PEP 13 marca 2012 kupuj branża energetyczna poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: 21.4 Cena docelowa: 27.4 Przegrany spär z W połowie lutego Sąd Arbitrażowy wydał wyrok, ktéry jednoznacznie przyznał rację w sporze z PEP. Efektem tej decyzji będzie najprawdopodobniej utrata kontroli przez PEP nad firmą Saturn Management, ktéra do tej pory generowała ponad połowę zyskéw całej grupy. Chociaż istnieje jeszcze niepewność co do ostatecznego terminu wykonania opcji i ceny jej wykonania, naszym zdaniem należy dyskontować najmniej korzystny scenariusz dla spéłki. Niemniej, nawet konserwatywna wycena pozostałych aktywéw grupy wskazuje na niedowartościowanie akcji na giełdzie. Dlatego podtrzymujemy rekomendację kupuj i ustalamy cenę docelową na poziomie 27.4 PLN. Niekorzystny wyrok ws. Saturn Management Sąd Arbitrażowy przy Krajowej Izbie Gospodarczej wydał wyrok, ktçry przyznaje rację co do metody wyliczenia ceny wykonania dobrowolnej opcji zakupu Saturn Management. Jednocześnie w całości został odrzucony pozew przeciwstawny, ktçry złożył PEP. RÇżnica pomiędzy obiema metodami kalkulacji ceny wykonania wynosiła ponad 180 mln PLN. Projekt Elektrowni Wińsko Najnowszym projektem PEP jest budowa Elektrowni Biomasowej w Wińsku. Kosztem 320 mln PLN powstanie jednostka o mocy 31 MWe, ktçra od 2015r. generować będzie EBITDA na poziomie ok. 60 mln PLN. Pomimo przedstawionych przez spçłkę obiecujących danych dotyczących rentowności elektrowni, projekt budzi wśrçd inwestorçw kontrowersje. Ostateczną decyzję na temat budowy podejmie Rada Nadzorcza w maju br. Konsultacje projektu ustawy o OZE Według nieoficjalnych informacji konsultacje w sprawie ustawy o odnawialnych źrçdłach energii wpłynęły na wprowadzenie korzystniejszych zapisçw dla wytwçrcçw OZE. Ostateczny kształt nowego prawa, choć obniży wysokość wsparcia dla lądowej energetyki wiatrowej, prawdopodobnie nie obniży rentowności projektçw PEP. 35 rel. WIG 30 PEP 25 20 15 mar kwi maj cze sie wrz paź lis gru lut mar 11 11 11 11 11 11 11 11 11 12 12 Max/min 52 tygodnie (PLN) 36.4 / 18.3 Liczba akcji (mln) 21.3 Kapitalizacja (mln PLN) 455 EV (mln PLN) 590 Free float (mln PLN) 455 Średni obrçt 3 mies. (mln PLN) 0.9 GłÇwny akcjonariusz Generali OFE % akcji, % głosçw 18.04/18.04 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -9.3-9.5-21.5 Zmiana rel. WIG (%) 8.0 16.3 7.5 Rekomendacja W ycenę przeprowadziliśmy metodą zdyskontowanych przepływçw pieniężnych oraz metodą porçwnawczą. Obie metody wskazują na niedowartościowanie akcji PEP. RÇwnież zaprezentowana przez nas konserwatywna wycena sumy części wskazuje, że spçłka notowana jest z dyskontem. Wydajemy rekomendację kupuj z ceną docelową 27.4 PLN. Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2010 176.0 79.0 89.9 79.7 61.6 2.9 3.4 14.2 7.4 1.5 6.1 5.3 20.3 2011 216.0 93.5 103.9 87.6 69.6 3.3 3.8 19.8 6.5 1.1 6.3 5.7 16.5 2012p 136.6 36.0 59.3 92.6 75.0 3.5 4.6 21.5 6.1 1.0 19.0 11.5 16.4 2013p 245.8 81.3 109.0 57.1 46.3 2.2 3.5 23.7 9.8 0.9 12.0 8.9 9.2 2014p 305.5 100.8 149.5 76.3 61.8 2.9 5.2 26.6 7.4 0.8 12.9 8.7 10.9 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej 21.35 Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki kwartalne PEP IV kwartał 2011 IV kwartał 2010 zmiana 2011 2010 zmiana Przychody 111.1 71.8 54.8% 216.0 176.0 22.7% EBITDA 60.1 37.0 62.4% 103.9 89.9 15.5% EBIT 57.4 34.1 68.3% 93.5 79.0 18.3% Zysk netto 40.5 26.7 51.7% 69.6 61.6 13.1% Marże Marża EBITDA 54.1% 51.5% 48.1% 51.1% Marża EBIT 51.7% 47.5% 43.3% 44.9% Marża netto 36.5% 37.2% 32.2% 35.0% Wg PSR; mln PLN Wyniki w IV kwartale Wzrost przychodéw... Przychody PEP wyniosły w IV kwartale 111.1 mln PLN, wobec 71.8 mln PLN w 2010 roku. Po oczyszczeniu wynikçw ze sprzedaży farm wiatrowych przychody wyniosły 32.5 mln PLN (+11.2%). Na wzrost sprzedaży złożyły się wszystkie segmenty operacyjne spçłki, a najbardziej obszar energetyki wiatrowej i biomasy. Obroty FW Puck wzrosły r/r o 12.7%, w związku z lepszymi warunkami wietrznymi. Sprzedaż segmentu biomasy wzrosła o 24% na skutek uruchomienia w styczniu 2011 GPBE Południe.... i rentowności Zysk EBITDA PEP wzrçsł w IV kw. do 60.1 mln PLN, wobec 37.0 mln PLN w 2010r. Bez uwzględniania zysku na sprzedaży projektu FW EBITDA wzrçsł r/r o 3.2 mln PLN do 8.4 mln PLN. GłÇwnym źrçdłem wyższej rentowności jest brak kosztçw z tytułu odpisçw Farm Wiatrowych, ktçre w poprzednim roku wyniosły 3.9 mln PLN. Czynnik ten częściowo zniwelował wzrost kosztçw zarządu związany z kosztami postępowania arbitrażowego z (1.6 mln PLN). Przychody i marża EBITDA späłki z wyłączeniem sprzedaży projektäw FW 40000 60% 35000 30000 25000 20000 50% 40% 30% 15000 10000 5000 0 Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2009Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2010Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2011 20% 10% 0% przychody (tys. PLN) marża EBITDA ŹrÉdło: PEP S.A. 2
EBITDA w poszczegälnych segmentach (tys. PLN) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Saturn Management pozostała działalność outsourcingowa Produkcja biomasy Energetyka wiatrowa IV kw. 2010 IV kw. 2011 ŹrÉdło: PEP S.A. Sprzedaż FW Klukowo/Samborsko W grudniu PEP sprzedał GDF Suez Energia Polska projekt farmy wiatrowej Klukowo/Samborsko o mocy 105 MW. Łączna wartość wpływçw z tytułu tej transakcji wyniesie 81.8 mln PLN. Umowa uwzględnia znaczące opçźnienie płatności na rzecz PEP. 90% kwoty zostanie wypłacone najwcześniej 31 marca 2013 roku, a pozostałe 10% po uzyskaniu przez FW ostatecznego pozwolenia na użytkowanie. Zysk EBITDA, ktçry PEP zaksięgował na sprzedaży wyniçsł 51.8 mln PLN. Z powodu odroczenia płatności w części finansowej zaksięgowany został koszt dyskonta (7.5 mln PLN). W rezultacie zysk netto wyniçsł w IV kwartale 35.9 mln PLN, zamiast 42 mln PLN. Pozostała część będzie rozpoznawana w wyniku w okresie od stycznia 2012 do marca 2015 roku. Transakcje sprzedaży projektäw wiatrowych projekt Jarogniew/Mołtowo Jarogniew/Mołtowo Wartkowo PągÇw Klukowo/Samborsko termin sprzedaży Q1 2009 Q2 2009 Q2 2010 Q4 2010 Q4 2011 przewidziana moc FW 20 MW 20 MW 30 MW 51 MW 105 MW proc. sprzedanych udziałçw 70% 30% 100% 100% 100% nabywca GDF Suez GDF Suez GDF Suez GDF Suez GDF Suez przychody 9.8 mln PLN 0.4 mln PLN 17.8 mln PLN 42.9 mln PLN 78.6 mln PLN EBITDA 7.7 mln PLN 0.4 mln PLN 12.7 mln PLN 31.9 mln PLN 51.8 mln PLN zysk netto 8.9 mln PLN 3.7 mln PLN 10.2 mln PLN 25.9 mln PLN 35.9 mln PLN ŹrÉdło: PEP S.A. 3
Sąd Arbitrażowy potwierdza stanowisko W połowie lutego br. Sąd Arbitrażowy przy Krajowej Izbie Gospodarczej wydał wyrok, w ktçrym przyznał rację w sporze z PEP. SpÇr dotyczył metody wyliczenia ceny wykonania dobrowolnej opcji zakupu Saturn Management, operatora Elektrociepłowni Saturn. uważało, że może wykonać opcję z ceną wykonania opartą na zapisach umowy z 2002 roku. Zarząd PEP z drugiej strony bronił stanowiska, że te zapisy nie mają zastosowania, ponieważ w międzyczasie został wprowadzony system wsparcia energetyki odnawialnej i powinien on zostać uwzględniony w kalkulacji wartości SM. Cena wykonania wyliczona na przez wynosiła na koniec grudnia 2010r. 112 mln PLN, podczas gdy PEP wartość SM na dzień 1.06.2011 szacował na 296 mln PLN. W marcu doszło do porozumienia z bankami finansującymi w sprawie wyrażenia zgody na zmianę właściciela Saturn Management. Tym samy spełnił się ostatni warunek zawieszający wykonanie opcji. zwrçciło się następnie do PEP w sprawie kalkulacji ceny zakupu udziałçw w Saturn Management. Zgodnie z zapisami umowy spçłka ma na to 60 dni, więc najdalej na początku maja powinny być znane warunki transakcji. Zarząd PEP uważa, że posiada jeszcze narzędzia, dzięki ktçrym spçłka będzie mogła odroczyć wykonanie opcji. Jednym z nich jest skarga do sądu powszechnego, choć w tym wypadku sąd mçgłby zbadać jedynie, czy doszło do złamania procedury lub rażącego naruszenia prawa, a nie poprawność metody wyliczenia ceny wykonania. Kolejną furtką jest wykorzystanie luk w orzeczeniu sądu polubownego. Wyrok jedynie stwierdził poprawność metody wyceny i nie ustalił ostatecznej wartości SM. Dlatego kalkulacja ceny wykonania może odbiegać od oczekiwań. Pomimo zapewnień PEP, że będzie się jeszcze bronić przed wykonaniem opcji, w naszych prognozach ostrożnie zakładamy, że do utraty kontroli nad SM dojdzie jeszcze w tym pçłroczu. Łączny wpływ transakcji na gotçwkę netto spçłki wyniesie plus 17.6 mln PLN, z czego 253.8 mln PLN to dług SM, 344.2 mln PLN to należności wobec SM, a 108 mln PLN to uwzględniona przez nas w wycenie cena wykonania opcji skorygowana o podatek z zysku na transakcji. Skorygowana EBITDA Saturn Management oraz udział w wynikach PEP 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2009Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2010Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2011 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% EBITDA SM udział w EBITDA grupy ŹrÉdło: PEP S.A. 4
Wycena poszczegélnych segmentéw PEP W kontekście utraty przez spçłkę wpływçw z tytułu Saturn Management, warto się przyjrzeć pozostałym aktywom spçłki oraz ich szacunkowej wartości (sum of parts valuation). Największą wartością PEP są farmy wiatrowe ŁukaszÇw, Modlikowice i Puck. Ich łączna moc zainstalowana wynosi 80 MW. Zdaniem PEP zakup gotowej FW to koszt rzędu 1.6 mln EUR za MW. Uwzględniając 20% dyskonto dla FW Puck otrzymujemy wartość 121 mln EUR, czyli 497 mln PLN. Wartość netto po uwzględnieniu długu zaciągniętego na te trzy projekty wynosi 179 mln PLN netto. W skład grupy PEP wchodzą jeszcze projekty ZakrzÇw oraz Mercury, ktçre wygenerowały w ubiegłym roku zysk EBITDA na poziomie 9.3 mln PLN. Zakładając, że podobna rentowność utrzyma się do końca trwania umçw operatorskich, wartość obu projektçw można oszacować na około 50 mln PLN. Do wyceny dodajemy rçwnież wartość gotçwki netto spçłki, ktçra na koniec ubiegłego roku wyniosła 97.6 mln PLN (nie uwzględniając długu przypisanego konkretnym projektom) oraz cenę wykonania opcji nabycia udziałçw w Saturn Management. Zakładamy, że kwota ta wynosi według obecnych kursçw walutowych około 108 mln PLN netto. Do wartości spçłki powinniśmy doliczyć rçwnież środki, ktçre wpłyną dopiero w 2013r. z tytułu sprzedaży projektu farmy wiatrowej Klukowo/Samborsko. Sumując powyższe składniki otrzymujemy wycenę 508 mln PLN, czyli 12% więcej niż obecna kapitalizacja spçłki. Należy podkreślić, że w wycenie nie uwzględniliśmy wartości portfela projektçw wiatrowych o łącznej mocy około 500 MW. Zdaniem zarządu PEP rynkowa wartość takich projektçw mieści się w przedziale 20-50 tys. EUR za MW. Nie zostały uwzględnione rçwnież środki zainwestowane w budowę zakładçw produkujących biomasę, ponieważ do tej pory były to nierentowne projekty. Szacunkowa wartość sumy części aktywäw (mln PLN) projekt wartość dług wartość netto FW Puck 116 67 48 FW Modlikowice/ŁukaszÇw 381 250 131 Projekty ZakrzÇw/Mercury 53 4 49 Należność za Saturn Management (netto) 108-108 GotÇwka netto 98-98 Należność za FW Klukowo/Samborsko 74-74 Suma 508 ŹrÉdło: Szacunki Millennium DM Konsultacje ws. ustawy o OZE 27 lutego br. zostały opublikowane na stronie BIP uwagi dotyczące ustawy o Odnawialnych ŹrÇdłach Energii. Blisko sto podmiotçw złożyło swoje poprawki do projektu ustawy. Istotna część z nich odnosi się do kwestii energetyki wiatrowej lądowej, czyli obszaru działalności PEP. Zdaniem zarządu PEP część uwag zostanie uwzględniona w ostatecznym projekcie ustawy. W rezultacie system wsparcia zostanie uzupełniony o gwarancję utrzymania wspçłczynnika korekcyjnego dla danej instalacji na stałym poziomie w całym okresie otrzymywania "zielonych" certyfikatçw. Dodatkowo wspçłczynnik ten będzie już znany w momencie podjęcia decyzji o budowie danej instalacji. Ustawa będzie rçwnież zawierać zapisy gwarantujące cenę zielonych certyfikatçw, w przypadku ich nadpodaży. Dodatkowo rozważane jest utrzymanie obowiązku zakupu energii odnawialnej po średniej cenie z poprzedniego roku oraz pozostawienie wsparcia dla już eksploatowanych lub budowanych obiektçw na niezmienionym poziomie. Dzięki powyższym zmianom, inwestorzy już w momencie rozpoczęcia projektu, będą mogli oszacować wpływy w całym 15-letnim okresie wsparcia. Pozwoli to na uniknięcie długoterminowych umçw sprzedaży energii i certyfikatçw w przypadku projektçw realizowanych w formule project finance. W przypadku PEP, czynnik ten zrekompensowałby utratę rentowności lądowych farm wiatrowych, związaną z przyznaniem wspçłczynnika korekcyjnego na poziomie 0.75. Cena w obecnie zawieranych umowach PPA wynosi 400 PLN za MWh oraz zielony certyfikat. Jest to zbliżona kwota do ceny energii oraz 75% wartości zielonego certyfikatu na TGE. 5
Elektrownia Wińsko Najnowszym projektem energetycznym PEP jest budowa elektrowni biomasowej w miejscowości Wińsko na Dolnym Śląsku. Kosztem 320 mln PLN ma powstać jednostka o mocy 31 MWe. GłÇwną zaletą projektu jest konstrukcja kotła, ktçra umożliwia spalanie biomasy nieprzerobionej, czyli słomy lub zrębek. Tego typu paliwo jest obecnie o ponad 40% tańsze od peletu. Uruchomienie elektrowni planowane jest na IV kw. 2014 roku. Według założeń elektrownia będzie wytwarzać rocznie 217 GWh netto. Prognozowana EBITDA tego projektu ma w 2015r. wynieść około 60 mln PLN. Średnioroczne przychody w okresie 15 lat od uruchomienia wyniosą według dzisiejszych cen 103 mln PLN, a koszty paliwa 51 mln PLN. NPV projektu w scenariuszu bazowym wynosi 102 mln PLN, przy IRR na poziomie 20%. Charakterystyka inwestycji w Elektrownię Wińsko początek eksploatacji IV kw. 2014 moc zainstalowana 31 Mwe nakłady inwestycyjne 320 mln PLN nakłady na kapitał obrotowy 57 mln PLN struktura finansowania (dług/kap.własny/dotacje) 75%/25% produkcja energii el. Netto 217 GWh NPV w scenariuszu bazowym 101.8. mln PLN IRR w scenariuszu bazowym 19.70% NPV w pesymistycznym scenariuszu 12.2 mln PLN IRR w pesymistycznym scenariuszu 11.9% ŹrÉdło: PEP S.A. 6
Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 641 mln PLN, czyli 30.1 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 498 mln PLN (23.4 PLN na akcję). Metodzie DCF, jako metodzie głçwnej, przypisaliśmy wagę 60%, a metodzie porçwnawczej 40%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 641 30.1 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 498 23.4 Wycena spéłki 584 27.4 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: realizację inwestycji w dwie FW o łącznej mocy 80 MW, eksploatacja od 2014r. realizację inwestycji w Elektrownię Biomasową o mocy 31 MW, eksploatacja od 2015r. sprzedaż gotowych projektçw o mocy 450 MW w latach 2013-2020 uruchomienie GPBE WschÇd w kwietniu 2012 roku w wycenie uwzględniliśmy zakończenie projektçw outsourcingu energetyki przemysłowej: - 2012 rok, EC ZakrzÇw 2020 rok, EL Marcury 2021 rok długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5%, premia rynkowa za ryzyko - 5%, wspçłczynnik Beta na poziomie 1.0, długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych + 2%. 7
Wycena späłki metodą DCF (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 <2021 Sprzedaż 137 246 306 362 367 387 393 399 405 377 Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) 29.1 65.8 81.6 114.2 114.3 123.5 125.6 128.1 130.1 113.2 Amortyzacja 23.4 27.7 48.7 65.9 66.1 66.4 66.7 66.9 67.2 67.5 Inwestycje -167.0-398.5-407.2-71.3-71.6-71.9-72.2-72.5-72.7-73.0 Zmiana kap.obrotowego 14.0 32.0-30.6-20.9-3.3-8.4-2.7-2.9-2.8-0.1 FCF (100.5) (273.0) (307.4) 87.8 105.5 109.5 117.3 119.6 121.8 107.4 1 923 Zmiana FCF 172% 13% - 20% 4% 7% 2% 2% -12% 2% Dług/Kapitał 45.8% 57.8% 63.8% 61.8% 60.3% 58.6% 57.0% 55.5% 54.0% 53.1% 53.1% Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.6% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.5% 5.0% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 5.3% 5.3% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 6.1% 5.7% Koszt kapitału 9.5% 9.6% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 10.5% 10.0% WACC 7.5% 7.1% 7.0% 7.2% 7.4% 7.6% 7.8% 7.9% 8.1% 8.2% 7.7% PV (FCF) (94.6) (240.6) (253.5) 67.2 74.7 71.5 70.4 65.7 61.3 49.5 886 Wartość DCF (mln PLN) 758 w tym wartość rezydualna 886 (Dług) GotÇwka netto -117 Wycena DCF (mln PLN) 641 Liczba akcji (mln) 21.3 Wycena 1 akcji (PLN) 30.1 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Dług netto na koniec 2011 roku uwzględnia przepływy związane ze sprzedażą Saturn Management. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4.0% 18.0 22.7 28.9 37.9 51.5 74.8 124.0 4.5% 16.4 20.5 26.0 33.6 44.8 62.8 96.9 5.0% 14.9 18.7 23.5 30.1 39.4 53.8 78.9 5.5% 13.6 17.0 21.3 27.0 35.0 46.7 66.0 6.0% 12.5 15.5 19.4 24.4 31.2 41.0 56.3 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 30.1 PLN. 8
Wycena metodą poréwnawczą do zagranicznych spéłek Wycenę metodą porçwnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do. Do określenia wartości analizowanej spçłki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena poräwnawcza SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 ACCIONA SA ANA Hiszpania 7.7 7.2 6.6 16.0 14.5 12.8 21.3 16.7 13.0 AYEN ENERJI AS AYEN Turcja 12.1 8.0-15.8 13.1-8.6 5.2 - CHINA DATANG CORP RENEWABL-H 1798 Chiny 9.3 8.6 7.0 14.5 13.4 11.0 9.7 8.1 7.2 CHINA LONGYUAN POWER GROUP-H 916 Chiny 10.2 9.5 8.9 16.3 14.6 14.2 16.6 14.5 11.8 EDP RENOVAVEIS SA EDPR Hiszpania 8.7 7.8 7.5 17.3 14.8 13.3 22.4 17.2 14.1 ENEL GREEN POWER SPA EGPW Włochy 7.0 6.4 6.0 11.5 10.3 9.5 15.0 12.8 11.6 GAMESA CORP TECNOLOGICA GAM SA Hiszpania 4.1 3.5 3.2 12.8 9.9 8.0 15.9 9.7 7.5 NORDEX SE NDX1 Niemcy 5.5 4.4 3.8 13.1 8.9 7.4 55.2 23.2 18.2 SECHILIENNE-SIDEC EEN Francja 7.8 7.6 6.5 11.7 11.6 10.1 11.2 11.7 11.0 VERBUND AG SECH Francja 9.4 9.3 8.6 12.1 12.0 11.0 14.6 13.5 11.9 VESTAS WIND SYSTEMS A/S VWS Dania 3.2 3.2 2.7 10.7 11.3 6.6 16.0 14.8 8.3 Mediana 7.8 7.6 6.5 13.1 12.0 10.6 15.9 13.5 11.7 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 208.5 196.2 575.9 208.5 196.2 575.9 59.3 109.0 149.5 36.0 81.3 100.8 20.0 46.3 61.8 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 256 630 401 263 778 489 318 625 724 Wagi Wycena 33% 33% 498 33% Wycena na 1 akcję 23.4 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W wycenie porçwnawczej dług netto na koniec kolejnych lat nie uwzględnia kredytçw zaciągniętych na realizację projektçw, ktçre w danym roku nie są eksploatowane. Zysk netto za 2012r. nie uwzględnia zysku na sprzedaży SM. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki PEP na 23.4 PLN. 9
Wyniki finansowe Rachunek wynikäw (mln PLN) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p przychody netto 106.1 176.0 216.0 136.6 245.8 305.5 koszty wytworzenia 51.6 73.3 104.3 83.4 146.9 186.8 zysk brutto na sprzedaży 54.6 102.6 111.6 53.2 98.9 118.7 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 16.2 24.1 25.2 19.3 19.7 20.0 saldo pozostałej działalności operacyjnej 0.3-4.6 4.7-0.3-0.3-0.3 EBITDA 50.3 89.9 103.9 59.3 109.0 149.5 EBIT 40.4 79.0 93.5 36.0 81.3 100.8 saldo finansowe 18.7 0.7-5.9 56.6-24.2-24.5 zysk przed opodatkowaniem 59.2 79.7 87.6 92.6 57.1 76.3 podatek dochodowy 12.3 18.0 17.8 17.6 10.8 14.5 zysk netto 46.9 61.6 69.6 75.0 46.3 61.8 EPS 2.4 3.2 3.6 3.5 2.2 2.9 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 500.1 577.5 781.1 642.7 1 013.5 1 372.0 wartości niematerialne i prawne 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 rzeczowe aktywa trwałe 163.9 277.4 495.6 639.2 1 010.0 1 368.5 pozostałe aktywa długoterminowe 1.1 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 aktywa obrotowe 164.9 234.6 382.4 330.3 322.9 338.8 zapasy 36.5 36.0 59.7 47.8 80.5 102.4 należności 14.5 85.1 125.7 119.8 67.3 83.7 inwestycje krçtkoterminowe 58.2 46.3 131.8 159.8 172.0 149.7 aktywa razem 665.0 812.1 1 163.6 973.0 1 336.4 1 710.8 kapitał własny 234.2 303.2 422.0 458.7 504.9 566.8 kapitał mniejszości 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 zobowiązania i rezerwy 429.6 507.8 740.4 513.1 830.3 1 142.8 zobowiązania długoterminowe 354.7 388.1 504.4 329.9 594.9 838.8 zobowiązania krçtkoterminowe 74.9 119.8 236.0 183.3 235.4 304.0 pasywa razem 665.0 812.1 1 163.6 973.0 1 336.4 1 710.8 BVPS 12.2 15.7 21.9 21.5 23.7 26.6 ŹrÉdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 10
Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p wynik netto 46.9 61.6 69.6 75.0 46.3 61.8 amortyzacja 9.9 10.9 10.4 23.4 27.7 48.7 zmiana kapitału obrotowego -14.5-65.9-52.2 14.0 32.0-30.6 gotéwka z działalności operacyjnej 35.5 22.3 50.2 135.5 132.9 107.0 inwestycje (capex) -17.5-125.5-219.7-167.0-398.5-407.2 gotéwka z działalności inwestycyjnej -25.0-87.2-156.4-167.0-398.5-407.2 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 0.0 0.0 44.8 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 46.5 67.6 139.2 30.5 304.9 304.9 gotéwka z działalności finansowej 37.2 53.1 191.2 7.3 277.9 277.9 zmiana gotçwki netto 47.7-11.9 85.0-24.1 12.3-22.3 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 CEPS 2.9 3.8 4.2 4.6 3.5 5.2 Wskaźniki (%) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 14.3 65.8 22.7-36.8 79.9 24.3 zmiana EBITDA 11.6 78.7 15.5-42.9 83.7 37.2 zmiana EBIT 12.8 95.3 18.3-61.5 125.9 24.1 zmiana zysku netto 41.2 31.4 13.1 7.7-38.3 33.7 marża EBITDA 47.4 51.1 48.1 43.4 44.3 48.9 marża EBIT 38.1 44.9 43.3 26.3 33.1 33.0 marża netto 44.2 35.0 32.2 54.9 18.8 20.2 sprzedaż/aktywa (x) 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 dług / kapitał (x) 1.6 1.4 1.4 0.8 1.4 1.8 dług netto / EBITDA (x) -1.1 0.3 1.3 3.8 4.8 5.7 stopa podatkowa 20.7 22.6 20.4 19.0 19.0 19.0 ROE 20.0 20.3 16.5 16.4 9.2 10.9 ROA 7.0 7.6 6.0 7.7 3.5 3.6 (dług) gotçwka netto (mln PLN) 57.4-25.7-134.6-227.5-520.1-847.3 ŹrÉdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Wojciech WÉźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Asystent Łukasz Siwek +22 598 26 71 lukas.siwek@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 4 0 0 80% 0% 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spéłkami, dla ktérych MDM S.A. pełni funkcję animatora Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25% akcji spçłki Projprzem S.A. oraz 5.79% akcji Bumech S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktçw prezentowanych w części opisowej. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena PEP Kupuj 17 sty 12 19.50 28.40 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 10 50% Akumuluj 2 10% Neutralnie 4 20% Redukuj 3 15% Sprzedaj 1 5% 20 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 20% Akumuluj 0 0%