185 155 125 RAPORT Kupuj (podniesiona z: Trzymaj) Dane podstawowe Cena bieżąca (PLN) 113,0 Cena docelowa (PLN) 127,0 Min 52 tyg (PLN) 102,5 Max 52 tyg (PLN) 178,9 Kapitalizacja (mln PLN) 22600 EV (mln PLN) 24292 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Free float 68,2% Free float (mln PLN) 15415 Śr. obrót/msc (mln PLN) 148,9 Kod Bloomberga KGH PW Kod Reutersa KGHM.WA Zmiana kursu KGHM WIG 1 miesiąc -18,3% -3,8% 3 miesiące -11,7% 5,5% 6 miesięcy -34,4% -2,8% 12 miesięcy 6,0% 14,6% Akcjonariat %akcji i głosów Skarb Państwa 31,79 Poprzednie rekom. data cena doc. Trzymaj 2012-12-18 191,00 Trzymaj 2012-07-20 129,00 KGHM KGHM Krucha równowaga Sektor wydobywczy Z jednej strony rosnąca podaż miedzi oraz obawy o dalsze spowolnienie Chin wywierają presję na ceny. Z drugiej widać ostatnio wzmożony import do Chin i spadek globalnych zapasów miedzi. W KGHM najbliższe lata to mocny spadek zysku netto do 2-2,5 mld PLN i znacznie mniejsza dywidenda (rzędu 5-6 PLN/akcję). W średnim terminie nowe projekty będą mocno poprawiać wyniki. Naszym zdaniem miedź znalazła się w punkcie kruchej równowagi, gdzie wzrosty i spadki są równie prawdopodobne, a języczkiem u wagi powinny być dane makro z Chin. Obecną sytuację postrzegamy jako remis z lekkim wskazaniem na KGHM, dlatego rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 127 PLN. Miedź stabilizuje się na poziomie 6 800 USD/t Negatywnie na ceny miedzi wpływają obawy o (1) spowolnienie w Chinach (2) ograniczenie globalnego luzowania ilościowego oraz (3) zwiększona podaż miedzi na świecie, która będzie wywierać presję jeszcze przez 2 lata. Z drugiej strony przy obecnym poziomie ceny widać większy import do Chin i spadek zapasów miedzi na świecie. Rezultatem niższej ceny są opóźnienia i wycofywanie projektów oraz większy popyt z Chin. Dodatkowo mocno negatywnie wpływa załamanie się ceny srebra. Wyniki w 2013 i 2014 mocno w dół Spadek cen miedzi, podatek od kopalin i remont pieca wpłyną na spadek zysku netto w 2013 r. do 2,5 mld PLN. Naszym zdaniem obniżeni prognozy spółki (3,2 mld PLN) jest bardzo prawdopodobne. W kolejnym roku średnia cena miedzi i srebra będzie jeszcze niższa, co przełoży się na zysk netto 2 mld PLN. Obecne ceny miedzi uwzględnione w cenie KGHM Naszym zdaniem obecne ceny miedzi i srebra są juz uwzględnione w cenie KGHM. Implikują one zysk netto około 2 mld PLN (P/E 11x i EV/EBITDA 4,8x dla bieżących cen). Według nas takie wskaźniki są w pełni akceptowalne, biorąc pod uwagę mocną kontrybucję projektów Sierra Gorda i Victoria, które mogą podwoić zysk netto w 2018 r. (zakładając obecne ceny metali). Dywidenda w okolicy 5 PLN/akcję Wysoki CAPEX w Polsce (2,5 mld PLN w tym i prawie 3 mld PLN w przyszłym roku) oraz nakłady inwestycyjne na nowe projekty w połączeniu ze spadkiem zysku netto zaowocuje mocnym ograniczeniem dywidendy. Według nas nawet o połowę w porównaniu z tym rokiem. Nowa strategia: w kierunku zdywersyfikowanego koncernu górniczego KGHM ma duże ambicje stać się globalnym, zdywersyfikowanym koncernem. Pracuje nad strategią, która będzie bazować na rozwoju biznesu podstawowego i inwestycjach (pewnie finansowanych długiem) w nowe produkty. Szczegóły poznamy wkrótce. Nie spodziewamy się nieracjonalnych inwestycji poza podstawową działalnością. Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 127 PLN 95 9 lip 18 wrz 28 lis 13 lut 29 kwi 11 lip Artur Iwański, CFA (0-22) 521-79-31 Artur.iwanski@pkobp.pl Dom Maklerski PKO ul. Puławska 15 02-515 Warszawa KGHM WIG znormalizowany Dane finansowe mln PLN 2012 2013P 2014P 2015P 2015P Sprzedaż 26705 23588 23699 25173 25483 EBITDA 8047 5299 5087 5726 6251 EBIT 6594 3906 3455 3902 4402 Zysk netto 4802 2596 2143 2429 2787 Zysk skorygowany 4802 2596 2143 2429 2787 EPS (PLN) 24,01 12,98 10,71 12,14 13,94 DPS (PLN) 28,34 9,80 5,19 5,36 6,07 CEPS (PLN) 31,3 19,9 18,9 21,3 23,2 P/E 4,5 8,3 10,1 8,9 7,8 P/BV 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 EV/EBITDA 3,2 4,9 5,1 4,5 4,1 P - prognoza PKO DM; Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Argumenty inwestycyjne Miedź stabilizuje się na poziomie 6 800 USD/t Miedź od początku roku spadła o 12%, a PLN o 7,6% (słaby złoty pomaga spółce). Negatywnie na ceny miedzi wpływają obawy o spowolnienie w Chinach, chociaż na razie sam popyt (fundamentalne zużycie) na miedź jest w miarę stabilny (nie biorąc pod uwagę zmiany w nieraportowanych zapasach). Szacuje się, że realne zużycie miedzi w Chinach w 2012 r. wzrosło o 6% (całkowity raportowany popyt ze względu na import wzrósł o 11%). W 1Q 2013 r. raportowane zużycie w Chinach spadło o 10% (import spadł o 46%). Jednak w ostatnich miesiącach import miedzi do Chin wyraźnie odżył, gdyż niższe ceny wykorzystywane są od odbudowy Chińskich zapasów. Siłę fizycznego rynku dobrze ilustruje premia przerobowa, która jest na bardzo wysokich, rekordowych poziomach, oraz brak problemów z uplasowaniem wolumenu miedzi. Jest to diametralnie różna sytuacja od tej z lat 2008-2009. Warto również zwrócić uwagę na ożywienie w USA, Japonii i powolutku w Europie. Podsumowując, jeżeli dane z Chin się nie pogorszą a wzrost PKB Chin utrzyma sie na poziomie 7% rynek miedzi powinien się co najmniej ustabilizować, a w krótkim terminie może nawet urosnąć. USD/tonę Cena miedzi USD 10500 9500 8500 7500 6500 5500 4500 3500 2013 8500 8250 8000 7750 7500 7250 7000 6750 6500 2500 1500 Źródło: Bloomberg 2
USD/tonę Cena miedzi PLN 26000 21000 16000 2013 26000 25500 25000 24500 24000 23500 23000 22500 22000 21500 21000 11000 6000 Źródło: Bloomberg USD/uncję trojańską 50 Cena srebra USD 45 40 35 30 25 20 15 10 2013 35 33 31 29 27 25 23 21 19 17 5 0 Źródło: Bloomberg 3
Zapasy miedzi na giełdach w Londynie, COMEX i Szanghaju 1000000 '000 ton 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Import miedzi do Chin (tys. ton) 550 500 450 400 350 300 250 200 Źródło: Bloomberg Drugim ryzykiem jest ograniczanie globalnego luzowania ilościowego, które poprzez popyt inwestycyjny wpływa na miedź, a zwłaszcza srebro, które załamało się w tym roku (-33%). Jednak tutaj wydają się, że rynek już uwzględnia swoje oczekiwania w cenach. Ważnym fundamentalnym czynnikiem jest zwiększona podaż miedzi na świecie, która będzie wywierać presję jeszcze przez 2 lata. Dużo projektów rozpoczętych w poprzednich latach hossy na miedzi ma rozpocząć swoją produkcję w latach 2013-2015. Z drugiej strony rezultatem niższej ceny są opóźnienia i wycofywanie niektórych projektów. Szacuje się, że produkcja miedzi z kopalni wzrośnie o niecałe 2 mln ton (12%) do 2014 r. Do 2016 r. moce kopalni powiększą się o 7,4 mln ton, z czego 5,2 mln ton przypada na nowe projekty, a 2,2 na powiększenie skali obecnie istniejących. W długim terminie (3-5 lat), również ze względu na obecny spadek ceny miedzi i metali towarzyszących, ale też z powodu rosnących nakładów inwestycyjnych, kosztów wydobycia nowych projektów i ryzyk na świecie deficyt na rynku miedzi jest bardzo prawdopodobny. 4
Nadwyżka / deficyt na rynku miedzi 1000 800 600 400 200 0-200 -400-600 -800-1000 '000 ton metrycznych 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 III Żródło: ICSG, PKO Dom Maklerski 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 Zużycie / produkcja miedzi 2013P2014P Źródło: ICSG Produkcja Zużycie Wyniki w 2013 i 2014 mocno w dół Spadek cen miedzi, podatek od kopalin i remont pieca wpłyną na spadek zysku netto w 2013 r. do 2,5 mld PLN. Naszym zdaniem obniżeni prognozy spółki (3,2 mld PLN) jest bardzo prawdopodobne. W kolejnym roku średnia cena miedzi i srebra będzie jeszcze niższa, co przełoży się na zysk netto 2 mld PLN. KGHM: wydobycie miedzi 800 000 700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 tys. ton 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Miedź - Polska Miedź - Quadra Miedź - Afton-Ajax Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski 5
KGHM: wyniki finansowe 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 EBITDA Zysk netto Sprzedaż Źródło:KGHM, DM PKO BP Obecne ceny miedzi uwzględnione w cenie KGHM Naszym zdaniem obecne ceny miedzi i srebra są juz uwzględnione w cenie KGHM. Implikują one zysk netto około 2 mld PLN (P/E 11x i EV/EBITDA 4,8x dla bieżących cen). Według nas takie wskaźniki są w pełni akceptowalne, biorąc pod uwagę mocną kontrybucję projektów Sierra Gorda i Victoria, które mogą podwoić zysk netto w 2018 r. (zakładając obecne ceny metali). Uważamy, że KGHM jest dobrze wyceniony, a dalszy wzrost lub spadek kursu zależy od kierunku ceny miedzi. Wpływ zmiany ceny miedzi i kursu walutowego na zmianę jednostkowego zysku netto CU, USD/t 6000 6400 6800 7200 7600 3,0-59% -44% -29% -15% -2% 3,2-44% -29% -14% 0% 13% USDPLN 3,3-31% -15% 0% 14% 28% 3,4-21% -6% 9% 24% 37% 3,5-13% 3% 19% 33% 47% 3,6-4% 12% 27% 42% 55% Źródło: PKO Dom Maklerski, Bloomberg, KGHM Dywidenda w okolicy 5 PLN/akcję Wysoki CAPEX w Polsce (2,5 mld PLN w tym i prawie 3 mld PLN w przyszłym roku) oraz nakłady inwestycyjne na nowe projekty w połączeniu ze spadkiem zysku netto zaowocuje mocnym ograniczeniem dywidendy. Według nas nawet o połowę w porównaniu z tym rokiem. Stopa dywidendy będzie oscylować w przedziale 5-6%, co nie jest złym poziomem biorąc pod uwagę negatywną kumulacje: cykliczna słabość surowców i rekordowy CAPEX w spółce. Za dwa lata oba te czynniki powinny działać in plus na wypłatę dywidendy. 6
KGHM: dywidenda 30,0 25,0 PLN/akcję 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Źródło: KGHM, prognoza PKO Dom Maklerski Nowa strategia: w kierunku zdywersyfikowanego koncernu górniczego KGHM ma duże ambicje stać się globalnym, zdywersyfikowanym koncernem. Pracuje nad strategią, która będzie bazować na rozwoju biznesu podstawowego i inwestycjach (pewnie finansowanych długiem) w miedź, srebro, metale szlachetne oraz nowe produkty. Szczegóły poznamy wkrótce, ale w ostatnim wywiadzie Prezes uchylił rąbka tajemnicy i wspomniał o gazie (tight gas i gaz łupkowy), uranie, fosforytach i solach potasowych. Nie spodziewamy się nieracjonalnych inwestycji poza podstawową działalnością. Energetyka nie jest wykluczona, ale raczej jako hedge dla cen energii zużywanej w biznesie podstawowym. Dwa chude lata Podsumowując, wydaje się że KGHM czekają dwa chude lata. Później fundamenty rynku miedzi powinny się poprawić, a nakłady inwestycyjne mocno spaść. Dodatkowo, nowe projekty zaczną istotnie kontrybuować do wyników (podwojenie zysku netto przy dzisiejszych cenach). W krótkim terminie, naszym zdaniem, miedź oraz KGHM znalazły się w punkcie kruchej równowagi, gdzie wzrosty i spadki są równie prawdopodobne, a języczkiem u wagi powinny być dane makro i o imporcie do Chin. 7
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to127 PLN na akcję. Uwzględnia to w pełni konsolidacje Quadra FNX (w tym projekty Sierra Gorda i Victoria) i złoża Afton-Ajax (produkcja od 2017 roku). Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2011P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 6,800-7,500 USD/t, ceny srebra na poziomie 19,3-21,8 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,0-3,3. Faza druga trwa od 2018 do prognozowanego końca życia kopalni. KGHM: Kluczowe założenia do wyceny 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P > 2018P Cena miedzi (USD/t) 7 126 6 952 5 164 7 539 8 811 7 950 7 223 6 800 7 200 7 500 7 500 6 800 Cena srebra (USD/kg) 430 482 472 649 1 129 1 001 758 620 650 700 700 650 USD / PLN 2,77 2,41 3,12 3,02 2,96 3,26 3,24 3,30 3,20 3,10 3,00 3,00 Cena miedzi (PLN/t) 19 739 16 754 16 112 22 768 26 081 25 917 23 410 22 440 23 040 23 250 22 500 20 400 Wolumen produkcji miedzi (tys. ton) 526 800 537 300 509 900 545300 566900 565800 548000 555000 560000 560 000 560 000 w tym z własnych złóż (tys. ton) 440 674 421 700 398 700 427100 446400 419100 401503 418232 431244 431 244 427 526 Wolumen produkcji srebra (tony) 1 177 1 175 1 198 1 247 1 179 1 267 1 143 1 100 1 200 1 200 1 200 Jednostkowy gotówkowy koszt produkcji miedzi 9 313 10797 9750 10487 10293 14 590 11 608 11847 11812 11919 12165 z własnych złóż bez podatku od kopalin (PLN/t) Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 4,0%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 8
KGHM: model DCF mln PLN 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P EBIT 3 905,6 3454,9 3902,1 4 402,0 4 526,4 6 458,3 Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 2 827,7 2 492,9 2 826,1 3 222,3 3 346,7 6 458,3 CAPEX 6 071,0 5029,9 4193,7 4 007,4 2 470,0 2 010,6 Amortyzacja 1 393,7 1632,3 1823,8 1 848,9 1 860,6 2 006,5 Zmiany w kapitale obrotowym -753,5-72,4 183,3 98,4 49,7 498,6 FCF -1 096,1-832,2 272,9 965,4 2 687,6 5 955,6 WACC 9,5% 9,1% 9,1% 9,3% 9,5% 9,8% Współczynnik dyskonta 0,92 0,84 0,77 0,70 0,64 DFCF 0,0-762,5 229,1 741,8 1 886,7 3 806,6 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 5 901,6 Suma DFCF - Faza II 21 221,1 Wartość Firmy (EV) 27 122,7 Dług netto 2 461,7 Aktywa poza operacyjne 770,0 Zobowiązania wobec pracowników 1 581,0 Wartość godziwa 23 850,0 Liczba akcji (mln szt.) 200,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2013 119,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 127,0 Cena bieżąca 113,0 Oczekiwana stopa zwrotu 12% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski KGHM: WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P >2018P Stopa wolna od ryzyka 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Waga kapitału własnego 88% 78% 79% 84% 87% 93% 90% Waga długu 12% 22% 21% 16% 13% 7% 10% WACC 9,9% 9,3% 9,4% 9,6% 9,8% 10,2% 10,0% Źródło: prognozy PKO Dom Maklerski 9
Analiza wrażliwości Dla wyceny KGHM kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny miedzi oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy z Quadrą ena bieżąc 151,5 USD/PLN 169,92 2,70 2,85 3,00 3,15 3,30 4 800 41 42 43 44 45 5 800 66 67 76 88 99 CU, USD/t 6 800 101 114 127 139 151 7 800 149 162 175 187 199 8 800 193 207 220 232 243 9 800 236 249 261 273 285 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, KGHM notowany jest z niewielkim, 13% dyskontem na EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych oraz 9% dyskontem na P/E. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P Rio Tinto 8,7 7,5 6,8 5,8 5,1 4,7 6,2% BHP Billiton 12,9 11,5 10,4 6,8 6,2 5,6 3,4% Kazakhmys 7,3 7,4 4,4 3,1 3,1 2,6 3,6% Free-Port McMoran 9,5 7,6 7,2 3,8 2,8 2,6 5,1% Antofagasta 12,6 12,6 12,8 4,1 4,1 4,2 4,3% Newmont Mining 14,8 14,1 14,6 8,1 7,4 7,1 4,1% Southern Copper 14,1 14,1 11,5 8,0 7,7 6,6 3,2% Glencore 12,8 9,3 6,9 7,1 5,8 4,9 5,3% Vale 5,9 5,9 6,1 4,7 4,6 4,6 5,7% Groupo Mexico 11,4 10,3 9,8 5,9 5,3 4,9 0,3% Anglo American 11,4 9,2 7,4 4,9 4,5 4,0 6,4% Teck Resources 13,1 10,2 8,8 5,8 5,0 4,5 3,9% Vedanta 12,5 13,2 8,2 5,7 5,7 4,8 5,1% Lundin Mining 13,7 11,1 7,4 6,5 5,6 3,7 0,0% First Quantum 14,5 12,0 7,9 7,6 5,9 4,1 1,0% Norilsk Nickel 9,6 8,8 8,0 5,9 5,6 5,1 0,3% Hudbay Minerals 227,2 28,3 9,7 6,8 3,3 1,6 1,7% Imperial Metals 29,0 13,3 7,4 13,1 7,6 4,0 0,0% Capstone Mining 13,5 5,6 5,4 3,1 1,6 1,6 0,0% MEDIANA 12,80 10,27 7,90 5,89 5,33 4,51 3,6% KGHM (PKO DM) 8,3 10,1 8,9 4,7 4,9 4,4 4,8% premia/dyskonto do prognoz PKO DM -35% -2% 13% -20% -8% -3% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM 10
KGHM: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia 2013-2015 KGHM prognoza zysku netto 2 596 2 143 2 429 KGHM prognoza EBITDA 5 299 5 087 5 726 Spółki wydobywcze: mediana P/E 12,8 10,3 7,9 Wycena KGHM 166 110 96 124 Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 5,9 5,3 4,5 Wycena KGHM 140 119 113 124 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 11
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 11 061 15 945 20 097 26705 23588 23699 25173 25483 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -7127-8 617-9878 -18 079-18 520-19 175-20 135-19 933 Zysk brutto ze sprzedaży 3 933 7328 10 220 8626 5068 4524 5038 5550 Koszty sprzedaży -107-103 -111-113 -133-135 -136-137 Koszty ogólnego zarządu -629-567 -745-703 -703-710 -717-724 Pozostałe przychody operacyjne 871 711 5 093 1400 213 128 129 130 Pozostałe koszty operacyjne -969-1 730-769 -2 109-328 -81-82 -84 Zysk z działalności operacyjnej 3 098 5638 13 688 6594 3906 3455 3902 4402 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 0 0 0 0 0 0 0 0 Saldo działalności finansowej -32-33 -35-35 -35-35 -35-35 Zysk brutto ze sprzedaży 3 067 5606 13 654 6448 3622 3026 3419 3877 Podatek dochodowy -526-1 037-2319 -1 645-1 025-882 -989-1 089 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0-1 -1-1 -1-1 Zysk (strata) netto 2 540 4569 11 335 4802 2596 2143 2429 2787 Zysk netto jednostkowy 2 540 4 569 11 335 4 868 2 525 2 010 2 033 2 096 Bilans (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa Trwałe 9 509 12 125 11 697 23762 26799 30314 31915 32908 Wartości niematerialne i prawne 76 87 151 2259 2202 2241 2175 2109 Rzeczowe aktywa trwałe 5 938 6551 7 278 14116 15703 17213 18701 19613 Jednostki zalezne i stowarzyszone 3 218 5041 4 015 5234 6815 8779 8923 9062 Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego 167 360 168 637 563 565 600 608 Pozstałe aktywa długoterminowe 110 87 84 1516 1516 1516 1516 1516 Aktywa Obrotowe 4 444 7704 17 556 9854 6196 6238 6609 6671 Zapasy 1 890 2011 2 356 3769 3441 3483 3689 3715 Należności 1 315 2394 1 503 2923 2582 2594 2755 2789 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 264 703 862 533 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 975 2596 12 836 2629 173 161 164 167 AKTYWA RAZEM 13 953 19 829 29 253 33616 32994 36552 38524 39579 Kapitał Własny 10 404 14 456 23 136 21 710 22 346 23 450 24 808 26 381 Kapitały mniejszości 0 0 0 232 232 232 232 232 Zobowiązania 3 549 5373 6 118 11906 10648 13101 13716 13198 Zobowiązania długoterminowe 1 704 2380 1 723 5462 2758 2779 2773 2767 Kredyty i pożyczki 12 8 0 1783 0 0 0 0 Instrumenty pochodne 61 712 12 963 210 214 208 201 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 098 1 128 1 231 1655 1488 1488 1488 1488 Pozostałe rezerwy 516 518 480 1061 1060 1076 1077 1078 Zobowiązania handlowe i pozostałe 17 14 0 0 0 0 0 0 Zobowiązania krótkoterminowe 1 845 2993 4 395 6444 7890 10323 10943 10430 Kredyty i pożyczki 6 3 0 1075 2462 4768 5204 4730 Instrumenty pochodne 274 482 869 25 0 0 0 0 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 78 669 1 588 1760 1760 1760 1760 1760 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 93 93 93 93 93 93 93 93 Pozostałe rezerwy 18 18 18 18 18 18 18 18 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 376 1728 1 828 3473 3558 3684 3868 3829 PASYWA RAZEM 13 953 19 829 29 253 33616 32994 36552 38524 39579 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski Rachunek Przepływów Pieniężnych (mln PLN) Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 487 5347 8 768 5521 3896 3865 4029 4525 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -947-3 125 3 590-10 762-4 660-5 095-3 459-2 903 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -2344-606 -2993-4 429 273 1268-636 -1 688 Wskaźniki ROE 24% 37% 60% 21% 12% 9% 10% 11% ROCE 28% 41% 120% 22% 11% 8% 9% 10% Dług netto -958-2 584-12836 229 2289 4607 5039 4563 Źródło: KGHM, P - prognoza PKO Dom Maklerski, 12
Biuro Analiz Rynkowych Objaśnienie używanej terminologii fachowej Dom Maklerski PKO ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46 e-mail: infodm@pkobp.pl Telefony kontaktowe Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 5217931 artur.iwanski@pkobp.pl Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Sektor energetyczny, deweloperski Sektor finansowy Handel, media, telekomunikacja, informatyka Przemysł, budownictwo, inne Analiza techniczna Analiza techniczna Biuro Klientów Instytucjonalnych min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje stosowane przez DM Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Pozostałe klauzule Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Stanisław Ozga (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (022) 5214812 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Przemysław Smoliński (022) 5217910 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Paweł Małmyga (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Wojciech Żelechowski (0-22) 5217919 Piotr Dedecjus (0-22) 5219140 wojciech.zelechowski@pkobp.pl piotr.dedecjus@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) 5219139 Maciej Kałuża (0-22) 5219150 dariusz.andrzejak@pkobp.pl maciej.kaluza@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (0-22) 5219133 Igor Szczepaniec (0-22) 5216541 krzysztof.kubacki@pkobp.pl igor.szczepaniec@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (0-22) 5218210 Marcin Borciuch (0-22) 5218212 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl marcin.borciuch@pkobp.pl Michał Sergejev (0-22) 5218214 Joanna Wilk (0-22) 5214893 Tomasz Zabrocki michal.sergejev@pkobp.pl joanna.wilk@pkobp.pl (0-22) 5218213 Mark Cowley (0-22) 5215246 tomasz.zabrocki@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz