KUPUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: TRZYMAJ) WYCENA 32,7 PLN 01 MARZEC 2011 Wyniki Śnieżki za 4Q 11 są nominalnie bardzo słabe. Spółka poniosła 11,6 mln PLN straty netto. Składa się na to szereg zdarzeń jednorazowych (różnice kursowe z wyceny kredytu walutowego, różnice kursowe w spółce białoruskiej, odpis księgowy z tytułu sprzedaży spółki Farbud). Zwracamy jednocześnie uwagę na ustabilizowanie się marży brutto ze sprzedaży (jednak sam raportowany wzrost q/q jest naszym zdaniem pochodną przeliczeń dokonywanych w związku z hiperinflacją na Białorusi), dobre dynamiki sprzedaży na głównych rynkach (szczególnie Polska, Ukraina jest pochodną kursu UAH/PLN) oraz wysoki cash flow operacyjny. Wprowadzone podwyżki cen produktów (około 5-10% od początku 2011 roku), przy stabilizacji na rynku surowcowym (oraz umocnieniu się PLN vs EUR, które neutralizuje niewielkie podwyżki cen surowców w 1Q 12) powinny korzystnie wpłynąć na poziom marży brutto ze sprzedaży w 2012 roku. Uważamy, że obecne poziomy wyceny spółki są atrakcyjne w dłuższym terminie (P/E 12=9,9x, EV/EBITDA 12=6,6x) i zalecamy ponowne zainteresowanie się jej akcjami, zmieniając zalecenie z Trzymaj na Kupuj. Spółka handlowana jest z 15-30% dyskontem do zagranicznych producentów farb. Równocześnie obniżamy cenę docelową z 39,8 PLN do 32,7 PLN. Rok 2011 był najsłabszy dla spółki po względem rentowności operacyjnej i wyniku netto od jej giełdowego debiutu. Złożyły się na to głównie: i) rosnące ceny surowców (głównie bieli tytanowej), ii) kryzys na Białorusi (załamanie rynku w 2H 11 oraz dewaluacja waluty). Negatywny wpływ na wynik netto miały także: osłabienie PLN vs USD (spółka posiada kredyt walutowy) oraz księgowy odpis poniesiony przy sprzedaży spółki dystrybucyjnej Farbud. Ostatecznie wynik netto wyniósł zaledwie 17,1 mln PLN. Po skorygowaniu o wpływ powyższych czynników byłoby to według naszych szacunków 31-32 mln PLN. Na poziomie operacyjnym spółka obniżyła wynik o 27% r/r (o 16,8 mln PLN), na co wpłynęły wyższe koszty zakupu surowców. Obecnie spółka jest po serii podwyżek cen (wprowadziła je także konkurencja). W 4Q 11 marża brutto ze sprzedaży była już na poziomie porównywalnym r/r i wyższym q/q. Oprócz efektu wprowadzonych na przestrzeni roku podwyżek, spółce pomógł także korzystny kurs UAH/PLN (UAH porusza się w kierunku zgodnym z USD, w 4Q 11 średni kurs był o 11% wyższy r/r). W 2012 roku prognozujemy wzrost przychodów do 567 mln PLN (głównie na bazie podwyżek cen oraz rozwoju na Ukrainie i w Rosji, zwracamy uwagę, że przy porównaniu do 2011 roku należy odjąć około 20 mln PLN przychodów, które generował Farbud ze sprzedaży produktów spoza Śnieżki) oraz wzrost marży brutto o niecałe 1 pkt proc. Spodziewamy się jednocześnie wyraźnie wyższych kosztów sprzedaży (inwestycje w sprzedaż w sieci sklepów partnerskich, wyższe nakłady na reklamę na Wschodzie). Oczekujemy poprawy EBIT z 45,4 mln PLN do 47,6 mln PLN oraz zysku netto z 17,1 mln PLN do 37,1 mln PLN. W prognozach nie uwzględniamy ewentualnych dodatnich różnic kursowych z wyceny kredytu w USD (umocnienie się PLN o 10 groszy to około +1,5 mln PLN przychodów finansowych). Wycena DCF [PLN] 32,1 Wycena porównawcza [PLN] 33,9 Wycena końcowa [PLN] 32,7 Potencjał do wzrostu / spadku 20,1% Koszt kapitału 10,5% Cena rynkowa [PLN] 27,19 Kapitalizacja [mln PLN] 368,5 Ilość akcji [mln. szt.] 13,6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 33,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 22,0 Stopa zwrotu za 3 mc -5,0% Stopa zwrotu za 6 mc -9,4% Stopa zwrotu za 9 mc -31,9% Struktura akcjonariatu: Pater Jerzy 18,8% Cymbor Stanisław 18,8% Mikrut Piotr 9,3% Mikrut Rafał 9,3% Amplico OFE 12,6% Pozostali 31,4% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-32 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P Śnieżka WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 526,2 531,7 550,7 567,3 593,3 617,8 EBITDA [mln PLN] 75,1 77,3 61,6 65,5 71,2 75,6 EBIT [mln PLN] 61,5 62,2 45,4 47,6 52,3 56,0 Zysk netto [mln PLN] 40,7 45,5 17,1 37,1 40,1 43,2 P/BV 1,9 1,7 1,7 1,6 1,4 1,3 P/E 9,0 8,1 21,5 9,9 9,2 8,5 EV/EBITDA 5,8 5,8 7,2 6,6 5,9 5,4 EV/EBIT 7,1 7,2 9,8 9,1 8,1 7,3 52.0 49.0 46.0 43.0 40.0 37.0 34.0 31.0 28.0 25.0 22.0 19.0 ar 11 wi 11 aj 11 ze 11 ip 11 ie 11 rz 11 aź 11 is 11 ru 11 ty 12 ut 12 ar 12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...4 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 WYNIKI FINANSOWE...9 RYNEK FARB...12 CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE...14 WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL I TIKKURILI...16 AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW...18 DANE FINANSOWE...20 2
WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata 2012 2014 dała wartość 1 akcji na poziomie 33,9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2012-2021 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 32,1 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej. Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 32,7 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 32,1 Wycena metodą porównawczą, w tym: 30% 33,9 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 28,7 - wycena do zagranicznych producentów farb 60% 37,3 Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN] 32,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Uważamy, że obecne poziomy wyceny spółki są atrakcyjne w dłuższym terminie (P/E 12=9,9x, EV/EBITDA 12=6,6x) i zalecamy ponowne zainteresowanie się jej akcjami, zmieniając zalecenie z Trzymaj na Kupuj. Cenę docelową wyznaczamy na poziomie 32,7 PLN. Spodziewamy się wyraźniej poprawy wyników w 2012 roku na bazie odbudowy marży brutto ze sprzedaży oraz braku zdarzeń jednorazowych, obciążających wynik netto w 2011 roku. Spółka handlowa jest z dyskontem do grupy porównawczej na poziomie 15% dla EV/EBITDA 12 i 33% dla P/E 12. Uważamy, że najbardziej porównywalnym do Śnieżki podmiotem jest fińska Tikkurila (84% udział w sprzedaży farb dekoracyjnych, wysoka ekspozycja na rynek CEE i b.wnp, porównywalna marża EBITDA), która jest wyceniana obecnie na wskaźniku P/E 12=16,5x oraz EV/EBITDA 12=9,0x. Równocześnie wskazujemy na stosunkowo niskie zadłużenie Śnieżki na tle innych podmiotów z branży materiałów budowlanych w Polsce, regularnie wypłacaną dywidendę oraz silną pozycję na kluczowych rynkach (Polska, Ukraina, Białoruś). Oprócz czynnika surowcowego, głównym czynnikiem ryzyka jest ekspozycja na wrażliwe na koniunkturę rynki wschodnie, jednak w długim terminie rynki te wykazują wyższy potencjał wzrostu niż rynki UE. 3
WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (5,5% wobec 6,1% w poprzednim modelu), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia modelu: W 2012 roku zakładamy wzrost przychodów do 567 mln PLN (przy porównywaniu bazy należy zwrócić uwagę na brak konsolidacji Farbudu, który generował około 20 mln PLN przychodów ze sprzedaży materiałów budowlanych innych niż produkty Śnieżki). W kolejnych latach zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR21/12=3,1%. Obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są w około 70%. Spodziewamy się, że w 2012 i 2013 roku częściowej odbudowie ulegnie marża brutto ze sprzedaży. Ceny surowców używanych przez spółkę ustabilizowały się lub uległy korekcie w ostatnich miesiącach. Z drugiej strony pojawia się efekt wprowadzanych podwyżek cen (podobne kroki poczyniła także konkurencja). Równocześnie w 2012 roku spodziewamy się zwiększonych nakładów na marketing (głównie na rozwój sprzedaży w sklepach tradycyjnych w Polsce oraz reklamę na Wschodzie). Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie 12,4-12,5% (w latach 2005-10 wynosiła ona średnio 13-14%). Łączny CAPEX spółki w 2012 roku zakładamy na poziomie 30 mln PLN. W okresie rezydualnym CAPEX jest równy amortyzacji z 2021 roku. Model nie uwzględnia akwizycji. Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 10 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio 3 mln PLN/rok). W długim terminie zakładamy 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi) Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%. Do obliczeń przyjęliśmy 13550,7 tys akcji. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 1 marca 2012 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 435,4 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 32,1 PLN. 4
Model DCF 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 567,3 593,3 617,8 643,0 664,5 684,4 701,5 716,8 732,5 748,5 EBIT [mln PLN] 47,6 52,3 56,0 60,1 62,9 65,0 66,5 68,0 69,5 71,1 Stopa podatkowa 13,4% 15,3% 15,4% 15,6% 15,7% 15,7% 15,7% 15,8% 15,8% 15,8% Podatek od EBIT [mln PLN] 6,4 8,0 8,6 9,4 9,9 10,2 10,5 10,7 11,0 11,2 NOPLAT [mln PLN] 41,2 44,3 47,4 50,7 53,0 54,7 56,1 57,3 58,5 59,8 Amortyzacja [mln PLN] 18,0 18,9 19,6 20,2 20,6 21,0 21,3 21,5 21,6 21,8 CAPEX [mln PLN] -29,7-26,0-25,3-25,7-24,4-24,2-23,2-23,4-23,5-23,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -3,1-5,9-5,6-5,8-4,9-4,5-3,9-3,5-3,6-3,7 FCF [mln PLN] 26,4 31,2 36,1 39,5 44,3 47,0 50,2 51,9 53,1 54,3 DFCF [mln PLN] 24,4 26,4 27,8 27,7 28,3 27,2 26,4 24,7 22,9 21,2 Suma DFCF [mln PLN] 257,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 649,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 254,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 511,0 Dług netto [mln PLN] 75,6 Wartość kapitału [mln PLN] 435,4 Ilość akcji [mln szt.] 13,6 Wartość kapitału na akcję [PLN] 32,1 Przychody zmiana r/r 3,0% 4,6% 4,1% 4,1% 3,3% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% EBIT zmiana r/r 4,8% 9,9% 7,1% 7,2% 4,7% 3,3% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% FCF zmiana r/r 37,0% 18,4% 15,5% 9,5% 12,2% 6,0% 6,9% 3,3% 2,3% 2,3% Marża EBITDA 11,6% 12,0% 12,2% 12,5% 12,6% 12,6% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% Marża EBIT 8,4% 8,8% 9,1% 9,3% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Marża NOPLAT 7,3% 7,5% 7,7% 7,9% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% CAPEX / Przychody 5,2% 4,4% 4,1% 4,0% 3,7% 3,5% 3,3% 3,3% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 165,6% 137,9% 129,1% 126,9% 118,3% 115,2% 109,0% 108,8% 108,7% 108,6% Zmiana KO / Przychody 0,5% 1,0% 0,9% 0,9% 0,7% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów 18,3% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Stopa wolna od ryzyka 5,46% 5,46% 5,46% 5,46% 5,46% 5,46% 5,46% 5,46% 5,46% 5,46% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Udział kapitału własnego 78,6% 81,2% 84,0% 87,0% 89,7% 92,0% 94,2% 96,4% 98,4% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Udział kapitału obcego 21,4% 18,8% 16,0% 13,0% 10,3% 8,0% 5,8% 3,6% 1,6% 0,0% WACC 9,5% 9,6% 9,7% 9,9% 10,0% 10,1% 10,2% 10,3% 10,4% 10,5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 28,9 30,3 32,1 34,2 36,9 40,3 45,0 51,4 61,2 0,8 27,3 28,6 30,1 32,0 34,3 37,2 41,1 46,3 53,9 beta 0,9 25,9 27,1 28,4 30,0 32,0 34,5 37,7 42,0 48,1 1,0 24,6 25,6 26,8 28,3 30,0 32,1 34,9 38,4 43,3 1,1 23,4 24,3 25,4 26,6 28,2 30,0 32,3 35,3 39,3 1,2 22,3 23,1 24,0 25,2 26,5 28,1 30,1 32,6 36,0 1,3 21,2 22,0 22,8 23,8 25,0 26,4 28,1 30,3 33,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 30,5 32,2 34,2 36,7 39,8 43,9 49,6 57,7 70,6 4% 27,3 28,6 30,1 32,0 34,3 37,2 41,1 46,3 53,9 Premia za ryzyko 5% 24,6 25,6 26,8 28,3 30,0 32,1 34,9 38,4 43,3 6% 22,3 23,1 24,0 25,2 26,5 28,1 30,1 32,6 36,0 7% 20,2 20,9 21,7 22,6 23,6 24,8 26,4 28,2 30,6 8% 18,5 19,0 19,6 20,4 21,2 22,2 23,3 24,7 26,5 9% 16,9 17,4 17,9 18,5 19,1 19,9 20,8 21,9 23,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 52,0 49,0 46,4 43,9 41,7 39,7 37,8 36,1 34,5 4% 45,5 42,4 39,7 37,2 35,0 33,1 31,3 29,6 28,1 Premia za ryzyko 5% 40,3 37,2 34,5 32,1 30,0 28,1 26,4 24,8 23,4 6% 36,1 33,1 30,4 28,1 26,1 24,3 22,7 21,2 19,9 7% 32,6 29,6 27,1 24,8 22,9 21,2 19,7 18,3 17,1 8% 29,6 26,7 24,3 22,2 20,3 18,7 17,3 16,0 14,9 9% 27,1 24,3 21,9 19,9 18,2 16,6 15,3 14,1 13,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6
WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta jest o osobne wyceny na podstawie wskaźników krajowych producentów materiałów budowlanych (waga 40% w wycenie porównawczej) oraz wskaźniki europejskich oraz amerykańskich producentów farb (waga 60% w wycenie porównawczej). Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 30% w ostatecznej wycenie. Brak na GPW innych podmiotów z branży farb a zagraniczne spółki mają często inną ekspozycję produktową (większy udział farb przemysłowych, produkcja także innych chemikaliów) oraz geograficzną (ekspozycja globalna a nie regionalna). Struktura wyceny porównawczej pozostała niezmieniona w stosunku do poprzedniego modelu. Podsumowanie wyceny porównawczej Waga Wycena Wycena metodą porównawczą, w tym: 33,9 - wycena do krajowych producentów materiałów budowlanych 40% 28,7 - wycena do zagranicznych producentów farb 60% 37,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Analizę spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E i EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (dla każdego roku przyjęliśmy wagę 33%). Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami krajowych producentów materiałów budowlanych otrzymaliśmy wartość spółki 28,7 PLN/akcję. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami zagranicznych producentów farb otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 37,3 PLN/akcję. Ostatecznie wycena porównawcza dała wartość spółki na poziomie 459,2 mln PLN, czyli 33,9 PLN/akcję. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 27,19 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E 12 Śnieżka jest notowana z dyskontem na poziomie 27% w stosunku do krajowych producentów materiałów budowlanych oraz 32% dyskontem do zagranicznych producentów farb. Dla wskaźnika EV/EBITDA w roku 2012 spółka będzie handlowana odpowiednio z 6% i 14% dyskontem. W latach 2013-14 Śnieżka jest handlowana z premią w stosunku do producentów materiałów budowlanych na wskaźniku EV/EBITDA, jednak zwracamy uwagę na dywidendę wypłacaną przez spółkę (1,4 PLN w 2013 i 1,5 PLN w 2014). Zwracamy uwagę, że w porównaniu z częścią zagranicznych producentów farb (AkzoNobel, PPG, RPM), którzy w swoim asortymencie oferują także szeroki zakres specjalistycznych chemikaliów i innych produktów działalność Śnieżki jest wyraźnie mniej zdywersyfikowana. Jednakże z drugiej strony działalność spółki daje ekspozycję na rozwojowe rynki CEE (zużycie farb w Polsce w przeliczeniu na 1 mieszkańca jest o około 1/3 niższe niż w Europie Zachodniej a na Ukrainie 2-krotnie niższe niż w Polsce), które jednocześnie charakteryzują się podwyższonym ryzykiem politycznym i gospodarczym. Uważamy, że najbardziej porównywalnym do Śnieżki podmiotem jest fińska Tikkurila (głównie farby dekoracyjne, wysoka ekspozycja na rynek CEE, porównywalna marża EBITDA), która jest wyceniana obecnie z 36-66% premią w stosunku do Śnieżki w zależności od roku i wskaźnika. Porównanie rentowności EBITDA Śnieżka Nowa Gala Cersanit Selena FM PPG RPM Flugger Akzo Nobel Sherwin Williams Valspar Tikkurila 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 2014 2013 2012 2011 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7
Wycena porównawcza do krajowych producentów materiałów budowlanych P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P Nowa Gala 11,3 10,4 9,0 5,2 4,9 4,6 Cersanit 14,4 12,8 11,3 7,0 6,5 5,9 Selena FM 13,7 11,0 8,8 7,2 3,9 3,5 Mediana 13,7 11,0 9,0 7,0 4,9 4,6 Śnieżka 9,9 9,2 8,5 6,6 5,9 5,4 Premia/dyskonto dla Śnieżki -27,2% -16,3% -5,0% -6,1% 20,7% 17,8% Wycena wg wskaźnika 37,4 32,5 28,6 29,3 21,8 22,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 32,8 24,6 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 28,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. szacunki własne, Bloomeberg, wg cen z 1.03.2011 Wycena porównawcza do zagranicznych producentów farb P/E EV/EBITDA 2012P 2013P 2014P 2012P 2013P 2014P PPG 13,0 11,9 11,0 7,4 6,8 6,3 RPM 14,5 16,1 14,0 7,7 7,8 6,9 Flugger 14,6 11,4 11,4 6,4 5,3 4,4 Akzo Nobel 14,0 11,5 10,1 6,4 5,6 4,6 Sherwin Williams 18,6 16,4 14,2 10,8 9,7 9,3 Valspar 15,1 13,5 12,2 9,1 8,3 6,9 Tikkurrila 16,5 14,6 13,9 8,7 8,0 7,7 Mediana 14,6 13,5 12,2 7,7 7,8 6,9 Śnieżka 9,9 9,2 8,5 6,6 5,9 5,4 Premia/dyskonto dla Śnieżki -32,0% -32,0% -29,9% -14,0% -24,1% -22,3% Wycena wg wskaźnika 40,0 40,0 38,8 32,4 37,1 35,8 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 39,6 35,1 Waga wskaźnika 50% 350% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 37,3 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 1.03.2012 8
WYNIKI FINANSOWE Wyniki skonsolidowane spółki w 4Q 11 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11 zmiana r/r 2010 2011 zmiana r/r Przychody 90,7 94,8 4,6% 531,7 550,7 3,6% Zysk brutto na sprzedaży 27,9 29,4 5,3% 179,7 169,8-5,5% EBITDA 3,6 3,3-5,9% 77,3 61,6-20,4% EBIT -0,4-0,8 97,9% 62,2 45,4-27,1% Zysk brutto -1,5-13,3 815,1% 58,7 25,2-57,1% Zysk netto 0,7-11,6-1765,5% 45,5 17,1-62,4% Marża zysku ze sprzedaży 30,8% 31,0% 33,8% 30,8% Marża EBITDA 3,9% 3,5% 14,5% 11,2% Marża EBIT -0,5% -0,9% 11,7% 8,2% Marża zysku netto 0,8% -12,2% 8,6% 3,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Ze względu na sezonowość okres 4Q należy do najsłabszych w roku (spółka zwykle generuje wynik operacyjny w okolicach zera). W 4Q 11 przychody wzrosły o 4,6% r/r. Zwracam uwagę na bardzo dobrą dynamika na rynku polskim i ukraińskim. Zwracamy jednak uwagę, że wzrost rynku ukraińskim to efekt kursu UAH/PLN, który był o 11% wyższy r/r. Załamanie kontynuowane było na Białorusi (spodziewamy się, że z powodu wysokiej bazy sprzedaż nada będzie mieć ujemną dynamikę w 1H 12, planem spółki na cały rok jest powtórzenie ubiegłorocznej sprzedaży). Bardzo słaby przychód w 4Q 11 jest jednak w dużej mierze pochodną przeliczenia sprawozdań według warunków hiperinflacji za cały rok (negatywny efekt to około 3 mln PLN w 4Q 11). Pozytywnym zaskoczeniem jest poprawa marży brutto ze sprzedaży (do 31,0%) zarówno q/q (29,4% w 3Q 11) jak i r/r (30,8% 4Q 11). Spółka na przestrzeni 2011 wprowadziła około 5-10% podwyżki cen, które przy ustabilizowaniu cen surowców zaczęły przynosić efekty. Na wyższą marżę wpływ miały także niskie przychody na Białorusi w 4Q 11 przy porównywalnym wyniku do poprzednich kwartałów (efekt przeliczeń) wpływ ten szacujemy na 0,5-1,0% dodatkowej marży. Na poziomie EBIT spółka odnotowała ostatecznie 0,8 mln PLN straty. Saldo z działalności finansowej w 4Q 11/2011 [mln PLN] 4Q'11 2011 Saldo z działalności finansowej -12,5-20,6 Przychody finansowe 0,9 1,4 Koszty finansowe 13,4 22,0 -różnice kursowe na Białorusi 3,5 7,0 -różnice kursowe z kredytu w USD 2,6 6,4 -sprzedaż spółki Farbud 6,9 6,9 -pozostałe (gł. odsetki) 0,4 1,7 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik netto obciążyły duże koszty finansowe, które mają charakter jednorazowy lub księgowy. Kurs rubla białoruskiego obecnie ustabilizował się na poziomie około 8100 BYR za 1 USD, co powinno przełożyć się na brak ujemnych różnic kursowych z tego tytułu w kolejnych kwartałach. Odpis ze sprzedaży spółki Farbud (dystrybutor materiałów budowlanych, w tym farb, w regionie lubelskim) w wysokości 6,9 mln PLN powstał z tytułu odpisania z kapitału własnego spółki zysków z lat ubiegłych na poziomie skonsolidowanym. Pozostałe różnice kursowe to różnice z kredytu na 15 mln USD - zmiana kursu USD/PLN o 10 groszy to około +/-1,5 mln PLN różnic walutowych. Od 4Q 11 spółka wdrożyła amortyzacją znaku towarowego, co powinno przełożyć się na spadek efektywnej stopy podatkowej w 2012 roku (roczne oszczędności z tego tytułu na podatku dochodowym szacowane są średnio na około 3 mln PLN przez 10 lat). Bardzo dobrze wypadły w 4Q 11 przepływy z działalności operacyjnej, które wyniosły +19,4 mln PLN. Dług netto na koniec 2011 wyniósł 75,6 mln PLN. Spółka posiada także wyceniane w bilansie na 15,8 mln PLN nieruchomości inwestycyjne (głównie jest to nieruchomość w Chojnicach, na terenie której znajdują się budynki handlowe). 9
Przychody skonsolidowane wg segmentów [mln PLN] 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 2010 2011 Przychody 165,2 175,6 78,7 105,9 158,8 176,3 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 531,7 550,7 Polska 118,1 114,4 51,9 73,3 108,4 111,3 58,6 65,8 121,7 112,4 64,8 351,6 364,6 Ukraina 27,3 38,9 15,2 18,4 29,9 39,0 18,2 21,4 32,3 43,1 21,9 105,6 118,6 Białoruś 13,9 12,7 8,1 10,6 12,2 15,6 10,6 13,3 11,4 12,4 3,8 49,0 40,9 Mołdawia 2,1 3,4 1,1 1,1 2,5 4,0 1,1 1,5 2,7 3,4 1,3 8,6 8,9 Rosja 1,8 3,3 0,6 1,0 3,2 4,0 0,6 1,3 2,6 5,0 1,4 8,9 10,4 Rumunia 1,9 2,3 1,1 1,1 1,6 1,4 0,9 0,6 0,6 1,3 0,1 4,9 2,6 pozostałe 0,1 0,6 0,7 0,5 0,9 1,1 0,7 0,6 0,9 1,5 1,5 3,1 4,5 Przychody zmiana r/r Razem 3,3% 2,5% -9,5% -0,8% -3,9% 0,4% 15,2% -1,3% 8,4% 1,6% 4,6% 1,0% 3,6% Polska 5,9% 3,9% -10,1% 0,3% -8,2% -2,7% 12,8% -10,3% 12,2% 1,0% 10,6% -1,7% 3,7% Ukraina -12,4% -1,1% -12,8% -6,3% 9,7% 0,3% 19,7% 16,5% 7,8% 10,4% 19,8% 4,5% 12,4% Białoruś 29,4% 5,6% -7,1% 2,5% -12,8% 23,0% 30,4% 24,8% -6,6% -20,3% -63,7% 8,6% -16,5% Mołdawia -1,7% 39,3% -20,3% 32,0% 17,7% 16,7% -1,6% 40,1% 10,9% -14,8% 19,0% 15,9% 3,7% Rosja -1,7% -31,9% -26,8% 32,5% 83,4% 22,2% 9,0% 33,0% -17,8% 24,6% 124,6% 39,0% 17,3% Rumunia 35,2% 51,5% 74,8% 34,7% -11,5% -40,8% -21,2% -44,4% -64,3% -4,4% -85,2% -18,3% -47,0% pozostałe -86,3% -35,4% 224,3% -64,5% 548,3% 67,6% 1,4% 37,1% -2,4% 41,4% 126,4% 14,2% 45,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wynik wg segmentów [mln PLN] 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 2010 2011 Wynik na sprzedaży 25,9 25,6-0,9 11,3 24,3 26,6 0,5 6,1 20,6 20,0 0,0 62,8 46,6 Polska 35,5 34,0 12,6 24,3 35,4 31,4 15,9 19,4 36,1 37,4 17,2 107,1 110,0 Ukraina 6,5 12,4 1,5 4,2 11,4 8,6 3,5 4,8 8,6 7,7 6,9 27,8 27,9 Białoruś 4,9 4,4 2,9 3,9 4,5 4,9 3,0 4,4 6,9 1,8 1,7 16,3 14,8 Mołdawia 0,5 0,7 0,2 0,3 0,8 0,9 0,1 0,3 0,5 0,8 0,2 2,1 1,9 Rosja 0,4 0,6 0,1 0,4 1,1 0,6 0,1 0,2 0,5 1,1 0,3 2,2 2,1 Rumunia 0,2 0,6 0,0 0,3 1,4-1,2-0,3-0,1-0,1 0,0-0,3 0,3-0,6 pozostałe -0,8-0,3-0,8 0,1 0,2 0,2 0,1 0,0 0,6 0,4-0,1 0,5 0,9 Koszty nieprzypisane* 21,3 26,7 17,4 22,1 30,5 18,8 22,0 22,9 32,4 29,1 26,0 93,4 110,4 Rentowność** Razem 15,7% 14,6% -1,1% 10,7% 15,3% 15,1% 0,6% 5,8% 12,0% 11,1% 0,0% 11,8% 8,5% Polska 30,1% 29,7% 24,3% 33,1% 32,7% 28,2% 27,2% 29,4% 29,6% 33,3% 26,6% 30,5% 30,2% Ukraina 23,9% 31,8% 9,9% 23,0% 38,2% 21,9% 19,4% 22,5% 26,5% 17,8% 31,4% 26,3% 23,5% Białoruś 35,2% 34,3% 35,8% 37,0% 37,0% 31,2% 28,4% 32,9% 61,1% 14,3% 44,7% 33,3% 36,1% Mołdawia 22,0% 20,0% 18,5% 29,7% 34,1% 21,4% 9,5% 21,8% 20,0% 23,8% 19,2% 24,6% 21,6% Rosja 20,0% 16,6% 24,7% 37,9% 33,1% 15,5% 15,1% 17,7% 19,2% 20,9% 20,9% 24,4% 20,1% Rumunia 12,5% 26,5% -2,2% 23,2% 87,1% -84,9% -30,1% -17,2% -22,5% -2,6% -256,7% 5,3% -22,7% pozostałe -557,2% -49,8% -128,2% 12,1% 18,8% 19,7% 9,2% 3,5% 61,4% 23,6% -4,0% 16,1% 19,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, *koszty zarządu + część kosztów sprzedaży, **marże kwartalne nie są wprost porównywalne ze względu na różne alokacje kosztów sprzedaży pomiędzy kwartałami w poszczególnych latach 10
Przychody vs marża brutto ze sprzedaży [mln PLN] 200.0 180.0 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 36.0% 35.2% 34.4% 33.6% 32.8% 32.0% 31.2% 30.4% 29.6% 28.8% 28.0% Przychody netto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka EBITDA vs przepływy z działalności operacyjnej [mln PLN] 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0-5.0-10.0 EBITDA CFO Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 11
RYNEK FARB Spółka działa na rynku farb dekoracyjnych (sprzedaż farb przemysłowych jest śladowa). Wartość polskiego rynku szacuje się na około 2 mld PLN a sprzedaż farb to 10 litrów rocznie na osobę. Wartości te nie zmieniają się zasadniczo już od kilku lat. Rynek podzielony jest pomiędzy czterech czołowych graczy, z których trzech to odziały koncernów międzynarodowych. Udział spółki w rynku polskim Śnieżka 16% pozostali 31% Akzo Nobel 19% Tikkurila 14% PPG 20% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Na rynku ukraińskim Śnieżka jest wyraźnym liderem z 25% udziałem. Konkurencję są głównie lokalne podmioty. Z dużych międzynarodowych koncernów niewielką fabrykę posiada jednie Tikkurila. Sprzedaż farb w przeliczeniu na osobą na Ukrainie jest o połowę niższa niż w Polsce. Podobnie jest na Białorusi. Na tamtejszym rynku spółka jest przede wszystkim liderem rynku szpachli (marka Acryl-Putz), gdzie posiada ponad połowę udziałów. W segmencie farb udział ten wynosi około 15%. Udział spółki w rynku ukraińskim Śnieżka 25% pozostali 53% ZIP 12% Impuls 3% Elaks 4% MGF 5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Cały światowy rynek farb szacowany jest na 95 mld USD, z czego 44% przypada na farby dekoracyjne (pozostałe to farby do zastosowań przemysłowych). Liderem rynku od lat są Akzo Nobel, PPG oraz Sherwin- Williams. 12
Rynek farb najwięksi globalni gracze według przychodów w 2011 roku [mld USD] AkzoNobel PPG Sherwin-Williams DuPont Valspar BASF RPM Kansai Nippon Jotun Masco 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Sprzedaż farb [mld USD] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Valspar Rynek farb zastosowanie farby antykorozyjne, morskie 12% inne 6% farby proszkowe 7% dekoracyjne 44% motoryzacja 15% przemysł ogólny 10% drewno 6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Valspar 13
CZYNNIKI KOSZTOTWÓRCZE Około 90% kosztów zużycia materiałów i energii (stanowią około 70% kosztów rodzajowych) w Śnieżce przypada na surowce. Opierając się na danych prezentowanych przez amerykańskiego producenta farb Sherwin-Williams (na podstawie uzyskanych informacji stwierdzamy, że w przypadku Śnieżki struktura kosztowa jest bardzo zbliżona) szacunkowo największy koszt w wyprodukowaniu litra farby stanowią żywice (36%) oraz pigmenty (29%, głównie biel tytanowa). Po około 10% udziału w koszcie wytworzenia mają rozpuszczalniki oraz inne dodatki. Koszt opakowania (metal lub plastik) stanowi około 14%. Struktura kosztów oraz zmiany cen surowców w produkcji farb szacunkowy udział w koszcie ceny 2011 vs 2010 Opakowanie 14% 7-13% Rozpuszczalniki 12% 65% Żywice 36% 15% Pigmenty (w tym biel) 29% 10-80% Dodatki 9% 10-15% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Sherwin-Williams, Śnieżka Rok 2011 był dużo trudniejszy pod względem cen surowców niż 2010. Najmocniej podrożały dwa główne składniki farb, czyli żywice oraz pigmenty. Szczególnie mocno wzrosły ceny bieli tytanowej (pigment dwutlenku tytanu, titanium dioxide). Liczba producentów samego materiału (główni to DuPont, Kronos, Cristal Global, Huntsman) oraz podstawowego minerału do produkcji (głównie ilmenit główni dostawcy to Rio Tinto i Iluka) jest mocno ograniczona. Do końca 3Q 10 spółka dość dobrze radziła sobie z przenoszeniem cen na klientów, Od 1Q 11 nastąpił już jednak wyraźny spadek marży brutto ze sprzedaży r/r. By bronić się przed wzrostem cen surowców, od kwietnia 2011 roku spółka stopniowo wprowadzała podwyżki cen produktów (łącznie o około 10% w 2011 roku), jednakże nie były one w stanie w szybkim tempie pokryć wzrostu cen surowców. Zwracamy uwagę, że cenniki surowców tworzone są globalnie, ich wzrosty odczuwa także zachodnia konkurencja na rynku polskim (w przypadku firm z zagranicznym kapitałem niekorzystny efekt niesie także osłabienie się kursu PLN przy konsolidacji podmiotów krajowych na poziomie globalnym). Śnieżka zdecydowaną większość surowców zakupuje zagranicą płacąc w EUR (Europa Zachodnia, Czechy, Słowacja). Z powodu eksportu części sprzedaży można mówić o naturalnym hedgingu, jednakże ważny jest cross EUR/USD, ze względu na ustalania cennika w USD na eksport za wschodnią granicę oraz powiązanie tamtejszych walut z USD (produkcja własna na Ukrainie czy Białorusi). Szacujemy, że około 30 mln EUR to zakupy surowców zagranicą. Spora cześć surowców to pochodne ropy naftowej, jednakże ich ceny są jedynie w nieznacznym stopniu powiązane (zakup surowców jest negocjowany indywidualnie, brak publicznego rynku notowań). 14
Ceny bieli tytanowej oraz ilmenitu 210 7.0 180 6.0 150 5.0 120 4.0 90 3.0 60 30 0 0.0 maj 08 sie 08 lis 08 lut 09 maj 09 sie 09 lis 09 lut 10 maj 10 sie 10 lis 10 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 Ilmenit [USD/t] Biel tytanowa (DuPont, USD/kg) Biel tytanowa (Chiny, USD/kg) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg (ceny bieli na podstawie rynku indyjskiego-nss, ilmenit- Titanium Ore Ilmenite bulk conc min 54% TiO2 Europe fob) Ceny bieli tytanowej (Police, PLN/t) vs marża brutto Śnieżki (4Q) 12000 11500 11000 10500 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 2.0 1.0 36.5% 36.0% 35.5% 35.0% 34.5% 34.0% 33.5% 33.0% 32.5% 32.0% 31.5% 31.0% 30.5% 30.0% 29.5% 29.0% Producenci surowców próbują wprowadzać kolejne podwyżki cen w 2Q 12: DuPont ogłosił wzrost cen o 0,2 USD/kg od początku kwietnia. Słabszy popyt może jednak ograniczać efektywne możliwości ulokowania podwyżek na rynku. Śnieżce sprzyja mocniejszy PLN, który obniża koszty zakupu surowca (jednocześnie niższe są wpływy ze sprzedaży eksportowej spółki). Poziom marży poprawiają także podwyżki cen produktów, wprowadzane także przez konkurencję. Zwracamy także uwagę, że przy drożejących farbach, popyt może przesunąć się w kierunku farb tańszych, do których należy Śnieżka - spółka plasuje się cenami pod Duluxem (Akzo) i Decoralem (PPG), na zbliżonym poziomie jest Nobiles (Akzo). Police: biel tytanowa [pln/tona] Śnieżka: marża brutto ze sprzedaży narastajaco 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Police(4Q 11P: za wzrost q/q po 5-6% odpowiadają wzrost cen bieli na rynkach i osłabienie PLN vs EUR, 1Q 12P: 1% wzrost cen bieli w EUR q/q, 4,5% średnie umocnienie PLN vs EUR) 15
WYNIKI ŚNIEŻKI NA TLE PPG, AKZO NOBEL i TIKKURILI Zmiany marży EBITDA Śnieżki wykazują wysoką korelację z marżami Akzo Nobel i PPG w segmentach farb dekoracyjnych (przy wyższe amplitudzie wahań pomiędzy poszczególnymi kwartałami) oraz marżami Tikkurili (przychody po połowie generowane w Skandynawii oraz CEE). W przypadku Śnieżki charakterystyczny jest wzrost rentowności EBITDA w 3Q vs 2Q, co wynika z większego ciężaru kosztów sprzedaży w 2Q. W przypadku analizy dynamik przychodów należy brać pod uwagę także czynnik walutowy (osłabienie lokalnych walut w regionie CEE przekłada się na niższe przychody podmiotów rozliczających się w EUR i USD). Obraz 4Q 11 jest dość niejednoznaczny. O ile PPG udało się poprawić marżę r/r po raz pierwszy od 1Q 10, to w pozostałych spółkach nadal są one niższe niż rok wcześniej. Wyniki Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila Przychody 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Śnieżka [mln PLN] 106,7 165,2 175,6 78,7 105,9 158,8 176,3 90,7 104,5 172,2 179,2 94,8 Akzo Nobel - Decorative Paints [mln EUR] 1015,0 1320,0 1299,0 1022,0 1056,0 1401,0 1372,0 1139,0 1196,0 1461,0 1435,0 1204,0 PPG - Architectural Coatings EMEA [mln USD] 409,0 527,0 559,0 457,0 436,0 500,0 512,0 426,0 471,0 611,0 573,0 449,0 Tikkurila [mln EUR] 111,2 162,4 158,1 98,4 119,4 182,5 173,5 113,3 134,5 198,3 191,8 119,1 zmiana r/r 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Śnieżka 1,9% 3,3% 2,5% -9,5% -0,7% -3,9% 0,4% 15,2% -1,4% 8,5% 1,6% 4,6% Akzo Nobel - Decorative Paints -12,9% -6,5% -8,1% -9,4% 4,0% 6,1% 5,6% 11,4% 13,3% 4,3% 4,6% 5,7% PPG - Architectural Coatings EMEA [mln USD] -23,7% -21,0% -11,6% 10,4% 6,6% -5,1% -8,4% -6,8% 8,0% 22,2% 11,9% 5,4% Tikkurila -23,4% -21,1% -18,4% -4,9% 7,4% 12,4% 9,7% 15,1% 12,6% 8,7% 10,6% 5,1% EBITDA 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Śnieżka [mln PLN] 14,1 20,9 37,7 2,4 14,8 22,3 36,8 3,6 10,0 23,5 24,5 3,3 Akzo Nobel - Decorative Paints [mln EUR] 60,0 173,0 198,0 70,0 82,0 205,0 198,0 63,0 90,0 191,0 147,8 11,0 PPG - Architectural Coatings EMEA [mln USD] 28,0 82,0 87,0 40,0 39,0 76,0 76,0 29,0 40,0 79,0 81,0 36,0 Tikkurila [mln EUR] 8,5 26,8 31,3 0,0 12,5 34,2 30,6 4,2 11,7 32,5 36,3 2,3 marża 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Śnieżka 13,2% 12,7% 21,5% 3,0% 14,0% 14,0% 20,8% 3,9% 9,5% 13,7% 13,7% 3,5% Akzo Nobel - Decorative Paints 5,9% 13,1% 15,2% 6,8% 7,8% 14,6% 14,4% 5,5% 7,5% 13,1% 10,3% 0,9% PPG - Architectural Coatings EMEA [mln USD] 6,8% 15,6% 15,6% 8,8% 8,9% 15,2% 14,8% 6,8% 8,5% 12,9% 14,1% 8,0% Tikkurila 7,6% 16,5% 19,8% 0,0% 10,4% 18,7% 17,6% 3,7% 8,7% 16,4% 18,9% 1,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 16
Marża EBITDA Śnieżki na tle Akzo Nobel, PPG i Tikkurila 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Śnieżka Akzo PPG Tikkurila Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki Zmiana marży EBITDA r/r 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% -8.0% 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 Śnieżka Akzo PPG Tikkurila Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółki 17
AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW Skorygowane prognozy wyników na lata 2012-2013 rok [mln PLN] 2011 2011 2012 2012 2013 2013 zmiana Prognoza BDM z maja 11 wykonanie różnica poprzednio aktualnie zmiana poprzednio aktualnie zmiana Przychody 558,3 550,7-1,4% 598,9 567,3-5,3% 636,0 593,3-6,7% Zysk brutto ze sprzedaży 178,2 169,8-4,7% 193,6 179,5-7,3% 206,2 189,4-8,2% EBITDA 71,2 61,6-13,5% 81,0 65,5-19,1% 88,8 71,2-19,8% EBIT 54,8 45,4-17,1% 63,0 47,6-24,5% 69,5 52,3-24,7% Zysk (strata) netto 38,8 17,1-55,8% 47,5 37,1-21,9% 52,5 40,1-23,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,9% 30,8% 32,3% 31,6% 32,4% 31,9% Marża EBITDA 12,8% 11,2% 13,5% 11,6% 14,0% 12,0% Marża EBIT 9,8% 8,2% 10,5% 8,4% 10,9% 8,8% Marża zysku netto 7,0% 3,1% 7,9% 6,5% 8,3% 6,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Rok 2011 był najsłabszy dla spółki po względem rentowności operacyjnej i wyniku netto od jej giełdowego debiutu. Złożyły się na to głównie: i) rosnące ceny surowców (głównie bieli tytanowej), ii) kryzys na Białorusi (załamanie rynku w 2H 11 oraz dewaluacja waluty). Negatywny wpływ na wynik netto miały także: osłabienie PLN vs USD (spółka posiada kredyt walutowy) oraz księgowy odpis poniesiony przy sprzedaży spółki dystrybucyjnej Farbud. Ostatecznie wynik netto wyniósł zaledwie 17,1 mln PLN. Po skorygowaniu o wpływ powyższych czynników byłoby to według naszych szacunków 31-32 mln PLN. Na poziomie operacyjnym spółka obniżyła wynik o 27% r/r (o 16,8 mln PLN), na co wpłynęły wyższe koszty zakupu surowców. Obecnie spółka jest po serii podwyżek cen (wprowadziła je także konkurencja). W 4Q 11 marża brutto ze sprzedaży była na poziomie porównywalnym r/r (czynniki opisaliśmy w rozdziale o wynikach za 4Q 11). Zwracamy także uwagę, że po raz pierwszy od wielu kwartałów, marże w 4Q 11 zaczęły rosnąć także w przypadku innych producentów farb (PPG). W 2012 roku prognozujemy wzrost przychodów do 567 mln PLN (zwracamy uwagę, że przy porównaniu do 2011 roku należy odjąć około 20 mln PLN przychodów, które generował Farbud ze sprzedaży produktów spoza Śnieżki, około 10 mln PLN to sprzedaży produktów spółki). Wzrost przychodów opieramy głównie na bazie podwyżek cen (efekt częściowo uwzględniony już w 2011 roku) oraz rozwoju na Ukrainie i w Rosji. Na Białorusi spodziewamy się odbicia w 2H 12 i sprzedaży ostatecznie w całym 2012 nieco niższej niż w 2011. Na rynku polskim nie zakładamy przyrostu wolumenu. Stagnacja na rynku mieszkaniowym oznacza mniejszy obrót mieszkaniami a tym samym brak impulsów do wzrostu popytu na materiały wykończeniowe takie jak farby. Zakładamy wzrost marży brutto o 0,8 pkt proc. Ceny surowców używanych przez spółkę ustabilizowały się lub uległy korekcie w ostatnich miesiącach. Według spółki możliwe są 3-5% podwyżki w 2Q 12, jeżeli producentom uda się przełożyć je na trudniejszy rynek. Z drugiej strony pojawia się efekt wprowadzanych podwyżek cen. Spodziewamy się jednocześnie wyraźnego wzrostu kosztów sprzedaży (inwestycje w sprzedaż w sieci sklepów partnerskich, wyższe nakłady na reklamę na Wschodzie). Prognozujemy wzrost EBIT z 45,4 mln PLN do 47,6 mln PLN oraz zysku netto z 17,1 mln PLN do 37,1 mln PLN. W prognozach nie uwzględniamy ewentualnych dodatnich różnic kursowych z wyceny kredytu w USD (umocnienie się PLN o 10 groszy to około +1,5 mln PLN przychodów finansowych). W kolejnych latach zakładamy konserwatywne przyrosty sprzedaży na poziomie CAGR 21/12=3,1%. Obecnie moce produkcyjne spółki wykorzystywane są w około 70%. Docelowo w modelu zakładamy, że marża EBITDA będzie kształtować się na poziomie <12,5% (w latach 2005-10 wynosiła ona średnio 13-14%). Uwzględniliśmy w modelu efekt zastosowania przez spółkę amortyzacji znaku towarowego, co obniży przez 10 lat efektywną stopę podatku dochodowego (efekt szacujemy na średnio 3 mln PLN/rok). W długim terminie zakładamy 19% stopę podatkową (19% stopa w Polsce, obniżka CIT na Ukrainie do 16% do 2014 roku, 18% stawka na Białorusi od 2012 roku) 18
Prognoza wyników wg segmentów geograficznych na lata 2012-2021 Wyniki spółki [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody 531,7 550,7 567,3 593,3 617,8 643,0 664,5 684,4 701,5 716,8 732,5 748,5 Polska 351,6 364,6 368,3 379,3 390,7 402,4 414,5 426,9 437,6 446,4 455,3 464,4 Ukraina 105,6 118,6 131,0 141,0 149,5 158,5 164,8 169,8 174,0 178,4 182,8 187,4 Białoruś 49,0 40,9 38,9 41,8 44,5 47,3 49,2 50,7 52,0 53,3 54,6 56,0 Mołdawia 8,6 8,9 9,6 10,1 10,7 11,4 11,8 12,2 12,5 12,8 13,1 13,5 Rosja 8,9 10,4 11,5 12,3 13,2 13,9 14,3 14,6 15,0 15,3 15,6 15,9 Rumunia 4,9 2,6 2,6 2,7 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,4 3,5 pozostałe 3,1 4,5 5,5 6,0 6,3 6,6 6,7 7,0 7,2 7,4 7,6 7,8 Zysk na sprzedaży 62,8 43,3 48,2 52,9 56,6 60,7 63,5 65,6 67,2 68,7 70,2 71,8 Marża zysku ze sprzedaży 11,8% 7,9% 8,5% 8,9% 9,2% 9,4% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% 9,6% Przychody zmiana r/r 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Razem 1,0% 3,6% 3,0% 4,6% 4,1% 4,1% 3,3% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% Polska -1,6% 3,7% 1,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% Ukraina 4,5% 12,4% 10,4% 7,7% 6,0% 6,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Białoruś 8,6% -16,5% -5,0% 7,5% 6,6% 6,3% 4,0% 3,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Mołdawia 15,9% 3,7% 8,0% 5,0% 6,0% 6,0% 4,0% 3,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Rosja 39,0% 17,3% 10,5% 7,0% 7,0% 5,0% 3,0% 2,5% 2,5% 2,0% 2,0% 2,0% Rumunia -18,3% -47,0% 0,0% 4,8% 4,4% 4,2% 4,0% 3,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% pozostałe 13,3% 45,6% 20,0% 10,0% 5,0% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Przychody udział 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Polska 66,1% 66,2% 64,9% 63,9% 63,2% 62,6% 62,4% 62,4% 62,4% 62,3% 62,2% 62,0% Ukraina 19,9% 21,5% 23,1% 23,8% 24,2% 24,6% 24,8% 24,8% 24,8% 24,9% 25,0% 25,0% Białoruś 9,2% 7,4% 6,8% 7,0% 7,2% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,4% 7,5% 7,5% Mołdawia 1,6% 1,6% 1,7% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Rosja 1,7% 1,9% 2,0% 2,1% 2,1% 2,2% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% Rumunia 0,9% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% pozostałe 0,6% 0,8% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 19
DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Aktywa trwałe 169,3 168,5 181,0 188,1 193,8 199,3 203,0 206,2 208,1 210,0 211,9 213,8 Wartości niematerialne i prawne 2,0 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 1,5 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 Rzeczowe aktywa trwałe 145,8 145,5 157,9 165,0 170,7 176,1 179,8 182,9 184,8 186,6 188,5 190,3 Pozostałe aktywa trwałe 21,5 21,8 21,8 21,8 21,8 21,8 21,8 21,8 21,8 21,8 21,8 21,8 Aktywa obrotowe 197,5 187,7 198,9 212,7 227,6 243,0 260,6 267,1 274,8 282,7 291,1 302,0 Zapasy 72,2 87,4 86,7 90,7 94,4 98,2 101,5 104,6 107,2 109,5 111,9 114,3 Należności krótkoterminowe 107,6 89,3 94,6 98,9 103,0 107,2 110,8 114,1 116,9 119,5 122,1 124,7 Inwestycje krótkoterminowe 17,6 11,1 17,6 23,2 30,3 37,6 48,4 48,5 50,7 53,7 57,1 62,9 Aktywa razem 366,8 359,6 383,2 404,2 424,9 445,7 467,1 476,8 486,3 496,1 506,4 519,2 Kapitał (fundusz) własny 206,2 202,7 226,2 247,8 270,9 296,0 321,8 336,0 350,3 364,9 379,8 395,2 Kapitał (fundusz) podstawowy 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 13,6 Kapitał (fundusz) zapasowy 150,8 163,8 167,4 185,9 206,0 227,6 250,9 263,2 276,0 289,1 302,6 316,5 Zysk (strata) netto 45,5 17,1 37,1 40,1 43,2 46,6 49,2 51,1 52,6 54,0 55,5 56,9 Pozostałe pozycje kapitału własnego -3,7 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 Kapitał mniejszości 9,0 7,9 10,3 13,1 16,2 19,4 22,8 26,3 29,8 33,5 37,2 41,1 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 151,6 149,1 146,7 143,3 137,8 130,3 122,5 114,5 106,2 97,7 89,3 82,9 Zobowiązania oprocentowane 92,7 86,1 82,0 76,0 68,0 58,0 48,0 38,0 28,0 18,0 8,0 0,0 Pozostałe zobowiązania i rezerwy 58,9 63,0 64,7 67,3 69,8 72,3 74,5 76,5 78,2 79,8 81,3 82,9 Pasywa razem 366,8 359,6 383,2 404,2 424,9 445,7 467,1 476,8 486,3 496,1 506,4 519,2 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody netto ze sprzedaży 531,7 550,7 567,3 593,3 617,8 643,0 664,5 684,4 701,5 716,8 732,5 748,5 Koszty produktów, tow. i materiałów 352,0 380,9 387,8 404,0 419,7 435,7 450,1 463,4 475,0 485,4 496,0 506,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 179,7 169,8 179,5 189,4 198,1 207,3 214,4 221,0 226,5 231,4 236,5 241,7 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 116,9 123,1 131,3 136,5 141,5 146,6 150,8 155,4 159,2 162,7 166,3 169,9 Zysk (strata) na sprzedaży 62,8 46,6 48,2 52,9 56,6 60,7 63,5 65,6 67,2 68,7 70,2 71,8 Saldo pozostałej działalności operacyjnej -0,6-1,3-0,6-0,6-0,6-0,6-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7-0,7 EBITDA 77,3 61,6 65,5 71,2 75,6 80,3 83,5 86,0 87,9 89,5 91,1 92,8 EBIT 62,2 45,4 47,6 52,3 56,0 60,1 62,9 65,0 66,5 68,0 69,5 71,1 Saldo działalności finansowej -4,0-20,6-2,4-2,2-1,9-1,6-1,2-0,8-0,5-0,2 0,2 0,5 Zysk (strata) brutto 58,7 25,2 45,7 50,7 54,7 59,1 62,3 64,7 66,7 68,5 70,3 72,2 Zysk (strata) netto mniejszości 2,0 1,1 2,5 2,8 3,0 3,2 3,4 3,5 3,6 3,7 3,7 3,8 Zysk (strata) netto* 45,5 17,1 37,1 40,1 43,2 46,6 49,2 51,1 52,6 54,0 55,5 56,9 *przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2010 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przepływy z działalności operacyjnej 40,5 51,0 55,9 57,8 61,8 65,6 69,0 71,5 73,6 75,3 76,6 77,9 Przepływy z działalności inwestycyjnej -25,7-29,2-29,1-25,3-24,5-24,8-23,4-23,1-22,1-22,2-22,3-22,4 Przepływy z działalności finansowej -5,2-28,5-20,2-26,9-30,2-33,5-34,9-48,2-49,3-50,1-50,9-49,7 Przepływy pieniężne netto 9,6-6,7 6,6 5,5 7,1 7,3 10,7 0,2 2,2 3,0 3,4 5,8 Środki pieniężne na początek okresu 6,4 15,9 10,5 17,1 22,6 29,7 37,0 47,8 47,9 50,1 53,1 56,5 Środki pieniężne na koniec okresu 15,9 10,5 17,1 22,6 29,7 37,0 47,8 47,9 50,1 53,1 56,5 62,3 20
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody zmiana r/r 3,6% 3,0% 4,6% 4,1% 4,1% 3,3% 3,0% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% EBITDA zmiana r/r -20,4% 6,5% 8,6% 6,2% 6,1% 4,0% 3,0% 2,2% 1,9% 1,9% 1,9% EBIT zmiana r/r -27,1% 4,8% 9,9% 7,1% 7,2% 4,7% 3,3% 2,5% 2,2% 2,2% 2,2% Zysk netto zmiana r/r -62,4% 116,3% 8,3% 7,6% 8,0% 5,4% 3,9% 3,0% 2,7% 2,7% 2,6% Marża brutto na sprzedaży 30,8% 31,6% 31,9% 32,1% 32,2% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% 32,3% Marża EBITDA 11,2% 11,6% 12,0% 12,2% 12,5% 12,6% 12,6% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% Marża EBIT 8,2% 8,4% 8,8% 9,1% 9,3% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Marża brutto 4,6% 8,1% 8,5% 8,8% 9,2% 9,4% 9,5% 9,5% 9,6% 9,6% 9,6% Marża netto 3,1% 6,5% 6,8% 7,0% 7,3% 7,4% 7,5% 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% COGS / przychody 69,2% 68,4% 68,1% 67,9% 67,8% 67,7% 67,7% 67,7% 67,7% 67,7% 67,7% SG&A / przychody 22,4% 23,2% 23,0% 22,9% 22,8% 22,7% 22,7% 22,7% 22,7% 22,7% 22,7% SG&A / COGS 32,3% 33,9% 33,8% 33,7% 33,6% 33,5% 33,5% 33,5% 33,5% 33,5% 33,5% ROE 8,4% 17,3% 16,9% 16,6% 16,4% 15,9% 15,5% 15,3% 15,1% 14,9% 14,7% ROA 4,8% 9,7% 9,9% 10,2% 10,5% 10,5% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% 11,0% Dług 86,1 82,0 76,0 68,0 58,0 48,0 38,0 28,0 18,0 8,0 0,0 D /(D+E) 23,9% 21,4% 18,8% 16,0% 13,0% 10,3% 8,0% 5,8% 3,6% 1,6% 0,0% D / E 31,5% 27,2% 23,1% 19,1% 15,0% 11,5% 8,7% 6,1% 3,8% 1,6% 0,0% Odsetki / EBIT -45,5% -5,0% -4,2% -3,4% -2,6% -1,9% -1,2% -0,8% -0,3% 0,2% 0,7% Dług / kapitał własny 40,9% 34,7% 29,1% 23,7% 18,4% 13,9% 10,5% 7,4% 4,5% 1,9% 0,0% Dług netto 75,6 64,9 53,4 38,3 21,0 0,2-10,0-22,2-35,1-48,5-62,3 Dług netto / kapitał własny 37,3% 28,7% 21,5% 14,1% 7,1% 0,1% -3,0% -6,3% -9,6% -12,8% -15,8% Dług netto / EBITDA 1,2 1,0 0,7 0,5 0,3 0,0-0,1-0,3-0,4-0,5-0,7 Dług netto / EBIT 1,7 1,4 1,0 0,7 0,3 0,0-0,2-0,3-0,5-0,7-0,9 EV 444,0 433,4 421,8 406,7 389,4 368,7 358,5 346,3 333,3 319,9 306,1 Dług / EV 19,4% 18,9% 18,0% 16,7% 14,9% 13,0% 10,6% 8,1% 5,4% 2,5% 0,0% CAPEX / Przychody 6,4% 5,2% 4,4% 4,1% 4,0% 3,7% 3,5% 3,3% 3,3% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 216,8% 165,6% 137,9% 129,1% 126,9% 118,3% 115,2% 109,0% 108,8% 108,7% 108,6% Amortyzacja / Przychody 2,9% 3,2% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% 3,0% 3,0% 3,0% 2,9% Zmiana KO / Przychody -0,9% 0,5% 1,0% 0,9% 0,9% 0,7% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Zmiana przychodów -27,5% 18,3% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% 22,9% Wskaźniki rynkowe 2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P MC/S* 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 P/E* 21,5 9,9 9,2 8,5 7,9 7,5 7,2 7,0 6,8 6,6 6,5 P/BV* 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,8 P/CE* 11,1 6,7 6,2 5,9 5,5 5,3 5,1 5,0 4,9 4,8 4,7 EV/EBITDA* 7,2 6,6 5,9 5,4 4,9 4,4 4,2 3,9 3,7 3,5 3,3 EV/EBIT* 9,8 9,1 8,1 7,3 6,5 5,9 5,5 5,2 4,9 4,6 4,3 EV/S* 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 BVPS 15,5 17,5 19,3 21,2 23,3 25,4 26,7 28,1 29,4 30,8 32,2 EPS 1,3 2,7 3,0 3,2 3,4 3,6 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 CEPS 2,5 4,1 4,4 4,6 4,9 5,1 5,3 5,5 5,6 5,7 5,8 FCFPS 1,4 1,9 2,3 2,7 2,9 3,3 3,5 3,7 3,8 3,9 4,0 DPS 1,00 1,37 1,48 1,59 1,72 2,72 2,83 2,91 2,99 3,07 3,15 Payout ratio 79% 50% 50% 50% 50% 75% 75% 75% 75% 75% 75% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 27,19 PLN 21
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl IT, media, handel Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG akumuluj 32,70 trzymaj 39,80 1.03.2011 27,19 41534 trzymaj 39,80 akumuluj 47,10 26.05.2011 39,10 49245 akumuluj 47,10 akumuluj 45,10 15.03.2011 42,95 47440 akumuluj 45.10 akumuluj 45.10 17.11.2010 40.70 46456 akumuluj 45.10 kupuj 41.20 14.05.2010 40.51 41656 kupuj 41.20 - - 27.10.2009 33.05 39147 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q 12: Kupuj 2 22% Akumuluj 3 33% Trzymaj 4 44% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 22
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 1.03.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 6.03.2012 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 23