Dostosowania makroekonomiczne a heterogeniczność strefy euro

Dostosowania makroekonomiczne a heterogeniczność strefy euro Seminarium BISE, NBP, Biuro ds Integracji ze Strefą Euro września 28

Plan prezentacji 2 3 4 5

Plan prezentacji 2 3 4 5

Wprowadzenie od pojawienia się planów utworzenia strefy euro badania nad dostosowaniami makroekonomicznymi przy brakującej autonomicznej polityce pieniężnej i kursowej główne kanały dostosowawcze: kanał konkurencyjności (realnego kursu walutowego) elastyczny rynek produktów elastyczny rynek pracy polityka fiskalna międzynarodowy podział ryzyka (risk-sharing) procykliczny mechanizm realnej stopy procentowej

Motywacja badania Pytania kluczowe z punktu widzenia kraju mającego dołączyć do strefy euro: jakie są interakcje w czasie kanału konkurencyjności i efektu realnej stopy procentowej? co decyduje o efektywności kanału konkurencyjności i ryzyku wystąpienia efektu realnej stopy procentowej? jak dynamika dostosowań, kształtowana przez oba kanały, powiązana jest z poszczególnymi aspektami heterogeniczności unii walutowej? czego uczy nas w tym obszarze dziesięcioletnia historia strefy euro?

Mechanizm realnej stopy procentowej () i EBC EBC r 2 r 3 i EBC r 2 EBC r3 r π E 2 π E 3 niska stopa realna pobudza aktywność r π E 2 π E przechłodzona gospodarka niskie oczekiwania inflacyjne przegrzana gospodarka wysokie oczekiwania inflacyjne wysoka stopa realna tłumi aktywność π E 3 π E oczekiwania oczekiwania inflacyjne inflacyjne spadają rosną y gap < y gap 2 > ygap 3 = y gap 2 > y gap 3 = y gap <

Mechanizm realnej stopy procentowej (2) realna stopa procentowa ex ante jest nieobserwowalna czy podmioty gospodarcze rzeczywiście formują oczekiwania inflacyjne na poziomie kraju? (Von Hagen 24) detaliczne stopy nominalne wykazują zróżnicowany poziom w poszczególnych krajach (Komisja Europejska 26) heterogeniczność naturalnych stóp procentowych

Kanał realnego kursu walutowego () i EBC r 2 r3 r EBC π 2 > w π + w 3 π 3 gospodarka 2 traci konkurencyjność cenową, słabnie popyt zewnętrzny π E π E 2 π E 3 π < w 2 π 2 + w 3 π 3 gospodarka zyskuje konkurencyjność cenową, wzrasta popyt zewnętrzny y g 2 > yg 3 = y g < y g 2 > yg 3 = y g <

Kanał realnego kursu walutowego (2) którym deflatorem mierzyć cenową konkurencyjność? zewnętrzna konkurencyjność zależy od heterogenicznej struktury handlu; nominalny kurs euro może odgrywać różną rolę w przypadku różnych krajów reakcją na rosnące koszty może być zmiana cen lub poziomu marż (pricing to market), by zachować udziały w rynkach eksportowych (Komisja Europejska 26) i krajowych

Heterogeniczność krajów strefy euro rozmiar i otwartość gospodarki struktura handlu zagranicznego elastyczność rynków pracy i produktów asymetria mechanizmów transmisji monetarnej różnorodne mechanizmy formowania oczekiwań i indeksacji płac Wszystkie te aspekty wymieniane są w literaturze jako potencjalne źródło dywergencji w przebiegu procesów dostosowawczych

Literatura teoretyczna i empiryczna Hoeller et al (22) Arnold, Kool (24) Traistaru-Siedschlag (26) European Commission (26): Adjustment dynamics in the euro area Roubini (27) Langedijk, Roeger (27)

Plan prezentacji 2 3 4 5

() - Polityka pieniężna Wspólna polityka pieniężna - reguła Taylora z wygładzaniem: i t = ( ρ)(r + π + γ π (π t π ) + γ y y t ) + ρi t + ε i,t π t = j w j π j,t y t = j w j y j,t Wagi dla krajów (w j ) odpowiadają względnej wielkości kraju i są stałe w czasie

(2) - krzywe Phillipsa n krajów (j =,, n) heterogenicznych w sensie wartości parametrów krzywych IS i Phillipsa: Inflacja kraju j (π j ) kształtowana zgodnie z hybrydową krzywą Phillipsa: π j,t = ω f,j E t π j,t+ + ω b,j π j,t + γ j y j,t + ε π,j,t w estymacji i symulacjach założenie: ω fj + ω bj = dzięki temu w stanie równowagi inflacja pozostaje na poziomie celu inflacyjnego πj cel ten jest specyficzny dla kraju (efekt Balassy-Samuelsona) w j π j = 2% (cel inflacyjny strefy euro) j

(3) - Krzywe IS Luka PKB kształtowana zgodnie z hybrydową krzywą IS, rozszerzoną o komponenty dla gospodarki otwartej: ) y j,t = β f E t y j,t+ + β b y j,t β r (i t E t π j,t+ rj ( ) ) β c (P j,t P j,t 25 t πj π j + θj β s y j,t θj = θ j + P j, gdzie P j oznacza aprecjację (deprecjację) realnego kursu walutowego w wyniku przyjęcia euro przez kraj j, zapewniającą osiągnięcie równowagi przy stopie nominalnej równej sumie stopy naturalnej i celu inflacyjnego dla całej strefy euro 25 (π j π j) - różnica stóp inflacji (kw/kw) nie zmieniająca cenowej pozycji konkurencyjnej kraju j względem reszty unii walutowej

(4) - Tożsamości y i,t = j,j i w jy j j,j i w j P i,t = P i,t + 25 π i,t P i,t = j,j i w jp j,t j,j i j,j i w + w j 25 π j,t j j,j i w j

Stan równowagi zadany wektor indywidualnych celów inflacyjnych (których średnia ważona jest równa celowi inflacyjnemu dla całej strefy euro) oraz naturalnych stóp procentowych pozwala obliczyć nominalną stopę równowagi oraz wektor odchyleń poziomów cen od średniej ważonej dla pozostałych krajów unii walutowej, zapewniające równowagę: = i P P + θ P 2 P 2 + θ2 P n P n + θn = β r, β c, β r,2 β c,2 β r,n β c,n w ( w ) w 2 ( w 2 ) w n ( w n) ( β r, π + r ) ( β r,2 π 2 + r ) 2 ( β r,3 π n + rn ) r = i π

Rozwiązanie modelu () z racjonalnymi oczekiwaniami został rozwiązany za pomocą algorytmu Söderlinda (999) w wariancie z regułą Taylora, wykorzystanego przez Lindé (25) do gospodarki zamkniętej i uogólnionego tu na przypadek n-krajowej unii walutowej Zapisujemy model w postaci: A [ x,t+ E t x 2,t+ ] = A [ x,t x 2,t ] B F R x 2 - zmienne wchodzące do modelu w formie racjonalnych oczekiwań (π, y) x - pozostałe zmienne R - wektor instrumentów polityki (i) F - wektor polityki pieniężnej (parametry reguły Taylora) A, A, B - pozostałe parametry modelu

Rozwiązanie modelu (2) Z macierzy A = A (A B F ), po odpowiednich przekształceniach i dokonaniu dekompozycji Schura, uzyskujemy macierze M oraz C spełniające warunki: x,t+ = Mx,t + ε t x 2,t = Cx,t Szczegółowe informacje w Dodatku A prezentacji

Plan prezentacji 2 3 4 5

Estymacja parametrów hybrydowe krzywe IS i Phillipsa: uogólniona metoda momentów (GMM) instrumenty dla krzywej IS opóźnienia luki PKB, realnej stopy procentowej ex post, wzrostu PKB (zob Goodhart, Hofmann 25), terms of trade, zagranicznej luki PKB i inflacji HICP instrumenty dla krzywej Phillipsa opóźnienia inflacji HICP, wzrostu płac, wzrostu cen ropy, realnych ULC, luki PKB (zob Gali, Gertler 999), dynamiki NEER kraju

Wyniki estymacji β f β r β c β s ω f γ J (is) J (ph) Austria 5-2 3 5 56 5 22 2 Belgia 44 6 9 9 46 8 2 4 4 6 Finlandia 76 9 2 3 9 6 6 26 7 4 5 Francja 53 4 2 4 4 4 4 24 2 5 5 4 Niemcy 6-3 2 28 5 8 26 72 3 4 Grecja 47-8 4-8 58 28 5 2 4 2 Irlandia 47 9 58 3 36 4 34 82 5 Włochy 49-8 44 7 26 88 5 Luksemburg 3 6 27 42 7 23 3 3 86 Holandia 5 8 3 2 55 3 2 3 4 56 Portugalia 49-8 - -5 52-2 6 8 3 62 Hiszpania 56 5-3 5 5 26 7 46 ŚREDNIA 5 9 7 47 4 MEDIANA 5 5 3 6 45 2 MEDIANA (ISTOTNYCH 5 4 9 45 6 OSZACOWAŃ) MEDIANA 5 2 3 6 45 (NIEISTOTNE OSZACOWANIA=)

Parametry modelu - wersja podstawowa ω f 55 β r 9 γ π 5 ρ π ω b 45 β c 4 γ y 5 ρ y 5 β f 5 β s 9 ρ 5 w β b 5 γ 5 kalibracja reguły Taylora: γ π = 5, γ y = 5, ρ = 5 (za Lindé 25)

Scenariusz podstawowy 5 Responses to a unit output shock, country 5 Responses to a unit inflation shock, country 4 3 Inflation Output RER Interest rate Inflation Output RER Interest rate 2 5 5 2 2 4 6 8 2 4 6 8 2 2 4 6 8 2 4 6 8 2 szok popytowy: początkowy wzrost luki PKB, podtrzymywany efektem realnej stopy procentowej, jest z czasem stabilizowany dzięki kanałowi konkurencyjności, racjonalności oczekiwań oraz - w bardzo ograniczonym stopniu - wspólnej polityce pieniężnej szok podażowy: kanał konkurencyjności natychmiast powoduje spadek produkcji poniżej potencjału prowadzący do ponownej poprawy cenowej konkurencyjności kraju

Plan prezentacji 2 3 4 5

Wielkość gospodarki (waga dla EBC) Output response to a unit output shock 5 4 4 2 2 3 4 3 Output response to a unit inflation shock 2 2 4 6 8 2 3 4 2 5 5 2 5 5 2 kluczową rolę odgrywają aspekty heterogeniczności inne niż wielkość kraju

Wrażliwość względem racjonalności oczekiwań inflacyjnych Output response to a unit output shock Output response to a unit inflation shock 5 5 4 3 2 2 3 2 4 6 8 2 4 6 8 2 45 5 55 7 8 9 5 5 5 45 5 55 7 8 9 ω f p-value 2 2 4 6 8 2 4 6 8 2 Austria,56, Belgia,46, Finlandia,9,5 Francja,4, Niemcy,28, Grecja,58, Irlandia,36, Włochy,44, Luksemburg,42, Holandia,55, Portugalia,52, Hiszpania,5, ŚREDNIA,47 MEDIANA,45 MEDIANA (ISTOTNYCH OSZACOWAŃ),45 MEDIANA (NIEISTOTNE,45 OSZACOWANIA=) wysoka wrażliwość na stopień racjonalności oczekiwań inflacyjnych; silna uporczywość inflacji zwiększa ryzyko przedłużającego się procesu dostosowań i przestrzelenia poziomów równowagi

Wrażliwość względem racjonalności oczekiwań inflacyjnych (z uwzględnieniem krzywej IS) Output response to a unit output shock Output response to a unit inflation shock 5 4 3 5 55 7 8 9 5 5 55 7 8 9 2 5 2 3 2 4 6 8 2 4 6 8 2 5 2 4 6 8 2 4 6 8 2 uwzględnienie mieszanych, racjonalno-statycznych oczekiwań w krzywej IS powoduje, że efekt realnej stopy procentowej dodatkowo utrudnia proces dostosowawczy

Wrażliwość względem racjonalności oczekiwań dotyczących luki PKB Output response to a unit output shock Output response to a unit inflation shock 6 5 4 2 2 4 6 2 4 6 8 2 4 6 8 2 4 5 6 7 5 5 5 4 5 6 7 2 2 4 6 8 2 4 6 8 2 β f p-value Austria,5, Belgia,44, Finlandia,76, Francja,53, Niemcy,6, Grecja,47, Irlandia,47, Włochy,49, Luksemburg,3, Holandia,5, Portugalia,49, Hiszpania,56, ŚREDNIA,5 MEDIANA,5 MEDIANA (ISTOTNYCH OSZACOWAŃ),5 MEDIANA (NIEISTOTNE,5 OSZACOWANIA=) rosnący udział racjonalnych oczekiwań dotyczących luki PKB w hybrydowej krzywej IS także wspomaga proces dostosowawczy

Wrażliwość względem elastyczności rynków 5 4 3 2 2 Output response to a unit output shock 3 2 4 6 8 2 4 6 8 2 3 6 9 2 5 2 2 3 3 6 9 2 5 Output response to a unit inflation shock 4 2 4 6 8 2 4 6 8 2 γ p-value Austria,, Belgia,,6 Finlandia,6, Francja,4,4 Niemcy,5, Grecja,,2 Irlandia,,5 Włochy,, Luksemburg,,86 Holandia,,56 Portugalia -,,62 Hiszpania,, ŚREDNIA,4 MEDIANA,2 MEDIANA (ISTOTNYCH OSZACOWAŃ),6 MEDIANA (NIEISTOTNE, OSZACOWANIA=) w warunkach wysokiego stopnia sztywności rynków przywrócenie cenowej konkurencyjności kraju jest poprzedzone głęboką recesją; otrzymane oszacowania γ poniżej wielkości dominujących w literaturze nowokeynesowskiej

Wrażliwość względem elastyczności zagranicznych rynków Output response to a unit output shock Output response to a unit inflation shock 4 35 35 6 6 2 2 3 5 2 5 2 3 2 4 6 8 2 4 6 8 2 5 2 4 6 8 2 4 6 8 2 brak istotnej roli elastyczności rynków zagranicznych dla przebiegu procesów dostosowawczych po krajowym szoku asymetrycznym (zgodne z Everaert i Schule 26, niezgodne z HM Treasury 23) czynnik zwiększający wariancję: sztywne rynki w dużych krajach

Wrażliwość względem reakcji luki PKB na realny kurs walutowy Output response to a unit output shock Output response to a unit inflation shock 5 4 3 2 2 2 4 9 5 2 5 3 2 4 6 8 2 4 6 8 2 5 5 5 2 2 4 9 5 2 5 25 2 4 6 8 2 4 6 8 2 β c p-value Austria,3, Belgia,9,4 Finlandia,2,4 Francja,2,5 Niemcy,2,3 Grecja,4,2 Irlandia,58, Włochy -,,88 Luksemburg,, Holandia,3,3 Portugalia -,,8 Hiszpania -,,46 ŚREDNIA,9 MEDIANA,3 MEDIANA (ISTOTNYCH OSZACOWAŃ),4 MEDIANA (NIEISTOTNE,3 OSZACOWANIA=) wpływ realnego kursu walutowego na lukę PKB istotny i zgodny z oczekiwaniami w większości krajów silna reakcja luki PKB na realny kurs walutowy to odporność na szoki popytowe, ale krótsza i głębsza recesja w przypadku szoków podażowych

Kanał konkurencyjności: interakcje () Output response to a unit output shock Output response to a unit inflation shock 5 2 3 4 6 9 3 2 5 2 2 2 3 3 6 9 2 5 3 5 5 2 4 5 5 2 różne γ i β c = 2 4 3 2 Output response to a unit output shock 3 6 9 2 5 2 Output response to a unit inflation shock 2 3 3 6 9 2 5 2 5 5 2 4 5 5 2 różne γ i β c =

Kanał konkurencyjności: interakcje (2) szok popytowy: najlepsze elastyczne rynki i silna reakcja luki PKB na realny kurs walutowy szok podażowy: najlepsze elastyczne rynki i słaba reakcja luki PKB na realny kurs walutowy

Wrażliwość względem reakcji luki PKB na stopę realną Output response to a unit output shock Output response to a unit inflation shock 4 3 2 2 5 5 2 3 2 4 6 8 2 4 6 8 2 5 5 5 5 5 2 2 2 4 6 8 2 4 6 8 2 β r p-value Austria -,2,2 Belgia,6,4 Finlandia,9,7 Francja,4,2 Niemcy -,3,72 Grecja -,8,5 Irlandia,9, Włochy,, Luksemburg,6,3 Holandia,8, Portugalia -,8,6 Hiszpania,5,7 ŚREDNIA, MEDIANA,5 MEDIANA (ISTOTNYCH OSZACOWAŃ), MEDIANA (NIEISTOTNE,2 OSZACOWANIA=) procykliczny efekt realnej stopy procentowej przeważa nad skutkami antycyklicznej polityki pieniężnej silna uporczywość inflacji i niewielki rozmiar kraju wzmacniają wrażliwość ścieżki dostosowań względem β r

Kanał konkurencyjności i stopy realnej: interakcje () Output response to a unit output shock Output response to a unit inflation shock 5 5 4 5 5 5 3 2 5 2 2 5 2 5 3 5 5 2 2 5 5 2 różne β r i β c = 2 4 3 Output response to a unit output shock 5 5 2 5 Output response to a unit inflation shock 2 5 5 5 5 2 2 5 5 2 2 5 5 2 różne β r i β c =

Kanał konkurencyjności i stopy realnej: interakcje (2) silna zależność luki PKB od kursu walutowego uniezależnia ścieżkę dostosowań od β r w świetle w większości istotnego β c i nieistotnego β r - optymistyczny wniosek (słaby efekt realnej stopy procentowej, silniejszy kanał konkurencyjności)

Wrażliwość względem reakcji luki PKB na popyt zagraniczny 5 4 3 2 2 Output response to a unit output shock 5 9 5 2 25 3 5 5 2 5 5 Output response to a unit inflation shock 5 9 5 2 25 5 5 5 2 β s p-value Austria,5, Belgia,9, Finlandia,3, Francja,4,5 Niemcy,,4 Grecja -,8,4 Irlandia,3,82 Włochy,8,5 Luksemburg,27,3 Holandia,2,4 Portugalia -,5,3 Hiszpania,3, ŚREDNIA,7 MEDIANA,6 MEDIANA (ISTOTNYCH OSZACOWAŃ),9 MEDIANA (NIEISTOTNE,6 OSZACOWANIA=) wzmacnianie reakcji wspólnej polityki pieniężnej, wspomaganie innych mechanizmów dostosowawczych; w przypadku szoków za granicą, silna reakcja kraju na zagraniczny popyt zwiększa zmienność produkcji

Plan prezentacji 2 3 4 5

() Kanał konkurencyjności jest w stanie zapewnić trwałą stabilizację luki PKB oraz celów inflacyjnych w krajach unii walutowej, także w warunkach heterogeniczych stóp naturalnych oraz wewnętrznych celów inflacyjnych (efekt Balassy-Samuelsona) Heterogeniczność krajów (pod względem parametrów krzywej IS i Phillipsa) odgrywa istotną rolę w przebiegu procesów dostosowawczych i określa wariancję luki PKB i inflacji w stopniu większym niż różnice w wielkości krajów i związane z nimi zróżnicowane reakcje wspólnej polityki pieniężnej Rosnący stopień racjonalności oczekiwań w odniesieniu do luki PKB i inflacji wspomaga wszystkie mechanizmy dostosowawcze

(2) Efekt realnej stopy procentowej najsilniejszy, gdy: niski stopień racjonalności oczekiwań inflacyjnych i silna uporczywość inflacji; oraz dodatkowo wysoka wrażliwość luki PKB na realną stopę procentową; niewielki rozmiar kraju i niewielka rola racjonalnych oczekiwań w kształtowaniu luki PKB także wzmacniają ten efekt Wyniki estymacji wskazują szczególnie na ryzyko po stronie mechanizmu formowania oczekiwań inflacyjnych, natomiast reakcja luki PKB na stopę realną w wielu przypadkach niska lub nieistotna statystycznie

(3) Kanał konkurencyjności najefektywniejszy, gdy: w przypadku szoku popytowego: elastyczne rynki i silna reakcja luki PKB na realny kurs walutowy; w przypadku szoku podażowego: elastyczne rynki i słaba reakcja luki PKB na realny kurs walutowy; wyniki estymacji: w krajach strefy euro stopień elastyczności rynków niewielki, ale reakcja luki PKB na nadmierną aprecjację/deprecjację w większości krajów istotna statystycznie Wyniki estymacji w niniejszym badaniu wskazują, że procykliczne oddziaływanie kanału realnej stopy procentowej nie miało silnego wpływu na wahania luki PKB w większości krajów strefy euro, choć jego efekty wzmacniała uporczywość inflacji Efektywnie funkcjonuje kanał konkurencyjności, choć utrudnieniem (na poziomie kraju) jest niski stopień elastyczności rynków

Wyniki pojedynczego projektu badawczego nie determinują wyników całego Raportu na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej i Walutowej Projekty badawcze mają charakter dokumentów wspierających Przedstawione w Raporcie wyniki będą stanowiły podsumowanie kilkudziesięciu projektów, realizowanych zarówno przez pracowników NBP, jak też ekspertów zewnętrznych oraz dotychczasowej literatury

Rozwiązanie modelu () x,t = t P,t P 2,t ε π,,t ε π,2,t ε y,,t ε y,2,t ε R,t π,t π 2,t y,t y 2,t i t x 2,t = π,t π 2,t y,t y 2,t η t+ = 4 η π,,t+ η π,2,t+ η y,,t+ η y,2,t+ η i,t+ 25

Rozwiązanie modelu (2) I 2 I 2 I 2 A = I 2 I 2 c π ω f c y t y β r β f 2 2 ρ π ρ y A = ρ i I 2 I 2 2 I 2 ω b I 2 γ I 2 β b β s

Rozwiązanie modelu (3) I 2 B = β c 2 β r 2 F = ( ρ) ( r + π γ ππ ) I 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 ρ 25 I 2 ( ρ) γ πw ( ρ) γ y w T

Rozwiązanie modelu (4) ) ( ω b, ω f, π ) ) ( ω b,2 ω f,2 π β r, r β c, (π 2 β r,2 r π ) 2 β c,2 (π 2 c π = c y = ty = 25 π 2 ) ( ω b,2 ω f,2 π2 β r,2 r2 ) β c,2 (π2 π 2 w ω f, ω b, w 2 ω f,2 ω b,2 w = ω f = ω b = w 2 ω f,2 ω b,2 β f, β b, β f,2 β b,2 β f = β b = β f,2 β b,2

Rozwiązanie modelu (5) β r, β r,2 β r = β s = γ γ γ = 2 β r,2 w β 2 s, w w β 2 s, w w β s,2 w 2 w β 2 s,2 w 2 w β s,2 w 2 β s,2 w 2 w 2 β c, w β 2 c, w w β 2 c, w γ 2 w β w c,2 β w c,2 β 2 c,2 2 w 2 β c = w β w c,2 β 2 w c,2 β 2 w c,2 2 ρ π, ρ y, ρ π,2 ρ ρ π = ρy = y,2 ρ π,2 ρ y,2