REDUKUJ WYCENA 13,9 PLN (POPRZEDNIO: TRZYMAJ) 14 MAJA 213 Wyniki Bogdanki w 1Q 13 były słabsze r/r i zgodne z naszymi oczekiwaniami (EBITDA=17mln PLN vs. PBDM=175 mln PLN, zysk netto=7 mln PLN vs. PBDM=71 mln PLN). Szacujemy, że 2Q 13 będzie podobny q/q i r/r (porównywalny wolumen produkcji, wzrost zapasów, zbliżona cena r/r). W 2H 13 powinien nastąpić spadek jednostkowego przychodu, niemniej za sprawą wyższych wolumenów sprzedaży wyniki powinny być lepsze r/r, co pozwoli odrobić słabszy 1Q 13 i w konsekwencji utrzymać wyniki całego roku blisko ubiegłorocznych. Tym samym według nas spółka nie pokaże dodatniej dynamiki EPS 13, a za sprawą zmiany naszych założeń cenowych i wolumenu na 214 rok zaoferuje mniejsze poziomy EBITDA 14 i zysku netto 14 (odpowiednio 83 mln PLN i 362 mln PLN) vs. nasze poprzednie szacunki (odpowiednio 988 mln PLN i 54 mln PLN) oraz vs. konsenus (odpowiednio 915 mln PLN i 411 mln PLN). Dodatkowo sentyment do podmiotu powinna osłabiać bardzo słaba sytuacja sektora węgla energetycznego w Polsce i niskie prawdopodobieństwo poprawy sytuacji na przestrzeni lat 213 214 (postępujący spadek cen steam we wszystkich głównych światowych portach, wysoki eksport z USA, spadające wolumeny sprzedaży na rynku ukraińskim i rosyjskim i wzmocnienie presji eksportowych wschodnich producentów oraz słaby popyt wewnętrzny, wysoki poziom zapasów w Polsce i presja na odmrożenie kapitału obrotowego głównych producentów). Wpływ zmian naszych głównych założeń cenowych istotnie amortyzuje stopa wolna od ryzyka (obecnie 4,% vs. 4,75% w poprzednim modelu; dodaje 8,8 PLN dla modelu DCF). Biorąc pod uwagę nasze nowe założenia oraz obecną kapitalizację spółki decydujemy się zmienić poprzednie zalecenie TRZYMAJ na REDUKUJ obniżając jednocześnie cenę docelową z 115,5 PLN do 13,9 PLN/akcję. Prognozując przyszłoroczną cenę węgla Bogdanki należy również zwrócić uwagę na termin zakończenia prac przy zakładzie przeróbki mechanicznej węgla (31 sierpień 14). Do tego czasu, od 3Q 13, sprzedaży spółki może towarzyszyć wąskie gardło i brak możliwości wzbogacenia części nowo produkowanego węgla ze Stefanowa w przeróbce mokrej (ok. 2 3 GJ więcej), co przełoży się na niższą kaloryczność i w rezultacie niższą zrealizowaną średnioważoną cenę węgla. Zwracamy również uwagę, że w okresie 213 215 Bogdanka będzie intensywnie zwiększać swoje udziały w krajowym rynku, co również powinno stwarzać naturalną presję na jednostkowy przychód. Bogdanka jest w przeddzień zatwierdzenia nowej strategii. Prawdopodobnie zarząd zaproponuje właścicielom nowe projekty zasobowe, w które chciałby inwestować nadwyżki gotówki z wysokich CFO w najbliższych latach lub nakłady na innowacyjne technologie fedrunku węgla. Dodatkowo należy oczekiwać deklaracji w sprawie zaangażowania inwestycyjnego w Łęczyńską Energetykę (nawet 65 mln PLN). Decyzja w sprawie powyższych zmian w strategii prawdopodobnie przełoży się na częściowe zmniejszenie możliwości dywidendowych spółki i zwiększenie dźwigni finansowej. Zwracamy uwagę, że już CF Bogdanki w latach 213 214 powinny być napięte i należy liczyć się z refinansowaniem zadłużenia spółki w najbliższych dwóch latach (nie zakładamy bowiem, by poziomy dywidend 213 214 mogły być niższe niż 4 PLN/akcję). 21 211 212 213P 214P 215P Przychody [mln PLN] 1 23,4 1 31,3 1 835,8 1 977, 2 427,9 2 485,9 EBITDA [mln PLN] 414,5 45,6 658,1 689,5 83,9 88,6 EBIT [mln PLN] 276,5 265,7 357,3 351,1 458,2 459,7 Zysk netto [mln PLN] 23,1 221,2 289,8 286, 362,4 362,6 P/BV 2, 1,9 1,7 1,7 1,5 1,5 P/E 17,4 18,1 13,8 14, 11, 11, EV/EBITDA 9,1 9,4 6,6 6,5 5,4 5,2 Wycena DCF [PLN] 14,5 Wycena porównawcza [PLN] 13,4 Wycena końcowa [PLN] 13,9 Potencjał do wzrostu / spadku 11,5% Koszt kapitału 8,4% Cena rynkowa [PLN] 117,45 Kapitalizacja [mln PLN] 3 995 Ilość akcji [tys. szt.] 34 14 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 143, Cena minimalna za 6 mc [PLN] 114,6 Stopa zwrotu za 3 mc 13,2% Stopa zwrotu za 6 mc 5,8% Stopa zwrotu za 9 mc 6,5% Struktura akcjonariatu: Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% PZU OFE 9,8% Amplico PTE 5,1% Pozostali 6,8% 14 13 12 11 1 9 8 7 6 Bogdanka Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.com.pl tel. ( 32) 28 14 38 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice WIG znormalizowany maj 1 lip 1 wrz 1 paź 1 gru 1 lut 11 kwi 11 cze 11 sie 11 paź 11 gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 EV/EBIT 13,6 15,9 12,1 12,9 9,4 9,1 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 8 WYNIKI 1Q 13... 9 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 13 I 213 ROK... 1 PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 213 215... 11 RYNEK WĘGLA ENERGETYCZNEGO... 12 DANE FINANSOWE... 18 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza Bogdanki, oparta na prognozach na lata 213 214 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 14,5 PLN, z kolei wycena metodą DCF sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 13,4 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 13,9 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 5% 13,4 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 5% 14,5 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 13,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Drugi kwartał 213 roku powinien być relatywnie podobny do 1Q 13. Zakładamy, że spółka wydobędzie niewiele ponad 2, mln ton węgla, a faktyczna sprzedaż wyniesie 1,9 mln ton Bogdanka odłoży na zapasie ok. 1 tys. ton. W 2Q 12 spółka zrealizowała prawdopodobnie najwyższą historycznie cenę węgla; według informacji przekazywanych przez zarząd, spółce powinno udać się utrzymać ten poziom (my zakładamy spadek o 1,%) i dopiero od 3Q 13 należy oczekiwać ewentualnych obniżek. Podsumowując, w naszej ocenie przychody wyniosą niewiele ponad 451 mln PLN, Szacujemy, że cash cost wyniesie 147 PLN/t, a EBITDA będzie zbliżona do 175 mln PLN. Po stronie salda finansowego założyliśmy, że odsetki od krótkoterminowych kredytów (obecnie 65 mln PLN) spółka rozliczy przez koszty finansowe, co ukształtuje saldo na poziomie +1,5 mln PLN. Uwzględniając podatek dochodowy oczekujemy 76 mln PLN zysku netto. Od 3Q 13 w Bogdance powinna ruszyć czwarta ściana wydobywcza (2XStefanów, 2XBogdanka), co powinno pozwolić spółce na skokowy wzrost wydobycia do 2,267 mln ton. Dodatkowo wolumen sprzedaży powinien zostać wzmocniony zakładanym zejściem z zapasów (szacujemy 15 tys. ton). Założyliśmy spadek średniej ceny o 3% r/r (spółka negocjuje obecnie jeszcze 2 umowy, których finał powinien przypaść na sierpień 213), co ukształtuje przychody na poziomie 553 mln PLN. Przy względnie stabilnych kosztach rodzajowych, cash cost wg nas spadnie do 14 PLN/t, EBITDA wzrośnie do poziomu 29 mln PLN, a zysk netto będzie równy 1 mln PLN. Tym samym 3Q 13 powinien być dla spółki najlepszym kwartałem w 213 roku. W 4Q 13 wolumen sprzedaży powinien być bowiem niższy (spółka sygnalizuje, że nie chce zejść z zapasami do zera zakładamy poziom 5 tys. ton eop 13) oraz wypłaci dodatkowe pensje. Szacujemy obecnie EBITDA 4Q 13=135 mln PLN. Podsumowując, cały 213 rok powinien wypaść relatywnie podobnie vs. 212 rok z zyskiem netto=286 mln PLN i EBITDA=69 mln PLN. Prognozy BDM wyników vs. konsensus* [mln PLN] 213P BDM 213 konsensus różnica 214P BDM 214 konsenus różnica Przychody ze sprzedaży 1 977 2 5 3,7% 2 428 2 37 2,4% EBITDA 69 759 1,1% 84 915 13,8% EBIT 351 419 19,4% 458 58 1,9% Zysk netto 286 325 13,7% 362 411 13,4% Marża EBITDA 34,9% 37,% 33,1% 38,6% Marża EBIT 17,8% 2,4% 18,9% 21,4% Marża zysku netto 14,5% 15,9% 14,9% 17,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *Bloomberg na podstawie prognoz od kwietnia 13. Zmieniamy nasze poprzednie zalecenie TRZYMAJ na REDUKUJ wyznaczając jednocześnie nową cenę docelową na poziomie 13,9 PLN/akcję. 3
WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 1 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 1 letnich obligacji na poziomie 4,%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,. Główne zmiany w modelu: Bazując na zrealizowanej średniej cenie sprzedaży węgla energetycznego w 212 roku (237,4 PLN/t) oraz w 1Q 13 (234,5 PLN/t) zdecydowaliśmy się skorygować nasze oczekiwania dotyczące obniżek cen węgla w całym 213 roku (spadek o 1,6% do poziomu 233,7 PLN/t) poprzednio zakładany spadek o 4,5% do poziomu 225 PLN/t oraz w 214 roku (spadek o 5% do poziomu 222 PLN/t) poprzednio brak obniżki i cena równa 225 PLN/t; Konserwatywnie zdecydowaliśmy się skorygować nasze oczekiwania dotyczące wolumenu produkcji (a dalej sprzedaży) w latach 213 222. Obecnie oczekujemy, iż Bogdanka wyprodukuje w 213 roku 8,6 mln ton węgla (9,3 mln ton poprzednio), a w 214 roku 11, mln ton (11,36 mln ton poprzednio). Obniżyliśmy również docelowy poziom produkcji do 11,25 mln ton (poprzednio 11,36 mln ton) i zakładamy, że spółka będzie w stanie wyfedrować ten poziom dopiero w roku 215 (poprzednio w 214); W konsekwencji zmian naszych powyższych założeń obniżeniu uległy nasze oczekiwania przychodowe oraz wynikowe spółki w najbliższych latach, jak również docelowy poziom marż operacyjnych obecnie zakładamy rezydualną rentowność EBITDA na poziomie 27,4% vs. 32,% poprzednio; Zwracamy uwagę, iż nasze nowe założenia przychodowe (zwłaszcza dotyczące wolumenu fedrunku i sprzedaży) mogą okazać się optymistyczne w przypadku wystąpienia trudności geologicznych (podobnych z 2H 12) oraz dodatkowych opóźnień w oddaniu ZPMW od 3Q 13 spółka będzie fedrować czterema ścianami bez możliwości przeróbki mokrej części nowego wolumenu (wąskie gardło), co w przypadku słabej kaloryczności wyprodukowanego węgla ograniczy możliwości sprzedażowe Bogdanki; Brak jest obecnie sformalizowanych informacji o możliwym zaangażowaniu spółki w projekty energetyczne, dlatego podtrzymujemy w latach 213 214 zakładany poziom wypłaty przez Bogdankę dywidendy w wysokości 6%, a od 215 roku w wysokości 1% zysku netto z poprzedniego roku obrotowego; Zmieniliśmy stopę wolną od ryzyka z poziomu 4,7% poprzednio do 4,%, co w istotny sposób amortyzuje wpływ naszych nowych założeń przychodowych na docelową cenę modelu; Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie %. Zwracamy uwagę, że dzięki wykorzystaniu techniki strugowej, różnica pomiędzy zasobami operatywnymi, a przemysłowymi, wyrażona poprzez tzw. straty eksploatacyjne, najprawdopodobniej ulegnie zmniejszeniu z 24% do 7 1%, co wydłuży żywotność kopalni o ok. 5 6 lat. Bogdanka jest także naturalnym kandydatem do zagospodarowania sąsiadujących z polem Stefanów pól o zbiorczej nazwie Puchaczów VI (łącznie ok. 3 mln ton zasobów operatywnych wydłużających żywotność kopalni o ok. 27 lat). Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 222. Wycena została sporządzona na dzień 14.5.213 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3 517 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 13,4 PLN. 4
Model DCF 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 977 2 428 2 486 2 538 2 591 2 644 2 699 2 756 2 813 2 871 EBIT [mln PLN] 351 458 46 466 462 458 446 435 425 414 Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Podatek od EBIT [mln PLN] 67 87 87 89 88 87 85 83 81 79 NOPLAT [mln PLN] 284 371 372 377 374 371 361 352 344 336 Amortyzacja [mln PLN] 338 346 349 353 355 358 363 373 372 373 CAPEX [mln PLN] 713 413 224 254 272 291 324 358 366 373 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 71 1 1 1 1 1 1 1 1 FCF [mln PLN] 162 34 497 476 456 437 4 366 35 335 DFCF 153 266 4 353 311 273 229 193 169 148 Suma DFCF [mln PLN] 2 189 Wartość rezydualna [mln PLN] 3 72 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 648 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: % Wartość firmy EV [mln PLN] 3 837 Dług netto [mln PLN] 32 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 3 517 Ilość akcji [tys.] 34 14 Wartość kapitału na akcję [PLN] 13,4 Przychody zmiana r/r 7,7% 22,8% 2,4% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% EBIT zmiana r/r 1,8% 3,5%,3% 1,3%,8%,8% 2,6% 2,5% 2,4% 2,4% FCF zmiana r/r 63,2% 4,1% 4,2% 4,2% 8,5% 8,5% 4,4% 4,4% Marża EBITDA 34,8% 33,1% 32,5% 32,3% 31,5% 3,8% 3,% 29,3% 28,3% 27,4% Marża EBIT 17,8% 18,9% 18,5% 18,4% 17,8% 17,3% 16,5% 15,8% 15,1% 14,4% Marża NOPLAT 14,4% 15,3% 15,% 14,9% 14,4% 14,% 13,4% 12,8% 12,2% 11,7% CAPEX / Przychody 36,% 17,% 9,% 1,% 1,5% 11,% 12,% 13,% 13,% 13,% CAPEX / Amortyzacja 211,1% 119,4% 64,1% 71,8% 76,7% 81,3% 89,1% 96,1% 98,2% 1,% Zmiana KO / Przychody 3,6%,%,%,%,%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,2%,1% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 87,3% 85,9% 89,7% 92,6% 95,7% 98,9% 1,% 1,% 1,% 1,% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 12,7% 14,1% 1,3% 7,4% 4,3% 1,1%,%,%,%,% WACC 8,4% 8,4% 8,5% 8,7% 8,8% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,5% 1,%,% 1,% 1,5% 2,% 3,%,7 13,7 19,5 112,8 116,6 125,6 137,4 144,8 153,5 176,7,8 98,4 13,4 16,3 19,6 117,3 127,2 133,3 14,4 158,8 Beta,9 93,5 97,9 1,5 13,3 19,9 118,3 123,4 129,3 144,2 1, 89,1 93, 95,2 97,7 13,4 11,5 114,8 119,8 132, 1,1 85, 88,5 9,4 92,6 97,6 13,7 17,4 111,5 121,7 1,2 81,3 84,4 86,1 88, 92,4 97,7 1,8 14,3 112,9 1,3 77,9 8,6 82,1 83,8 87,7 92,3 95, 98, 15,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 2,% 177,9 171,2 165, 159,2 153,8 148,7 143,9 139,4 135,2 3,% 156,4 148,7 141,6 135,2 129,3 123,9 118,9 114,2 19,9 premia za ryzyko 4,% 139,4 131,2 123,9 117,3 111,3 15,9 11, 96,5 92,4 5,% 125,6 117,3 19,9 13,4 97,6 92,4 87,7 83,4 79,5 6,% 114,2 15,9 98,7 92,4 86,8 81,8 77,4 73,4 69,8 7,% 14,6 96,5 89,5 83,4 78,1 73,4 69,2 65,5 62,1 8,% 96,5 88,6 81,8 76, 7,9 66,5 62,6 59,1 56, Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3,% 2,% 1,5% 1,%,% 1,% 1,5% 2,% 3,% 2,% 123,5 132,4 137,8 143,9 159,2 18,6 194,9 212,8 266,3 3,% 19,6 116,2 12,1 124,5 135,2 149,4 158,4 169,3 199,1 premia za ryzyko 4,% 98,4 13,4 16,3 19,6 117,3 127,2 133,3 14,4 158,8 5,% 89,1 93, 95,2 97,7 13,4 11,5 114,8 119,8 132, 6,% 81,3 84,4 86,1 88, 92,4 97,7 1,8 14,3 112,9 7,% 74,7 77,2 78,5 8, 83,4 87,5 89,8 92,4 98,6 8,% 69,1 71, 72,1 73,3 76, 79,1 8,9 82,9 87,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Zdecydowaliśmy się dokonać wyceny porównawczej w oparciu o prognozy na lata 213 214 do wybranych spółek. Przyrównaliśmy Bogdankę do kopalni z rynków wschodzących (China Coal, Shenhua, Yanzhou, Yang Quan Chiny, Tambang, Bumi Resources Indonezja, Kuzbasskaya Rosja). Wycenę oparliśmy na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Ostatecznie wycena porównawcza wskazuje na wartość spółki na poziomie 3,553 mld PLN, czyli 14,5 PLN/akcję. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 1 akcji 212 213P 214P 212 213P 214P China Coal 6,4 CNY 6,6 7,3 6,4 5,3 6,2 5,6 Bumi Resources 6, IDR 15,2 8,6 7,7 5,9 Shenua 2,9 CNY 7,1 7,5 7, 4,2 4,3 3,7 Tambang 13,4 IDR 1,7 11,6 9,9 7,2 7,2 5,9 Yanzhou Coal 12, CNY 13,6 17,8 12,8 6,1 7,8 5,3 Kuzbasskaya 2,74 USD 5,1 6, 5, 4, 4, 3,7 Yang Quan 11,9 CNY 12,5 14,2 13, 5, 6,1 5,9 Mediana 8,9 9,6 9,9 5,3 6,2 5,6 Bogdanka 13,8 14, 11, 6,6 6,5 5,4 Premia/dyskonto do spółki 55,% 46,3% 11,8% 22,9% 6,2% 4,1% Wycena wg wskaźnika [PLN] 75,8 8,3 15, 93,8 19,7 122,9 Waga roku,% 5,% 5,%,% 5,% 5,% Wycena wg wskaźników [PLN] 92,7 116,3 Waga wskaźnika 5,% 5,% Wycena spółki [mln PLN] 3 553 Wycena 1 akcji [PLN] 14,5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Porównanie rentowności EBITDA Bogdanka Yang Quan Kuzbasskaya Yanzhou Coal Tambang Shenua Bumi Resources China Coal,% 5,% 1,% 15,% 2,% 25,% 3,% 35,% 4,% 214P 213P 212 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko zmiany cen surowców energetycznych, głównie ropy i gazu ziemnego (węgiel to podstawowo dobre substytucyjne); Ryzyko podwyżek płac. Założone w modelu podwyżki płac dla pracowników Bogdanki mogą okazać się zbyt małe, co może w przyszłości negatywnie wpłynąć na uzyskiwane przez spółkę marże i wyniki; Ryzyko importu węgla ze wschodu. W przypadku przegrzania chińskiej gospodarki i zmiany kierunku exportu rosyjskiego węgla na rynek chiński, może nastąpić znaczna podaż surowca na rynek polski, co spowoduje deprecjację cen węgla oferowanego przez polskie kopalnie; Ryzyko CO2. Rynek energetyczny w Polsce oczekuje obecnie na przyznanie limitów dotyczących praw do emisji dwutlenku węgla, które będą obowiązywać od 213 do 22 roku. Niewątpliwie stanowi to o większym ryzyku budowy bloków energetycznych, dla których trudno obecnie oszacować prawidłową rentowność. Drugim aspektem tego ryzyka jest możliwe zagrożenie przerzucenia części kosztów związanych z zakupem limitów CO2 na producentów węgla, co może wywołać presję na obniżkę cen surowca; Ryzyko opóźnienia adaptacji pola Stefanów. Mostostal Warszawa odda obiekt do użytku prawdopodobnie w 3Q 13. W takim scenariuszu Bogdanka nie będzie mogła wzbogacić części nowo produkowanego węgla ze Stefanowa w przeróbce mokrej (ok. 2 3 GJ więcej), co przełoży się na niższą kaloryczność i w rezultacie niższą zrealizowaną średnioważoną cenę węgla; Ryzyko wprowadzenie akcyzy na węgiel. Od 1 stycznia 212 została wprowadzona akcyza na węgiel. Są z niej jednak zwolnione zakłady energetyki zawodowej, które zużywają węgiel do produkcji energii elektrycznej (główni odbiorcy surowca z Bogdanki). W przypadku zmiany zakładanej ulgi dla energetyki zawodowej, elektrownie mogą starać się wywierać presje na ceny węgla Bogdanki, by zmniejszyć większe koszty produkcji energii; Ryzyko wprowadzenia dodatkowego podatku. Po miedzi, MF może rozważyć wprowadzenie podatku od wydobycia węgla kamiennego. Uważamy jednak, że ryzyko to jest mniejsze niż w przypadku miedzi ze względu na ewentualną silną presje strony społecznej na Śląsku. 8
WYNIKI 1Q 13 Wyniki Bogdanki w 1Q 13 były zgodne z naszymi oczekiwaniami i oceniamy je neutralnie. W przypadku przychodów spółka zaraportowała niższy poziom sprzedaży ze względu na mniejszy vs. nasze prognozy wolumen sprzedanego węgla na zapas zostało odłożone 172 tys. ton z produkcji równej 2,31 mln ton podczas gdy my oczekiwaliśmy 131 tys. ton. W rezultacie zaraportowana sprzedaż węgla wyniosła niewiele ponad 41,6 mln PLN. Podobna rotacja zapasów miała miejsce w ubiegłym roku i należy również oczekiwać tożsamej sezonowości w kolejnych latach (odbiorcy zaczynają uzupełniać swoje zapasy od 3Q; podczas gdy w 1H schodzą z własnych). Pozytywnie oceniamy zrealizowaną cenę sprzedaży w 1Q 13, która wyniosła 234 PLN/t, co oznacza nieznaczną zmianę vs. 1Q 12 oraz minimalny spadek vs. 4Q 12 (237 PLN/t). W opinii zarządu, prawdopodobnie również w 2Q 13 spółce uda się jeszcze utrzymać cenę, a dopiero od 3Q 13 należy oczekiwać spadków. Po stronie kosztowej wszystkie główne pozycje kosztów rodzajowych wzrosły. Spółka tłumaczy wzrosty m.in.: wykonaniem o 17% większej ilości chodników (6,8 km), spadkiem uzysku co ma związek z wykonywanymi chodnikami i wzrostem odkładanego kamienia (z 72% do 69%), pracą dwóch ścian strugowych vs. jedna w 1Q 12 oraz wzrostem liczby zatrudnionych i alokacją ubiegłorocznej podwyżki. Dodatkowo przy niższym wolumenie produkcji r/r spowodowało to wzrost cash costu do poziomu 141 PLN/t vs. 123 PLN/t w 1Q 12. Wzrost cash costu okazał się zgodny z naszymi założeniami i nie oczekujemy, żeby w całym 213 roku przekroczył 15 PLN/t. Słabiej oceniamy wypracowane przepływy w spółce w 1Q 13; CFO spadły do jedynie 133 mln PLN vs. 22 mln PLN w 1Q 12, co ma prawdopodobnie związek ze wzrostem kapitału obrotowego (spółka nie podaje szczegółów CFO w raportach kwartalnych) należności i zapasy wzrosły o 44 mln PLN podczas gdy zobowiązania handlowe obniżył się o 47 mln PLN. W rezultacie, przy CFI= 168 mln PLN, poziom długu netto wzrósł do 361 mln PLN vs. 32 na koniec 4Q 12. Wyniki skonsolidowane Bogdanki w 1Q 13 [mln PLN] 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r 1Q'13P BDM odchylenie Przychody ze sprzedaży 477 431 9,8% 452 4,9% Zysk brutto ze sprzedaży 176 121 31,3% 134 1,9% EBITDA 199 17 14,4% 175 2,7% EBIT 119 87 26,7% 92 5,2% Zysk netto 99 7 29,5% 71 1,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 36,9% 28,% 29,6% Marża EBITDA 41,7% 39,5% 38,7% Marża EBIT 25,% 2,3% 2,4% Marża zysku netto 2,8% 16,2% 15,7% Produkcja węgla [tys. ton] 2 18 2 32 6,8% 2 3,1% Sprzedaż 2 82 1 859 1,7% 1 898 2,1% Zapasy 126 191 52,% 15 21,4% Średnia cena 233 234,6% 229 2,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka, Wyniki skonsolidowane Bogdanki [mln PLN] 6 6,% 5 5,% 4 4,% 3 3,% 2 2,% 1 1,%,% 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11P 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Przychody [tys. PLN] marża EBITDA marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka 9
PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 13 i 213 rok Drugi kwartał 213 roku powinien być relatywnie podobny do 1Q 13. Zakładamy, że spółka wydobędzie niewiele ponad 2, mln ton węgla, a faktyczna sprzedaż wyniesie 1,9 mln ton Bogdanka odłoży na zapasie ok. 1 tys. ton. W 2Q 12 spółka zrealizowała prawdopodobnie najwyższą historycznie cenę węgla; według informacji przekazywanych przez zarząd, spółce powinno udać się utrzymać ten poziom (my zakładamy spadek o 1,%) i dopiero od 3Q 13 należy oczekiwać ewentualnych obniżek. Podsumowując, w naszej ocenie przychody wyniosą niewiele ponad 451 mln PLN, Szacujemy, że cash cost wyniesie 147 PLN/t, a EBITDA będzie zbliżona do 175 mln PLN. Po stronie salda finansowego założyliśmy, że odsetki od krótkoterminowych kredytów (obecnie 65 mln PLN) spółka rozliczy przez koszty finansowe, co ukształtuje saldo na poziomie +1,5 mln PLN. Uwzględniając podatek dochodowy oczekujemy 76 mln PLN zysku netto. Od 3Q 13 w Bogdance powinna ruszyć czwarta ściana wydobywcza (2XStefanów, 2XBogdanka), co powinno pozwolić spółce na skokowy wzrost wydobycia do 2,267 mln ton. Dodatkowo wolumen sprzedaży powinien zostać wzmocniony zakładanym zejściem z zapasów (szacujemy 15 tys. ton). Założyliśmy spadek średniej ceny o 3% r/r (spółka negocjuje obecnie jeszcze 2 umowy, których finał powinien przypaść na sierpień 213), co ukształtuje przychody na poziomie 553 mln PLN. Przy względnie stabilnych kosztach rodzajowych, cash cost wg nas spadnie do 14 PLN/t, EBITDA wzrośnie do poziomu 29 mln PLN, a zysk netto będzie równy 1 mln PLN. Tym samym 3Q 13 powinien być dla spółki najlepszym kwartałem w 213 roku. W 4Q 13 wolumen sprzedaży powinien być bowiem niższy (spółka sygnalizuje, że nie chce zejść z zapasami do zera zakładamy poziom 5 tys. ton eop) oraz wypłaci dodatkowe pensje. Szacujemy obecnie EBITDA 4Q 13=135 mln PLN. Podsumowując, cały 213 rok powinien wypaść relatywnie podobnie vs. 212 rok z zyskiem netto=286 mln PLN i EBITDA=69 mln PLN. Prognozy wyników na 2Q 13 i 213 rok [mln PLN] 2Q12 2Q'13P zmiana r/r 212 213P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 429 451 5,% 1 836 1 977 7,7% Zysk brutto ze sprzedaży 126 127 1,3% 55 53,3% EBITDA 166 175 5,2% 658 69 4,8% EBIT 94 92 1,2% 357 351 1,8% Zysk netto 74 76 2,8% 29 286 1,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 29,2% 28,2% 27,5% 25,5% Marża EBITDA 38,7% 38,8% 35,8% 34,9% Marża EBIT 21,8% 2,5% 19,5% 17,8% Marża zysku netto 17,2% 16,9% 15,8% 14,5% Produkcja węgla [tys. ton] 1 995 2 12,8% 7 785 8 595 1,4% Sprzedaż 1 799 1 93 5,7% 7 796 8 563 9,8% Zapasy 321 3 6,7% 18,3 5, 172,8% Średnia cena 242 239 1,% 237 234 1,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 1
PROGNOZY WYNIKÓW NA LATA 213 215 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q 13 2Q 13E 3Q 13E 4Q 13E 29 21 211 212 213E 214E 215E Przychody razem 477 429 486 444 431 451 554 541 1 118 1 23 1 31 1 836 1 977 2 428 2 486 węgiel 462 416 47 421 411 43 534 522 1 79 1 191 1 225 1 769 1 896 2 34 2 396 ceramika 2 2 1 2 9 8 9 7 2 2 2 pozostała działalność 1 9 1 17 17 18 16 16 23 22 44 47 67 7 72 sprzedaż towarów 3 3 4 4 3 3 3 3 9 9 24 13 12 15 16 Produkcja węgla [tys. ton] 2 18 1 995 1 893 1 717 2 32 2 12 2 266 2 285 5 237 5 8 5 838 7 785 8 595 11 11 252 Cena węgla [PLN/t] 233 242 239 237 234 239 231 229 28 28 221 237 234 222 222 Sprzedaż węgla [tys. ton] 2 82 1 799 2 48 1 866 1859 1 93 2 416 2 385 5 175 5 737 5 948 7 796 8 563 11 11 252 Zapasy węgla [tys. ton] 126 321 166 18 191 3 15 5 65 137 28 18 5 5 5 Koszty razem 31 34 358 368 31 324 387 452 753 821 917 1 331 1 474 1 81 1 861 amortyzacja 79 72 78 73 83 83 85 88 138 138 185 31 338 346 349 wynagrodzenia 15 13 116 167 121 123 127 196 398 398 424 491 566 61 634 zużycie materiałów i energii 11 99 117 125 124 125 135 134 325 346 41 451 518 672 686 usługi obce 95 16 113 119 15 17 111 114 21 282 356 433 436 514 517 podatki i opłaty 12 4 8 7 9 9 12 11 29 35 34 31 41 48 49 pozostałe 14 6 7 5 14 14 18 17 31 18 19 32 63 73 75 Inne 82 54 47 84 114 13 56 65 261 291 392 267 338 287 287 Koszty sprzedaży 1 1 13 11 1 11 13 13 41 36 39 44 47 58 6 Koszty zarządu 21 22 21 34 22 24 29 29 67 7 8 98 14 97 12 Saldo pozostałej dz. operacyjnej 26 32 13 1 23 27 6 1 4 4 Saldo dz. finansowej 4 4 2 2 2 1 11 12 6 1 2 11 12 EBITDA 199 166 22 9 17 175 29 135 376 415 451 658 689 84 89 marża EBITDA 41,7% 38,7% 41,7% 2,4% 39,5% 38,8% 37,7% 24,9% 33,6% 33,7% 34,6% 35,8% 34,8% 33,1% 32,5% EBIT 119 94 126 19 87 92 124 47 234 276 266 357 351 458 46 marża EBIT 25,% 21,8% 25,9% 4,3% 2,3% 2,5% 22,4% 8,7% 2,9% 22,5% 2,4% 19,5% 17,8% 18,9% 18,5% Wynik brutto 124 9 128 17 87 94 125 47 245 288 272 358 353 447 448 Podatek 24,5 15,6 24,1 4,3 17,5 17,9 23,7 8,9 47 58 51 69 67 85 85 Wynik netto 99 74 14 13 7 76 11 38 198 23 221 29 286 362 363 marża netto 2,8% 17,2% 21,3% 2,9% 16,2% 16,9% 18,2% 7,% 17,7% 18,7% 17,% 15,8% 14,5% 14,9% 14,6% EPS [PLN] 2,9 2,2 3,,4 2,1 2,2 3, 1,1 5,8 6,8 6,5 8,5 8,4 1,7 1,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 11
RYNEK WĘGLA ENERGETYCZNEGO Ceny węgla z portów Newcastle w Australii i i Richards Bay w Afryce [USD/t] 25 2 15 1 5 2 8 11 21 1 11 21 6 11 21 11 11 22 4 11 22 9 11 23 2 11 23 7 11 23 12 11 24 5 11 24 1 11 25 3 11 25 8 11 26 1 11 26 6 11 26 11 11 27 4 11 27 9 11 28 2 11 28 7 11 28 12 11 29 5 11 29 1 11 21 3 11 21 8 11 211 1 11 211 6 11 211 11 11 212 4 11 212 9 11 213 2 11 Światowe ceny węgla wciąż utrzymują się w trendzie spadkowym. Obecnie za tonę w afrykańskim porcie Richards Bay trzeba zapłacić 8,8 USD/t. W przypadku australijskiego Newcastle jest to 86,7 USD/t. Newcastle Richards Bay Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Ceny węgla z portu Qinhuangdao w Chinach [USD/t] 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Po wyhamowaniu gwałtownych spadków cen węgla energetycznego w Chinach z przełomu 211/212 roku, obecne notowania surowca powróciły do zniżek i oscylują w okolicach 113,4 USD/t. 21 1 26 21 6 26 21 11 26 22 4 26 22 9 26 23 2 26 23 7 26 23 12 26 24 5 26 24 1 26 25 3 26 25 8 26 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Ceny węgla z Rosji [USD/t] 26 1 26 26 6 26 26 11 26 27 4 26 27 9 26 28 2 26 28 7 26 28 12 26 29 5 26 29 1 26 21 3 26 21 8 26 211 1 26 211 6 26 211 11 26 212 4 26 212 9 26 213 2 26 25 1 8 2 6 4 15 2 1 2 5 4 6 21 2 1 21 7 1 21 12 1 22 5 1 22 1 1 23 3 1 23 8 1 24 1 1 24 6 1 24 11 1 25 4 1 25 9 1 26 2 1 26 7 1 26 12 1 27 5 1 27 1 1 28 3 1 28 8 1 29 1 1 29 6 1 29 11 1 Spread Europa Azja 21 4 1 21 9 1 211 2 1 211 7 1 211 12 1 212 5 1 212 1 1 213 3 1 W podobnym trendzie przebiegają notowania cen węgla energetycznego z Rosji. Producenci ze wschodu za tonę surowca sprzedawaną w rejonie Baltyku oczekują obecnie 76,5 USD/t, a w Azji 89,65 USD. Wysoki spread pomiędzy cenami powinien obecnie ograni czniać presję eksportową rosyjskich producentów do Europy. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 12
Ceny węgla w portach ARA [USD/t] 25 2 15 1 W przypadku portów ARA obecne ceny CIF oscylują w okolicach 83,9 USD/t. 5 27 9 21 27 11 21 28 1 21 28 3 21 28 5 21 28 7 21 28 9 21 28 11 21 29 1 21 29 3 21 29 5 21 29 7 21 29 9 21 29 11 21 21 1 21 21 3 21 21 5 21 21 7 21 21 9 21 21 11 21 211 1 21 211 3 21 211 5 21 211 7 21 211 9 21 211 11 21 212 1 21 212 3 21 212 5 21 212 7 21 212 9 21 212 11 21 213 1 21 213 3 21 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Sygnalizowane w naszym poprzednim raporcie możliwe obniżki cen węgla energetycznego w Polsce w 213 roku (zakładaliśmy spadek cen w Bogdance o 4,5% r/r oraz brak podwyżek w latach 214 215) stały się faktem (bazując na doniesieniach prasowych u poszczególnych producentów węgla skala przeceny wynosi od kilku do kilkunastu procent; w przypadku Bogdanki w 1Q 13 ceny ukształtowały się relatywnie stabilnie obniżka wyniosła jedynie,9% q/q, a w ujęciu rocznym nastąpił wzrost o,6%. Biorąc pod uwagę powyższe tło, uważamy, że otoczenie zewnętrzne w średnim terminie nie będzie sprzyjać cenom węgla w Polsce również w 214 roku, a należy raczej oczekiwać postępującej presji importowej i dalszych obniżek, zwłaszcza z kierunku wschodniego (Rosja, Ukraina). Dodatkowo uważamy, że w ostatnich miesiącach fundamenty polskiego rynku węgla energetycznego uległy dalszemu pogorszeniu. Zapasy węgla systematycznie przyrastające od lutego 212 roku w marcu (ostatni odczyt ARP) przyrosły o 126% do poziomu 8,6 mln ton (poziomy najwyższe od lat 9). Zapasy i cena węgla energetycznego w Polsce 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 32 3 28 26 24 22 2 Według informacji przekazanych przez ARP, poziom zapasów w styczniu wzrósł do 8,8 mln to, w lutym 9, mln ton, a w marcu obniżył sie do 8,6 mln ton. Spadek zapasów ma związek z silną presją eksportową największych producentów w Polsce, przy jednoczesnym spadku sprzedaży krajowej i słabym popycie wewnętrznym. W 1Q 13 spadek średniej ceny węgla energetycznego wyniósł 4,5% (282,5 PLN/t). sty 8 lut 8 mar 8 kwi 8 maj 8 cze 8 lip 8 sie 8 wrz 8 paź 8 lis 8 gru 8 sty 9 lut 9 mar 9 kwi 9 maj 9 cze 9 lip 9 sie 9 wrz 9 paź 9 lis 9 gru 9 sty 1 lut 1 mar 1 kwi 1 maj 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 18 Zapasy węgla w Polsce [tys.ton] Średnie cena węgla energetycznego loco kopalnia Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., MG 13
Sprzedaż węgla energetycznego w Polsce 68 4% 63 58 53 48 43 3% 2% 1% % 1% 2% 3% Sprzedaż węgla energetycznego w Polsce wyniosła w 212 roku 59,7 mln ton, co oznacza spadek o 4,652 mln ton vs. analogiczny okres ubiegłego roku. Według danych za 1Q 13 ARP sprzedaż węgla kamiennego wyniosła 18,8 mln ton, tj. spadek o 4,8%. 38 sty 8 mar 8 maj 8 lip 8 wrz 8 lis 8 sty 9 mar 9 maj 9 lip 9 wrz 9 lis 9 sty 1 mar 1 maj 1 lip 1 wrz 1 lis 1 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 4% Sprzedaż węgla energetycznego [skala lewa] r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., MG Import/eksport węgla energetycznego do Polski [tys. ton] 5 4 3 2 1 1 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 w następstwie słabego popytu wewnętrznego spada także import węgla energetycznego do Polski. W 1Q 13 import wyniósł 1,6 mln ton, a eksport 2,1 mln ton. Salda wymiany zagranicznej było najwyższe od 1Q 1 i wyniosło +5 tys. ton 2 3 Saldo Eskport Import Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Spółka Wolumen eksportowanego węgla w porcie w Gdańsku 9 8 7 6 5 4 3 2 1 sty 2 cze 2 lis 2 kwi 3 wrz 3 lut 4 lip 4 gru 4 maj 5 paź 5 mar 6 sie 6 sty 7 cze 7 lis 7 kwi 8 wrz 8 lut 9 lip 9 gru 9 maj 1 paź 1 mar 11 sie 11 sty 12 cze 12 lis 12 8 7 6 5 4 3 2 1 1 2 wolumen załadowanego węgla w Porcie Gdańsk wyniósł w 1Q 13 1,176 mln ton vs.,325 mln ton w 1Q 12. wolumen r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Port Niemniej możliwości eksportowe na większą skalę wydają się ograniczone. Polski surowiec musi bowiem konkurować z węglem z Rosji oraz z Ukrainy (tamtejszy sektor przy utrzymywanej względnie stabilnej 14
produkcji przeżywają znaczne problemy z popytem, co powoduje wypieranie węgla z rodzimego rynku). Dodatkowo Europa Zachodnia jest zalewana coraz silniejszym eksportem węgla ze Stanów Zjednoczonych, które systematycznie odchodzą od tego surowca na korzyść gazu łupkowego. Sprzedaż węgla na Ukrainie i dynamika Produkcja węgla na Ukrainie i dynamika 6 5 3% 58 14% 6 2% 56 12% 5 5 1% 54 1% 8% 5 % 52 6% 4 5 1% 5 4% 4 2% 48 2% % 3 5 3% 46 2% 3 4% 44 4% mar 13 sty 13 lis 12 wrz 12 lip 12 maj 12 mar 12 sty 12 lis 11 wrz 11 lip 11 maj 11 mar 11 sty 11 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 Źródło: Ukraiński Urząd Statystyczny Źródło: Ukraiński Urząd Statystyczny Sprzedaż węgla w Rosji i dynamika Produkcja węgla w Rosji i dynamika 14 2% 35 15% 12 15% 3 1% 1 1% 8 25 5% 5% 6 2 % 4 % 2 5% 15 5% 1% 1 1% sty 9 kwi 9 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 Źródło: Rosyjski Urząd Statystyczny Źródło: Rosyjski Urząd Statystyczny Prawdodopodobnie większość importowanego węgla energetycznego do Polski stanowi węgiel rosyjski (szacuje się poziom ok. 7%). Interesująco przedstawia się rozkład cen uzyskiwanych przez rosyjskiego producenta spółkę KTK. Podmiot ten jest w stanie uzyskiwać za swój surowiec blisko dwa razy wyższą cenę na rynkach eksportowych (Bałtyk, Vostochny) vs. rynek krajowy, co również wskazuje na silne presję eksportową prawdopodobnie większości producentów ze Wschodu. 15
Porównanie cen spółki KTK na rynkach eksportowych oraz rynku krajowym Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., KTK Produkcja węgla w USA [tys. ton] Konsumpcja węgla w USA i dynamika czerwona linia [tys. ton] 12 12 3% 1 1 2% 8 8 1% 6 6 % 4 4 1% 2 2 2% sty 73 kwi 75 lip 77 paź 79 sty 82 kwi 84 lip 86 paź 88 sty 91 kwi 93 lip 95 paź 97 sty kwi 2 lip 4 paź 6 sty 9 kwi 11 Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., EIA Eksport węgla z USA [tys. ton] 14 sty 73 kwi 75 lip 77 paź 79 sty 82 kwi 84 lip 86 paź 88 sty 91 kwi 93 lip 95 paź 97 sty kwi 2 lip 4 paź 6 sty 9 kwi 11 Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., EIA Zapasy w elektrowniach w USA [tys. ton] 25 3% 12 1 2 8 15 6 1 4 2 5 sty 73 kwi 75 lip 77 paź 79 sty 82 kwi 84 lip 86 paź 88 sty 91 kwi 93 lip 95 paź 97 sty kwi 2 lip 4 paź 6 sty 9 kwi 11 sty 73 cze 75 lis 77 kwi 8 wrz 82 lut 85 lip 87 gru 89 maj 92 paź 94 mar 97 sie 99 sty 2 cze 4 lis 6 kwi 9 wrz 11 Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., EIA Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., EIA 16
Produkcja energii z nośników w USA [Q Btu] 3, 2,3 2,1 2,5 1,9 1,7 2, 1,5 1,5 1,3 1,1 1,,9,7,5 sty 73 sty 74 sty 75 sty 76 sty 77 sty 78 sty 79 sty 8 sty 81 sty 82 sty 83 sty 84 sty 85 sty 86 sty 87 sty 88 sty 89 sty 9 sty 91 sty 92 sty 93 sty 94 sty 95 sty 96 sty 97 sty 98 sty 99 sty sty 1 sty 2 sty 3 sty 4 sty 5 sty 6 sty 7 sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13,5 Gaz Węgiel Źródło: Dom Maklerski BDM SA S.A., EIA Rynek energii elektrycznej w Polsce prezentuje się obecnie bardziej stabilnie niż w 4Q 12 i 212 roku, zwłaszcza w kontekście produkcji energii z węgla energetycznego vs. brunatnego. W 4Q 12 produkcja ze steam wyniosła 22,711 TWh ( 5% r/r), a z węgla brunatnego 13,575 TWh ( 2% r/r). Łącznie w 4Q 12 produkcja spadła o 3% (41,816 TWh), a w całym 212 roku do poziomu 159,8 TWh ( 2% r/r). W 1Q 13 w przypadku produkcji widać stabilizację na poziomie 43,3 TWh (,3%), a w węglu energetycznym nawet wzrost o 1,6% do poziomu 23,7 TWh (w przypadku węgla brunatnego spadek o 3,5% do poziomu 13,8 TWh). Produkcja energii w Polsce [GWH] Konsumpcja energii w Polsce [GWH] 18 2% 16 15% 16 14 12 1 8 6 4 2 15% 1% 5% % 5% 1% 14 12 1 8 6 4 2 1% 5% % 5% 1% 15% 15% sty 5 lip 5 sty 6 lip 6 sty 7 lip 7 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 sty 5 lip 5 sty 6 lip 6 sty 7 lip 7 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 I. Produkcja ogółem GWH zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSE Produkcja z węgla kamiennego (głównie energetycznego) II. Krajowe zużycie energii elektrycznej Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSE Produkcja z węgla brunatnego zmiana r/r 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 5% 1% 15% 2% 25% 6 5 4 3 2 1 25% 2% 15% 1% 5% % 5% 1% 15% 2% sty 5 lip 5 sty 6 lip 6 sty 7 lip 7 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 sty 5 lip 5 sty 6 lip 6 sty 7 lip 7 sty 8 lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 na węglu kamiennym zmiana r/r na węglu brunatnym zmiana r/r Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSE Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PSE 17
Zwracamy również uwagę, że w okresie napiętej sytuacji na krajowym rynku węgla energetycznego i istotnej nadpodażą surowca, Bogdanka intensywnie zwiększy swoje udziały w rynku, podnosząc alokowany wolumen produkcji/sprzedaży o 1% w 213 roku i 27% w 214 roku, co również powinno stwarzać naturalną presję na jednostkową cenę. Szacowane udziały Bogdanki w krajowym rynku węgla kamiennego [tys. ton] 29 21 211 212 213P 214P 215P Wydobycie węgla kamiennego 72 32 7 16 75 378 79 77 6 82 1 84 7 Wydobycie węgla energetycznego 63 491 58 51 63 948 66 43 65 69 5 72 1 Sprzedaż kamiennego 67 6 69 47 75 827 71 164 77 6 82 1 84 7 Sprzedaż energetycznego 58 63 63 877 64 557 59 766 65 69 5 72 1 Bogdanka produkcja 5 236 5 8 5 838 7 784 8 595 11 11 252 Bogdanka sprzedaż 5 175 5 736 5 948 7 795 8 563 11 11 252 Udział LWB w produkcji węgla kamiennego 7,3% 8,3% 7,7% 9,9% 11,1% 13,4% 13,3% Udział LWB w produkcji węgla energetycznego 8,2% 9,9% 9,1% 11,7% 13,2% 15,8% 15,6% Udział LWB w sprzedaży węgla kamiennego 7,7% 8,3% 7,8% 11,% 11,% 13,4% 13,3% Udział LWB w sprzedaży węgla energetycznego 8,8% 9,% 9,2% 13,% 13,2% 15,8% 15,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Ministerstwo Gospodarki, Szacunki własne Zmieniamy nasze poprzednie założenia dotyczące cen węgla energetycznego dla Bogdanki na lata 213 215. Obecnie zakładamy spadek cen węgla o 1,6% (poprzednio spadek o 4,5%) w 213 roku oraz obniżkę cen węgla w 214 roku o 5% (poprzednio brak zmiany). Dodatkowo na rok 215 zakładamy brak zmiany (poprzednio podwyżka o 2%). Zakładana ścieżka cenowa [PLN/t] 27 25 23 222,6 237,4 233,7 222, 222, 226,4 23,9 235,6 24,3 245,1 25, 255, 21 28,4 27,6 19 17 15 2 9 2 1 2 11 2 12 2 13 2 14 2 15 2 16 2 17 2 18 2 19 2 2 2 21 2 22 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., 18
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Aktywa trwałe 2 674 3 64 3 376 3 451 3 335 3 243 3 169 3 111 3 8 3 74 3 76 3 84 Wartości niematerialne i prawne 1 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 Rzeczowe aktywa trwałe 2 65 2 97 3 273 3 34 3 215 3 115 3 32 2 966 2 926 2 912 2 95 2 95 Pozostałe aktywa trwałe 59 71 8 88 97 15 114 122 13 139 147 156 Aktywa obrotowe 42 422 417 574 586 581 549 587 63 647 658 662 Zapasy 43 55 81 89 91 93 95 96 98 1 12 14 Należności krótkoterminowe 256 246 318 391 4 48 417 425 434 443 452 462 Inwestycje krótkoterminowe 13 121 18 94 95 79 38 65 97 14 14 96 Aktywa razem 3 76 3 485 3 793 4 25 3 921 3 824 3 719 3 698 3 71 3 721 3 734 3 746 Kapitał (fundusz) własny 2 143 2 296 2 48 2 598 2 599 2 68 2 68 2 68 2 6 2 592 2 583 2 575 Kapitał (fundusz) podstawowy 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31 31 Kapitał (fundusz) zapasowy i rezerwowy 1 832 1 985 2 96 2 287 2 287 2 296 2 297 2 297 2 289 2 28 2 272 2 263 Kapitały mniejszości 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 934 1 189 1 385 1 427 1 323 1 216 1 11 1 9 1 11 1 13 1 15 1 171 Rezerwy na zobowiązania 114 136 137 137 137 137 137 137 137 137 137 137 Zobowiązania długoterminowe 55 683 76 412 422 43 439 449 458 467 477 487 Pozostałe zobowiązania długoterminowe 29 262 335 412 422 43 439 449 458 467 477 487 Oprocentowane 341 421 371 Zobowiązania krótkoterminowe 27 37 542 878 764 649 534 55 515 526 537 548 Pozostałe zobowiązania krótkotemrinowe 27 35 377 463 474 484 494 55 515 526 537 548 Oprocentowane 2 165 415 29 165 4 Pasywa razem 3 76 3 485 3 793 4 25 3 921 3 824 3 719 3 698 3 71 3 721 3 734 3 746 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody netto ze sprzedaży 1 31 1 836 1 977 2 428 2 486 2 538 2 591 2 644 2 699 2 756 2 813 2 871 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 917 1 331 1 474 1 81 1 861 1 9 1 951 2 5 2 68 2 132 2 196 2 26 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 385 55 53 618 625 637 64 639 631 624 617 611 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 119 142 151 155 161 167 173 177 181 184 188 192 Zysk (strata) na sprzedaży 266 364 352 462 464 47 466 462 45 439 429 419 EBITDA 451 658 69 84 89 819 817 816 81 88 797 787 EBIT 266 357 351 458 46 466 462 458 446 435 425 414 Saldo działalności finansowej 6 1 2 11 12 7 2 1 3 4 4 4 Zysk (strata) brutto 272 358 353 447 448 459 46 459 449 439 429 418 Zysk (strata) netto 221 29 286 362 363 372 372 372 364 356 347 339 Rachunek przepływów pieniężnych [mln PLN] 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 314 662 697 789 721 734 736 739 737 738 729 722 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej 726 65 72 421 232 262 28 299 332 367 374 382 Przepływy pieniężne z działalności finansowej 43 39 8 293 487 488 497 412 372 364 356 347 Przepływy pieniężne netto 369 18 12 76 2 16 41 27 32 7 1 7 Środki pieniężne na początek okresu 472 13 121 18 94 95 79 38 65 97 14 14 Środki pieniężne na koniec okresu 13 121 18 94 95 79 38 65 97 14 14 96 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 19
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 21 211 212 213P 214P 215P 216P 217P 218P 219P 22P 221P 222P Przychody zmiana r/r 1,% 5,8% 41,1% 7,7% 22,8% 2,4% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% EBITDA zmiana r/r 12,7% 8,7% 46,% 4,8% 16,6%,6% 1,3%,3%,1%,8%,2% 1,3% 1,2% EBIT zmiana r/r 22,% 3,9% 34,5% 1,8% 3,5%,3% 1,3%,8%,8% 2,6% 2,5% 2,4% 2,4% zmiana zysku netto 2,6% 3,9% 31,% 1,3% 26,7%,% 2,6%,2%,1% 2,2% 2,3% 2,3% 2,5% Marża brutto na sprzedaży 33,3% 29,6% 27,5% 25,5% 25,4% 25,2% 25,1% 24,7% 24,2% 23,4% 22,6% 21,9% 21,3% Marża EBITDA 33,7% 34,6% 35,8% 34,9% 33,1% 32,5% 32,3% 31,5% 3,8% 3,% 29,3% 28,3% 27,4% Marża EBIT 22,5% 2,4% 19,5% 17,8% 18,9% 18,5% 18,4% 17,8% 17,3% 16,5% 15,8% 15,1% 14,4% Marża brutto 23,4% 2,9% 19,5% 17,9% 18,4% 18,% 18,1% 17,7% 17,4% 16,6% 15,9% 15,2% 14,6% Marża netto 18,7% 17,% 15,8% 14,5% 14,9% 14,6% 14,7% 14,4% 14,1% 13,5% 12,9% 12,3% 11,8% COGS / Przychody 66,7% 7,4% 72,5% 74,5% 74,6% 74,8% 74,9% 75,3% 75,8% 76,6% 77,4% 78,1% 78,7% SG&A / Przychody 8,6% 9,1% 7,7% 7,7% 6,4% 6,5% 6,6% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% 6,7% SG&A / COGS 12,9% 13,% 1,6% 1,3% 8,6% 8,7% 8,8% 8,9% 8,8% 8,7% 8,7% 8,6% 8,5% ROE 11,7% 1,3% 12,6% 11,9% 13,9% 14,% 14,3% 14,3% 14,3% 14,% 13,7% 13,4% 13,2% ROA 8,1% 7,2% 8,3% 7,5% 9,% 9,2% 9,7% 1,% 1,1% 9,8% 9,6% 9,3% 9,% Dług 25 341 441 536 415 29 165 4 D/(D+E) 1,1% 8,8% 11,1% 12,7% 14,1% 1,3% 7,4% 4,3% 1,1%,%,%,%,% D/E 9,7% 8,8% 1,8% 13,2% 15,4% 11,8% 8,2% 4,6% 1,1%,%,%,%,% Odsetki / EBIT 4,3% 2,3%,3%,6% 2,4% 2,6% 1,4%,5%,3%,7%,9% 1,% 1,% Dług / Kapitał własny 12,7% 15,9% 19,2% 22,3% 16,% 11,2% 6,3% 1,5%,%,%,%,%,% Dług netto 222 238 32 518 321 195 86 2 65 97 14 14 96 Dług netto / Kapitał własny 11,3% 11,1% 14,% 21,5% 12,4% 7,5% 3,3%,1% 2,5% 3,7% 4,% 4,% 3,7% Dług netto / EBITDA 53,6% 52,9% 48,7% 75,1% 4,% 24,1% 1,4%,2% 8,% 12,% 12,9% 13,% 12,2% Dług netto / EBIT 8,3% 89,6% 89,7% 147,5% 7,1% 42,3% 18,4%,4% 14,2% 21,8% 23,9% 24,4% 23,2% EV 3 723 4 184 4 266 4 463 4 267 4 14 4 31 3 948 3 881 3 849 3 842 3 842 3 849 Dług / EV 6,7% 8,2% 1,3% 12,% 9,7% 7,% 4,1% 1,%,%,%,%,%,% CAPEX / Przychody 54,7% 53,1% 34,8% 36,% 17,% 9,% 1,% 1,5% 11,% 12,% 13,% 13,% 13,% CAPEX / Amortyzacja 487,8% 373,9% 212,7% 211,1% 119,4% 64,1% 71,8% 76,7% 81,3% 89,1% 96,1% 98,2% 1,% Amortyzacja / Przychody 11,2% 14,2% 16,4% 17,1% 14,2% 14,% 13,9% 13,7% 13,5% 13,5% 13,5% 13,2% 13,% Zmiana KO / Przychody 6,% 11,8% 4,4% 3,6%,%,%,%,%,%,%,%,%,% Zmiana KO / Zmiana przychodów 66,3% 217,% 15,2% 5,2%,1%,1% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,4% MC/S 3,6 13,6 14,1 11,2 13,5 3,2 12,9 14,7 14,1 9,2 3,1 8,4 9,3 P/E 17,4 18,1 13,8 14, 11, 11, 1,7 1,7 1,7 11, 11,2 11,5 11,8 P/BV 2, 1,9 1,7 1,7 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,6 P/CE 1,8 9,8 6,8 6,4 5,6 5,6 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,6 5,6 EV/EBITDA 9,1 9,4 6,6 6,5 5,4 5,2 5, 4,9 4,8 4,8 4,8 4,9 5, EV/EBIT 13,6 15,9 12,1 12,9 9,4 9,1 8,8 8,6 8,6 8,7 8,9 9,2 9,4 EV/S 3,1 3,3 2,4 2,3 1,8 1,7 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4 1,4 BVPS 57,9 63, 67,5 7,8 76,4 76,4 76,7 76,7 76,7 76,4 76,2 76, 75,7 EPS 6,8 6,5 8,5 8,4 1,7 1,7 1,9 11, 1,9 1,7 1,5 1,2 1, CEPS 1,8 11,9 17,4 18,3 2,8 2,9 21,3 21,4 21,5 21,4 21,4 21,2 2,9 FCFPS 7, 13,1,9 4,7 8,9 14,6 14, 13,4 12,9 11,8 1,8 1,3 9,8 DPS, 1,4 4, 5,1 5, 1,7 1,7 1,9 11, 1,9 1,7 1,5 1,2 Payout ratio,% 2,7% 61,5% 6,% 6,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% 1,% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 2
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 412 e mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) 2 81 432 e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Doradca Inwestycyjny Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2 81 438 e mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) 62 2 1 e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) 62 2 848 e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) 62 2 854 e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) 62 2 855 e mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) 2 81 435 e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG redukuj 13,9 trzymaj 115,5 14.5.213 117,45 45 771 trzymaj 115,5 akumuluj 121,5 7.9.212 121, 4 152 akumuluj 121,5 trzymaj 112,1 12.1.211 19, 38 33 trzymaj 112,1 akumuluj 15,9 3.11.211 113, 41 68 akumuluj 15,9 akumuluj 124,6 5.8.211 93, 43 695 akumuluj 124,6 akumuluj 14,3 26.5.211 113,3 49 243 akumuluj 14,3 akumuluj 119,2 11.4.211 126, 49 87 akumuluj 119,2 akumuluj 88,5 17.11.21 16,5 46 456 akumuluj 88,5 akumuluj 13.9.21 82,2 42 167 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 13: Kupuj 1 2% Akumuluj 1 2% Trzymaj 1 2% Redukuj 2 4% Sprzedaj % 21
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 14.5.213 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 17.5.213 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 25.26.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 22