Kurs e-lerningowy Giełd Ppierów Wrtościowych i rynek kpitłowy V edycj Struktur kpitłu, wrtość rynkow przedsiębiorstw n rynku kpitłowym 2010
SPIS TREŚCI I. Wstęp 3 II. Podstwowy miernik rentowności kpitłu spółki kcyjnej. 4 III. Anliz ekonomiczn źródeł finnsowni firmy n rynku kpitłowym 5 IV. Progi obojętności źródeł finnsowni przedsiębiorstw n rynku kpitłowym 9 V. Podsumownie.. 11 VI. Litertur... 12 Stron 2
I. WSTĘP Proces pozyskiwni kpitłu n rozwój przedsiębiorstw jest obecnie skomplikowny i złożony. Zrówno inwestorzy przed dokonniem inwestycji, jk też kcjonriusze konkretnej spółki zstnwiją się co wpływ n wewnętrzną wrtość poszczególnych podmiotów gospodrczych. Jednym z njwżniejszych czynników jest struktur kpitłu. Czyli relcj kpitłów włsnych i obcych. Intuicyjnie możn stwierdzić, że przedsiębiorstwo wykorzystujące do finnsowni ktywów wyłącznie kpitł włsny jest cłkowicie bezpieczne n rynku i kcje tkiej spółki powinny być wyżej wycenine od innych. Jednk tk nie jest, gdyż koszt pozyskni kpitłu włsnego jest wyższy od kosztu kpitłu obcego. Dodtkowo występują wysokie koszty utrconych możliwości z zstosowni kpitłu włsnego, firm nie wykorzystuje dźwigni finnsowej. Z drugiej strony zbyt duże wykorzystywnie kpitłu obcego zwiększ ryzyko bnkructw firmy. Aby wyznczyć optymlną strukturę kpitłu przedsiębiorstw finnsującą rozwój w przyszłości nleży dokonć klkulcji efektywności poszczególnych plnów finnsowych z punktu widzeni wybrnych kryteriów oceny. Stron 3
II. Podstwowy miernik rentowności kpitłu spółki kcyjnej Podstwowymi źródłmi długookresowego finnsowni dziłlności przedsiębiorstw funkcjonującego n rynku kpitłowym są: kredyty, pożyczki, obligcje, kcje uprzywilejowne orz kcje zwykłe. Źródł te mogą zsilć dziłlność firmy w sposób wielowrintowy lub w określonej kombincji. Ich wybór zleży od rezulttów określonego rchunku ekonomicznego. Rchunek efektywności źródeł zsilni kpitłowego przedsiębiorstw winien pozwolić n ustlenie tkiego poziomu i struktury kpitłu firmy, które zpewniją jej włścicielom njwiększe korzyści. Mogą to być wysokie dywidendy lub zyski kpitłowe. Strtegiczny chrkter decyzji związnych z emisją kpitłu i podziłem zysku netto w bezpośredni sposób wiąże się z wymienionymi korzyścimi. Decyzje te mogą ksztłtowć stopę zysków ztrzymnych i stopę dywidendy, czyli wpływć n wielkość dywidend i ceny kcji. Z jedno z njwżniejszych kryteriów oceny trfności wyboru kpitłowych źródeł finnsowni przedsiębiorstw nleży uznć zyskowność jednej kcji (miernik EPS). Stron 4 EPS - erning per shre, wyrż wrtość zysku netto przypdjącego n jedną kcję zwykłą. 1 Jeśli w strukturze kpitłu włsnego występuje kpitł kcyjny uprzywilejowny to zysk netto nleży pomniejszyć o dywidendy od kcji uprzywilejownych. Miernik ten m nstępującą postć 2 : ( EBIT I )( 1 t ) DY EPS = N t p EPS - zyskowność jednej kcji EBIT - zysk opercyjny I t -odsetki od obligcji w okresie t t - stop podtku dochodowego DY p - dywidendy kcji uprzywilejownych (wrtość) N s - liczb kcji zwykłych będących w obiegu (lub emitownych). Z powyższego równni wynik możliwość ustleni wrtości zysku opercyjnego EBIT, niezbędnej do osiągnięci oczekiwnej przez kcjonriuszy zyskowności jednej kcji EPS. s (1) 1 J. Durj, Przedsiębiorstwo n rynku kpitłowym, PWE Wrszw 1996 r.,s.174 2 Tmże, s. 165
EPS N s + DY p EBIT = + J (2) 1 t Ntomist gdy EPS=0, wówczs DY p EBIT =F / BEP = + J (3) 1 t Równnie to przedstwi finnsowy próg obojętności (F/BEP), który możn zdefiniowć jko zysk opercyjny, przy którym EPS=0. Wzrost zyskowności jednej kcji jest możliwy w wyniku wzrostu wrtości zysku opercyjnego, gdy pozostłe elementy równni są stłe. Stron 5 III. Anliz ekonomiczn źródeł finnsowni firmy n rynku kpitłowym Anliz ekonomiczn wyboru źródeł finnsowni przedsiębiorstw wykorzystuje formułę progu rentowności lterntywnych plnów finnsowni firmy orz profil nlityczny EPS. Anliz t winn umożliwić wybór njbrdziej trkcyjnej formy sfinnsowni określonych przedsięwzięć z określonego punktu widzeni. Przyjmując jko kryterium - wrtość EPS, otrzymujemy nstępujące równnie : ( EBIT J ) ( 1 t ) DY p ( EBIT J )( 1 t ) DY = N N SA gdzie : N SA, N SB - liczb kcji zwykłych w obiegu, w projekcie A i B, pozostłe oznczeni jk wyżej. Wyliczony w ten sposób EBIT ozncz wrtość zysku opercyjnego dl którego EPS firmy jest tki sm dl obu plnów finnsowych A i B. Dl egzemplifikcji tego problemu, rozwżmy nstępujący przykłd. 3 SB p (4) 3 J. Durj, Przedsiębiorstwo... op.cit.,167
Dne: Przedsiębiorstwo by zrelizowć progrm rozwoju produkcji i sprzedży, potrzebuje pozyskć z zewnątrz 4000 zł. Kwotę tę może otrzymć przez : emisje obligcji, emisje kcji uprzywilejownych, emisję kcji zwykłych, lub poprzez określoną kombincję wszystkich tych trzech ppierów wrtościowych. Złóżmy pondto, że : stop oprocentowni nowo emitownych obligcji wynosi 12%, stop dywidendy z kcji uprzywilejownych 15%, z kcji zwykłych 14%. Cen emisyjn kcji nowej serii wynosi 2 zł. N podstwie powyższych złożeń orz dnych zwrtych w tblicy poniżej, określimy njtrkcyjniejszy dl kcjonriuszy sposób sfinnsowni potrzeb kpitłowych firmy. Tbel 1. Dne do przykłdu Stron 6 Pozycje Wrtości przed emisją nowego kpitłu Wrtość obligcji (zł) 20.000 Stop oprocentowni obligcji (%) 10 Liczb kcji zwykłych (szt.) 3.000 Bieżąc cen 1 kcji (zł) 3 Stop podtku dochodowego ( w %) 40 Zysk opercyjny EBIT (zł) 12.000 Zyskowność 1 kcji EPS 2,0 Dne w tbeli 1 prezentują stn finnsowy firmy przed emisją nowego kpitłu: wrtość kpitłu cłkowitego wynosi 29.000 zł,. kpitł kcyjny zwykły 9.000 zł b. kpitł obligcyjny 20.000 zł - firm nie posid w swej strukturze kpitłowej kcji uprzywilejownych.
Rozwiąznie: Finnsowy próg obojętności F / BEP DY p 0 = + J = + 2000 = 2000 zł. 1 t ( 1 t ) EPS jednej kcji przed emisją nowego kpitłu = 2,0 Przedsiębiorstwo rozwż 7 wrintów pozyskni z zewnątrz 4000 zł : ) emisj obligcji, b) emisj kcji uprzywilejownych, c) emisj kcji zwykłych, d) emisj obligcji i kcji uprzywilejownych, e) obligcje i kcje zwykłe, f) kcje uprzywilejowne i zwykłe, g) obligcje, kcje zwykłe, kcje uprzywilejowne. Stron 7 Zbdmy, który z powyższych 7 wrintów: 1) cechuje njniższe ryzyko kpitłowe, mierzone finnsowym progiem obojętności, 2) zpewni njwyższą zyskowność jednej kcji. Tblic 2 dotyczy przykłdu wyboru źródeł finnsowni, ukzuje też wpływ zmin kpitłu firmy n zyskowność 1 kcji Pozycje W r i n t y b c d e f g Zysk opercyjny EBIT (zł) 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 Emisj kpitłu rzem (zł), w tym: 4000 4000 4000 4000 4000 4000 4000 - obligcje 4000 2500 2000 800 - kcje uprzywilejowne 4000 1500 1800 1200 - kcje zwykłe 4000 2000 2200 2000 Kpitł cłkowity po emisji rzem ( w zł) 33000 33000 33000 33000 33000 33000 33000 w tym : - obligcje 24000 20000 20000 22500 22000 20000 20800 - kcje uprzywilejowne - 4000-1500 - 1800 1200 - kcje zwykłe 9000 9000 13000 9000 11000 11200 11000 -odsetki od wyemitownych obligcji (12%)zł 480 - - 300 240-96 - obligcje i odsetki od obligcji rzem(zł) 2480 2000 2000 2300 2240 2000 2096
- dywidendy z kcji uprzywilejownych (15%) zł - 900-873 - 900 891 - liczb nowo wyemitownych kcji zwykłych - - 2000-1000 1100 1000 - liczb kcji zwykłych ogółem 3000 3000 5000 3000 4000 4100 4000 - zysk przed opodtkowniem EBT (zł) 9250 10000 10000 9700 9760 10000 9904 - podtek dochodowy (40%) zł 3808 4000 4000 3880 3904 4000 3962 - zysk netto EAT, zł 5712 6000 6000 5820 5856 6000 5942 - zysk netto po odpisniu dywidend z kcji uprzywilejownych 5712 5100 6000 4947 5856 5100 5054 - EPS 1,904 1,700 1,200 1,649 1,464 1,244 1,262 - ROTA 0,173 0,182 0,182 0,176 0,177 0,182 0,180 - ROE 0,635 0,461 0,461 0,554 0,532 0,461 0,487 -F/BEP 2480 3500 2000 3755 2240 3500 3581 Źródło: Durj J. "Przedsiębiorstwo n rynku kpitłowym", PWE Wrszw 1996r., s. 173 Stron 8 Przyjmuje się, że njmniejsze ryzyko kpitłowe posidczy kcji zwykłych występuje wówczs, gdy finnsowy próg obojętności F/BEP zostnie osiągnięty przy njniższym zysku opercyjnym EBIT. Możn zuwżyć, że dl poszczególnych wrintów pozyskni kpitłu przez firmę finnsowy próg obojętności F/BEP m różną wrtość, nwet przy złożeniu, że zysk opercyjny jest stły. Dowodzi to wpływu zmin struktury zsileń kpitłowych n stopę zyskowności jednej kcji. Nsze rozwżni nleży wzbogcić o omówienie ksztłtowni się stopy EPS w poszczególnych projektch. Jeżeli uszeregujemy stopy EPS według wielkości rosnących to otrzymmy nierówność przedstwijącą njbrdziej i njmniej rentowny projekt. EPS c EPS f EPS g EPS e EPS d EPS b EPS 1,2 <1,904> Akcje są njbrdziej rentowne w wrincie A, njmniej rentowne w projekcie C. Dne te wskzują również, że zinteresowni menedżerów i włścicieli co do struktury kpitłowej są różne poniewż menedżerowie preferują mniejsze ryzyko niż kcjonriusze.
IV. Progi obojętności źródeł finnsowni przedsiębiorstw n rynku kpitłowym Anliz funkcji zyskowności (EPS) jednej kcji obliczonej dl poszczególnych wrintów pozyskni kpitłu pozwl dostrzec, że mmy do czynieni z drugim finnsowym progiem obojętności - nzywnym finnsowym progiem obojętności źródeł finnsowni Stron 9 dziłlności przedsiębiorstw. 4 Jest to wielkość zysku opercyjnego (EBIT), przy której zyskowność jednej kcji (EPS) jest równ dl dnych źródeł kpitłu (porównywnych plnów finnsowych). Finnsowe progi obojętności źródeł kpitłu nie występują w sytucji gdy współczynniki kierunkowe funkcji EPS mją tkie sme wrtości. W pozostłych przypdkch progi obojętności występują i są zróżnicowne dl różnych źródeł kpitłu. Obecnie zostnie zprezentown nliz funkcji EPS dl różnych poziomów zysku opercyjnego EBIT orz klkulcj progu obojętności źródeł finnsowni dziłlności przedsiębiorstw dl dwóch plnów finnsowych z poprzedniego przykłdu. I. Tblic 3 EPS jko funkcj zysku opercyjnego EBIT Stop EPS Zysk opercyjny EBIT w zł w dnym -1500-500 0 10000 12000 20000 wrincie EPS -0,796-0,596-0,496 1,504 1,904 3,504 EPS b -1,0-0,8-0,7 1,9 2,3 3,9 EPS c -0,42-0,3-0,24 0,96 1,200 2,16 EPS d -1,051-0,851-0,751 1,831 1,649 3,249 EPS e -0,561-0,411-0,336 1,164 1,464 2,664 EPS f -0,73-0,585-0,512 0,951 1,244 2,415 EPS g -0,762-0,612-0,537 0,963 1,263 4,253 Określone w tblicy nr 3 funkcje zyskowności jednej kcji dl poszczególnych wrintów długookresowego finnsowni potrzeb kpitłowych przedsiębiorstw wskzują, że w przypdku osiągnięci przez firmę EBIT=20000 zł njkorzystniejszy dl kcjonriuszy będzie wrint g sfinnsowni dziłlności, czyli emisj obligcji, kcji uprzywilejownych i zwykłych. Gdyby jednk firm znotowł strtę opercyjną = - 1500, to wówczs dl kcjonriuszy njkorzystniejszy byłby wrint C. 4 J. Durj, Przedsiębiorstwo...op.cit.,s.174
II. Klkulcj progu obojętności źródeł finnsowni dziłlności dl projektów i c. EPS = ( EBIT J ) ( 1 t ) DY EBIT EPS = ( 2480 )( 1 0, 4) 3000 EPS c = N ( EBIT 2000 )( 1 0, 4) 5000 ( EBIT 2480 ) 0, 6 ( EBIT 2000 ) 0, 6 = 3000 5000 5000 0, 6( EBIT 2480) = 3000 0, 6( EBIT 2000) s p Stron 10 3000EBIT 7. 440. 000 = 1800EBIT 3. 600. 000 1200 EBIT = 3. 840. 000 /: 1200 EBIT = 3200 A ztem EPS w tym punkcie = 0, 6( 3200 2480 ) 3000 = 0, 144 Wykorzystując powyższy sposób obliczni progów obojętności źródeł finnsowni dziłlności, możn tego dokonć dl pozostłych wrintów finnsowni. Pr lterntywnych projektów Wrtość EBIT (próg obojętności źródeł finnsowni) EPS w progu obojętności i c 3200zł 0,144 i f 5861zł 0,676 i g 5790zł 0,662 b i c 5750zł 0,450 f i g 19629zł 2,360
EPS 0,676 c 0,662 0,144 g f Stron 11 3200 5790 5861 EBIT Przedstwione wyniki wskzują n zróżnicownie wielkości progów obojętności źródeł finnsowni. Dl uzyskni njwyższego finnsowego progu obojętności źródeł pozyskni kpitłu wynoszącego 2,360 niezbędne jest wyprcownie 19 629 zł zysku EBIT. V. PODSUMOWANIE Podsumowując możn stwierdzić, że decyzj o wyborze struktury kpitłu w firmie jest ściśle powiązn z zyskmi opercyjnymi przedsiębiorstw EBIT. Dodtkowo nleży wskzć, że njwżniejszymi kryterimi oceny struktury kpitłu przedsiębiorstw n rynku kpitłowym są F/BEP i EPS. Firm osiągnie njszybciej finnsowy próg obojętności F/BEP przyjmując do relizcji projekt C - czyli emisję kcji zwykłych. Wtedy F/BEP=2000 zł i jest to projekt o njniższym ryzyku kpitłowym dl kcjonriuszy. Njwyższym ryzykiem kpitłowym chrkteryzuje się projekt d - emisj obligcji i kcji uprzywilejownych, w tym przypdku F/BEP=3755zł. Innymi słowy ob te źródł są biegunmi reprezentującymi odmienną trkcyjność i ryzyko finnsowe dl kcjonriuszy. Przyjęcie wrintu C sfinnsowni potrzeb kpitłowych poprzez emisję kcji zwykłych, byłoby jednk równoznczne z otrzymniem njniższej stopy zwrotu z jednej kcji zwykłej (EPS). Njbrdziej korzystny z tego punktu widzeni jest wrint - emisj obligcji. Relizcj tego wrintu zpewnił kcjonriuszom 1,90zł zysku n kcję.
VI. Litertur 1. Duliniec A. Struktur i koszt kpitłu w przedsiębiorstwie. WNPWN, Wrszw 1998r. 2. Durj J. Anliz ekonomiczn w zrządzniu przedsiębiorstw U.Ł. 1995r. 3. Durj J. Przedsiębiorstwo n rynku kpitłowym PWE Wrszw 1996r. WWW. Money.pl Stron 12