EMC Instytut Medyczny S.A.

GPW: --- REUTERS: --- BLOOMBERG: --- 05.07.2005 Raport analityczny EMC Instytut Medyczny S.A. IPO Dane podstawowe w ycena DCF (PLN) 10,05 min 52 tyg (PLN) - max 52 tyg (PLN) - kapitalizacja (mln PLN)* 55,28 EV (mln PLN)* 63,40 liczba akcji (tys. szt.)* 5 500 free float* 27,3% free float (mln PLN)* 15,08 śr. obrót/msc (mln PLN) - * przy założeniu, że wszystkie akcje serii C zostaną objęte Akcjonariat* % akcji % głosów Piotr Gerber 55,27 59,71 Jarosław Leszczyszyn 13,09 14,14 H. Gerber-Leszczyszyn 4,36 4,71 Nabyw cy akcji serii C 27,27 21,43 * przy założeniu, że wszystkie akcje serii C zostaną objęte Strategia dzia³ania EMC Instytut Medyczny to dynamicznie rozwijaj¹ca siê firm reprezentuj¹ca sektor ochrony zdrowia. W chwili obecnej spó³ka posiada trzy szpitale wraz z przychodniami przyszpitalnymi w regionie województw dolnoœl¹skiego i opolskiego oraz jest wiêkszoœciowym udzia³owcem spó³ki Lubmed, posiadaj¹cej trzy przychodnie na terenie Lubina. W chwili obecnej wszystkie jednostki EMC IM zapewniaj¹ opiekê medyczn¹ dla oko³o 200 tys. mieszkañców z terenu województwa dolnoœl¹skiego i opolskiego (oko³o 0,5% populacji mieszkañców Polski). Podstawowym za³o eniem strategii rozwoju spó³ki jest objêcie opiek¹ medyczn¹ szpitaln¹ i specjalistyczn¹ oko³o 5% populacji mieszkañców Polski, czyli prawie 2 mln osób. Zdaniem zarz¹du spó³ki cel ten mo na osi¹gn¹æ w ci¹gu najbli szych 10 lat g³ównie dziêki rozwojowi sieci ma³ych wysoko wyspecjalizowanych szpitali na bazie maj¹tku likwidowanych, zad³u onych i nierentownych szpitali o charakterze lokalnym (powiatowych i wojewódzkich). Funkcjonowanie w grupie szpitali ma ponadto pozwoliæ na znaczne oszczêdnoœci w kosztach dzia³alnoœci dziêki efektom synergii osi¹gniêtym w czêœci dzia³ów, które mog¹ œwiadczyæ us³ugi centralnie dla ca³ej sieci szpitali. Pozycja rynkowa Wiêkszoœæ prywatnych konkurentów dzia³aj¹cych na rynku us³ug medycznych ma charakter lokalny, a aden z nich nie rozbudowa³ sieci szpitali. Choæ zasiêg dzia³ania równie nie ma charakteru ogólnopolskiego, to jednak spó³ka jest jedynym prywatnym podmiotem, który w chwili obecnej dysponuje wiêcej ni jednym szpitalem. Jednym ze sposobów pomiaru udzia³u w rynku mo e byæ liczba ³ó ek szpitalnych, jakimi dysponuj¹ poszczególne firmy. Wœród podmiotów prywatnych EMC IM jest najwiêksz¹ firm¹ pod tym wzglêdem z udzia³em w rynku na poziomie prawie 5%. W ogólnej liczbie ³ó ek szpitalnych w Polsce udzia³ ten wynosi jednak tylko 0,15%. Wycena 1) wskaźniki rynkowe przy kursie akcji na poziomie wyceny DCF 2) wyniki finansowe do 25 listopada 2004 roku dotyczą wyłącznie spółki przejmującej EMC IM Sp. z o.o. (spółka powstała z połączenia EMC IM Sp. z o.o. i EMC Serwis Sp. z o.o.) 3) rok obrotowy 2004 trwał do 25 listopada, rok obrotowy 2005 trwa od 26 listopada 2004 do 31 grudnia 2005 W oparciu o model DCF oraz za³o enia opisane w raporcie wyceniamy EMC IM S.A. na oko³o 55,3 mln PLN, czyli 10,05 PLN na 1 akcjê. Wyniki wyceny porównawczej okaza³y siê bardzo zró nicowane w zale noœci od zastosowanego wskaÿnika i roku prognozy. Œrednia wartoœæ jednej akcji okreœlona na tej podstawie to 6,70 PLN. Analizuj¹c wyniki wyceny porównawczej nale y jednak zwróciæ uwagê na fakt, e spó³ka znajduje siê na bardzo wczesnym etapie rozwoju, a ewentualny sukces jej strategii, choæ przy wy szym ryzyku, mo e przynieœæ wielkrotnie wy sz¹ stopê zwrotu ni inwestycja w akcje firm funkcjonuj¹cych na rynkach dojrza³ych. Wycena porównawcza nie musi zatem we w³aœciwy sposób odzwierciedlaæ potencja³u i wartoœci spó³ki. Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. ul. Pu³awska 15 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00 Analityk: Sebastian S³omka tel. (0-22)521-79-10 e-mail: sebastian.slomka@pkobp.pl Informacje na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduj¹ siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe 1) 2) tys. PLN 2002 2003 2004 3) 2005p 3) 2006p 2007p Sprzedaż 7 253,00 10 898,00 13 207,00 25 979,00 62 086,00 99 500,00 EBITDA 419,00 1 592,00 894,00 2 930,00 6 668,00 12 344,00 EBIT -207,00 659,00-39,00 927,00 2 752,00 6 178,00 Zysk netto -434,00 47,00-100,00 654,00 1 498,00 3 906,00 EPS (PLN) -0,08 0,01-0,02 0,12 0,27 0,71 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 CEPS (PLN) 0,03 0,18 0,15 0,48 0,98 1,83 P/E - 1176,1-84,5 36,9 14,2 P/BV 1042,94 552,76-2,37 2,23 1,93 EV/EBITDA 138,0 35,8 63,4 21,6 10,6 6,1 p - prognoza BDM PKO BP S.A.

Struktura emisji i kapita³u zak³adowego Akcje wprowadzane do publicznego obrotu Kapita³ zak³adowy spó³ki sk³ada siê obecnie z 4 000 100 akcji serii A i B o wartoœci nominalnej 4,00 PLN ka da. Na podstawie prospektu emisyjnego do publicznego obrotu wprowadzanych jest ³¹cznie nie wiêcej ni 5 500 100 akcji, w tym: 1 500 038 akcji imiennych serii A uprzywilejowanych co do g³osu w stosunku 2 do 1, 2 500 062 akcji zwyk³ych na okaziciela serii B, do 1 500 000 akcji zwyk³ych na okaziciela serii C, bêd¹cych przedmiotem publicznej oferty. Emisja akcji serii C Akcje serii C zostan¹ zaoferowane nowym akcjonariuszom w dwóch transzach: Transzy Du ych Inwestorów (TDI) - 1 200 000 akcji serii C oraz Transzy Ma³ych Inwestorów (TMI) - 300 000 akcji serii C. Inwestorzy bêd¹cy osobami prawnymi, osobami fizycznymi oraz innymi jednostkami mog¹ sk³adaæ zapisy zarówno w TDI, jak i TMI. ¹czna wielkoœæ zapisów z³o onych w TMI przez jednego inwestora nie mo e byæ wiêksza ni 300 000. Limity iloœciowe nie zosta³y natomiast okreœlone na potrzeby sk³adania deklaracji zainteresowania w ramach book-buildingu. Inwestorom uczestnicz¹cym w tym procesie bêdzie przys³ugiwaæ prawo pierwszeñstwa w przydziale akcji w przypadku wyst¹pienia nadsubskrypcji w TDI. Z kolei minimalny zapis w TDI sk³adany poza bookbuildingiem nie mo e byæ mniejszy ni 15 000 akcji. Spó³ka zastrzega sobie ponadto prawo dokonania przesuniêæ pomiêdzy transzami, które mog¹ nast¹piæ najpóÿniej w dniu dokonania przydzia³u akcji serii C. Harmonogram czasowy publicznej oferty akcji serii C do 12 lipca 2005 Opublikowanie przedzia³u cenowego 14-15 lipca 2005 Proces budowy ksiêgi popytu - TDI (deklaracje przyjmowane bêd¹ do 15 lipca do godziny 12:00) 15 lipca 2005 Opublikowanie ceny emisyjnej 18-20 lipca 2005 Przyjmowanie zapisów w TMI 18-21 lipca 2005 Przyjmowanie zapisów w TDI do 25 lipca 2005 Przydzia³ akcji `ród³o: prospekt emisyjny Struktura akcjonariatu po emisji i ryzyka o charakterze korporacyjnym Po emisji akcji serii C dotychczasowi akcjonariusze zachowaj¹ 72,73% udzia³ w kapitale zak³adowym oraz 78,57% udzia³ w g³osach na WZA. Oznacza to, e dotychczasowi akcjonariusze bêd¹ posiadaæ po emisji siln¹, dominuj¹c¹ pozycjê w spó³ce, a nabywcy akcji serii C praktycznie nie bêd¹ mieæ adnego wp³ywu na decyzje podejmowane przez jej organy. Struktura akcjonariatu po emisji Udzia³ w kapitale zak³adowym Udzia³ w g³osach na WZA Hanna Gerber- Leszczy szy n 4,36% Akcje serii C (of erta publiczna) 27,27% Piotr Gerber 55,27% Hanna Gerber- Leszczy szy n 4,71% Akcje serii C (of erta publiczna) 21,43% Piotr Gerber 59,71% Jaros³aw Leszczyszyn 13,09% Jaros³aw Leszczyszyn 14,14% `ród³o: 2

Inwestycja w akcje spó³ki wi¹ e siê tak e z innymi czynnikami ryzyka o charakterze rynkowym i korporacyjnym. Najwa niejsze z nich opisujemy poni ej. Niewielka kapitalizacja spó³ki oraz prawdopodobna bardzo niska p³ynnoœæ obrotu jej akcjami na GPW. Prezes, Piotr Gerber, jest tak e wspólnikiem i prezesem firmy Formica Sp. z o.o., prowadz¹cej dzia³alnoœæ konkurencyjn¹ w stosunku do spó³ki. Piotr Gerber prowadzi równie dzia³alnoœæ gospodarcz¹ pod nazw¹ Start Management i œwiadczy w ramach tej dzia³alnoœci us³ugi na rzecz, polegaj¹ce na dzier awie nieruchomoœci. Wiceprezes, Jaros³aw Leszczyszyn, prowadzi równie dzia³alnoœæ gospodarcz¹ pod firm¹ Biuro Badañ w Ochronie Zdrowia, która jest konkurencyjna wobec dzia³alnoœci spó³ki. Firma ta œwiadczy ponadto us³ugi na rzecz. Czterech z piêciu cz³onków rady nadzorczej spó³ki œwiadczy us³ugi na rzecz na podstawie umów zlecenia. Krótka historia, jako spó³ki akcyjnej powsta³ej w dniu 26 listopada 2004 roku w wyniku po³¹czenia firm EuroMediCare Instytut Medyczny Sp. z o.o. oraz EuroMediCare Serwis Sp. z o.o.. W wyniku po³¹czenia tych firm o ³¹cznej wartoœci kapita³ów w³asnych na poziomie 3,3 mln PLN powsta³a jedna o kapitale w³asnym rzêdu 16 mln PLN. W jej aktywach wzros³a natomiast wartoœæ budynków oraz pojawi³a siê wartoœæ firmy w wysokoœci 6,7 mln PLN, która bêdzie amortyzowana przez okres 20 lat, obci¹ aj¹c wyniki finansowe kwot¹ ponad 0,3 mln PLN rocznie. Pytanie, jak w zwi¹zku z tym bêd¹ wygl¹daæ sprawozdania finansowe, gdy spó³ka bêdzie zobligowana do publikacji skonsolidowanych wyników finansowych wg MSR? Obowi¹zek taki mo e wkrótce powstaæ w wyniku przejêcia Lubmedu. W rozdziale I prospektu emisyjnego spó³ka zamieœci³a czynnik ryzyka mówi¹cy o ryzyku niezrealizowania prognoz wyników finansowych na lata 2005-2006, które zosta³y zamieszczone w prospekcie emisyjnym w rozdziale VI. 3

Charakterystyka Krótka historia spó³ki 9 maja 2000 roku - utworzenie spó³ki EuroMediCare Instytut Medyczny Sp. z o.o., której dzia³alnoœæ skoncentrowa³a siê pocz¹tkowo na wysoko specjalistycznych zabiegach onkologicznych (chirurgia jednego dnia) wykonywanych w przychodni Formika we Wroc³awiu. 23 maja 2001 roku - powstanie spó³ki EuroMediCare Serwis Sp. z o.o., która skoncentrowa³a siê na zarz¹dzaniu nieruchomoœciami. 20 stycznia 2002 roku - otwarcie nowo wybudowanego Szpitala Specjalistycznego z Przychodni¹ EuroMediCare we Wroc³awiu. 1 maja 2004 roku - rozpoczêcie dzia³alnoœci szpitala EuroMediCare w Ozimku ko³o Opola oraz przychodni przyszpitalnej na bazie maj¹tku po likwidowanym szpitalu powiatowym. 26 listopada 2004 roku - powstanie spó³ki EuroMediCare Instytut Medyczny S.A. w wyniku po³¹czenia spó³ek EuroMediCare Instytut Medyczny Sp. z o.o. oraz EMC Serwis Sp. z o.o.. 8 lutego 2005 roku - objêcie pakietu 52,2% udzia³ów w spó³ce Lubmed Sp. z o.o., posiadaj¹cej zespó³ trzech przychodni na terenie Lubina. W 2004 roku spó³ka osi¹gnê³a przychody na poziomie 3,7 mln PL N (w 93,5% finansowane przez NFZ) oraz stratê netto rzêdu 47,3 tys. PLN. W roku bie ¹cym planowane jest osi¹gniêcie dodatniego wyniku finansowego. 1 kwietnia 2005 roku - rozpoczêcie dzia³alnoœci szpitala EuroMediCare w Z¹bkowicach Œl¹skich (województwo dolnoœl¹skie) na bazie maj¹tku po zlikwidowanym szpitalu powiatowym (planowane jest równie uruchomienie przychodni przyszpitalnej). Zakres œwiadczonych us³ug medycznych œwiadczy w swoich placówkach zarówno us³ugi finansowane przez NFZ w ramach powszechnego ubezpieczenia zdrowotnego, jak i us³ugi op³acane przez innych p³atników, w tym pacjentów. Zakres us³ug medycznych, œwiadczonych przez spó³kê obejmuje miêdzy innymi: Szpital - wysoko specjalistyczne wystandaryzowane zabiegi i operacje z krótkim okresem pobytu w szpitalu (do 72 godzin) oraz typowe hospitalizacje w ramach lecznictwa szpitalnego, rehabilitacji leczniczej i opieki d³ugoterminowej (szpitale we Wroc³awiu, Ozimku oraz Z¹bkowicach Œl¹skich); Diagnostyka - badania diagnostyczne wykonywane w trybie ambulatoryjnym lub krótkiego pobytu, np: USG, RTG, mammografia, mammotomiczna biopsja piersi, endoultrasonografia i motoryka przewodu pokarmowego, gastroskopia, kolonoskopia (wszystkie jednostki EMC); Ambulatoryjna Opieka Specjalistyczna - konsultacje i porady lekarzy specjalistów w przychodniach specjalistycznych (wszystkie jednostki EMC); Stomatologia - w tym profilaktyka, leczenie zachowawcze, protetyka oraz chirurgia stomatologiczna (Szpital i Przychodnia we Wroc³awiu, przychodnie Lubmed); Inne p³atne us³ugi medyczne - œwiadczenia w ramach umów z firmami i osobami fizycznymi na opiekê medyczn¹ (pakiety, Medycyna Pracy), a tak e kompleksowe, jednodniowe badania profilaktyczne (Szpital we Wroc³awiu, planowane tak e w innych szpitalach); Umowa z Ministerstwem Zdrowia - w zakresie programów profilaktyki chorób nowotworowych - od 2004 roku przejêta przez NFZ. Od 1 marca br. Przychodnia Specjalistyczna EMC we Wroc³awiu œwiadczy ponadto us³ugi ambulatoryjne klientom PZU ycie, którzy korzystaj¹ z oferty ubezpieczenia zdrowotnego, gwarantuj¹cego sta³y i profesjonalny dostêp do opieki medycznej. Zakres œwiadczonych us³ug zale y od wybranego pakietu medycznego (5 dostêpnych pakietów). 4

Struktura przychodów Najwiêksz¹ czêœæ przychodów spó³ka realizuje na us³ugach zaszeregowanych w kategorii Szpital (zabiegi + hospitalizacje). W latach 2002-2004 oraz w I kwartale br. stanowi³y one od 74% do prawie 81% przychodów ogó³em ze sprzeda y. Przedstawiona poni ej struktura nie uwzglêdnia przychodów jednostek przejêtych w 2005 roku (szpital w Z¹bkowicach oraz Lebmed). W pocz¹tkowym okresie w wyniku ich przejêcia powinien obni yæ siê udzia³ Szpitala na rzecz pozosta³ych us³ug (wp³yw Lubmedu). Jednak e w d³u szym okresie, w wyniku realizacji strategii rozwoju (przejêcia kolejnych szpitali), udzia³ Szpitala w przychodach powinien utrzymaæ siê na poziomie 75%-80%. Wartoœciowa struktura przychodów wed³ug rodzaju œwiadczonych us³ug 2003 2004* IV 2,4% III 1,9% V 8,2% II 5,3% VI 1,9% VII 2,4% III 4,0% IV 1,7% II 7,7% VI V 1,1% 4,0% VII 0,7% I 77,9% I 80,8% I - Szpital III - Diagnostyka V - Inne us³ugi medyczne VII - Pozosta³e przychody II - Leczenie ambulatoryjne IV - Stomatologia VI - Umow a z ministerstw em zdrow ia `ród³o: * rok obrotowy 2004 zakoñczy³ siê 25 listopada. Przychody mo na podzieliæ tak e ze wzglêdu na rodzaj p³atnika (NFZ, pozostali). Dzia³alnoœæ spó³ki charakteryzuje siê wysokim, choæ generalnie malej¹cym, udzia³em NFZ w finansowaniu us³ug medycznych. Taka struktura ma swoje mocne i s³abe strony. Spó³ka jest silnie uzale niona od tych kontraktów i wra liwa na decyzje polityczne w obszarze œrodków publicznych przeznaczonych na finansowanie s³u by zdrowia. Jednak e z drugiej strony, prywatne Ÿród³a finansowania na obecnym etapie rozwoju rynku nie gwarantuj¹ pewnoœci i stabilnoœci przychodów. 20 Wartoœć kontraktów z NFZ i ich udzia³ w przychodach 80% 16 77,0% 75,1% 18,6 77% 12 8 72,7% 7,9 9,9 71,6% 74% 71% 4 5,6 68% 0 2002 2003 2004* 2005P** 65% Wartoœæ kontraktów z NFZ (mln PLN) Udzia³ NFZ w przychodach `ród³o: * rok obrotowy 2004 zakoñczy³ siê 25 listopada, ** bez Lubmedu. 5

Dynamika sprzeda y najwa niejszych us³ug Analizuj¹c dotychczasow¹ historiê dzia³alnoœci spó³ki, nale y zwróciæ uwagê na jej bardzo dynamiczny rozwój, który jednak e nastêpowa³ przy niskiej bazie odniesienia. W ujêciu iloœciowym us³ugi sklasyfikowane w dwóch najwa niejszych grupach Szpital oraz Leczenie ambulatoryjne wzrasta³y œredniorocznie w latach 2003-2004 odpowiednio o 56,0% oraz 47,6%. Wy sze tempo przyrostu pierwszej z wymienionych grup wynika przede wszystkim z rozwoju sieci szpitali. W ujêciu wartoœciowym tendencje te s¹ odwrotne, szybciej wzrasta wartoœæ us³ug Leczenie ambulatoryjne (58,0%) ni Szpital (41,0%). Pomimo, i to us³ugi Szpital stanowi¹ g³ówn¹ pozycjê przychodów, dane te nie powinny niepokoiæ, poniewa wynikaj¹ przede wszystkim ze zmiany struktury us³ug wewn¹trz poszczególnych grup. Wrêcz przeciwnie us³ugi medyczne o niskiej cenie charakteryzuj¹ siê zwykle wy sz¹ mar ¹. 35000 Wzrost sprzedaży najważniejszych us³ug CAGR = 47,6% 28000 21000 CAGR = 41,0% CAGR = 56,0% 14000 CAGR = 58,0% 7000 0 Szpital wartoœciowo (tys. PLN) Szpital wolumen (szt.) Leczenie ambulatoryjne wartoœciowo (tys. PLN) Leczenie ambulatoryjne wolumen (szt.) 2002 2003 2004 `ród³o: Sezonowoœæ sprzeda y Dzia³alnoœæ spó³ki, podobnie jak ca³ego sektora us³ug medycznych, nie podlega typowej sezonowoœci. Wartoœæ przychodów oraz liczba wykonywanych procedur medycznych jest w miarê stabilna w poszczególnych porach roku, jednak e pod warunkiem regularnej realizacji kontraktu z NFZ, stanowi¹cego kluczow¹ pozycjê przychodów. Nieznaczne odchylenia sprzeda y mog¹ wystêpowaæ w okresie letnim ze wzglêdu na porê urlopow¹. Uzale nienie od dostawców i odbiorców Spó³ka nie jest uzale niona od dostawców. Poza opisanym ju przypadkiem NFZ nie wystêpuje równie uzale nienie od odbiorców us³ug. Zad³u enie i sytuacja finansowa spó³ki Oceniamy, e dotychczasowy rozwój spó³ki odbywa siê w sposób zrównowa ony, a polityka finansowa oraz strategia rozwoju s¹ budowane w sposób znacznie bardziej bezpieczny ni w przypadku gie³dowego Swissmedu. Na dzieñ 31 marca br. d³ug netto wyniós³ 5,3 mln PLN, a wskaÿnik d³ug netto/ebitda, przy prognozowanym na rok bie ¹cy zysku EBITDA, wynosi oko³o 1,8. Spó³ka posiada równie niewielk¹ ekspozycjê w EUR (na dzieñ 31.12.2004 kredyty walutowe stanowi³y oko³o 3,6 mln PLN), ale ryzyko kursowe raczej nie odgrywa istotnej roli w jej dzia³alnoœci. 6

Rynek us³ug medycznych Ogólna charakterystyka otoczenia rynkowego Ochrona zdrowia w Polsce finansowana jest z kilku Ÿróde³ zarówno publicznych (NFZ, bud et centralny, samorz¹dy lokalne), jak i prywatnych (gospodarstwa domowe, zak³ady pracy oraz ubezpieczenia prywatne). Wartoœæ polskiego rynku ochrony zdrowia w 2003 roku jest szacowana na oko³o 60 mld PLN, w tym oko³o 50% stanowi¹ œwiadczenia finansowane przez Narodowy Fundusz Zdrowia (wraz z refundacj¹ leków). Wartoœæ ta uwzglêdnia szacowan¹ z grubsza na oko³o 8 mld PLN kwotê tzw. op³at nieformalnych. W rzeczywistoœci rozmiar szarej strefy mo e byæ znacznie wiêkszy, a zatem udzia³ NFZ w finansowaniu rynku mo e byæ mniejszy ni wskazuj¹ na to przedstawione szacunki. Struktura finansowania s³użby zdrowia w Polsce Bud et centralny 5,1% "Op³aty nieformalne" 13,7% Samorz¹dy lokalne 1,7% Op³aty pacjentów za us³ugi medyczne 10,3% Op³aty pacjentów za farmaceutyki 18,8% Narodow y Fundusz Zdrow ia 50,4% `ród³o: Swissmed S.A., NFZ, Raport Ministerstwa Zdrowia Finansowanie Ochrony Zdrowia w Polsce - Zielona Ksiêga. W ostatnich latach zdecydowanie najszybciej rozwija siê segment us³ug medycznych finansowany bezpoœrednio przez pacjentów (w tym tak e firmy i ubezpieczycieli). Jego obecna wartoœæ to oko³o 6 mld PLN (bez op³at za farmaceutyki i op³at nieformalnych), a dynamika wzrostu przekracza 20% rocznie. Motorem rozwoju prywatnej s³u by zdrowia jest fakt, e zapotrzebowanie na nowoczesne us³ugi medyczne roœnie znacznie szybciej ni PKB, a poniewa mo liwoœæ zwiêkszania wydatków publicznych na zdrowie jest ograniczona, coraz wiêksza czêœæ us³ug jest finansowana bezpoœrednio przez pacjentów. W chwili obecnej udzia³ œrodków prywatnych w finansowaniu ochrony zdrowia w Polsce jest ju wy szy ni w krajach takich, jak: Niemcy, Francja, Wielka Brytania, a tak e Czechy i Wêgry. S³aboœæ publicznej s³u by zdrowia jest zatem czynnikiem, który generuje sta³y wzrost popytu na prywatne us³ugi medyczne. Z kolei niekorzystna sytuacja finansowa wielu potencjalnych pacjentów ogranicza mo liwoœæ korzystania z tego typu us³ug. O ile w Polsce przeznacza siê niewiele mniejsz¹ czêœæ PKB na ochronê zdrowia (oko³o 7,3% ³¹cznie z Struktura osób korzystających z us³ug medycznych Nie korzystaj¹cy z us³ug zdrow otnych 15% Korzystaj¹cy tylko z us³ug pryw atnych 6% Korzystaj¹cy z us³ug pryw atnych i w ramach ubezpieczenia 32% Korzystaj¹cy z us³ug tylko w ramach ubezpieczenia 47% `ród³o: Swissmed S.A. 7

op³atami nieformalnymi) ni przeciêtnie w krajach OECD (8,3%), to pod wzglêdem wartoœci wydatków w przeliczeniu na osobê, nasz kraj plasuje siê na ostatnich miejscach w Europie (wydatki te s¹ trzykrotnie mniejsze ni œrednia w krajach OECD). Wzrost popytu na prywatne us³ugi medyczne powinien zatem nastêpowaæ wraz ze wzrostem dochodu narodowego i zamo noœci polskiego spo³eczeñstwa. Przy czym, w perspektywie nawet kilkunastu lat, tempo wzrostu rynku prywatnego powinno byæ wy sze ni PKB za spraw¹ przejmowania coraz wiêkszej czêœci us³ug od nieefektywnej publicznej s³u by zdrowia. 5 000 Finansowanie ochrony zdrowia w krajach OECD w 2001 roku 15,00% 4 000 12,00% 3 000 9,00% 2 000 6,00% 1 000 3,00% 0 0,00% Meksyk Polska S³owacja Polska* Korea P³d. Wêgry Czechy Grecja Hiszpania Portugalia Nowa Zelandia Finlandia Irlandia Japonia Wielka Brytania Austria W³ochy Szwecja Australia Belgia Dania Francja Holandia Islandia Luksemburg Kanada Niemcy Norwegia Szwajcaria USA Nak³ady per capita na ochronê zdrowia w USD Udzia³ nak³adów na ochronê zdrowia w PKB œrednie nak³ady per capita na ochronê zdrowia w krajach OECD (2080 USD) œredni udzia³ nak³adów na ochronê zdrowia w PKB w krajach OECD (8,3%) `ród³o: Raport Ministerstwa Zdrowia Finansowanie Ochrony Zdrowia w Polsce - Zielona Ksiêga * szacunkowe nak³ady oraz udzia³ w PKB z uwzglêdnieniem szrej strefy. Ogromn¹ szansê rozwoju dla sektora prywatnego stanowi kontynuacja reformy s³u by zdrowia w Polsce, a zw³aszcza wszelkie skuteczne dzia³ania zmierzaj¹ce do ograniczenia szarej strefy oraz ograniczenia zakresu us³ug objêtych obowi¹zkowym ubezpieczeniem zdrowotnym. W chwili obecnej prywatne zak³ady nie wykonuj¹ wielu zabiegów i procedur medycznych w ramach wspó³pracy z ubezpieczycielami tylko dlatego, e istnieje mo liwoœæ ich finansowania przez NFZ. Nale y dodaæ, i czêsto dla prywatnej s³u by zdrowia jest to mo liwoœæ teoretyczna, gdy zasady pozyskiwania œrodków i rozliczeñ z funduszem w znacznym stopniu j¹ ograniczaj¹. Choæ prawdopodobnie udzia³ œrodków prywatnych w finansowaniu ochrony zdrowia bêdzie wzrasta³, to jednak wydatki publiczne (NFZ, bud et centralny oraz samorz¹d terytorialny ogó³em) pozostan¹ niezwykle istotnym elementem ca³ego systemu. Wed³ug d³ugoterminowej symulacji zaprezentowanej w raporcie Ministerstwa Zdrowia Finansowanie Ochrony Zdrowia w Polsce - Zielona Ksiêga, wydatki publiczne w 2010 roku wynios¹ realnie (w cenach sta³ych z 2000 roku) 140%, a do roku 2020 zwiêksz¹ siê do 196,7% wydatków zrealizowanych w 2000 roku. Oznacza to œrednioroczny realny wzrost wydatków publicznych na ochronê zdrowia o 3,42% w latach 2000-2010 oraz o 3,46% w latach 2011-2020. Udzia³ wydatków publicznych na ochronê zdrowia w PKB wzroœnie z 4,2% w 2000 roku do 5,1% w 2010 roku i 5,8% w 2020 roku. Przy za³o eniu wzrostu wydatków prywatnych na ochronê zdrowia (w czêœci formalnej ) tylko w tym samym tempie oraz stabilnej wartoœci wydatków nieformalnych (a byæ mo e ich zamiany na wydatki formalne), udzia³ wydatków ogó³em na ochronê zdrowia osi¹gn¹³by w roku 2020 oko³o 9,1% PKB, czyli mniej wiêcej tyle, ile obecnie w Portugalii i Grecji. W najbli szych latach nale y oczekiwaæ nap³ywu dodatkowych œrodków do systemu ochrony zdrowia (NFZ), dziêki wzrostowi stopy sk³adki na ubezpieczenie zdrowotne. Ma ona, co roku wzrastaæ o 0,25 pkt. proc. a do osi¹gniêcia poziomu 9% w 2007 roku. Wed³ug analizy wra liwoœci sk³adki przeprowadzonej w Zielonej Ksiêdze przyrost sk³adki o 0,25 pkt. proc. w warunkach roku 2004 zwiêkszy globaln¹ wartoœæ sk³adki o 2,7% (oko³o 836 mln PLN). Podobny wzrost wartoœci sk³adki nastêpuje dziêki wzrostowi nominalnego PKB o 6 pkt. proc. Stopa sk³adki na ubezpieczenie zdrowotne 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Stopa sk³adki ogó³em 7,50% 7,50% 7,75% 7,75% 8,00% 8,25% 8,50% 8,75% 9,00% 9,00% Sk³adka odliczana od PIT 7,50% 7,50% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% `ród³o: Raport Ministerstwa Zdrowia Finansowanie Ochrony Zdrowia w Polsce - Zielona Ksiêga 8

Konkurencja i udzia³ EMC w rynku W latach 2000-2003 liczba szpitali w Polsce wzros³a o oko³o 7%. Wzrost ten zosta³ jednak wygenerowany wy³¹cznie dziêki dynamicznemu rozwojowi placówek prywatnych, których liczba zwiêkszy³a siê z 30 w 2000 roku do ponad 100 w 2003 roku. Liczba publicznych ZOZ-ów zmniejszy³a siê zaœ w tym okresie z 686 do 664. Bior¹c pod uwagê kryterium podzia³u œrodków publicznych konkurencjê dla EMC IM stanowi¹ praktycznie wszystkie szpitale. Jednak e ze wzglêdu na jakoœæ œwiadczonych us³ug rzeczywist¹, rynkow¹ konkurencjê stanowi¹ przede wszystkim szpitale prywatne i tylko nieliczne jednostki publiczne. Wiêkszoœæ prywatnych konkurentów dzia³aj¹cych na rynku us³ug medycznych ma charakter lokalny, a aden z nich nie rozbudowa³ sieci szpitali. Choæ zasiêg dzia³ania równie nie ma charakteru ogólnopolskiego, to jednak spó³ka jest jedynym prywatnym podmiotem, który w chwili obecnej dysponuje wiêcej ni jednym szpitalem. Jednym ze sposobów pomiaru udzia³u w rynku mo e byæ liczba ³ó ek szpitalnych, jakimi dysponuj¹ poszczególne firmy. Wœród podmiotów prywatnych EMC IM jest najwiêksz¹ firm¹ pod tym wzglêdem z udzia³em w rynku na poziomie prawie 5%. W ogólnej liczbie ³ó ek szpitalnych w Polsce udzia³ ten wynosi jednak tylko 0,15%. Wybrane Niepubliczne Zak³ady Opieki Zdrowotnej liczba ³óżek udzia³ I* udzia³ II** 284 4,98% 0,15% Miedziowe Centrum Zdrowia w Lubinie 212 3,72% 0,11% Izer-Med Sp. z o.o. w Szklarskiej Porêbie 120 2,11% 0,06% Szpital Bonifratrów w Krakowie 83 1,46% 0,04% Swissmed w Gdañsku 72 1,26% 0,04% Certus w Poznaniu 57 1,00% 0,03% ZKS - Szpital Gdañski 55 0,96% 0,03% Centrum Medyczne Damiana w Warszawie 35 0,61% 0,02% Matopat w Toruniu 24 0,42% 0,01% Clinica Medica w Gdyni 22 0,39% 0,01% `ród³o: * udzia³ w ogólnej liczbie ³ó ek w Niepublicznych Zak³adach Opieki Zdrowotnej. ** udzia³ w ogólnej liczbie ³ó ek w kraju. Pozycjê rynkow¹ spó³ki mo na równie mierzyæ udzia³em zawartych przez ni¹ kontraktów z NFZ w ogólnej wartoœci wydatków NFZ. Wed³ug tego kryterium udzia³ EMC IM w rynku w skali ca³ego kraju wynosi zaledwie 0,07%. Jednak e nale y pamiêtaæ o tym, e spó³ka prowadzi dzia³alnoœæ wy³¹cznie na obszarze województw dolnoœl¹skiego i opolskiego, a jej udzia³ w tym regionie mo na oszacowaæ na oko³o 0,75%, przy czym jest on zró nicowany w zale noœci od specjalnoœci medycznej. Udzia³ spó³ki w wydatkach NFZ (mln PLN)* Wydatki NFZ Kontrakty EMC Udzia³ Polska ogó³em 25 394,3 18,6 0,07% Województwa dolnoœl¹skie i opolskie razem, w tym: 2 474,0 18,6 0,75% - ambulatoryjna opieka specjalistyczna 209,7 1,1 0,54% - lecznictwo szpitalne 1 283,0 15,3 1,19% - leczenie stomatologiczne 87,0 0,2 0,24% - opieka d³ugoterminowa 51,6 1,1 2,19% - rehabilitacja lecznicza 99,2 0,9 0,88% Województwo dolnoœl¹skie, w tym: 1 873,1 13,3 0,71% - ambulatoryjna opieka specjalistyczna 161,2 0,8 0,50% - lecznictwo szpitalne 971,3 12,3 1,26% - leczenie stomatologiczne 65,5 0,2 0,32% Województwo opolskie, w tym: 600,9 5,3 0,88% - ambulatoryjna opieka specjalistyczna 48,5 0,3 0,65% - lecznictwo szpitalne 311,7 3,0 0,95% - opieka d³ugoterminowa 12,8 1,1 8,83% - rehabilitacja lecznicza 31,1 0,9 2,81% `ród³o: Plan finansowy NFZ na 2005 rok, * wydatki NFZ na œwiadczenia zdrowotne zosta³y obni one o wydatki na zaopatrzenie w sprzêt ortopedyczny, œrodki pomocnicze i lecznicze œrodki techniczne, refundacjê cen leków, koszty œwiadczeñ zdrowotnych oraz refundacji cen leków wynikaj¹ce z przepisów o koordynacji, a tak e rezerwê na koszty œwiadczeñ zdrowotnych oraz refundacji cen leków. 9

Prognozowany rozwój i wycena spó³ki Strategia rozwoju W chwili obecnej wszystkie jednostki EMC IM zapewniaj¹ opiekê medyczn¹ dla oko³o 200 tys. mieszkañców z terenu województwa dolnoœl¹skiego i opolskiego (oko³o 0,5% populacji mieszkañców Polski). Podstawowym za³o eniem strategii rozwoju spó³ki jest objêcie opiek¹ medyczn¹ szpitaln¹ i specjalistyczn¹ oko³o 5% populacji mieszkañców Polski, czyli prawie 2 mln osób. Zdaniem zarz¹du spó³ki cel ten mo na osi¹gn¹æ w ci¹gu najbli szych 10 lat, dziêki realizacji inwestycji w dwóch opisanych poni ej obszarach. 1. Tworzenie sieci ma³ych wysoko wyspecjalizowanych szpitali na bazie maj¹tku likwidowanych, zad³u onych i nierentownych szpitali o charakterze lokalnym (powiatowych i wojewódzkich). Wed³ug w³adz spó³ki, analiza obecnej sytuacji w s³u bie zdrowia wskazuje na to, e tworzenie takich jednostek powinno byæ w chwili obecnej najbardziej efektywnym modelem rozwoju spó³ki. 2. Budowa nowych szpitali w regionach, gdzie brakuje jednostek œwiadcz¹cych wysokiej jakoœci us³ugi medyczne, a wystêpuje na nie zapotrzebowanie (spó³ka zakupi³a nieruchomoœæ w Polkowicach, gdzie w 2006 roku planuje rozpocz¹æ budowê nowoczesnego szpitala, którego wielkoœæ i zakres dzia³alnoœci maj¹ byæ dostosowane do potrzeb regionu). Realizacja tych inwestycji bêdzie jednak uzale niona od mo liwoœci uzyskania finansowania z NFZ na œwiadczone us³ugi. Spó³ka rozwa a ponadto mo liwoœæ rozwoju w kierunku zarz¹dzania placówkami ochrony zdrowia nie zwi¹zanymi z ni¹ organizacyjnie i kapita³owo w oparciu o doœwiadczenie zespo³u pracowników zdobyte w trakcie zarz¹dzania sieci¹ szpitali EMC IM. Funkcjonowanie w grupie szpitali ma pozwoliæ na znaczne oszczêdnoœci w kosztach dzia³alnoœci dziêki efektom synergii osi¹gniêtym w czêœci dzia³ów, które mog¹ œwiadczyæ us³ugi centralnie dla ca³ej sieci szpitali. Ponadto strategia taka umo liwi dostarczenie pacjentom us³ug o szerszym zakresie poprzez kierowanie ich do wybranych jednostek, alokacjê sprzêtu oraz optymalne wykorzystanie czasu pracy specjalistów, itp.. Efekty obranej strategii zosta³y po czêœci zweryfikowane w trakcie tworzenia i funkcjonowania obecnych szpitali dzia³aj¹cych w ramach EMC IM. Spó³ka z ca³¹ pewnoœci¹ œwiadczy us³ugi medyczne na wysokim poziomie, jednak naszym zdaniem efekty synergii s¹ jak dot¹d praktycznie niezauwa alne. Byæ mo e wynika to z bardzo krótkiego okresu funkcjonowania sieci, a byæ mo e efekty pojawi¹ siê dopiero przy wiêkszej liczbie szpitali. Finansowanie inwestycji Realizacja opisanej powy ej strategii rozwoju wi¹zaæ siê bêdzie ze œrednioterminowym planem inwestycyjnym w ramach, którego spó³ka planuje uruchomienie kolejnych 10 szpitali do koñca 2007 roku (na bazie likwidowanych szpitali publicznych). Jeszcze dwa szpitale maj¹ powstaæ w roku bie ¹cym, cztery w 2006 oraz kolejne cztery w 2007. W przypadku szpitali uruchamianych na bazie likwidowanych jednostek publicznych przeciêtne nak³ady ogó³em na 1 szpital s¹ szacowane przez spó³kê na oko³o 2 mln PLN (ca³kowity koszt budowy i wyposa enia nowego obiektu to oko³o 10 mln PLN). Inwestycje te bêd¹ finansowane ze œrodków w³asnych i kredytów bankowych. Œrodki z emisji akcji serii C zostan¹ zaœ przeznaczone na remont budynku i zakup sprzêtu medycznego do szpitala w Z¹bkowicach Œl¹skich, dokoñczenie modernizacji i zakup sprzêtu medycznego do przychodni nale ¹cych do spó³ki Lubmed, zakup pozosta³ych udzia³ów w spó³ce Lubmed oraz w czêœci na remont i modernizacjê szpitali uruchamianych w roku bie ¹cym (jeden z nich jest zlokalizowany w Kamieniu Pomorskim). Na tyle wystarcz¹ bowiem œrodki pozyskane z Cele emisji akcji serii C (tys. PLN) Nak³ady Cena emisyjna (PLN)* Remont budynku szpitala w Z¹bkowicach Œl¹skich 5 100 3,91 Zakup sprzêtu medycznego do szpitala w Z¹bkowicach Œl¹skich 900 4,51 Dokoñczenie modernizacji trzech przychodni nale ¹cych do Lubmed Sp. z o.o. 750 5,01 Zakup sprzêtu medycznego do trzech przychodni nale ¹cych do Lubmed Sp. z o.o. 500 5,34 Zakup pozosta³ych 48% udzia³ów w Lubmed Sp. z o.o. 713 5,82 Remonty i modernizacja dwóch szpitali planowanych do utworzenia w br. 2 400 7,42 Zakup sprzêtu medycznego do dwóch szpitali planowanych do utworzenia w br. 1 600 8,48 Razem: 11 963 8,48 `ród³o:, BDM PKO BP S.A. * cena przy której œrodki pozyskane z emisji akcji serii C z uwzglêdnieniem szacunkowych kosztów emisji (762 tys. PLN) wystarcz¹ na sfinansowanie skumulowanych celów emisji (przy za³o eniu, e zosta³y one wymienione wed³ug priorytetu wa noœci - spó³ka wymienia w prospekcie, jako priorytetowe cele od 1 do 4). 10

emisji przy cenie emisyjnej na poziomie 6,50 PLN (cena zak³adana przez nas w niniejszym raporcie). Zak³adamy, e pozosta³e cele emisji zostan¹ sfinansowane œrodkami w³asnymi i kredytem bankowym. Na poni szym wykresie prezentujemy zapotrzebowanie spó³ki na kredyt w poszczególnych latach, przy za³o eniu, e nak³ady odtworzeniowe bêd¹ równe amortyzacji. 20 Prognozowane zad³użenie z tytu³u kredytów bankowych (mln PLN) 8 16 6 12 4 8 2 4 0 0 2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P -2 zad³u enie z tytu³u kredytów (lew a skala) d³ug netto/ebitda (praw a skala) `ród³o: BDM PKO BP S.A., Przychody ze sprzeda y Prognozê przychodów ze sprzeda y sporz¹dziliœmy w oparciu o zamierzenia spó³ki dotycz¹ce uruchomienia kolejnych szpitali oraz planowan¹ przez spó³kê œredni¹ wielkoœæ sprzeda y na 1 szpital w pierwszym pe³nym roku funkcjonowania po jego uruchomieniu (oko³o 8 mln PLN). Wysoka dynamika przychodów ze sprzeda y w latach 2005-2008 jest przede wszystkim efektem rozwoju sieci szpitali. Ponadto zak³adamy w tym okresie œrednioroczny wzrost sprzeda y rzêdu 3,3% w przypadku dotychczasowej bazy przychodów. Z kolei w latach 2009-2014 zak³adamy œrednioroczny wzrost sprzeda y ca³ej sieci na poziomie 2,7%. 140 Prognozowana struktura przychodów (mln PLN) 120 100 80 60 40 20 0 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Szpitale uruchomione w 2007 roku (4 szpitale) Szpitale uruchomione w 2006 roku (4 szpitale) Szpitale uruchomione w II po³ow ie 2005 roku (2 szpitale + Lubmed)** Dotychczasow a baza przychodów (Wroc³aw, Ozimek, Z¹bkow ice Œl¹skie) `ród³o: BDM PKO BP S.A., ** Przychody Lubmedu uwzglêdnione w prognozach pocz¹wszy od 2006 roku Zwracamy uwagê na fakt, e prognoza przychodów jest obarczona ryzykiem niezrealizowania ze wzglêdu na fakt, i jest ona uzale niona od uruchamiania kolejnych szpitali na bazie likwidowanych szpitali publicznych. Strategia spó³ki zak³ada uruchamianie 1 szpitala na kwarta³ w okresie od drugiej po³owy 2005 roku do koñca 2007 roku. Jak dot¹d spó³ka otwiera³a zaledwie 1 szpital w ci¹gu roku, jednak e nale y przyznaæ, e tempo otwierania nowych jednostek wyraÿnie 11

przyspieszy³o w roku bie ¹cym, a liczba nowo uruchomionych szpitali osi¹gnie zapewne poziom zak³adany na nastêpne lata. Niezale nie od tego realizacja strategii w tym zakresie mo e napotkaæ na szereg trudnoœci zwi¹zanych choæby z procedur¹ przejêcia b¹dÿ wydzier awienia maj¹tku publicznego. Ponadto nale y pamiêtaæ, e w latach 2002-2003 w skali ca³ej Polski likwidowano zaledwie 13-14 szpitali publicznych rocznie (wed³ug danych Ministerstwa Zdrowia). Jeœli zatem tempo ich likwidacji nie ulegnie przyspieszeniu, to spó³ka, aby zrealizowaæ swoje plany, bêdzie musia³a staraæ siê o przejêcia szpitali w regionach kraju znacz¹co oddalonych od jej obszaru dzia³ania. To z kolei bêdzie zapewne wi¹zaæ siê z dodatkowymi kosztami, a rzeczywiste efekty synergii mog¹ okazaæ siê mniejsze od oczekiwanych. W opinii zarz¹du spó³ki du ¹ szansê stanowi dla niej wejœcie w ycie ustawy z dnia 15 kwietnia bie ¹cego roku o pomocy publicznej i restrukturyzacji publicznych zak³adów opieki zdrowotnej. Paradoksalnie mo e ona bowiem przyspieszyæ likwidacjê wielu szpitali powiatowych. Mar e Zak³adaj¹c, e spó³ka zrealizuje strategiê, kluczowe znaczenie dla jej wyników finansowych bêdzie mieæ skala efektów synergii, jakie zostan¹ osi¹gniête dziêki wiêkszej liczbie szpitali funkcjonuj¹cych w ramach sieci. W praktyce efekty takie s¹ trudne do oszacowania, gdy rozwój sieci, oprócz roz³o enia pewnych kosztów na wiêksz¹ liczbê jednostek sprzeda y, bêdzie wi¹za³ siê tak e z pojawieniem siê innych kosztów, które czêsto nie s¹ przewidywane na etapie planowania. Szacunki takie s¹ tym bardziej utrudnione, e nie jest mo liwe wyci¹gniêcie jakichkolwiek wniosków w tym zakresie zarówno z historii samej spó³ki, jak i doœwiadczeñ innych firm na polskim rynku ochrony zdrowia. W tej sytuacji za najbardziej w³aœciw¹ miarê potencjalnej zyskownoœci spó³ki przyjmujemy doœwiadczenia firm z innych krajów. Analizie poddaliœmy t¹ sam¹ grupê firm, dla której sporz¹dziliœmy wycenê porównawcz¹ spó³ki (szczegó³y w dalszej czêœci raportu). Jej wyniki wskazuj¹ na znacz¹co wy sz¹ rentownoœæ firm dzia³aj¹cych na rynku amerykañskim w porównaniu z firmami europejskimi. Wynika to zapewne ze skali amerykañskich wydatków na ochronê zdrowia zarówno w ujêciu bezwzglêdnym, jak i w relacji do PKB. Stany Zjednoczone zdecydowanie wyprzedzaj¹ pod tym wzglêdem wszystkie inne kraje nale ¹ce do OECD. Dlatego s¹dzimy, e w wyniku realizacji efektów synergii, mar e osi¹gane przez spó³kê powinny d¹ yæ do œredniej dla spó³ek europejskich. Szczególnie dobrym przyk³adem wydaj¹ siê firmy greckie ze wzglêdu na najmniej odleg³¹ od wystêpuj¹cej w Polsce strukturê finansowania systemu ochrony zdrowia w tym kraju (du y udzia³ wydatków prywatnych) oraz najbardziej zbli ony etap rozwoju tych firm i relatywnie niewielk¹ ich kapitalizacjê. Marże w sektorze ochrona zdrowia ROE marża EBITDA marża EBIT rentownoœć netto Athens Medical Center SA* 10,01% 16,20% 8,21% 6,31% Axon SA* 9,98% 18,20% 10,84% 4,22% Capio AB 22,93% 11,70% 7,37% 7,66% Community Health Systems Inc.** 11,69% 15% 10,22% 4,54% Diagnostic&Therapeutic SA* 7,72% 14,60% 7,38% 5,19% Euromedica SA* 5,98% 16% 9,08% 3,96% Generale De Sante SA 10,14% 10,40% 4,90% 2,19% HCA Inc.** 23,47% 16,30% 10,49% 5,30% Health Management Associates Inc.** 17,99% 21,30% 17,11% 10,14% Horizon Health Corp.** 15,44% 11,70% 10,05% 5,98% IASO SA* 2,79% 7,20% 5,24% 2,34% Lifepoint Hospitals Inc.** 18,96% 20,20% 15,84% 8,60% Medcath Corporation** -1,37% 14,30% 5,30% -0,50% Rhoen-Klinikum AG 14,79% 16,60% 12,34% 7,31% Symbion Inc.** 8,46% 24,70% 19,04% 6,26% Triad Hospitals Inc.** 8,64% 13,50% 8,88% 4,29% United Surgical Partners Inc.** 19,92% 29,50% 22,77% 22,12% Universal Health Services Inc.** 14,67% 13,10% 8,50% 4,30% Średnia - spó³ki europejskie 10,54% 13,86% 8,17% 4,90% Œrednia - spó³ki amerykañskie 13,79% 17,96% 12,82% 7,10% Średnia - spó³ki greckie 7,30% 14,44% 8,15% 4,40% `ród³o: Bloomberg * spó³ki greckie. ** spó³ki amerykañskie. 12

Na poni szym wykresie prezentujemy prognozowane na kolejne lata mar e dla EMC IM S.A.. Zarówno mar a EBITDA, jak i EBIT osi¹ga docelowo poziom zbli ony do œredniej dla spó³ek greckich, zaœ relatywnie wy sza rentownoœæ netto wynika przede wszystkim z ró nicy w stopie podatku CIT (19% w Polsce, 35% w Grecji). Wzrost mar y EBIT oraz rentownoœci netto w latach 2009-2014 przy stabilnej mar y EBITDA wynika ze spadku udzia³u amortyzacji w kosztach ogó³em. Pozytywny wp³yw na rentownoœæ netto w tym okresie ma ponadto spadek zad³u enia. 15% Prognozowane marże 12% 9% 6% 3% 0% -3% 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P mar a EBITDA mar a EBIT rentownoœæ netto œrednia mar a EBITDA dla spó³ek greckich œrednia mar a EBIT dla spó³ek greckich œrednia rentownoœæ netto dla spó³ek greckich `ród³o: BDM PKO BP S.A.,, Bloomberg Wycena DCF W oparciu o model DCF oraz opisane za³o enia wyceniamy na oko³o 55,3 mln PLN, czyli 10,05 PLN na 1 akcjê. Powy sza wycena zosta³a sporz¹dzona przy za³o eniu powodzenia emisji akcji serii C i uwzglêdnia wp³ywy netto w wysokoœci 9,0 mln PLN, co po uwzglêdnieniu kosztów emisji daje cenê emisyjn¹ na poziomie 6,50 PLN. Wycena DCF (tys. PLN) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Prognozy EBIT 927 2 752 6 178 8 150 8 641 9 124 9 478 9 900 10 291 10 751 Stopa podatkowa (proc.) 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 NOPLAT 751 2 229 5 004 6 602 6 999 7 390 7 677 8 019 8 336 8 708 Amortyzacja 2 003 3 916 6 166 7 291 7 291 7 291 7 291 7 291 7 291 7 291 Nak³ady inwestycyjne 12 734 11 916 14 166 7 291 7 291 7 291 7 291 7 291 7 291 7 291 Zmiana kapita³u obrotowego 209 577 919 324 206 156 157 158 159 160 FCF -10 189-6 348-3 915 6 277 6 793 7 234 7 520 7 861 8 177 8 548 Kalkulacja WACC D³ug (proc.) 19% 34% 37% 26% 16% 6% 3% 0% 0% 0% Inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Stopa wolna od ryzyka (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 Koszt kapita³u (proc.) 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 WACC (proc.) 9,3 8,8 8,7 9,1 9,4 9,8 9,9 10,0 10,0 10,0 Wycena DFCF -9 322-5 338-3 029 4 451 4 403 4 270 4 039 3 838 3 630 3 450 Suma DFCF 10 393 Wartoœć rezydualna 125 784 stopa wzrostu FCF po roku 2014 = 3 proc. Zdyskontowana wart. rezyd. 50 761 Wartoœæ DCF 61 154 D³ug netto 5 871 Wartoœæ spó³ki 55 283 Iloœć akcji (tys. szt.) 5 500 Wycena DCF (PLN / 1 akcja) 10,05 `ród³o: BDM PKO BP S.A. 13

Wycena porównawcza Wycenê porównawcz¹ sporz¹dziliœmy w oparciu o wskaÿniki rynkowe: P/E, EV/EBITDA oraz EV/Sales prognozowane na lata 2005-2007 dla bazy porównawczej, w której znalaz³y siê zarówno spó³ki europejskie, jak i amerykañskie. W porównaniach pominêliœmy natomiast Swissmed, jedynego polskiego reprezentanta bran y na gie³dzie warszawskiej. Wyniki finansowe, publikowane ostatnio przez t¹ spó³kê, raczej przekreœlaj¹ mo liwoœæ realizacji prognoz przedstawionych przez nas w raporcie sporz¹dzonym przy okazji ubieg³orocznej oferty publicznej. Tymczasem w chwili obecnej nie dysponujemy prognozami rynkowymi dla Swissmedu, ani nie jesteœmy w stanie zweryfikowaæ w sposób wiarygodny naszych wczeœniejszych za³o eñ. Wyniki wyceny okaza³y siê bardzo zró nicowane w zale noœci od zastosowanego wskaÿnika i roku prognozy. Wycena mieœci siê w przedziale od 2,34 PLN do 16,00 PLN za jedn¹ akcjê, przy œredniej na poziomie 6,70 PLN. Analizuj¹c wyniki wyceny porównawczej nale y jednak zwróciæ uwagê na fakt, e spó³ka znajduje siê na bardzo wczesnym etapie rozwoju, a ewentualny sukces jej strategii, choæ przy wy szym ryzyku, mo e przynieœæ wielkrotnie wy sz¹ stopê zwrotu ni inwestycja w akcje firm funkcjonuj¹cych na rynkach dojrza³ych. Wycena porównawcza nie musi zatem we w³aœciwy sposób odzwierciedlaæ potencja³u i wartoœci spó³ki. Wycena porównawcza EMC IM Bloomberg kapitaliz. P/E EV/EBITDA EV/Sales (mln EUR) 2005 2006 2007 2005 2006 2007 2005 2006 2007 Athens Medical Center SA Grecja IATR GA 147,8 22,69 18,63 15,30 6,70 6,37 6,06 1,22 1,16 1,10 Axon SA Grecja AXON GA 43,2 4,82 3,65 2,76 3,51 3,08 2,70 0,75 0,67 0,60 Capio AB Szwecja CAP SS 1 025,6 19,54 15,97 13,05 10,20 9,07 8,07 1,46 1,32 1,19 Community Health Systems Inc. USA CYH US 2 798,4 19,79 17,02 14,64 8,41 7,45 6,60 1,35 1,22 1,10 Diagnostic&Therapeutic SA Grecja HYGEIA GA 63,3 23,83 20,43 17,52 7,13 6,64 6,18 1,07 0,95 0,84 Euromedica SA Grecja EUROM GA 56,0 22,50 16,36 11,90 4,60 4,11 3,67 0,72 0,66 0,61 Generale De Sante SA Francja GDS FP 747,8 18,81 14,98 11,93 6,08 5,42 4,83 0,83 0,78 0,73 HCA Inc. USA HCA US 21 416,5 18,22 16,06 14,16 7,92 7,30 6,73 1,47 1,39 1,31 Health Management Associates Inc. USA HMA US 5 246,9 17,32 15,27 13,46 9,72 8,56 7,54 2,07 1,86 1,67 Horizon Health Corp. USA HORC US 288,0 23,27 25,42 27,77 8,72 7,05 5,70 1,69 1,56 1,44 IASO SA Grecja IASO GA 149,9 50,79 27,83 15,25 7,64 6,03 4,76 1,16 0,99 0,84 Lifepoint Hospitals Inc. USA LPNT US 2 246,1 19,21 16,42 14,04 4,59 3,64 2,89 1,54 1,23 0,98 Medcath Corporation USA MDTH US 426,2 36,36 28,11 21,73 7,61 6,85 6,17 0,95 0,88 0,82 Rhoen-Klinikum AG Niemcy RHK GR 1 487,0 17,99 16,40 14,95 7,90 7,07 6,33 1,26 1,15 1,05 Symbion Inc. USA SMBI US 420,7 28,32 23,37 19,29 11,54 9,90 8,49 2,20 1,95 1,73 Triad Hospitals Inc. USA TRI US 3 765,6 19,12 16,63 14,46 8,10 7,29 6,56 1,27 1,17 1,08 United Surgical Partners Inc. USA USPI US 1 249,2 33,02 26,70 21,59 9,77 8,53 7,45 3,55 3,14 2,78 Universal Health Services Inc. USA UHS US 2 955,1 19,25 16,97 14,96 7,09 6,58 6,11 1,06 1,01 0,96 Mediana 19,67 16,80 14,79 7,77 6,95 6,17 1,27 1,17 1,06 Wartoœæ EMC IM (mln PLN) 12,86 25,16 59,94 16,89 33,39 58,40 26,99 59,38 88,02 Wartoœæ 1 akcji (PLN) 2,34 4,57 10,90 3,07 6,07 10,62 4,91 10,80 16,00 Średnia wartoœć EMC IM (mln PLN) 36,63 9,14 Średnia wartoœć 1 akcji (PLN) 6,70 `ród³o: BDM PKO BP S.A., Bloomberg, wskaÿniki 2007 dla porównywanych spó³ek zosta³y ekstrapolowane na podstawie wzrostu parametrów finansowych 2006 vs 2005 14

Podsumowanie Struktura wartoœci uzyskanej w ramach wyceny opartej na modelu DCF (ponad 80% stanowi wartoœæ rezydualna) powoduje, e jedn¹ z potencjalnych grup docelowych nabywców akcji wydaj¹ siê inwestorzy o d³ugoterminowym horyzoncie inwestycyjnym. Podejmuj¹c decyzjê o zakupie akcji inwestor taki powinien dokonaæ, niezale nie od niniejszego raportu, szczegó³owej analizy spó³ki pod k¹tem zwi¹zanych z ni¹ czynników ryzyka. Inwestycja w akcje EMC IM, choæby ze wzglêdu na wczesny etap rozwoju spó³ki, z ca³¹ pewnoœci¹ zalicza siê bowiem do kategorii lokat o podwy szonym ryzyku inwestycyjnym. Z kolei z punktu widzenia inwestorów o krótkim horyzoncie inwestycyjnym najbardziej w³aœciwym punktem odniesienia wydaje siê wycena porównawcza, a czynniki ryzyka odgrywaj¹ znaczenie drugorzêdne. Po debiucie akcji na gie³dzie warszawskiej walka poda y z popytem w krótkim terminie rozgrywaæ siê bêdzie przede wszystkim w sferze wiary (b¹dÿ nie) rynku w realizacjê prognoz wyników na lata 2005-2006 przedstawionych w prospekcie emisyjnym. Tymczasem wypracowanie takich wyników przez spó³kê wydaje siê byæ obarczone znacznie mniejszym ryzykiem ni realizacja samej strategii rozwoju oraz prognoz d³ugoterminowych. Zarówno inwestor o d³ugim, jak i krótkim horyzoncie inwestycyjnym powinien oczekiwaæ dyskonta w stosunku do przedstawionej przez nas wyceny DCF. W pierwszym przypadku powinno ono wynikaæ przede wszystkim z indywidualnej oceny czynników ryzyka, a w drugim g³ównie z niskiej wyceny porównawczej. Istotnym pytaniem jest tak e to, czy inwestor o d³ugoterminowym horyzoncie inwestycyjnym, pomimo dyskonta w stosunku do wyceny DCF, zechce zap³aciæ za spó³kê wysok¹ premiê w porównaniu ze spó³kami funkcjonuj¹cymi na rynkach dojrza³ych? Jest to tym bardziej istotne pytanie, e okreœlenie w³aœciwej wartoœci spó³ki znajduj¹cej siê na tak wczesnym etapie rozwoju jest w praktyce bardzo trudne. Jak ju pisaliœmy wycena porównawcza nie musi we w³aœciwy sposób odzwierciedlaæ potencja³u i wartoœci spó³ki, a z kolei metoda DCF tradycyjnie obarczona jest ryzykiem przyjêcia za³o eñ, które nie zostan¹ potwierdzone przez rzeczywistoœæ. W poni szej tabeli przedstawiamy prognozowane wartoœci wskaÿników rynkowych przy danej cenie emisyjnej, w przedziale zbli onym do wartoœci uzyskanych na podstawie wyceny porównawczej i DCF. Cena emisyjna Kapitalizacja (mln PLN) P/E EV/EBITDA* EV/Sales* P/BV* 2005 2006 2007 2005 2006 2007 2005 2006 2007 2005 2006 2007 6,50 35,75 54,68 23,87 8,82 14,21 7,30 4,34 1,60 0,78 0,54 1,40 1,32 1,15 6,75 37,13 56,78 24,79 9,16 14,55 7,45 4,42 1,64 0,80 0,55 1,43 1,35 1,18 7,00 38,50 58,89 25,71 9,50 14,89 7,60 4,50 1,68 0,82 0,56 1,46 1,39 1,21 7,25 39,88 60,99 26,62 9,84 15,23 7,75 4,58 1,72 0,83 0,57 1,50 1,42 1,24 7,50 41,25 63,09 27,54 10,18 15,57 7,90 4,66 1,76 0,85 0,58 1,53 1,45 1,27 7,75 42,63 65,20 28,46 10,52 15,91 8,05 4,74 1,79 0,86 0,59 1,55 1,47 1,29 8,00 44,00 67,30 29,38 10,86 16,25 8,20 4,83 1,83 0,88 0,60 1,58 1,50 1,32 8,25 45,38 69,40 30,30 11,20 16,60 8,35 4,91 1,87 0,90 0,61 1,61 1,53 1,35 8,50 46,75 71,51 31,21 11,54 16,94 8,50 4,99 1,91 0,91 0,62 1,64 1,56 1,37 8,75 48,13 73,61 32,13 11,88 17,28 8,65 5,07 1,95 0,93 0,63 1,66 1,58 1,40 9,00 49,50 75,71 33,05 12,22 17,62 8,80 5,15 1,99 0,95 0,64 1,69 1,61 1,42 9,25 50,88 77,82 33,97 12,56 17,96 8,95 5,23 2,03 0,96 0,65 1,71 1,63 1,44 9,50 52,25 79,92 34,89 12,90 18,30 9,10 5,31 2,06 0,98 0,66 1,74 1,66 1,47 9,75 53,63 82,02 35,80 13,24 18,64 9,25 5,39 2,10 0,99 0,67 1,76 1,68 1,49 10,00 55,00 84,12 36,72 13,58 18,98 9,40 5,47 2,14 1,01 0,68 1,79 1,70 1,51 10,25 56,38 86,23 37,64 13,91 19,33 9,55 5,55 2,18 1,03 0,69 1,81 1,73 1,54 `ród³o: BDM PKO BP S.A. * wskaÿniki oparte na EV zosta³y obliczone dla d³ugu netto prognozowanego na koniec poszczególnych lat z uwzglêdnieniem wp³ywów netto z emisji akcji serii C przy danej cenie emisyjnej. 15

Dane finansowe Bilans (tys. PLN) 2002 2003 2004* 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Aktywa 4 606 4 166 4 892 35 863 46 641 56 269 57 106 57 473 58 257 61 517 62 523 62 748 63 344 Maj¹tek trwa³y 2 901 2 175 2 474 32 281 40 281 48 281 48 281 48 281 48 281 48 281 48 281 48 281 48 281 - Wartoœci niematerialne i prawne 47 23 65 6 277 5 937 5 597 5 257 4 917 4 577 4 237 3 897 3 557 3 217 - Reczowy maj¹tek trwa³y 2 665 2 021 2 340 24 122 32 462 40 802 41 142 41 482 41 822 42 162 42 502 42 842 43 182 Maj¹tek obrotowy 1 705 1 991 2 418 3 582 6 360 7 988 8 825 9 192 9 976 13 236 14 242 14 467 15 063 - Zapasy 305 312 365 718 1 383 2 024 2 238 2 319 2 380 2 441 2 502 2 563 2 624 - Nale noœci 937 893 1 656 2 457 4 164 5 419 5 705 5 912 6 068 6 223 6 379 6 534 6 690 - Środki pieniê ne 399 775 284 294 700 432 770 848 1 415 4 459 5 249 5 256 5 636 Pasywa 4 606 4 166 4 892 35 863 46 641 56 269 57 106 57 473 58 257 61 517 62 523 62 748 63 344 Kapita³ w³asny 53 100 0 25 544 27 042 31 093 36 755 42 039 47 762 52 613 55 161 55 328 55 867 - Kapita³ akcyjny (fundusz podstawowy) 603 603 603 22 000 22 000 22 000 22 000 22 000 22 000 22 000 22 000 22 000 22 000 - Kapita³ zapasowy 0 0 0 2 890 3 544 5 042 9 093 13 655 18 664 23 012 25 113 24 911 25 077 - Zysk netto -434 47-100 654 1 498 4 052 5 662 6 384 7 098 7 601 8 048 8 417 8 789 Zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 4 553 4 066 4 892 10 319 19 599 25 176 20 351 15 434 10 495 8 904 7 363 7 420 7 477 Zobowi¹zania d³ugoterminowe 2 061 1 532 765 2 150 10 250 13 250 8 250 3 250 0 0 0 0 0 - Kredyty i po yczki 2 061 1 532 765 2 150 10 250 13 250 8 250 3 250 0 0 0 0 0 Zobowi¹zania krótkoterminowe 2 492 2 534 3 849 7 891 9 071 11 648 11 823 11 906 10 217 8 626 7 085 7 142 7 199 - Kredyty i po yczki 864 941 918 4 015 3 400 5 000 5 000 5 000 3 250 1 600 D³ug netto 2 526 1 698 1 399 5 871 12 950 17 818 12 480 7 402 1 835-2 859-5 249-5 256-5 636 sprzeda /aktywa 1,57 2,62 2,70 0,72 1,33 1,77 1,93 1,98 2,01 1,95 1,97 2,01 2,04 wskaÿnik p³ynnoœci bie ¹cej 0,68 0,79 0,63 0,45 0,70 0,69 0,75 0,77 0,98 1,53 2,01 2,03 2,09 wskaÿnik p³ynnoœci podwy szonej 0,56 0,66 0,53 0,36 0,55 0,51 0,56 0,58 0,74 1,25 1,66 1,67 1,73 d³ug netto/kapita³ w³asny 47,66 16,98 na 0,23 0,48 0,57 0,34 0,18 0,04-0,05-0,10-0,10-0,10 d³ug netto/ebitda 6,03 1,07 1,56 2,00 1,94 1,44 0,81 0,46 0,11-0,17-0,31-0,30-0,31 ROE -12,6% 61,4% -200% 5,1% 5,7% 13,9% 16,7% 16,2% 15,8% 15,1% 14,9% 15,2% 15,8% ROACE -0,3% 25,5% -6,3% 4,7% 6,7% 11,8% 13,9% 14,5% 15,1% 15,5% 16,1% 16,6% 17,3% Rachunek zysków i strat (tys. PLN) 2002 2003 2004* 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody netto ze sprzedaży 7 253 10 898 13 207 25 979 62 086 99 500 110 000 114 000 117 000 120 000 123 000 126 000 129 000 Amortyzacja -626-933 -933-2 003-3 916-6 166-7 291-7 291-7 291-7 291-7 291-7 291-7 291 Zu ycie materia³ów i energii -2 108-2 221-2 818-5 715-14 456-22 467-24 915-25 821-26 501-27 180-27 860-28 539-29 219 Us³ugi obce -1 943-3 340-4 215-6 705-18 165-28 907-30 842-32 264-32 913-33 656-34 298-34 934-35 466 Wynagrodzenia i inne œwiadczenia na rzecz pracowników -2 662-3 471-4 952-9 984-21 255-33 311-36 070-37 152-38 267-39 415-40 597-41 815-43 069 Pozosta³e koszty operacyjne netto -121-274 -328-645 -1 542-2 471-2 732-2 831-2 906-2 980-3 055-3 129-3 204 EBITDA 419 1 592 894 2 930 6 668 12 344 15 441 15 932 16 415 16 769 17 191 17 582 18 042 EBIT -207 659-39 927 2 752 6 178 8 150 8 641 9 124 9 478 9 900 10 291 10 751 Przychody/(koszty) finansowe netto -416-510 1-120 -903-1 176-1 160-760 -360-94 36 100 100 Zysk brutto -623 149-38 807 1 849 5 002 6 990 7 881 8 764 9 384 9 936 10 391 10 851 Podatek dochodowy 189-102 -62-153 -351-950 -1 328-1 497-1 665-1 783-1 888-1 974-2 062 Zysk (strata) netto -434 47-100 654 1 498 4 052 5 662 6 384 7 098 7 601 8 048 8 417 8 789 mar a EBITDA 5,8% 14,6% 6,8% 11,3% 10,7% 12,4% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% 14,0% mar a EBIT -2,9% 6,0% -0,3% 3,6% 4,4% 6,2% 7,4% 7,6% 7,8% 7,9% 8,0% 8,2% 8,3% rentownoœæ netto -6,0% 0,4% -0,8% 2,5% 2,4% 4,1% 5,1% 5,6% 6,1% 6,3% 6,5% 6,7% 6,8% Cash Flow (tys. PLN) 2002 2003 2004* 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Środki pieniężne z dzia³alnoœci operacyjnej -218 1 599 1 577 2 448 4 837 9 299 12 629 13 469 14 233 14 735 15 181 15 549 15 920 Wynik finansowy netto -434 47-100 654 1 498 4 052 5 662 6 384 7 098 7 601 8 048 8 417 8 789 Amortyzacja 626 933 933 2 003 3 916 6 166 7 291 7 291 7 291 7 291 7 291 7 291 7 291 (Zwiêkszenie)/zmniejszenie stanu zapasów -283-7 -54-353 -665-641 -214-81 -61-61 -61-61 -61 (Zwiêkszenie)/zmniejszenie stanu nale noœci -831 0-715 -801-1 707-1 255-286 -207-156 -156-156 -156-156 Zwiêkszenie/(zmniejszenie) stanu zobowi¹zañ 578 9 1 290 945 1 796 976 175 83 61 60 59 58 57 Środki pieniężne z dzia³alnoœci inwestycyjnej -1 451-269 -1 293-12 734-11 916-14 166-7 291-7 291-7 291-7 291-7 291-7 291-7 291 Środki pieniężne z dzia³alnoœci finansowej 1 681-954 -775 10 296 7 485 4 600-5 000-6 100-6 375-4 400-7 100-8 250-8 250 Zmiana stanu œrodków pieniê nych 12 376-491 10 406-267 338 78 567 3 044 790 8 379 Œrodki pieniê ne na pocz¹tek okresu 387 399 775 284 294 700 432 770 848 1 415 4 459 5 249 5 256 Œrodki pieniê ne na koniec okresu 399 775 284 294 700 432 770 848 1 415 4 459 5 249 5 256 5 636 `ród³o: BDM PKO BP S.A., * rok obrotowy 2004 zakoñczy³ siê 25 listopada, rok obrotowy 2005 trwa od 26 listopada 2004 do 31 grudnia 2005. 16

Raport analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski S.A. ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infobdm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego Kierownik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) 521 79 10 miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl Dorota Puchlew telekomunikacja, budownictwo i nieruchomoœci, (022) 521 87 23 turystyka i hotelarstwo dorota.puchlew@pkobp.pl doradca inwestycyjny Andrzej Powier a banki i finanse (022) 521 79 41 andrzej.powierza@pkobp.pl doradca inwestycyjny Micha³ Janik informatyka, media (022) 521 79 13 michal.janik@pkobp.pl Zespó³ Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Solus (0-22) 521 91 50 Krzysztof Kasiñski (0-22) 521 82 10 krzysztof.solus@pkobp.pl krzysztof.kasinski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 82 12 Pawe³ Demczuk (0-22) 521 91 33 dariusz.andrzejak@pkobp.pl pawel.demczuk@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) 521 82 14 Micha³ Goszczyñski (0-22) 521 91 34 artur.szymecki@pkobp.pl Micha³ Goszczyñski Objaœnienie u ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale ¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA mar a brutto na sprzeda y - relacja zysku brutto na sprzeda y do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda y rentownoœæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda y Rekomendacje stosowane przez BDM KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni 15% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez BDM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny BDM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych), metoda wskaÿnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaÿników rynkowych z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du a wra liwoœæ na przyjête za³o enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale noœæ w stosunku do bie ¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskaÿnikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, e w danej chwili rynek mo e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji BDM PKO BP S.A. pe³ni funkcjê podmiotu oferuj¹cego akcje serii C. Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy BDM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek inne powi¹zania, o których mowa w 9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, e BDM ma zamiar z³o enia oferty œwiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie ¹ce spó³ki), jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad BDM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Papierów Wartoœciowych i Gie³d.