12,3 14,7 11,2 117,2 121,5 126,4 139, 1, 92,3 95,6 97,4 99,5 14,2 11,2 113,8 117,9 128,2 1,1 88,4 91,3 92,9 94,7 98,9 14, 17, 11,5 119,1 1,2 84,8 87,4 88,8 9,4 93,7 98,4 11, 14, 111,2 1,3 81,5 83,7 85, 86,4 89,6 93,4 95,7 98,2 14,3 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,% 17,8 164,9 159,5 154,3 149,6 145, 14,8 136,8 133, 3,% 151,9 145, 138,8 133, 127,8 122,9 118,3 114,1 11,2 premia za ryzyko 4,% 136,8 129,5 122,9 116,9 111,5 16,5 12, 97,8 94, 5,% 124,5 116,9 11,2 14,2 98,9 93,7 89,6 85,5 81,8 6,% 114,1 16,5 99,9 94, 88,7 84, 79,8 75,9 72,4 7,% 15,4 97,8 91,3 85,5 8,4 75,9 71,8 68,1 64,7 8,% 97,8 9,4 84, 78,4 73,5 69,1 65,2 61,7 58,5 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,5% 1,%,% 1,% 1,5% 2,% 3,% 2,% 119, 125,6 129,5 134, 145, 16,2 17,1 182,3 217,6 3,% 15,1 19,8 112,5 115,6 122,9 132,4 138,4 145,4 164,1 premia za ryzyko 4,% 94, 97,4 99,3 11,5 16,5 112,9 116,8 121,2 132,3 5,% 84,8 87,4 88,8 9,4 93,7 98,4 11, 14, 111,2 6,% 77,2 79,1 8,2 81,4 84, 87,2 89,1 91,1 96, 7,% 7,7 72,2 73, 73,9 75,9 78,3 79,6 81,1 84,5 8,% 65,1 66,3 66,9 67,6 69,1 7,9 71,9 73, 75,5 Źródło: BDM S.A. 7
WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 212 214 do wybranych spółek zagranicznych. Zastosowaliśmy wskaźniki P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. Wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę. Dla roku 213 przypisaliśmy wagę równą 1%. Wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3 317 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję wartość 151,6 PLN. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT Mcap [mln USD] 211 212 213P 214P 211 212 213P 214P 211 212 213P 214P VEDANTA 5 58 14,4 35,5 17,1 6,8 6,7 5,8 6, 4,7 9,8 1,7 11, 8, KAZAKHMYS 2 729 2,9 5,5 6,4 6,4 1,9 3, 4,2 4,2 2,3 9,3 11,4 11,4 FREEPORT 3 592 6,7 1,5 8,8 7,5 3,3 4,8 5, 4,3 3,6 5,8 6,2 5,5 ANTOFAGASTA 14 494 1,4 1,5 1,3 8,3 4,1 3,7 3,9 3,1 4,7 4,3 4,5 3,5 BHP BILLITION 151 37 6,4 8,8 11,8 9,7 4,7 5,2 6,3 5,2 5,8 6,5 8,3 6,8 RIO TINTO 82 398 14,1 8,9 8,2 7,9 3,9 7,1 5,6 5, 4,5 9,9 7,1 6,2 ANGLO AMERICAN 28 1 4,6 9,9 1,4 8,1 2,8 5,1 4,7 4,5 3,4 7,2 6,3 6, Mediana 6,7 9,9 1,3 7,9 3,9 5,1 5, 4,5 4,5 7,2 7,1 6,2 9 37 2,7 6,3 1,2 1,2 1,2 3,8 5,3 5,7 1,3 4,6 7,1 7,8 Premia/dyskonto do spółki 59,1% 36,1% 1,5% 3,2% 67,8% 25,% 6,8% 25,8% 7,5% 35,8%,8% 26,% Wycena wg wskaźnika [tys. PLN] 238 154 117 27 146 122 241 155 121 Waga roku % 1% % % 1% % % 1% % Wycena wg wskaźników [tys.pln] 154 146 155 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Dyskonto % Wycena spółki [tys. PLN] 3 317 Wycena 1 akcji [PLN] 151,6 Porównanie rentowności EBITDA ANGLO AMERICAN RIO TINTO BHP ANTOFAGASTA FREEPORT KAZAKHMYS VEDANTA,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 6,% 7,% 214P 213P 212 211 8
vs. porównywane spółki 6 4 2 2 212 6 6 212 6 2 212 7 4 212 7 18 212 8 1 212 8 15 212 8 29 212 9 12 212 9 26 212 1 1 212 1 24 212 11 7 212 11 21 212 12 5 212 12 19 213 1 2 213 1 16 213 1 3 213 2 13 213 2 27 213 3 13 213 3 27 213 4 1 213 4 24 213 5 8 213 5 22 213 6 5 4 6 8 Vedanta Kazakhmys Freeport Antofagasta BHP Rio Tinto Anglo vs. HSBC Copper Index 25 2 15 1 5 28 6 9 28 8 9 28 1 9 28 12 9 29 2 9 29 4 9 29 6 9 29 8 9 29 1 9 29 12 9 21 2 9 21 4 9 21 6 9 21 8 9 21 1 9 21 12 9 211 2 9 211 4 9 211 6 9 211 8 9 211 1 9 211 12 9 212 2 9 212 4 9 212 6 9 212 8 9 212 1 9 212 12 9 213 2 9 213 4 9 HSBC EV/EBITDA F+1 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 25 7 2 25 12 2 26 5 2 26 1 2 27 3 2 27 8 2 28 1 2 28 6 2 28 11 2 29 4 2 29 9 2 21 2 2 21 7 2 21 12 2 211 5 2 211 1 2 212 3 2 212 8 2 213 1 2 EV/EBITDA F+ 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 25 7 2 25 12 2 26 5 2 26 1 2 27 3 2 27 8 2 28 1 2 28 6 2 28 11 2 29 4 2 29 9 2 21 2 2 21 7 2 21 12 2 211 5 2 211 1 2 212 3 2 212 8 2 213 1 2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 9
WYNIKI 1Q 13 Wyniki w 1Q 13 okazały się zdecydowanie lepsze vs. nasze oczekiwania. Spółka zrealizowała istotnie wyższe wolumeny sprzedaży miedzi oraz srebra. W przypadku miedzi sprzedaż wyniosła 154 tys. ton (najwyższy kwartalne wynik od conamniej 1Q 1), podczas gdy my zakłdaliśmy jedynie 137 tys. ton. W przypadku srebra sprzedaż wyniosła 33 tony, podczas gdy my zakładaliśmy 28 ton. Przy tej samej zakładanej cenie oby dwu surowców nasze przychody okazały się mniejsze o 1,6% vs. faktyczny wynik (różnice w wolumenach x ceny =5 mln PLN). W konsekwencji poszczególne wyniki rachunku zysków i strat okazały się jeszcze bardziej rozbieżne. Porównując wyniki r/r, na wysokość zysku brutto na sprzedaży (przy względnie podobnych przychodach), najmocniej zaciążył odprowadzony podatek od kopalin (podatki i opłaty=655 mln PLN vs. 75 mln PLN w 1Q 12). Spośród pozostałych koszów rodzajowych pozytywnie wyróznia się pozycja wynagrodzeń, które spadły r/r do poziomu 711 mln PLN ( 6,1%), co ma związek z niższą wypłaconą nagrodą z zysku. W rezultacie jednostkowy całkowity koszt produkcji miedzi ze wsadów własnych wzrósł i wyniósł 14,9 tys. PLN vs. 1,9 tys. PLN w 1Q 12, a jednostkowy całkowity koszt produkcji miedzi wyniósł 17,5 tys. PLN vs. 14,6 tys. PLN w 1Q 12. EBITDA obniżyła się do 1,7 mld PLN ( 14% r/r). Spółka spłaciła w 1Q 13 zaciągnięty w 4Q 12 kredyt o wartości 1,39 mld PLN. Przy słabszych CFO (1,5 mld PLN vs. 2,2 mld PLN w 1Q 12) poziom gotówki netto spadł do poziomu 56 mln PLN vs. 4,4 mld PLN w 1Q 12, niemniej wzrósł z 36 mln PLN na koniec 212 roku. Wyniki jednostkowe 1Q 13 [mln PLN] 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r 1Q'13P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 5 217 5 16 2,1% 4 567 1,6% Zysk brutto ze sprzedaży 2 531 1 549 38,8% 1 215 21,6% EBITDA 1 955 1 682 14,% 1 218 27,6% EBIT 1 757 1 473 16,2% 1 2 3,8% Zysk (strata) netto 1 45 1 59 24,6% 717 32,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 48,5% 3,3% 26,6% Marża EBITDA 37,5% 32,9% 26,7% Marża EBIT 33,7% 28,8% 22,3% Marża zysku netto 26,9% 2,7% 15,7% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 8 31 7 931 4,6% 7 927,1% Średnia cena srebra na LBM [USD/oz] 1 151 1 84 5,8% 1 61 2,1% USD/PLN 3,22 3,15 2,2% 3,15,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka Przychody [prawa skala] oraz marża [lewa skala] [mln PLN] 12,% 6 1,% 5 8,% 4 6,% 3 4,% 2 2,% 1,% 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka 1
W konsekwencji naszych błędnych założeń dotyczących wolumenu sprzedaży miedzi, również wyniki na poziomie skonsodliwanym vs. nasze prognozy różnia się istotnie. Same wyniki Interantional oceniamy pozytywnie przy niższych przychodach r/r spółka obroniła poziom EBITDA i ścięła koszty. Produkcja wyniosła 29,5 tys. ton miedzi vs. 25,1 tys. ton w 1Q 12, a sprzedaż jedynie 22,4 tys. ton vs. 24,7 tys. ton. Niższa sprzedaż wynikała z konieczności naprawy szybu Craig w kopalni Morrison (Kanada) oraz strajku pracowników portu w kopalni Franke (Chile). Po stronie kosztowej jednostkowy koszt C1 spadł do 1,99 USD/lb vs. 2,5 USD/lb w 1Q 12, głównie dzięki bardzo dobrej postawie kopalni Robinson (główny kontrybutor EBITDA, USA), co wynikała ze zwiększenia wolumenu produkcji do 36,5 mln lb vs. 24,1 mln lb w 1Q 12 oraz niższych kosztów usuwania nadkładu. W rezultacie oczyszczony zysk EBITDA wyniósł 8 mln USD i był taki sam r/r. Negatywnie na porównanie poziomu zysku netto r/r wpłynęła tarcza podatkowa, która KI wykorzystał w 1Q 12 (zrealizowane odpisy z tytułu strat kapitałowych, podatek=3 mln USD), podczas gdy w 1Q 13 podatek wyniósł 15 mln USD, a zysk netto jedynie 15 mln USD vs. 33 w 1Q 12. KI przeznaczyło na capex odtworzeniowy 2 mln USD, a na projekt Sierra Gorda 134 mln USD, przy czym należy również odnotować wypływ w kwocie 137 mln USD (restricted cash). Przy CFO=35 mln USD poziom gotówki spadł do 318 mln USD vs. 537 mln USD na koniec 212 roku. Dług oprocentowany był ten sam i wyniósł 489 mln USD. Przychody [prawa skala] oraz marża [lewa skala] skonsol. [mln PLN] 9,% 8 8,% 7 7,% 6 6,% 5 5,% 4 4,% 3,% 3 2,% 2 1,% 1,% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Przychody marża brutto na sprzedaży marża EBITDA marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka Wyniki skonsolidowane 1Q 13 [mln PLN] 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r 1Q'13P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 6 18 6 52 6,7% 6 11 7,8% EBITDA 1 999 1 996,1% 1 47 26,4% EBIT 1 757 1 628 7,3% 1 132 3,5% Zysk (strata) netto 1 373 1 1 19,9% 761 3,8% Marża EBITDA 32,7% 3,6% 24,4% Marża EBIT 28,8% 25,% 18,8% Marża zysku netto 22,5% 16,9% 12,7% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 8 31 7 931 4,6% 7 927,1% Średnia cena srebra na LBM [USD/oz] 1 151 1 84 5,8% 1 61 2,1% USD/PLN 3,22 3,15 2,2% 3,15,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka 11
PROGNOZA 2Q 13 i 213 Przede wszystkim nie oczekujemy, iż wzmocni swoją sprzedaż zejściem z zapasów wyrobów gotowowych i spodziewamy się, że produkcja hutnicza będzie równa wolumenowi sprzedaży. Przy produkcji ze wsadów obcych na poziomie 37 tys. ton oczekujemy wolumenu sprzedaży miedzi równego 136 tys. ton. W przypadku srebra produkcję i sprzedaż szacujemy na 27 ton. Przy średnich cenach miedzi i srebra odpowiednio 7,245 tys. USD/t oraz 836 USD/kg (oraz przy premii producenckiej=73 USD/t) oczekujemy przychodów ze sprzedaży na poziomie 4,25 mld PLN. Drugi kwartał 213 roku będzie częściowo porównywalny pod kątem podatku od kopalin (spółka nalicza daninę od 18 kwietnia 212), niemniej za sprawą istotnie niższych przychodów ze sprzedaży (spółka w 2Q 12 dodatkowo wzmocniła dodatkowo wolumen sprzedaży miedzi o 9 tys. ton, a srebra o 4 tony) spodziewamy się spadku EBITDA do poziomu 1,22 mld PLN ( 44,3%). Pozytywnie na wynik EBIT powinnien oddziaływać zysk z hegingu srebra (ok. 5 mln PLN, istotny spadek ceny tego surowca pomiędzy końcem 1Q 13 a datą sporządzenia raportu). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej (oczekujemy jedynie 9 mln PLN z tytułu odwracania dyskonta zobowiązania; spółka spłaciła krótkie kredyty walutowe w 1Q 13) oraz podatku dochodowego (efektywny CIT=27,4%) szacujemy zysk netto zbliżony do 7,22 mln PLN. W 3Q 13 zaplanował przestój remontowy w HM Głogów II, co powinno (przy zakładanych przez na cenach względnie zbliżonych vs. 2Q 13, tj. 7,3 tys. USD) ograniczyc wolumen produkcji i sprzedaży do poziomu 126 tys. ton; w rezultacie wyniki 3Q 13 wg nas będą istotnie niższe r/r (EBITDA=963 mln PLN vs. 1,221 mld PLN w 2Q 13 i 1,692 mld PLN w 3Q 12). Ostatni kwartał 213 roku powinien być już lepszy na wolumenie sprzedaży i przy cenach metali z 3Q 13 oczekujemy wzrostu EBITDA do 1,176 mld PLN. Niemniej przy naszych założeniach cenowych uważamy, że nie zrealizuje swojej prognozy wyników na 213 roku. W efekcie spodziewamy się korekty prognoz po wynikach 2Q 13. Oczekujemy całorocznej EBITDA=4,7 mld PLN vs. 5,3 mld PLN w prognozie zarządu. Jednostkowa prognoza wyników spółki na 2Q 13 [mln PLN] 2Q'12 2Q'13 PBDM zmiana r/r 212 213P zmiana r/r 213P BDM zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 5 287 4 25 19,6% 2 737 18 93 8,7% 17 538 15,4% Zysk brutto ze sprzedaży 2 76 1 11 46,5% 7 951 4 545 42,8% EBITDA 2 194 1 221 44,3% 7 198 5 337 25,9% 4 711 34,6% EBIT 1 999 1 4 49,8% 6 426 3 825 4,5% Zysk (strata) netto 1 544 722 53,2% 4 868 3 24 34,2% 2 636 45,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 39,3% 26,1% 38,3% 25,9% Marża EBITDA 41,5% 28,7% 34,7% 28,2% 26,9% Marża EBIT 37,8% 23,6% 31,% 21,8% Marża zysku netto 29,2% 17,% 23,5% 16,9% 15,% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 7 869 7 245 7,9% 7 949 7 8 1,9% 7 444 6,3% Średnia cena srebra na LBM [USD/kg] 1 36 836 19,3% 1 1 1 129 2,6% 886 19,5% USD/PLN 3,33 3,2 3,9% 3,26 3,1 4,8% 3,15 3,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., W przypadku International oczekujemy nieco wyższych wolumenów sprzedaży vs. 1Q 13, tj. miedź na poziomie 23,6 tys. ton oraz nikiel na poziomie 3, mln lb, co przy niższych cenach metali powinno wygenerować dla spółki ok. 265 mln USD przychodów. Konserwatywnie założyliśmy wzrost kosztu C1 do poziomu 2,15 USD/lb (z 1,99 USD/lb w 1Q 13). Przy amortyzacji zblióznej do 3 mln USD spodziewamy się EBITDA równego 75 mln USD. Biorąc pod uwagę zrewidowany capex na JV Sierra Gorda (wzrost z 2,9 mld USD do 3,9 mld USD) założyliśmy, iż KI w 2Q 13 wydatkuje ponad 175 mln USD. Łączny capex grupy szacujmemy na 1,16 mld PLN w 2Q 13, a w całym roku na 4,32 mld PLN. Biorąc pod uwagę zakładaną przez nas wypłatę dywidendy (8 PLN/akcję) spodziewamy się ponownego dolewarowania w 4Q 13 (5 mln PLN) i wzrostu długu netto do 1,5 mld PLN vs.,3 mld PLN na koniec 212 roku. 12
Skonsolidowana prognoza wyników spółki na 2Q 13 [mln PLN] 2Q'12 2Q'13P BDM zmiana r/r 212 213P BDM zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 7 3 5 646 19,4% 26 75 23 85 13,6% EBITDA 2 292 1 524 33,5% 8 47 5 974 25,8% EBIT 1 863 1 149 38,3% 6 594 4 461 32,4% Zysk (strata) netto 1 342 812 39,5% 4 83 2 99 37,7% Marża EBITDA 32,7% 27,% 3,1% 25,9% Marża EBIT 26,6% 2,4% 24,7% 19,3% Marża zysku netto 19,2% 14,4% 18,% 13,% Średnie cena miedzi LME [USD/t] 7 869 7 245 7,9% 7 949 7 444 6,3% Średnia cena srebra na LBM [USD/oz] 1 36 836 19,3% 1 1 886 19,5% USD/PLN 3,33 3,2 3,9% 3,26 3,15 3,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka 13
PROGNOZA WYNIKÓW 213 215 Jednostkowa prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13E 3Q'13E 4Q'13E 21 211 212 213E 214E 215E Przychody razem 5 217 5 287 5 55 5 178 5 16 4 25 3 924 4 258 15 945 2 97 2 737 17 538 16 673 16 421 Koszty razem 2 878 3 436 3 547 3 741 3 557 3 32 3 19 3 312 9 288 1 734 13 62 13 694 12 841 12 854 Amortyzacja 198 193 194 187 29 218 224 235 615 672 772 886 939 955 koszt świadczeń pracowniczych 757 744 771 716 711 763 763 763 2 661 2 855 2 988 3 1 2 864 2 937 zużycie materiałów i energii 1 65 1 694 1 671 1 851 1 627 1 439 1 4 1 421 4 778 5 911 6 821 6 19 5 62 5 597 usługi obce 36 328 332 391 37 355 329 369 1 29 1 256 1 357 1 423 1 336 1 336 podatki i opłaty 75 53 662 65 655 515 46 51 3 318 1 917 2 14 2 6 1 953 koszty reklamy 3 19 5 25 2 2 2 2 24 43 51 8 42 42 ubezpieczenia majątkwe i osobowe 6 6 7 7 7 7 6 7 18 23 26 27 25 25 koszty prac badawczych 2 3 4 5 5 4 5 4 6 9 19 8 8 inne koszty operacyjne 72 8 97 9 29 143 35 339 Saldo pozostałej dz.operacyjnej 581 148 9 267 76 55 5 3 1 19 4 324 79 19 18 2 Saldo dz.finansowej 8 9 9 17 35 9 9 9 33 34 9 62 36 36 EBITDA 1 955 2 192 1 693 1 357 1 682 1 221 963 1 177 6 254 14 433 7 197 4 711 4 789 4 542 marża EBITDA 37,5% 41,5% 33,5% 26,2% 32,9% 28,7% 24,5% 27,6% 39,2% 71,8% 34,7% 26,9% 28,7% 27,7% EBIT 1 757 1 999 1 499 1 17 1 473 1 4 739 942 5 638 13 761 6 426 3 825 3 85 3 587 marża EBIT 33,7% 37,8% 29,7% 22,6% 28,8% 23,6% 18,8% 22,1% 35,4% 68,5% 31,% 21,8% 23,1% 21,8% Wynik brutto 1 749 1 99 1 491 1 187 1 438 995 73 933 5 66 13 727 6 417 3 763 3 814 3 551 Podatek 344 447 37 345 383 272 212 259 1 37 2 333 1 55 1 126 1 46 986 Wynik netto 1 45 1 544 1 12 842 1 55 722 517 674 4 569 11 394 4 912 2 636 2 768 2 565 marża netto 26,9% 29,2% 22,2% 16,3% 2,7% 17,% 13,2% 15,8% 28,7% 56,7% 23,7% 15,% 16,6% 15,6% EPS [PLN] 7 8 6 4 5 4 3 3 23 57 25 13 14 13 Cena miedzi [USD/t] 8 31 7 869 7 76 7 99 7 931 7 245 7 3 7 3 7 539 8 81 7 949 7 444 7 2 7 2 Cena srebra [USD/kg] 1 151 1 36 1 56 1 157 1 84 836 811 811 711 1 24 1 1 886 8 8 Produkcja miedzi wsad własny [tys. ton] 12 12 18 17 16 1 9 15 428 446 418 41 427 427 wsad obcy [tys. ton] 32 37 38 4 36 37 37 37 12 125 147 146 13 13 USD/PLN 3,22 3,33 3,31 3,17 3,15 3,2 3,15 3,1 3,2 2,96 3,26 3,15 3,1 3,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., 14
Skonsolidowana prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13E 3Q'13E 4Q'13E 21 211 212 213E 214E 215E Przychody razem 6 18 7 3 6 787 6 87 6 52 5 646 5 32 5 623 15 945 2 97 26 75 23 85 22 39 21 622 EBITDA 1 999 2 292 2 15 1 651 1 996 1 524 1 264 1 474 6 33 14 81 8 47 5 974 5 876 5 588 marża EBITDA 32,7% 32,7% 31,% 24,3% 3,6% 27,% 23,8% 26,2% 39,7% 7,1% 3,1% 25,9% 26,7% 23,4% EBIT 1 757 1 863 1 691 1 283 1 628 1 149 884 1 85 5 53 13 197 6 594 4 461 4 282 3 984 marża EBIT 28,8% 26,6% 24,9% 18,9% 25,% 2,4% 16,7% 19,3% 34,7% 65,7% 24,7% 19,3% 19,4% 16,7% Wynik brutto 1 737 1 813 1 642 1 256 1 552 1 115 845 1 46 5 815 13 371 6 448 4 273 4 86 3 728 Podatek 364 471 413 397 452 32 241 287 1 95 2 294 1 645 1 283 1 114 1 31 Wynik netto 1 373 1 342 1 229 859 1 1 812 63 759 4 72 11 78 4 83 2 99 2 971 2 985 marża netto 22,5% 19,2% 18,1% 12,6% 16,9% 14,4% 11,4% 13,5% 29,6% 55,1% 18,% 13,% 13,5% 12,5% EPS [PLN] 7 7 6 4 6 4 3 4 24 55 24 15 15 15 Cena miedzi [USD/t] 8 31 7 869 7 76 7 99 7 931 7 245 7 3 7 3 7 539 8 81 7 949 7 444 7 2 7 2 Cena srebra [USD/kg] 1 151 1 36 1 56 1 157 1 84 836 811 811 711 1 24 1 1 886 8 8 Cena niklu [USD/t] 19 78 17 216 16 35 16 947 17 311 15 14 5 14 5 21 87 22 888 17 555 15 328 14 31 14 31 Cena złota [USD/oz] 1 69 1 612 1 654 1 723 1 632 1 4 1 3 1 3 1 226 1 571 1 67 1 48 1 282 1 282 Cena molibdenu [USD/t] 31 232 3 83 25 511 24 362 24 76 24 24 24 34 125 33 75 27 797 24 19 23 671 23 671 Cena palladu [USD/oz] 682 628 613 649 741 72 71 71 528 733 643 72 7 7 Cena platyny [USD/oz] 1 611 1 5 1 5 1 65 1 632 1 47 1 45 1 45 1 613 1 72 1 554 1 51 1 43 1 43 Produkcja miedzi 134 166 173 177 164 16 15 165 547 571 65 64 65 647 wsad własny [tys. ton] 12 129 135 137 128 123 114 129 428 446 53 494 52 517 wsad obcy [tys. ton] 32 37 38 4 36 37 37 37 12 125 147 146 13 13 Produkcja srebra [t] 335 318 33 318 28 27 255 27 1 247 118 1266 175 175 175 Produkcja niklu [tys. ton] 1,3 1, 1,1 1,3 1, 1,3 1,3 1,3 4,7 5, 5,4 4,5 Produkcja złota [tys. oz] 12 17 16 2 18 18 18 18 65 65 65 15 Produkcja molibdenu [tys. t] 2 Produkcja palladu [USD/oz] Produkcja platyny [USD/oz] USD/PLN 3,22 3,33 3,31 3,17 3,15 3,2 3,15 3,1 3,2 2,96 3,26 3,15 3,1 3,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., 15
RYNEK MIEDZI Do końca marca 213 roku na świecie wyprodukowano 5,2 mln ton miedzi rafinowanej (+5,2% r/r), podczas gdy konsumpcja w tym okresie była równa 4,95 mln ton ( 3,5% r/r). Nadwyżka na rynku wyniosła 252 tys. ton i dość dobrze korespondowała z wzrostem światowych zapasów miedzi z 589 tys. ton na koniec grudnia 212 do 878 tys. ton na koniec marca 213 roku (do maja poziom zapasów niewiele spadł i wynosi 863 tys. ton; +95% r/r). Najsłabszym miesiącem w omawianym okresie był marzec, w którym spadek konsumpcji wyniósł 7,7% r/r i podyktowany był w głównej mierze słabą konsumpcją miedzi w Chinach ( 13% r/r, 679 tys. ton). Według ICSG (kwiecień 213) w całym 213 roku bilans rynku ma zamknąć się nadwyżką na poziomie 417 tys. ton. Fundamenty światowego rynku miedzi [tys. ton] 1 9 3 1 8 2 1 7 1 6 1 1 5 1 4 1 3 1 1 2 2 1 1 1 2 1 1 2 5 1 2 9 1 21 1 1 21 5 1 21 9 1 22 1 1 22 5 1 22 9 1 23 1 1 23 5 1 23 9 1 24 1 1 24 5 1 24 9 1 25 1 1 25 5 1 25 9 1 26 1 1 26 5 1 26 9 1 27 1 1 27 5 1 27 9 1 28 1 1 28 5 1 28 9 1 29 1 1 29 5 1 29 9 1 21 1 1 21 5 1 21 9 1 211 1 1 211 5 1 211 9 1 212 1 1 212 5 1 212 9 1 213 1 1 3 SALDO Światowa produckja miedzi Światowa konsumpcja miedzi Jak już sygnalizowaliśmy powyżej, rynek chiński zwłaszcza w marcu nie prezentował się dobrze. Konsumpcja miedzi rafinowanej wyniosła 2,55 mln ton w 1Q 13 ( 7% r/r), a produkcja 1,54 mln ton (+19% r/r). Malejąca konsumpcja przy rosnącej produkcji intensywnie przełożyła się na import, który spadł aż o 36% r/r (677 tys. ton). W kwietniu import miedzi rafinowanej również był słaby i wyniósł 183 tys. ton ( 33% r/r). 16
Rynek miedzi rafinowanej w Chinach [tys. ton] 9 8 5 7 1 6 15 5 2 4 25 3 3 2 35 1 4 2 1 1 2 5 1 2 9 1 21 1 1 21 5 1 21 9 1 22 1 1 22 5 1 22 9 1 23 1 1 23 5 1 23 9 1 24 1 1 24 5 1 24 9 1 25 1 1 25 5 1 25 9 1 26 1 1 26 5 1 26 9 1 27 1 1 27 5 1 27 9 1 28 1 1 28 5 1 28 9 1 29 1 1 29 5 1 29 9 1 21 1 1 21 5 1 21 9 1 211 1 1 211 5 1 211 9 1 212 1 1 212 5 1 212 9 1 213 1 1 45 SALDO P K konsumpcja miedzi chiny produkcja miedzi chiny import miedzi rafinowanej chiny Import miedzi rafinowanej Chiny Import rud miedzi i koncentratu Chiny 45 5% 1 2% 4 35 3 25 2 15 1 5 4% 3% 2% 1% % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 15% 1% 5% % 5% 1% 1% 21 1 31 21 9 3 22 5 31 23 1 31 23 9 3 24 5 31 25 1 31 25 9 3 26 5 31 27 1 31 27 9 3 28 5 31 29 1 31 29 9 3 21 5 31 211 1 31 211 9 3 212 5 31 213 1 31 2 2 29 21 2 28 22 2 28 23 2 28 24 2 29 25 2 28 26 2 28 27 2 28 28 2 29 29 2 28 21 2 28 211 2 28 212 2 29 213 2 28 import r/r import r/r Import złomów Chiny 7 6 5 4 3 2 1 24 1 1 24 7 1 25 1 1 25 7 1 26 1 1 26 7 1 27 1 1 27 7 1 28 1 1 28 7 1 29 1 1 29 7 1 21 1 1 21 7 1 211 1 1 211 7 1 212 1 1 212 7 1 213 1 1 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 2% 4% 6% 8% Import miedzi rafinowanej spadł o 37,5% w pierwszych trzech miesiącach 213 roku do poziomu 617 tys. ton. W przypadku importu złomów odnotowano wzrost o 7,2%, głównie przez silny styczeń (+65% r/r), w styczniu oraz lutym spadki wyniosły odpowiednio 25% i 19%. Łącznie zaimportowano 1,3 mln ton złomów. W kwietniu dynamika spadku była już mniejsza i wyniosła 8% (34 tys. ton). Z kolei dość dobrze prezentuje się import rud miedzi i koncentratu, co ma związek z rozwojem hutniczego capacity Kraju Środka. Do kwietnia zaimportowano 3,6 mln ton rudy (+4% r/r). import r/r 17
W analizowanym okresie rosły również zapasy miedzi głównych giełdach świata. W przypadku LME wzrost wyniósł 62% i na koniec marca zapasy były równe 57 tys. ton. Obecnie poziom ten jeszcze się zwiększył i wynosi obecnie 611 tys. ton (+165% r/r). W przypadku portów w Shanghaju na koniec marca poziom zapasów wyniósł 248 tys. ton (+13,2%),. Jedynie w stockach giełdy Comex odnotowano spadek o 16% (na koniec 1Q 13=76 tys. ton), niemniej obecnie poziom ten wzrósł do 8,5 tys. ton (+35% r/r). Odnosząc zapasy do dni oraz tygodniu produkcji widać, iż obecne poziomy są w stanie zaspokoić odpowiednio 29 dni i 4 tygodnie konsumpcji. Biorąc pod uwagę prognozy ICSG zakładające, iż w 213 roku nadwyżka produkcji nad konsumpcją miedzi wyniesie 417 tys. ton należy spodziewać się ewentualnych dalszych zwyżek zapasów na światowych giełdach miedzi (od maja od grudnia 12 na zapasy odłożono 274 tys. ton). Zapasy na poszczególnych giełdach 1 2 1 8 6 4 2 2 2 1 2 6 1 2 1 1 21 2 1 21 6 1 21 1 1 22 2 1 22 6 1 22 1 1 23 2 1 23 6 1 23 1 1 24 2 1 24 6 1 24 1 1 25 2 1 25 6 1 25 1 1 26 2 1 26 6 1 26 1 1 27 2 1 27 6 1 27 1 1 28 2 1 28 6 1 28 1 1 29 2 1 29 6 1 29 1 1 21 2 1 21 6 1 21 1 1 211 2 1 211 6 1 211 1 1 212 2 1 212 6 1 212 1 1 213 2 1 45 4 35 3 25 2 15 1 5 lme [lewa skala] shanghai [lewa skala] comex [prawa skala] Zapasy łącznie[t] i cena miedzi [USD/t] 1 4 9 5 1 2 8 5 1 7 5 8 6 5 6 5 5 4 5 4 3 5 2 2 5 1 5 23 5 1 23 9 1 24 1 1 24 5 1 24 9 1 25 1 1 25 5 1 25 9 1 26 1 1 26 5 1 26 9 1 27 1 1 27 5 1 27 9 1 28 1 1 28 5 1 28 9 1 29 1 1 29 5 1 29 9 1 21 1 1 21 5 1 21 9 1 211 1 1 211 5 1 211 9 1 212 1 1 212 5 1 212 9 1 213 1 1 213 5 1 zapasy świat cena miedzi [USD/t; skala prawa} 18
Dni produkcji z zapasów 5 45 4 35 3 25 2 15 1 21 2 1 21 1 1 22 6 1 23 2 1 23 1 1 24 6 1 25 2 1 25 1 1 26 6 1 27 2 1 27 1 1 28 6 1 29 2 1 29 1 1 21 6 1 211 2 1 211 1 1 212 6 1 213 2 1 Tygodnie produkcji z zapasów 7 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 21 3 1 21 11 1 22 7 1 23 3 1 23 11 1 24 7 1 25 3 1 25 11 1 26 7 1 27 3 1 27 11 1 28 7 1 29 3 1 29 11 1 21 7 1 211 3 1 211 11 1 212 7 1 213 3 1 Analizując światowe zapasy należy zwrócić uwagę na odmienną tendencję po stronie tzw. nieraportowanych zapasów w Chinach, które po zanotowaniu rekordowych poziomów w lutym 213 roku (825 tys. ton) obecnie obniżyły się do poziomu 65 tys. ton (koniec kwietnia). Nieraportowany poziom zapasów wiązany jest z chińskim rynkiem nieruchomości i stanowią one najczęściej zabezpieczenie pod przyznawane kredyty. Wprowadzone przez chińskie władze restrykcje dotyczące ostudzenia chińskiego rynku (zwiększenie wpłat wymaganych od części kredytów hipotecznych, co ma na celu zwiększenie kontroli nad cenami domów; zwiększenie restrykcji kredytowych wobec kupujących drugie i kolejne mieszkania lub domy w postaci podwyżki oprocentowania od kredytów na zakup nieruchomości oraz zwiększenie podatku od zysku z transakcji na tym rynku z 1 2% do 2%) prowadzą obecnie prawdopodobnie do zmniejszenia zapotrzebowania na surowiec (zwiększa się podaż) i dodatkowo ogranicza zapotrzebowanie na importowaną miedź w Chinach. Nieraportowane poziomy zapasów w Chinach 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28 4 1 28 6 1 28 8 1 28 1 1 28 12 1 29 2 1 29 4 1 29 6 1 29 8 1 29 1 1 29 12 1 21 2 1 21 4 1 21 6 1 21 8 1 21 1 1 21 12 1 211 2 1 211 4 1 211 6 1 211 8 1 211 1 1 211 12 1 212 2 1 212 4 1 212 6 1 212 8 1 212 1 1 212 12 1 213 2 1 213 4 1 19
Chiny dynamika produkcji przemysłowej Chiny PMI dla przemysłu 25 65 2 6 15 55 5 1 45 5 4 2 2 1 2 1 1 21 6 1 22 2 1 22 1 1 23 6 1 24 2 1 24 1 1 25 6 1 26 2 1 26 1 1 27 6 1 28 2 1 28 1 1 29 6 1 21 2 1 21 1 1 211 6 1 212 2 1 212 1 1 35 25 2 1 25 7 1 25 12 1 26 5 1 26 1 1 27 3 1 27 8 1 28 1 1 28 6 1 28 11 1 29 4 1 29 9 1 21 2 1 21 7 1 21 12 1 211 5 1 211 1 1 212 3 1 212 8 1 213 1 1 W następstwie słabego outlooku na rynek miedzi pozycja netto na kontraktach na miedź na giełdzie Comex zniżkowała w okolice 13 letnich minimów. Obecnie pozycja netto wynosi 13,5 tys. Pozycja netto Comex 6 5 4 3 2 1 1 2 2 1 11 2 5 11 2 9 11 21 1 11 21 5 11 21 9 11 22 1 11 22 5 11 22 9 11 23 1 11 23 5 11 23 9 11 24 1 11 24 5 11 24 9 11 25 1 11 25 5 11 25 9 11 26 1 11 26 5 11 26 9 11 27 1 11 27 5 11 27 9 11 28 1 11 28 5 11 28 9 11 29 1 11 29 5 11 29 9 11 21 1 11 21 5 11 21 9 11 211 1 11 211 5 11 211 9 11 212 1 11 212 5 11 212 9 11 213 1 11 213 5 11 3 4 Od 26 roku można odnotować bardzo silną zależność pomiędzy otwartą pozycją netto a ceną miedzi (korelacja=7%). Powrót pozycji netto w okolice choćby zera powinien szybko przełożyć się wzrost ceny miedzi. 2
Pozycja netto Comex i cena miedzi 4 15 3 95 2 85 1 75 65 1 26 4 7 26 7 7 26 1 7 27 1 7 27 4 7 27 7 7 27 1 7 28 1 7 28 4 7 28 7 7 28 1 7 29 1 7 29 4 7 29 7 7 29 1 7 21 1 7 21 4 7 21 7 7 21 1 7 211 1 7 211 4 7 211 7 7 211 1 7 212 1 7 212 4 7 212 7 7 212 1 7 213 1 7 213 4 7 55 2 45 3 35 4 25 net comex miedź [USD/t; skala prawa] Podsumowując, popytowe fundamenty rynku miedzi oceniamy słabo. Zgodnie z danymi ICSG, w 2H 13 oraz 214 roku należy spodziewać się dalszej (względnie niezagrożonej) podaży miedzi, podczas gdy nie widać klarownych czynników pobudzających popyt, zwłaszcza ze strony Chin (schłodzenie rynku nieruchomości, słaby popyt widoczny w spadającym poziomie nieraportowanych zapasów oraz słabych odczytach PMI). Według ICSG Przyrost nowego capacity górniczego w latach 213 i 214 wyniesie odpowiednio 874 tys. ton (+5,2%) i 98 tys. ton (+5,6%), a w przypadku capacity mocy hutniczych 867 tys. ton (4,3%) i 163 tys. ton (+5,1%). Przyrost mocy hutniczych stanowić będzie ok. 4,1% i 4,8% światowej produkcji w latach 213 214. Biorąc to pod uwagę uważamy, że pole do mocniejszego wzrostu cen surowca jest w 213 i 214 roku roku raczej ograniczone i zakładamy płaską lub spadkową prognoze cen głównych metali produkowanych przez na pozostałe kwartały 213 roku i kolejne lata naszej prognozy. 21
Notowania miedzi [USD/t] 12 1 8 6 4 2 Notowania srebra [USD/oz] 6 5 4 3 2 1 2 1 1 2 1 1 21 7 1 22 4 1 23 1 1 23 1 1 24 7 1 25 4 1 26 1 1 26 1 1 27 7 1 28 4 1 29 1 1 29 1 1 21 7 1 211 4 1 212 1 1 212 1 1 2 1 4 21 1 4 22 1 4 23 1 4 24 1 4 25 1 4 26 1 4 27 1 4 28 1 4 29 1 4 21 1 4 211 1 4 212 1 4 213 1 4 Notowania złota [USD/oz] Notowania niklu [USD/t] 2 6 18 16 5 14 12 4 1 3 8 6 2 4 2 1 2 1 4 21 1 4 22 1 4 23 1 4 24 1 4 25 1 4 26 1 4 27 1 4 28 1 4 29 1 4 21 1 4 211 1 4 212 1 4 213 1 4 2 1 4 21 1 4 22 1 4 23 1 4 24 1 4 25 1 4 26 1 4 27 1 4 28 1 4 29 1 4 21 1 4 211 1 4 212 1 4 213 1 4 Notowania molibdenu [USD/t] 45 4 35 3 25 2 Notowania platyny [USD/oz] 25 2 15 1 5 15 21 5 2 21 7 2 21 9 2 21 11 2 211 1 2 211 3 2 211 5 2 211 7 2 211 9 2 211 11 2 212 1 2 212 3 2 212 5 2 212 7 2 212 9 2 212 11 2 213 1 2 213 3 2 213 5 2 2 1 4 21 1 4 22 1 4 23 1 4 24 1 4 25 1 4 26 1 4 27 1 4 28 1 4 29 1 4 21 1 4 211 1 4 212 1 4 213 1 4 Notowania palladu [USD/oz] Znormalizowane notowania vs. miedź 12 1 8 6 4 2 2 1 5 21 1 5 22 1 5 23 1 5 24 1 5 25 1 5 26 1 5 27 1 5 28 1 5 29 1 5 21 1 5 211 1 5 212 1 5 213 1 5 12 1 8 6 4 2 2 4 6 8 1 28 5 15 28 9 15 29 1 15 29 5 15 29 9 15 21 1 15 21 5 15 21 9 15 211 1 15 211 5 15 211 9 15 212 1 15 212 5 15 Miedź 212 9 15 213 1 15 213 5 15 22
DANE FINANSOWE SKONSOLIDOWANE Bilans [mln PLN] 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Aktywa trwałe 12 5 23 762 27 26 29 435 31 915 32 687 32 78 32 677 32 47 32 67 31 794 31 475 Wartości niematerialne i prawne 58 2 259 2 115 2 115 2 115 2 115 2 115 2 115 2 115 2 115 2 115 2 115 Rzeczowe aktywa trwałe 9 93 14 116 15 386 17 952 2 928 22 23 22 437 22 811 22 915 22 921 22 933 22 913 Pozostałe aktywa trwałe 2 377 7 387 9 75 9 368 8 872 8 548 8 156 7 751 7 376 7 31 6 746 6 446 Aktywa obrotowe 18 517 9 855 7 775 6 863 6 684 7 466 8 679 7 672 7 193 8 596 9 959 11 336 Zapasy 2 658 3 769 3 45 3 11 3 52 3 253 3 285 3 285 3 361 3 36 3 361 3 361 Należności krótkoterminowe 1 847 2 923 2 839 2 717 2 665 2 842 2 87 2 869 2 936 2 935 2 936 2 936 Inwestycje krótkoterminowe 14 8 3 161 1 57 1 33 964 1 368 2 521 1 516 893 2 298 3 66 5 36 Aktywa razem 3 567 33 617 34 981 36 298 38 599 4 152 41 387 4 35 39 599 4 663 41 753 42 81 Kapitał (fundusz) własny 23 364 21 71 24 35 24 739 25 644 26 754 28 418 29 549 3 498 31 563 32 652 33 79 Kapitał podstawowy 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 Inne skumulowane całkowite dochody 536 54 44 44 44 44 44 44 44 44 44 44 Zyski zatrzymane 2 56 19 478 21 631 22 59 23 414 24 524 26 188 27 319 28 268 29 333 3 422 31 479 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 7 23 11 97 1 946 11 559 12 954 13 399 12 969 1 81 9 11 9 1 9 11 9 11 Rezerwy na zobowiązania 595 1 79 1 8 1 8 1 8 1 8 1 8 1 8 1 8 1 8 1 8 1 8 Zobowiązania długoterminowe 2 22 6 121 5 92 5 552 5 484 5 716 5 753 5 752 3 972 3 972 3 972 3 972 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 2 8 4 338 4 53 3 685 3 617 3 849 3 886 3 885 3 972 3 972 3 972 3 972 Oprocentowane 194 1 783 1 867 1 867 1 867 1 867 1 867 1 867 Zobowiązania krótkoterminowe 4 46 4 77 3 946 4 927 6 39 6 63 6 136 3 969 4 49 4 48 4 49 4 49 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 4 32 3 632 3 354 3 285 3 223 3 436 3 469 3 469 3 549 3 548 3 549 3 549 Oprocentowane 14 1 75 592 1 642 3 167 3 167 2 667 5 5 5 5 5 Pasywa razem 3 567 33 617 34 981 36 298 38 599 4 152 41 387 4 35 39 599 4 663 41 753 42 81 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody netto ze sprzedaży 22 384 26 75 23 85 22 39 21 622 23 51 23 278 23 274 23 813 23 89 23 813 23 813 EBITDA 14 81 8 47 5 974 5 876 5 588 6 162 6 232 6 111 6 332 6 26 6 73 5 933 Amortyzacja 884 1 453 1 513 1 595 1 64 1 929 2 12 2 21 2 21 2 29 1 933 1 875 EBIT 13 197 6 594 4 461 4 282 3 984 4 233 4 221 4 91 4 311 4 176 4 14 4 58 Saldo z działalności finansowej 135 146 188 196 255 253 233 147 72 2 2 2 Zysk brutto 13 371 6 448 4 273 4 86 3 728 3 979 3 988 3 944 4 239 4 156 4 12 4 38 Zysk netto 11 78 4 83 2 99 2 971 2 985 3 199 3 94 3 864 3 654 3 623 3 625 3 594 CF [mln PLN] 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przepływy pieniężne z dz. operacyjnej 9 99 5 527 5 15 4 93 4 594 5 114 5 913 5 884 5 669 5 652 5 558 5 469 Przepływy pieniężne z dz. inwestycyjnej 3 49 1 648 4 732 4 362 4 18 2 62 2 2 1 99 1 72 1 69 1 66 1 555 Przepływy pieniężne z dz. finansowej 2 978 4 49 2 145 1 43 555 2 9 2 739 4 9 4 571 2 557 2 536 2 537 Przepływy pieniężne netto 9 169 9 53 1 727 474 69 44 1 154 1 6 623 1 45 1 362 1 377 Środki pieniężne na początek okresu 3 87 13 13 2 629 989 515 446 85 2 3 998 375 1 78 3 142 Środki pieniężne na koniec okresu 13 13 2 629 989 515 446 85 2 3 998 375 1 78 3 142 4 518 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *zawiera przychody z odsetek 23
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody zmiana r/r 3,4% 19,3% 13,6% 4,5% 1,9% 6,6% 1,%,% 2,3%,%,%,% EBITDA zmiana r/r 122,4% 42,9% 25,8% 1,6% 4,9% 1,3% 1,1% 1,9% 3,6% 2,% 2,1% 2,3% EBIT zmiana r/r 138,6% 5,% 32,4% 4,% 7,% 6,3%,3% 3,1% 5,4% 3,1%,9% 2,% zmiana zysku netto 134,7% 56,6% 37,7%,6%,5% 7,2% 22,% 1,% 5,4%,8%,1%,8% Marża EBITDA 62,9% 3,1% 25,9% 26,7% 25,8% 26,7% 26,8% 26,3% 26,6% 26,1% 25,5% 24,9% Marża EBIT 59,% 24,7% 19,3% 19,4% 18,4% 18,4% 18,1% 17,6% 18,1% 17,5% 17,4% 17,% Marża brutto 59,7% 24,1% 18,5% 18,5% 17,2% 17,3% 17,1% 16,9% 17,8% 17,5% 17,3% 17,% Marża netto 49,5% 18,% 13,% 13,5% 13,8% 13,9% 16,8% 16,6% 15,3% 15,2% 15,2% 15,1% ROE 47,4% 22,1% 12,4% 12,% 11,6% 12,% 13,7% 13,1% 12,% 11,5% 11,1% 1,7% ROA 36,2% 14,3% 8,5% 8,2% 7,7% 8,% 9,4% 9,6% 9,2% 8,9% 8,7% 8,4% Dług oprocentowany 298 2 858 2 459 3 59 5 34 5 34 4 534 2 367 5 5 5 5 D op/e 1,3% 13,2% 1,2% 14,2% 19,6% 18,8% 16,% 8,% 1,6% 1,6% 1,5% 1,5% Odsetki / EBIT 1,% 2,2% 4,2% 4,6% 6,4% 6,% 5,5% 3,6% 1,7%,5%,5%,5% Dług netto 12 833 229 1 47 2 994 4 588 4 184 2 531 1 369 125 1 28 2 642 4 18 Dług netto / Kapitał własny 54,9% 1,1% 6,1% 12,1% 17,9% 15,6% 8,9% 4,6%,4% 4,1% 8,1% 11,9% Dług netto / EBITDA 91,1% 2,8% 24,6% 51,% 82,1% 67,9% 4,6% 22,4% 2,% 2,6% 43,5% 67,7% Dług netto / EBIT 97,2% 3,5% 33,% 69,9% 115,2% 98,9% 6,% 33,5% 2,9% 3,6% 63,8% 99,% EV 17 567 3 629 31 87 33 394 34 988 34 584 32 931 31 769 3 525 29 12 27 758 26 382 Dług op/ EV 1,7% 9,3% 7,7% 1,5% 14,4% 14,6% 13,8% 7,5% 1,6% 1,7% 1,8% 1,9% CAPEX / Przychody 11,2% 12,8% 13,% 18,9% 18,1% 1,5% 7,8% 7,7% 6,4% 6,3% 6,2% 6,% CAPEX / Amortyzacja 22,6% 277,6% 197,8% 26,9% 418,9% 182,4% 129,3% 126,4% 17,3% 1,4% 1,8% 98,6% Amortyzacja / Przychody 3,9% 5,4% 6,6% 7,2% 7,4% 8,4% 8,6% 8,7% 8,5% 8,5% 8,1% 7,9% Wskaźniki rynkowe 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P MC/S 1,4 1,1 1,3 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 P/E 2,7 6,3 1,2 1,2 1,2 9,5 7,8 7,9 8,3 8,4 8,4 8,5 P/BV 1,3 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,1 1, 1, 1,,9,9 P/CE 2,5 4,9 6,8 6,7 6,6 5,9 5,1 5,2 5,4 5,4 5,5 5,6 EV/EBITDA 1,2 3,8 5,3 5,7 6,3 5,6 5,3 5,2 4,8 4,7 4,6 4,4 EV/EBIT 1,3 4,6 7,1 7,8 8,8 8,2 7,8 7,8 7,1 7, 6,7 6,5 EV/S,8 1,1 1,4 1,5 1,6 1,5 1,4 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 BVPS 116,8 18,6 12,2 123,7 128,2 133,8 142,1 147,7 152,5 157,8 163,3 168,5 EPS 55,4 24, 14,9 14,9 14,9 16, 19,5 19,3 18,3 18,1 18,1 18, CEPS 59,8 31,3 22,5 22,8 22,9 25,6 29,6 29,4 28,4 28,3 27,8 27,3 DPS 14,9 28,3 8, 1,5 1,4 1,4 11,2 13,7 13,5 12,8 12,7 12,7 Payout ratio* 63,1% 51,2% 33,3% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *do zysku skonsolidowanego 24
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) 2 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) 62 2 1 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) 62 2 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) 62 2 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Krzysztof Zarychta Doradca Inwestycyjny Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka Maciej Bąk tel. (22) 62 2 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) 2 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 163,8 akumuluj 135,8 7.6.213 152, 47 574 akumuluj 135,8 sprzedaj <149,2 12.1.212 123,6 37 995 sprzedaj <149,2 z uwzględnieniem nowego podatku 128,8 akumuluj 136,9 18.11.211 161, 39 737 akumuluj 136,9 redukuj 174,5 6.1.211 121,4 37 496 redukuj 174,5 akumuluj 185,7 5.5.211 191,6 49 679 akumuluj 185,7 kupuj 126, 11.1.211 163,2 46 439 kupuj 126, 25.8.21 14, 41 572 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 13: Kupuj 2 2% Akumuluj 2 2% Trzymaj 4 4% Redukuj 2 2% Sprzedaj % 25
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 7.6.213 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 11.6.213 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 25.26.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 26