Banki 10 sierpnia 2007 Kredyt Bank poprzednia rekomendacja: neutralnie neutralnie Cena (9/08/2007) 24.9 Przyspieszenie wzrostów Cena docelowa 25.0 Wyniki Kredyt Baku, osiągnięte w II kwartale były lepsze niż oczekiwania. W tym okresie bank zarobił 99.9 mln PLN. Wprawdzie stanowiło to spadek o 52% r/r, trzeba jednak pamiętać, iż w ubiegłym roku w tym okresie bank osiągnął zyski ze sprzedaży wierzytelności. Bez uwzględnienia tego czynnika wynik netto jest ponad 70% lepszy. Pozytywnym czynnikiem, który wpłynął na wyniki było dodatnie saldo rezerw w wysokości 23 mln PLN. Biorąc pod uwagę naszą wycenę 1 akcji Kredyt Banku (25.0 PLN), utrzymujemy neutralne nastawienie do spółki. Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2005 753 315 1 209 329 416 1.5 0.0 6.2 16.3 4.0 73.0 2.0 26.0 2006 780 270 1 203 290 468 1.7 0.2 7.7 14.5 3.2 76.2 2.2 24.8 2007p 857 311 1 328 393 373 1.4 0.4 8.5 18.2 2.9 70.9 1.6 16.9 2008p 915 354 1 434 482 421 1.5 0.5 9.5 16.1 2.6 67.0 1.6 17.1 2009p 974 386 1 532 562 439 1.6 0.6 10.5 15.4 2.4 64.0 1.6 16.1 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Wzrost dochodów Po ponad rocznym okresie stagnacji dochodów w Kredyt Banku, w II kwartale mieliśmy do czynienia zakończeniem tej negatywnej tendencji. Przychody spółki wzrosły o 19% r/r. Na dobry wynik największy wpływ miała poprawa dochodów prowizyjnych (aż 39.4% r/r) oraz wzrost wyniku odsetkowego (+12.0% r/r). Na stabilnym, wysokim poziomie pozostaje marża odsetkowa (około 3.9%). Rosnące koszty Wzrost skali działalności oraz programy motywacyjne sprawiły, że poziom kosztów wzrósł w ciągu roku o 8.9%. Był on niższy niż wzrost dochodów i dzięki temu wskaźnik koszty/dochody spadł w tym okresie o 6.5pp i ukształtował się na poziomie 70.1%, zbliżonym do osiągniętego w I kwartale. Pozostaje on jednak najwyższy wśród banków giełdowych. Obserwowana obecnie dobra koniunktura i wywołane tym korzystnie trendy poprawy po stronie przychodów w Kredyt Banku sprawiają, iż można z dużym prawdopodobieństwem oczekiwać dalszego szybszego wzrostu dochodów niż kosztów banku. Biorąc pod uwagę wysoki wskaźnik koszty/dochody, wywołany tym efekt dźwigni sprawi, iż można oczekiwać znacznej poprawy wyników operacyjnych KB w kolejnych okresach. Dodatnie saldo rezerw Saldo rezerw w II kwartale było dodatnie i wyniosło prawie 23 mln PLN (0.7% wartości portfela kredytów w stosunku rocznym). Po raz kolejny obniżeniu uległ wskaźnik NPL/kredyty z 12.3% w I kwartale do 10.6% na koniec czerwca. Na stabilnym poziomie - około 61% - utrzymuje się wskaźnik pokrycia rezerwami. Współczynnik ten w dalszym ciągu pozostaje niski na tle dużych banków takich jak Pekao czy BPH. 30 28 26 Rel. WIG20 Kredyt Bank 24 22 20 18 16 14 12 lip sie wrz paÿ gru sty lut kwi maj cze 06 06 06 06 06 07 07 07 07 07 Max/min 52 tygodnie (PLN) 28.0/14.95 Liczba akcji (mln) 271.7 Kapitalizacja (mln PLN) 6 764 Kapita³ w³asny (mln PLN) 2 116 Free float (mln PLN) 947 Œredni obrót (mln PLN) 3.5 G³ówny akcjonariusz KBC Bank % akcji, % g³osów 80.0/80.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -4.6 9.5 38.3 Zmiana rel. WIG (%) -7.1 2.7 13.6 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki KB II kw '06 II kw '07 % I-II kw '06 I-II kw '07 % Kredyty 10 427 13 517 29.6% Depozyty 14 705 17 148 16.6% Wynik odsetkowy 186 208 12.0% 393 407 3.5% Wynik z tytu³u prowizji 62 86 39.4% 121 149 23.1% Dochody 285 339 19.0% 589 650 10.3% Koszty -219-238 8.9% -470-454 -3.4% Wynik operacyjny 67 101 52.1% 119 196 64.4% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -5 23-597.6% -9 23-354.7% Zysk netto 208 100-52.0% 296 182-38.7% Pozytywne tendencje w zakresie wolumenów utrzymane W II kwartale mieliśmy do czynienia z przyspieszeniem pozytywnych tendencji w zakresie wolumenów. Poziom należności wzrósł o 29.6% r/r (kredyty korporacyjne - 19.2%, ratalne - 21.1%, hipoteczne - 66.9%), depozyty zwiększyły się o 16.6%. Naszym zdaniem te pozytywne tendencje będą kontynuowane także w kolejnych okresach. Rekomendacja neutralnie Wyniki II kwartału pokazują systematyczne zwiększanie efektywności Kredyt Banku. W spółce obserwujemy poprawę na każdym poziomie działalności - zadowalające wzrosty wolumenów przekładają się na wzrost dochodów spółki. Polepszenie wyników widać także w rozbiciu segmentowym. Obecnie spółka nie odstaje już pod względem dynamiki wolumenów od średniej sektora, także wzrost przychodów w II kwartale był zadowalający. Z drugiej strony, rezultaty II kwartału pokazały, iż bezkosztowy wzrost jest już obecnie niemożliwy. Ta pozycja, wraz z poziomem rezerw (dodatni po I półroczu) będą w największym stopniu wpływały na wyniki kolejnych okresów. Obecnie walory Kredyt Banku są notowane na poziomie konkurentów. Po spadkach cen walorów innych spółek, sądzimy iż to właśnie wśród pozostałym banków należy obecnie szukać atrakcyjnych inwestycji. Biorąc jednak pod uwagę naszą wycenę 1 akcji spółki (25.0 PLN), pozostawiamy neutralną rekomendację na walory Kredyt Banku. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Kredyt Banku 90% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 5.0% 4.5% 80% 4.0% 70% 3.5% 3.0% 60% 2.5% 2.0% 50% 1.5% 40% 1.0% 0.5% 30% 0.0% 2 Kredyt Bank
Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Kredyt Banku (r/r) 40% Zmiana wartoœci kredytów 30% Zmiana wartoœci depozytów 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Kredyt Banku 1% Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 35.0% 30.0% 25.0% -1% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% -2% 0.0% Wynik operacyjny w Kredyt Banku (mln PLN) 120 100 80 60 40 20 0 3 Kredyt Bank
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w Kredyt Banku (r/r) 30.0% Zmiana przychodów 20.0% Zmiana kosztów 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% -70.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w Kredyt Banku 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% Podzia³ wyników Kredyt Banku ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik operacyjny - mln PLN 50 45 IIQ'06 IIQ'07 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment Skarbu Segment Inwestycyjny 4 Kredyt Bank
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Kredyt Banku. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 6.8 mld PLN, czyli 25.0 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji KB Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 25.0 Metoda porównawcza - du e banki polskie 25.2 Œrednia wycena na 1 akcjê 25.0 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Kredyt Banku szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2007-2010 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 40% po 2007 roku. Za 2006 rok bank wypłacił 37 groszy dywidendy. Pokrycie całej straty z ubiegłych lat z kapitałów własnych (zamiast z zysków w kolejnych okresach) pozwoli na kolejne zwiększenie dywidendy w 2008 roku. Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w KB 2007p 2008p 2009p 2010p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.4% 4.9% 5.2% 5.3% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 8.4% 8.9% 9.2% 9.3% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 100.0 149.0 168.2 175.7 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 0.4 0.5 0.6 0.6 Dividend yield 1.5% 2.2% 2.5% 2.6% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.8 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 100.0 136.8 141.2 134.6 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 100.0 236.8 378.0 412.6 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 1.5 5 Kredyt Bank
q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2010 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2010 roku w wysokości 4%. Przy wycenie Kredyt Banku zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko, w stosunku do tej jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%) uznając, iż akcje banków w długim terminie są mniej ryzykowną inwestycją niż walory spółek przemysłowych i innych, długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2010 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2010 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Kredyt Banku metodą ROE-P/BV Wycena KB - metoda ROE-P/BV 2010p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2010 (mln PLN) 3 172 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2010 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2010 roku 16.0% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2010 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.75 Wartoœæ banku w 2010 roku (mln PLN) 8 720 Stopa dyskontowa za okres 2007-2010 9.3% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2007 roku (mln PLN) 6 388 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2007-2010 (mln PLN) 413 Wartoœæ banku (mln PLN) 6 801 Liczba akcji (mln) 272 Wycena 1 akcji banku 25.0 Wra liwoœæ wyceny KB na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê woln¹ od ryzyka (PLN) D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 4.5% 5.0% 5.5% stopa wzrostu 2% 19.9 18.6 17.5 3% 21.7 20.0 18.6 4% 24.3 22.0 20.2 5% 28.4 25.0 22.4 6% 35.7 30.0 25.9 7% 52.8 40.0 32.3 Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Kredyt Banku wynosi 6.8 mld PLN, czyli 25.0 PLN za jedną akcję. 6 Kredyt Bank
Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Kredyt Banku w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 70%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) i P/BV (waga 5%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW Spó³ka R O E P/BV 2006 P/WO 2007p P/WO 2008p P/WO 2009p P/E 2007p P/E 2008p P/E 2009p Bank Handlowy 2.6 14.0 13.8 12.9 16.4 17.5 16.4 ING Bank Œl¹ski 2.9 14.7 12.8 11.3 16.3 15.9 14.3 BRE Bank 5.9 17.6 13.5 11.8 20.9 18.2 16.2 Bank Zachodni WBK 4.8 12.5 10.4 9.0 17.7 15.3 13.6 PKO BP 5.2 15.5 14.0 13.1 19.8 17.7 17.4 Pekao/BPH 4.8 13.8 12.1 11.1 18.3 15.9 14.6 Œrednia 4.4 14.7 12.8 11.5 18.2 16.8 15.4 Mediana 4.7 14.3 13.2 11.5 18.0 16.7 15.4 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 9 142 5 761 6 162 6 463 6 792 7 054 6 769 Mediana 9 734 5 635 6 357 6 483 6 713 7 037 6 767 Wagi 5% 5% 10% 10% 20% 25% 25% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 6 834 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 25.2 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Kredyt Bank 3.2 17.2 14.0 12.0 18.2 16.1 15.4 Premia/dyskonto -26% 17% 10% 5% 0% -4% 0%, ceny z dnia 9 sierpnia 2007, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porównaniu Kredyt Banku z notowanymi bankami giełdowymi wycena spółki wynosi 6.8 mld PLN, czyli 25.0 PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę wskaźniki dochodowe (P/E, P/WO) bank jest notowany z niewielką premią w stosunku do konkurentów. 7 Kredyt Bank
Rachunek wyników - mln PLN 2006 2007p 2008p 2009p 2010p przychody z tytu³u odsetek 1 329 1 503 1 624 1 733 1 825 koszty odsetek 549 645 709 759 805 wynik z tytu³u odsetek 780 857 915 974 1 020 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 270 311 354 386 416 inne 153 159 165 172 178 wynik na dzia³alnoœci bankowej 1 203 1 328 1 434 1 532 1 615 wynik pozaoperacyjny 18 25 26 28 29 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 930 960 978 998 1 013 wynik operacyjny 290 393 482 562 631 saldo rezerw 19 13-23 -30-37 zysk przed opodatkowaniem 459 421 469 540 593 podatek -7 84 89 103 113 zysk netto 468 373 421 439 483 EPS 1.7 1.4 1.5 1.6 1.8 Bilans (mln PLN) 2006 2007p 2008p 2009p 2010p kasa, œrodki w banku centralnym 641 900 947 994 1 038 nale noœci od instytucji finansowych 2 181 1 274 550 575 495 nale noœci od klientów 11 550 14 207 16 409 17 885 19 370 papiery d³u ne 6 829 7 626 8 191 8 750 9 252 maj¹tek trwa³y 386 393 401 409 417 wnip 86 90 94 99 104 inne aktywa 560 588 617 647 679 aktywa razem 22 232 25 078 27 209 29 359 31 355 zobowi¹zania wobec banku centralnego 2 0 0 0 0 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 2 161 2 422 3 393 4 390 5 229 zobowi¹zania wobec klientów 15 551 18 008 18 944 19 873 20 767 fundusze specjalne i inne pasywa 2 257 2 155 2 105 2 057 2 012 rezerwy 169 171 173 174 176 kapita³ w³asny, w tym: 2 092 2 322 2 594 2 865 3 172 zysk netto 468 373 421 439 483 pasywa razem 22 232 25 078 27 209 29 359 31 355 BVPS 7.7 8.5 9.5 10.5 11.7 p - prognoza Millennium DM S.A. 8 Kredyt Bank
WskaŸniki (%) 2006 2007p 2008p 2009p 2010p DPS (PLN) 0.2 0.4 0.5 0.6 10.5 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 74.3 78.9 86.6 90.0 93.3 kredyty/aktywa 52.0 56.7 60.3 60.9 61.8 depozyty/pasywa 69.9 71.8 69.6 67.7 66.2 kapita³ w³asny/aktywa 9.4 9.3 9.5 9.8 10.1 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.7 6.7 6.6 6.5 6.3 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.8 2.8 2.8 2.7 2.7 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 3.9 3.9 3.8 3.7 3.6 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.9 3.2 3.1 3.1 3.1 mar a odsetkowa 3.9 3.9 3.8 3.7 3.6 spread odsetkowy 3.8 3.6 3.4 3.4 3.3 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 3.6 3.6 3.5 3.4 3.4 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 przychody/aktywa 5.7 5.7 5.6 5.5 5.4 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 77.3 72.3 68.2 65.1 62.7 koszty/wnb+pozosta³e przychody 76.2 70.9 67.0 64.0 61.6 koszty/aktywa 4.3 4.1 3.7 3.5 3.3 odpisy na rezerwy/kredyty -0.2-0.1 0.2 0.2 0.2 NPL/kredyty 13.5 10.1 9.8 9.6 9.5 ROA 2.2 1.6 1.6 1.6 1.6 ROE 24.8 16.9 17.1 16.1 16.0 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 23.3 17.2 14.0 12.0 10.7 P/E 14.5 18.2 16.1 15.4 14.0 P/BV 3.2 2.9 2.6 2.4 2.1 Zmiana (%) 2006 2007p 2008p 2009p 2010p wartoœci aktywów 6.7 12.8 8.5 7.9 6.8 wartoœci kredytów 19.0 23.0 15.5 9.0 8.3 wartoœci depozytów 7.0 15.8 5.2 4.9 4.5 wyniku z tytu³u odsetek 3.5 9.9 6.8 6.4 4.7 wyniku z tytu³u prowizji -14.2 15.3 13.6 9.0 7.9 wyniku na dzia³alnoœci bankowej -0.5 10.4 8.0 6.8 5.4 kosztów 4.4 3.2 1.9 2.0 1.5 wyniku operacyjnego -11.9 35.4 22.8 16.4 12.3 kapita³ów w³asnych 24.4 11.0 11.7 10.5 10.7 zysku brutto 42.8-8.3 11.6 14.9 9.9 zysku netto 12.6-20.4 12.9 4.4 9.9 p - prognoza Millennium DM S.A. 9 Kredyt Bank
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Radosław Łukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Łukasz Kołaczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk przemysł drzewny i materiałów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemysł spożywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Konrad Księżopolski +22 598 26 05 konrad.ksiezopolski@millenniumdm.pl Asystent Bartosz Szymański bartosz.szymanski@millenniumdm.pl +22 598 26 91 Asystent Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Kredyt Bank Neutralnie 26 luty 2007 22.8 Kredyt Bank Neutralnie 26 kwiecieñ 2007 21.9 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2007 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 24% Akumuluj 10 29% Neutralnie 6 18% Redukuj 9 26% Sprzedaj 1 3% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 2 50% Akumuluj Neutralnie 2 50% Redukuj Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 34