RAPORT Kupuj (nowa) KGHM Gra w Chińczyka Sektor wydobywczy Wysokie ceny miedzi, sprzedaż aktywów telekomunikacyjnych, rekordowy poziom gotówki i 14,9 PLN dywidendy na akcję oraz coraz śmielsze kroki na drodze rozwoju własnego portfela złóż utwierdzają naszą pozytywną opinię o KGHM i dlatego rekomendujemy Kupno akcji. Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 197,0 Cena docelowa (PLN) 212,0 Min 52 tyg (PLN) 88,5 Max 52 tyg (PLN) 198,4 Kapitalizacja (mln PLN) 39400 EV (mln PLN) 36512 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Free float 68,2% Free float (mln PLN) 26875 Śr. obrót/msc (mln PLN) 34,8 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc 1,9% -1,9% 3 miesiące 5,3% -0,4% 6 miesięcy 16,7% 1,2% 12 miesięcy 117,4% 22,7% Akcjonariat % akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Miedź i srebro wciąż bardzo mocne Ostatnie niższe zakupy miedzi z Chin i obawy o zadłużenie budżetowe na świecie doprowadziły do korekty cen metalu. Spodziewany deficyt miedzi w latach 2011-2012 oraz globalne ożywienie gospodarcze powinny jednakże stanowić wsparcie dla ceny. Bardzo wysoka cena srebra (powyżej 34 USD/troz) sprzyja dobrym wynikom w KGHM natomiast postępujące umacniane się złotego do dolara ma negatywne przełożenie na wyniki finansowe. Gotówka na koniec 2011 może osiągnąć 45 PLN na akcję W 2011 roku KGHM planuje sprzedać 100% akcji telefonii Dialog oraz podpisał umowę sprzedaży pakietu 24,4% akcji operatora komórkowego Polkomtel. Wpływ gotówki netto powinien przekroczyć 4 mld złotych czyli 20 PLN na akcję. Mimo wypłaty 14,9 PLN dywidendy na akcję (stopa 8,1%) i CAPEXU przekraczającego 2,3 mld PLN, jeżeli nie dojdzie do dużego przejęcia, na koniec roku poziom gotówki może przekroczyć 9 mld PLN. Rozwój produkcji bardziej realny niż kiedykolwiek przedtem Strategiczny cel zwiększenia rocznej produkcji miedzi do ponad 700 tys. ton wydaje się bardzo realny dzięki akwizycjom oraz organicznym projektom wydobywczym. Złoże w Kanadzie (może zwiększyć wartość KGHM o 5 PLN na akcję) i koncesje w Polsce i Niemczech to pierwsze kroki rozwoju portfela projektów wydobywczych. 220 170 120 KGHM Rekomendujemy Kupno akcji KGHM z ceną docelową 212 PLN Przy założeniu cen miedzi na poziomie 8 500-8 900 USD/t w okresie prognozy oraz umocnienia PLN do USD do 2,47 w 2015P na bazie modelu DCF wyznaczyliśmy cenę docelową 212 PLN na akcję. Dodając 14,9 PLN dywidendy oczekiwana stopa zwrotu w ciągu 12 miesięcy to 15%. Ponadto oczekujemy zysku na akcję w wysokości 35,9 PLN w 2011P oraz 32 PLN w 2012P. Oznacza to wskaźnik Cena/ Zysk na poziomie odpowiednio 5,5x i 6,2x. 70 24 cze 2 wrz 15 lis 28 sty 8 kwi 22 cze KGHM WIG znormalizowany Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-43 Artur.iwanski@pkobp.pl PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15 02-515 Warszawa Dane finansowe (jednostkowe) mln PLN 2009 2010 2011P 2012P 2013P Sprzedaż 11061 15945 18428 17687 16575 EBITDA 3646 6254 9498 8607 7509 EBIT 3098 5638 8830 7878 6715 Zysk netto 2540 4569 7177 6391 5449 Zysk skorygowany 2540 4569 7177 6391 5449 EPS (PLN) 12,70 22,84 35,88 31,95 27,24 DPS (PLN) 3,00 14,90 15,00 25,56 21,80 CEPS (PLN) 15,44 25,92 39,22 35,60 31,21 P/E 15,51 8,62 5,49 6,17 7,23 P/BV 3,79 2,73 2,11 1,79 1,76 EV/EBITDA 10,02 5,84 3,84 4,24 4,86 P - prognoza PKO DM Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Rekomendujemy Kupno akcji KGHM z ceną docelową 212 PLN Nasze pozytywne oczekiwania co do wzrostu gospodarczego na świecie, wysokie ceny miedzi i srebra (założone odpowiednio na 8 500-8 900 USD/t i 31-35 USD/troz w okresie prognozy) i bardzo mocna pozycja gotówkowa KGHM skłoniły nas do rekomendowania Kupna akcji KGHM oraz wyznaczenia ceny docelowej w wysokości 212 PLN na akcję (czyli po dodaniu 14,9 PLN dywidendy oczekujemy 15% stopy zwrotu w ciągu 12 miesięcy). Prognozujemy sprzedaż na poziomie 18,4 mld PLN w 2011P oraz 17,7 mld PLN w 2012P roku. Oczekujemy EBIT na poziomie odpowiednio 8,8 mld PLN i 7,9 mld PLN w 2011P i 2012P oraz zysku netto 7,2 mld PLN w 2011P i 6,4 mld PLN 2012P. Przekłada się to na wskaźnik C/Z 5,5x w 2011F i 6,2x w 2012F oraz EV/EBITDA 3,1x i 3,4x. KGHM: Struktura sprzedaży i marża EBIT 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 PLN mln 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Miedź Srebro Pozostałe Marża EBIT 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski Miedź i srebro wciąż bardzo mocne Naszym zdaniem ostatnie słabsze zachowanie się ceny miedzi (spadek o 3% od początku 2011 roku) wynika z obaw co do perspektyw wzrostu gospodarki światowej, obaw o poziom zadłużenia fiskalnego na świecie, a także zmniejszonych zakupów metalu z Chin. Uważamy, że oczekiwany deficyt miedzi w latach 2011-2012, malejące zapasy miedzi w Chinach i kontynuacja ożywienia gospodarczego na świecie stanowić będzie wsparcie dla cen miedzi, których spodziewamy się w 2012 roku średnio na poziomie 8 900 USD/t. 2
Cena miedzi (USD/t) 11 000 10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1/3/2006 3/7/2006 5/12/2006 7/17/2006 9/19/2006 11/21/2006 1/26/2007 3/30/2007 13/06/2007 16/08/2007 19/10/2007 21/12/2007 29/02/2008 07/05/2008 10/07/2008 12/09/2008 14/11/2008 21/01/2009 25/03/2009 02/06/2009 04/08/2009 07/10/2009 09/12/2009 15/02/2010 21/04/2010 25/06/2010 27/08/2010 01/11/2010 05/01/2011 09/03/2011 17/05/2011 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski Dwa kluczowe elementy dla rynku miedzi to popyt z Chin, które zużywają 35-40% miedzi na świecie, oraz dynamika globalnego wzrostu gospodarczego. Istotny deficyt na rynku miedzi (nadwyżka popytu nad podażą oczekiwana w tym roku w granicach 300-400 tys. ton) stanowi wsparcie dla cen. Dodatkowo, inwestorzy finansowi próbują dyskontować oczekiwaną koniunkturę gospodarczą i fundamentalną sytuację na rynku miedzi. Zwiększone zakupy inwestorów finansowych zwiększają zmienność i amplifikują ruch ceny metalu. Osłabienie globalnej koniunktury i wywołany tym spadek fundamentalnego popytu na miedź oraz zmniejszona płynność na świecie są podstawowym ryzykiem dla cen miedzi i kursu KGHM. Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju 900 000 '000 ton 800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 Żródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM 3
Zmiana zapasów miedzi na giełdzie w Londynie, Szanghaju i COMEX (r/r) 250% 200% 150% 100% 50% 0% Maj Mar Sty - 11 Lis Wrz Lip Maj Mar Sty - 10 Lis Wrz Lip Maj Mar Sty - 09 Lis Wrz Lip Maj Mar Sty - 08 Lis Wrz Lip Maj Mar -50% Żródło: PKO Dom Maklerski Wysokie ceny srebra w granicach 34-37 USD/troz bardzo korzystnie wpływają na KGHM. Sprzedaż srebra stanowi według naszej prognozy prawie 19% całej sprzedaży w 2011P roku. Cena srebra (USD/kg) i udział srebra w sprzedaży KGHM 40,0 35,0 30,0 25,0 25,0% 20,0% 15,0% 20,0 15,0 10,0% 10,0 5,0 5,0% 0,0 0,0% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P Udział srebra w sprzedaży Cena srebra Źródło: KGHM, PKO Dom Maklerski Umocnienie PLN do USD w drugim kwartale 2011 roku (o 13% r/r i 5% kw/kw) miało negatywny wpływ na cenę miedzi wyrażoną w złotych, która utrzymuje się obecnie około 25 000 PLN/t. Prognozujemy dalsze umacnianie złotego do 2,6 za USD w 2013P, co będzie miało niekorzystny wpływ na wyniki spółki. 4
Sprzedaż Dialogu i Polkomtela zasili KGHM gotówką o wartości 4,1 mld PLN Oczekujemy, że w 2011P, a najdalej w 2012P, KGHM sprzeda swoje aktywa telekomunikacje. Składają się one ze 100% udziału w Dialog (operator telefonii stacjonarnej) i 24,4% pakietu w Polkomtelu (sieć telefonii komórkowej). Za Dialog spodziewamy się ceny powyżej wartości księgowej (ponad 830 mln PLN). Za pakiet w Polkomtelu, którego umowa sprzedaży została podpisana 30 czerwca 2011 roku, KGHM otrzyma 3,7 mld PLN, czyli cena za cały Polkomtel wyniesie 15,1 mld PLN (wartość przedsiębiorstwa została określona na 18,1 mld PLN). Łącznie wpływ gotówki netto (po podatku) wyniesie naszym zdaniem 4,1 mld złotych, czyli ponad 20 PLN na akcję. Gotówka na koniec 2011 może osiągnąć 45 PLN na akcję Sprzedaż aktywów nieoperacyjnych połączona z rekordowymi uwarunkowaniami makroekonomicznymi i najwyższym zyskiem netto w historii skutkować będzie według nas rekordową pozycją gotówkową netto na koniec 2011P roku. Nawet zakładając wysoki CAPEX rzędu 1,8 mld PLN, nabycie akcji Tauron i zwiększenie udziału do 10,39% za ponad 0,5 mld PLN oraz wypłatę 2,98 mld PLN dywidendy (14,9 PLN na akcję) poziom gotówki może przekroczyć 9 mld PLN (45 PLN na akcję!). Jedynie znacząca akwizycja może skonsumować nadwyżkę gotówki. Oczekujemy projektów przejęć złóż. Negatywnym scenariuszem byłoby według nas przeznaczanie pieniędzy na nadmierną dywersyfikację i inwestycje w energetykę zamiast w biznes podstawowy. Rozwój produkcji bardziej realny niż kiedykolwiek przedtem Dotychczas KGHM jedynie mówił o swoich planach wzrostu produkcji, jednak ich prawdopodobieństwo wydawało się niewielkie. Obecny zarząd ma w naszej ocenie szansę na zmianę tego wizerunku i realny rozwój mocy wydobywczych spółki (strategia mówi o wzroście do 700 tys. ton produkcji miedzi rocznie). KGHM kupił opcję na projekt wydobywczy w Kanadzie. Projekt Afton-Ajax, którego Bankowe Studium Wykonalności ma być gotowe w tym roku, według naszych wstępnych szacunków może dodać ponad 5 PLN wartości na akcję KGHM w przypadku wykonania opcji. Ma on formę joint venture z notowaną w Kanadzie spółką Abacus (AME CN) gdzie KGHM będzie miał docelowo 80% udział. KGHM ma ponadto cztery koncesje na eksplorację złóż (3 w Polsce, jedną w Niemczech). Trwają prace nad kolejnymi przejęciami oraz pozyskaniem nowych koncesji. Podsumowując, portfel projektów i perspektywy wzrostu produkcji w średnim terminie nigdy nie były tak obiecujące, chociaż ich realizacja nadal wiąże się z ryzykiem. Pieśń przyszłości: nowe inwestycje, nowe technologie KGHM planuje zainwestować ponad 7,2 mld PLN do 2014P roku. Spółka wierzy, iż ma szansę, dzięki modernizacji i nowym technologiom, zahamować wzrost kosztów i poprawić swoją efektywność w przyszłości. Uważamy, że obecny zarząd i planowane inwestycje mają szansę zmienić obraz spółki na lepsze i dlatego naszym zdaniem warto śledzić ich postępy i wpływ na spółkę. Głównie CAPEX przewidywany jest na: - modernizację pirometalurgii i budowę piece zawiesinowego (1,7 mld PLN); ta inwestycja pozwoli na wzrost efektywności produkcji hutniczej, redukcję zużycia paliw energetycznych (koks, koksik), zmniejszoną emisję CO2 i innych pyłów oraz gazów przy wzroście zużycia energii o 20%; - budowę szybów (Głogów Głęboki, SW-4); - rozbudowę składowiska odpadów Żelazny Most; - budowę bloków gazowo-parowych; pozwoli to na zwiększenie produkcji energii 5
elektrycznej w ramach grupy z 15% całkowitego zapotrzebowania do 30%; uzyskanie energii z kogeneracji i potencjalnie dostęp do tri generacji; - prace badawczo-rozwojowe nad nowym kombajnem wydobywającym miedź; już w 2012 roku pierwszy kombajn rozpocznie testowe prace w KGHM; w przypadku gdy próby przebiegną pomyślnie spółka będzie systematycznie wdrażać nowe kombajny, co znacznie podniesie efektywność wydobywania miedzi i pozwoli sięgnąć po cieńsze pokłady; Problemem jest twardość skały. Dlatego trudno przewidzieć wydajność kombajnu KGHM byłby pierwszą na świecie firmą używającą kombajnu na skalę przemysłową do wydobycia miedzi. Dodatkowo KGHM cały czas rozbudowuje swój segment energetyczny. Spółka postanowiła, wraz z Tauronem wybudować blok zasilany gazem o mocy 800-900 MW. Nakłady inwestycyjne na ten projekt to 3,5-4,0 mld PLN do 2016 roku. Inwestycja będzie prowadzona w ramach spółki celowej, której głównym źródłem finansowania będzie dług. Według naszych szacunków KGHM będzie musiał zainwestować 500-600 mln PLN. Gra w Chińczyka: Człowieku nie irytuj się? Wycena KGHM w dużej mierze zależy od przyszłego kształtowania się cen miedzi. W krótkim terminie istnieją argumenty za wzrostem cen, takie jak (i) spadek zapasów miedzi w Chinach i oczekiwania co do powrotu Chińczyków na rynek zakupów; (ii) fundamentalny deficyt na rynku miedzi w 2011. Największym zagrożeniem jest niepewny wzrost gospodarczy na świecie i rosnące zadłużenie sektora publicznego w USA i Europie. Warto podkreślić, iż to kraje rozwijające się będą motorem wzrostu popytu na miedź w następnych latach a nawet dekadach i to ich przyszły rozwój ma większe znaczenie niż np. Europy. Przewiduje się, że do 2015 roku Brazylia przegoni Francję i Wielką Brytanię pod względem wielkości gospodarki i zajmą piąte miejsce na świecie, a Chiny umocnią swoją druga pozycję. Wśród siedmiu największych globalnych gospodarek mogą znaleźć się aż trzy kraje z grupy BRIC (Chiny, Brazylia, Indie), a Rosja będzie na granicy pierwszej dziesiątki. W średnim terminie to właśnie rozbudowa infrastruktury i wzrost tych krajów i innych państw z Azji i Afryki (inwestycje infrastrukturalne mogą być długo oczekiwanym na tym kontynencie impulsem do wzrostu) będzie napędzać popyt na miedź. Również rozwój zielonej energii w Unii Europejskiej jest bardzo miedziochłonny. Cena (USD/t) i wolumen produkcji miedzi (tys. ton) 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 25000 20000 15000 10000 5000 0 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Źródło: ICSG, obliczenia PKO Dom Maklerski 6
Podaż miedzi zwiększy się, ale nie wcześniej niż w latach 2013-2015, kiedy rozpocznie się produkcja z nowych projektów wydobywczych. Z drugiej strony udział miedzi w urobku w wielu dojrzałych kopalniach spada i co roku podaż musi mierzyć się z zakłóceniami w produkcji. W krótkim terminie ruch ceny na rynku miedzi może być bardzo dynamiczny i należy oczekiwać dużej zmienności, gdyż 95% obrotów na giełdach metali generowanych jest przez różnego rodzaju inwestorów finansowych. W związku z tym płynność na światowych rynkach finansowych jest również istotnym czynnikiem dla kształtowania cen metalu. Średnia cena miedzi w 2011 roku jest najwyższa w historii. Powoduje to poszukiwanie zamienników (szacuje się, że popyt przyrasta o 100-400 tys. ton miedzi rocznie mniej w wyniku substytucji), ale wciąż istnieją bariery jakościowe (np. drut aluminiowy vs. miedziany) i w postaci trudności podjęcia decyzji o wysokich nakładach inwestycyjnych na zmiany technologiczne w hutnictwie. Należy jednak zauważyć, że w świecie gdzie trzeba przyzwyczajać się do nieistnienie aktywów wolnych od ryzyka i stopy wolnej od ryzyka, aktywa mające realną wartość (np. miedź) mogą być wycenianie z premią. Dodatkowo, wartość konsumpcji miedzi nie stanowi dużego udziału w gospodarce światowej i z tego punktu widzenia jej wzrost cen nie hamuje globalnego wzrostu tak jak np. ropa naftowa. Przeanalizowaliśmy historyczną relację wartości rynku miedzi, liczonego jako iloczyn wolumenu produkcji miedzi i średniorocznej ceny, do nominalnej wartości globalnego PKB (wyrażonego w USD). Relacja ta potwierdza bardzo ważną tendencję: to rozwój świata, a zwłaszcza przemysłu i infrastruktury napędza popyt na miedź. Do początku lat 70-tych udział rynku miedzi w relacji do PKB rósł i osiągnął swoje maksimum na poziomie 0,3%. Następnie rozwój przemysłu w Europie i USA nie był już tak dynamiczny, rósł natomiast udział usług w gospodarce. Udział miedzi spadał by osiągnąć historyczne minimum w 2003 roku (0,07%). Od początku XXI wieku rozwój Chin przyspieszał i spowodował odwrócenie spadkowej tendencji: udział rynku miedzi zaczął gwałtownie rosnąć. Obecnie jest na poziomie 0,23% czyli ponad historyczną średnią (0,16%). Nie jest to poziom niski, ale nie jest również to poziom niespotykany w historii. Utrzymać się może jedynie w przypadku dalszego dynamicznego wzrostu PKB na świecie. Ponadto, korelacja miedzi i dolara zwiększyła się w ostatnich latach tworząc naturalny hedging dla KGHM. Można oczekiwać wzrostu korelacji w sytuacjach kryzysowych, tak więc osłabienie PLN pozwoli zamortyzować część spadku cen miedzi. Podsumowując, oczekujemy, że w krótkim terminie zmienność powinna być wysoka, w średnim cena z dużym prawdopodobieństwem będzie zachowywać się cyklicznie, ale w dłuższym terminie perspektywa dla cen miedzi wydaje się dobra. 7
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń cena docelowa KGHM to 212 PLN na akcję, czyli doliczając 14,9 PLN dywidendy oczekujemy 15% stopy zwrotu w ciągu 12 miesięcy. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2016P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 8 500-8 900 USD/t, ceny srebra na poziomie 31-35 USD/ troz, a kurs USDPLN na poziomie 2,5-2,8. Faza druga trwa od 2017 roku do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny 2007 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P Cena miedzi (USD/t) 7 126 6 952 5 164 7 539 9 140 8 900 8 750 8 550 8 500 8 500 6 900 Cena srebra (USD/kg) 430 482 472 649 1 120 1 115 1 105 1 095 1 050 1 000 750 USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,02 2,78 2,73 2,60 2,53 2,47 2,59 2,60 Cena miedzi (PLN/t) 19 739 16 754 16 112 22 768 25 409 24 297 22 750 21 632 20 995 22 015 17 940 Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) 526 800 537 300 509 900 545 300 543 000 540 000 540 000 540 000 540 000 540 000 w tym z własnych złóż (tys. ton) 440 674 421 700 398 700 427 100 431 941 428 249 428 249 428 249 428 249 428 249 Wolumen produkcji srebra (tony) 1 177 1 175 1 198 1 247 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100 Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi 9 313 10 797 9 750 10 487 10 453 11 031 11 520 11 804 11 988 12 079 z własnych złóż (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 5,8%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na 31 grudnia 2011 roku i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Dialog, Polkomtel, Tauron, opcja na Abacus) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). EBIT korygujemy o dywidendy z Polkomtela i Taurona, tak żeby nie liczyć podwójnie wartości tych aktywów dla KGHM. Następnie przy użyciu kosztu kapitału własnego obliczamy cenę docelową za 12 miesięcy od dnia wydania raportu. 8
KGHM: WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P >2016P Stopa wolna od ryzyka 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% 12,3% Koszt długu 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Waga kapitału własnego 94% 94% 94% 94% 94% 94% 80% Waga długu 6% 6% 6% 6% 6% 6% 20% WACC 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,0% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski KGHM: model DCF mln PLN 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P > 2016P EBIT 8 551,8 7 677,8 6 515,1 5 877,9 5 312,0 5 682,3 2 750,4 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 6 927,0 6 219,0 5 277,2 4 761,1 4 302,7 4 602,7 2 227,8 CAPEX 2 369,7 1 809,0 2 109,0 1 509,0 1 409,0 1 409,0 Amortyzacja 668,3 729,6 793,5 847,4 883,9 915,6 Zmiany w kapitale obrotowym 441,3-85,6-132,3-81,2-65,7 73,4 FCF 4 784,3 5 225,2 4 094,0 4 180,7 3 843,3 4 035,9 WACC 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% 11,9% Współczynnik dyskonta 0,89 0,80 0,71 0,64 0,57 DFCF 4 668,7 3 268,3 2 982,0 2 449,4 2 298,2 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 15 666,7 Suma DFCF - Faza II 14 727,9 Wartość Firmy (EV) 30 394,6 Dług netto -5 466,8 Aktywa poza operacyjne 5 379,0 Zobowiązania wobec pracowników 1 221,3 Wartość godziwa 40 019,1 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2011 200,1 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 212,0 Oczekiwana dywidenda w ciągu 12 miesięcy 14,9 Cena bieżąca 197,0 Oczekiwana stopa zwrotu 15% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 9
Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy Cena bieżąca: 197 USD/PLN 211,66 2,30 2,45 2,60 2,75 2,90 4 700 136 138 148 159 170 5 800 154 167 180 193 206 CU, USD/t 6 900 182 197 212 226 241 8 000 210 227 244 260 277 9 000 236 254 272 291 309 10 000 262 281 301 321 341 Źródło: PKO Dom Maklerski Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z istotnym, średnio 21%, dyskontem do grupy spółek wydobywczych. Natomiast prognozy oparte na konsensusie rynkowym wskazują na dyskonto w roku 2011 oraz premię od roku 2012. Naszym zdaniem wynika to z różnicy co do założeń cen miedzi na lata 2012-2013. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2011P 2012P 2013P 2011P 2012P 2013P Rio Tinto 7,0 6,9 7,3 4,6 4,5 4,8 BHP Billiton 10,7 9,0 9,1 5,8 4,8 4,9 Kazakhmys 5,6 5,7 6,8 5,1 5,3 6,0 Free-Port McMoran 7,9 7,8 8,5 3,8 3,8 4,2 Antofagasta 10,4 8,9 10,0 4,2 3,8 4,6 Newmont Mining 12,1 11,1 11,9 5,7 5,3 5,2 Southern Copper 9,9 8,4 8,5 6,1 5,1 5,1 Glencore 8,8 7,2 7,1 9,3 7,9 7,7 Xstrata 7,9 7,2 7,4 4,9 4,6 4,7 Vale 5,6 5,5 5,7 4,8 4,6 4,8 Groupo Mexico 8,5 7,1 6,9 4,4 3,8 3,6 Anglo American 7,7 6,7 6,7 4,6 4,2 4,1 Vedanta 10,4 4,9 4,1 5,3 3,0 2,4 Lundin Mining 9,0 6,9 8,0 5,9 4,9 5,5 Inmet Mining 9,9 8,1 9,3 5,9 4,5 5,3 Quadra Fnx Mining 8,4 6,2 8,6 3,6 2,7 3,1 Norilsk Nickel 8,2 8,7 9,5 6,1 6,2 6,6 MEDIANA 8,33 6,97 7,68 4,91 4,44 4,58 KGHM (konsensus) 5,9 7,6 9,0 4,1 4,6 5,7 KGHM (PKO DM) 5,5 6,2 7,2 3,1 3,4 3,9 premia/dyskonto do konsensusu -29% 9% 17% -16% 4% 25% premia/dyskonto do prognoz PKO DM -34% -12% -6% -37% -23% -14% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski 10
KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2011P 2012P 2013P Średnia KGHM prognoza zysku netto 7 177 6 391 5 449 KGHM prognoza EBITDA 9 498 8 607 7 509 Spółki wydobywcze: mediana P/E 8,3 7,0 7,7 Wycena KGHM 299 223 209 244 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 4,9 4,4 4,6 Wycena KGHM 283 240 221 248 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 11
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 11 061 15 945 18 428 17 687 16 575 15 900 15 350 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -7 127-8 617-9 171-9 299-9 344-9 340-9 350 Zysk brutto ze sprzedaży 3 933 7 328 9 257 8 388 7 231 6 559 6 000 Koszty sprzedaży -107-103 -112-114 -115-116 -117 Koszty ogólnego zarządu -629-567 -596-602 -608-614 -620 Pozostałe przychody operacyjne 871 711 373 293 290 328 326 Pozostałe koszty operacyjne -969-1 730-92 -88-83 -79-77 Zysk z działalności operacyjnej 3 098 5 638 8 830 7 878 6 715 6 078 5 512 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej -32-33 -35-35 -35-35 -35 Zysk brutto ze sprzedaży 3 067 5 606 8 795 7 843 6 680 6 043 5 477 Podatek dochodowy -526-1 037-1 618-1 452-1 231-1 110-1 003 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 2 540 4 569 7 177 6 391 5 449 4 933 4 474 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa Trwałe 9 509 12 125 12 926 13 988 15 279 15 925 16 438 Wartości niematerialne i prawne 76 87 87 87 87 87 87 Rzeczowe aktywa trwałe 5 938 6 551 7 699 8 779 10 094 10 756 11 281 Jednostki zalezne i stowarzyszone 3 218 5 041 4 637 4 637 4 637 4 637 4 637 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 167 360 416 399 374 359 346 Pozstałe aktywa długoterminowe 110 87 87 87 87 87 87 Aktywa Obrotowe 4 444 7 704 9 852 11 913 10 846 10 778 10 801 Zapasy 1 890 2 011 2 174 2 204 2 215 2 214 2 216 Należności 1 315 2 394 2 211 2 122 1 989 1 908 1 842 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 264 703 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 975 2 596 5 467 7 587 6 643 6 657 6 743 AKTYWA RAZEM 13 953 19 829 22 777 25 901 26 125 26 703 27 239 Kapitał Własny 10 404 14 456 18 653 22 044 22 380 22 954 23 482 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania 3 549 5 373 4 124 3 858 3 745 3 749 3 757 Zobowiązania długoterminowe 1 704 2 380 2 078 1 785 1 662 1 668 1 673 Kredyty i pożyczki 12 8 0 0 0 0 0 Instrumenty pochodne 61 712 427 128 0 0 0 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 098 1 128 1 128 1 128 1 128 1 128 1 128 Pozostałe rezerwy 516 518 523 529 534 539 545 Zobowiązania handlowe i pozostałe 17 14 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 1 845 2 993 2 046 2 073 2 083 2 082 2 084 Kredyty i pożyczki 6 3 0 0 0 0 0 Instrumenty pochodne 274 482 0 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 78 669 101 102 103 103 103 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 93 93 93 93 93 93 93 Pozostałe rezerwy 18 18 18 18 18 18 18 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 376 1 728 1 834 1 860 1 869 1 868 1 870 PASYWA RAZEM 13 953 19 829 22 777 25 901 26 125 26 703 27 239 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 487 5 347 7 766 6 929 6 277 5 882 5 442 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -947-3 125-1 400-1 809-2 109-1 509-1 409 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -2 344-606 -2 991-3 000-5 113-4 359-3 946 Wskaźniki ROE 24% 37% 43% 31% 25% 22% 19% ROCE 28% 41% 53% 44% 35% 30% 27% Dług netto -958-2 584-5 467-7 587-6 643-6 657-6 743 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 12
PKO Dom Maklerski ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Wydział Analiz Rynkowych Dyrektor Handel, media, telekomunikacja, informatyka Sektor wydobywczy, materiały budowlane Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski E-commerce, analiza techniczna Grzegorz Zawada, CFA (022) 521 79 43 grzegorz.zawada@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Artur Iwański, CFA (022) 521 80 10 artur.iwanski@pkobp.pl Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga, CFA (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Wydział Klientów Instytucjonalnych Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 dariusz.andrzejak@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5218210 Magdalena Kupiec (0-22) 5219150 krzysztof.kubacki@pkobp.pl magdalena.kupiec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Paweł Kochut (0-22) 521-82-14 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl pawel.kochut@pkobp.pl Tomasz Zabrocki (0-22) 521-82-13 tomasz.zabrocki@pkobp.pl Objaśnienie uŝywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne naleŝące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marŝa brutto na sprzedaŝy - relacja zysku brutto na sprzedaŝy do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaŝy marŝa EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaŝy rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaŝy Rekomendacje stosowane przez DM KUPUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niŝ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki REDUKUJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niŝ 15% SPRZEDAJ - uwaŝamy, Ŝe akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, Ŝe w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zaleŝności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. ZastrzeŜenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, Ŝe horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyŝszonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duŝa wraŝliwość na przyjęte załoŝenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie moŝna ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezaleŝność w stosunku do bieŝących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, Ŝe bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, Ŝe w danej chwili rynek moŝe nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, Ŝe DM ma zamiar złoŝenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem naleŝytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieŝące spółki), jednak DM nie gwarantuje, Ŝe są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu załoŝeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela Ŝadnego zapewnienia, Ŝe podane prognozy sprawdzą się. DM moŝe świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, Ŝe przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych równieŝ na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.