TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 48,0 PLN 06 MARZEC 2013 Od czasu naszej ostatniej rekomendacji z października 2012 (Akumuluj) kurs akcji Śnieżki wzrósł o 56%. Bardzo dobrze przez rynek zostały przyjęte wyniki za 3Q 12. Rezultaty za 4Q 12 ze względu na sezonowość są bez większego znaczenia dla wyników rocznych. Cały rok 2012 był okresem odbudowy marży na bazie podwyżki cen produktów przy obniżce/stabilizacji cen najważniejszych surowców. W 2013 roku zarząd spółki oczekuje dalszej poprawy wyników (głównie na bazie wzrostu wolumenów, w czym ma pomagać m.in. utrzymanie szerokiej aktywności na polu kampanii reklamowych zarówno w Polsce jak i na Ukrainie). W kwestii obaw o wpływ kryzysu w branży budowlanej zwracamy uwagę, że popyt na farby dekoracyjne kształtowany jest głównie przez wydatki remontowe (szacuje się, że nawet 80%) a nie popyt pierwotny (deweloperka). Biorąc pod uwagę pozytywne zmiany w modelu: i) niższy od oczekiwań dług netto na koniec 4Q 12, ii) lepsza od wcześniejszych założeń marża brutto, iii) niższe ceny bieli tytanowej (spadek o około 15 20% r/r w 1Q 13), iv) spadek stopy wolnej do ryzyka, podwyższamy wycenę 1 akcji Śnieżki z 36,6 PLN do 48,0 PLN. Ostatnie wzrosty kursu zniwelowały w dużej mierze dyskonto z jakim spółka była handlowana w stosunku do zachodniej konkurencji (dla Śnieżki EV/EBITDA 13=8,4x, przy medianie na poziomie 8,7x). Biorąc pod uwagę obecny kurs zmieniamy zalecenie z Akumuluj na Trzymaj. Z czynników ryzyka zwracamy uwagę na pierwsze próby testowania rynku przez producentów bieli tytanowej (podstawowy pigment do produkcji farb) pod kątem podwyżek cen (ich wyniki finansowe w 4Q 12 uległy znacznemu pogorszeniu). W lutym podwyżki o 240 EUR/t (około 5 10%) ogłosili Kronos oraz Huntsman. Oczekujemy, że spółka wypłaci w tym roku co najmniej 2,0 PLN dywidendy/akcję (4,0%). Potencjał do dystrybucji gotówki przez spółkę jest w naszej ocenie wyraźnie wyższy. Zwracamy uwagę na strukturę przepływów. Przy braku angażowania środków w dynamiczne wzrosty sprzedaży spółka jest w stanie generować nadwyżkę środków pieniężnych pokrywających CAPEX i wysoką dywidendę (lub skup akcji). W 2012 roku do akcjonariuszy trafiło w sumie 3,6 PLN/akcję. Wyniki za 4Q 12 były mniej więcej zgodne z naszymi oczekiwaniami. Niższe przychody zostały zrekompensowane przez wysoką marżę brutto ze sprzedaży (efekt podwyżek cen). W końcówce roku rozczarowała sprzedaż na Ukrainie, jednak początek 2013 roku przynosi w tym obszarze odbicie. W 2012 roku spółka wypracowała 576,3 mln PLN sprzedaży (zwracamy uwagę na de konsolidację Farbudu, co dało ubytek około 25 mln PLN sprzedaży) i 45,0 mln PLN wyniku netto. Zarząd do 2013 roku podchodzi optymistycznie. Nasze założenie są na razie relatywnie ostrożne. Spodziewamy się 604,8 mln PLN sprzedaży oraz 49,2 mln PLN zysku netto. Zwracamy uwagę, że ożywienie gospodarce na świecie może przełożyć się na powrót do wzrostu cen surowców. Wycena DCF [PLN] 49,2 Wycena porównawcza [PLN] 45,2 Wycena końcowa [PLN] 48,0 Potencjał do wzrostu / spadku 2,9% Koszt kapitału 9,3% Cena rynkowa [PLN] 49,45 Kapitalizacja [mln PLN] 623,9 Ilość akcji [mln. szt.]* 12,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 49,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 31,0 Stopa zwrotu za 3 mc 25,4% Stopa zwrotu za 6 mc 45,7% Stopa zwrotu za 9 mc 66,6% Struktura akcjonariatu: Cymbor Stanisław 18,8% Pater Jerzy 18,8% Amplico OFE 12,6% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% akcje własne 6,9% Aviva OFE 5,8% Pozostali 18,7% * po zakładanym umorzeniu(akcje skupione w 2012 roku) Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0 32) 208 14 32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 40 096 Katowice 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P Śnieżka WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 531,7 550,6 576,3 604,8 637,1 666,6 EBITDA [mln PLN] 77,3 57,1 72,8 81,6 84,8 87,5 EBIT [mln PLN] 62,2 40,8 56,3 63,4 65,5 67,2 Zysk netto [mln PLN] 45,5 17,2 45,0 49,2 51,0 52,7 P/BV 2,9 3,0 3,0 2,7 2,4 2,2 P/E 13,7 36,3 13,9 12,7 12,2 11,8 EV/EBITDA 9,1 12,2 9,6 8,4 7,9 7,5 EV/EBIT 11,3 17,1 12,4 10,8 10,3 9,8 51,0 48,0 45,0 42,0 39,0 36,0 33,0 30,0 27,0 24,0 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 WYNIKI ZA 4Q 12...9 PROGNOZY NA 2013 22... 11 GŁÓWNE CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA WYNIKI... 13 WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL I TIKKURILI... 16 DANE FINANSOWE... 17 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2013 2015 dała wartość 1 akcji na poziomie 45,2 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2013 2022 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 49,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 48,0 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 49,2 Wycena metodą porównawczą, w tym: 30% 45,2 wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 35,3 wycena do zagranicznych producentów farb 60% 51,8 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 48,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Oczekujemy, że w 2013 roku Śnieżce uda się poprawić wyniki r/r (m.in. dodatnia dynamika sprzedaży oraz niższe ceny bieli tytanowej, które w okresie 1H 12 były rekordowe), jednak sądzimy, że trudno już będzie o dynamikę porównywalną z 2012 rokiem (EBITDA +28% r/r). Uważamy, że obecna cena rynkowa oddaje wartość godziwą spółki. Według naszych prognoz (604,8 mln PLN sprzedaży oraz 81,6 mln PLN EBITDA na 2013 rok) Śnieżka jest handlowana przy EV/EBITDA 13=8,4x. Jednocześnie przy wypłacie dywidendy na poziomie 2,0 PLN oferowany dividend yield wynosi 4,0%. Zmieniamy zalecenie z Akumuluj na Trzymaj i równocześnie podwyższamy cenę docelową z 36,6 PLN do 48,0 PLN. Ceny bieli tytanowej (podstawowy pigment używany przez spółkę, pigmenty stanowią około 1/3 kosztów surowcowych) w pierwszej połowie 1Q 13 są o około 15 20% niższe r/r (i 5 7% niższe q/q), co powinno dawać dobrą podstawę do poprawy wyników w 1H 13. Ogłoszone w 1Q 13 podwyżki cen (m.in. Kronos, Cristal, Huntsman) zostały na razie chłodno przyjęte przez rynek. Producenci bieli spodziewają się jednak, że dołek cenowy przypadnie 1H 13 i stopniowego wzrostu w dalszym okresie na bazie ożywienie w światowej gospodarce (w długim terminie popyt na biel posiada bardzo silną korelację z PKB). Indeks cen farb [PSB] oraz bieli tytanowej [NWE] 140 130 120 110 100 90 80 gru 10 sty 11 lut 11 mar kwi maj cze 11 11 11 11 lip 11 sie wrz paź 11 11 11 lis gru sty 11 11 12 lut 12 mar kwi maj cze 12 12 12 12 lip 12 sie wrz paź 12 12 12 lis gru sty 12 12 13 lut 13 ceny farb, lakierów i tapet [PLN, 12/2010=100] biel tytanowa [PLN, 12/2010=100] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSB, Azoty Tarnów, Bloomberg Ryzykiem pozostaje koniunktura na głównych rynkach spółki w 2013 roku. Po wyraźnym załamaniu w końcówce 2012 roku, stabilizować zaczyna się rynek ukraiński. Mimo słabych nastrojów konsumenckich relatywnie dobra jest sytuacja na rynku polskim (zwracamy uwagę, że produkty Śnieżki pozycjonowane są cenowo nieco poniżej największych konkurentów; generalnie popyt na farby w Polsce kształtowany jest przez rynek remontowy). Śnieżka ma zdrowy bilans: dług netto/ebitda 12=1,0x a według naszego modelu gotówka wygenerowana w 2013 powinna z nadwyżką pokryć zarówno CAPEX jak i rekordową dywidendę. 3
Spółka posiada mocną pozycję na relatywnie stabilnym rynku (popyt na farby to głównie rynek remontowy, zużycie farb w Polsce i na Ukrainie jest wyraźnie niższe niż w Europie Zachodniej), gdzie jest ostatnim dużym niezależnym podmiotem. Uważamy, że takie warunki stwarzają możliwość zainteresowania się spółką przez inwestorów branżowych lub finansowych (w 1Q 12 spółka informowała o rozmowach z inwestorem branżowym, które zakończyły się bez porozumienia). WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10 letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10 letnich obligacji skarbowych (4,25% wobec 5,00% w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W 2013 roku zakładamy wzrost przychodów do 605 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 22/13=3,1%. Obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są w około 70 75%. Po odbudowie w 2012 spodziewamy się lekkiego wzrostu marży brutto ze sprzedaży w 2013 roku (spadek cen bieli r/r) a następnie stopniowego lekkiego spadku. Ceny surowców używanych przez spółkę ustabilizowały się lub uległy korekcie w ostatnich miesiącach. Z drugiej strony pojawił się efekt wprowadzanych podwyżek cen (podobne kroki poczyniła także konkurencja). Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie 12,5 12,7% (w latach 2005 10 wynosiła ona średnio 13 14%). Łączny CAPEX spółki w 2013 roku zakładamy na poziomie około 25 26 mln PLN. W okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji z 2022 roku. Model nie uwzględnia akwizycji. Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniża do 2021 efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio 3,0 mln PLN/rok). W długim terminie zakładamy około 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi) Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 12 618 tys akcji (zakładamy, że spółka umorzy 933 tys akcji nabytych w ramach skupu akcji własnych w 2Q 12). Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 6 marca 2013 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 620,8 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 49,2 PLN. 4
Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 604,8 637,1 666,6 692,0 712,6 730,5 746,4 762,7 779,3 796,3 EBIT [mln PLN] 63,4 65,5 67,2 69,3 70,8 72,1 73,2 74,5 75,9 77,5 Stopa podatkowa 14,7% 14,7% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 14,6% 19,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 9,3 9,6 9,8 10,1 10,3 10,5 10,7 10,9 11,1 14,7 NOPLAT [mln PLN] 54,1 55,9 57,4 59,1 60,5 61,5 62,5 63,6 64,8 62,7 Amortyzacja [mln PLN] 18,2 19,3 20,3 21,0 21,7 22,2 22,6 22,8 22,9 23,0 CAPEX [mln PLN] 25,6 27,5 27,3 27,1 27,0 26,7 26,2 25,6 25,2 25,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 5,1 5,8 5,3 4,5 3,7 3,2 2,8 2,9 3,0 3,0 FCF [mln PLN] 41,5 41,9 45,1 48,5 51,4 53,8 56,0 57,9 59,6 57,6 DFCF [mln PLN] 38,9 36,2 35,9 35,6 34,7 33,3 31,8 30,1 28,3 25,0 Suma DFCF [mln PLN] 329,7 Wartość rezydualna [mln PLN] 840,0 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 365,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 695,2 Dług netto 2012 [mln PLN] 74,4 Wartość kapitału [mln PLN] 620,8 Ilość akcji [mln szt.] 12,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 49,2 Przychody zmiana r/r 4,9% 5,3% 4,6% 3,8% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% EBIT zmiana r/r 12,7% 3,2% 2,6% 3,1% 2,2% 1,8% 1,6% 1,8% 1,9% 2,0% FCF zmiana r/r 14,1% 0,8% 7,7% 7,6% 6,0% 4,6% 4,1% 3,3% 2,9% 3,4% Marża EBITDA 13,5% 13,3% 13,1% 13,1% 13,0% 12,9% 12,8% 12,8% 12,7% 12,6% Marża EBIT 10,5% 10,3% 10,1% 10,0% 9,9% 9,9% 9,8% 9,8% 9,7% 9,7% Marża NOPLAT 8,9% 8,8% 8,6% 8,5% 8,5% 8,4% 8,4% 8,3% 8,3% 7,9% CAPEX / Przychody 4,2% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 141,1% 142,5% 134,5% 128,9% 124,6% 120,4% 116,0% 112,3% 110,0% 109,4% Zmiana KO / Przychody 0,8% 0,9% 0,8% 0,7% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% 4,25% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Udział kapitału własnego 76,7% 79,9% 83,3% 86,5% 89,8% 93,0% 96,0% 98,3% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,7% Udział kapitału obcego 23,3% 20,1% 16,7% 13,5% 10,2% 7,0% 4,0% 1,7% 0,0% 0,0% WACC 8,2% 8,4% 8,5% 8,7% 8,8% 8,9% 9,1% 9,2% 9,3% 9,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 42,9 45,3 48,2 51,9 56,7 63,2 72,4 86,5 110,8 0,8 40,6 42,7 45,2 48,4 52,4 57,8 65,1 76,0 93,5 beta 0,9 38,5 40,3 42,5 45,3 48,7 53,2 59,2 67,7 80,8 1,0 36,5 38,2 40,1 42,5 45,4 49,2 54,2 61,0 71,1 1,1 34,8 36,2 37,9 40,0 42,5 45,7 49,9 55,5 63,4 1,2 33,1 34,4 35,9 37,8 40,0 42,7 46,2 50,8 57,2 1,3 31,6 32,8 34,1 35,7 37,6 40,0 43,0 46,8 52,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 45,4 48,2 51,6 55,9 61,7 69,6 81,3 100,1 135,7 4% 40,6 42,7 45,2 48,4 52,4 57,8 65,1 76,0 93,5 Premia za ryzyko 5% 36,5 38,2 40,1 42,5 45,4 49,2 54,2 61,0 71,1 6% 33,1 34,4 35,9 37,8 40,0 42,7 46,2 50,8 57,2 7% 30,2 31,2 32,4 33,9 35,5 37,6 40,1 43,4 47,7 8% 27,7 28,5 29,5 30,6 31,9 33,5 35,4 37,8 40,8 9% 25,5 26,2 26,9 27,8 28,9 30,1 31,6 33,4 35,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 84,9 79,1 74,1 69,6 65,6 62,0 58,8 55,8 53,2 4% 72,5 66,9 62,0 57,8 54,0 50,7 47,8 45,1 42,7 Premia za ryzyko 5% 63,2 57,8 53,2 49,2 45,7 42,7 40,0 37,6 35,4 6% 55,8 50,7 46,4 42,7 39,5 36,7 34,2 32,1 30,1 7% 50,0 45,1 41,0 37,6 34,6 32,1 29,8 27,8 26,0 8% 45,1 40,5 36,7 33,5 30,7 28,3 26,3 24,4 22,8 9% 41,0 36,7 33,1 30,1 27,5 25,3 23,4 21,7 20,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej). Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 30% w ostatecznej wycenie. Wskaźnikowi P/E przypisana została waga 30%, natomiast dla EV/EBITDA jest to 70%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Brak na GPW innych podmiotów z branży farb. Zagraniczne spółki mają często inną ekspozycję produktową (większy udział farb przemysłowych, produkcja także innych chemikaliów) oraz geograficzną (ekspozycja globalna a nie regionalna). Dodatkowo zwracamy uwagę, że inny polscy producenci materiałów budowlanych są obciążeni wysokim zadłużeniem (Selena, Rovese), co wpływa na ich relatywnie niskie wyceny. W porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM), którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych produktów działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2 krotnie niższe niż w Polsce), które jednocześnie charakteryzują się podwyższonym ryzykiem politycznym i gospodarczym. Uważamy, że najbardziej porównywalnym do Śnieżki podmiotem jest fińska Tikkurila (głównie farby dekoracyjne, wysoka ekspozycja na rynek CEE, porównywalna marża EBITDA), która obecnie handlowana jest na zbliżonym poziomie EV/EBITDA 13 15. Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 45,2 wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 35,3 wycena do zagranicznych producentów farb 60% 51,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów materiałów budowlanych otrzymaliśmy wartość spółki 35,3 PLN/akcję. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami zagranicznych producentów farb otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 51,8 PLN/akcję. Ostatecznie wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 570,5 mln PLN, czyli 45,2 PLN/akcję. Na podstawie wskaźnika EV/EBITDA dla producentów zagranicznych spółka jest wyceniana na poziomie 50,0 PLN/akcję. Porównanie rentowności EBITDA Śnieżka Nowa Gala Rovese Decora Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherwin Williams Valspar Tikkurila 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 2015 2014 2013 2012 7
Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Nowa Gala 9,8 9,7 9,5 5,8 6,3 5,9 Rovese 17,7 8,4 7,4 4,9 4,2 3,7 Decora 11,8 10,5 8,9 7,0 6,5 6,3 Selena FM 11,6 8,7 7,6 6,0 5,2 4,6 Mediana 11,7 9,2 8,3 5,9 5,7 5,2 Śnieżka 12,7 12,2 11,8 8,4 7,9 7,5 Premia/dyskonto dla Śnieżki 8,3% 33,0% 43,5% 43,0% 38,3% 44,5% Wycena wg wskaźnika 45,7 37,2 34,5 33,1 34,7 33,3 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 39,1 33,7 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 35,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, Bloomeberg, wg cen z 6.03.2013 Wycena porównawcza do zagranicznych producentów farb P/E EV/EBITDA 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P PPG 18,4 16,5 15,4 9,9 9,1 8,9 RPM 15,0 13,1 13,3 8,7 7,7 7,1 Flugger 10,8 8,3 8,1 5,3 4,4 3,4 Akzo Nobel 14,5 12,2 10,9 7,0 6,2 5,3 Sherwin Williams 20,5 17,6 16,2 12,4 10,7 9,7 Valspar 16,7 14,6 13,2 10,2 9,3 7,7 Tikkurrila 14,7 13,6 13,2 8,0 7,5 7,7 Mediana 15,0 13,6 13,2 8,7 7,7 7,7 Śnieżka 12,7 12,2 11,8 8,4 7,9 7,5 Premia/dyskonto dla Śnieżki 15,2% 9,8% 10,5% 4,0% 2,9% 1,4% Wycena wg wskaźnika 58,3 54,8 55,2 51,7 48,0 50,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 56,1 50,0 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 51,8 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 6.03.2013 8
WYNIKI ZA 4Q 12 Wyniki skonsolidowane spółki za 4Q 12 [mln PLN] 4Q'11 4Q'12 Przychody Wynik brutto na sprzedaży EBITDA EBIT Zysk brutto Zysk netto 94,8 28,7 1,2 5,4 16,2 11,6 89,4 30,1 2,5 1,9 1,9 0,2 zmiana r/r 20111 2012 zmiana r/r 5,7% 550, 6 576,3 4,7% 4,8% 169, 1 196,6 16,2% 57,0 72,8 27,7% 40,8 56,3 37,8% 22,22 54,1 143,6% 17,2 45,0 161,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży Marża EBITDA Marża EBIT Marża zysku netto 30,3% 33,7% 1,3% 2,7% 5,7% 2,1% 12,2% 0,2% 30,7% 34,1% 10,4% 12,6% 7,4% 9,8% 3,1% 7,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki za 4Q 12 (sezonowo jest to najsłabszy okres roku, zazwyczaj z lekko ujemną kontrybucją do rocznego wyniku EBIT) były mniej więcej zgodne z naszymi oczekiwaniami. Niższe przychody zostały zrekompensowane przez wysoką marżę brutto ze sprzedaży (efekt podwyżek cen). Rentownośćć wyniosła 33,7%, co jest najwyższym poziome w historii 4Q. Relatywnie wysokie koszty zarządu w 4Q 12 (16,6 mln PLN, +24,,5% r/r) to głównie efekt premii i podwyżek płac za dobre wyniki 2012 roku. W końcówce roku rozczarowała sprzedaż na Ukrainie, jednak początek 2013 roku przynosi w tym obszarze odbudowę. EBIT w 4Q 12 wyniósł 1,9 mln PLN (wyraźnie słabszy wynik w 4Q 11 był pochodną zdarzeń jednorazowych). Zadłużenie netto na koniec roku wyniosło 74,4 mln PLN. Przepływyy pieniężne z działalności operacyjnej w 2012 roku to +83,2 mln PLN (+59,2 mln PLN w 2011), z czego +17,2 mln PLN to efekt optymalizacji kapitału obrotowego. Zwracamy uwagę na strukturę cash flow spółki. Przy braku angażowania środków w dynamiczne wzrosty sprzedaży (<5%) spółka jest w stanie generować nadwyżkę środków pieniężnych pokrywających CAPEX i wysoką dywidendę (lub skup akcji). W 2012 roku do akcjonariuszy trafiło 3,6 PLN/akcję. Porównanie rentowności brutto ze sprzedaży 36,0% 35,0% 34,0% 33,0% 32,0% Porównanie rentowności brutto ze sprzedaży sezonowość 36,0% 35,0% 34,0% 33,0% 32,0% 31,0% 31,0% 30,0% 29,0% 28,0% 1Q 2Q zakres 2007 11 2012 3Q średnia 2006 11 2011 2010 30,0% 29,0% 28,0% 4Q 27,0% 1Q 2006 2Q 3Q 4Q 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Źródło: BDM S. A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 9
Cash flow spółki [mln PLN] 100,0 90,0 80,0 EBITDA a przepływy operacyjne [mln PLN] 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 7,6 21,6 46,1 0,0 6,8 15,2 29,5 29,7 0,1 4,0 3,4 23,2 16,7 19,4 22,6 23,3 25,7 28,9 0,0 25,3 17,0 35,3 29,9 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Przepływy inwestycyjne Dywidenda Przyrost sprzedaży Przepływy operacyjne Skup akcji Przepływy operacyjne Dług netto EBITDA Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka Przychody skonsolidowane wg segmentów [mln PLN] 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2010 2011 2012 Przychody 158,8 176,3 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 181,8 197,7 89,4 531,7 550,6 576,3 Polska 108,4 111,3 58,6 65,8 121,7 112,4 64,9 68,9 120,8 120,5 59,1 351,6 364,7 369,2 Ukraina 29,9 39,0 18,2 21,4 32,3 43,1 21,7 24,8 38,8 50,3 17,9 105,6 118,5 131,8 Białoruś 12,2 15,6 10,6 13,3 11,4 12,4 3,8 9,5 11,8 13,7 7,5 49,0 40,9 42,5 Mołdawia 2,5 4,0 1,1 1,5 2,7 3,4 1,3 1,1 3,0 5,6 1,8 8,6 8,9 11,6 Rosja 3,2 4,0 0,6 1,3 2,6 5,0 1,4 1,8 6,1 5,8 1,9 8,9 10,4 15,6 pozostałe 2,6 2,4 1,5 1,2 1,5 2,8 1,6 1,2 1,4 1,8 1,2 8,1 7,2 5,6 Przychody zmiana r/r Razem 3,9% 0,4% 15,2% 1,3% 8,4% 1,6% 4,5% 2,8% 5,6% 10,3% 5,7% 1,0% 3,6% 4,7% Polska 8,2% 2,7% 12,8% 10,3% 12,2% 1,0% 10,7% 4,7% 0,7% 7,2% 8,9% 1,7% 3,7% 1,2% Ukraina 9,7% 0,3% 19,7% 16,5% 7,8% 10,4% 19,0% 15,9% 20,1% 16,7% 17,4% 4,5% 12,2% 11,2% Białoruś 12,8% 23,0% 30,4% 24,8% 6,6% 20,3% 63,7% 28,2% 3,6% 10,5% 95,0% 8,6% 16,5% 4,0% Mołdawia 17,7% 16,7% 1,6% 40,1% 10,9% 14,8% 19,0% 26,0% 11,2% 66,1% 37,5% 15,9% 3,7% 29,6% Rosja 83,4% 22,2% 9,0% 33,0% 17,8% 24,6% 124,6% 38,0% 128,9% 14,6% 34,0% 39,0% 17,3% 49,3% pozostałe 548,3% 67,6% 1,4% 37,1% 2,4% 41,4% 520,3% 95,4% 51,5% 20,1% 70,8% 8,2% 11,2% 21,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik wg segmentów [mln PLN] 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 2010 2011 2012 Wynik na sprzedaży 24,3 26,6 0,5 6,1 20,6 20,0 1,4 8,4 22,6 29,7 1,9 62,8 45,3 58,9 Polska 35,4 31,4 15,9 19,4 36,1 37,4 17,2 20,0 37,8 36,8 17,0 107,1 110,0 111,5 Ukraina 11,4 8,6 3,5 4,8 8,6 7,7 7,1 6,7 8,0 14,6 2,6 27,8 28,2 31,9 Białoruś 4,5 4,9 3,0 4,4 6,9 1,8 0,2 3,2 3,9 4,4 2,5 16,3 13,3 14,0 Mołdawia 0,8 0,9 0,1 0,3 0,5 0,8 0,2 0,3 0,9 1,4 0,5 2,1 1,9 3,0 Rosja 1,1 0,6 0,1 0,2 0,5 1,1 0,3 0,4 1,4 1,4 0,5 2,2 2,1 3,6 pozostałe 1,6 0,9 0,2 0,1 0,4 0,3 0,1 0,3 0,5 0,5 0,4 0,8 0,6 1,8 Koszty nieprzypisane* 30,5 18,8 22,0 22,9 32,4 29,1 26,4 22,4 29,8 29,5 25,2 93,4 110,8 107,0 Rentowność** Razem 15,3% 15,1% 0,6% 5,8% 12,0% 11,1% 1,4% 7,8% 12,4% 15,0% 2,1% 11,8% 8,2% 10,2% Polska 32,7% 28,2% 27,2% 29,4% 29,6% 33,3% 26,5% 29,0% 31,3% 30,5% 28,7% 30,5% 30,2% 30,2% Ukraina 38,2% 21,9% 19,4% 22,5% 26,5% 17,8% 32,7% 27,2% 20,6% 29,1% 14,4% 26,3% 23,8% 24,2% Białoruś 37,0% 31,2% 28,4% 32,9% 61,1% 14,3% 5,5% 33,3% 33,2% 32,1% 32,9% 33,3% 32,5% 32,8% Mołdawia 34,1% 21,4% 9,5% 21,8% 20,0% 23,8% 19,2% 23,4% 28,7% 25,6% 25,5% 24,6% 21,6% 26,2% Rosja 33,1% 15,5% 15,1% 17,7% 19,2% 20,9% 21,1% 19,7% 23,1% 23,7% 27,0% 24,4% 20,1% 23,4% pozostałe 62,2% 39,3% 12,9% 6,6% 28,7% 11,3% 3,6% 27,3% 35,1% 30,0% 32,6% 9,5% 8,5% 31,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *koszty zarządu + część kosztów sprzedaży, **marże kwartalne nie są wprost porównywalne ze względu na różne alokacje kosztów sprzedaży pomiędzy kwartałami w poszczególnych latach 10
PROGNOZY NA 2013 22 W 2012 roku spółka wypracowała 576,3 mln PLN sprzedaży (zwracamy uwagę na dekonsolidację Farbudu, co dało ubytek około 25 mln PLN sprzedaży) i 45,0 mln PLN wyniku netto. Zarząd do 2013 roku podchodzi optymistycznie. Nasze założenie są na razie relatywnie ostrożne. Spodziewamy się 604,8 mln PLN sprzedaży oraz 49,2 mln PLN zysku netto. Zwracamy uwagę, że ożywienie gospodarce na świecie może przełożyć się na powrót do wzrostu cen surowców główni producenci bieli spodziewają się, że okres 1H 13 będzie dołkiem w cenach. Ryzykiem pozostaje także możliwa dewaluacja hrywny (spółka zabezpiecza się poprzez zaciągniecie kredytu w UAH oraz ograniczenie kapitału obrotowego na tamtejszym rynku). Korekty w naszych prognozach dotyczą głównie marży brutto ze sprzedaży. Ceny bieli tytanowej (podstawowy pigment) w 2H 12 i 1Q 13 odnotowały dynamiczny spadek. Obecnie są o około 20% niżej od szczytowego 2Q 12, co znaczne przekroczyło nasze oczekiwania (zakładaliśmy, że spadki wyhamują na przełomie 3/4Q 12, gdy ceny było o około 10% wyższe niż obecnie). Jednocześnie spółka nadal korzysta na efekcie wprowadzonych podwyżek cen w 2H 12 i 1H 12. Konkurencja na razie nie naciska w tym względzie (nie oczekujemy, że taki stan rzeczy będzie trwał w nieskończoność, jednocześnie zwracamy uwagę, że rynek polski podzielony jest pomiędzy cztery mniej więcej równorzędne firmy, natomiast na Ukrainie czy Białorusi spółka jest wyraźnym liderem w swoich kategoriach). Indeks cen farb [PSB] oraz bieli tytanowej [NWE] na tle zmiany marży brutto ze sprzedaży r/r (4Q) 140 130 120 110 100 90 80 70 60 gru sty lut 10 11 11 mar 11 kwi 11 maj cze lip 11 11 11 sie 11 wrz paź lis gru sty lut 11 11 11 11 12 12 mar 12 kwi 12 maj cze lip 12 12 12 sie 12 wrz paź lis gru sty lut 12 12 12 12 13 13 marża brutto ze sprzedaży (4Q) r/r ceny farb, lakierów i tapet [PLN, 12/2010=100] biel tytanowa [PLN, 12/2010=100] 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSB, Azoty Tarnów, Bloomberg W prognozach nie uwzględniamy ewentualnych różnic kursowych z wyceny kredytu w USD (umocnienie się PLN o 10 groszy to około +1,5 mln PLN przychodów finansowych). W latach 2014+ zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 22/13=3,1%. Obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są w około 70 75%. Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie 12,5 13,0% (w latach 2005 10 wynosiła ona średnio 13 14%). Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 10 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na około 3,0 mln PLN/rok do 2021 roku). W długim terminie zakładamy 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi od 2012 roku). 11
Skorygowane prognozy wyników na lata 2013 2014 rok [mln PLN] 2012 2012 2013 2013 2014 2014 poprzednio* wykonanie zmiana poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody 583,8 576,3 1,3% 581,0 604,8 4,1% 595,9 637,1 6,9% Zysk brutto ze sprzedaży 198,4 196,6 1,0% 194,5 209,2 7,6% 199,8 218,2 9,2% EBITDA 75,0 72,8 2,9% 72,9 81,6 11,9% 75,5 84,8 12,2% EBIT 57,7 56,3 2,5% 54,5 63,4 16,5% 56,2 65,5 16,5% Zysk (strata) netto 45,1 45,0 0,4% 41,4 49,2 18,8% 42,9 51,0 18,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 34,0% 34,1% 33,5% 34,6% 33,5% 34,3% Marża EBITDA 12,8% 12,6% 12,6% 13,5% 12,7% 13,3% Marża EBIT 9,9% 9,8% 9,4% 10,5% 9,4% 10,3% Marża zysku netto 7,7% 7,8% 7,1% 8,1% 7,2% 8,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., rekomendacja z 22.10.2012 Przepływy operacyjne [mln PLN] Dywidenda vs EPS 90,0 6,0 80,0 70,0 5,0 60,0 50,0 4,0 40,0 30,0 3,0 20,0 10,0 2,0 0,0 10,0 1,0 20,0 30,0 Zmiana kapitału obrotowego ( ) 0,0 1,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Przepływy operacyjne (bez zmiana kapitału obrotowego) Dywidenda [PLN/akcję] Skup akcji [PLN/akcję] EBITDA*(1 Tax) EPS Dług netto/ebitda Źródło: BDM S.A., spółka Struktura przychodów [mln PLN] Źródło: BDM S.A., spółka Marża EBITDA 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 15,0% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 12,5% 12,0% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 marża EBITDA średnia marża EBITDA 2004 10 Polska Ukraina Białoruś Rosja Pozostałe średnia marża EBITDA 2013 22 Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 12
GŁÓWNE CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA WYNIKI Surowce Ceny surowców są wysokie ale ustabilizowały się (wyrażone w EUR). Surowce stanowią około 90% kosztów zużycia materiałów i energii (około 70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb Sherwin Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice (35%) oraz pigmenty (31%, głównie biel tytanowa). Po około 10% udziału w koszcie wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (plastik lub metal) stanowi około 12%. Cykl rotacji zapasów w Śnieżce na koniec 2012 roku wynosił 48 dni (czyli około 1,5 miesiąca). Struktura kosztów oraz zmiany cen surowców w produkcji farb szacunkowy udział w koszcie Opakowanie 12% Rozpuszczalniki 11% Żywice 35% Pigmenty (w tym biel) 31% Dodatki 10% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Sherwin Williams Szczególnie mocno w 2011 1H 12 roku wzrosły ceny bieli tytanowej (pigment dwutlenku tytanu, titanium dioxide). Liczba producentów samego materiału (główni to DuPont, Kronos, Cristal Global, Huntsman) oraz podstawowego minerału do produkcji (głównie ilmenit główni dostawcy to Rio Tinto i Iluka) jest mocno ograniczona. W 2012 średnia cena była wyraźnie wyższa r/r, ale już w samym 2H 12 trend cenowy uległ odwróceniu. Obecnie na rynku europejskim ceny spadły do okolic 2,6 EUR/kg (do mniej więcej poziomu z 1H 11, gdy było to 2,4 2,7 EUR/kg). Problemem dla producentów bieli jest m.in. nadwyżka zapasów (około 50% powyżej normalnych stanów) oraz słaby popyt (wysokie ceny przełożyły się na zmianę formuł przez producentów farb i szukanie tańszych zamienników). Ogłoszone w 1Q 13 podwyżki cen (o 5 10%: Kronos, Huntsman) zostały na razie chłodno przyjęte przez rynek. Producenci beli spodziewają się jednak, że dołek cenowy przypadnie 1H 13 i stopniowego wzrostu w dalszym okresie na bazie ożywienie w światowej gospodarce (w długim terminie popyt na biel posiada bardzo silną korelację z PKB). Spora cześć pozostałych surowców to pochodne ropy naftowej (często propylenu), jednakże ich ceny są jedynie w nieznacznym stopniu powiązane (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). Zwracamy uwagę, że cenniki surowców tworzone są globalnie, ich wzrosty odczuwa także zachodnia konkurencja na rynku polskim (w przypadku firm z zagranicznym kapitałem niekorzystny efekt niesie także osłabienie się kursu PLN przy konsolidacji podmiotów krajowych na poziomie globalnym). 13
Ceny bieli tytanowej oraz ilmenitu 380 340 300 260 220 180 140 100 60 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 Ilmenit [USD/t] Biel tytanowa (DuPont, Indie, USD/kg) Biel tytanowa (Chiny, USD/kg) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg (ceny bieli na podstawie rynku indyjskiego NSS, ilmenit Titanium Ore Ilmenite bulk conc min 54% TiO2 Europe fob) Ceny bieli tytanowej (Police, PLN/t) vs marża brutto Śnieżki (4Q) 12 000 11 500 11 000 10 500 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 1Q'07 3Q'07 1Q'08 3Q'08 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 7,2 6,5 5,8 5,1 4,4 3,7 3,0 2,3 1,6 36,5% 36,0% 35,5% 35,0% 34,5% 34,0% 33,5% 33,0% 32,5% 32,0% 31,5% 31,0% 30,5% 30,0% 29,5% 29,0% Ceny bieli wyrażone w USD i EUR w 4Q 12 spadały q/q. Podobny trend utrzymuje się w 1Q 13. Obecnie ceny są około 20% niższe niż w rekordowym 2Q 12 (wg benchmarku NWE). Śnieżka ograniczała wcześniej negatywny wpływ surowca przez podwyżki cen (w 2011 i 1H 12 roku). Zwracamy także uwagę, że przy drożejących farbach (podwyżki wprowadzali wszyscy duzi producenci), popyt może przesuwać się w kierunku farb tańszych, do których należy Śnieżka spółka plasuje się cenami pod Duluxem (Akzo) i Decoralem (PPG), na zbliżonym poziomie jest Nobiles (Akzo). Police: biel tytanowa [PLN/tona] Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Police(4Q 12/1Q 13P na podstawie benchmarku) Ceny propylenu i etylenu 1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 700 Pozostałe składniki do produkcji farb tworzone są głównie na bazie propylenu i etylenu, które są pochodnymi ropy naftowej. Ceny w ostatnich kwartałach podlegaj a dość silnym wahaniom, jednak średnioterminowo oscylują w okolicach 1000 EUR/t. 600 500 400 Propylen [EUR/t] Etylen [EUR/t] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 14
Kursy walut Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy, Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest cross EUR/USD, ze względu na ustalania cennika w USD na eksport za wschodnią granicę oraz powiązanie tamtejszych walut z USD (produkcja własna na Ukrainie czy Białorusi). Szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców zagranicą. Spółka posiada 15 mln USD kredytu w celu zabezpieczenia kapitału spółki na Ukrainie. Dodatkowo na Ukrainie zaciągnięto kredyt w UAH (ok. 20 mln UAH). W wypadku dewaluacji hrywny spadnie jego wartość w PLN. Na Ukrainie mamy do czynienia z kursem płynnym, kierowanym (bank centralny ustala poziom docelowy kursu kurs jest w miarę stabilny w stosunku do USD). Mocna hrywna jest korzystna dla Śnieżki, która posiada lokalną fabrykę na Ukrainie (wyższe wpływy w przeliczeniu na PLN, niższe koszty importu surowców). Poprzednią dewaluację hrywny mieliśmy w 2008 roku (w stosunku do USD o 50%, w stosunku do PLN był to dużo mniejszy zakres ze względu na jednoczesne osłabienie PLN względem USD). USD/UAH 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Źródło: BDM S.A., Bloomberg Koniunktura gospodarcza USD/UAH UAH/PLN 0,54 0,51 0,48 0,45 0,42 0,39 0,36 0,33 0,30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 UAH/PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg Koniunktura na głównych rynkach spółki jest generalnie słaba. Szczególnie odczuwalne było to pod koniec roku na Ukrainie, której eksport duszony jest przez relatywnie mocną hrywnę i równocześnie słabą koniunkturę na rynkach europejskich (m.in. słaby popyt na stal, która obok artykułów rolnych jest głównym produktem eksportowym tego kraju). Oczekujemy negatywnego wpływu kryzysu w krajowy sektorze budowlanym na płynność w branży około budowlanej (dystrybutorzy, hurtownie materiałów budowlanych) oraz nastroje konsumentów (wzrost stopy bezrobocia). Także zastój na pierwotnym rynku nieruchomości nie tworzy pozytywnego klimatu do wzrostu popytu na materiały remontowo wykończeniowe. Pozytywną jaskółką jest jednak np. odbicie wskaźnika zaufania konsumentów w styczniu, który dość dobrze koreluje z dynamiką PKB. PKB w Polsce r/r oraz wskaźnik zaufania konsumentów 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 1Q'05 3Q'05 1Q'06 3Q'06 1Q'07 3Q'07 1Q'08 3Q'08 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 0,0 4,5 9,0 13,5 18,0 22,5 27,0 31,5 36,0 PKB na Ukrainie r/r 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% 4,0% 8,0% 12,0% 16,0% 20,0% 24,0% Polska PKB Poland Consumer Confidence Ukraina PKB Źródło: BDM S.A., Bloomberg, Komisja Europejska Źródło: BDM S.A., Bloomberg 15
WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL i TIKKURILI Zmiany marży EBITDA Śnieżki wykazują wysoką korelację z marżami Akzo Nobel i PPG w segmentach farb dekoracyjnych (przy wyższe amplitudzie wahań pomiędzy poszczególnymi kwartałami) oraz marżami Tikkurili (przychody po połowie generowane w Skandynawii oraz CEE). W przypadku Śnieżki charakterystyczny jest wzrost rentowności EBITDA w 3Q vs 2Q, co wynika z większego ciężaru kosztów sprzedaży w 2Q. W przypadku analizy dynamik przychodów należy brać pod uwagę także czynnik walutowy (osłabienie lokalnych walut w regionie CEE przekłada się na niższe przychody podmiotów rozliczających się w EUR i USD). Wyniki Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila Przychody 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Śnieżka [mln PLN] 105,9 158,8 176,3 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 181,8 197,7 89,4 Akzo Nobel Decorative Paints [mln EUR] 1 056,0 1 401,0 1 372,0 1 139,0 1 196,0 1 461,0 1 435,0 1 204,0 1 242,0 1 551,0 1 456,0 995,0 PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 436,0 500,0 512,0 426,0 471,0 611,0 573,0 449,0 517,0 601,0 564,0 465,0 Tikkurila [mln EUR] 119,4 182,5 173,5 113,3 134,5 198,3 191,8 119,1 148,9 209,5 191,7 121,8 zmiana r/r Śnieżka 0,7% 3,9% 0,4% 15,2% 1,4% 8,5% 1,6% 4,6% 2,8% 5,6% 10,3% 5,7% Akzo Nobel Decorative Paints 4,0% 6,1% 5,6% 11,4% 13,3% 4,3% 4,6% 5,7% 3,8% 6,2% 1,5% 17,4%* PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 6,6% 5,1% 8,4% 6,8% 8,0% 22,2% 11,9% 5,4% 9,8% 1,6% 1,6% 3,6% Tikkurila 7,4% 12,4% 9,7% 15,1% 12,6% 8,7% 10,6% 5,1% 10,7% 5,6% 0,1% 2,3% EBITDA** 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Śnieżka [mln PLN] 14,8 22,3 36,8 3,5 10,0 23,5 24,5 3,3 12,0 25,2 33,1 2,5 Akzo Nobel Decorative Paints [mln EUR] 82,0 205,0 198,0 63,0 90,0 191,0 147,8 11,0 76,0 175,0 147,0 47,0 PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 39,0 76,0 76,0 29,0 40,0 79,0 81,0 36,0 45,0 93,0 85,0 37,0 Tikkurila [mln EUR] 12,5 34,2 30,6 4,2 11,7 32,5 36,3 2,3 15,5 39,6 37,1 3,7 marża 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Śnieżka 14,0% 14,0% 20,8% 3,8% 9,5% 13,7% 13,7% 3,5% 11,2% 13,9% 16,7% 2,7% Akzo Nobel Decorative Paints 7,8% 14,6% 14,4% 5,5% 7,5% 13,1% 10,3% 0,9% 6,1% 11,3% 10,1% 4,7% PPG Architectural Coatings EMEA [mln USD] 8,9% 15,2% 14,8% 6,8% 8,5% 12,9% 14,1% 8,0% 8,7% 15,5% 15,1% 8,0% Tikkurila 10,4% 18,7% 17,6% 3,7% 8,7% 16,4% 18,9% 1,9% 10,4% 18,9% 19,4% 3,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki, *sprzedaż części biznesu, **wyniki oczyszczone z one off Marża EBITDA Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila 22,5% 20,0% 17,5% 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% 2,5% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 Śnieżka Akzo PPG Tikkurila Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 16
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Aktywa trwałe 165,9 182,5 190,0 198,2 205,2 211,3 216,6 221,1 224,7 227,5 229,8 232,0 Wartości niematerialne i prawne 1,2 1,4 1,4 1,5 1,5 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 1,8 Rzeczowe aktywa trwałe 145,4 159,9 167,4 175,6 182,5 188,6 193,9 198,3 201,9 204,7 206,9 209,0 Pozostałe aktywa trwałe 19,2 21,2 21,2 21,2 21,2 21,2 21,2 21,2 21,2 21,2 21,2 21,2 Aktywa obrotowe 187,0 158,7 173,7 184,1 194,3 196,4 198,1 201,2 205,4 213,5 209,9 210,5 Zapasy 87,6 77,4 81,3 85,6 89,6 93,0 95,8 98,2 100,3 102,5 104,7 107,0 Należności krótkoterminowe 85,9 63,1 66,2 69,7 72,9 75,7 78,0 79,9 81,7 83,4 85,3 87,1 Inwestycje krótkoterminowe 13,6 18,2 26,3 28,8 31,8 27,7 24,4 23,2 23,5 27,6 19,9 16,3 Aktywa razem 355,8 345,3 367,8 386,5 403,6 411,8 418,9 426,5 434,3 445,2 443,8 446,6 Kapitał (fundusz) własny 202,2 196,3 220,2 241,7 263,8 279,0 294,3 309,8 325,6 341,8 343,2 341,1 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,6 13,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 163,7 157,7 132,5 152,1 172,5 185,7 199,4 213,4 227,9 242,7 242,7 242,7 Zysk (strata) netto 0,0 0,0 49,2 51,0 52,7 54,7 56,3 57,8 59,1 60,5 62,0 59,8 Pozostałe pozycje kapitału własnego 25,0 25,1 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0 26,0 Kapitał mniejszości 7,8 8,4 10,9 13,8 16,7 19,8 23,0 26,3 29,7 33,1 36,6 40,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 145,8 140,6 136,7 131,0 123,1 113,0 101,5 90,4 79,1 70,3 64,0 65,3 Zobowiązania oprocentowane 86,1 91,8 85,7 77,6 67,6 55,6 42,6 30,1 17,6 7,6 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 59,7 48,8 50,9 53,3 55,5 57,4 59,0 60,3 61,5 62,7 64,0 65,3 Pasywa razem 355,8 345,3 367,8 386,5 403,6 411,8 418,9 426,5 434,3 445,2 443,8 446,6 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody netto ze sprzedaży 550,6 576,3 604,8 637,1 666,6 692,0 712,6 730,5 746,4 762,7 779,3 796,3 Koszty produktów, tow. i materiałów 381,6 379,7 395,6 418,9 440,4 458,5 473,3 486,0 497,4 508,9 520,6 532,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 169,1 196,6 209,2 218,2 226,2 233,4 239,3 244,5 249,0 253,7 258,7 263,8 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 123,8 137,7 143,9 150,8 157,0 162,1 166,4 170,2 173,5 176,9 180,4 183,9 Zysk (strata) na sprzedaży 45,3 58,9 65,3 67,4 69,2 71,3 72,9 74,3 75,4 76,8 78,3 79,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 4,5 2,6 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 EBITDA 57,0 72,8 81,6 84,8 87,5 90,3 92,5 94,3 95,8 97,3 98,9 100,5 EBIT 40,8 56,3 63,4 65,5 67,2 69,3 70,8 72,1 73,2 74,5 75,9 77,5 Saldo działalności finansowej 18,7 2,6 3,3 3,0 2,6 2,2 1,7 1,2 0,7 0,3 0,1 0,2 Zysk (strata) brutto 22,2 54,1 60,6 63,0 65,2 67,7 69,7 71,5 73,1 74,9 76,7 78,3 Zysk (strata) netto mniejszości 1,2 1,8 2,6 2,8 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,4 3,5 3,6 Zysk (strata) netto* 17,2 45,0 49,2 51,0 52,7 54,7 56,3 57,8 59,1 60,5 62,0 59,8 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przepływy z działalności operacyjnej 59,2 83,2 67,9 70,1 73,0 76,1 78,8 80,8 82,4 83,6 84,8 82,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej 29,9 35,3 24,9 26,7 26,4 26,2 26,1 25,9 25,3 24,7 24,3 24,3 Przepływy z działalności finansowej 36,7 39,6 34,9 40,9 43,6 54,0 56,0 56,2 56,8 54,8 68,2 62,0 Przepływy pieniężne netto 7,3 8,2 8,1 2,5 3,0 4,1 3,3 1,3 0,3 4,1 7,7 3,5 Środki pieniężne na początek okresu 15,9 10,5 17,5 25,6 28,1 31,1 27,0 23,7 22,5 22,8 26,9 19,2 Środki pieniężne na koniec okresu 10,5 17,5 25,6 28,1 31,1 27,0 23,7 22,5 22,8 26,9 19,2 15,7 17
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody zmiana r/r 4,7% 4,9% 5,3% 4,6% 3,8% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% EBITDA zmiana r/r 27,7% 12,1% 3,9% 3,2% 3,2% 2,4% 1,9% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% EBIT zmiana r/r 37,8% 12,7% 3,2% 2,6% 3,1% 2,2% 1,8% 1,6% 1,8% 1,9% 2,0% Zysk netto zmiana r/r 161,9% 9,3% 3,7% 3,3% 3,8% 3,0% 2,5% 2,3% 2,4% 2,4% 3,4% Marża brutto na sprzedaży 34,1% 34,6% 34,3% 33,9% 33,7% 33,6% 33,5% 33,4% 33,3% 33,2% 33,1% Marża EBITDA 12,6% 13,5% 13,3% 13,1% 13,1% 13,0% 12,9% 12,8% 12,8% 12,7% 12,6% Marża EBIT 9,8% 10,5% 10,3% 10,1% 10,0% 9,9% 9,9% 9,8% 9,8% 9,7% 9,7% Marża brutto 9,4% 10,0% 9,9% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% 9,8% Marża netto 7,8% 8,1% 8,0% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 7,9% 8,0% 7,5% COGS / przychody 65,9% 65,4% 65,7% 66,1% 66,3% 66,4% 66,5% 66,6% 66,7% 66,8% 66,9% SG&A / przychody 23,9% 23,8% 23,7% 23,6% 23,4% 23,4% 23,3% 23,3% 23,2% 23,2% 23,1% SG&A / COGS 36,3% 36,4% 36,0% 35,6% 35,4% 35,2% 35,0% 34,9% 34,8% 34,7% 34,5% ROE 22,6% 23,6% 22,1% 20,8% 20,2% 19,7% 19,1% 18,6% 18,1% 18,1% 17,5% ROA 13,0% 13,4% 13,2% 13,1% 13,3% 13,5% 13,5% 13,6% 13,6% 14,0% 13,4% Dług 91,8 85,7 77,6 67,6 55,6 42,6 30,1 17,6 7,6 0,0 0,0 D / (D+E) 26,6% 23,3% 20,1% 16,7% 13,5% 10,2% 7,0% 4,0% 1,7% 0,0% 0,0% D / E 36,2% 30,4% 25,1% 20,1% 15,6% 11,3% 7,6% 4,2% 1,7% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 4,6% 5,2% 4,6% 3,9% 3,1% 2,4% 1,7% 1,0% 0,3% 0,1% 0,2% Dług / kapitał własny 44,9% 37,1% 30,4% 24,1% 18,6% 13,4% 8,9% 4,9% 2,0% 0,0% 0,0% Dług netto 74,4 60,2 49,5 36,4 28,5 18,8 7,6 5,3 19,4 19,2 15,7 Dług netto / kapitał własny 37,9% 27,3% 20,5% 13,8% 10,2% 6,4% 2,4% 1,6% 5,7% 5,6% 4,6% Dług netto / EBITDA 1,0 0,7 0,6 0,4 0,3 0,2 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 Dług netto / EBIT 1,3 0,9 0,8 0,5 0,4 0,3 0,1 0,1 0,3 0,3 0,2 EV 698,3 684,1 673,5 660,4 652,5 642,8 631,5 618,7 604,6 604,8 608,3 Dług / EV 13,2% 12,5% 11,5% 10,2% 8,5% 6,6% 4,8% 2,8% 1,2% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 6,4% 4,2% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 223,0% 141,1% 142,5% 134,5% 128,9% 124,6% 120,4% 116,0% 112,3% 110,0% 109,4% Amortyzacja / Przychody 2,9% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 2,9% 2,9% Zmiana KO / Przychody 3,5% 0,8% 0,9% 0,8% 0,7% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 78,0% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% 17,9% Wskaźniki rynkowe 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P MC/S* 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 P/E* 13,9 12,7 12,2 11,8 11,4 11,1 10,8 10,6 10,3 10,1 10,4 P/BV* 3,0 2,7 2,4 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,6 P/CE* 10,1 9,3 8,9 8,6 8,2 8,0 7,8 7,6 7,5 7,3 7,5 EV/EBITDA* 9,6 8,4 7,9 7,5 7,2 6,9 6,7 6,5 6,2 6,1 6,1 EV/EBIT* 12,4 10,8 10,3 9,8 9,4 9,1 8,8 8,5 8,1 8,0 7,9 EV/S* 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 0,8 BVPS 16,2 18,3 20,2 22,2 23,7 25,2 26,6 28,2 29,7 30,1 30,2 EPS 3,6 3,9 4,0 4,2 4,3 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9 4,7 CEPS 4,9 5,3 5,6 5,8 6,0 6,2 6,3 6,5 6,6 6,7 6,6 FCFPS 3,3 3,3 3,6 3,8 4,1 4,3 4,4 4,6 4,7 4,6 4,7 DPS 1,35 2,00 2,34 2,42 3,13 3,25 3,35 3,43 3,51 4,80 4,91 Payout ratio 99% 56% 60% 60% 75% 75% 75% 75% 75% 100% 100% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 49,45 PLN 18
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl Strategia, IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62 20 100 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62 20 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62 20 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62 20 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 48,00 akumuluj 36,60 6.03.2013 49,45 46 798 akumuluj 36,60 trzymaj 33,90 22.10.2012 31,61 43 759 trzymaj 33,90 kupuj 32,70 24.07.2012 34,00 38 983 kupuj 32,70 trzymaj 39,80 1.03.2011 27,19 41 534 trzymaj 39,80 akumuluj 47,10 26.05.2011 39,10 49 245 akumuluj 47,10 akumuluj 45,10 15.03.2011 42,95 47 440 akumuluj 45.10 akumuluj 45.10 17.11.2010 40.70 46 456 akumuluj 45.10 kupuj 41.20 14.05.2010 40.51 41 656 kupuj 41.20 27.10.2009 33.05 39 147 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 13: Kupuj 2 18% Akumuluj 5 45% Trzymaj 3 27% Redukuj 1 9% Sprzedaj 0 0% 19
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 06.03.2013 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 11.03.2013 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 20