ŚNIEŻKA AKUMULUJ WYCENA 45,1 PLN RAPORT ANALITYCZNY 17 LISTOPAD 2010

Transkrypt

1 AKUMULUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ) WYCENA 45,1 PLN 17 LISTOPAD 2010 Od czasu wydania naszej poprzedniej rekomendacji dla spółki (Akumuluj z 14 maja 2010 z ceną docelową 45,1 PLN), wartość akcji Śnieżki prawie się nie zmieniła, jednakże akcjonariusze otrzymali w tym czasie 1,60 PLN dywidendy. Biorąc pod uwagę wyniki spółki za 1-3Q 10 nieznacznie zmodyfikowaliśmy nasze prognozy (niższy poziom przychodów, podobny poziom EBIT oraz zysku netto). Zaktualizowana wycena sugeruje wartość spółki na poziomie 45,1 PLN. Przy zastosowaniu metody DCF uzyskaliśmy wycenę na poziomie 44,0 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 46,1 PLN za akcję. Metodom przypisaliśmy równe wagi. Biorąc pod uwagę około 11% potencjał wzrostu kursu akcji spółki, podtrzymujemy nasze zalecenie Akumuluj z wyceną 45,1 PLN. Śnieżka jest producentem i dystrybutorem farb oraz lakierów, a także mas szpachlowych, klejów, systemów dociepleń oraz wyrobów pokrewnych. Spółka jest obecnie liderem polskiego rynku farb architektonicznych. Jest także największym graczem w branży na Ukrainie. Mimo kryzysu lata spółka wykorzystała do wzmocnienia swojego udziału rynkowego zarówno w Polsce jak i na swoich głównych rynkach zagranicznych. Po okresie 1-3Q 10 przychody Śnieżki wyniosły 441,0 mln PLN (-1,5% r/r), EBIT ukształtował się na poziomie 62,7 mln PLN (+0,1% r/r), a zysk netto osiągnął poziom 45,4 mln PLN (+6,0%, mniejsze obciążenie wyniku przez koszty finansowe). W samym 3Q 10 przychody wyniosły 176,3 mln PLN (+0,4% r/r), EBIT 32,9 mln PLN (-3,9% r/r) a zysk netto 26,0 mln PLN (+5,8% r/r). Ogólnie wyniki na poziomach EBIT oraz netto są zgodne z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami, Niższe są natomiast przychody, co spółka nadrabia jednak wyższą rentownością. Największy wpływ na słabą dynamikę przychodów ma rynek polski, gdzie Śnieżka w okresie 1-3Q 10 odnotowała 4,1% spadek sprzedaży r/r. Zwracamy jednak uwagę, że spółka radzi sobie lepiej niż konkurencja (negatywnym efektem tego jest jednak presja cenowa). Zarząd Śnieżki bowiem szacuje, że krajowy rynek farb skurczy się w 2010 roku nawet o 10-15%. Nadal brak ostatecznej decyzji w kwestii budowy fabryki farb w Rumunii (potencjalny koszt inwestycji to 6,0 mln EUR, moce produkcyjne podobne jak na Ukrainie). Spółka złożyła wniosek o dofinansowanie do 50% kosztów budowy z lokalnego programu wspierania przedsiębiorstw. Decyzja o przyznaniu środków spodziewana jest w 1H 11. Pozytywna opinia przełoży się z dużym prawdopodobieństwem na rozpoczęcie inwestycji (czas do uruchomienia produkcji należy szacować na około 2 lata; w przypadku negatywnej decyzji zarząd będzie się zastanawiał jakie podjąć dalsze kroki). Wycena DCF [PLN] 44,0 Wycena porównawcza [PLN] 46,1 Wycena końcowa [PLN] 45,1 Potencjał do wzrostu / spadku 10,8% Koszt kapitału 10,8% Cena rynkowa [PLN] 40,7 Kapitalizacja [mln PLN] 551,2 Ilość akcji [mln. szt.] 13,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 43,8 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 38,7 Stopa zwrotu za 3 mc 0,7% Stopa zwrotu za 6 mc -0,5% Stopa zwrotu za 9 mc -0,2% Struktura akcjonariatu: Pater Jerzy 18,8% Cymbor Stanisław 18,8% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% Amplico OFE 5,9% Pozostali 38,1% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Śnieżka WIG znormalizowany P 2011P 2012P 2013P 48,0 Przychody [mln PLN] 522,8 526,2 520,7 552,8 599,0 639,4 EBITDA [mln PLN] 71,9 75,1 79,6 84,8 92,3 98,4 EBIT [mln PLN] 60,4 61,5 64,7 67,3 74,0 79,4 46,0 44,0 Zysk netto [mln PLN] 35,8 40,7 45,6 47,7 53,1 57,6 42,0 P/BV 3,1 2,8 2,5 2,2 2,0 1,7 40,0 P/E 15,1 13,3 11,9 11,4 10,2 9,4 38,0 EV/EBITDA 8,8 8,1 7,5 6,8 6,1 5,5 EV/EBIT 10,5 9,9 9,2 8,6 7,6 6,8 36,0 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA WYNIKI FINANSOWE CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE PROGNOZA NA 4Q 10/AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 46,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 44,0 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej oraz 20% w wycenie końcowej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej oraz 30% w wycenie końcowej) Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 45,1 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 44,0 Wycena metodą porównawczą, w tym: 50% 46,1 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 20% 52,4 - wycena do zagranicznych producentów farb 30% 42,0 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 45,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wyniki finansowe za 1-3Q 10 na poziomie operacyjnym oraz netto są zgodne z oczekiwaniami. Niższy od zakładanego poziom przychodów (słabsze od oczekiwań zachowanie rynku polskiego, na tle konkurencji spadek przychodów Śnieżki jest jednak mniejszy) spółka nadrabia poprzez uzyskiwanie wyższych rentowności (pomimo drożejących surowców). Jeżeli nie dojdzie do gwałtowniejszych zmian na rynku walutowym (wycena kredytu w USD), spółka odnotuje w 2010 roku rekordowe marże na wszystkich poziomach rachunku zysku i strat. Podtrzymujemy nasze zalecenie Akumuluj oraz wycenę na poziomie 45,1 PLN. Obecna cena rynkowa jest o 11% niższa od naszej wyceny. Zwracamy uwagę, że spółka jest nadal atrakcyjnie wyceniana na tle zachodnioeuropejskiej i amerykańskiej konkurencji działającej w branży farb. P/E na lata 2010 i 2011 dla Śnieżki to odpowiednio 11,9x oraz 11,4x przy medianie dla konkurencji z branży farb na poziomie 14,7x i 12,6x (Śnieżka jest także wyceniana ze sporym dyskontem do krajowych producentów materiałów budowlanych). Czynnikiem, który w naszej ocenie mógłby wpłynąć pozytywnie na zachowanie kursu w perspektywie najbliższych 6 miesięcy, może być decyzja o ewentualnym przyznaniu lokalnego dofinansowania na budowę przez spółkę fabryki farb w Rumunii (decyzja spodziewana w 1/2Q 11), co pozwoliłoby rozpocząć proces inwestycyjny (oczekiwany czas budowy i rozruchu to około 2 lata). Niewiadomą pozostaje natomiast zachowanie rynku polskiego po podwyżce stawek VAT od początku Uważamy jednak, że podwyżka mimo wszystko jest tak nieznaczna, że może pozostać bez większego znaczenia dla rynku w średnim terminie. W przypadku farb podatek wzrośnie z 22% do 23% (w przypadku farb nie istniała możliwość odliczenia części VAT przez osoby fizyczne ulga to pozostaje w 2011 roku dla części innych materiałów budowlanych, co powinno ograniczyć negatywny wpływ podwyżki na rynek remontowy kluczowy dla Śnieżki). Zwracamy także uwagę, że spółka posiada dwie pozaoperacyjne nieruchomości o wartości około 20 mln PLN (w Chojnicach oraz Bytowie), które mogą zostać sprzedane (jednak raczej nie spodziewamy się tego w perspektywie najbliższych 6 miesięcy), a których nie uwzględniamy w naszej wycenie. 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,76% wobec 5,61% w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W porównaniu z poprzednim modelem nieznacznie obniżyliśmy szacowane na kolejne lata przychody (niższa baza 2010 roku), podwyższając z kolei w niewielkim stopniu estymowaną marżę operacyjną. Jednakże spodziewamy się, że w 2011 roku może być trudno utrzymać rekordowy poziom marż z bieżącego roku (mniej korzystny kurs EUR/USD - spółka zakupuje część surowców w EUR a eksportuje głównie w UAH i USD, kurs UAH jest w miarę stabilny względem USD i zmienia się względem PLN oraz EUR w kierunku podobnym jak czyni to USD). Zakładamy, że rentowność EBIT w całym okresie naszej prognozy będzie w miarę stabilna i utrzyma się nieco powyżej 12%. Ze względu na brak oficjalnej decyzji w sprawie budowy fabryki w Rumunii, nie uwzględniamy jej w naszych założeniach (szacunkowy koszt to około 6,0 mln EUR brutto rozłożone na lata spółka może otrzymać dofinansowanie ze środków lokalnych lub z UE). Przyjęliśmy efektywną stopę podatkową na poziomie 22% (stawki podatku dochodowego na Ukrainie i Białorusi są wyższe niż w Polsce). Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN=3,9, USD/PLN=2,9 a EUR/USD=1,35 na kolejne lata naszej szczegółowej prognozy (bez zmian w stosunku do poprzedniej rekomendacji, zakładamy że kurs USD/PLN na koniec 2010 roku będzie zbliżony do kursu z końca 3Q 10, kiedy wyniósł 2,93 co implikuje brak większych różnic kursowych na wycenie kredytu dolarowego). Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 13550,7 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 17 listopada 2010 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 596,3 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 44,0 PLN. 4

5 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 520,7 552,8 599,0 639,4 678,2 707,9 733,9 755,8 774,7 790,3 EBIT [mln PLN] 64,7 67,3 74,0 79,4 84,5 88,1 91,3 94,0 96,1 97,7 Stopa podatkowa 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 14,2 14,8 16,3 17,5 18,6 19,4 20,1 20,7 21,1 21,5 NOPLAT [mln PLN] 50,4 52,5 57,7 61,9 65,9 68,8 71,2 73,4 75,0 76,2 Amortyzacja [mln PLN] 15,0 17,5 18,3 19,0 19,5 20,0 20,4 20,6 20,9 21,1 CAPEX [mln PLN] -24,7-24,1-24,2-24,2-23,4-23,3-22,9-23,0-23,2-23,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -1,7-6,9-10,0-8,7-8,4-6,4-5,6-4,7-4,1-3,4 FCF [mln PLN] 39,0 38,9 41,8 48,0 53,6 59,1 63,1 66,3 68,6 70,8 DFCF [mln PLN] 38,6 35,0 34,1 35,5 35,9 35,8 34,6 32,8 30,7 28,6 Suma DFCF [mln PLN] 341,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 847,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 342,1 Wartość firmy EV [mln PLN] 683,7 Dług netto [mln PLN]* 87,4 Wartość kapitału[mln PLN] 596,3 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 44,0 * na koniec 2009 roku skorygowany o wypłatę dywidendy w 2010 roku Przychody zmiana r/r -1,0% 6,2% 8,4% 6,7% 6,1% 4,4% 3,7% 3,0% 2,5% 2,0% EBIT zmiana r/r 5,1% 4,1% 9,9% 7,3% 6,4% 4,3% 3,6% 3,0% 2,2% 1,6% FCF zmiana r/r -22,8% -0,2% 7,4% 14,8% 11,8% 10,1% 6,8% 5,0% 3,5% 3,2% Marża EBITDA 15,3% 15,3% 15,4% 15,4% 15,3% 15,3% 15,2% 15,2% 15,1% 15,0% Marża EBIT 12,4% 12,2% 12,4% 12,4% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% Marża NOPLAT 9,7% 9,5% 9,6% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,6% CAPEX / Przychody 4,8% 4,4% 4,0% 3,8% 3,5% 3,3% 3,1% 3,0% 3,0% 2,9% CAPEX / Amortyzacja 165,3% 137,8% 132,2% 127,5% 119,8% 116,4% 112,4% 111,3% 110,8% 109,5% Zmiana KO / Przychody 0,3% 1,3% 1,7% 1,4% 1,2% 0,9% 0,8% 0,6% 0,5% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów -30,0% 21,6% 21,6% 21,6% 21,6% 21,6% 21,6% 21,6% 21,6% 21,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5,76% 5,76% 5,76% 5,76% 5,76% 5,76% 5,76% 5,76% 5,76% 5,76% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Udział kapitału własnego 80,7% 84,4% 87,9% 90,9% 93,4% 95,7% 97,4% 99,0% % % Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 19,3% 15,6% 12,1% 9,1% 6,6% 4,3% 2,6% 1,0% 0,0% 0,0% WACC 9,8% 10,0% 10,1% 10,3% 10,4% 10,5% 10,6% 10,7% 10,8% 10,8% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 39,5 41,4 43,7 46,5 50,0 54,5 60,3 68,4 80,3 0,8 37,5 39,2 41,3 43,7 46,7 50,5 55,4 62,0 71,4 beta 0,9 35,7 37,2 39,0 41,2 43,8 47,1 51,2 56,7 64,2 1,0 34,0 35,4 37,0 38,9 41,2 44,0 47,5 52,1 58,3 1,1 32,5 33,7 35,1 36,8 38,8 41,3 44,3 48,2 53,3 1,2 31,1 32,2 33,4 34,9 36,7 38,8 41,5 44,8 49,0 1,3 29,7 30,7 31,9 33,2 34,8 36,6 38,9 41,7 45,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 41,6 43,8 46,5 49,7 53,7 59,0 66,1 76,1 91,5 4% 37,5 39,2 41,3 43,7 46,7 50,5 55,4 62,0 71,4 Premia za ryzyko 5% 34,0 35,4 37,0 38,9 41,2 44,0 47,5 52,1 58,3 6% 31,1 32,2 33,4 34,9 36,7 38,8 41,5 44,8 49,0 7% 28,5 29,4 30,4 31,6 33,0 34,6 36,6 39,1 42,2 8% 26,2 26,9 27,8 28,7 29,9 31,2 32,7 34,6 36,9 9% 24,2 24,8 25,5 26,3 27,2 28,2 29,5 30,9 32,7 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 69,1 65,4 62,0 59,0 56,2 53,6 51,3 49,1 47,1 4% 61,0 57,1 53,6 50,5 47,7 45,2 42,9 40,8 38,8 Premia za ryzyko 5% 54,5 50,5 47,1 44,0 41,3 38,8 36,6 34,6 32,8 6% 49,1 45,2 41,8 38,8 36,2 33,9 31,8 29,9 28,2 7% 44,6 40,8 37,5 34,6 32,1 29,9 28,0 26,2 24,6 8% 40,8 37,1 33,9 31,2 28,8 26,7 24,9 23,2 21,7 9% 37,5 33,9 30,8 28,2 26,0 24,0 22,3 20,7 19,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej oraz 20% w wycenie końcowej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej oraz 30% w wycenie końcowej). Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 46,1 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 52,4 - wycena do zagranicznych producentów farb 60% 42,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla roku 2010 przyjęliśmy wagę 20%, dla lat 2011 oraz 2012 po 40%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów materiałów budowlanych otrzymaliśmy wartość spółki 52,4 PLN na jedną akcję. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów materiałów budowlanych otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 42,0 PLN na jedną akcję. Ostatecznie wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 624,9 mln PLN, czyli 46,1 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej wycenie. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 40,67 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E 11 Śnieżka jest notowana z dyskontem na poziomie 26% w stosunku do krajowych producentów materiałów budowlanych oraz 11% dyskontem do zagranicznych producentów farb. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2011 spółka będzie handlowana odpowiednio z 30% i 1% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2011 roku dyskonto wynosi odpowiednio 9% oraz 1%. Zwracamy uwagę, że w porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM), którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych produktów działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2-krotnie niższe niż w Polsce). Ponadto zarząd spółki wykazał, że potrafił sobie poradzić z trudną sytuacją gospodarczą, odnotowując wzrost udziału w rynku zarówno w Polsce jak i na Ukrainie na przestrzeni dwóch ostatnich lat. W przyszłości czynnikiem do dalszego wzrostu spółki może stać się budowa fabryki w Rumunii, gdzie spółka posiada <1% udziału w rynku wartego 200 mln EUR rocznie. 7

8 Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Nowa Gala 34,2 17,3 11,7 7,8 6,4 5,5 20,6 13,0 9,4 Cersanit 25,5 17,4 13,3 11,7 9,3 7,8 18,7 14,1 11,2 Decora 19,3 13,4 10,9 9,2 7,9 6,9 15,2 11,7 9,9 Selena FM 14,7 12,9 11,1 8,3 7,2 6,3 12,4 10,8 9,1 Mediana 22,4 15,4 11,4 8,8 7,5 6,6 16,9 12,4 9,7 Śnieżka 11,9 11,4 10,2 7,5 6,8 6,1 9,2 8,6 7,6 Premia/dyskonto dla Śnieżki -47,0% -25,9% -10,7% -15,0% -9,3% -7,7% -45,8% -30,3% -21,2% Wycena wg wskaźnika 75,4 54,0 44,8 47,7 44,4 43,5 77,1 58,6 51,2 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 54,6 44,7 59,3 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 52,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. szacunki własne, wg cen z Wycena porównawcza do zagranicznych producentów farb P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P PPG 14,7 13,1 11,9 7,6 6,9 6,1 10,2 9,0 8,2 RPM 14,7 12,8 10,7 8,0 7,2 6,5 9,8 8,7 7,7 Flugger 13,9 11,9 10,7 6,5 5,7 4,9 9,4 7,9 6,7 Akzo Nobel 13,0 11,8 10,6 5,8 5,2 4,8 8,2 7,2 6,5 Sherwin Williams 16,7 14,8 13,4 9,3 8,2 7,2 11,2 9,9 8,5 Valspar 13,7 12,3 11,2 8,0 6,8 6,0 9,7 8,4 7,3 Tikkurrila 18,5 14,6 14,0 10,0 8,7 8,1 13,5 11,2 10,3 Mediana 14,7 12,8 11,2 8,0 6,9 6,1 9,8 8,7 7,7 Śnieżka 11,9 11,4 10,2 7,5 6,8 6,1 9,2 8,6 7,6 Premia/dyskonto dla Śnieżki -18,9% -11,4% -8,6% -6,4% -1,3% 0,3% -6,5% -0,8% -0,9% Wycena wg wskaźnika 49,3 45,2 43,8 43,0 40,6 39,9 43,0 40,3 40,4 Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 20% 40% 40% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 45,4 40,8 40,9 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 42,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, wg cen z

9 Porównanie rentowności EBIT ŚnieŜka Now a Gala Cersanit Decora Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherw in Williams Valspar Tikkurila 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Zużycie farb na 1 mieszkańca Białoruś 5,0 Rumunia 8,0 Rosja 7,0 Mołdowia Ukraina 5,0 5,7 USA 20,0 UE 15 15,0 Polska 10,0 0,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 zużycie farb [l/mieszkańca rocznie] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, szacunki własne 9

10 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Główne czynniki ryzyka: Duża ekspozycja na rynki wschodniej Europy takie jak: Ukraina (brak stabilności politycznej, wysoka inflacja), Białoruś (mimo prowadzonej liberalizacji gospodarki duże ryzyko niestabilności polityczne), Rosja (koniunktura w dużej mierze uzależniona od światowych cen surowców). Udział przeżywającego obecnie duże kłopoty jest w skali grupy stosukowo niewielki (<1% przychodów rocznych). Wraz ze wzrostem sprzedaży na tych rynkach rośnie także ryzyko związane z kontrolą należności. Niska dywersyfikacja produktowa mimo obecności w asortymencie innych materiałów budowlanych działalność spółki zależy w głównej mierze od sprzedaży farb dekoracyjnych (końcowy rynek docelowy to budownictwo kubaturowe). Spółka posiada także stosunkowo niską na tle rynku dywersyfikację kanałów sprzedaży. Około 90% jest realizowane jest przez kanał hurtowy, pozostała część przez markety DIY (udział kanału DIY w rynku dystrybucji farb wynosi około 30%). Działalność firm konkurencyjnych dysponujących wyższym niż Śnieżka zapleczem kapitałowym czy technologicznym. Obecnie Śnieżka jest jedynym dużym graczem na rynku polskim opartym o polski kapitał. Pozostałe duże fabryki zlokalizowane w Polsce (głownie byłe Polifarby) należą do globalnych graczy, często o zdywersyfikowanej działalności. Ryzyko wzrostu cen surowców. Główny koszt produkcji farb stanowią surowce chemiczne (żywice, pigmenty, dodatki), zakupywane głównie od zagranicznych producentów. Ceny zwykle negocjowane są indywidualnie. Śnieżka dysponuje mniejszymi możliwościami negocjacyjnymi niż duzi producenci globalni. Jednakże mimo znacznych podwyżek cen surowców obserwowanych od 2H 09 spółka nadal jest w stanie zwiększać marże brutto ze sprzedaży, dzięki podejmowanie działań optymalizujących. Ryzyko walutowe. Spółka zakupuje surowce w EUR (szacujemy, że około 30 mln EUR na rok). Natomiast sprzedaż na rynki wschodnie realizowana jest w walutach powiązanych z USD (szacujemy, że jest to około mln USD). Korzystny dla spółki układ, to umocnienia się kursu USD względem EUR. Obniża to koszty surowcowe i maksymalizuje wpływy eksportowe. Spółka posiada także kredyt w wysokości około 15 mln USD (przy umacniającym się USD względem PLN generuje to ujemne różnice kursowe), który służy zabezpieczeniu posiadanych kapitałów w spółkach zależnych na Ukrainie i Białorusi oraz zminimalizowaniu niekorzystnych różnic kursowych z wpływów eksportowych. Możliwość konieczności zapłaty 0,9 mln PLN kary nałożonej przez UOKiK w grudniu 2009 roku w sprawie postępowania antymonopolowego. Spółka złożyła odwołanie. Jednocześnie dostrzegamy, że część przedstawionych powyżej czynników ryzyka można interpretować na korzyść spółki. Skupienie się na działalności w regionie CEE daje dużo wyższą perspektywę rozwoju ze względu na wyraźnie niższe zużycie farb niż w krajach Europy Zachodniej. Także wyraźna cykliczność na rynku budownictwa kubaturowego łagodzona jest przez kierowanie produktu głównie na rynek remontowy (około 75% sprzedaży), który jest stosunkowo stabilny. Niski udział w sprzedaży kanału DIY daje możliwość zwiększenia jego wartości w kolejnych latach (produkty spółki nie są nadal obecne m.in. w Castoramie, największej sieci tego typu w Polsce) 10

11 WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki Śnieżka [mln PLN] 3Q'09 3Q'10 zmiana r/r 1-3Q'09 1-3Q'10 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 175,6 176,3 0,4% 447,5 441,0-1,5% Zysk brutto ze sprzedaży 56,4 57,8 2,4% 149,5 151,8 1,5% EBITDA 37,7 36,7-2,6% 72,8 73,9 1,5% EBIT 34,3 32,9-3,9% 62,6 62,7 0,1% Zysk (strata) brutto 32,3 34,3 6,2% 57,0 60,3 5,7% Zysk (strata) netto 24,6 26,0 5,8% 42,9 45,4 6,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 32,1% 32,8% 33,4% 34,4% Marża EBITDA 21,5% 20,8% 16,3% 16,7% Marża EBIT 19,5% 18,7% 14,0% 14,2% Marża zysku netto 14,0% 14,8% 9,6% 10,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wybrane skonsolidowane dane finansowe Śnieżki [tys PLN] IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 38% 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% Przychody netto ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Marża brutto ze sprzedaży narastająco 4Q Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Sezonowo 3Q jest najlepszy w roku. W 3Q 10 łączne przychody ze sprzedaży wzrosły o 0,4% do 176,3 mln PLN. Nadal słabo zachowywał się rynek krajowy, gdzie sprzedaż spadła o 2,7% (-8,2% r/r w 2Q 10). Natomiast eksport (kierowany głównie na wschód od Polski) wzrósł o 6,2%, głównie dzięki mocnemu wzrostowi na rynku białoruskim (+23,0% r/r). Na kluczowym dla spółki rynku ukraińskim sprzedaż wyniosła w 3Q 10 39,0 mln PLN, co oznacza wzrost o 0,3% r/r (w UAH wzrost wyniósł 5,8% r/r wg danych prezentowanych przez spółkę). Z pozostałych rynków pozytywnie wyróżniają się nadal Mołdawia (+16,7% r/r w 3Q 10) oraz Rosja (+22,2% r/r). Słabo natomiast wygląda sytuacja w Rumunii. Spadek sprzedaży o 40,8% r/r w 3Q 10 (-17,7% r/r w okresie 1-3Q 10), co spowodowane jest trudną obecnie sytuacją gospodarczą kraju, a także wysoką bazą z 2H

12 Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 1-3Q'09 1-3Q'10 Przychody 106,7 165,2 175,6 78,7 105,9 158,8 176,3 447,5 441,0 Polska 73,1 118,1 114,4 51,9 73,3 108,4 111,3 305,6 293,0 Ukraina 19,6 27,3 38,9 15,2 18,4 29,9 39,0 85,8 87,3 Białoruś 10,4 13,9 12,7 8,1 10,6 12,2 15,6 37,0 38,4 Mołdawia 0,8 2,1 3,4 1,1 1,1 2,5 4,0 6,3 7,5 Rosja 0,8 1,8 3,3 0,6 1,0 3,2 4,0 5,8 8,3 Rumunia 0,8 1,9 2,3 1,1 1,1 1,6 1,4 5,0 4,1 pozostałe 1,3 0,1 0,6 0,7 0,5 0,9 1,1 2,1 2,5 Przychody zmiana r/r Razem 1,9% 3,3% 2,5% -9,5% -0,8% -3,9% 0,4% 2,7% -1,5% Polska 4,7% 5,9% 3,9% -10,1% 0,3% -8,2% -2,7% 4,9% -4,1% Ukraina -11,3% -12,4% -1,1% -12,8% -6,3% 9,7% 0,3% -7,3% 1,8% Białoruś 16,7% 29,4% 5,6% -7,1% 2,5% -12,8% 23,0% 16,8% 3,8% Mołdawia -35,0% -1,7% 39,3% -20,3% 32,0% 17,7% 16,7% 8,4% 19,0% Rosja -30,5% -1,7% -31,9% -26,8% 32,5% 83,4% 22,2% -24,7% 42,0% Rumunia -18,0% 35,2% 51,5% 74,8% 34,7% -11,5% -40,8% 28,2% -17,7% pozostałe 85,4% -86,3% -35,4% 224,3% -64,5% 548,3% 67,6% -24,0% 18,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10-10% eksport razem Polska Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN] 400,0 350,0 349,2 357,5 320,1 300,0 250,0 200,0 150,0 50,0 0,0 173,7 153,9 168,8 114,4 110,1 110,1 111,3 95,1 101,0 39,4 38,9 39,0 12,0 12,7 15,6 Polska Ukraina Białoruś Q'08 3Q'09 3Q'10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 12

13 Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN] 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 45,1 40,4 36,8 6,9 7,2 7,4 7,3 4,9 2,4 3,4 4,0 3,3 4,0 8,5 6,4 6,0 2,3 4,3 4,5 1,5 1,4 1,0 0,6 1,1 Mołdawia Rosja Rumunia Pozostałe Q'08 3Q'09 3Q'10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wpływ wahań kursów walut na marżę brutto ze sprzedaży jest ograniczany w naturalny sposób poprzez posiadanie fabryki na Ukrainie oraz zakup surowców w walutach obcych (w EUR). Per saldo korzystnie na uzyskiwaną marżę wpływa umacnianie się USD względem EUR (kurs UAH jest dość stabilny względem USD). Rentowność brutto ze sprzedaży w 3Q 10 wyniosła 32,8% i była wyższa o 0,7 pkt proc. niż w w 3Q 09. Nieznacznie wzrósł stosunek kosztów SG&A/przychody, z 13,8% do 14,6%, co jest wynikiem głównie wzrostu kosztów sprzedaży (częściowe przesunięcie środków reklamowych z 1H 10 długa zima, katastrofa w Smoleńsku, powódź). W całym 2010 roku koszty sprzedaży mają być niższe niż w 2009 roku. Na poziomie operacyjnym Śnieżka w 3Q 10 wypracowała 32,9 mln PLN (-3,9%, rentowność spadła z 19,5% do 18,7% - efekt wyższych kosztów sprzedaży oraz mniej korzystnego saldo na działalności pozaoperacyjnej). Na poziomie wyniku brutto spółka wykazała 34,0 mln PLN, wobec 32,6 mln PLN rok wcześniej. Pozytywnie na saldo finansowe w 3Q 10 (+1,1 mln PLN) wpłynęły głownie dodatnie różnice kursowe z wyceny kredytu w USD. Na koniec 2009 kredyt dolarowy opiewał na kwotę 15,3 mln USD (kredyt zabezpiecza aktywa spółki na Ukrainie, łączne zadłużenie netto Śnieżki na koniec 3Q 10 to 70,4 mln PLN). Zysk netto w 3Q 10 ukształtował się na poziomie 26,0 mln PLN wobec 24,6 mln PLN w 1Q 09. W całym okresie 1-3Q 10 przychodu wyniosły 441,0 mln PLN, co daje spadek o 1,5% r/r, do czego głównie przyczyniła się słaba sprzedaż na rynku polskim w 2Q 10 (żałoba po katastrofie w Smoleńsku a następnie powódź, osłabiły popyt; spadek sprzedaży należy także wiązać ze słabszym popytem na materiały budowlane w spółce zależnej Farbud, która zajmuje się ich dystrybucją). Na poziomie brutto ze sprzedaży marzą jest wyższa niż w analogicznym okresie roku ubiegłego (34,4% vs 33,4%) bardzo korzystnie dla spółki kształtowały się kursu walut, szczególnie w 1H 10. Na poziomie operacyjnym wynik w 1-3Q 10 wyniósł 62,7 mln PLN (+0,1% r/r), natomiast na poziomie zarobek wyniósł 45,4 mln PLN (6,0% r/r, mniejsze ujemne saldo na działalności finansowej). UAH/PLN USD/PLN 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 2,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 UAH/PLN USD/PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 13

14 EUR/USD USD/UAH 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 EUR/USD Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg USD/UAH Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg EUR/PLN 5,0 4,8 4,6 4,4 4,2 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 wrz 10 EUR/PLN Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg Produkcja budowlana w Polsce r/r 75,0% Sprzedaż detaliczna w Polsce r/r 25,0% 60,0% 20,0% 45,0% 30,0% 15,0% 0,0% -15,0% -30,0% sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% sty 06 kwi 06 lip 06 paź 06 sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 produkcja budowlana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg sprzedaż detaliczna r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 14

15 Sprzedaż detaliczna na Ukrainie Kwartalne PKB na Ukrainie r/r (realnie) 36,0% 30,0% 24,0% 18,0% 12,0% 6,0% 0,0% -6,0% -12,0% -18,0% -24,0% sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% -4,0% -8,0% -12,0% -16,0% -20,0% -24,0% mar 06 cze 06 wrz 06 gru 06 mar 07 cze 07 wrz 07 gru 07 mar 08 cze 08 wrz 08 gru 08 mar 09 cze 09 wrz 09 gru 09 mar 10 cze 10 sprzedaż detaliczna r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg dynamika realnego PKB r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE Około 70% kosztów zużycia materiałów i energii (stanowią około 68-70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce przypada na surowce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb Sherwin-Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice (37%) oraz pigmenty (27%, głównie biel tytanowa, dwutlenek tytanu). Po około 10% udziału w koszcie wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (metal lub plastik) stanowi około 16%. Struktura kosztu surowca w produkcji farb Dodatki 10% Opakowanie 16% Pigmenty 27% Rozpuszczalniki 10% Żywice 37% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Sherwin-Williams Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy, Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest cross USD/EUR, ze względu na ustalenia cennika w USD za wschodnią granicą (im silniejszy kurs USD tym per saldo lepiej dla spółki, szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców przy około mln USD sprzedaży do Ukrainy, Białorusi oraz Rosji w 2010 roku) Spora cześć surowców to pochodne ropy naftowej, jednakże ich ceny są jedynie w nieznacznym stopniu powiązane (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). Zdaniem spółki porównując r/r ceny koszyka surowcowego są obecnie o około 10% wyższe, jednakże w dużej części równoważy to efekt mocniejszego kursu PLN. Porównanie marży brutto ze sprzedaży Śnieżki (w układzie narastającym za 4 kolejne kwartały) ze średnimi cenami bieli tytanowej (podstawowy składnik w grupie 15

16 pigmenty) uzyskiwanymi przez Police wskazują na elastyczne dostosowywanie się spółki do sytuacji rynkowej. 16

17 Cena bieli tytanowej (średnia Q w Policach) vs marża brutto ze sprzedaży Śnieżki (narastająco za 4Q) ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 29,0% Police: biel tytanowa [pln/tona] Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Police, spółka W 2011 roku spodziewana jest stabilizacja na rynku surowcowym. Na rynku nie występują w tak dużej skali problemy jakich doświadcza chociażby Selena FM, u której dostawców w czasie kryzysu zamknięto część instalacje wytwórczych, co powoduje obecne braki surowca na rynku i znaczne wzrosty cen. PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE Podstawę oferty Śnieżki stanowią farby i lakiery przeznaczone dla budownictwa. Asortyment tworzy także oferta farb i lakierów dla zastosowań przemysłowych (systemy antykorozyjne, farby proszkowe, ogniochronne oraz dla drogownictwa) oraz inne produkty i towary: barwniki, masy szpachlowe, kleje czy systemy dociepleń. Strategia rozwoju spółki zakłada uzyskanie wiodącej pozycji na rynku farb i lakierów w Europie Środkowo-Wschodniej. Obecnie Śnieżka koncentruje się na rozwoju na czterech głównych rynkach w regionie CEE: Polska, Ukraina (dwa zakłady produkcyjne: w Jaworowie oraz Wistowej; produkcja farb wodnych, rozpuszczalnikowych oraz szpachli), Białoruś (spółka zależna Belpol, prowadzące produkcję masy szpachlowej, impregnatów oraz tynku gipsowego; od 2011 roku rozpocznie się produkcja farb emulsyjnych, które dotychczas były eksportowane z Polski) oraz Rumunia. Śnieżka Romania jest hurtownią farb i lakierów. Od dłuższego czasu rozważana jest jednak budowa własnej fabryki farb w tym kraju o docelowych mocach produkcyjnych rzędu kilkudziesięciu mln litrów rocznie (przychody rzędu mln EUR rocznie). Nadal brak jednak ostatecznej decyzji w kwestii rozpoczęcia inwestycji. Potencjalny koszt to 6,0 mln EUR. Spółka złożyła wniosek o dofinansowanie do 50% kosztów budowy z lokalnego programu wspierania przedsiębiorstw (czyli może otrzymać około 3 mln EUR wsparcia). Decyzja o przyznaniu środków spodziewana jest w 1H 11. Pozytywna opinia przełoży się z dużym prawdopodobieństwem na rozpoczęcie inwestycji (czas do uruchomienia produkcji należy szacować na około 2 lata; w przypadku negatywnej decyzji, zarząd będzie się zastanawiał jakie podjąć dalsze kroki). ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE Podstawowa klasyfikacja rodzajów farb dzieli je na wodne oraz rozpuszczalnikowe. Farby wodne, wśród których najpopularniejszą grupę stanowią farby emulsyjne (rzadziej wykorzystywane są obecnie farby mineralne oraz klejowe), stosowane są głównie do malowania wnętrz o różnych powierzchniach (beton, cegła, tynk, płyta gipsowo-kartonowa, drewno, tapety, podkłady z innych odmian farb). Charakteryzują się szybkim czasem schnięcia oraz brakiem emisji szkodliwych substancji (emitowana jest para wodna). Podstawowe odmiany farb emulsyjnych to: lateksowe, winylowe, akrylowe oraz ich mieszanki (nazwy są pochodną spoiwa farb). Druga grupa farb, rozpuszczalnikowe (oparte na żywicach alkidowych), jest trwalsza i bardziej odporna na działanie czynników atmosferycznych (stosowane na zewnątrz budynków: do 17

18 malowania okien, drzwi oraz ścian, a także do malowania mebli, podłóg, elementów metalowych tworzyw sztucznych czy wilgotnych pomieszczeń). Podstawowe odmiany to: farby ftalowe, olejne oraz silikonowe. Farby można także sklasyfikować według zastosowania na: architektoniczne (dekoracyjne), przemysłowe oraz drukarskie. Pierwsza grupa znajduje zastosowanie wewnątrz oraz na zewnątrz budynków (zastosowanie znajdują tu zarówno farby wodne jak i rozpuszczalnikowe). Farby przemysłowe (dominująca rolą odgrywają farby rozpuszczalnikowe) znajdują swoje zastosowanie głównie w różnego rodzaju powłokach (motoryzacyjne, okrętowe, AGD, maszyny, konstrukcje metalowe). Do tej grupy można zaklasyfikować także farby drogowe. Osobną grupę stanowią farby drukarskie stosowane w procesie drukowania. Struktura sprzedaży Śnieżki Dominującym odbiorcą produktów Śnieżki jest sektor budowlany (farby dedykowane do zastosowań przemysłowych stanowią około 1-2% przychodów spółki). Głównym kanałem dystrybucji jest kanał tradycyjny (hurtownie, około 90% sprzedaży). Pozostała część sprzedaży generowana jest przez markety DIY (około 10%, udział jest jednak nadal sporo niższy niż średnia dla polskiego rynku, która wynosi około 30%. Obecnie spółka posiada umowy z głównymi sieciami obecnymi na naszym rynku za wyjątkiem Castoramy, która jest największą siecią tego typu w Polsce. Większość produktów spółki trafia na budowlany rynek remontowy (75-80%, duże znaczenie konsumentów indywidualnych - dlatego uważamy, że większe znaczenie dla rynku sprzedaży farb mają takie wskaźniki jak sprzedaż detaliczna czy stopa bezrobocia niż dynamika produkcji budowlanej). Należy pamiętać, że ruch na rynku pierwotnym przekłada się na zwiększoną rotację mieszkań na rynku wtórnym, co dodatkowo wzmacnia popyt na materiały wykończeniowe takie jak farby. Oferta Śnieżki klasyfikowana jest głównie w segmencie niższym i średnim (marki Barwy Natury, Max, Eko, Platinium). W asortymencie premium coraz lepszą pozycję wyrabia sobie marka Magnat. Rynek farb w Polsce Z punktu widzenia producenta farb istotne znaczenie ma sytuacja w branży wykończenia i wyposażenia wnętrz. Ze względu na to, że popyt na farby w dużej mierze kreują klienci indywidualni a sam produkt nie jest dobrem pierwszej potrzeby. Brak instytucji monitorujących na bieżąco rynek sprzedaży farb w Polsce. W krajowej branży działa ponad 150 producentów, jednak tylko około 20 firm zatrudnia więcej niż 50 pracowników. Szacuje się, ze w 2009 roku wartość rynku farb i lakierów wynosiła około 3,0 mld PLN, z czego około 75% przypada na farby do zastosowań budowlanych. Zdaniem zarządu Śnieżki w 2010 roku wartość rynku dość mocno się skurczyła, nawet o 10-15%, dodatkowo jeden z większych konkurentów zaczął stosować dość agresywną politykę cenową. Aktualna średnia wielkość zużycia farb i lakierów w Polsce przypadająca na 1 mieszkańca (ok. 10 litrów), jest znacząco niższa w porównaniu z krajami UE (15 litrów) czy z USA (20 litrów). Największe przedsiębiorstwa w branży w Polsce (poza Śnieżką) kontrolowane są przez zagranicznych inwestorów branżowych. W 2008 roku w światowej branży producentów farb i lakierów doszło do fuzji, które dotyczyły największych graczy na rynku polskim. ICI zostało przejęte przez Akzo Nobel a SigmaKalon przez PPG. Według szacunkowych danych spółki, Śnieżka zajmuje pierwsze miejsce w ujęciu ilościowym oraz znajduje się w pierwszej trójce (sprzedaż Śnieżki, Akzo Nobel oraz PPG jest bardzo zbliżona, udział każdego z pomiotów w rynku to około 16%) pod względem wartościowym na polskim rynku farb architektonicznych. Najmocniejszą pozycję Spółka posiada w segmencie wyrobów emulsyjnych, gdzie z największym konkurentem PPG Deco Polska zajmuje pozycję lidera. Do głównych konkurentów Śnieżki w Polsce poza wspomnianymi Akzo Nobel (Nobiles Włocławek, Polifarb Pilawa; marki Nobilem, Dulux, Sadolin, Hammerite) oraz PPG Deco (Polifarb Cieszyn-Wrocława; marki Decoral, Cieszyna, Domalux) należy także Tikkurila (Polirarb Dębica; marki Jedynka, Ttikkurila, Beckers). Według szacunków łącznie te 4 podmioty kontrolują około 55-60% rynku. Około 20-25% sprzedawanych w Polsce farb pochodzi z importu. 18

19 Najważniejsze dla spółki rynki zagraniczne Na rynku ukraińskim działa około 50 producentów (około 10 to duże podmioty) oraz 20 czołowych dystrybutorów. Około 70-75% to produkcja krajowa. W 2009 roku cały rynek skurczył się ilościowo aż o 24% (spadek na rynku farb wodorozcieńczalnych wyniósł około 20% r/r). W 2010 roku sytuacja zaczęła się stabilizować. Wielkość rynku będzie podobna jak w 2010 roku. Zużycie farb na mieszkańca to 5,7 litra rocznie. Udział Śnieżki w całym rynku obecnie wynosi 16,0%, natomiast w segmencie farb emulsyjnych sięga 31%. (pierwsze miejsce pod względem wartościowym i ilościowym, dynamika w 1-3Q 10 roku wyniosła +6,3% r/r w UAH, sprzedaż wyrażona w PLN wzrosła o 1,8%). Do największych konkurentów należą ZIP (lokalny producent, operuje jednak w segmencie najtańszych wyrobów) oraz niemiecki Meffert, operujący pod marką Dufa. Roczną wartość białoruskiego rynku farb szacować można na około mln PLN (udział Śnieżki to około 15%). Zużycie farb na mieszkańca to około 5 litrów rocznie. Wartość rumuńskiego rynku farb dekoracyjnych ocenia się na 200 mln EUR, z czego około 80% kontrolowane jest przez 4 podmioty (Polcolor, Fabryo, Kober, Dufa). Udział Śnieżki w rynku wynosi <1%. Zużycie farb na mieszkańca to około 8 litrów rocznie. PROGNOZA NA 4Q 10/AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Ostatni kwartał w roku dla branży producentów farb jest sezonowo najsłabszy w roku. W przypadku Śnieżki wynik na poziomie EBIT zwykle oscyluje w okolicach kilku mln PLN. Na poziomie netto duże znaczenie ma końcowy kurs USD/PLN, ze względu na wycenę 15 mln USD kredytu (3Q 10 kończył się na poziomie 2,925). 4Q 09 był wyjątkowo słaby. Mizernie wypadł wtedy m.in. rynek ukraiński, gdzie walczono z epidemią świńskiej grypy. Zdaniem zarządu w 4Q 10, co widać po pierwszych tygodniach kwartału, nie należy jednak spodziewać się wyraźniej poprawy na poziomie przychodów. Na poziomie EBIT celem jest wypracowanie wyniku 0+. Prognoza wyników skonsolidowanych na 4Q 10 [mln PLN] 4Q'09 4Q'10P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 78,7 79,7 1,2% 526,2 520,7-1,0% Zysk brutto ze sprzedaży 24,7 25,3 2,4% 174,3 177,1 1,6% EBITDA 2,4 5,8 141,6% 75,1 79,6 6,0% EBIT -1,1 1,9-61,5 64,7 5,1% Zysk (strata) brutto -2,3 0,8-54,7 61,1 11,8% Zysk (strata) netto -2,1 0,2-40,7 45,6 11,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,4% 31,8% 33,1% 34,0% Marża EBITDA 3,0% 7,3% 14,3% 15,3% Marża EBIT -1,4% 2,4% 11,7% 12,4% Marża zysku netto -2,7% 0,2% 7,7% 8,8% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Spodziewamy się osiągnięcia w 2010 roku przychodów na poziomie 520,7 mld PLN, zysku operacyjnego w wysokości 64,7 mln PLN oraz zysku netto w kwocie 45,6 mln PLN (przy założeniu kursu USD/PLN na poziomie zbliżonym do 2,9 na koniec 2010 roku). Tym samym zrewidowaliśmy nasze poprzednie prognozy o -6,5% na poziomie przychodów oraz +1,9% na poziomie zysku netto. Optymistycznym celem dla zarządu spółki był wzrost przychodów o 10% r/r oraz przynajmniej utrzymanie poziomu rentowności operacyjnej. Pierwszej części założeń nie udało się zrealizować z powodu słabego zachowania rynku polskiego, szczególnie w 1H

20 Skorygowane prognozy wyników na lata rok [mln PLN] zmiana zmiana zmiana poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie Przychody 556,8 520,7-6,5% 600,7 552,8-8,0% 651,9 599,0-8,1% Zysk brutto ze sprzedaży 184,8 177,1-4,2% 199,5 185,2-7,2% 216,5 200,1-7,6% EBITDA 80,2 79,6-0,7% 87,8 84,8-3,4% 94,7 92,3-2,6% EBIT 65,4 64,7-1,1% 70,7 67,3-4,8% 77,0 74,0-3,9% Zysk (strata) netto 44,8 45,6 1,9% 49,1 47,7-3,0% 54,3 53,1-2,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 33,2% 34,0% 33,2% 33,5% 33,2% 33,4% Marża EBITDA 14,4% 15,3% 14,6% 15,3% 14,5% 15,4% Marża EBIT 11,7% 12,4% 11,8% 12,2% 11,8% 12,4% Marża zysku netto 8,0% 8,8% 8,2% 8,6% 8,3% 8,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Nieznacznie skorygowaliśmy nasze prognozy na kolejne lata z poprzedniej rekomendacji, mając na uwadze nieco słabsze niż oczekiwaliśmy przychody, przy jednak wyższych od oczekiwań marżach. Celem spółki na 2011 rok jest przynajmniej kilku procentowy wzrost przychodów. Z dołka powinien wychodzić rynek polski (ożywienie na pierwotnym rynku mieszkaniowym powinno mieć także pozytywny wpływ na rynek wtórny a tym samym zwiększoną liczbę remontów). Śnieżka chce także zwiększyć swoją obecność na rynku farb przemysłowych (proszkowych i ognioochronnych spółki zależne Proximal oraz Hadrokor). Obecnie ich udział w sprzedaży wynosi około 1-2%. Wartościowo sprzedaż miałaby wzrosnąć 3-4 krotnie w ciągu 4 lat. Rynek farb przemysłowych to około 40% (z czego połowa pochodzi z importu) wartości całego rynku farb w Polsce. Czynnikiem ryzyka może być wzrost stawki VAT w Polsce, jednakże postawanie ulgi na odliczenie VAT od zakupów materiałów budowlanych przez osoby fizyczne powinno złagodzić negatywny efekt na rynku remontowym (farby nie podlegały nigdy tej uldze). Potencjał do mocniejszego odbicia powinien mieć rynek ukraiński (który w 2010 rok jest mniej więcej na poziomie z bardzo słabego 2009 roku), co widać np. po bardzo dobrej koniunkturze w Rosji. Ze względu na niski poziom przychodów, większego znaczenia dla spółki nie ma jak na razie dotknięty kryzysem rynek rumuński (sprzedaż farb bez fabryki na miejscu jest mało opłacalna, ze względu na wysokie koszty transportu w stosunku do ceny produktu). Jednakże długoterminowo może być to kraj o największym dla spółki potencjale wzrostu. Ze względu jednak na brak sprecyzowanych planów, w prognozach nie uwzględniamy nadal budowy fabryki farb w Rumunii ani akwizycji. 20

21 Prognoza wyników na lata Wyniki spółki [mln PLN] Przychody 522,8 526,2 520,7 552,8 599,0 639,4 678,2 707,9 733,9 755,8 774,7 790,3 Polska 349,2 357,5 344,3 361,6 388,7 412,0 434,6 452,0 467,9 481,9 493,9 503,8 Ukraina 110,1 101,0 102,8 111,1 123,3 133,2 142,5 149,6 155,6 160,3 164,3 167,5 Białoruś 40,4 45,1 47,6 52,2 56,8 61,9 66,6 70,1 72,9 75,1 77,0 78,5 Mołdawia 7,2 7,4 8,7 9,4 10,0 10,6 11,2 11,8 12,3 12,7 13,0 13,3 Rosja 8,5 6,4 8,9 9,8 10,7 11,6 12,4 13,0 13,4 13,8 14,1 14,4 Rumunia 4,5 6,0 5,0 5,3 5,8 6,3 6,8 7,1 7,5 7,7 7,9 8,0 pozostałe 2,9 2,8 3,3 3,5 3,6 3,8 4,0 4,2 4,3 4,4 4,6 4,7 Zysk na sprzedaży 64,3 61,8 64,4 69,5 76,4 82,0 87,2 91,0 94,3 97,1 99,2 100,8 Marża zysku ze sprzedaży 12,3% 11,7% 12,4% 12,6% 12,8% 12,8% 12,9% 12,9% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% Przychody zmiana r/r Razem 10,3% 0,6% -1,0% 6,2% 8,4% 6,7% 6,1% 4,4% 3,7% 3,0% 2,5% 2,0% Polska 9,1% 2,4% -3,7% 5,0% 7,5% 6,0% 5,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% Ukraina 15,8% -8,2% 1,8% 8,0% 11,0% 8,0% 7,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% Białoruś 9,7% 11,6% 5,5% 9,6% 9,0% 8,8% 7,7% 5,2% 4,0% 3,0% 2,5% 2,0% Mołdawia 4,4% 2,8% 17,5% 8,0% 6,0% 6,0% 6,0% 5,0% 4,5% 3,0% 2,5% 2,0% Rosja 17,3% -24,9% 39,8% 10,0% 9,2% 8,0% 7,0% 5,0% 3,0% 2,5% 2,5% 2,0% Rumunia 5,5% 34,6% -18,0% 6,0% 11,3% 8,4% 7,1% 5,3% 4,5% 3,0% 2,5% 2,0% pozostałe -17,0% -6,3% 20,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Przychody udział Razem % % % % % Polska 66,8% 67,9% 66,1% 65,4% 64,9% 64,4% 64,1% 63,9% 63,8% 63,8% 63,8% 63,8% Ukraina 21,1% 19,2% 19,8% 20,1% 20,6% 20,8% 21,0% 21,1% 21,2% 21,2% 21,2% 21,2% Białoruś 7,7% 8,6% 9,1% 9,4% 9,5% 9,7% 9,8% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Mołdawia 1,4% 1,4% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% Rosja 1,6% 1,2% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Rumunia 0,9% 1,1% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% pozostałe 0,6% 0,5% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% % % % % % % % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 21

22 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa trwałe 149,2 157,7 167,5 174,1 180,0 185,2 189,1 192,4 194,9 197,3 199,5 201,5 Wartości niematerialne i prawne 1,5 1,3 1,3 1,3 1,4 1,5 1,5 1,6 1,7 1,7 1,8 1,8 Rzeczowe aktywa trwałe 138,1 150,0 159,8 166,4 172,3 177,4 181,2 184,4 186,9 189,2 191,4 193,3 Pozostałe aktywa trwałe 9,6 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 6,4 Aktywa obrotowe 183,2 155,2 162,8 177,2 198,2 221,5 236,7 249,0 264,3 279,9 287,0 298,7 Zapasy 65,4 64,4 66,5 70,6 76,5 81,7 86,7 90,5 93,8 96,6 99,0 101,0 Należności krótkoterminowe 106,9 83,8 83,0 88,1 95,4 101,9 108,0 112,8 116,9 120,4 123,4 125,9 Inwestycje krótkoterminowe 10,9 6,9 13,3 18,5 26,2 37,9 42,0 45,7 53,6 62,9 64,6 71,8 Aktywa razem 332,5 313,0 330,4 351,4 378,3 406,8 425,8 441,4 459,2 477,2 486,6 500,3 Kapitał (fundusz) własny 167,0 183,4 207,4 232,2 261,5 292,5 314,0 332,6 351,7 371,1 380,0 388,5 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,9 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 122,1 135,8 154,8 177,6 201,4 228,0 245,2 260,7 277,0 293,9 300,9 308,1 Zysk (strata) netto 35,8 40,7 45,6 47,7 53,1 57,6 61,8 65,0 67,8 70,2 72,1 73,4 Pozostałe pozycje kapitału własnego -4,8-6,7-6,6-6,6-6,6-6,6-6,6-6,6-6,6-6,6-6,6-6,6 Kapitał mniejszości 7,5 8,2 10,3 12,8 15,7 18,8 22,2 25,8 29,5 33,2 37,1 41,0 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 158,0 121,5 112,8 106,4 101,2 95,4 89,6 83,0 78,1 72,9 69,5 70,8 Zobowiązania oprocentowane 102,7 72,1 63,9 54,9 45,9 36,9 27,9 18,9 11,9 4,9 0,0 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 55,4 49,3 48,9 51,5 55,2 58,5 61,7 64,1 66,2 68,0 69,5 70,8 Pasywa razem 332,5 313,0 330,4 351,4 378,3 406,8 425,8 441,4 459,2 477,2 486,6 500,3 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 522,8 526,2 520,7 552,8 599,0 639,4 678,2 707,9 733,9 755,8 774,7 790,3 Koszty produktów, tow. i materiałów 349,6 352,0 343,6 367,6 399,0 425,7 451,6 471,5 488,8 503,4 516,3 527,1 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 173,2 174,3 177,1 185,2 200,1 213,7 226,6 236,4 245,1 252,4 258,4 263,2 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 108,9 112,5 112,7 115,7 123,7 131,7 139,4 145,5 150,8 155,3 159,2 162,4 Zysk (strata) na sprzedaży 64,3 61,8 64,4 69,5 76,4 82,0 87,2 91,0 94,3 97,1 99,2 100,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -4,0-0,2 0,3-2,2-2,4-2,6-2,7-2,8-2,9-3,0-3,1-3,2 EBITDA 71,9 75,1 79,6 84,8 92,3 98,4 104,0 108,2 111,7 114,7 117,0 118,8 EBIT 60,4 61,5 64,7 67,3 74,0 79,4 84,5 88,1 91,3 94,0 96,1 97,7 Saldo pozostałej działalności finansowej -13,7-7,2-3,9-3,5-2,9-2,3-1,7-1,1-0,6-0,1 0,4 0,6 Zysk (strata) brutto 47,4 54,7 61,1 64,3 71,7 77,9 83,6 87,9 91,6 94,9 97,4 99,2 Zysk (strata) netto mniejszości 0,8 1,7 2,1 2,5 2,9 3,2 3,4 3,6 3,7 3,8 3,9 3,9 Zysk (strata) netto* 35,8 40,7 45,6 47,7 53,1 57,6 61,8 65,0 67,8 70,2 72,1 73,4 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 48,4 71,9 64,0 63,5 66,4 72,3 76,9 82,0 85,5 88,5 90,9 93,0 Przepływy z działalności inwestycyjnej -22,6-22,8-24,0-23,2-23,1-22,8-21,8-21,6-21,0-20,9-21,0-20,8 Przepływy z działalności finansowej -21,0-53,8-33,6-35,1-35,6-37,8-51,1-56,7-56,6-58,3-68,3-64,9 Przepływy pieniężne netto 4,8-4,7 6,4 5,2 7,7 11,7 4,1 3,8 7,8 9,3 1,7 7,2 Środki pieniężne na początek okresu 7,2 10,5 6,4 12,8 17,9 25,6 37,3 41,4 45,2 53,0 62,3 64,0 Środki pieniężne na koniec okresu 10,5 6,4 12,8 17,9 25,6 37,3 41,4 45,2 53,0 62,3 64,0 71,2 22