mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 Inter Cars Ticker: CAR NEUTRALNIE sektor / branża: Handel hurtowy ISIN: PLINTCS00010 235,39 PLN 6 marca 2015 Profil Czynniki wzrostu: Grupa Kapitałowa Inter Cars jest największym w Polsce i całej Europie Środkowo-Wschodniej dystrybutorem części zamiennych do samochodów osobowych i dostawczych. Sprzedaż realizowana jest poprzez sieć 330 filii. Dane podstawowe Kurs (06/03/15) (PLN) Wycena metodą DCF Wycena porównawcza Cena docelowa Informacje ogólne 224,45 256,97 213,81 235,39 Liczba akcji (mln szt.) 14,2 Kapitalizacja (mln PLN) 3 180,0 EV (mln PLN) 3 750,5 Notowania max cena 52 tygodnie (PLN) 230,00 min cena 52 tygodnie (PLN) 160,05 Mediana obrotów (w tys. PLN) 487,81 Struktura akcjonariatu % akcji % głosów Krzysztof Oleksowicz 31,6% 31,6% OFE Aviva BZ WBK 11,9% 11,9% Andrzej Oliszewski 9,2% 9,2% OFE ING 7,8% 7,8% OFE AXA 5,6% 5,6% OFE MetLife 5,0% 5,0% Pozostali 29,0% 29,0% Poprzednia rekomendacja (7.09.15) - NEUTRALNIE (CD:160,05) 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 Wykres siły relatywnej INTER CARS WIG 1. Poprawiająca się koniunktura w Europie według szacunków ekonomistów po słabszej końcówce 2014 r. i początku 2015 r. można spodziewać się przyspieszenia tempa wzrostu gospodarki europejskiej. Choć wtórny rynek automotive jest słabiej skorelowany z koniunkturą, to ożywienie w gospodarce, zwłaszcza w ramach wydatków konsumpcyjnych mogłoby przyczynić się do wzrostu rynku części zamiennych. 2. Odbicie na rynku motoryzacyjnym od ponad roku liczba rejestracji samochodów osobowych w Europie rośnie. W 2014 r. dynamika sięgnęła 4%, natomiast w styczniu br. zanotowano wzrost r/r w skali 6,7%. W przypadku dystrybutorów zamiennych części samochodowych większe znaczenie ma wielkość całkowitego parku samochodowego oraz średni wiek pojazdów. Według informacji rynkowych ww. charakterystyki przemawiają na korzyść podmiotów z branży części samochodowych. 3. Rozwój działalności w nowych segmentach - wobec bardzo wysokiego udziału w rynku dystrybucji części zamiennych do samochodów osobowych w Polsce, Inter Cars poszukuje nowych obszarów, w których dynamiczny rozwój jest możliwy. Spółka z powodzeniem rozwija swoją działalność w kategorii opon oraz części do samochodów ciężarowych. Choć sprzedaż w ww. segmentach cechuje niższa marża aniżeli w przypadku części do samochodów osobowych, to imponujące dynamiki sprzedaży wynikające ze stosunkowo niskiej bazy mogą przyczynić się do wysokich wzrostów wyniku operacyjnego. Równie ważne mogą być synergie sprzedażowe oraz lepsza organizacja procesów logistycznych, tj. niższy średni koszt dostawy. Po stronie wad wymienilibyśmy stosunkowo wysokie nakłady na kapitał obrotowy oraz relatywnie wysokie jednostkowe koszty magazynowania i transportu, zwłaszcza w segmencie opon. 4. Wysokie tempo wzrostu poza Polską zakładamy, że wobec rozwoju sieci filialnej, zwłaszcza w krajach o bardzo słabej obecności międzynarodowych graczy (Rumunia, Bułgaria, Słowenia) oraz niskim wskaźniku liczby samochodów na liczbę mieszkańców (połowa średniej unijnej), wzrosty sprzedaży w eksporcie ogółem wyniosą ok. 30% wobec 16,9% w ubiegłym roku. W końcówce 2014 r. widać było wypłaszczenie spadków sprzedaży na rynku ukraińskim, natomiast na rynkach południowych planowana jest spora liczba otwarć a Spółka będzie korzystać z narzędzi aktywizacji sprzedaży w funkcjonujących już placówkach. Czynniki ryzyka/wpływające negatywnie na wycenę: 1. Ryzyko związane z koniunkturą w branży motoryzacyjnej choć dane o rejestracji i produkcji wskazują na odbicie na rynku samochodowym, w dalszym ciągu perspektywy branży są obciążone ryzykiem związanym z nierozwiązanymi problemami strukturalnymi. Ponadto niska inflacja oraz chimeryczny wzrost gospodarczy stanowią ryzyko realizacji scenariusza japońskiego w Europie, co niekorzystnie odbiłoby się na wydatkach konsumentów na samochody. Co prawda zakup nowych samochodów oraz zakup części zamiennych funkcjonują jako niedoskonałe substytuty, jednak w przypadku gwałtownego pogorszenia sytuacji makro oraz spadku dochodu rozporządzalnego również wydatki na naprawysamochodów mogłyby zostać ograniczone. 2. Wysokie inwestycje w kapitał obrotowy segment opon, który w ostatnim roku zyskiwał na znaczeniu w strukturze sprzedaży Inter Cars jest kategorią cechującą się gorszymi wskaźnikami rotacji zapasów. Wzrost zadłużenia netto w ostatnim kwartale wynikał przede wszystkim z większych inwestycji w zatowarowanie w tej kategorii. W najbliższym czasie spółka będzie podejmowała próby poprawy efektywności zarządzania kapitałem obrotowym, jednak w naszej ocenie dopiero uruchomienie nowego magazynu w Zakroczymiu pozwoli na spadek rotacji zapasów. Analityk: Krzysztof Kozieł, tel. (0-22) 329 43 44 Makler Papierów Wartościowych e-mail: krzysztof.koziel@bgz.pl Asystent: Krzysztof Choromański mln PLN Przychody zmiana r/r (%) EBITDA EBIT marża EBIT Zysk netto marża netto P / E EV/EBITDA DPS 3. Wzrost konkurencji na rynku dystrybucji części w Polsce według przedstawicieli Spółki rynek części zamiennych do samochodów osobowych rozwija się wolniej niż oczekiwano. Ponadto, konkurencyjni hurtownicy poprawili w ostatnim czasie ofertę, zwłaszcza w obszarze towarów szybko rotujących. Mimo tego, że rentowności na dystrybucji w Polsce należą do najniższych w Europie, agresywna walka o każdego klienta może w dalszym ciągu wywierać presję na marże. 4. Premia wobec grupy porównawczej biorąc pod uwagę nasze prognozy, Inter Cars jest notowany z premią w stosunku do spółek porównawczych. 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 3003,1 3512,6 3940,4 4545,4 5039,4 5611,4 8,6% 17,0% 12,2% 15,4% 10,9% 11,4% 185,9 232,4 268,2 284,1 318,6 361,3 149,9 193,3 227,1 240,5 268,4 305,2 5,0% 5,5% 5,8% 5,3% 5,3% 5,4% 100,2 147,8 177,4 188,9 213,0 244,7 3,3% 4,2% 4,5% 4,2% 4,2% 4,4% 31,7 21,5 17,9 16,8 14,9 13,0 20,2 16,1 14,0 13,2 11,8 10,4 0,30 0,00 0,71 0,00 0,80 0,98 P - prognozy BM BGŻ Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji
Komentarz do wyników za 4Q 14 (opublikowano 2.03.15) Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wzrosły w 4Q o 15,8%, do czego w największym stopniu przyczynił się wzrost sprzedaży zagranicznej (+16,9% r/r). Drugi kwartał z rzędu spadek marży brutto na sprzedaży przekroczył aż 2 p.p. (-2,77% wobec -2,41% w 3Q), co według komentarza Zarządu Spółki do wyników jest efektem zmiany struktury miksu produktowego w kierunku mniej marżowych linii (akumulatory, opony) oraz zrealizowanych negatywnych różnic kursowych (ok. 14 mln PLN w tym 7 mln PLN w spółce ukraińskiej). Rys. Zmiana wartości zysku netto w 4Q 14 (mln PLN) Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ. W przypadku wskaźnika kosztów usługi dystrybucyjnej jak i kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu mieliśmy do czynienia ze spadkiem rzędu 2 p.p. r/r (łącznie) w ocenie przedstawicieli Spółki był to pozytywny efekt dźwigni operacyjnej. Ze względu na brak odpisów aktualizacyjnych oraz tworzenia rezerw na uszkodzony towar, saldo na pozostałej działalności operacyjnej było niższe od średniego salda z ostatnich 4 lat aż o 75% (-4,8 mln PLN vs. -21,12 mln PLN w całym roku). Wzrost z tego tytułu w samym 4Q wyniósł aż 7,3 mln PLN. Saldo na działalności finansowej nieco się pogorszyło, natomiast efektywna stopa podatkowa nie uległa większym zmianom. Inwestycje oraz dywidenda w 2015 r. Szacujemy, że wydatki na magazyn w Zakroczymiu wyniosą ok. 150 mln PLN z czego w bieżącym roku spodziewamy się kwoty rzędu 60 mln PLN powiększonej o inwestycje odtworzeniowe (40 mln PLN). Z uwagi na włączenie działki inwestycyjnej do SSE Warmińsko - Mazurskiej, 30% poniesionych kosztów inwestycji będzie odpisane od podatku należnego spółki kontrolującej magazyn. Spodziewamy się, że cała tarcza podatkowa zostanie rozliczona w pięć lat w okresie 2016-2021. Ze względu na wysokie wydatki związane z inwestycją w aktywa trwałe oraz aktywa obrotowe (opony) Spółka najprawdopodobniej nie wypłaci dywidendy. Ekspozycja walutowa Można powiedzieć, że do momentu sprzedaży Spółka jest zabezpieczona poprzez formułę określającą cenę odsprzedaży opartą na cenie zakupu w EUR (formuła koszt plus ). Na poziomie bilansu mamy do czynienia z długą pozycją w koszyku walut krajów CEE (należności) oraz krótką pozycją w EUR (zobowiązania). Osłabienie EUR względem walut lokalnych, które może być efektem dodruku pieniądza przez ECB, skutkowałoby wzrostem rentowności Spółki. 2
Otoczenie rynkowe W przypadku otoczenia rynkowego trudno mówić o większych zmianach w stosunku do sytuacji sprzed pół roku, kiedy inicjowaliśmy pokrycie dla Inter Cars. Jak pokazują dane PZPM park samochodowy w Polsce wzrósł w Polsce w 2013 r. o 3,25%. Niestety eksperci rynkowi uważają, że dane dotyczące liczby zarejestrowanych samochodów są mocno zawyżone i nie odzwierciedlają rzeczywistej sytuacji na polskich drogach. Wyk. Liczba samochodów w Polsce (mln sztuk) Żródło: PZPM W dalszym ciągu w strukturze rejestracji dominują importowane samochody używane, jednak ze względu na wysoki wzrost rejestracji nowych samochodów w 2014 r., udział pojazdów używanych spadł do najniższego poziomu od 4 lat. W ujęciu nominalnym w dalszym ciągu widać wzrost liczby importowanych samochodów, które ze względu na wiek, stopień zużycia oraz brak zobowiązań serwisowych wobec producenta stanowią naturalną bazę sprzedażową dla Inter Cars. Wyk. Struktura rejestracji samochodów w Polsce Żródło: GUS 3
Wyk. Wskaźnik liczby samochodów na 1000 mieszkańców Żródło: OICA Choć wskaźnik nasycenia samochodami w Polsce od kilkunastu lat znajduje się w trendzie wzrostowym, to w porównaniu do krajów rozwiniętych liczba samochodów na mieszkańca może się jeszcze zwiększyć. Czynnikami, które będą wspomagać wzrost liczby samochodów per capita będzie wzrost PKB per capita oraz rozwój sieci drogowych wraz z uruchomieniem projektów infrastrukturalnych. Tab. Rynek samochodowy w Europie 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2012 2013 Chorwacja 1,5 1,6 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,8 1,6 345 339 Czechy 4,5 4,7 4,9 5,1 5,1 5,2 5,3 5,4 5,5 436 448 Węgry 3,3 3,4 3,5 3,5 3,5 3,5 3,4 3,4 3,5-301 Łotwa 0,9 1,0 1,0 1,1 1,0 0,7 0,7 0,7 0,7 300 305 Litwa 1,6 1,7 1,8 1,8 1,9 1,8 1,9 1,9 2,0 570 - Polska 14,7 15,9 17,2 18,9 19,4 20,3 21,0 22,2 22,9 470 486 Rumunia 3,9 3,8 4,2 4,7 4,9 5,0 5,1 5,2 5,5 203 224 Słowacja 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 2,2 324 337 Bułgaria 2,9 2,0 2,4 2,7 2,8 3,0 3,1 3,2 3,3 368 385 Ukraina 6,7 6,9 7,2 7,8 7,9 8,1 8,3 8,9 9,2 196 204 Niemcy 49,2 49,7 44,0 44,2 44,6 45,3 46,0 46,5 47,0 525 530 Włochy 39,1 39,9 40,4 40,9 41,2 41,7 42,1 42,0 41,8 610 621 Europa 321,5 329,3 334,0 343,8 347,8 353,8 361,3 367,9 370,5 448 451 Żródło: WDI Liczba samochodów w wybranych krajach (mln sztuk) Wskaźnik liczby samochodów na 1000 mieszkańców W pozostałych krajach, w których działa Inter Cars statystyki nasycenia są raczej niższe niż w przypadku Polski. O ile Czechy i Słowacja, to rynki dojrzałe (mało atrakcyjne również ze uwagi na poziom konkurencji w segmencie dystrybucji części zamiennych), tak dalsze południe oraz kraje bałkańskie mają przed sobą bardzo dobre perspektywy. Tab. Zmiana założeń w stosunku do poprzedniej prognozy 2015P 2016P 2017P Poprzednie Aktualne zmiana Poprzednie Aktualne zmiana Poprzednie Aktualne zmiana Przychody ze sprzedaży 4420,3 4545,4 2,8% 4875,2 5039,4 3,4% 5133,5 5611,4 9,3% dynamika r/r 12,2% 15,4% 10,3% 10,9% 5,3% 11,4% EBIT 248,6 240,5-3,3% 274,8 268,4-2,3% 292,2 305,2 4,5% dynamika r/r 9,5% 5,9% 10,5% 11,6% 6,3% 13,7% marża EBIT 5,62% 5,29% -0,33% 5,64% 5,33% -0,31% 5,69% 5,44% -0,25% Zysk netto 192,6 188,9-1,9% 215,3 213,0-1,1% 230,3 244,7 6,3% dynamika r/r 8,6% 6,5% 11,8% 12,7% 7,0% 14,9% marża netto 4,36% 4,16% -0,20% 4,42% 4,23% -0,19% 4,49% 4,36% -0,13% 4
Wycena Wycenę Spółki sporządzono za pomocą: metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF, metody porównawczej. Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółki jest równa sumie (zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość długu netto. Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek grupy porównawczej. Podsumowanie wyceny Ostateczną cenę otrzymaliśmy obliczając średnią z dwóch wartości wyceny metodą DCF oraz metodą porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji Spółki wynosi 235,39 PLN. Ponieważ cena docelowa jest wyższa od obecnych notowań o 5% zdecydowaliśmy się wydać rekomendację NEUTRALNIE dla Inter Cars. Tab. Podsumowanie wyceny wycena 1 akcji waga metoda DCF 256,97 50% metoda porównawcza 213,81 50% wycena Inter Cars 235,39 obecna cena akcji 224,45 różnica (%) 5% 5
Wycena DCF Wyceny metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych zostały sporządzone przy zachowaniu następujących założeń: w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji; stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie średniej rocznej rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która wynosi 3%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na poziomie 5,5%; nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%; współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1; wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku; efektywna stopa podatkowa wynosi 19%, Spółka będzie korzystała ze zwolnień podatkowych w wysokości 50 mln PLN; szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółki; dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki inwestycyjne na poziomie amortyzacji; nie zakładamy emisji nowych akcji; wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF); wszystkie wartości wyrażone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień 06.03.2015 r. Tab. Wycena DCF (mln PLN) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 4 545,4 5 039,4 5 611,4 6 276,0 6 986,5 7 638,5 8 376,5 8 969,1 9 345,4 9 532,3 EBIT 240,5 268,4 305,2 347,7 397,2 447,8 500,6 545,4 575,9 593,1 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 194,8 222,4 257,2 291,6 331,7 372,7 410,5 441,8 466,4 480,4 Amortyzacja 43,6 50,2 56,1 60,7 65,5 66,8 71,9 77,1 82,4 87,8 CAPEX 100,0 130,0 77,7 79,3 80,9 82,5 84,1 85,8 87,5 87,8 Inwestycje w kapitał obrotowy 155,1 128,7 148,1 170,9 180,0 160,0 179,8 161,2 102,4 24,7 FCFF -16,6 13,9 87,5 102,1 136,4 197,0 218,4 271,9 359,0 455,7 Stopa wolna od ryzyka 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Koszt kapitału własnego 10,8% 10,4% 10,2% 10,0% 9,9% 9,8% 9,7% 9,6% 9,6% 9,5% Koszt długu 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt długu po opodatkowaniu 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% % kapitału własnego 66,3% 69,6% 72,6% 75,3% 76,5% 77,7% 78,8% 79,9% 80,9% 81,7% % długu 33,7% 30,4% 27,4% 24,7% 23,5% 22,3% 21,2% 20,1% 19,1% 18,3% WACC 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Suma DFCF 1 003,2 Wartość rezydualna (TV) 7 149,3 Zdyskontowana TV 3 208,0 Wartość działalności operacyjnej 4 211,2 Dług netto 570,5 Wartość kapitału własnego 3 640,7 Liczba akcji (mln szt.) 14,17 Wartość 1 akcji (06.03.2015) 256,97 zł 6
Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia WACC wzrost FCFF w nieskończoność 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 280,95 302,73 328,46 359,34 397,09-0,5% 250,78 268,69 289,60 314,30 343,94 0,0% 224,86 239,76 256,97 277,03 300,75 0,5% 202,38 214,91 229,22 245,74 265,01 1,0% 182,74 193,36 205,39 219,14 235,00 Rys. Determinanty wartości Inter Cars w wycenie FCFF 7
Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona przy wykorzystaniu wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa, liczonej jako suma wartości kapitałów własnych i długu netto spółki, do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa, liczonej jako suma wartości kapitałów własnych i długu netto spółki, do zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy wskaźniki oparte na prognozach na bieżący i przyszły rok obrotowy. Na podstawie wyceny w oparciu o powyższe wskaźniki otrzymaliśmy cenę jednej akcji Spółki Inter Cars na poziomie 213,81 PLN. Jest to wartość niższa od obecnej ceny rynkowej o 5%. Tab. Wycena porównawcza EV/EBIT EV/EBITDA P/E Kapitalizacja (USD) 2013 2014 P 2015 P 2013 2014 P 2015 P 2013 2014 P 2015 P Polski rynek automotive AUTOZONE INC 20804,7 14,1 13,7 12,9 12,5 12,0 11,3 20,5 19,5 18,1 O'REILLY AUTOMOTIVE INC 21247,6 20,5 17,8 15,8 17,5 15,5 13,8 32,1 27,6 24,6 GENUINE PARTS CO 14344,6 14,1 12,7 12,0 11,9 11,1 10,5 22,3 20,2 19,4 ADVANCE AUTO PARTS INC 11118,8 18,7 13,0 12,1 14,3 10,3 9,3 27,6 19,8 17,7 MEKONOMEN AB 939,7 17,2 23,4 13,9 12,9 17,1 10,7 19,4 19,8 15,4 UNI-SELECT INC 701,3 13,0 13,2 13,3 9,9 8,9 10,6 17,7 17,4 18,3 MEDIANA 12731,7 15,7 13,4 13,1 12,7 11,6 10,6 21,4 19,8 18,2 wskaźniki Inter Cars 16,5 15,6 13,9 14,0 13,2 11,8 17,9 16,8 14,9 Premia/dyskonto 5,1% 15,9% 6,8% 9,7% 13,8% 10,4% -16,4% -15,3% -18,2% Wycena 1 akcji (PLN) 213,81 Żródło: BM BGŻ, Bloomberg. 8
Tabele i prognozy Tab. Bilans (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P AKTYWA 1 548,4 1 696,6 2 037,9 2 274,8 2 515,6 2 791,9 3 103,8 Aktywa trwałe 432,0 445,1 502,0 558,3 638,2 659,8 678,4 Wartości niematerialne i prawne 226,0 219,4 274,6 333,0 414,9 437,0 455,8 Nieruchomości inwestycyjne 27,2 25,8 25,4 25,4 25,4 25,4 25,4 Rzeczowe aktywa trwałe 141,8 160,9 155,1 153,1 151,0 150,5 150,3 Aktywa obrotowe 1 116,4 1 251,5 1 535,9 1 716,4 1 877,4 2 132,1 2 425,4 Zapasy 735,0 818,5 1 013,4 1 145,7 1 256,4 1 383,6 1 530,3 Należności krótkoterminowe 343,5 377,0 455,1 525,0 582,0 648,1 724,8 Środki pieniężne 36,9 50,2 67,0 44,5 37,7 98,8 168,6 PASYWA 1 548,4 1 696,6 2 037,9 2 274,8 2 515,6 2 791,9 3 103,8 Kapitał własny 757,2 903,8 1 067,0 1 256,0 1 457,6 1 688,5 1 947,7 Kapitał zakładowy 28,3 28,3 28,3 28,3 28,3 28,3 28,3 Kapitał zapasowy 373,8 446,3 553,1 553,1 553,1 553,1 553,1 Zysk netto 100,2 147,8 177,4 188,9 213,0 244,7 281,3 Zobowiazania i rezerwy 791,1 792,8 970,8 1 018,8 1 058,0 1 103,4 1 156,1 Zobowiązania długoterminowe 41,4 50,1 415,9 415,9 415,9 415,9 415,9 Zobowiązania krótkoterminowe 749,7 742,8 554,9 602,9 642,1 687,5 740,2 w tym dług odsetkowy 495,4 479,7 637,5 637,5 637,5 637,5 637,5 P - prognozy BM BGŻ 9
Tab. Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ogółem 3 003,1 3 512,6 3 940,4 4 545,4 5 039,4 5 611,4 6 276,0 zmiana r/r 8,6% 17,0% 12,2% 15,4% 10,9% 11,4% 11,8% Koszt towarów i materiałów 2 075,0 2 402,5 2 750,0 3 024,9 3 327,4 3 560,4 3 809,6 Zysk brutto na sprzedaży 928,1 1 110,1 1 190,4 1 520,5 1 711,9 2 051,0 2 466,4 marża brutto na sprzedaży 30,9% 31,6% 30,2% 33,5% 34,0% 36,6% 39,3% Koszty zarządu i sprzedaży 441,5 505,8 529,6 585,9 643,4 712,9 792,0 Koszty usługi dystrybucyjnej 316,1 387,4 428,9 491,5 549,8 609,9 681,9 EBIT 149,9 193,3 227,1 240,5 268,4 305,2 347,7 EBITDA 185,9 232,4 268,2 284,1 318,6 361,3 408,3 marża operacyjna 5,0% 5,5% 5,8% 5,3% 5,3% 5,4% 5,5% Saldo z działalności finansowej -30,0-22,4-21,2-21,2-21,2-21,2-21,2 Zysk (strata) brutto 119,6 171,1 205,9 219,3 247,2 284,0 326,5 marża brutto 4,0% 4,9% 5,2% 4,8% 4,9% 5,1% 5,2% Podatek dochodowy 19,5 23,3 28,5 30,4 34,2 39,3 45,2 Zysk (strata) netto 100,2 147,8 177,4 188,9 213,0 244,7 281,3 marża netto 3,3% 4,2% 4,5% 4,2% 4,2% 4,4% 4,5% P - prognozy BM BGŻ 10
Tab. Rachunek przepływów pieniężnych (mln PLN) 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej 77,0 101,6-25,1 96,6 153,5 171,8 190,1 Zysk brutto 119,6 171,1 205,9 219,3 247,2 284,0 326,5 Amortyzacja 35,9 39,1 41,1 43,6 50,2 56,1 60,7 Zmiana kapitału obrotowego -93,8-106,8-260,5-155,1-128,7-148,1-170,9 Przepływy z działalności inwestycyjnej -58,8-38,6-70,6-100,0-130,0-77,7-79,3 Nakłady inwestycyjne (CAPEX) -62,1-44,8-79,2-100,0-130,0-77,7-79,3 Przepływy z działalności finansowej -41,9-49,8 112,6-19,1-30,4-32,9-41,1 Dywidenda -4,3 0,0-10,1 0,0-11,3-13,8-22,0 Odsetki -19,5-23,3-28,5-30,4-34,2-39,3-45,2 Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne: -23,7 13,2 16,9-22,5-6,9 61,2 69,7 na początek okresu 60,7 36,9 50,2 67,0 44,5 37,7 98,8 na koniec okresu 36,9 50,2 67,0 44,5 37,7 98,8 168,6 P - prognozy BM BGŻ 11
Tab. Wskaźniki finansowe 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P EPS 7,0 10,3 12,5 13,3 15,0 17,3 19,9 DPS 0,3 0,0 0,7 0,0 0,8 1,0 1,6 Dividend yield 0,1% 0,0% 0,3% 0,0% 0,4% 0,4% 0,7% BVPS 53,4 63,8 75,3 88,6 102,9 119,2 137,5 P/E 31,7 21,5 17,9 16,8 14,9 13,0 11,3 P/BV 4,2 3,5 3,0 2,5 2,2 1,9 1,6 P/S 1,1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 P/CE 17,1 13,7 11,9 11,2 10,0 8,8 7,8 EV/EBIT 25,0 19,4 16,5 15,6 14,0 12,3 10,8 EV/EBITDA 20,2 16,1 14,0 13,2 11,8 10,4 9,2 EV/S 1,2 1,1 1,0 0,8 0,7 0,7 0,6 P - prognozy BM BGŻ 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P rentowność brutto na sprzedaży 30,9% 31,6% 30,2% 29,1% 29,1% 29,1% 29,1% rentowność EBITDA 6,2% 6,6% 6,8% 6,3% 6,3% 6,4% 6,5% rentowność EBIT 5,0% 5,5% 5,8% 5,3% 5,3% 5,4% 5,5% rentowność netto 3,3% 4,2% 4,5% 4,2% 4,2% 4,4% 4,5% ROA 6,5% 8,7% 8,7% 8,3% 8,5% 8,8% 9,1% ROE 13,2% 16,4% 16,6% 15,0% 14,6% 14,5% 14,4% dynamika przychodów 8,6% 17,0% 12,2% 15,4% 10,9% 11,4% 11,8% dynamika EBITDA -4,9% 25,0% 15,4% 5,9% 12,1% 13,4% 13,0% dynamika EBIT -6,9% 28,9% 17,5% 5,9% 11,6% 13,7% 13,9% dynamika EPS -4,0% 47,6% 20,0% 6,5% 12,7% 14,9% 14,9% dług/aktywa 32,0% 28,3% 31,3% 28,0% 25,3% 22,8% 20,5% dług/kapitał własny 65,4% 53,1% 59,7% 50,8% 43,7% 37,8% 32,7% dług/ebitda 2,7 2,1 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 EBIT/odsetki 5,2 10,7 11,9 12,6 14,1 16,0 18,2 płynność bieżąca 1,4 1,6 1,6 1,7 1,8 1,9 2,1 płynność szybka 0,5 0,5 0,5 0,6 0,6 0,7 0,8 płynność gotówkowa 0,05 0,06 0,07 0,04 0,04 0,09 0,15 rotacja zapasów (dni) 89,3 85,1 93,9 92,0 91,0 90,0 89,0 rotacja należności (dni) 41,8 39,2 42,2 42,2 42,2 42,2 42,2 rotacja zobowiązań (dni) 33,8 29,7 28,5 28,5 28,5 28,5 28,5 cykl rotacji gotówki (dni) 97,3 94,5 107,6 105,7 104,7 103,7 102,7 WACC 9,4% 9,5% 8,8% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% ROIC 5,9% 7,7% 8,5% 7,3% 7,5% 7,8% 8,2% EVA (mln) 11,7 37,8 62,0 49,9 56,4 69,1 83,9 FCFF (mln) 1,5 44,0-114,6-16,6 8,9 77,5 92,1 P - prognozy BM BGŻ 12
ul. Żurawia 6/12, 00 503 Warszawa tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303 e-mail: biuro.maklerskie@bgz.pl www.bgz.pl Rekomendacje i Analizy telefon adres email Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl Krzysztof Kozieł 22 329 43 44 krzysztof.koziel@bgz.pl Michał Krajczewski 22 329 43 40 michal.krajczewski@bgz.pl Adam Anioł 22 329 43 43 adam.aniol1@bgz.pl Doradztwo Inwestycyjne telefon adres email Witold Wroński 22 329 43 46 witold.wronski@bgz.pl Wydział kluczowych klientów telefon adres email Jacek Szczepański 22 329 43 20 jacek.szczepanski@bgz.pl Grzegorz Leszek 22 329 43 55 grzegorz.leszek@bgz.pl Monika Dudek 22 329 43 24 monika.dudek@bgz.pl Przemysław Borycki 22 329 43 22 przemysław.borycki@bgz.pl Sławomir Orzechowski 22 329 43 54 s.orzechowski@bgz.pl Jacek Wrześniewski 22 329 43 25 j.wrzesniewski@bgz.pl Oferty Publiczne (IPO) telefon adres email Ewa Kostrzewa 22 329 43 18 ewa.kostrzewa@bgz.pl Marek Jaczewski 22 329 43 53 marek.jaczewski@bgz.pl Internetowe serwisy transakcyjne Zlecenia na GPW i New Connect http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html Zapisy w ofertach publicznych (IPO) http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych Białystok ul. Suraska 3 a 85 744 21 08 Poznań ul. Piekary 17 61 858 26 81 Ciechanów ul. 17-go Stycznia 60 23 674 13 52 Radom ul. Traugutta 29 48 361 22 71 Kielce ul. Sienkiewicza 47 41 248 14 95 Siedlce ul. Joselewicza 3 25 640 90 46 Nowy Sącz ul. Nawojowska 4 18 443 53 91 Tarnobrzeg ul. Wyspiańskiego 5 15 823 89 87 Opole ul. Rynek 24/25 77 454 43 64 Warszawa ul. Grzybowska 4 22 581 54 51 13
14