RAPORT Dom Development Sektor deweloperski Trzymaj Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 46,35 Cena docelowa (PLN) 47,35 Min 52 tyg (PLN) 38,64 Max 52 tyg (PLN) 51,63 Kapitalizacja (mln PLN) 1 148,1 EV (mln PLN) 1 189,9 Liczba akcji (mln szt.) 24,77 Free float 4,5% Free float (mln PLN) 465,1 Śr. obrót/dzień (mln PLN),3 Kod Bloomberga DOM PW Kod Reutersa DOMD.WA Zmiana kursu Dom Development WIG 1 miesiąc -2,7% 1,6% 3 miesiące 7,8% 5,4% 6 miesięcy 3,3%,1% 12 miesięcy -1,3% 3,% Akcjonariat % akcji i głosów Dom Development B.V. 59,45 AVIVA Powszechne Towarzystwo Emerytalne 5,3 Aviva BZ WBK SA Grzegorz Kiełpsz 5,17 Jarosław Szanajca 6,19 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 214-6-3 45,2 Wydajemy rekomendację Trzymaj dla Dom Development z ceną docelową w perspektywie 12 miesięcy wynoszącą 47,35 PLN. Spółka nadal utrzymuje wysoką ofertę mieszkań w sprzedaży na poziomie ponad 22 lokali i kontynuuje zakupy działek. W 215 r. Dom Development w zależności od koniunktury na rynku może wprowadzić do sprzedaży do 14 projektów, w tym 6 nowych lokalizacji na łącznie 25 mieszkań. Wspierająco na sprzedaż działa program MDM, który po zmianie limitów obejmuje ok. 4% oferty Spółki. Poziom przekazań w bieżącym roku będzie zbliżony do ubiegłorocznego, spodziewamy się jednak wyższej marży. Oczekujemy kontynuacji polityki dywidendowej i wypłaty całego zysku w ciągu najbliższych kliku lat. W 214 r. nastąpiło przyspieszenie działalności Dom Development. Spółka zwiększyła ofertę wprowadzając do sprzedaży 12 projektów, w tym 4 w nowych lokalizacjach, na łącznie 194 mieszkania oraz sprzedała rekordową liczbę 1889 mieszkań. Wzrost sprzedaży był szczególnie widoczny w IV kwartale, kiedy sprzedaż wyniosła 531 mieszkań. Jednym z czynników wspierających sprzedaż stał się także program MDM po zwiększeniu limitów cenowych w Warszawie, co spowodowało, że dobrze sprzedawać zaczęło się osiedle Wilno. Dzięki zmianie limitów na koniec 214 r. programem MDM objętych było ok 4% mieszkań w ofercie Spółki. Oczekujemy kontynuacji wysokiej sprzedaży również w bieżącym roku. Dom Development w dalszym ciągu kontynuuje zakupy ziemi. W 214 r. Spółka wydała na ten cel ponad 8 mln PLN, jednak w dużym stopniu wynikało to z przesunięcia finalizacji negocjowanych transakcji na 215 r., w którym Spółka planuje wydać ponad 2 mln PLN. W bieżącym okresie Spółka planuje w zależności od koniunktury wprowadzić do sprzedaży 14 inwestycji, w tym 6 nowych lokalizacji, na łącznie ok. 25 mieszkań. W I kwartale wprowadzono do sprzedaży następujące inwestycje: kolejny etap osiedla Saska oraz nowe lokalizacje Pod Zegarem i Wille Lazurowa. Dom Development nadal pozostaje Spółką relatywnie niezadłużoną i kontynuuje wypłatę całego zysku w postaci dywidendy. W 214 r. zysk wyniósł 55,9 mln PLN, a rekomendowana przez Zarząd dywidenda 2,25 PLN na akcje. Oczekujemy, że przy bieżącej skali działalności taka polityka powinna zostać utrzymana w ciągu najbliższych kilku lat. Dom Development 58 51 44 37 25 mar 6 cze 19 sie 28 paź 15 sty 26 mar W roku 214 sprzedaż na rynku warszawskim doszła do rekordowych poziomów zbliżonych do hossy z 27 roku. Na dobrą koniunkturę składają się rekordowo niskie stopy procentowe, relatywnie stabilne ceny mieszkań, dopasowana do rynku oferta oraz wsparcie ze strony MDM. Jednak obawy budzi spadek wartości r/r udzielanych kredytów hipotecznych widoczny w IV kwartale 214 r. który jest oczekiwany również w I kwartale 215r. Niekorzystnie na marże może działać również wzrost oferty mieszkań wprowadzanych do sprzedaży przez deweloperów ze względu na dobrą koniunkturę. Z tego powodu rosną również ceny działek. Dom Development WIG znormalizowany Stanisław Ozga, CFA, doradca inwestycyjny stanislaw.ozga@pkobp.pl (-22) 521-79-13 PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 2-515 Warszawa r. Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 213 214 215P 216P 217P Sprzedaż 676,4 784,3 848,2 893, 865,5 EBITDA 76,5 69,7 98,3 13,9 96,2 EBIT 73,3 69, 95,1 1,9 93,6 Zysk netto 54,4 55,7 75,7 81,3 76,2 Zysk skorygowany 54,4 55,7 75,7 81,3 76,2 EPS (PLN) 2,2 2,25 3,6 3,28 3,8 DPS (PLN) 2,2 2,25 3,6 3,28 3,8 P/E 21,1 2,6 15,2 14,1 15,1 P/BV 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 EV/EBITDA 15,6 17,1 12,1 11,5 12,4 P - prognoza DM PKO BP Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
W 214 r. Dom Development wykorzystał poprawę koniunktury na rynku mieszkaniowym i zanotował sprzedaż na najwyższym historycznie poziomie 1889 mieszkań oraz ponad 5 lokali. Najlepiej sprzedającymi się inwestycjami były Saska, gdzie sprzedaż wyniosła znacznie ponad 3 mieszkań, Żoliborz Artystyczny i Wilno po ok. 25 mieszkań oraz Derby ok. 2 mieszkań. Do oferty wprowadzono 12 inwestycji na łącznie 194 mieszkania, w tym cztery nowe lokalizacje (Rezydencja Mokotów, Pod Różami, Willa Lindego oraz Al. Piastów we Wrocławiu). Większość oferty (12 mieszkań) została wprowadzona w II kwartale ub. roku, co spowodowało jej wzrost do rekordowych poziomów ok. 25 mieszkań. Oferta pozytywnie przełożyła się na wzrost sprzedaży, która w III kwartale wzrosła do 495 mieszkań, a w IV kwartale przekroczyła 5 mieszkań i wyniosła 531 lokali. Wzrost w IV kwartale wynikał także z poprawy warunków cenowych programu MDM. W IV kwartale podniesione zostały limity cenowe w Warszawie z 6127 PLN/m2 do 6583 PLN/m2, co pozwoliło zwiększyć udział mieszkań objętych programem do 4% oferty. W szczególności dotyczyło to osiedla Wilno, które istotnie poprawiło wyniki sprzedaży. Mieszkania sprzedane vs. mieszkania przekazane 25 szt. 2 15 1 5 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Liczba mieszkań sprzedanych Przekazania Źródło: Dom Development 2
Wyniki finansowe Dom Development 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Sprzedaż Zysk brutto Zysk netto Marża brutto 45,% 4,% 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% Źródło: Dom Development W 214 r. Spółka rozbudowywała także bank ziemi. Dokonano zakupów za ponad 8 mln PLN. Obniżenie poziomu wydatków w stosunku do roku 213 wynika z faktu, że część negocjowanych transakcji zostanie sfinalizowania w 215 r. W roku bieżącym planowane nakłady na zakup działek wynoszą ponad 2 mln PLN. Wydatki te pozwolą utrzymać bank ziemi projektów w realizacji i przygotowaniu na poziomie charakterystycznym dla ostatnich lat, czyli ok. 8-9 tys. mieszkań, przy czym wzrośnie udział projektów na lewym brzegu Wisły, które będą zdecydowanie dominować wśród nowych działek. W 215 r. Dom Development nadal utrzymuje ofertę na wysokim poziomie. W I kwartale br. wprowadzono do sprzedaży trzy inwestycje, w tym dwie nowe lokalizacje: Saska etap III (239 mieszkań), Dom Pod Zegarem przy ul. Bukowińskiej (226 mieszkań) oraz Wille Lazurowa przy ul. Lazurowej (164 mieszkania). W sprzyjających okolicznościach Spółka chce wprowadzić w całym roku 14 projektów, w tym 6 nowym na łącznie ok. 25 mieszkań. Efektem utrzymywania wysokiej oferty i wprowadzania nowych projektów przy sprzyjającej koniunkturze jest rosnąca sprzedaż mieszkań. Zysk w 214 r. był determinowany przez ilość przekazań na poziomie 1954 mieszkania oraz marżę brutto na sprzedaży w wysokości 19,3%. W 215 r. wielkość przekazań może oscylować na poziomie ok. 2 mieszkań, spodziewamy się także wyższej marży brutto na sprzedaży. Ze względu na harmonogram przekazań inwestycji spodziewamy się kumulacji wyniku w czwartym kwartale oraz istotnie słabszych wyników w pierwszym półroczu. Sprzedaż mieszkań związana jest nie tylko z poziomem i atrakcyjnością oferty Spółki, ale także z koniunkturą na rynku mieszkaniowym. Rok 214 i początek 215 r. są pod tym względem bardzo dobre. Sprzedaż na rynku warszawskim doszła do rekordowych poziomów zbliżonych do hossy z 27 roku. Na dobrą koniunkturę składają się rekordowo niskie stopy procentowe, relatywnie stabilne ceny mieszkań, dopasowana do rynku oferta oraz wsparcie ze strony MDM. Pewne obawy budzi spadek wartości r/r udzielanych kredytów hipotecznych widoczny w IV kwartale 214 r., który jest oczekiwany również w I kwartale 215 r. Niekorzystnie na marże może działać również wzrost oferty mieszkań, wprowadzanych do sprzedaży ze względu na dobrą koniunkturę. Ze względu na większe zakupy deweloperów rosną również ceny działek. 3
Oferta mieszkań w sprzedaży (I kw. 29 - I kw. 215) 3 szt. 25 2 15 1 5 I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw.p 29 21 211 212 213 214 215 Projekty w budowie Projekty zakończone Źródło: Dom Development Inwestycje wprowadzone do sprzedaży (I kw. 29 - I kw. 215) 12 1 szt. szt. 8 7 6 8 5 6 4 4 3 2 2 1 I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw.p 29 21 211 212 213 214 215 Źródło: Dom Development Inwestycje wprowadzone do realizacji (lewa oś) Liczba projektów (prawa oś) Polityka dywidendowa Dom Development od początku debiutu na GPW w 26 r. wypłacał dywidendę. Wielkość wypłacanej dywidendy mierzona udziałem zysku netto przeznaczonego na dywidendę wzrosła istotnie od roku 211 (wypłata za rok 21 r.) gdy poprawiła się sytuacja finansowa Spółki. Począwszy od zysku za rok 212 r. Spółka zdecydowała przeznaczać na dywidendę cały zysk netto. Wg naszej opinii podobna sytuacja może mieć miejsce także w ciągu kolejnych lat mimo istotnych wydatków na zakup ziemi. Finansowanie Poziom zadłużenia Spółki jest relatywnie niewielki w relacji do wielkości kapitałów i realizowanych obrotów oraz zysków. Zadłużenie netto wynosiło na koniec 214 roku 41,2 mln PLN, co oznacza gearing na poziomie ok. 4,8%. Ze względu na rozwój banku ziemi, wzrost oferty oraz wypłatę dywidendy zadłużenie powinno wzrosnąć do ok 25% na koniec roku. Dom Development w bieżącym roku będzie refinansował obligacje o wartości nominalnej 1 mln PLN. 4
16 14 12 1 8 6 4 2 Zapadalność zadłużenia w latach 215-218 (mln PLN) 1 12 26 78 215 216 217 218 2 5 Kredyty bankowe Obligacje 5
Wykaz realizowanych inwestycji, stan na 31.3.215 r. Nazwa inwestycji PUM Liczba lokali Liczba lokali w ofercie Data rozp. Data zakończenia Żoliborz Artystyczny (Warszawa, Żoliborz) Żoliborz Artystyczny 1 12 154 223 14 1Q213 4Q 214 Żoliborz Artystyczny 2 8 284 152 18 2Q213 4Q 214 Żoliborz Artystyczny 3 12 426 228 83 1Q214 3Q 215 Żoliborz Artystyczny 4 11 69 213 154 3Q214 4Q215 Żoliborz Artystyczny 5 11 173 25 3Q215 4Q 216 Żoliborz Artystyczny 6 1 83 185 1Q216 3Q217 Żoliborz Artystyczny 7 1 28 184 1Q217 3Q218 Żoliborz Artystyczny 8 1 28 184 3Q217 1Q219 razem 85 783 1 574 269 Młyny Królewskie (Warszawa, Wilanów) Młyny Królewskie 16 23 294 1 1Q214 razem 16 23 294 1 Aura (Wrocław, Krzyki-Wojszyce) Aura I 1 44 186 99 2Q214 4Q215 Aura II 8 856 164 54 2Q214 1Q216 razem 18 9 35 153 Palladium (Warszawa, Tarchomin) Palladium Odeon 12 985 245 183 2Q214 4Q 215 Palladium 2 1 6 2 1Q215 4Q216 Palladium 3 1 7 19 1Q216 2Q217 Palladium 4 1 17 189 1Q217 3Q217 Palladium 5 12 985 245 1Q218 3Q218 razem 56 657 1 69 183 Oaza (Wrocław, Krzyki) Oaza I 6 32 116 1Q211 3Q212 Oaza II 6 76 13 4 3Q211 2Q213 Oaza III 11 336 218 15 3Q213 2Q215 razem 24 128 464 19 Wilno (Warszawa, Targówek) Wilno 3 7 194 132 2Q212 4Q213 Wilno 4 5 941 19 1Q212 2Q213 Wilno 2B 6 758 124 2Q212 2Q214 Wilno 2e1 9 156 168 22 4Q213 2Q215 Wilno 7 13 298 244 48 3Q214 1Q216 Wilno 8 13 298 244 184 1Q215 3Q216 Wilno 9 13 298 244 1Q216 3Q217 Wilno 1 13 298 244 1q217 3Q218 Wilno 11 13 298 244 1Q218 3Q219 Wilno 12 13 353 245 1Q219 3Q22 razem 18 891 1 998 254 Saska nad Jeziorem (Warszawa, Gocław) Saska nad Jeziorem I 1 26 162 43 4Q213 2Q215 Saska nad Jeziorem II 14 112 224 12 2Q214 4Q215 Saska nad Jeziorem III 15 57 239 23 1Q215 3Q217 razem 39 375 625 366 Pod Zegarem (Warszawa, Mokotów) Pod Zegarem 12 656 226 19 1Q15 3Q16 razem 12 656 226 19 Wille Lazurowa (Warszawa, Bemowo) Wille Lazurowa 9 184 164 148 1Q215 3Q216 razem 9 184 164 148 Źródło: Dom Development, szacunki DM PKO BP 6
Wykaz realizowanych inwestycji, stan na 31.3.215 r. Nazwa inwestycji PUM Liczba lokali Liczba lokali w ofercie Data rozp. Data zakończenia Saska (Warszawa, Gocław) Saska III f 1 8 888 159 1 2Q212 4Q213 Saska III f 2 9 112 163 1 4Q 212 4Q213 Saska III f 3 9 53 17 4 1Q213 3Q214 Saska III f4 9 95 178 26 1Q213 3Q214 Saska 3 21 224 379 2Q215 4Q216 razem 58 677 1 49 32 Willa Lindego (Warszawa, Bielany) Willa Lindego 6 776 121 37 2Q214 4Q215 razem 6 776 121 37 - Aleja Piastów (Wrocław, Fabryczna-Oporów) Al. Piastów 9 45 171 18 2Q214 4Q215 razem 9 45 171 18 Rezydencja Mokotów (Warszawa, Mokotów) Naruszewicza 9 643 133 62 2Q214 4Q215 razem 9 643 133 62 Willa na Harfowej (Warszawa, Ochota) Willa na Harfowej 5 4 9 1 4Q212 2Q214 razem 5 4 9 1 Bukowińska (Warszawa, Mokotów) Bukowińska 13 16 235 1Q15 2Q16 razem 13 16 235 Bukowińska na Skarpie (Warszawa, Mokotów) Bukowińska na Skarpie 13 16 235 3Q15 2Q16 razem 13 16 235 Garażowa (Warszawa, Mokotów) Garażowa 17 64 326 2Q15 4Q16 razem 17 64 326 Pod Różami (Warszawa, Ochota) Pod Różami 5 616 14 52 3Q14 4Q15 Klasyków (Warszawa, Białołęka) Klasyków I 23 435 25 2Q214 1Q216 Klasyków 236 52 1Q214 razem 23 435 257 Derby (Warszawa, Białołęka) Derrby 14/2 7 854 154 2-2Q213 Derrby 14/3 9 639 189 6 4Q212 1Q214 Derrby 14/4 9 588 188 14 3Q212 4Q214 razem 27 81 531 22 Źródło: Dom Development, szacunki DM PKO BP 7
Rynek deweloperski W 214 roku kontynuowany był okres dobrej koniunktury na rynku deweloperskim, który zapoczątkowany został w połowie 213 r. Po gwałtownym wzroście sprzedaży w II połowie 213 r. łączna sprzedaż w kolejnych kwartałach na głównych rynkach deweloperskich wg REAS ustabilizowała się na poziomie zbliżonym do 4Q 213 r. Ceny mieszkań wzrosły od kilku do kilkunastu procent od dołków cenowych osiągniętych na przełomie 212/213 r. Wzrost sprzedaży wygenerował popyt na grunty i przyczynił się do wzrostu ich ceny. Relatywnie stabilne były natomiast koszty budowy. Cały czas aktywne są czynniki, które przyczyniły się do poprawy sytuacji na rynku: niskie stopy procentowe, wzrost płacy nominalnej, stabilne ceny mieszkań i programy wspierające sprzedaż jak MDM. Z drugiej strony zaostrzeniu ulega polityka kredytowa KNF dotycząca możliwości udzielania kredytów bez wkładu własnego (od 215 r. limit środków własnych wynosi 1% i rośnie do 15% w 216 r. oraz 2% od 217 r. W przypadku odpowiedniego ubezpieczenia wymaganej nadwyżki wkład własny może wynosić 1% ). W IV kwartale 214 r. udział nowych kredytów z LTV pow. 8% wynosił 47,1%. Obecne prognozy makroekonomiczne banku PKO BP zakładają scenariusz wspierający dla rynku mieszkaniowego na najbliższe dwa lata. W 215 r. wzrost gospodarczy powinien osiągnąć 3,6%, przy słabszej pierwszej i mocniejszej drugiej połowie roku (wzrost, odpowiednio, 3,-3,5% i 4,-4,5% r/r). Wzrost gospodarczy w 215 r. będą wspierać niskie ceny ropy, inwestycje publiczne oraz niższe stopy procentowe, które łącznie mogą dodać +1,5pp do dynamiki PKB. W przeciwnym kierunku będą działać recesja w Rosji oraz aprecjacja CHF, które łącznie mogą odjąć -,8pp od dynamiki PKB w tym roku. Efekt netto wyniesie +,7pp. Także w 216 r. oczekiwane jest utrzymanie tempa wzrostu PKB na poziomie 3,6%. Czynniki wspierające popyt na kredyty jak bardzo niskie stopy procentowe wg prognoz powinny utrzymywać się co najmniej przez okres kilku kwartałów. Umiarkowany wzrost zakładany jest na koniec 216 r. Wg prognoz Banku PKO BP oczekiwana jest także dalsza poprawa na rynku pracy mierzona spadkiem stopy bezrobocia wg metodyki BAEL z poziomu 8,3% na koniec 214 r. do 7,3% na koniec 215 r. Oczekiwane jest również przyśpieszenie wzrostu płacy nominalnej do ponad 4% w 215 r. i 216 r., co wraz ze stopami procentowymi jest istotne z punktu widzenia dostępności mieszkań. 7 Sprzedaż mieszkań przez deweloperów giełdowych 6 5 4 3 2 1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Dom Development Robyg Polnord J.W. Construction Marvipol Inpro Budimex Nieruchomości Ronson żródło: PAP, DM PKO BP 8
Niepokojącym zjawiskiem na rynku są ujemne dynamiki kredytów hipotecznych widoczne od drugiego półrocza 214 r. W III kw. 214 r. dynamika r/r zarówno wartości jak i ilości kredytów hipotecznych spadła o ponad 3%. Wg informacji BIK dalszy spadek r/r wielkości udzielanych kredytów nastąpił także w IV kwartale ubiegłego roku. Indeks popytu na kredyty mieszkaniowe wskazywał na spowolnienie także w styczniu 215 r. Należy jednak dodać, że spadek wartości i ilości udzielanych kredytów hipotecznych miał miejsce również w 213 r., kiedy na rynku pierwotnym nastąpił istotny wzrost sprzedaży mieszkań. Od 213 r. w Polsce pogarsza się demografia mierzona liczbą ludności w wieku 27-34 lat, którzy stanowili w latach 28-213 r. zdecydowanie największą grupę osób biorących kredyty mieszkaniowe. Dynamika tego zjawiska będzie przyśpieszać w kolejnych latach. mld PLN 16 14 12 1 8 6 4 2 Wartość i liczba nowo podpisanych umów o kredyt kwartalnie w okresie I kw. 21 r. - IV kw. 214 r. 7 6 5 4 3 2 1 Wartość nowo podpisanych umów o kredyt Liczba nowo podpisanych umów o kredyt Źródło: ZBP Indeks Dostępności Mieszkaniowej w okresie Q1 25 - Q4 214 2 19 18 17 16 15 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 Źródło: ZBP Średnia dla Polski 9
Rynki, na których działa Spółka Warszawa W 214 r. sprzedano na rynku warszawskim ok. 17 tys. mieszkań, czyli ok. 8 mieszkań mniej niż w rekordowym 27 r. Wyraźne przyśpieszenie sprzedaży nastąpiło od drugiej połowy 213 r., czemu początkowo nie towarzyszył wzrost projektów wprowadzanych do sprzedaży. Na rynku warszawskim na poprawę koniunktury złożył się także wzrost cen transakcyjnych, który nastąpił od początku 213 r. i wyniósł łącznie ok 12%. Dynamiki sprzedaży dla okresów 214/213 i 1H214/1H214 wyniosły odpowiednio ok. 15% i blisko 4%. Przyśpieszenie sprzedaży spowodowało znaczne zmniejszenie oferty jednak tak jak na innych rynkach została ona częściowo odbudowana w 214 r. poprzez skokowy wzrost liczby projektów wprowadzanych do sprzedaży, widoczny szczególnie w drugim i trzecim kwartale, kiedy wprowadzano po ponad 5 tys. mieszkań. Na koniec 214 r. oferta wynosiła ok. 18 tys. mieszkań. Biorąc pod uwagę bieżące poziomy sprzedaży czas wyprzedaży oferty wynosi 4,2 czyli jest relatywnie niski. Rynek warszawski ze względu na swoją wielkość i płynność przyciąga wciąż wielu deweloperów działających na rynkach lokalnych. Wrocław Podobnie jak rynek warszawski także Wrocław przyciąga wielu deweloperów działających na innych rynkach. Decyduje o tym wielkość rynku (sprzedaż w 214 r. na poziomie ok. 65 mieszkań) i w opinii deweloperów relatywnie przyjazne dla inwestorów procedury administracyjne. Wpływa to także na relatywnie wyższy poziom konkurencji. Poziom bieżącej oferty wynosi ponad 8 tys. mieszkań, a okres wyprzedaży bieżącej oferty wynosi ponad 5 kwartałów. Dynamiki sprzedaży w czasie obecnego ożywienia na rynku mieszkaniowym były nieco niższe niż w Warszawie, a sprzedaż w 214r w relacji do 213r. wzrosła o ok. 15%. Średnie ceny transakcyjne w IV kwartale 214 r. były na poziomie ok 5,8 tys. PLN/m 2, co oznacza wzrost od dołka cenowego w I kwartale 213 r. o 7%. Ceny transakcyjne mieszkań rynku pierwotnym [za mkw.] 8 9 8 4 7 9 7 4 6 9 6 4 5 9 5 4 4 9 4 4 3 9 Wrocław Łódź Kraków Warszawa Katowice Źródło: NBP 1
Wycena Wyceniamy Spółkę modelem DCF. Prognozujemy parametry modelu do roku 223. Druga faza (TV) obejmuje okres po roku 223. Dodatkowo publikujemy wycenę porównawczą Dom Development na tle spółek z sektora. Ryzykiem dla intensyfikacji sprzedaży przez Spółkę i osiągnięcia zakładanej marży jest rosnąca konkurencja ze strony innych deweloperów. Obecna korzystna sytuacja na rynku mieszkaniowym może przyśpieszać uruchamianie nowych inwestycji. Było to widoczne zwłaszcza w II i III kwartale 214 r. w postaci znacznej nadwyżki nowych projektów wprowadzanych do sprzedaży nad popytem na mieszkania. W okresie poprawy koniunktury deweloperzy giełdowi zwiększyli zakupy działek (włączając także transakcje w realizacji) co spowodowało widoczny wzrost cen (np.: na rynku warszawskim). Występowanie tych zjawisk w przyszłości może doprowadzić do zwiększenia konkurencji i presji na marże. Obecnie na GPW sprzedaż akcji rozważają niektórzy akcjonariusze spółek deweloperskich. Dotyczy to np.: spółki Ronson. W 214 r. i 215 r. istotne pakiety akcji oferowane były także przez akcjonariuszy Robyga. Podaż akcji może wpłynąć na obniżenie cen i relatywnych wycen także innych spółek deweloperskich. Obecnie dyskutowane są proponowane założenia do nowelizacji ustawy deweloperskiej przygotowane przez UOKiK. Wg propozycji UOKiK jako zabezpieczenie środków nabywców mieszkań powinny funkcjonować rachunki powiernicze zamknięte, albo rachunki otwarte z dodatkowymi zabezpieczeniami, w postaci gwarancji ubezpieczeniowej lub bankowej, (które obecnie nie są wymagane). W innym wariancie UOKiK proponuje całkowitą rezygnację z rachunków powierniczych i zastąpienie ich kredytami, z których deweloperzy finansowaliby inwestycje. Rozwiązania te mogą prowadzić do istotnego wzrostu kosztów finansowania. Wycena DCF Dom Develoment: model DCF tys PLN 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P 223P 223P+ EBIT 95 76,7 1 929,9 95 772,7 87 45,5 87 428,8 91 584,9 9 679,9 88 385,7 87 743,2 87 91,3 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% NOPLAT 77 12,1 81 753,2 77 575,9 7 834,9 7 817,3 74 183,7 73 45,8 71 592,4 71 72, 7 544, CAPEX,,,,,,,,,, Amortyzacja 2 933,1 2 639,8 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, 2 9, Zmiany w kapitale obrotowym -28 733,3 32 893,6 38 716,2,,,,,,, FCF 51 211,9 117 286,6 119 192,1 73 734,9 73 717,3 77 83,7 76 35,8 74 492,4 73 972, 73 444, WACC 7,6% 7,8% 7,1% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% Współczynnik dyskonta 1, 1,8 1,15 1,23 1,32 1,41 1,51 1,62 1,73 1,85 DFCF 51211,9 18822,1 13299,2 59742,8 5584, 54588,6 5549,4 4618,1 4285,1 39732,7 Wzrost w fazie II 2,% Suma DFCF - Faza I 572 967,3 Suma DFCF - Faza II 816 457,9 Wartość Firmy (EV) 1 389 425,2 Dług netto 184 14,8 Wartość godziwa 1 25 41,4 Liczba akcji (mln szt.) 24,8 Wartość godziwa na akcję na 31.12.215 48,66 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 47,35 Oczekiwana dywidenda w ciągu 12 miesięcy 2,25 Cena bieżąca 46,35 Oczekiwana stopa zwrotu 7% Źródło: prognozy DM PKO BP 11
WACC i założenia do wyceny Dom Development: WACC 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P >221P Stopa wolna od ryzyka 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia za ryzyko długu 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% 3,% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% 8,% koszt długu 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% 6,% waga długu 14% 7% 3% 33% 33% 33% 33% 33% WACC 7,6% 7,8% 7,1% 7,% 7,% 7,% 7,% 7,% Źródło: prognozy DM PKO BP Dom Development: Kluczowe założenia do wyceny 215P 216P 217P 218P 219P 22P Wolumen:Sprzedaż mieszkań 2 12 2 21 2 3 2 5 2 55 1 968 Wolumen:Rozpoznanie mieszkań w wyniku 2 43 2 237 2 181 2 1 2 36 1 954 Średnia marża brutto na sprzedaży 21,7% 21,6% 21,7% 23,5% 23,4% 24,5% Źródło: prognozy DM PKO BP Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja P/E P/BV stopa dywidendy 215 Dług netto/kapitał własny mln PLN 214 215 216 POLNORD SA 298,59,22,4 ROBYG SA 597,22 16,94 13,51 1,9 1,38 4,6%,36 RONSON EUROPE NV 37,41 9,71 11,33,77 2,2%,37 LC CORP SA 895,12 23,53 13,33 9,9,68,72 JW CONSTRUCTION HOLDING SA 255,5,36,81 DOM DEVELOPMENT SA 1 148,15 2,62 15,16 14,12 1,33 4,8%,9 MARVIPOL SA 315,79 4,59 8,74 8,17 1,8,44 średnia 16,42 12,9 1,56,83,46 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP DOM DEVELOPMENT SA 1 148,15 2,62 15,16 14,12 1,35 1,34 1,32 premia/dyskonto do średniej 28% 6% wycena po uwzgl. premii/dyskonta 33,53 18,4 wagi 5% 5% wycena porównawcza (PLN) 25,9 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 12
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (tys. PLN) 211 212 213 214 215P 216P 217P Przychody netto ze sprzedaży 578 674 851 413 676 377 784 264 848 165 892 965 865 452 Koszty własny sprzedaży -388 235-647 435-519 316-632 215-663 988-7 358-677 77 Zysk brutto ze sprzedaży 19 439 23 978 157 61 152 49 184 178 192 67 187 744 Koszt sprzedaży -35 38-38 837-4 16-39 797-4 593-41 45-42 233 Koszty zarządu -35 38-46 395-42 46-47 37-48 317-49 767-51 26 Pozostałe przychody operacyjne 4 59 3 983 1 5 15 24 11 23 11 45 11 234 Pozostałe koszty operacyjne -11 875-9 218-11 22-1 887-11 214-11 55-11 897 Zysk z działalności operacyjnej 13 181 113 511 73 334 69 19 95 77 1 93 93 589 Przychody finansowe 6 512 6 816 2 525 5 672 4 641 5 83 5 525 Koszty finansowe -6 881-6 815-6 166-5 257-6 182-5 561-4 889 Zysk (strata) brutto 12 812 113 512 69 693 69 434 93 535 1 452 94 225 Podatek dochodowy -2 689-22 279-15 153-13 499-17 772-19 86-17 93 Zysk(strata) netto 82 123 91 233 54 54 55 935 75 764 81 366 76 323 Zysk(strata) jedn.dominującej 82 659 91 217 54 432 55 668 75 719 81 312 76 221 Zyski (straty) mniejszości 82 659 16 18 267 45 54 12 Bilans (tys. PLN) 211 212 213 214 215P 216P 216P Aktywa trwałe 7 55 8 236 7 489 13 15 7 899 9 5 8 111 Wartości niematerialne 1 24 1 211 1 189 2 593 1 372 1 537 1 564 Rzeczowe aktywa trwałe 4 713 5 38 4 69 6 286 5 34 6 447 5 163 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Inne długoterminowe należności 1 588 1 679 1 61 1 626 1 484 1 57 1 376 Długoterminowe asktywa finansowe 38 9 2 645 9 9 9 Aktywa obrotowe 1 98 595 1 751 454 1 721 45 1 593 17 1 533 826 1 474 36 1 449 633 Zapasy 1 465 828 1 35 568 1 346 599 1 231 538 1 37 238 1 194 786 1 97 94 Należności z tytułu dostaw i usług oraz poz. 49 Należności 271 27 98 43 328 5 541 38 952 32 456 37 896 Pozostałe aktywa obrotowe 13 249 7 219 4 71 3 224 3 651 3 293 2 934 Krótkoterminowe aktywa finansowe 234 769 5 157 34 463 33 236 3 983 28 883 Środki pieniężne i ekwiwalenty 38 247 175 918 322 25 318 341 15 749 212 788 282 16 AKTYWA RAZEM 1 916 1 1 759 69 1 728 894 1 66 257 1 541 725 1 483 85 1 457 744 Kapitał własny ogółem 835 69 892 41 856 541 858 271 878 752 885 664 88 884 Kapitał zakładowy 24 56 24 715 24 753 24 77 25 539 26 139 26 139 Nadwyżka z emisji akcji pow.ich wart. Nominalnej 231 535 233 733 234 283 234 52 234 52 234 52 234 52 Kapitał zapasowy 471 528 517 362 517 521 517 379 517 891 518 61 518 922 Pozostałe kapitały 24 79 25 541 25 61 25 636 25 67 25 67 25 67 Niepodzielony wynik finansowy 83 293 91 671 54 896 56 212 75 719 81 312 76 221 Udziały niekontrolujące -637-621 -513-246 -524-524 -524 Zobowiązania 1 81 31 867 289 872 353 747 986 662 973 598 142 576 86 Zobowiązania długoterminowe 32 593 452 686 488 638 317 648 415 194 182 338 214 263 Oprocentowane kredyty i pożyczki 26 397 444 268 368 135 165 Rezerwa z tytułu odroczonego pod. Dochodowego 1 328 7 866 7 779 9 673 9 866 8 992 8 196 Rezerwy długoterminowe 15 216 15 237 13 162 12 33 13 526 14 1 6 5 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 35 49 32 583 23 697 27 672 23 82 24 345 34 567 Zobowiązania krótkoterminowe 76 438 414 63 383 715 43 338 247 779 415 83 362 597 Zobowiązania z tyt. Dostaw i usług i poz196 64 131 548 14 361 139 799 139 799 154 154 Oprocentowane kredyty i pożyczki 227 134 33 126 196 126 Zobow. Z tyt. Odsetek 2 22 4 31 3 83 3 745 4 3 2 186 4 3 Zobowiązania z tyt. podatku dochodowego2 194 2 57 1 682 164 17 17 17 Rezerwy krótkoterminowe 4 935 6 325 6 316 9 54 6 215 6 325 6 9 Przychody przyszłych okresów 327 315 236 913 231 553 151 576 97 655 57 185 71 587 PASYWA RAZEM 1 916 1 1 759 69 1 728 894 1 66 257 1 541 725 1 483 85 1 457 744 Rachunek Przepływów Pieniężnych (tys. PLN) Przepływy z działalności operacyjnej -4 432 125 625-8 674 136 943-86 981 177 356 173 819 Przepływy z działalności inwestycyjnej -1 99-238 163 231 466-36 627-452 -876-876 Przepływy z działalności finansowej -12 913-91 791-76 46-14 225-55 7-188 -153 78 Wskaźniki ROE 9,8% 1,2% 6,4% 6,5% 8,6% 9,2% 8,7% ROA 4,3% 5,2% 3,2% 3,5% 4,9% 5,5% 5,2% P/BV,72 1,29 1,34 1,34 1,31 1,3 1,3 Dług netto (tys. PLN) 16 887 254 82 121 75 41 196 184 15 87 229-19 898 Dług netto/ EBITDA 1, 2,2 1,6,6 1,9,8 -,2 Źródło: Dom Development, P - prognoza DM PKO BP 13
Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (22) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Sektor finansowy Jaromir Szortyka (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Sektor finansowy, strategia Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Dystrybucja, inne Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 2-515 Warszawa tel. (-22) 521-8-1, fax (-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Robert Brzoza (22) robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (22) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adrian Skłodowski (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (Dyrektor) (-22) 521 79 19 wojciech.zelechowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Michał Sergejev (Sales) (-22) 521 82 14 Mark Cowley (Sales) (-22) 521 52 46 michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (Head of sales trading) (-22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (Sales trader) (-22) 521 82 12 Piotr Dedecjus (Sales trader) (-22) 521 91 4 marcin.borciuch@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Igor Szczepaniec (Sales trader) (-22) 521 65 41 Tomasz Ilczyszyn (Sales trader) (-22) 521 82 1 igor.szczepaniec@pkobp.pl tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Maciej Kałuża (Trader) (-22) 521 91 5 Andrzej Sychowski (Trader) (-22) 521 48 93 maciej.kaluza@pkobp.pl andrzej.sychowski@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg. - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.