AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ) WYCENA 36,6 PLN 22 PAŹDZIERNIK 2011 Od czasu naszej ostatniej rekomendacji z lipca (Trzymaj) kurs akcji Śnieżki nie uległ większym zmianom. Wyniki 2Q 12 okazały się być lekko powyżej naszych prognoz (EBIT 21,1 mln PLN vs oczekiwane 19,6 mln PLN). Baza z 3Q 11 jest bardzo słaba, nastąpiło wtedy największe uderzenie w wynik rosnących cen surowców (głównie bieli tytanowej). Także 4Q 11 był slaby i mocno obciążony zdarzeniami jednorazowymi. Spodziewamy się, że raport za 3Q 12, na bazie dobrej dynamiki przychodów i wysokiej marży brutto ze sprzedaży (w obydwu przypadkach odpowiadają za to głównie wprowadzane w ostatnich kwartałach podwyżki cen farb) może pozytywnie zaskoczyć rynek notowanymi dynamikami wyników. Biorąc pod uwagę dobry 2Q 12 i spodziewane wyniki 3Q 12, podwyższamy nasze prognozy na 2012 rok. Realne staje się powtórzenie wyniku netto z rekordowego 2010 roku. Tym samym zmieniamy zalecenie z Trzymaj na Akumuluj i równocześnie podwyższamy cenę docelową z 33,9 PLN do 36,6 PLN. Spółka handlowana jest ze sporym dyskontem do zachodniej konkurencji: P/E 12=8,8x (P/E 13=9,6x) wobec mediany 15,3x (14,0x). W modelu uwzględniamy przeprowadzony skup akcji własnych (spółka nabyła 6,9% akcji po 31,0 PLN, na co przeznaczyła 28,9 mln PLN). Wyniki za 1H 12 były dobre. Spółka przede wszystkim wyraźnie poprawiła marżę brutto ze sprzedaży. Pozwoliło to zrekompensować wyższe r/r koszty SG&A. EBIT wzrósł z 25,8 mln PLN na 29,2 mln PLN. Spodziewamy się podobnych, a nawet lepszych tendencji w 2H 12. W 2H 11 spółka najboleśniej odczuła rosnące ceny surowców, na raportowane wyniki negatywny wpływ miał także szereg zdarzeń jednorazowych (sprzedaż spółki Farbud, kryzys walutowy na Białorusi, umocnienie USD vs PLN). Sezonowo 3Q 12 jest zwykle najlepszy dla spółki: szczyt sprzedaży w branży. Zakładamy około 8% nominalną dynamikę sprzedaży r/r, głównie dzięki dobrej sprzedaży na Wschodzie. Spodziewamy się jednoczenie, że przy wysokich przychodach poprawa marży brutto ze sprzedaży (efekt wprowadzonej serii podwyżek cen na przestrzeni 2011 i 2012 roku), pomimo wyraźnego wzrostu kosztów sprzedaży r/r (wzmożone działania marketingowe i reklamowe), do efekt w postaci wyraźnej poprawy wyniku EBIT z 20,5 mln PLN do 27,9 mln PLN. Na poziomie netto w 3Q 12 zakładamy wypracowanie 23,0 mln PLN (przy +1,6 mln PN salda z działalności finansowej, m.in. jako efekt umocnienia się PLN vs USD) wobec 12,6 mln PLN rok wcześniej. Prognozę EBIT na 2012 rok podnosimy z 49,7 mln PLN na 57,7 mln PLN (w 4Q 12 zakładamy wynik EBIT 0+) a zysku netto z 37,5 mln PLN na 45,1 mln PLN. W 2013 roku uważamy, że ograniczone jest pole do poprawy wyników (słaba koniunktura gospodarcza w Polsce i na Ukrainie). Ryzykiem pozostaje także możliwa dewaluacja hrywny (spółka zabezpiecza się poprzez zaciągniecie kredytu w UAH). Z drugiej strony dostrzegamy ograniczony potencjał do wzrostu cen surowców a spółka handlowa jest z wyraźnym dyskontem do zachodniej konkurencji oferując atrakcyjną politykę dywidendową (wypłata 50% zysku netto za 2012 oznacza DPS=1,8 PLN). Wycena DCF [PLN] 35,2 Wycena porównawcza [PLN] 39,8 Wycena końcowa [PLN] 36,6 Potencjał do wzrostu / spadku 15,8% Koszt kapitału 10,0% Cena rynkowa [PLN] 31,61 Kapitalizacja [mln PLN] 398,8 Ilość akcji [mln. szt.]* 12,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 35,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 28,5 Stopa zwrotu za 3 mc -7,3% Stopa zwrotu za 6 mc 8,4% Stopa zwrotu za 9 mc 32,3% Struktura akcjonariatu: Pater Jerzy 18,8% Cymbor Stanisław 18,8% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% Amplico OFE 12,6% Pozostali 31,4% * po umorzeniu Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P Śnieżka WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 531,7 550,6 583,8 581,0 595,9 620,2 36,0 EBITDA [mln PLN] 77,3 57,1 75,0 72,9 75,5 78,6 EBIT [mln PLN] 62,2 40,8 57,7 54,5 56,2 58,6 Zysk netto [mln PLN] 45,5 17,2 45,1 41,4 42,9 45,1 34,0 32,0 30,0 28,0 P/BV 1,9 1,9 1,9 1,7 1,5 1,4 26,0 P/E 8,8 23,2 8,8 9,6 9,3 8,8 EV/EBITDA 6,1 8,3 6,6 6,6 6,2 5,8 EV/EBIT 7,6 11,6 8,6 8,9 8,3 7,7 24,0 22,0 20,0 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12...9 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA...10 WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL I TIKKURILI...14 DANE FINANSOWE...15 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2012 2014 dała wartość 1 akcji na poziomie 39,8 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2012-2021 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 35,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 36,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 35,2 Wycena metodą porównawczą, w tym: 30% 39,8 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 35,9 - wycena do zagranicznych producentów farb 60% 42,3 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 36,6 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Biorąc pod uwagę podwyższone przez nas prognozy wyników na 2012 rok (na 2013 rok zmiany w stosunku do poprzedniego modelu są minimalne), uważamy, że obecne poziomy wyceny spółki są atrakcyjne, szczególnie przy porównaniu z zachodnią konkurencją. W 3Q 12 i 4Q 12 spodziewamy się znacznej poprawy wyników r/r, głównie na bazie poprawy rentowności brutto ze sprzedaży oraz braku zdarzeń jednorazowych. Realne staje się powtórzenie wyniku netto z rekordowego 2010 roku. Tym samym zmieniamy zalecenie z Trzymaj na Akumuluj i równocześnie podwyższamy cenę docelową z 33,9 PLN do 36,6 PLN. Ryzykiem pozostaje koniunktura na głównych rynkach spółki w 2013 roku. Oczekujemy negatywnego wpływu kryzysu w krajowy sektorze budowlanym na płynność w branży okołobudowlanej (dystrybutorzy, hurtownie materiałów budowlanych) oraz nastroje konsumentów (wzrost stopy bezrobocia). Wyraźnie słabnie także dynamika wzrostu gospodarki na Ukrainie. Jednocześnie Śnieżka ma zdrowy bilans: dług netto/ebitda 12=1,3x a perspektywę potencjalnej dywidendy za 2012 uważamy za atrakcyjną. Przy wypłacie 50% skonsolidowanego zysku netto DPS=1,8 PLN. Spółka posiada mocną pozycję na relatywnie stabilnym rynku (popyt na farby to głównie rynek remontowy, zużycie farb w Polsce i na Ukrainie jest wyraźnie niższe niż w Europie Zachodniej), gdzie jest ostatnim dużym niezależnym podmiotem. Uważamy, że takie warunki stwarzają możliwość zainteresowania się spółką przez inwestorów branżowych lub finansowych (w 1Q 12 spółka informowała o rozmowach z inwestorem branżowym, które zakończyły się bez porozumienia). 3
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,0% wobec także 5,0% w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W 2012 roku zakładamy wzrost przychodów do 584 mln PLN (przy porównywaniu bazy należy zwrócić uwagę na brak konsolidacji Farbudu, który generował około 20 mln PLN przychodów ze sprzedaży materiałów budowlanych innych niż produkty Śnieżki). W kolejnych latach zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR21/12=2,4%. Obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są w około 70%. Spodziewamy się, że w 2012 odbudowie ulegnie marża brutto ze sprzedaży. Ceny surowców używanych przez spółkę ustabilizowały się lub uległy korekcie w ostatnich miesiącach. Z drugiej strony pojawił się efekt wprowadzanych podwyżek cen (podobne kroki poczyniła także konkurencja). W 2013 roku zakładamy w modelu pewną presję na marżę ze względu na trudniejszy rynek. Równocześnie 2012 rok to wyraźnie wyższe niż w poprzednich latach nakłady na marketing (głównie na rozwój sprzedaży w sklepach tradycyjnych w Polsce oraz na reklamę). W długim terminie konserwatywnie zakładamy pozostawienie stosunku kosztów SG&A/przychody na poziomie z 2012 roku. Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie 12,5-12,7% (w latach 2005-10 wynosiła ona średnio 13-14%). Łączny CAPEX spółki w 2012 roku zakładamy na poziomie 30-31 mln PLN. W okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji z 2021 roku. Model nie uwzględnia akwizycji. Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 10 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio 2,5-3,0 mln PLN/rok). W długim terminie zakładamy 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi) Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 12618 tys akcji (zakładamy, że spółka umorzy 933 tys akcji nabytych w ramach skupu akcji własnych w 2Q 12). Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 22 października 2012 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 444,7 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 35,2 PLN. 4
Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 583,8 581,0 595,9 620,2 640,9 660,0 676,5 691,2 706,3 721,6 EBIT [mln PLN] 57,7 54,5 56,2 58,6 60,8 62,6 64,4 65,8 67,2 68,6 Stopa podatkowa 16,2% 15,3% 15,3% 15,4% 15,4% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,6% Podatek od EBIT [mln PLN] 9,4 8,3 8,6 9,0 9,4 9,7 10,0 10,2 10,4 10,7 NOPLAT [mln PLN] 48,4 46,2 47,6 49,6 51,4 52,9 54,4 55,5 56,7 57,9 Amortyzacja [mln PLN] 17,3 18,5 19,3 20,0 20,5 21,1 21,5 21,9 22,1 22,1 CAPEX [mln PLN] -30,6-26,1-25,7-25,4-25,1-25,0-24,8-24,3-23,7-23,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -13,3 0,7-3,5-5,7-4,8-4,5-3,9-3,4-3,5-3,6 FCF [mln PLN] 21,8 39,2 37,7 38,6 41,9 44,5 47,3 49,7 51,6 53,1 DFCF [mln PLN] 21,4 35,4 31,3 29,3 29,1 28,3 27,4 26,3 24,8 23,2 Suma DFCF [mln PLN] 276,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 662,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 289,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 566,3 Dług netto 2011 [mln PLN] 75,6 Skup akcji [mln PLN] -28,9 Dywidenda [mln PLN] -17,0 Wartość kapitału [mln PLN] 444,7 Ilość akcji [mln szt.] 12,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 35,2 Przychody zmiana r/r 6,0% -0,5% 2,6% 4,1% 3,3% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% EBIT zmiana r/r 41,4% -5,7% 3,2% 4,3% 3,6% 3,0% 2,9% 2,1% 2,2% 2,1% FCF zmiana r/r -16,0% 79,8% -3,7% 2,3% 8,7% 6,2% 6,3% 5,0% 3,7% 3,0% Marża EBITDA 12,8% 12,6% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,6% 12,6% Marża EBIT 9,9% 9,4% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Marża NOPLAT 8,3% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% CAPEX / Przychody 5,2% 4,5% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 177,2% 141,3% 133,2% 126,8% 122,6% 118,7% 114,9% 110,9% 107,5% 105,6% Zmiana KO / Przychody 2,3% -0,1% 0,6% 0,9% 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 40,0% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Udział kapitału własnego 72,2% 74,8% 77,8% 81,1% 84,5% 87,5% 90,5% 93,6% 96,6% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,4% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Udział kapitału obcego 27,8% 25,2% 22,2% 18,9% 15,5% 12,5% 9,5% 6,4% 3,4% 0,0% WACC 8,7% 8,9% 9,0% 9,1% 9,3% 9,4% 9,6% 9,7% 9,8% 10,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 30,4 32,2 34,4 37,1 40,5 45,0 51,1 59,9 73,8 0,8 28,7 30,3 32,2 34,6 37,5 41,3 46,3 53,4 63,9 beta 0,9 27,2 28,6 30,3 32,3 34,9 38,1 42,3 48,0 56,3 1,0 25,7 27,0 28,5 30,3 32,5 35,2 38,8 43,5 50,1 1,1 24,4 25,5 26,9 28,5 30,4 32,8 35,8 39,7 45,1 1,2 23,2 24,2 25,4 26,8 28,5 30,5 33,1 36,4 40,9 1,3 22,0 22,9 24,0 25,2 26,7 28,5 30,8 33,6 37,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 32,3 34,3 36,8 40,0 44,0 49,3 56,9 68,1 86,9 4% 28,7 30,3 32,2 34,6 37,5 41,3 46,3 53,4 63,9 Premia za ryzyko 5% 25,7 27,0 28,5 30,3 32,5 35,2 38,8 43,5 50,1 6% 23,2 24,2 25,4 26,8 28,5 30,5 33,1 36,4 40,9 7% 20,9 21,8 22,7 23,8 25,2 26,8 28,7 31,1 34,2 8% 19,0 19,7 20,5 21,4 22,4 23,7 25,1 27,0 29,2 9% 17,3 17,9 18,5 19,2 20,1 21,1 22,2 23,6 25,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 59,3 55,6 52,3 49,3 46,7 44,2 42,0 40,0 38,1 4% 51,3 47,5 44,2 41,3 38,7 36,3 34,2 32,3 30,5 Premia za ryzyko 5% 45,0 41,3 38,1 35,2 32,8 30,5 28,5 26,8 25,1 6% 40,0 36,3 33,2 30,5 28,2 26,1 24,2 22,6 21,1 7% 35,8 32,3 29,3 26,8 24,5 22,6 20,8 19,3 17,9 8% 32,3 28,9 26,1 23,7 21,6 19,7 18,1 16,7 15,4 9% 29,3 26,1 23,4 21,1 19,1 17,4 15,8 14,5 13,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej). Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 30% w ostatecznej wycenie. Wskaźnikowi P/E przypisana została waga 30%, natomiast dla EV/EBITDA jest to 70%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Brak na GPW innych podmiotów z branży farb a zagraniczne spółki mają często inną ekspozycję produktową (większy udział farb przemysłowych, produkcja także innych chemikaliów) oraz geograficzną (ekspozycja globalna a nie regionalna). Dodatkowo zwracamy uwagę, że inny polscy producenci materiałów budowlanych są obciążeni wysokim zadłużeniem i mają problemy z kowenantami (Selena, Rovese), co wpływa na ich relatywnie niskie wyceny. W porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM), którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych produktów działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2-krotnie niższe niż w Polsce), które jednocześnie charakteryzują się podwyższonym ryzykiem politycznym i gospodarczym. Uważamy, że najbardziej porównywalnym do Śnieżki podmiotem jest fińska Tikkurila (głównie farby dekoracyjne, wysoka ekspozycja na rynek CEE, porównywalna marża EBITDA), która jest wyceniana obecnie z 16-69% premią w stosunku do Śnieżki w zależności od roku i wskaźnika. Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 39,8 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 35,9 - wycena do zagranicznych producentów farb 60% 42,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów materiałów budowlanych otrzymaliśmy wartość spółki 35,9 PLN/akcję. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami zagranicznych producentów farb otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 42,3 PLN/akcję. Ostatecznie wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 501,9 mln PLN, czyli 39,8 PLN/akcję. Na podstawie wskaźnika EV/EBITDA dla producentów zagranicznych spółka jest wyceniana na poziomie 39,6 PLN/akcję. Porównanie rentowności EBITDA Śnieżka Nowa Gala Cersanit Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherwin Williams Valspar Tikkurila 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 2014 2013 2012 2011 7
Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Nowa Gala 11,1 10,8 13,5 5,3 6,1 7,0 Cersanit - 23,8 18,1 15,2 8,7 7,7 Decora 24,7 9,1 8,5 6,6 6,3 6,1 Selena FM 19,4 12,0 7,9 6,1 5,9 5,0 Mediana 19,4 11,4 11,0 6,3 6,2 6,5 Śnieżka 8,8 9,6 9,3 6,6 6,6 6,2 Premia/dyskonto dla Śnieżki -54,6% -15,4% -15,4% 5,2% 7,3% -4,9% Wycena wg wskaźnika 69,6 37,4 37,4 29,7 29,0 33,5 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 48,1 30,7 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 35,9 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, Bloomeberg, wg cen z 19.10.2012 Wycena porównawcza do zagranicznych producentów farb P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P PPG 14,8 15,9 14,5 8,3 8,4 8,4 RPM 15,3 14,0 13,6 9,0 7,9 7,3 Flugger 15,8 10,8 8,8 6,9 5,3 3,5 Akzo Nobel 13,6 12,0 9,9 6,6 6,0 4,7 Sherwin Williams 23,4 20,0 17,7 14,0 12,1 10,3 Valspar 16,9 15,2 13,5 10,1 9,2 7,7 Tikkurrila 14,7 13,8 12,7 8,0 7,6 7,2 Mediana 15,3 14,0 13,5 8,3 7,9 7,3 Śnieżka 8,8 9,6 9,3 6,6 6,6 6,2 Premia/dyskonto dla Śnieżki -42,2% -31,1% -31,0% -19,7% -16,4% -15,1% Wycena wg wskaźnika 54,7 45,9 45,8 41,3 39,1 38,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 48,8 39,6 Waga wskaźnika 30% 70% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 42,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 19.10.2012 8
PROGNOZA WYNIKÓW NA 3Q 12 Prognoza wyników skonsolidowanych spółki na 3Q 12 [mln PLN] 3Q'11 3Q'12P zmiana r/r 1-3Q'11 1-3Q'12P zmiana r/r 2011 2012P zmiana r/r 2013P zmiana r/r Przychody 179,2 193,9 8,2% 455,9 483,1 6,0% 550,6 583,8 6,0% 578,4-0,9% Wynik brutto na sprzedaży 52,7 66,7 26,6% 140,4 164,4 17,1% 169,1 198,4 17,4% 193,4-2,5% EBITDA 24,5 32,0 30,7% 58,2 69,3 19,0% 57,0 75,0 31,6% 73,1-2,6% EBIT 20,5 27,9 36,4% 46,2 57,1 23,5% 40,8 57,7 41,4% 54,6-5,4% Zysk brutto 18,1 29,6 63,9% 38,4 56,7 47,6% 22,2 56,9 156,2% 52,2-8,4% Zysk netto 12,6 23,0 83,3% 28,7 44,7 55,5% 17,2 45,5 164,9% 41,5-8,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 29,4% 34,4% 30,8% 34,0% 30,7% 34,0% 33,4% Marża EBITDA 13,7% 16,5% 12,8% 14,3% 10,4% 12,8% 12,6% Marża EBIT 11,4% 14,4% 10,1% 11,8% 7,4% 9,9% 9,4% Marża zysku netto 7,0% 11,9% 6,3% 9,2% 3,1% 7,8% 7,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Spodziewamy się podobnych tendencji jak w 2Q 12: kilkuprocentowa dynamika sprzedaży, wyraźna poprawa marży brutto ze sprzedaży, wzrost kosztów sprzedaży. Sezonowo 3Q 12 jest zwykle najlepszy dla spółki: szczyt sprzedaży w branży. Zakładamy około 8% dynamikę sprzedaży skonsolidowanej w 2Q 12, głównie dzięki wzrostom na rynkach wschodnich ale także nadal dobrej sprzedaży w Polsce (realnie dynamika jest dodatnia, należy wyłączyć przychody Farbudu). Należy jednak zwrócić uwagę, że wzrost przychodów to głównie zasługa podwyżek cen. Według danych PSB ceny farb są obecnie o 20-25% wyższe niż w połowie 2011 roku (główne podwyżki cen wchodziły w życie w 2H 11). Przy ustabilizowaniu cen surowców oraz w miarę korzystnym kursie EUR/PLN (zakupu surowców) spodziewamy się marży brutto porównywalnej lub nieco wyższej niż w 2Q 12 (34,1%) jest to skokowy wzrost r/r, gdy spółka cierpiała na rosnących cenach m.in. bieli tytanowej. Z drugiej strony spodziewamy się wysokich kosztów SG&A (poziom porównywalny z 2Q 12) z powodu wyższego obrotu, kosztów promocyjno-reklamowych oraz wzrostu kosztów transportu. Na poziomie EBIT zakładamy wypracowanie 27,9 mln PLN (w tym +1,5 mln PLN na saldzie pozostałej działalności operacyjnej). Na poziomie salda finansowego pozytywny wpływ powinny mieć dodatnie różnice (głównie kredyt w USD). Na poziomie netto spodziewamy się w 3Q 12 23,0 mln PLN (+83% r/r). Biorąc pod uwagę spodziewane bardzo dobre wyniki 3Q 12 podwyższamy nasze prognozy na 2012 w stosunku do zaprezentowanych w raporcie analitycznym z lipca (zakładaliśmy 568 mln PLN sprzedaży oraz 49,7 mln PLN EBIT). W związku z osłabieniem koniunktury w Polsce i na Ukrainie spodziewamy się, ze rok 2013 vs 2012 może być słabszy. Jednocześnie nie ma na razie przesłanek do wzrostu kosztów surowca, co powinni pozwolić utrzymać w miarę stabilną marżę brutto ze sprzedaży. Szczegółowe przyczyny słabych wyników za 2011 rok opisywaliśmy w rekomendacji z marca 2012. Uważamy, że dobra dynamika sprzedaży będzie nieosiągalna w 2013 roku: wyraźnie hamuje ogólna koniunktura gospodarcza na rynku krajowym jak i na Ukrainie a nastroje konsumentów są coraz słabsze. W prognozach nie uwzględniamy ewentualnych dodatnich różnic kursowych z wyceny kredytu w USD (umocnienie się PLN o 10 groszy to około +1,5 mln PLN przychodów finansowych). W latach 2014+ zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 21/13=2,7%. Obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są w około 70%. Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie 12,5-13,0% (w latach 2005-10 wynosiła ona średnio 13-14%). Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 10 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio 2,5-3,0 mln PLN/rok). W długim terminie zakładamy 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi od 2012 roku). 9
Skorygowane prognozy wyników na lata 2012-2013 rok [mln PLN] 2012 2012 2013 2013 zmiana poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody 567,8 583,8 2,8% 585,5 581,0-0,8% Zysk brutto ze sprzedaży 185,7 198,4 6,9% 192 194,5 1,3% EBITDA 66,9 75,0 12,1% 70,7 72,9 3,1% EBIT 49,7 57,7 16,2% 52,4 54,5 3,9% Zysk (strata) netto 37,5 45,1 20,4% 39,7 41,4 4,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,7% 34,0% 32,8% 33,5% Marża EBITDA 11,8% 12,8% 12,1% 12,6% Marża EBIT 8,8% 9,9% 8,9% 9,4% Marża zysku netto 6,6% 7,7% 6,8% 7,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Przychody skonsolidowane wg segmentów [mln PLN] 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 2010 2011 Przychody 78,7 105,9 158,8 176,3 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 181,8 531,7 550,6 Polska 51,9 73,3 108,4 111,3 58,6 65,8 121,7 112,4 64,9 68,9 120,8 351,6 364,7 Ukraina 15,2 18,4 29,9 39,0 18,2 21,4 32,3 43,1 21,7 24,8 38,8 105,6 118,5 Białoruś 8,1 10,6 12,2 15,6 10,6 13,3 11,4 12,4 3,8 9,5 11,8 49,0 40,9 Mołdawia 1,1 1,1 2,5 4,0 1,1 1,5 2,7 3,4 1,3 1,1 3,0 8,6 8,9 Rosja 0,6 1,0 3,2 4,0 0,6 1,3 2,6 5,0 1,4 1,8 6,1 8,9 10,4 pozostałe 1,7 1,5 2,6 2,4 1,5 1,2 1,5 2,8 1,6 1,2 1,4 8,1 7,2 Przychody zmiana r/r Razem -9,5% -0,8% -3,9% 0,4% 15,2% -1,3% 8,4% 1,6% 4,5% 2,8% 5,6% 1,0% 3,6% Polska -10,1% 0,3% -8,2% -2,7% 12,8% -10,3% 12,2% 1,0% 10,7% 4,7% -0,7% -1,7% 3,7% Ukraina -12,8% -6,3% 9,7% 0,3% 19,7% 16,5% 7,8% 10,4% 19,0% 15,9% 20,1% 4,5% 12,2% Białoruś -7,1% 2,5% -12,8% 23,0% 30,4% 24,8% -6,6% -20,3% -63,7% -28,2% 3,6% 8,6% -16,5% Mołdawia -20,3% 32,0% 17,7% 16,7% -1,6% 40,1% 10,9% -14,8% 19,0% -26,0% 11,2% 15,9% 3,7% Rosja -26,8% 32,5% 83,4% 22,2% 9,0% 33,0% -17,8% 24,6% 124,6% 38,0% 128,9% 39,0% 17,3% pozostałe 224,3% -64,5% 548,3% 67,6% 1,4% 37,1% -2,4% 41,4% 520,3% 95,4% 51,5% -8,2% -11,2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik wg segmentów [mln PLN] 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 2010 2011 Wynik na sprzedaży -0,9 11,3 24,3 26,6 0,5 6,1 20,6 20,0-1,4 8,4 22,6 62,8 45,3 Polska 12,6 24,3 35,4 31,4 15,9 19,4 36,1 37,4 17,2 20,0 37,8 107,1 110,0 Ukraina 1,5 4,2 11,4 8,6 3,5 4,8 8,6 7,7 7,1 6,7 8,0 27,8 28,2 Białoruś 2,9 3,9 4,5 4,9 3,0 4,4 6,9 1,8 0,2 3,2 3,9 16,3 13,3 Mołdawia 0,2 0,3 0,8 0,9 0,1 0,3 0,5 0,8 0,2 0,3 0,9 2,1 1,9 Rosja 0,1 0,4 1,1 0,6 0,1 0,2 0,5 1,1 0,3 0,4 1,4 2,2 2,1 pozostałe -0,9 0,3 1,6-0,9-0,2-0,1 0,4 0,3-0,1 0,3 0,5 0,8 0,6 Koszty nieprzypisane* 17,4 22,1 30,5 18,8 22,0 22,9 32,4 29,1 26,4 22,4 29,8 93,4 110,8 Rentowność** Razem -1,1% 10,7% 15,3% 15,1% 0,6% 5,8% 12,0% 11,1% -1,4% 7,8% 12,4% 11,8% 8,2% Polska 24,3% 33,1% 32,7% 28,2% 27,2% 29,4% 29,6% 33,3% 26,5% 29,0% 31,3% 30,5% 30,2% Ukraina 9,9% 23,0% 38,2% 21,9% 19,4% 22,5% 26,5% 17,8% 32,7% 27,2% 20,6% 26,3% 23,8% Białoruś 35,8% 37,0% 37,0% 31,2% 28,4% 32,9% 61,1% 14,3% 5,5% 33,3% 33,2% 33,3% 32,5% Mołdawia 18,5% 29,7% 34,1% 21,4% 9,5% 21,8% 20,0% 23,8% 19,2% 23,4% 28,7% 24,6% 21,6% Rosja 24,7% 37,9% 33,1% 15,5% 15,1% 17,7% 19,2% 20,9% 21,1% 19,7% 23,1% 24,4% 20,1% pozostałe -49,5% 19,8% 62,2% -39,3% -12,9% -6,6% 28,7% 11,3% -3,6% 27,3% 35,1% 9,5% 8,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *koszty zarządu + część kosztów sprzedaży, **marże kwartalne nie są wprost porównywalne ze względu na różne alokacje kosztów sprzedaży pomiędzy kwartałami w poszczególnych latach 10
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Surowce Ceny surowców są wysokie ale ustabilizowały się (wyrażone w EUR). Surowce stanowią około 90% kosztów zużycia materiałów i energii (około 70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb Sherwin-Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice (35%) oraz pigmenty (31%, głównie biel tytanowa). Po około 10% udziału w koszcie wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (metal lub plastik) stanowi około 12%. Cykl rotacji zapasów w Śnieżce na koniec 2011 roku wynosił 57 dni (czyli około 2 miesięcy). Struktura kosztów oraz zmiany cen surowców w produkcji farb ceny 2012 vs 2011 szacunkowy udział w koszcie prognoza Opakowanie 12% 5-8% Rozpuszczalniki 11% 6-8% Żywice 35% 4-6% Pigmenty (w tym biel) 31% 20-25% Dodatki 10% 2-14% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Sherwin-Williams Szczególnie mocno w 2011 roku wzrosły ceny bieli tytanowej (pigment dwutlenku tytanu, titanium dioxide). W 2012 średnia cena będzie wyraźnie wyższa r/r (niska baza z 1H 11). Od początku roku na rynku europejskim utrzymują się średnio na poziomie >3,0 EUR/kg (w 1H 11 był to 2,4-2,7 EUR/kg), jednak już w samym 3Q 12 odnotowano pierwszy od 1Q 11 spadek q/q (o 5%). Liczba producentów samego materiału (główni to DuPont, Kronos, Cristal Global, Huntsman) oraz podstawowego minerału do produkcji (głównie ilmenit główni dostawcy to Rio Tinto i Iluka) jest mocno ograniczona. Spora cześć surowców to pochodne ropy naftowej, jednakże ich ceny są jedynie w nieznacznym stopniu powiązane (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). Zwracamy uwagę, że cenniki surowców tworzone są globalnie, ich wzrosty odczuwa także zachodnia konkurencja na rynku polskim (w przypadku firm z zagranicznym kapitałem niekorzystny efekt niesie także osłabienie się kursu PLN przy konsolidacji podmiotów krajowych na poziomie globalnym). 11
Ceny bieli tytanowej oraz ilmenitu 330 300 270 240 210 180 7,2 6,4 5,6 4,8 4,0 3,2 150 120 90 60 0,0 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg (ceny bieli na podstawie rynku indyjskiego-nss, ilmenit- Titanium Ore Ilmenite bulk conc min 54% TiO2 Europe fob) Ceny bieli tytanowej (Police, PLN/t) vs marża brutto Śnieżki (4Q) 12 000 11 500 11 000 10 500 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 Ilmenit [USD/t] Biel tytanowa (DuPont, Indie, USD/kg) Biel tytanowa (Chiny, USD/kg) 1Q'07 3Q'07 1Q'08 3Q'08 1Q'09 3Q'09 1Q'10 3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 2,4 1,6 0,8 36,5% 36,0% 35,5% 35,0% 34,5% 34,0% 33,5% 33,0% 32,5% 32,0% 31,5% 31,0% 30,5% 30,0% 29,5% 29,0% Ceny bieli wyrażone w USD i EUR w 3Q 12 spadały q/q. Umocnieniu uległ kurs PLN. W efekcie przekłada się to na około 8% spadek cen bieli q/q w PLN (według benchmarku FD NWE używanego przez Police). Śnieżka ograniczała wcześniej negatywny wpływ surowca przez podwyżki cen (w 2011 i 1H 12 roku). Zwracamy także uwagę, że przy drożejących farbach (podwyżki wprowadzali wszyscy duzi producenci), popyt może przesunąć się w kierunku farb tańszych, do których należy Śnieżka - spółka plasuje się cenami pod Duluxem (Akzo) i Decoralem (PPG), na zbliżonym poziomie jest Nobiles (Akzo). Police: biel tytanowa [pln/tona] Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Police(3Q 12P: 5% spadek ceny bieli w EUR q/q, 3% średnie umocnienie PLN vs EUR) Kursy walut Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy, Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest cross EUR/USD, ze względu na ustalania cennika w USD na eksport za wschodnią granicę oraz powiązanie tamtejszych walut z USD (produkcja własna na Ukrainie czy Białorusi). Szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców zagranicą. Spółka posiada 15 mln USD kredytu w celu zabezpieczenia kapitału spółki na Ukrainie. Dodatkowo na Ukrainie zaciągnięto kredyt w UAH (ok. 20 mln UAH). W wypadku dewaluacji hrywny spadnie jego wartość w PLN. Uważa się, że do wyborów parlamentarnych na Ukrainie (28.X.2012) scenariusz mocnej dewaluacji jest mało prawdopodobny. W dłuższym terminie jednak mocna hrywna szkodzi ukraińskiemu eksportowi. Na Ukrainie mamy do czynienia z kursem płynnym, kierowanym (bank centralny ustala poziom docelowy 12
kursu kurs jest w miarę stabilny w stosunku do USD). Na razie mocna hrywna jest korzystna dla Śnieżki, która posiada lokalną fabrykę na Ukrainie (wyższe wpływy w przeliczeniu na PLN, niższe koszty importu surowców). Poprzednią dewaluację hrywny mieliśmy w 2008 roku (w stosunku do USD o 50%, w stosunku do PLN był to dużo mniejszy zakres ze względu na jednoczesne osłabienie PLN względem USD). USD/UAH 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 2008 2009 2010 2011 2012 USD/UAH Źródło: BDM S.A., Bloomberg UAH/PLN 0,54 0,51 0,48 0,45 0,42 0,39 0,36 0,33 0,30 2008 2009 2010 2011 2012 UAH/PLN Źródło: BDM S.A., Bloomberg Koniunktura gospodarcza Koniunktura na głównych rynkach spółki słabnie. Oczekujemy negatywnego wpływu kryzysu w krajowy sektorze budowlanym na płynność w branży około budowlanej (dystrybutorzy, hurtownie materiałów budowlanych) oraz nastroje konsumentów (wzrost stopy bezrobocia). Także zastój na pierwotnym rynku nieruchomości nie tworzy pozytywnego klimatu do wzrostu popytu na materiały remontowowykończeniowe. Wyraźnie słabnie także dynamika wzrostu gospodarki na Ukrainie, której eksport duszony jest przez relatywnie mocną hrywnę i równocześnie słabą koniunkturę na rynkach europejskich (m.in. słaby popyt na stal, która obok artykułów rolnych jest głównym produktem eksportowym tego kraju). PKB w Polsce r/r oraz wskaźnik zaufania konsumentów 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% 0,0-4,5-9,0-13,5-18,0-22,5-27,0-31,5-36,0 PKB na Ukrainie r/r 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% -4,0% -8,0% -12,0% -16,0% -20,0% -24,0% Polska KPB Poland Consumer Confidence Ukraina PKB Źródło: BDM S.A., Bloomberg Źródło: BDM S.A., Bloomberg 13
WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL i TIKKURILI Zmiany marży EBITDA Śnieżki wykazują wysoką korelację z marżami Akzo Nobel i PPG w segmentach farb dekoracyjnych (przy wyższe amplitudzie wahań pomiędzy poszczególnymi kwartałami) oraz marżami Tikkurili (przychody po połowie generowane w Skandynawii oraz CEE). W przypadku Śnieżki charakterystyczny jest wzrost rentowności EBITDA w 3Q vs 2Q, co wynika z większego ciężaru kosztów sprzedaży w 2Q. W przypadku analizy dynamik przychodów należy brać pod uwagę także czynnik walutowy (osłabienie lokalnych walut w regionie CEE przekłada się na niższe przychody podmiotów rozliczających się w EUR i USD). Wyniki Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila Przychody 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Śnieżka [mln PLN] 105,9 158,8 176,3 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 107,4 181,8 - Akzo Nobel - Decorative Paints [mln EUR] 1056,0 1401,0 1372,0 1139,0 1196,0 1461,0 1435,0 1204,0 1242,0 1551,0 1456,0 PPG - Architectural Coatings EMEA [mln USD] 436,0 500,0 512,0 426,0 471,0 611,0 573,0 449,0 517,0 601,0 564,0 Tikkurila [mln EUR] 119,4 182,5 173,5 113,3 134,5 198,3 191,8 119,1 148,9 209,5 - zmiana r/r Śnieżka -0,7% -3,9% 0,4% 15,2% -1,4% 8,5% 1,6% 4,6% 2,8% 5,6% - Akzo Nobel - Decorative Paints 4,0% 6,1% 5,6% 11,4% 13,3% 4,3% 4,6% 5,7% 3,8% 6,2% 1,5% PPG - Architectural Coatings EMEA [mln USD] 6,6% -5,1% -8,4% -6,8% 8,0% 22,2% 11,9% 5,4% 9,8% -1,6% -1,6% Tikkurila 7,4% 12,4% 9,7% 15,1% 12,6% 8,7% 10,6% 5,1% 10,7% 5,6% - EBITDA* 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Śnieżka [mln PLN] 14,8 22,3 36,8 3,5 10,0 23,5 24,5 3,3 12,0 25,2 - Akzo Nobel - Decorative Paints [mln EUR] 82,0 205,0 198,0 63,0 90,0 191,0 147,8 11,0 76,0 175,0 147,0 PPG - Architectural Coatings EMEA [mln USD] 39,0 76,0 76,0 29,0 40,0 79,0 81,0 36,0 45,0 93,0 85,0 Tikkurila [mln EUR] 12,5 34,2 30,6 4,2 11,7 32,5 36,3 2,3 15,5 39,6 - marża 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Śnieżka 14,0% 14,0% 20,8% 3,8% 9,5% 13,7% 13,7% 3,5% 11,2% 13,9% - Akzo Nobel - Decorative Paints 7,8% 14,6% 14,4% 5,5% 7,5% 13,1% 10,3% 0,9% 6,1% 11,3% 10,1% PPG - Architectural Coatings EMEA [mln USD] 8,9% 15,2% 14,8% 6,8% 8,5% 12,9% 14,1% 8,0% 8,7% 15,5% 15,1% Tikkurila 10,4% 18,7% 17,6% 3,7% 8,7% 16,4% 18,9% 1,9% 10,4% 18,9% - Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki, wyniki oczyszczone z one-off Marża EBITDA Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila 22,5% 20,0% 17,5% 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% 2,5% 0,0% -2,5% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 Maklerski BDM S.A., spółki Śnieżka Akzo PPG Tikkurila Źródło: Dom 14
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe 167,6 165,9 178,3 185,9 192,3 197,7 202,3 206,3 209,5 211,9 213,5 214,7 Wartości niematerialne i prawne 2,0 1,2 0,9 1,1 1,2 1,3 1,4 1,4 1,5 1,5 1,6 1,6 Rzeczowe aktywa trwałe 145,8 145,4 158,2 165,6 171,9 177,2 181,7 185,6 188,8 191,1 192,7 193,9 Pozostałe aktywa trwałe 19,8 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 19,2 Aktywa obrotowe 197,5 187,0 199,6 207,2 219,4 233,1 246,3 248,0 250,7 253,2 257,0 259,7 Zapasy 72,2 87,6 89,2 88,8 91,0 94,8 97,9 100,8 103,4 105,6 107,9 110,3 Należności krótkoterminowe 107,6 85,9 100,6 100,1 102,6 106,8 110,4 113,7 116,5 119,0 121,6 124,3 Inwestycje krótkoterminowe 17,6 13,6 9,9 18,4 25,7 31,6 38,0 33,5 30,9 28,6 27,5 25,2 Aktywa razem 365,0 355,8 380,9 396,1 414,7 433,8 451,5 457,2 463,1 468,0 473,5 477,4 Kapitał (fundusz) własny 206,2 202,2 201,4 220,2 242,5 266,1 290,6 304,2 318,1 332,2 346,6 361,4 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,6 13,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 12,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 150,8 163,7 146,7 169,2 189,9 211,4 233,9 245,7 257,9 270,6 283,6 296,9 Zysk (strata) netto 45,5 0,0 45,1 41,4 42,9 45,1 47,1 48,9 50,6 52,0 53,4 54,9 Pozostałe pozycje kapitału własnego -3,7 25,0-3,0-3,0-3,0-3,0-3,0-3,0-3,0-3,0-3,0-3,0 Kapitał mniejszości 9,0 7,8 10,4 13,1 15,9 18,9 22,1 25,3 28,6 31,9 35,4 38,9 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 149,6 145,8 169,0 162,8 156,3 148,7 138,8 127,8 116,4 103,9 91,5 77,0 Zobowiązania oprocentowane 92,6 86,1 106,0 100,0 92,0 82,0 70,0 57,0 44,0 30,0 16,0 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 56,9 59,7 63,1 62,8 64,3 66,7 68,8 70,8 72,5 73,9 75,5 77,0 Pasywa razem 364,8 355,8 380,9 396,1 414,7 433,8 451,5 457,2 463,1 468,0 473,5 477,4 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody netto ze sprzedaży 531,7 550,6 583,8 581,0 595,9 620,2 640,9 660,0 676,5 691,2 706,3 721,6 Koszty produktów, tow. i materiałów 352,0 381,6 385,4 386,6 396,1 412,1 425,6 438,3 449,1 458,9 468,9 479,1 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 179,7 169,1 198,4 194,5 199,8 208,1 215,2 221,6 227,4 232,3 237,4 242,5 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 116,9 123,8 139,0 138,3 141,8 147,6 152,5 157,1 161,0 164,5 168,1 171,8 Zysk (strata) na sprzedaży 62,8 45,3 59,5 56,2 58,0 60,5 62,7 64,6 66,4 67,8 69,3 70,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -0,6-4,5-1,8-1,7-1,8-1,9-1,9-2,0-2,0-2,1-2,1-2,2 EBITDA 77,3 57,0 75,0 72,9 75,5 78,6 81,2 83,7 85,9 87,6 89,2 90,8 EBIT 62,2 40,8 57,7 54,5 56,2 58,6 60,8 62,6 64,4 65,8 67,2 68,6 Saldo działalności finansowej -4,0-18,7-1,3-3,0-2,7-2,4-2,0-1,6-1,2-0,8-0,4 0,0 Zysk (strata) brutto 58,7 22,2 56,9 52,0 54,1 56,8 59,4 61,6 63,8 65,5 67,4 69,2 Zysk (strata) netto mniejszości 2,0 1,2 2,6 2,7 2,8 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,5 Zysk (strata) netto* 45,5 17,2 45,1 41,4 42,9 45,1 47,1 48,9 50,6 52,0 53,4 54,9 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy z działalności operacyjnej 40,5 59,2 55,3 65,6 63,9 64,5 67,5 69,9 72,4 74,2 75,4 76,5 Przepływy z działalności inwestycyjnej -25,7-29,9-30,0-25,5-25,0-24,6-24,2-24,1-23,9-23,4-22,9-22,5 Przepływy z działalności finansowej -5,2-36,7-28,9-31,7-31,6-34,1-36,8-50,2-51,2-53,1-53,7-56,3 Przepływy pieniężne netto 9,6-7,3-3,7 8,5 7,4 5,8 6,4-4,4-2,7-2,3-1,1-2,3 Środki pieniężne na początek okresu 6,4 15,9 10,5 6,8 15,3 22,6 28,5 34,9 30,4 27,8 25,5 24,4 Środki pieniężne na koniec okresu 15,9 10,5 6,8 15,3 22,6 28,5 34,9 30,4 27,8 25,5 24,4 22,1 15
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r 3,6% 6,0% -0,5% 2,6% 4,1% 3,3% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% EBITDA zmiana r/r -26,3% 31,6% -2,8% 3,6% 4,1% 3,3% 3,0% 2,7% 2,0% 1,8% 1,7% EBIT zmiana r/r -34,4% 41,4% -5,7% 3,2% 4,3% 3,6% 3,0% 2,9% 2,1% 2,2% 2,1% Zysk netto zmiana r/r -62,3% 162,9% -8,3% 3,8% 5,0% 4,4% 3,8% 3,5% 2,7% 2,8% 2,8% Marża brutto na sprzedaży 30,7% 34,0% 33,5% 33,5% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% Marża EBITDA 10,4% 12,8% 12,6% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,7% 12,6% 12,6% Marża EBIT 7,4% 9,9% 9,4% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Marża brutto 4,0% 9,8% 8,9% 9,1% 9,2% 9,3% 9,3% 9,4% 9,5% 9,5% 9,6% Marża netto 3,1% 7,7% 7,1% 7,2% 7,3% 7,3% 7,4% 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% COGS / przychody 69,3% 66,0% 66,5% 66,5% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% SG&A / przychody 22,5% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% 23,8% SG&A / COGS 32,4% 36,1% 35,8% 35,8% 35,8% 35,8% 35,8% 35,9% 35,9% 35,8% 35,8% ROE 8,4% 22,4% 19,6% 18,6% 17,7% 16,9% 16,4% 16,3% 16,0% 15,7% 15,5% ROA 4,8% 11,9% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,7% 10,9% 11,1% 11,3% 11,5% Dług 86,1 106,0 100,0 92,0 82,0 70,0 57,0 44,0 30,0 16,0 0,0 D /(D+E) 24,2% 27,8% 25,2% 22,2% 18,9% 15,5% 12,5% 9,5% 6,4% 3,4% 0,0% D / E 31,9% 38,6% 33,8% 28,5% 23,3% 18,3% 14,2% 10,5% 6,8% 3,5% 0,0% Odsetki / EBIT -45,9% -2,2% -5,5% -4,8% -4,0% -3,2% -2,5% -1,9% -1,3% -0,7% 0,0% Dług / kapitał własny 41,0% 50,0% 42,9% 35,6% 28,8% 22,4% 17,3% 12,7% 8,2% 4,2% 0,0% Dług netto 75,6 99,2 84,7 69,3 53,5 35,1 26,5 16,2 4,5-8,4-22,1 Dług netto / kapitał własny 37,4% 49,3% 38,5% 28,6% 20,1% 12,1% 8,7% 5,1% 1,4% -2,4% -6,1% Dług netto / EBITDA 1,3 1,3 1,2 0,9 0,7 0,4 0,3 0,2 0,1-0,1-0,2 Dług netto / EBIT 1,9 1,7 1,6 1,2 0,9 0,6 0,4 0,3 0,1-0,1-0,3 EV 503,9 498,0 483,5 468,2 452,4 434,0 425,4 415,1 403,3 390,5 376,8 Dług / EV 17,1% 21,3% 20,7% 19,6% 18,1% 16,1% 13,4% 10,6% 7,4% 4,1% 0,0% CAPEX / Przychody 5,8% 5,2% 4,5% 4,3% 4,1% 3,9% 3,8% 3,7% 3,5% 3,4% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 194,7% 177,2% 141,3% 133,2% 126,8% 122,6% 118,7% 114,9% 110,9% 107,5% 105,6% Amortyzacja / Przychody 3,0% 3,0% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% Zmiana KO / Przychody -1,4% 2,3% -0,1% 0,6% 0,9% 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów -40,2% 40,0% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% 23,4% Wskaźniki rynkowe 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P MC/S* 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/E* 24,9 8,8 9,6 9,3 8,8 8,5 8,2 7,9 7,7 7,5 7,3 P/BV* 2,0 1,9 1,7 1,5 1,4 1,3 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0 P/CE* 12,8 6,4 6,7 6,4 6,1 5,9 5,7 5,5 5,4 5,3 5,2 EV/EBITDA* 8,8 6,6 6,6 6,2 5,8 5,3 5,1 4,8 4,6 4,4 4,2 EV/EBIT* 12,3 8,6 8,9 8,3 7,7 7,1 6,8 6,4 6,1 5,8 5,5 EV/S* 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 BVPS 15,5 16,8 18,5 20,5 22,6 24,8 26,1 27,5 28,9 30,3 31,7 EPS 1,3 3,6 3,3 3,4 3,6 3,7 3,9 4,0 4,1 4,2 4,4 CEPS 2,5 4,9 4,7 4,9 5,2 5,4 5,5 5,7 5,9 6,0 6,1 FCFPS 1,9 1,7 3,1 3,0 3,1 3,3 3,5 3,8 3,9 4,1 4,2 DPS 1,26 1,79 1,64 1,70 1,79 2,80 2,90 3,01 3,09 3,18 3,26 Payout ratio 99% 50% 50% 50% 50% 75% 75% 75% 75% 75% 75% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 31,61 PLN 16
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 36,60 trzymaj 33,90 22.10.2012 31,61 43759 trzymaj 33,90 kupuj 32,70 24.07.2012 34,00 38983 kupuj 32,70 trzymaj 39,80 1.03.2011 27,19 41534 trzymaj 39,80 akumuluj 47,10 26.05.2011 39,10 49245 akumuluj 47,10 akumuluj 45,10 15.03.2011 42,95 47440 akumuluj 45.10 akumuluj 45.10 17.11.2010 40.70 46456 akumuluj 45.10 kupuj 41.20 14.05.2010 40.51 41656 kupuj 41.20 - - 27.10.2009 33.05 39147 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q 12: Kupuj 0 0% Akumuluj 1 50% Trzymaj 1 50% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 17
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 22.10.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 25.10.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18