RAPORT Trzymaj (obniżona do Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 93,55 Cena docelowa (PLN) 100,00 Min 52 tyg (PLN) 93,30 Max 52 tyg (PLN) 165,95 Kapitalizacja (mln PLN) 444,14 EV (mln PLN) 407,81 Liczba akcji (mln szt.) 4,75 Free float 100,0% Free float (mln PLN) 444,14 Śr. obrót/dzień (mln PLN) 0,49 Kod Bloomberga ELB PW Kod Reutersa ELB.WA Zmiana kursu Elektrobudowa WIG 1 miesiąc -7,4% 0,4% 3 miesiące -19,4% 0,2% 6 miesięcy -38,0% -2,9% 12 miesięcy -24,7% 14,1% Akcjonariat % akcji i głosów PKO BP Bankowy Otwarty Fundusz Emerytalny 6,00 OFE PZU "Złota Jesień" 6,06 ING Otwarty Fundusz Emerytalny 9,95 Generali Otwarty Fundusz Emerytalny 9,82 AXA Otwarty Fundusz Emerytalny 9,41 Poprzednie rekom. data cena doc. Kupuj 10.02.2014 140,00 Elektrobudowa Przemysł Dalsze odpisy w segmencie przemysłowym Ostatnie dwa miesiące nie były okresem korzystnym dla Elektrobudowy. Niepokoje na Wschodzie obniżają wartość rentownych biznesów Elektrobudowy na Ukrainie i Rosji. Ponadto okazuje się, że pomimo intensywnego czyszczenia portfela w 2013, problemy w segmencie przemysłowym pojawią się również w sporej skali w roku 2014. Jest to cios w wiarygodność spółki. Dlatego choć zakładamy, że rozwój sytuacji rynkowej w segmencie budowlanym powinien sprzyjać Elektrobudowie to ryzyko inwestycyjne wyraźnie wzrosło. Obniżamy naszą rekomendację do Trzymaj z Kupuj i ustalamy cenę docelową na poziomie 100 PLN. Elektrobudowa podała prognozę wyników na 2014. Spółka zakłada osiągnięcie przychodów w wysokości 1.23mld PLN i zysku netto w wysokości 23m PLN. Wygląda to słabo w porównaniu do naszych wcześniejszych oczekiwań, nawet zrewidowanych o sytuacje na wschodzie (zysk netto koło 30m PLN). Tak niska prognoza przy tym poziomie przychodów musi zakładać pierwszą marże na poziomie około 5%. Wcześniej ujawnione zakładane mix marży Ebit na kontraktach: Tychy, Skawina, Byczyna, Głogów to 4.7% (na kontraktach o wartości w sumie 1.1mld PLN) co sugeruje pierwszą marże na poziomie około 6.6%. Nie ujawniana część produkcyjna była z reguły wyżej marżowa. Mimo to planowane marże w energetyce są zdecydowanie poniżej oczekiwań. Prognoza zakłada dobre kilka dodatkowych milionów odpisów w segmencie przemysłowym (co jest negatywne w świetle czyszczenia tego segmentu w roku ubiegłym. Duży spadek (praktycznie do zera ) wysoko-rentownej działalności w Finlandii (która ma znów mocno wzrosnąć w 2015). Działalność na Ukrainie która do tej pory odbierała wysoko-marżowy eksport z Elektrobudowy i generowała kilka mln PLN Ebit u rocznie jest chyba słusznie założona na 0. Działalność w Rosji jest założona na poziomie budżetu ustalonego w listopadzie 2013 (bez zmian). W swojej prognozie spółka nie zakłada scenariusza ekstremalnie słabego jeśli chodzi o działalność na Wschodzie co powiększa negatywny wydźwięk prognozy. 175 145 115 Elektrobudowa Spodziewamy się, że otoczenie rynkowe w Polsce (zwiększający się wolumen zadań do wykonania w energetyce) będzie sprzyjało Elektrobudowie i pozwoli na poprawę wyników. Niestety do tej pory w ostatnich latach perspektywy Elektrobudowy wyglądają dobrze jedynie na papierze. Z ostrożnością podchodzimy do przyszłych wyników i obniżamy rekomendację do Trzymaj. 85 20 Mar 12 Jun 2 Sep 14 Nov 31 Jan 11 Apr Elektrobudowa WIG znormalizowany Piotr Łopaciuk, CFA (0-22) 521-48-12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (skonsolidowane) mln PLN 2012 2013 2014P 2015P 2016P Sprzedaż 1 029,4 905,6 1 159,6 1 297,0 1 391,6 EBITDA 55,0 38,7 46,6 58,8 64,7 EBIT 43,0 24,6 34,2 46,1 51,7 Zysk netto 39,5 17,2 24,7 34,5 39,8 EPS (PLN) 8,33 3,63 5,21 7,27 8,39 DPS (PLN) 2,00 1,00 2,00 4,00 5,00 P/E 11,2 25,7 17,9 12,8 11,1 EV/EBITDA 6,03 8,58 7,12 5,65 5,13 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Segmenty operacyjne Poniższa tabelka obrazuje nasze założenia wyników w poszczególnych segmentach. mln PLN Segment wytwarzania Segment przemysłowy Segment dystrybucyjny Pozostałe Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski, Elektrobudowa 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 419,9 345,7 464,4 567,4 613,2 Ebit 24,0 21,9 22,8 28,4 30,7 Przychody 305,8 184,7 166,6 191,9 211,2 Ebit -3,4-24,5-12,0-5,8-4,2 Przychody 260,5 324,5 473,6 479,6 507,1 Ebit 17,7 21,2 18,9 19,2 20,3 Przychody 43,2 50,6 55,0 58,0 60,0 Ebit 4,6 6,0 5,0 5,3 5,5 Silny wzrost przychodów w segmencie wytwarzania to efekt kontrakty na blok w Tychach. Jest to najlepszy z nowych kontraktów Elektrobudowy z założoną marżą Ebit prawie 6%. Brak istotnej poprawy w roku 2014 to efekt znaczącego zmniejszenia zakresu bardzo rentownych robót w Finlandii co ma wpływ na Ebit w wysokości około 9mln PLN. Pomimo znaczącego wzrostu sprzedaży nie spodziewamy się rewelacji w segmencie dystrybucyjnym. Po pierwsze stopnieje kilka milionów Ebitu generowanego przez eksport na Ukrainę. Po drugie nowe kontrakty dla PSE mają założony bardzo niski poziom marży Ebit (około 2.7%). Niestety, ciągle należy się spodziewać problemów w segmencie przemysłowym. Ciągle zakładamy istotne straty pomimo wcześniejszego czyszczenia portfela. Dalsze problemy w segmencie przemysłowym Prognoza spółki na rok 2014 zakłada dalsze problemy w segmencie przemysłowym. Problematyczne są kontrakty: budowa budynku przy Złotej w Warszawie, Mariott przy Okęciu, Stadion Śląski i Muzeum Śląskie. Spodziewamy się pierwszej marży w okolicach zera (oczekiwane) i dodatkowo kilku milionów odpisów (niespodziewane). Kolejne odpisy po akcji czyszczenia portfela w roku 2013 są pewnym ciosem w wiarygodność spółki i zwiększają ryzyko inwestycyjne. 2
Działalność na Wschodzie Sprzedaż na Ukrainie w 2013 to około 20m PLN. Spółka zależna na Ukrainie generowała około 1m PLN Ebitu w 2013, ale większość marży jest zatrzymana w spółce w Polsce (eksport wysoko-rentownej produkcji - rozdzielnice). Założenie na ten rok wyzerowanie zysków z tej działalności zakładamy spadek Ebitu z tego tytułu o około 3.5m PLN. Sprzedaż w Rosji za pośrednictwem nie konsolidowanego Vector a również powinna spaść (choćby z tytułu niesprzyjających kursów walutowych). Zakładamy spadek zysków przynależnych Elektrobudowie z 3mln PLN do 2mln PLN. Kapitał obrotowy Zakładamy, że szczyt zaangażowania kapitału obrotowego w nowe kontrakty nastąpi w 3Q 14 kiedy to dług netto może urosnąć do poziomu 80m PLN. Kontrakty dla PSE mają bardzo niekorzystnie rozstawione kamienie milowe a płatności następują powoli. Nowy produkt - Optima145 Spółka zaprezentowała swój nowy produkt rozdzielnice 110V. Cykl badawczy zajął 4 lata i pochłonął 12m PLN. Spółka ma być jedną z 4 w Europie z taką ofertą. Elektrobudowa jest bardzo optymistyczna co do tego rynku. Wg spółki rynek na ten produkt w Polsce ma wartość około 100mln PLN a rynki wschodnie około 350mln PLN. Elektrobudowa, chciałaby w ciągu 4 lat zdobyć 1/3 tego rynku a pierwsza istotna sprzedaż (co najmniej kilkanaście mln PLN) może być wygenerowana w tym roku. Prezentacja odnośnie nowego produktu dość mocno optymistyczna, miejmy nadzieję, że nie jest to po prostu rysowanie odległych perspektyw by przykryć bieżące słabe wyniki. W każdym razie potencjalne korzyści wydają się w tym momencie dość odległe i niepewne. Należy jednak z całą pewnością stwierdzić, że produkcja rozdzielnic wydaje się generować wyniki poniżej potencjału (zważywszy na silną pozycję Elektrobudowy na tym rynku i porównanie rentowności np. z ZPUE). 3
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Według naszych obliczeń cena docelowa Elektrobudowy to 100 złotych na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2014-2017P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2017P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne prze-pływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2013 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Do wyceny dodajemy nasz szacunek wartości 49% udziału w rosyjskiej spółce produkcyjnej Vector czyli 35 mln PLN. Model DCF Elektrobudowa mln PLN 2013 2014P 2015P 2016P 2017P > 2017P EBIT 24,6 34,2 46,1 51,7 56,2 56,2 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 19,9 27,7 37,3 41,9 45,5 45,5 CAPEX -8,4-15,0-15,0-15,0-14,6-13,0 Amortyzacja 14,1 12,5 12,8 13,0 13,2 13,0 Zmiany w kapitale obrotowym 39,0-171,5-6,6-21,2-10,3-3,0 FCF 64,6-146,3 28,5 18,7 33,8 WACC 9,6% 8,5% 8,7% 8,8% 8,9% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,85 0,78 0,72 DFCF 0,0-134,8 24,1 14,6 24,2 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I -71,9 Suma DFCF - Faza II 383,7 Wartość Firmy (EV) 311,8 Dług netto -75,1 Pozostałe 35,0 Wartość godziwa 421,9 Liczba akcji (mln szt.) 4,7 Wartość godziwa na akcję 88,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 100,0 Cena bieżąca 93,2 Oczekiwana stopa zwrotu 7% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 4
Analiza wrażliwości Elektrobudowa: WACC 2013 2014P 2015P 2016P 2017P >2017P Stopa wolna od ryzyka 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% Waga kapitału własnego 98% 79% 83% 83% 85% 87% Waga długu 2% 21% 17% 17% 15% 13% WACC 9,6% 8,5% 8,7% 8,8% 8,9% 9,0% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Elektrobudowa: Wrażliwość na Betę i tempo wzrostu w fazie 2 Wzrost w fazie 2 0,0% 1,0% 2,0% 1,20 90,0 95,0 102,1 Beta 1,10 94,3 100,0 107,9 1,00 98,6 105,7 115,0 Źródło: PKO Dom Maklerski Zestawienie ze spółkami porównywalnymi sugeruje, że Elektrobudowa notowana jest z pre- 5
Wycena porównawcza mią na wynikach roku 2013 i 2014 ale z dyskontem na wynikach roku 2015. Jest to zgodne z naszą opinią, że choć Elektrobudowa przechodzi przez trudny okres, to jednak ma dość duży potencjał na poprawę wyników. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2013 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Apator 18,1 15,6 14,6 12,1 10,3 9,8 Budimex 16,0 22,4 19,1 7,7 11,7 10,3 Erbud 24,4 17,1 13,7 11,4 9,5 8,1 Unibep 17,6 12,6 11,0 10,0 8,8 7,4 ZPUE 18,4 14,6 13,9 10,6 8,9 8,6 Alstom 7,2 8,1 8,2 5,4 5,8 5,8 MEDIANA 16,5 13,4 12,6 8,9 7,6 6,9 Elektrobudowa (PKO DM) 25,7 17,9 12,8 8,6 7,1 5,6 premia/dyskonto do prognoz PKO DM 56% 34% 2% -3% -6% -18% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski Elektrobudowa: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2013 2014P 2015P Średnia 2013-2015 Elektrobudowa prognoza zysku netto 17,6 24,7 34,5 Elektrobudowa prognoza EBITDA 38,7 46,6 58,8 Spółki porównywalne: mediana P/E 16,5 13,4 12,6 Wycena Elektrobudowa 61,1 69,5 91,6 74,1 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8,9 7,6 6,9 Wycena Elektrobudowa 95,4 74,2 108,7 92,7 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 6
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 945,2 1 029,4 905,6 1 159,6 1 297,0 1 391,6 1 463,8 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 879,3 959,0 842,4 1 098,2 1 221,8 1 309,5 1 376,0 Zysk brutto ze sprzedaży 65,9 70,3 63,1 61,5 75,2 82,1 87,8 Koszty sprzedaży -4,3-6,5-5,0-6,0-7,5-8,0-8,5 Koszty ogólnego zarządu -14,0-15,7-16,5-17,3-18,2-18,9-19,7 Pozostałe przychody operacyjne 1,6-5,1-17,1-4,0-3,5-3,5-3,5 Pozostałe koszty operacyjne -3,4-4,1-7,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 49,3 43,0 24,6 34,2 46,1 51,7 56,2 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -0,4 5,2 3,1 2,1 3,2 3,9 4,6 Saldo działalności finansowej 0,3 0,2-1,8-5,4-6,1-5,8-5,7 Zysk brutto 49,1 48,4 25,9 30,9 43,2 49,8 55,2 Podatek dochodowy 11,0 8,5 8,3 6,2 8,6 10,0 11,0 Zyski (straty) mniejszości 0,2 0,3 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 37,9 39,5 17,2 24,7 34,5 39,8 44,1 Bilans (mln PLN) 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe 579 660 671 776 882 909 944 Wartości niematerialne i prawne 31 38 41 41 41 41 41 Rzeczowe aktywa trwałe 86 89 87 90 92 94 95 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 0 0 0 0 0 0 0 Pozstałe aktywa długoterminowe 43 55 71 71 71 71 71 Aktywa Obrotowe 499 489 576 680 705 739 773 Zapasy 57 50 58 60 61 64 65 Należności 404 394 437 606 629 658 691 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 38 46 81 14 16 17 18 AKTYWA RAZEM 660 671 776 882 909 944 980 Kapitał Własny 330 316 327 347 372 393 413 Kapitały mniejszości 1 1 1 1 1 1 1 Zobowiązania 330 354 449 535 537 552 567 Zobowiązania długoterminowe 11 14 19 20 21 22 22 Kredyty i pożyczki 0 0 0 0 0 0 1 Rezerwy 4 4 5 5 5 5 5 Pozostałe zobowiązania 7 10 14 15 16 16 17 Zobowiązania krótkoterminowe 319 340 430 515 517 530 545 Kredyty i pożyczki 0 11 6 92 78 81 73 Rezerwy 8 2 14 14 14 14 14 Rozliczenia międzyokresowe 35 49 71 72 74 73 76 Zobowiązania handlowe i pozostałe 275 278 338 336 350 362 381 PASYWA RAZEM 660 671 776 882 909 944 980 Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 4 39 68-141 31 22 37 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 15-18 -11-15 -15-15 -15 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -29-14 -21 89-15 -6-21 Wskaźniki ROE 11,5% 12,5% 5,3% 7,1% 9,3% 10,1% 10,7% Dług netto -38-35 -75 78 62 65 56 Źródło: Elektrobudowa, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 7
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Biuro Analiz Rynkowych Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Analiza techniczna Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM PKO BP opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM PKO BP ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza rekomendacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Treść rekomendacji jest utajniana do momentu upublicznienia, przy czym upublicznienie następuje po upływie 7 dni kalendarzowych od dnia udostępnienia rekomendacji klientom. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM PKO BP jest zabronione. Niniejsza rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania rekomendacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM PKO BP może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych i publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.