5 maja 2011 akumuluj sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 892.5 986.9 Kolejny wzrost wynikäw operacyjnych Wyniki w I kwartale ukształtowały się na poziomie wyższym niż prognozy rynkowe. W tym okresie spéłka zarobiła 212.5 mln PLN, przy średnich prognozach 208 mln PLN. Jednocześnie bank dokonał negatywnego odpisu w kapitał w wysokości 83 mln PLN. Wzrost wyniku odsetkowego W I kwartale wynik odsetkowy wzrçsł r/r o 18.4%, ukształtował się na poziomie minimalnie wyższym niż prognozy. Marża odsetkowa utrzymuje się na stabilnym poziomie - 2.8%. Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym o.0% w stosunku do I kwartału 20. Rezultat w tej linii był zbliżony do oczekiwań. Wzrost kosztéw wraz ze wzrostem dochodéw Wydatki wzrosły w ciągu roku o 3.7%, co było rezultatem minimalnie gorszym niż prognozy. Koszty pracownicze wzrosły o 12.3% (wzrost zatrudnienia plus wyższe premie). Koszty rzeczowe spadły natomiast o ponad 3% r/r. Przyrost wydatkçw był niższy niż wzrost dochodçw (.5%), co należy ocenić pozytywnie. WspÇłczynnik koszty/dochody wprawdzie poprawił się w ciągu roku o 3.7pp i wyniçsł 56.5%, pozostaje jednak jednym z wyższych w sektorze. Wskaźnik ten był niższy niż w IV kwartale o 0.9pp. Dzięki szybszemu wzrostowi przychodçw niż wydatkçw, wynik operacyjny ING wzrçsł w I kwartale o 20.8% r/r i był najwyższy w historii banku. Pozycja ta systematycznie rośnie w banku od początku 20 roku. Kwartalny spadek odpiséw na rezerwy Rezerwy zawiązane w I kwartale były o 18.6% wyższe niż w I kwartale ubiegłego roku i ukształtowały się na poziomie niższym niż prognozy. Były one jednocześnie niższe niż w IV kwartale (o 6.7%). Odpisy wyniosły ok. 0.7% wartości portfela. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w ciągu pierwszych trzech miesięcy roku o 0.1pp i wyniçsł na koniec marca 4.8%. W I kwartale poprawił się wskaźnik pokrycia NPL rezerwami o 1.7 pp i wyniçsł 63.3%. Obecnie wspçłczynnik ten kształtuje się na poziomie średniej sektora. 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 sty lut kwi cze sie wrz Rel. WIG20 lis sty 11 mar 11 Max/min 52 tygodnie (PLN) 922.0/7.0 Liczba akcji (mln) 13.0 Kapitalizacja (mln PLN) 11 449 Kapitał własny (mln PLN) 5 651 Free float (mln PLN) 3 820 Średni obrçt (mln PLN) 4 GłÇwny akcjonariusz ING Group % akcji, % głosçw 75.0/75.0 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -1.4 2.4 11.8 Zmiana rel. WIG20 (%) -5.4-5.4-1.8 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodéw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty DY (%) /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2009 1 402 964 2 480 991 595 45.7 0.0 375.4 19.5 2.4 60.0 0.0 0.9 13.1 20 1 628 987 2 690 1 097 753 57.9 0.0 434.3 15.4 2.1 59.1 0.0 1.2 14.3 2011p 1 737 1 064 2 878 1 189 850 65.3 15.0 484.6 13.7 1.8 58.5 1.7 1.3 14.2 2012p 1 863 1 142 3 083 1 313 963 74.0 19.6 539.1 12.1 1.7 57.3 2.2 1.3 14.5 2013p 1 985 1 218 3 283 1 432 1 066 81.9 22.2 598.8.9 1.5 56.2 2.5 1.3 14.4 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki I kw.' I kw.'11 % PLN m Kredyty 30 160 35 332 17.2% Depozyty 46 184 46 462 0.6% Wynik odsetkowy 367 435 18.4% Wynik z tytułu prowizji 228 251.0% Dochody 654 723.5% Koszty -394-409 3.7% Wynik operacyjny 260 314 20.8% Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw -48-57 18.6% Zysk netto 178 213 19.7% * dochody po odjęciu transakcji sprzedaży aktywçw Kwartalny wzrost wolumenéw kredytéw, spadek depozytéw Wartość wolumençw kredytçw w była o 17.2% wyższa r/r. W banku mieliśmy do czynienia natomiast jedynie z minimalnym wzrostem depozytçw, ktçry wyniçsł 0.6% r/r. Wartości kredytçw w I kwartale w stosunku do końca grudnia była wyższa o 2.4%, depozyty spadły w tym okresie o 2%. WspÇłczynnik kredyt/depozyty wzrçsł.7pp r/r, wciąż pozostaje jednak na stosunkowo niskim poziomie - 76%. Pozytywna ocena wynikéw Wyniki były nieznacznie lepsze niż prognozy. Pozytywnie należy ocenić wzrost dochodçw oraz dobrą kontrolę kosztçw. W I kwartale kontynuowany był także trend spadku poziomu odpisçw na rezerwy, choć prawdopodobnie w I kwartale wpływ na to miała sprzedaż portfela kredytçw z portfela NPL. Wolumeny tradycyjnie dla - dobre w działalności kredytowej (bank zyskuje udziały w rynku), stabilne w depozytowej (świadoma utrata rynku, pozwalająca jednak na ochronę marży). Podsumowują, opublikowane wyniki oceniamy pozytywnie. Annualizowane P/E wynikçw kwartalnych wyniosło 13.3 i do tej pory jest najniższe na rynku. Utrzymanie pozytywnej rekomendacji Obecnie jest notowany przy wskaźnikach P/E na lata 2011/12 w wysokości 13.7 i 12.1 przy średniej 14.5 i 13.5. Biorąc pod uwagę dyskonto z jakim notowana jest spçłka oraz naszą nową wycenę (986.9 PLN za akcję) pozostawiamy rekomendację akumuluj na walory. Obecnie akcje są najtańszymi (obok Kredyt Banku) walorami w sektorze pod względem wskaźnika P/E, przy stosunkowo niskim ryzyku wypracowania wynikçw znacznie odbiegających od prognoz rynkowych. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 65% Koszty/dochody Marża odsetkowa 3.0% 60% 55% 2.5% 50% 2.0% 45% 40% 1.5% 35% 1.0% 30% 25% 0.5% 20% 0.0% 2
Zmiana wartości przychodäw i kosztäw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych 90% 80% 70% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 60% 50% 40% 30% 20% % 0% -% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w 500 450 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 35.0% 30.0% 400 25.0% 350 300 250 200 150 20.0% 15.0%.0% 5.0% 0 0.0% 50-5.0% 0 -.0% Struktura dochodäw w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 350 300 250 200 150 0 50 0-50 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 50% 40% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 30% 20% % 0% -% -20% WspÄłczynnik kredyty/depozyty w 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% 4
Wartość kredytäw i depozytäw w 60 Kredyty Depozyty 50 40 30 20 0 Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala) 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w 300 250 Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto 200 150 0 50 0-50 -0 5
Rentowność kapitału i aktywäw w 20.0% 9.0% 17.5% ROE ROA 8.0% 15.0% 7.0% 12.5%.0% 7.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 5.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankçw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 12.8 mld PLN, czyli 986.9 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 1 019.8 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 954.0 Średnia wycena na 1 akcję 986.9 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2011-2014 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 15 PLN w 2011 roku, w kolejnych latach 30% zysku netto. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w 2011 2012p 2013p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.5% 4.8% 5.3% 5.5% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.0% 9.3% 9.8%.0% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) 195.2 254.9 288.9 319.8 Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) 15.0 19.6 22.2 24.6 Dividend yield 1.7% 2.2% 2.5% 2.8% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 81.4 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) 188.5 225.0 230.8 231.3 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 188.5 413.6 644.4 875.7 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 67.3 7
długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokości 4.5%. długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2014 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2014 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartość księgowa na koniec 2014 (mln PLN) 8 639 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2014 roku 14.2% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.05 Wartość banku w 2014 roku (mln PLN) 17 716 Stopa dyskontowa za okres 2011-2014.0% Zdyskontowana wartość banku w 2011 roku (mln PLN) 12 392 Zdyskontowana wartość dywidend w okresie 2011-2014 (mln PLN) 876 Wartość banku (mln PLN) 13 267 Liczba akcji (mln) 13 Wycena 1 akcji banku (PLN) 1 019.8 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 941.1 824.6 735.5 3% 1 015.5 869.6 762.7 4% 1 123.0 931.1 798.2 5% 1 291.9 1 019.8 846.6 6% 1 596.0 1 159.2 916.6 7% 2 305.4 1 4.2 1 026.5 Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 13.3 mld PLN, czyli 19.8 PLN za jedną akcję. 8
Metoda poréwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poräwnawczą - polskie banki SpÉłka R O E P/BV 20 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy 2.0.5.2 9.4 17.0 15.5 14.2 13.2 BRE Bank 2.1 8.3 8.5 7.2 22.3 14.5 12.8 11.5 Kredyt Bank 1.7 6.0 5.4 4.8 25.4 16.1 11.7 9.6 Bank Zachodni WBK 2.5 9.9.0 9.2 17.0 14.8 13.8 13.0 PKO BP 2.7 8.7 8.3 7.8 17.6 14.3 13.2 12.3 Pekao 2.3 12.3 11.8.9 18.1 16.7 15.6 14.5 Getin Holding 2.3 6.0 5.7 5.0 24.2 9.8 13.3 11.3 Średnia 2.1 8.8 8.6 7.8 20.2 14.5 13.5 12.2 Mediana 2.1 8.7 8.5 7.8 18.1 14.8 13.3 12.3 Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia 491 11 585 12 642 948 12 350 13 021 13 006 Mediana 346 11 098 11 172 13 6 12 560 12 804 13 095 Wagi 5% % % 5% 25% 25% 20% Średnia ważona z wycen (mln PLN) 12 412 Wycena poréwnawcza (PLN na 1 akcję) 954.0 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji ING Bank Śląski 2.1 9.8 9.4 8.1 15.4 13.7 12.1.9 Premia/dyskonto -2% 11% % 4% -24% -6% -11% -11%, ceny z dnia 4 maja 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi, wycena banku wynosi 12.4 mld PLN, czyli 954.0 PLN za jedną akcję. 9
Rachunek wynikäw - mln PLN 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p przychody z tytułu odsetek 3 078 2 949 3 163 3 395 3 619 3 849 koszty odsetek 1 675 1 321 1 427 1 532 1 635 1 729 wynik z tytułu odsetek 1 402 1 628 1 737 1 863 1 985 2 119 pozostałe przychody z tyt. prowizji 964 987 1 064 1 142 1 218 1 294 inne 113 76 77 79 80 82 wynik na działalności bankowej 2 480 2 690 2 878 3 083 3 283 3 495 wynik pozaoperacyjny -2-11 -12-12 -13-14 koszty działalności wraz z amortyzacją 1 488 1 583 1 678 1 758 1 838 1 915 wynik operacyjny 991 1 097 1 189 1 313 1 432 1 567 saldo rezerw -304-204 -196-186 -184-198 zysk przed opodatkowaniem 686 893 993 1 127 1 248 1 368 podatek 143 181 189 214 237 260 zysk netto 595 753 850 963 1 066 1 169 EPS 45.7 57.9 65.3 74.0 81.9 89.8 Bilans (mln PLN) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p kasa, środki w banku centralnym 2 657 2 394 2 524 2 675 2 815 2 950 należności od instytucji finansowych 1 184 1 181 2 547 2 621 2 902 4 609 należności od klientéw 30 593 34 509 39 340 43 196 46 867 50 382 papiery dłużne 24 091 24 930 24 367 26 150 27 882 28 059 majątek trwały 549 544 550 555 561 566 wnip 327 342 359 377 396 416 inne aktywa 483 617 637 657 679 701 aktywa razem 59 883 64 518 70 324 76 231 82 1 87 684 zobowiązania wobec banku centralnego 0 0 0 0 0 0 zobowiązania wobec instytucji fin. 3 974 4 039 6 004 8 064 260 12 175 zobowiązania wobec klientéw 47 585 47 400 50 481 53 5 56 292 58 994 fundusze specjalne i inne pasywa 3 385 7 372 7 475 7 583 7 694 7 808 rezerwy 55 56 59 62 65 68 kapitał własny, w tym: 4 884 5 651 6 305 7 013 7 790 8 639 zysk netto 595 753 850 963 1 066 1 169 pasywa razem 59 883 64 518 70 324 76 231 82 1 87 684 BVPS 375.4 434.3 484.6 539.1 598.8 664.1 p - prognoza Millennium DM S.A.
Wskaźniki (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) 0.0 0.0 15.0 19.6 22.2 24.6 wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty 64.3 72.8 77.9 80.7 83.3 85.4 kredyty/aktywa 51.1 53.5 55.9 56.7 57.1 57.5 depozyty/pasywa 79.5 73.5 71.8 70.2 68.6 67.3 kapitał własny/aktywa 8.2 8.8 9.0 9.2 9.5 9.9 marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 5.0 5.1 5.0 4.9 4.8 4.8 koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe 2.7 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2 wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe 2.3 2.8 2.7 2.7 2.7 2.6 koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe 3.0 2.4 2.4 2.3 2.3 2.3 marża odsetkowa 2.3 2.8 2.7 2.7 2.7 2.6 spread odsetkowy 2.0 2.7 2.6 2.6 2.5 2.5 rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa 2.2 2.6 2.6 2.5 2.5 2.5 wynik z tytułu prowizji/aktywa 1.5 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 przychody/aktywa 3.8 4.3 4.3 4.2 4.1 4.1 koszty/wynik na działalności bankowej 60.0 58.8 58.3 57.0 56.0 54.8 koszty/wnb+pozostałe przychody 60.0 59.1 58.5 57.3 56.2 55.0 koszty/aktywa 2.3 2.5 2.5 2.4 2.3 2.3 wynik operacyjny/aktywa 1.5 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 odpisy na rezerwy/kredyty 1.1 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 NPL/kredyty 4.4 4.9 4.8 4.7 4.7 4.6 ROA 0.9 1.2 1.3 1.3 1.3 1.4 ROE 13.1 14.3 14.2 14.5 14.4 14.2 wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 11.7.6 9.8 8.8 8.1 7.4 P/E 19.5 15.4 13.7 12.1.9 9.9 P/BV 2.4 2.1 1.8 1.7 1.5 1.3 Zmiana (%) 2009 20 2011p 2012p 2013p 2014p wartości aktywçw -14.0 7.7 9.0 8.4 7.7 6.8 wartości kredytçw 18.8 12.8 14.0 9.8 8.5 7.5 wartości depozytçw 1.1-0.4 6.5 6.0 5.2 4.8 wyniku z tytułu odsetek 21.7 16.0 6.7 7.2 6.6 6.8 wyniku z tytułu prowizji 8.4 2.4 7.8 7.3 6.6 6.3 wyniku na działalności bankowej 20.4 8.5 7.0 7.1 6.5 6.5 kosztçw -1.3 6.4 6.0 4.8 4.5 4.2 wyniku operacyjnego 70.7.7 8.4.4 9.1 9.4 kapitałçw własnych 15.7 15.7 11.6 11.2 11.1.9 zysku brutto 33.3 30.1 11.2 13.5.7 9.6 zysku netto 33.6 26.6 12.8 13.3.7 9.6 p - prognoza Millennium DM S.A. 11
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÉjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Redukuj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj lis 908.00 959.80 Akumuluj 16 lut 11 855.50 954.70 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 17% Akumuluj 43% Neutralnie 3 13% Redukuj 4 17% Sprzedaj 2 9% 23 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 % Akumuluj 11 52% Neutralnie 8 38%