7 grudnia 20 kupuj przemysł elektromaszynowy poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 12.4 18.1 Duże przetargi na kombajny chodnikowe od dwåch lat rozwija swåj biznes w kierunku produkcji lekkich kombajnåw chodnikowych. W bieżącym roku spåłka rozpoczęła sprzedaż własnych maszyn AM-50 BUMECH/Z1. SpÅłce udaje się stopniowo zdobywać kolejnych odbiorcåw. Najpierw pojedyncze sztuki trafiły do Kompanii Węglowej, JSW i kilku mniejszych podmiotåw, a w trzecim kwartale podpisano większy kontrakt na dzierżawę z KHW. Jednak dopiero przyszły rok będzie przełomowy dla spåłki. Kompania Węglowa i KHW planują w ciągu najbliższych dwåch lat wydzierżawić ponad 140 kombajnåw chodnikowych. liczy, że jego udział w przetargach wyniesie 40 maszyn, z czego dostawa 30 będzie realizowana w przyszłym roku. Oznacza to podwojenie produkcji, w stosunku do tegorocznego poziomu. 20 18 16 14 12 10 8 gru 10 sty lut rel. WIG mar kwi cze lip sie wrz paź gru Zyskowna wspåłpraca z Kopeksem Podstawowym problemem u jest brak środkåw na pokrycie kapitału obrotowego. Dlatego startując samodzielnie nie miałby on możliwości sfinansowania tak dużych zamåwień. zamierza realizować dostawy kombajnåw chodnikowych przy wspåłpracy z Zabrzańskim Zakładami Mechanicznymi z grupy Kopex. Ze swojej strony spåłka udostępni dokumentację techniczną, dzięki czemu część produkcji powstanie w halach ZZM. Konsorcjant weźmie na siebie råwnież kwestię finansowania kontraktu. W zamian będzie musiał podzielić się zyskami na sprzedaży. Wycena i rekomendacja Dzięki realizacji dostaw kombajnåw chodnikowych, zyski u według naszych prognoz zwiększą się w przyszłym roku o 30%. Oczekujemy, że wpłynie to pozytywnie na notowania spåłki w następnych miesiącach. Podkreślamy råwnież, że jest obecnie notowany przy niższych wskaźnikach niż Famur i Kopex, pomimo lepszych perspektyw rozwoju spåłki. W rezultacie podtrzymujemy rekomendację kupuj z ceną docelową na poziomie 18.1 PLN. Max/min 52 tygodnie (PLN) 19 / 9.8 Liczba akcji (mln) 5.3 Kapitalizacja (mln PLN) 66 EV (mln PLN) 98 Free float (mln PLN) 7 Średni obråt 3 mies. (mln PLN) 0.2 GłÅwni akcjonariusze Mirosław Szmal % akcji, % głosåw 16.67/16.67 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -4.4 3.4-16.0 Zmiana rel. WIG (%) -1.3 1.8 0.3 Franciszek Wojtal, CFA (022) 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2009 52.9 5.2 8.2 3.8 3.0 0.7 1.4 5.9 17.7 2.1.1 7.1.9 2010 69.0.3 16.2 8.5 6.8 1.3 2.2 7.9 9.7 1.6 8.6 6.0 16.2 20p 93.6 13.0 23.6 8.3 6.8 1.3 3.3 9.2 9.7 1.4 8.3 4.6 13.9 2012p 138.2 15.9 29.2 10.9 8.8 1.7 4.2 10.8 7.5 1.1 7.3 3.9 15.3 2013p 2.3 12.9 25.9 8.6 6.9 1.3 3.8 12.1 9.5 1.0 7.4 3.7 10.8 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej na poziomie 12.43 PLN za akcję Millennium TFI S.A., spåłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 5.79% akcji spåłki S.A. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spåłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Nowe rozdanie na rynku producentåw kombajnåw chodnikowych W ostatnich latach koncerny gårnicze systematycznie utrzymywały wskaźnik natężenia robåt przygotowawczych poniżej 5 metråw bieżących na 1.000 ton węgla. Poziom ten nie pozwala w dłuższym terminie na utrzymanie potencjału wydobywczego. Konsekwencją tych decyzji był malejący z roku na rok wolumen wydobycia węgla. Spadkowa tendencja będzie utrzymana råwnież w bieżącym roku. Po dziewięciu miesiącach produkcja węgla w Polsce wyniosła 56.0 mln ton i była o 0.9% niższa r/r. Obecne plany kopalń zakładają jednak utrzymanie lub zwiększenie produkcji w kolejnych latach. Trzy największe koncerny zamierzają zwiększyć wolumen o łącznie 6 mln ton, z czego 3 mln ton przypada na Kompanię Węglową, a po 1.5 mln ton na KHW i JSW. Swoje programy rozwojowe realizuje råwnież LW Bogdanka oraz PG Silesia, a kilka podmiotåw zapowiedziało budowę nowych kopalni na terenie GÅrnego Śląsku. Wprowadzenie tych planåw w życie będzie wymagało zwiększenia skali robåt przygotowawczych do poziomu około 5.5-6 metråw bieżących na 1.000 ton wydobycia. Wydobycie węgla oraz wskaźnik natężenia prac przygotowawczych 120 5.2 100 5 80 4.8 60 4.6 4.4 40 4.2 20 4 0 3.8 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Wydobycie węgla (mln ton) Wskaźnik natężenia prac przygotowawczych mb./tys. ton źrédło: Ministerstwo Gospodarki, Bloomberg W zrost liczby wykonywanych wyrobisk poziomych będzie wymagał zwiększenia liczby eksploatowanych kombajnåw chodnikowych. W ostatnich tygodniach Katowicki Holding W ęglowy oraz Kompania Węglowa ogłosiły przetargi na dzierżawę łącznie 143 maszyn. Obecnie w Polsce używanych jest około 300 kombajnåw chodnikowych, z czego 85% jest produkcji Remagu. liczy na to, że dzięki nowym przetargom jego udział w rynku znacząco wzrośnie. Duże przetargi w KW i KHW Katowicki Holding W ęglowy ogłosił dwa przetargi na dostawę kombajnåw chodnikowych. Pierwszy miał na celu zawarcie umåw ramowych, na podstawie ktårych zostaną podpisane umowy wykonawcze na dzierżawę łącznie 19 maszyn. W przetargu zaakceptowane zostały oferty Remagu, Sandvika oraz konsorcjum u i ZZM - Maszyny GÅrnicze. Jeszcze nie została podjęta decyzja, jaki udział w realizacji kontraktu będą miały poszczegålne oferty. Drugi przetarg KHW dotyczy dzierżawy 12 lekkich kombajnåw na okres 1460 dni. Dostawy będą zrealizowane w I kwartale 2012 (10 sztuk) i III kwartale 2012 (2 sztuki). Otwarcie kopert w tym przetargu nastąpiło 28..20r. 2
Największy przetarg na dostawę kombajnåw chodnikowych ogłosiła Kompania Węglowa, ktåra zamierza w latach 2012-2013 wydzierżawić łącznie 2 maszyn, na okres 730 dni, ktåry może zostać przedłużony do 1095 dni. Z łącznej puli 99 sztuk to kombajny lekkie będące w ofercie u. Harmonogram zakłada, że dwie trzecie maszyn zostanie wydzierżawionych w przyszłym roku. Harmonogram dostaw kombajnéw chodnikowych do KW 35 30 25 20 15 10 5 0 I kw 2012 II kw 2012 III kw 2012 IV kw 2012 I kw 2013 II kw 2013 III kw 2013 IV kw 2013 źrédło: Kompania Węglowa WspÅłpraca z Kopeksem Gdyby uczestniczył w przetargach samodzielnie, jego możliwości kapitałowe i produkcyjne pozwoliłyby mu sprzedać zaledwie kilkanaście kombajnåw. Dlatego w celu maksymalizacji korzyści spåłka występuje w konsorcjum z Zabrzańskim Zakładami Mechanicznymi, ktåre są częścią grupy Kopex. W ramach wspåłpracy zakładana jest sprzedaż 40 kombajnåw AM-50-/Z1, z czego 30 przypada na rok 2012, a 10 na rok 2013. Podział obowiązkåw w konsorcjum wygląda następująco. udostępni ZZM dokumentację techniczną i maszyny powstaną przy wykorzystaniu mocy produkcyjnych obu podmiotåw. RÅwnież części wykorzystywane do produkcji będą pochodzić głåwnie ze spåłek grupy Kopex. Z drugiej strony ZZM, jako lider konsorcjum, weźmie na siebie kwestie finansowania konstrukcji oraz dzierżawy maszyn. Wpływ nowych kontraktåw na wyniki u WspÅłpraca z Kopeksem skokowo zwiększy obroty u w segmencie produkcji maszyn gårniczych. W bieżącym roku spåłka zaksięguje sprzedaż 15 kombajnåw, czyli dwukrotnie mniej niż przewiduje plan na rok 2012. Nie jest jeszcze ostatecznie ustalony podział zyskåw w kontrakcie. Według u rentowność brutto tego obszaru spadnie tylko o około 10 p.p., w poråwnaniu do 40% marży notowanej w bieżącym roku. Naszym zdaniem Kopex, jako dominująca strona konsorcjum, będzie starał się zostawić jak najwięcej zysku w spåłkach z własnej grupy kapitałowej, dlatego w prognozach zakładamy dwukrotnie większy spadek rentowności na wspålnie realizowanych kontraktach. Niemniej, dzięki skali wzrostu obrotåw, w przyszłym roku zanotuje wysoką dynamikę wzrostu zysku na wszystkich poziomach operacyjnych. 3
Podsumowanie wynikåw kwartalnych Wyniki u za trzeci kwartał były gorsze od naszych oczekiwań. GłÅwnym źrådłem odchylenia był gorszy od prognoz wynik w segmencie robåt drążeniowych. Skonsolidowane wyniki za III kwartał 20 roku mln PLN III kwartał 2010 III kwartał 20 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 17.8 21.7 22.0% 21.0 3.1% EBITDA 4.5 5.2 15.2% 5.5-5.6% EBIT 3.4 2.7-20.8% 2.9-6.6% Zysk netto 1.4 1.1-15.7% 1.5-22.4% Marże Marża EBITDA 25.5% 24.1% 26.3% Marża netto 7.7% 5.3% 7.0% ŹrÅdło: Skonsolidowane wyniki kwartalne Mniejsza sprzedaż kombajnåw Przychody u w III kwartale wyniosły 21.7 mln PLN i były o 19% niższe kw/kw (+22% r/r). Spadek obrotåw w poråwnaniu do okresu kwiecień-czerwiec jest związana z mniejszą sprzedażą maszyn gårniczych. Sprzedaż kombajnåw AM-50 w obu okresach wyniosła cztery sztuki, lecz w poprzednim kwartale realizował råwnież duży kontrakt dla PG Silesia. Spadek w tym obszarze częściowo zrekompensowały większe przychody z drążenia wyrobisk, ktåre są konsekwencją rozpoczęcia prac na froncie w KWK PniÅwek. III kwartał 2010 III kwartał 20 zmiana I-III 2010 I-III 20 zmiana Przychody 17.8 21.7 22.0% 46.7 70.1 49.9% EBITDA 4.5 5.2 15.2%.0 16.8 52.6% EBIT 3.4 2.7-20.8% 7.8 9.5 23.1% Zysk netto 1.4 1.1-15.7% 5.0 5.0 1.4% Marże Marża EBITDA 25.5% 24.1% 23.5% 23.9% Marża EBIT 19.0% 12.4% 16.6% 13.6% Marża netto 7.7% 5.3% 10.6% 7.2% ŹrÅdło: Przychody i marża netto u 30 30.0% 25 25.0% 20 20.0% 15 15.0% 10 10.0% 5 5.0% 0 0.0% IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' Przychody (mln PLN) Marża netto (%) ŹrÉdło: SA 4
Nieznaczny spadek marż Marże spåłki nieznacznie spadły w ubiegłym kwartale, w związku ze stratą segmentu drążenia wyrobisk. Obszar ten pokazał słaby wynik już w drugim kwartale 20, jednak wtedy spadek rentowności wynikał z okresu przejściowego, w ktårym część kontraktåw została już zakończona, a nowe jeszcze nie zostały rozpoczęte. W III kwartale oczekiwaliśmy wzrostu zyskåw, w związku z rozpoczęciem prac na drugim froncie w KWK PniÅwek. pokazał jednak w tym segmencie stratę, ktåra wynikała ze złych warunkåw geologicznych. Według informacji od spåłki, złe warunki wystąpiły na frontach w KWK PniÅwek i KWK Jas- Mos. Od wrześnie sytuacja w PniÅwku unormowała się, lecz w przypadku Jas-Mos będzie negocjował zmianę kontraktu, w związku z niezgodnością warunkåw naturalnych z SIWZ. Marże brutto na sprzedaży, EBIT i netto 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' -10% Marża brutto na sprzedaży (%) Marża EBIT (%) Marża netto (%) ŹrÉdło: SA W pozostałych segmentach u wyniki były zgodne z oczekiwaniami. Marża brutto na sprzedaży produkcji urządzeń i maszyn gårniczych wyniosła 41% i była identyczna, jak w II kwartale 20. Obszar serwisu, utrzymania ruchu i remontåw maszyn, wypracował zysk brutto na sprzedaży w wysokości 1.0 mln PLN. Perspektywy na IV kwartał W IV kwartale 20 pokaże według naszych prognoz 1.7 mln PLN zysku netto, wobec 1.1 mln PLN w III kw. 20 i 1.8 mln PLN w IV kw. 2010. W segmencie produkcji maszyn spåłka zaksięguje sprzedaż czterech maszyn, z czego trzy trafią na dzierżawę do KHW. Pozytywny wpływ na wyniki będą miały przychody na dzierżawie, ktåre jeszcze nie były widoczne w raporcie za III kwartał (dostawa pierwszych kombajnåw do KHW miała miejsce we wrześniu br.). Poprawy oczekujemy w obszarze serwisu i remontåw maszyn, w związku z realizacją kontraktåw na naprawę kombajnåw w JSW i KW. Trudno określić jaki wynik zaksięguje w segmencie usług drążeniowych. W prognozach zakładamy, że rentowność robåt nie poprawi się względem II i III kwartału. 5
Wycena spéłki Podsumowanie wyceny Wycenę spåłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływåw pieniężnych) i metodę poråwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spåłki na poziomie 98 mln PLN, czyli 18.5 PLN na akcję. Używając metody poråwnawczej do spåłek o podobnym profilu działalności wyceniliśmy spåłkę na 93 mln PLN (17.6 PLN na akcję). Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 98 18.5 Wycena poråwnawcza 93 17.6 Wycena spåłki 96 18.1 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: wzrost liczby kontraktåw na usługi drążeniowe do sześciu, w tym jeden obsługiwany samodzielnie przez stopniowy wzrost marży brutto na sprzedaży w segmencie usług z 1% w 20r. do 5% 15 sprzedanych kombajnåw w 20 roku, w tym 7 przeznaczonych do dzierżawy 35 sprzedanych kombajnåw w 2012 roku, w tym 30 w wyniku wspåłpracy z Kopeksem średnioroczna sprzedaż 20 kombajnåw w dalszym okresie prognozy rentowność brutto na sprzedaży kombajnåw chodnikowych na poziomie 20% przy wspåłpracy z Kopeksem i 40% przy pozostałych kontraktach długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5% premia rynkowa za ryzyko - 5% wspåłczynnik Beta na poziomie 1.0 długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływåw pieniężnych + 2% 6
Wycena DCF Metoda DCF pozwala w najlepszy sposåb uwzględnić wszystkie czynniki kształtujące wartość firmy. Wolne przepływy gotåwkowe (free cash flow to firm) obliczyliśmy na podstawie prognoz wynikåw finansowych spåłki za okres 2010-2019. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy posłużyliśmy się rentownościami obligacji skarbowych. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, ktåry opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Wycena spéłki metodą DCF (mln PLN) 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Sprzedaż 94 138 2 109 2 4 6 8 121 123 Stopa podatkowa (T) 18.7% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) 10.6 12.9 10.4 12.7 13.2 13.5 13.7 14.0 14.3 14.5 Amortyzacja 10.5 13.3 13.0.9 9.6 9.7 9.4 9.5 9.6 9.7 Inwestycje -20.4-12.2 -.6 -.0-10.6-10.0-9.8-9.9-10.0-10.1 Zmiana kap.obrotowego -7.0-17.8.6 1.7-0.9-0.9-1.0-1.0-1.0-1.0 FCF (6.2) (3.7) 23.4 15.3.4 12.1 12.4 12.6 12.9 13.1 173 Zmiana FCF -40% - -35% -26% 7% 2% 2% 2% 2% 2% Dług/Kapitał 45.5% 42.6% 39.8% 36.5% 33.4% 30.8% 28.5% 26.5% 24.7% 23.1% 23.1% Stopa wolna od ryzyka 4.8% 4.8% 5.0% 5.1% 5.3% 5.4% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% Premia kredytowa 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 8.7% 8.8% 8.9% 9.0% 9.1% 9.2% 9.4% 9.5% 9.6% 9.6% 8.9% Koszt kapitału 9.8% 9.8% 10.0% 10.1% 10.3% 10.4% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.0% WACC 9.3% 9.4% 9.6% 9.7% 9.9% 10.1% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 9.7% PV (FCF) (6.2) (3.4) 19.4.5 7.8 7.5 6.9 6.3 5.7 5.3 69 Wartość DCF (mln PLN) 130 w tym wartość rezydualna 69 (Dług) GotÅwka netto -32 Wycena DCF (mln PLN) 98 Liczba akcji (mln) 5 Wycena 1 akcji (PLN) 18.5 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zaråwno rezydualnej stopy wzrostu, jak råwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na w/w parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4.0% 15.5 16.8 18.3 20.4 23.1 27.0 33.0 4.5% 15.1 16.2 17.6 19.4 21.8 25.1 29.9 5.0% 14.6 15.7 16.9 18.5 20.6 23.4 27.4 5.5% 14.2 15.2 16.3 17.8 19.6 22.1 25.4 6.0% 13.9 14.8 15.8 17.1 18.8 20.9 23.8 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość akcji spåłki na 18.5 PLN. 7
Wycena poråwnawcza Wycenę metodą poråwnawczą dokonaliśmy względem spåłek o profilu działalności podobnym do u. Do określenia wartości analizowanej spåłki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena poréwnawcza SpÅłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 20 2012 2013 20 2012 2013 20 2012 2013 ATLAS COPCO AB-A SHS ATCOA Szwecja 9.4 8.9 8.0 10.6 10.2 9.1 13.9 13.8 12.7 CATERPILLAR INC CAT USA 8.8 7.7 6.5 12.1 10.1 8.1 13.5 10.1 8.5 EMECO HOLDINGS LTD EHL Australia 3.9 3.5 3.2 8.2 7.0 6.5 9.7 8.3 7.7 FAMUR SA FMF Polska 5.6 5.1 4.1 10.8 9.3 6.8 12.9.2 9.1 INDUSTREA LTD IDL Australia 3.7 3.1 2.6 5.0 4.1 3.4 6.2 5.5 5.0 JOY GLOBAL INC JOYG USA 9.1 6.7 5.6 9.9 7.2 6.0 15.0 12.3 10.8 KOMATSU LTD 6301 Japonia 6.4 5.8 5.3 8.4 7.5 7.3 10.6 9.8 9.2 KOPEX SA KPX Polska 6.2 5.8 5.1 9.5 8.7 7.3 12.7 10.7 9.3 SANDVIK AB SAND Szwecja 7.6 7.0 6.1 10.3 9.1 7.8 12.5 12.0 10.6 SMT SCHARF AG S4A Niemcy 5.4 4.7 4.0 6.2 5.3 4.5 9.1 9.0 8.3 SANY HEAVY EQUIPMENT INTL 631 Chiny 20.4 14.8.3 21.3 15.6.9 27.2 20.2 15.5 Mediana 6.4 5.8 5.3 9.9 8.7 7.3 12.7 10.7 9.2 Wyniki spåłki (mln PLN) Dług netto 41.6 49.4 29.4 41.6 49.4 29.4 23.6 29.2 25.9 13.0 15.9 12.9 6.8 8.8 6.9 Wycena na podstawie poszczegålnych wskaźnikåw (mln PLN) 109 9 107 87 89 65 86 95 64 Wagi 40% 30% 30% Wycena 93 Wycena na 1 akcję 17.6 Bazując na metodzie poråwnawczej wyceniamy 1 akcję spåłki na 17.6 PLN. 8
Wyniki finansowe Rachunek wynikéw (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p przychody netto 52.9 69.0 93.6 138.2 2.3 109.4 koszty wytworzenia 43.7 51.0 73.7 4.7 91.9 86.1 zysk brutto na sprzedaży 9.2 18.1 20.0 23.5 20.4 23.3 koszty sprzedaży i ogålnego zarządu 4.9 5.5 7.0 7.7 7.6 7.7 saldo pozostałej działalności operacyjnej 0.9-1.2 0.1 0.1 0.1 0.1 EBITDA 8.2 16.2 23.6 29.2 25.9 27.6 EBIT 5.2.3 13.0 15.9 12.9 15.7 saldo finansowe -1.5-2.8-4.7-5.0-4.3-3.6 zysk przed opodatkowaniem 3.8 8.5 8.3 10.9 8.6 12.1 podatek dochodowy 0.8 1.7 1.6 2.1 1.6 2.3 zysk netto 3.0 6.8 6.8 8.8 6.9 9.8 EPS 0.6 1.3 1.3 1.7 1.3 1.8 Bilans (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 24.7 48.9 58.7 57.6 56.1 55.3 wartości niematerialne i prawne 0.4 0.7 1.5 1.5 1.5 1.5 rzeczowe aktywa trwałe 21.0 43.1 52.0 50.9 49.4 48.6 pozostałe aktywa długoterminowe 3.2 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 aktywa obrotowe 37.9 51.2 76.0 94.1 92.9 97.7 zapasy 10.1 19.3 30.3 43.5 34.9 32.6 należności 18.5 27.2 30.8 45.4 36.9 36.0 inwestycje kråtkoterminowe 9.0 1.1.5 1.7 17.6 25.6 aktywa razem 62.5 100.1 134.7 151.7 149.0 153.0 kapitał własny 25.3 41.9 48.7 57.5 64.5 74.3 kapitał mniejszości 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zobowiązania i rezerwy 37.3 58.2 86.1 94.2 84.6 78.8 zobowiązania długoterminowe 4.4 15.0 26.5 23.1 19.1 14.7 zobowiązania kråtkoterminowe 30.9 40.5 56.8 68.4 62.7 61.3 pasywa razem 62.5 100.1 134.7 151.7 149.0 153.0 BVPS 5.4 7.9 9.2 10.8 12.1 14.0 ŹrÉdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 9
Cash flow (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p wynik netto 3.0 6.8 6.8 8.8 6.9 9.8 amortyzacja 2.9 4.9 10.5 13.3 13.0.9 zmiana kapitału obrotowego 2.3-26.2-7.0-17.8.6 1.7 gotåwka z działalności operacyjnej 9.3-14.6 15.5 9.9 36.6 28.0 inwestycje (capex) -8.0 -.4-20.4-12.2 -.6 -.0 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 0.0 9.8 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 6.0 16.9 20.4-2.0-4.0-4.4 odsetki -1.0-2.8-5.2-5.5-5.1-4.6 gotåwka z działalności finansowej 1.2 18.1 15.1-7.5-9.1-9.0 zmiana gotåwki netto 2.5-7.9 10.3-9.8 15.9 8.0 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 CEPS 1.3 2.2 3.3 4.2 3.8 4.1 Wskaźniki (%) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 276.1 30.5 35.7 47.6-18.8-2.6 zmiana EBITDA 183.4 98.2 45.6 24.0 -.4 6.6 zmiana EBIT 99.2 7.1 14.9 21.9-18.9 22.0 zmiana zysku netto 48.9 125.4-0.1 30.3-21.3 41.2 marża EBITDA 15.4 23.5 25.2 21.1 23.0 25.2 marża EBIT 9.9 16.4 13.9.5.5 14.4 marża netto 5.7 9.8 7.2 6.4 6.2 9.0 sprzedaż/aktywa (x) 0.8 0.7 0.7 0.9 0.8 0.7 dług / kapitał (x) 0.6 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 dług netto / EBITDA (x) 0.6 1.9 1.8 1.7 1.1 0.6 stopa podatkowa 20.3 19.0 18.7 19.0 19.0 19.0 ROE.9 16.2 13.9 15.3 10.8 13.2 ROA 4.8 6.8 5.0 5.8 4.7 6.4 (dług) gotåwka netto (mln PLN) -5.1-31.6-41.6-49.4-29.4-17.1 ŹrÉdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 10
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÅjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spåłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałåw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywåw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spåłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spåłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spåłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spåłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spåłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Redukuj Sprzedaj 1 0 4% 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposåb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spéłkami, dla ktérych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zaråwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda poråwnawcza (poråwnanie odpowiednich wskaźnikåw rynkowych, przy ktårych jest notowana spåłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktårej działa spåłka, przez inwestoråw. Wadą metody poråwnawczej jest wrażliwość na dobår przyjętej grupy poråwnawczej oraz poråwnywanych wskaźnikåw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spåłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankåw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposåb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zaråwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spåłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spåłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktårych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spåłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25% akcji spåłki Paged S.A., 6.46% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spåłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktårych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÅw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentåw finansowych lub ich emitentåw, ktåre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÅr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach osåb sporządzających jest zawarta w gårnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gårnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientåw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papieråw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkåw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spåłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spåłką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktåre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona spåłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktåw prezentowanych w części opisowej. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktårych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena kupuj 19 wrz 12.50 16.40 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 28 40% Akumuluj 22 31% Neutralnie 18 26% Redukuj 2 3% Sprzedaj 0 0% 70 Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 3 12% Akumuluj 12 46% Neutralnie 10 38%