PHN Bloomberg: PHN PW equity, Reuters: PHN.WA Kupuj, 23,70 PLN Podniesiona z: Trzymaj Konwersja aktywów Wydajemy rekomendację Kupuj dla akcji PHN z ceną docelową na poziomie 23,70 PLN w perspektywie 12 miesięcy. Spółka realizuje strategię polegającą na sprzedaży lub zamianie aktywów generujących niskie przychody na aktywa o wyższych przychodach. Tematem inwestycyjnym na 2016r. pozostaje dywidenda, która wg oczekiwań Spółki powinna być zbliżona do 1,3 PLN na akcję wypłaconych w bieżącym roku. PHN realizuje strategię, która zakłada zwiększenie wartości aktywów netto, wzrost przychodów i cash flow dostępnego dla akcjonariuszy. Realizacja następuje poprzez dewelopment projektów na własnym banku ziemi oraz zakup nowych inwestycji. Źródłem finansowania są środki ze sprzedaży oraz lewarowania aktywów. Oczekiwana zmiana struktury aktywów na generujące czynsze nowoczesne powierzchnie komercyjne powinna pozytywnie wpłynąć na rozpoznanie wartości księgowej w rynkowej wycenie Spółki wynoszącej obecnie 0,4 P/BV. W 2015r. Spółka ukończyła budowę biurowca Domaniewska Office Hub, w którym głównym najemcą jest Poczta Polska. Grupa PHN kupiła także biurowiec Andersia Business Center w Poznaniu oraz podpisała przedwstępna umowę dotyczącą biurowca Alchemia II w Gdańsku. Łącznie dodatkowy szacowany przez nas NOI z tych inwestycji wyniesie w 2016r., ok. 37. Dodatkowym źródłem zwiększenia płynności jest dla PHN sprzedaż aktywów. W bieżącym roku oczekiwane przez nas przychody z tego tytułu wyniosą ponad 70. Wyniki finansowe wygenerowane w 2015r., tak jak w latach poprzednich, będą w dużym stopniu oparte na zyskach podatkowych. Dodatkowo wyniki poprawiło przeniesienie nieruchomości mających nieuregulowany status prawny do aktywów spółki. Tak jak w poprzednich latach, również wyniki za 2015r. będą podstawą wypłaty dywidendy. Wg zapowiedzi Spółki należy oczekiwać dywidendy wyższej niż za rok poprzedni, kiedy wypłacono 1,3 PLN na akcję. Główne ryzyka dla Spółki związane są z sytuacją na rynku nieruchomości w Warszawie, na którym kolejny rok ze względu na bardzo dużą podaż wzrasta poziom powierzchni niewynajętej. Na koniec III kwartału wskaźnik ten wynosił ok. 13%. Wg oczekiwań rynkowych sytuacja nie poprawi się w ciągu najbliższych kwartałów. 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 188 171 167 150 206 EBIT -233-7 13 58 66 Zysk (strata) netto -188 107 108 105 46 P/E - 11,5 7,3 7,5 16,9 P/BV - 0,6 0,4 0,4 0,4 Stopa dywidendy 0,00 12,85 7,73 7,74 4,91 EPS -4,02 2,29 2,29 2,25 1,00 DPS 0,00 2,16 1,30 1,30 0,82 FCF - - - - 0 P - Prognozy DM PKO BP Informacje Dywidenda Akcjonariusze Poprzednie rekom. 03 grudnia 2015 r. Kurs akcji (PLN) 16,81 Upside 41% Liczba akcji (mn) 46,67 Kapitalizacja () 784,44 Free float 14% Free float () 108,10 Free float (mln USD) 26,72 EV () 662,96 Dług netto () -118,40 Stopa dywidendy (%) 12,8% Odcięcie dywidendy - % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 70,25 OFE Aviva BZ WBK 9,92 OFE ING 6,05 - - Data i cena docelowa Trzymaj 09-10-14 27,80 Trzymaj 08-01-14 27,60 Kurs akcji 27 26 25 24 23 22 21 20 19 18 17 16 12-14 02-15 04-15 06-15 08-15 10-15 Analityk Adres: PHN WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -9,2% -14,7% 3 miesiące -10,5% -12,7% 6 miesięcy -21,7% -30,8% 12 miesięcy -22,9% -30,1% Min 52 tyg. PLN 16,54 Max 52 tyg. PLN 26,30 Średni dzienny obrót 0,04 Stanisław Ozga, CFA +48 22 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Obecnie poniżej 40% portfela inwestycyjnego stanowią powierzchnie komercyjne generujące stopę zwrotu na poziomie wyższym niż 4%. Zdecydowanie większą część portfela stanowią nieruchomości, które generują stosunkowo niskie stopy zwrotu w relacji do wartości i kosztów ich utrzymania oraz działki. PHN realizuje długoterminową strategię, która ma na celu wzrost wartości aktywów netto oraz zmianę profilu nieruchomości posiadanych przez Spółkę na generujące wyższe przychody. W 2015r. zakończone zostały projekty Foksal City na 3,34 tys. m2 GLA, który został w całości wynajęty przez Ministerstwo Spraw Zagranicznych oraz Domaniewska Office Hub o powierzchni 26,2 tys. m2 GLA, który wynajęty jest w ponad 60%, a Głównym najemcą jest Poczta Polska. Mniejszą inwestycją zakończoną w 2015 r. była budowa sklepu dla sieci Biedronka w Łodzi Retkini. W ramach JV realizowane są także inwestycje logistyczne wraz z Segro we Wrocławiu, rozpoczęto także inwestycje w Parzniewie wraz z Menard Doswell&Co. oraz Hilwood Europe. Nakłady inwestycyjne w ciągu III kwartałów 2015r. wyniosły 104 i dotyczyły głównie biurowca na Mokotowie. Spółka zaczęła również realizację kolejnej części strategii mówiącej o akwizycji budynków biurowych. Inwestycje te mają służyć zmianie struktury aktywów na generujące wyższe przepływy finansowe. Dokonano zakupu w Poznaniu (Andersia Center) o powierzchni wynajmu GLA 13,9 tys. m2 oraz podpisano umowę przedwstępną dotyczącą biurowca Alchemia II w Gdańsku o GLA wynoszącym 25,5 tys. m2. Obiekty są relatywnie nowe, pochodzą z 2012 i 2013r., oraz mają dobre lokalizacje. Biurowce wg naszych szacunków są dobrze wynajęte, a stopa zwrotu wynosi ok. 7%. Inwestycja w ramach kapitału własnego wyniesie ok. 100. Oczekujemy także 1-2 akwizycji w kolejnym roku. W ramach porozumienia z BOŚ Spółka odkupiła także część biurowca Kaskada za 33. PHN zamierza także rozpocząć w najbliższym czasie projekty mieszkaniowe, których realizacja będzie formą sprzedaży posiadanych działek. W planach na 2016 r. pozostaje rozpoczęcie I etapu inwestycji Yacht Park w Gdyni na 200 lokali, która realizowana jest wraz z mlocum. Dodatkowo Spółka chce realizować samodzielnie projekt biurowo-mieszkaniowy przy ul. Prymasa Tysiąclecia w Warszawie. Portfel nieruchomości powiększył się w 2015r. dodatkowo o 20 w wyniku dokonanego przeniesienia trzech nieruchomości z portfela o nieuregulowanym statusie prawnym do portfela o nieuregulowanym statusie prawnym z perspektywą jego pozytywnego uregulowania. Zmiany nastąpiły w wyniku interpretacji przez Spółkę ogólnego wyroku Trybunału Konstytucyjnego. Dotychczasowym źródłem finansowania zarówno inwestycji, jak i wypłaty dywidendy przez Spółkę, były posiadane środki finansowe i sprzedaż nieruchomości. Od tego roku PHN zmienił strukturę finansowania i zaczął się zadłużać. W ciągu III kwartałów zadłużenie netto wzrosło o ok. 320 mln PLN, głównie w wyniku zaciągnięcia kredytów na budowę biurowca Domaniewska, zakup Andersii oraz refinansowania Kaskady. Wg planów Spółki do źródeł finansowania w 2016r. powinna dołączyć także emisja obligacji szacowana na 100-200. Istotne znaczenie dla wyników PHN w bieżącym roku będzie mieć ponownie rozwiązanie rezerwy z tytułu odroczonego podatku dochodowego, które może wygenerować dodatkowo ok. 63 zysku netto. Tegoroczne zyski z tego tytułu wyczerpują w dużej mierze to źródło. Wg naszych szacunków w tym roku Spółka rozpozna także przychody z rewaluacji wyceny biurowca przy ul. Domaniewskiej. Istotną częścią strategii Spółki pozostają dywidendy w których do 2020r. ma zostać wypłacone 50% zysku. Wg zapowiedzi Spółki dywidenda płacona z zysków 2015r. może być większa od 1,30 PLN na akcję, które zostało wypłacone w roku bieżącym. Kolejnych tak wysokich dywidend można się spodziewać dopiero kiedy pojawią się zyski z tytułu rozpoznania wartości projektów. Korzystna dla Spółki jest obecna sytuacja na rynku stóp procentowych. Spadające koszty 2
finansowania w strefie Euro powodują presję na obniżenie stóp zwrotu z nieruchomości. Zjawisko to widoczne było np.: na rynku niemieckim, skąd pochodzi istotna część nabywców nieruchomości w Polsce. W przypadku polskiego rynku potencjalne spadki stóp zwrotu mogą być jednak kompensowane przez presję na czynsze. W ciągu ostatnich dni negatywnie na notowania Spółki działało usunięcie z indeksu MSCI Poland Small Cap Index. Analiza segmentowa za 1-3Q 2015 (niebadane) Działalność Najem deweloperska Działalność zaniechana Pozostała działalność Niealokowane Razem Przychody ze sprzedaży 92,9 18,6 3,7 115,2 Koszty działalności -49,6-14,4-2,8-66,8 Wynik brutto ze sprzedaży 43,3 4,2 0,9 48,4 Koszty administracyjne -19,8-2,2-0,1-3,3-25,4 Zmiana wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych -9,1-9,1 Zysk/strata ze zbycia nieruchomości inwestycyjnych 0,2 0,2 Pozostałe przychody 41,7 0,2 0,4 0,0 42,3 Pozostałe koszty -7,6-0,1-7,7 Wynik segmentu z działalności operacyjnej 48,7 2,2 0,3 0,9-3,4 48,7 Analiza segmentowa za 1-3Q 2014 (niebadane) Działalność Najem deweloperska Działalność zaniechana Pozostała działalność Niealokowane Razem Przychody ze sprzedaży 90,7 29,2 0,3 120,2 Koszty działalności -47,8-20,2-0,5-68,5 Wynik brutto ze sprzedaży 42,9 9,0-0,2 51,7 Koszty administracyjne -18,1-2,7-0,1-5,5-26,4 Zmiana wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych -6,6-6,6 Zysk/strata ze zbycia nieruchomości inwestycyjnych 0,4 0,4 Pozostałe przychody 4,0 0,2 4,2 Pozostałe koszty -11,1-0,2-11,3 Wynik segmentu z działalności operacyjnej 11,5 6,3-0,1-0,2-5,5 12,0 Żródło: PHN Projekty inwestycyjne LP. Projekt Funkcja Powierzchnia [m2] Rozpoczęcie Zakończenie CAPEX [] Projekty zakończone i w realizacji 1. FOKSAL CITY Budynek biurowy klasy A GLA: 3.340 3Q 2012 2Q 2014 30 2. DOMANIEWSKA OFFICE HUB Budynek biurowy klasy A GLA: 26.200 1Q 2014 3Q 2015 177 3. RETKINIA RETAIL HUB (BIEDRONKA) Supermarket spożywczy GLA: 1.181 4Q 2014 2Q 2015 3.7 4. WROCŁAW INDUSTRAIL PARK Kompleks magazynowy GLA: 40.000 1Q 2014 (II etap) 2Q 2016 (II etap) koszty ponosi partner Projekty w przygotowaniu 5. PARZNIEW OGISTICS CENTER Kompleks magazynowy w 4 etapach GLA: 95.000 (IV etapy) 4Q 2015 (I etap) 4Q 2016 (I etap) 165 6. YACHT PARK Biura/Mieszkania/Handel GLA: 71.000/PUM: 122.000 2Q 2016 (I etap) 3Q 2017 (I etap) 1250 7. PRYMAS TYSIĄCLECIA 83 Kompleks mieszkaniowo-biurowy PUM: 25.100/GLA: 10.700 3Q 2016 2020 187 8. INTRACO CIY Budynek biurowy klasy A w 2 etapach GLA: 10.000 (I)/28.000 (III) 4Q 2016 (I etap) 3Q 2018 (I etap) 325 9. CITY TOWER Budynek biurowy klasy A GLA: 40.000 2017 2021 400 10. WILANOWSKA OFFICEE HUB Kompleks biurowo - usługowy GLA: 15.000/9.000 2017 2020 200 11. LEWANDÓW RETAIL HUB Kompleks handlowo - mieszkalny GLA: 60.000 2Q 2017 3Q 2019 165 Projekty planowane 12. RETKINIA RETAIL HUB Kompleks handlowo - mieszkalny GLA: 45.000/PUM: 280.000 2017 (I etap) 2020 (I etap) 1350 13. BARTYCKA RETAIL HUB Kompleks mieszkaniowo-handlowy PUM: 40.000/GLA: 19000 2018 2021 290 14. OSIEDLE WILANÓW Osiedle mieszkaniowe PUM: 52000 2018 2024 250 15. JANA PAWŁA II 34 Osiedle mieszkaniowe PUM: 4100 2017 2019 20 16. INSTALATORÓW 7C Osiedle mieszkaniowe PUM: 4000 2017 2020 18 Źródło : PHN 3
Wycena Wyceniamy spółkę metodą zdyskontowanych aktywów netto. Prezentujemy także wycenę metodą porównawczą. Metoda zdyskontowanych aktywów netto oddaje wartość portfela nieruchomości posiadanego przez spółkę oraz wpływ programu inwestycyjnego spółki w ciągu najbliższych 3 lat. Wycena porównawcza obejmuje wycenę relatywną aktywów w stosunku do wyceny rynkowej Spółki. Główne założenia wyceny W stosunku do planu inwestycyjnego przedstawionego przez spółkę w latach 2015-2016 zakładamy realizację następujących projektów: Domaniewska, Yacht Park, Prymasa Tysiąclecia, Parzniew I oraz zakup Andersia Business Center, Alchemii II oraz jeszcze jednego biurowca o GLA 20 tys. m2 generującego ok 14,5 mln NOI. Główne ryzyka jakie widzimy dla wyceny Spółki, związane są z rynkiem powierzchni biurowych w Warszawie. Ze względu na oczekiwaną podaż nowych inwestycji w ciągu najbliższych dwóch lat na poziomie łącznie ok. 600 tys. m2 oczekuje się, że udział powierzchni niewynajętej może wzrosnąć w tym okresie do ponad 15%. Może to oznaczać konieczność renegocjacji czynszów w istniejących inwestycjach poniżej obecnych stawek i wzrost powierzchni niewynajętej. Słabsze ożywienie gospodarcze w kolejnych latach może opóźnić realizację poszczególnych projektów. 4
Wycena - zdyskontowana wartość aktywów netto 2015P 2016P 2017P () Nieruchomości inwestycyjne 2.105 2.544 2.532 Rzeczowe aktywa trwałe 21 19 18 Wartości niematerialne 4 4 4 Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 35 45 80 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 24 11 10 Pozostałe aktywa 415 351 359 Dług odsetkowy -351-766 -766 Podatek odroczony -24-14 -27 Pozostałe zobowiązania -263-205 -235 Aktywa netto 1.966 1.990 1.975 Koszt kapitału własnego 2015P 2016P 2017P Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 8,200% 8,2% 8,2% Zdyskontowane aktywa netto na 03/12/2015 1.954 1.828 1.677 Wycena spółki Wycena zdyskontowanych aktywów netto na 03.12.2015r. 1.677 dyskonto 30% do wartości aktywów przeznaczonych do sprzedaży -187 dyskonto 30% do wartości podstawowych aktywów generujących przychody z najmu -256 dyskonto 20% do wartości projektów deweloperskich -130 Wycena po uwzględnieniu dyskonta 1.103 Wycena zdyskontowanych aktywów netto (PLN) 23,1 Wycena na 03/12/2015 (PLN) 23,1 Dywidenda 1,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 23,7 Cena bieżąca (PLN) 16,81 Oczekiwana stopa zwrotu 48,8% Źródło:PHN, Szacunki DM PKO BP 5
Wycena porównawcza Nazwa spółki Kapitalizacja Price/BV Dług netto/kapitał własny ECHO INVESTMENT S.A. 2.979,6 0,93 0,66 RANK PROGRESS SA 34,6 0,10 1,64 BBI DEVELOPMENT SA 86,8 0,36 0,51 CAPITAL PARK SA 632,1 0,72 1,02 GLOBE TRADE CENTRE SA 3.318,2 1,27 1,07 średnia 0,68 0,98 średnia 0,68 PHN S.A. 793,8 0,40 0,10 wycena porównawcza 42,66 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 6
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 10/11 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody netto ze sprzedaży - 261 215 188 171 167 150 206 235 Koszt własny sprzedaży - 132 106 110 88 99 87 100 119 Koszty ogólnego zarządu expenses - 47 56 55 46 39 37 38 39 Pozostałe przychody operacyjne - 6 13 7 21 45 46 3 0 Pozostałe koszty operacyjne - 20 81 30 32 21 12 12 6 Zysk z działalności operacyjnej - 66-186 -233-7 13 58 66 81 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych - 0 0 0 1 1 1 3 8 Saldo działalności finansowej - 10 9 2 6 1-9 -17-24 Przychody finansowe - 13 12 9 7 3 3 2 2 Koszty finansowe - -2-3 -8-1 -3-12 -20-27 Zysk przed opodatkowaniem - 10 9 2 6 1-9 -17-24 Podatek dochodowy - -23 26 43 107 94 55-5 -6 Zyski (straty) mniejszości - 39-159 -186 107 108 105 46 57 Zysk (strata) netto - 54-150 -188 107 108 105 46 57 Skorygowany zysk (strata) netto - 54-150 -188 107 108 105 46 57 Bilans 2010 10/11 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Aktywa Trwałe - 2 384 2 223 1 981 1 975 1 979 2 194 2 629 2 649 Wartości niematerialne i prawne - 1 1 1 0 0 4 4 4 Rzeczowe aktywa trwałe - 240 154 51 25 23 21 19 18 Środki peniężne i ich ekwiwalenty - 232 179 174 218 136 222 162 169 Pozstałe aktywa długoterminowe - 5 0 0 1 1 5 5 5 Aktywa Obrotowe - 353 318 292 483 293 410 346 354 Zapasy - 81 83 85 65 36 64 57 53 Należności - 16 23 29 182 120 124 128 132 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne - 232 179 174 218 136 222 162 169 Aktywa razem - 2 736 2 541 2 298 2 458 2 271 2 604 2 975 3 003 Kapitał Własny - 2 222 2 069 1 886 1 993 2 001 2 012 1 976 1 995 Zobowiązania - 515 472 412 465 283 592 999 1 008 Zobowiązania długoterminowe - 386 363 328 213 99 405 809 820 Kredyty i pożyczki - 1 0 2 1 15 350 765 765 Zobowiązania krótkoterminowe - 129 109 84 252 184 187 191 188 Kredyty i pożyczki - 1 0 2 1 15 350 765 765 Zobowiązania handlowe i pozostałe - 58 44 37 208 135 137 138 140 Pasywa razem - 2 736 2 541 2 298 2 458 2 283 2 604 2 975 3 003 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 10/11 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej - 12-18 -25 34 11 49 70 91 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej - 9-6 22 10-6 -218-448 11 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej - -52-31 -1-1 -86 254 318-95 Wskaźniki (%) 2010 10/11 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P ROE - 0 0 0 0 0 0 0 0 ROA - 0 0 0 0 0 0 0 0 P/BV - - - - 1 0 0 0 0 Dług netto - -197-168 -161-213 -118 131 608 597 Dług netto/ebitda - -3 1 1 43-9 2 9 7 Źródło: prognozy DM PKO BP 7
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 8
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 24 (39%) Trzymaj 29 (47%) Sprzedaj 9 (15%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie PHN - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : PHN. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 9