BUDIMEX REDUKUJ WYCENA 82,6 PLN RAPORT ANALITYCZNY 11 CZERWIEC 2010

Transkrypt

1 REDUKUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 82,6 PLN 11 CZERWIEC 2010 Dobre wyniki spółki za 1Q 10, pozyskanie kolejnych dużych kontraktów drogowych jak i wypłata wysokiej dywidendy utrzymywały kurs Budimexu w ostatnich miesiącach na wysokim poziomie. Naszym zdaniem zbudowanie dużego, ale mało zdywersyfikowanego, portfela zamówień w oparciu o kontrakty drogowe w ostatnich kwartałach niesie za sobą spore ryzyko erozji marż w kolejnych latach. Biorąc pod uwagę aktualizację założeń (przede wszystkim dotyczących backlogu oraz otoczenia makroekonomicznego) wyceniamy 1 akcję Budimexu na 82,6 PLN i utrzymujemy zalecenie REDUKUJ, przy 10% potencjale spadkowym. Zwracamy uwagę, że wysoka rentowność wyników w 1Q 10 to efekt działalności segmentu deweloperskiego i przekazania klientom rekordowej ilości mieszkań wybudowanych w latach poprzednich (pozytywny efekt segmentu deweloperskiego będzie widoczny w wynikach całego 2010 roku ze względu na spory zapas wybudowanych już mieszkań, które są sukcesywnie zbywane, obecnie spółka jest dopiero na etapie rozpoczynania nowych projektów). Zarząd spółki nie publikował oficjalnych prognoz wyników na 2010 rok. Zakłada jednak co najmniej dwucyfrowy wzrost przychodów oraz utrzymanie lub nawet poprawę rentowności netto. Spodziewamy się, że w tym roku przychody spółki wyniosą 4,19 mld PLN (+27,4%), zysk operacyjny osiągnie poziom 256,9 mln PLN (+28,1% r/r) a zysk netto 220,2 mln PLN (+26,1% r/r). Zwracamy uwagę, że historycznie rentowność spółki wykazuje wyraźną cykliczność. Rekordowy poziom rentowności uzyskiwany w 2009 i 2010 roku należy wiązać w dużej mierze z realizacją kontraktów pozyskanych w latach dobrej koniunktury gospodarczej, co przy spadku cen w budownictwie pozwoliło na wygenerowanie wysokich marż. Obecny portfel budowy jest w warunkach wysokiej konkurencji, głównie w segmencie budownictwie drogowego. Lata przyniosą rekordowy poziom realizacji umów w tym segmencie, co przy towarzyszącym ożywieniu w innych segmentach budownictwa, prawdopodobnie zaowocuje wzrostem kosztów materiałów i robocizny (przykładowo cena pręta żebrowanego wg danych PUDS wzrosła od początku roku o 40-45%), a tym samym spadkiem rentowności Budimexu. Po roku 2010 spodziewany jest równocześnie spadek liczby i wartości przetargów ze strony GDDKiA (wg szacunków Budimexu nawet o około połowę do 2012 roku), co przekłada się na konieczność pozyskania przez spółkę kontraktów w innych segmentach rynku. Zarząd spółki chce skupić się m.in. na rynku kolejowym i energetycznym. Pierwszy z tych rynków, ze względu na ograniczoną wielkość, permanentne kłopoty PKP PLK z finansowaniem oraz dobrze osadzoną konkurencję, nie zapewni jednak odpowiedniej wartości portfela. W segmencie energetycznym natomiast Budimex nie posiada obecnie większych kompetencji i będzie współpracował z partnerami zagranicznymi (zarząd spółki przyznał jednak, że zbyt późno zainteresował się tym segmentem rynku), co nie pozwoli prawdopodobnie na wypracowanie wysokich marż (spółka nie będzie działać jako lider konsorcjum i będzie realizować głównie prace ogólnobudowlane). Wycena DCF [PLN] 79,9 Wycena porównawcza [PLN] 85,3 Wycena końcowa [PLN] 82,6 Potencjał do wzrostu / spadku -10,0% Koszt kapitału 10,9% Cena rynkowa [PLN] 91,8 Kapitalizacja [mln PLN] 2343,7 Ilość akcji [mln. szt.] 25,5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 104,5 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 70,1 Stopa zwrotu za 3 mc 10,6% Stopa zwrotu za 6 mc 23,2% Stopa zwrotu za 9 mc 31,1% Struktura akcjonariatu: Grupo Ferrovial 59,1% OFE PZU Złota Jesień 5,7% Pozostali 35,3% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2011P 2012P 2013P Budimex WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 3 274, , , , , ,1 110,0 EBITDA [mln PLN] 130,2 221,7 278,8 237,6 210,8 217,6 EBIT [mln PLN] 107,9 200,5 256,9 215,4 186,9 192,4 100,0 Zysk netto [mln PLN] 93,6 173,7 220,2 177,6 151,2 155,6 90,0 P/BV 4,2 4,0 3,7 4,0 3,9 3,7 P/E 25,1 13,5 10,7 13,2 15,5 15,1 80,0 EV/EBITDA 15,5 6,8 7,5 9,5 11,2 10,5 70,0 EV/EBIT 18,7 7,5 8,1 10,5 12,6 11,9 60,0 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Budimex opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 79,9 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 85,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 82,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 79,9 Wycena metodą porównawczą 50% 85,3 Wycena 1 akcji Budimexu [PLN] 82,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wycena spółki opiera się w głównej mierze na segmencie budowlanym. W ramach naszego modelu uwzględniliśmy również sprzedaż mieszkań w ukończonych projektach deweloperskich do końca 2011 roku oraz sprzedaż notarialną mieszkań w nowych projektach od 2012 roku (inwestycje rozpoczęte w 2010 roku i latach kolejnych na zbliżonym poziomie). Obecnie strategia Budimexu koncentruje się na budownictwie drogowym (w ostatnich latach na znaczeniu stracił segment kubaturowy). Spodziewany spadek liczby nowych przetargów ogłaszanych przez GDDKiA po 2010 roku, zmusza jednak zarząd spółki do szerszego spojrzenia na inne segmenty budownictwa, jak kolej czy energetyka (historycznie Budimex posiada także mocną pozycję w budownictwie kubaturowym, jednak ze względu na dużą konkurencję trudno w nim o ponadprzeciętne marże). W obszarze budownictwa kolejowego spółka działa samodzielnie, natomiast w energetyce konieczna będzie współpraca z zagranicznym partnerem. Zarząd spółki zapowiada także dokonanie przejęć w segmencie budownictwa energetycznego, celem ma być zakup biura projektowego. Portfel spółki szacujemy na około 7,5 mld PLN na koniec 2Q 10 (z czego około 2/3 przypada na budownictwo infrastrukturalne, głownie autostrady i drogi). Obecny portfel spółki opiera się w głównej mierze o kontrakty pozyskane od GDDKiA, przy wysoce konkurencyjnym rynku oraz perspektywie spadku (lub w optymistycznym scenariuszu braku wzrostu) liczby nowych, dużych kontraktów w segmencie drogowy w kolejnych latach. Warto pamiętać, że w niezbyt odległej historii Budimex miał już okresy agresywnego zapełnienia portfela kontraktami, które potem okazały się nierentowne (lata to roczne przychody spółki na poziomie 2,4-2,5 mld PLN, przy rentowności na sprzedaży na poziomie 2-3%, a lata to pasmo strat na poziomie wyniku na sprzedaży przy rocznych przychodach rzędu 2,2-3,0 mln PLN). Zwracamy uwagę, że spiętrzenie inwestycji drogowych w Polsce w latach (planowane rekordowe wydatki GDDKiA) prawdopodobnie doprowadzi do wzrostu cen materiałów i robocizny, ze względu na ograniczoną podaż tych zasobów, co przełoży się na spadek rentowności generalnych wykonawców (dla nowych kontraktów, przy ożywieniu gospodarczym, rośnie ryzyko przestrzelenia założeń należy brać pod uwagę kilkumiesięczny okres pomiędzy złożeniem oferty a podpisaniem umowy i kontraktacją podwykonawców). Ceny kontraktów zawieranych w latach są o kilkadziesiąt procent niższe niż przewidywany przez inwestora budżet. Oczywiście budżety te były ustalane często jeszcze w innej sytuacji makroekonomicznej (przed kryzysem), jednak za spadek cen na przetargach odpowiada też znaczący wzrost konkurencji po stronie generalnych wykonawców (zwiększenie aktywności firm z Europy oraz pojawienie się konkurencji z Azji). Ostatnie miesiące przynoszą już jednak pewne zawężanie się widełek pomiędzy najniższymi cenami a kosztorysami (efekt urealnienia budżetów). Spółka wypłaci za 2009 rok 173,6 mln PLN dywidendy (100% skonsolidowane zysku netto, DPS=6,80 PLN). Dniem odcięcia dywidendy od kursu był 2 czerwca, dzień wypłaty ustalono na 21 czerwca. 2

3 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (5,86%, rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5,0%. Wartość współczynnika Beta = 1,0. Główne założenia w modelu: Zakładamy, że produkcja budowlano-montażowo wzrośnie w 2010 roku o 5,7% (spodziewamy się jednak jedynie wzrostu w segmencie budownictwa inżynierii lądowo-wodnej). W latach zakładamy CAGR na poziomie 3,4% a w okresie CAGR szacujemy na 2,1%. Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla przychodów spółki będzie miał segment obiektów lądowoinżynieryjnych (infrastruktura). Spodziewamy się, że jego udział w sprzedaży usług budowlanych spółki będzie wynosił 65-70% Równocześnie zakładamy, że udział segmentu obiektów kubaturowych spadnie z 35% w 2009 roku do 27-28% w latach roku, by w latach kolejnych wzrosnąć o około 3-4 pkt proc. Po uzyskaniu rekordowego poziomu rentowności spółki w latach zakładamy, że w dłuższym terminie nastąpi spadku skonsolidowanej marży brutto ze sprzedaży do około 9,0%, rentowności operacyjnej do 4,4% oraz spadku rentowności netto do około 3,5-3,8% (przyczyny zostały opisane w dalszej części opracowania). Założyliśmy dokończenie sprzedaży mieszkań w ukończonych projektach deweloperskich oraz rozpoczęcie w 2010 nowych projektów (730 mieszkań) oraz kontynuację działalności w kolejnych latach w oparciu o posiadany bank ziemi. Inwestycje w kapitał obrotowy w roku związane są ze wzrostem przychodów (wejście do realizacji nowych kontraktów, na których trudniej będzie o realizację polityki ujemnego kapitału obrotowego). Wzrost nakładów GDDKiA będzie się naszym zdaniem wiązał z mniejszą skłonnością tej instytucji do szybkiego finansowania wykonawców, ze względu na wzrost konkurencji skrócą się także czasy płatności ze strony generalnych wykonawców do podwykonawców (dodatkowo stan kapitału obrotowego na koniec 2009 roku był zaburzony przez duży wpływ gotówki w końcówce roku ze stromy GDDKiA). W prognozie nie zakładamy akwizycji. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 100% zysku netto za 2010 rok i 80% w latach kolejnych. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 79,9 PLN. 3

4 Model DCF 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4189,9 4336,1 4365,4 4494,1 4620,6 4746,2 4853,0 4958,6 5060,6 5161,1 EBIT [mln PLN] 256,9 215,4 186,9 192,4 203,7 209,2 214,0 218,6 223,1 227,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 48,8 40,9 35,5 36,6 38,7 39,8 40,7 41,5 42,4 43,2 NOPLAT [mln PLN] 208,1 174,5 151,4 155,9 165,0 169,5 173,3 177,1 180,7 184,4 Amortyzacja [mln PLN] 21,9 22,2 23,9 25,2 26,3 27,3 28,2 29,0 29,6 30,2 CAPEX [mln PLN] -21,8-28,2-29,7-28,8-30,5-30,9-31,1-31,2-31,9-32,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -645,2-140,4-97,9 37,9 37,9 40,3 34,1 31,9 32,3 32,8 FCF [mln PLN] -437,0 28,1 47,7 190,2 198,7 206,3 204,7 206,8 210,8 215,4 DFCF [mln PLN] -412,9 24,0 36,8 132,7 125,1 117,2 104,9 95,6 87,9 81,0 Suma DFCF [mln PLN] 392,2 Wartość rezydualna [mln PLN] 2498,8 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 939,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 1331,9 Dług netto 09 [mln PLN] -857,0 Dywidenda 150,2 Wartość kapitału[mln PLN] 2038,8 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 79,9 Przychody zmiana r/r 27,4% 3,5% 0,7% 2,9% 2,8% 2,7% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% EBIT zmiana r/r 28,1% -16,1% -13,2% 3,0% 5,9% 2,7% 2,3% 2,2% 2,1% 2,0% FCF zmiana r/r ,8% 298,6% 4,5% 3,8% -0,8% 1,0% 1,9% 2,2% Marża EBITDA 6,7% 5,5% 4,8% 4,8% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Marża EBIT 6,1% 5,0% 4,3% 4,3% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Marża NOPLAT 5,0% 4,0% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% CAPEX / Przychody 0,5% 0,7% 0,7% 0,6% 0,7% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% CAPEX / Amortyzacja 99,4% 126,7% 124,4% 114,3% 116,1% 112,8% 110,0% 107,8% 107,6% 105,8% Zmiana KO / Przychody 15,4% 3,2% 2,2% -0,8% -0,8% -0,8% -0,7% -0,6% -0,6% -0,6% Zmiana KO / Zmiana przychodów 71,7% 96,1% 334,5% -29,5% -30,0% -32,1% -32,0% -30,2% -31,6% -32,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Stopa wolna od ryzyka 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% 5,86% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Udział kapitału własnego 94,8% 94,8% 95,5% 96,7% 97,8% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Udział kapitału obcego 5,2% 5,2% 4,5% 3,3% 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,6% 10,6% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% 10,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 74,0 76,9 80,2 84,3 89,4 95,9 104,4 116,0 133,0 0,8 70,9 73,4 76,4 80,0 84,3 89,8 96,9 106,4 119,9 beta 0,9 68,1 70,3 72,9 76,0 79,8 84,5 90,5 98,4 109,2 1,0 65,4 67,4 69,7 72,5 75,8 79,9 84,9 91,5 100,3 1,1 63,0 64,8 66,8 69,3 72,2 75,7 80,0 85,6 92,9 1,2 60,7 62,3 64,2 66,3 68,9 71,9 75,7 80,4 86,5 1,3 58,6 60,1 61,7 63,6 65,9 68,6 71,8 75,9 81,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3,0% 77,4 80,6 84,5 89,2 95,1 102,8 113,1 127,5 149,5 4,0% 70,9 73,4 76,4 80,0 84,3 89,8 96,9 106,4 119,9 Premia za ryzyko 5,0% 65,4 67,4 69,7 72,5 75,8 79,9 84,9 91,5 100,3 6,0% 60,7 62,3 64,2 66,3 68,9 71,9 75,7 80,4 86,5 7,0% 56,7 58,0 59,5 61,2 63,2 65,5 68,4 71,9 76,3 8,0% 53,1 54,2 55,4 56,8 58,4 60,2 62,4 65,1 68,3 9,0% 50,1 50,9 51,9 53,0 54,3 55,8 57,5 59,6 62,0 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 118,2 112,6 107,5 102,8 98,5 94,6 91,0 87,6 84,5 4,0% 105,9 99,9 94,6 89,8 85,5 81,7 78,1 74,9 71,9 Premia za ryzyko 5,0% 95,9 89,8 84,5 79,9 75,7 71,9 68,6 65,5 62,8 6,0% 87,6 81,7 76,5 71,9 67,9 64,4 61,2 58,4 55,8 7,0% 80,8 74,9 69,9 65,5 61,7 58,4 55,4 52,7 50,3 8,0% 74,9 69,2 64,4 60,2 56,6 53,5 50,7 48,2 46,0 9,0% 69,9 64,4 59,8 55,8 52,4 49,4 46,8 44,5 42,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%). Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagi odpowiednio na poziomie 30% dla 2010 roku, 40% dla 2011 roku oraz 30% dla roku Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 50% Porównując wyniki Budimexu ze wskaźnikami spółek polskich, wyceniliśmy 1 akcję na 85,3 PLN. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 91,8 PLN (bieżąca cena rynkowa) Budimex jest notowany z dyskontem dla wskaźników na rok Kolejne lata (poza wskaźnikiem P/E 11) sugerują premię w wycenie spółki względem grupy porównawczej. Powodem jest słaba dywersyfikacja portfela spółki (na tle na przykład PBG czy Polimexu), która naszym zdaniem przełoży się na spadek rentowności z obecnych poziomów (w porównaniu do Unibepu czy Pol Aquy, które już obecnie muszą sobie radzić ze słabym portfelem) oraz mniej korzystny cykl konwersji gotówki w kolejnych latach, w związku z czym zmniejszą się także zasoby gotówkowe spółki (odwrotnie niż ma to miejsce np. w PBG, gdzie spadnie udział kapitałochłonnych kontrataków z segmentu ochrony środowiska). Wycena porównawcza ze spółkami GPW P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P PBG 13,8 11,4 10,3 8,9 7,0 5,8 10,3 7,9 6,5 Polimex-Mostostal 12,1 10,5 9,4 6,8 6,2 5,6 10,0 9,3 7,8 Elektrobudowa 18,5 14,1 12,6 10,9 8,6 7,3 13,4 10,6 8,6 Mostostal Warszawa 13,0 14,6 13,9 6,5 6,9 6,6 8,2 8,9 8,5 Erbud 13,6 12,3 12,3 9,0 7,6 7,5 10,0 8,3 7,8 Unibep 13,8 14,2 10,8 10,4 10,4 8,1 12,6 12,8 9,5 Pol Aqua 19,3 15,7 14,8 5,0 4,5 3,9 10,7 9,3 7,3 Mediana 13,8 14,1 12,3 8,9 7,0 6,6 10,3 9,3 7,8 Budimex 10,6 13,2 15,5 7,4 9,5 11,2 8,1 10,5 12,6 Premia / dyskonto -22,7% -6,2% 25,9% -16,4% 36,4% 69,2% -21,3% 13,6% 62,3% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 118,7 97,9 72,9 107,7 68,2 54,0 113,8 81,2 56,4 Waga roku 30% 40% 30% 30% 40% 30% 30% 40% 30% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 96,6 75,8 83,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 85,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, ceny zamknięcia z

7 Porównanie rentowności EBIT Budimex PBG Polimex-Mostostal Elektrobudowa Mostostal Warszawa Erbud Unibep Pol Aqua -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 10 Wyniki skonsolidowane spółki według segmentów[mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 681,4 577,2-15,3% 3274,3 3289,9 0,5% Działalność budowlana 580,6 365,0-37,1% 3208,8 2967,0-7,5% Działalność deweloperska 108,3 199,0 83,8% 249,3 257,5 3,3% Pozostała działalność 28,0 21,2-24,2% 134,9 139,6 3,5% Wyłączenia -35,5-8,0-77,6% -318,7-74,4-76,7% Wynik brutto ze sprzedaży 148,1 85,5-42,3% 388,4 412,6 6,2% Działalność budowlana 112,8 27,6-75,5% 357,8 337,0-5,8% Działalność deweloperska 29,7 47,7 60,6% 76,2 80,0 5,0% Pozostała działalność 2,5-0,4-117,4% 6,5 13,6 110,8% Wyłączenia 3,1 10,6 239,9% -52,1-18,0-65,4% EBIT 38,2 67,6 76,8% 107,9 200,5 85,7% Działalność budowlana 22,0 14,5-34,1% 114,1 150,6 31,9% Działalność deweloperska 20,5 36,1 76,2% 56,1 55,0-2,0% Pozostała działalność -10,2 1,6-115,8% -17,9 3,4-119,2% Wyłączenia 5,905 15,41 161,0% -44,4-8,4-81,0% Rentowność brutto ze sprzedaży 21,7% 14,8% 11,9% 12,5% Działalność budowlana 19,4% 7,6% 11,2% 11,4% Działalność deweloperska 27,4% 23,9% 30,6% 31,1% Pozostała działalność 8,8% -2,0% 4,8% 9,8% Rentowność EBIT 5,6% 11,7% 3,3% 6,1% Działalność budowlana 3,8% 4,0% 3,6% 5,1% Działalność deweloperska 18,9% 18,1% 22,5% 21,3% Pozostała działalność -36,3% 7,6% -13,2% 2,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 7

8 Wyniki segmentu działalności budowlanej [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży razem 580,6 365,0-37,1% 3208,8 2967,0-7,5% Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 545,7 357,2-34,5% 2892,5 2894,8 0,1% Przychody ze sprzed. innym segmentom 35,0 7,7-77,8% 316,3 72,3-77,2% Wynik brutto ze sprzedaży 112,8 27,6-75,5% 357,8 337,0-5,8% Koszty sprzedaży i zarządu 31,5 27,6-12,3% 136,7 132,4-3,1% Saldo PPO/PKO -0,4 2, ,6-50,7 - Zysk z instrumentów pochodnych -58,9 12, ,4-3,3 - EBIT 22,0 14,5-34,1% 114,1 150,6 31,9% Marża brutto ze sprzedaży 19,4% 7,6% 11,2% 11,4% Marża EBIT 3,8% 4,0% 3,6% 5,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Struktura sprzedaży segmentu działalności budowlanej [mln PLN] Q'08 1Q'09 1Q'10 Infrastruktura Budownctwo mieszkaniowe Pozostałe budownictwo Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Wyniki segmentu deweloperskiego [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży razem 108,3 199,0 83,8% 249,3 257,5 3,3% Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 107,7 198,8 84,5% 246,8 255,5 3,5% Przychody ze sprzed. innym segmentom 0,5 0,2-61,4% 2,4 2,1-14,0% Wynik brutto ze sprzedaży 29,7 47,7 60,6% 76,2 80,0 5,0% Koszty sprzedaży i zarządu 6,1 6,6 8,8% 28,3 18,7-34,0% Saldo PPO/PKO -3,1-5,0-8,2-6,4 - Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0-0,0 0,0 - EBIT 20,5 36,1 76,2% 56,1 55,0-2,0% Marża brutto ze sprzedaży 27,4% 23,9% 72,3% 30,6% 31,1% 150,0% Marża EBIT 18,9% 18,1% 91,0% 22,5% 21,3% -61,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki 8

9 Wyniki segmentu pozostałej działalności [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży razem 28,0 21,2-24,2% 134,9 139,6 3,5% Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 28,0 21,2-24,2% 134,9 139,6 3,5% Przychody ze sprzed. innym segmentom 0,0 0,0-0,0 0,0 - Wynik brutto ze sprzedaży 2,5-0,4-6,5 13,6 110,8% Koszty sprzedaży i zarządu 2,3 2,3 2,2% 11,8 10,0-15,6% Saldo PPO/PKO 0,0 0,2 435,1% -2,1 0,1 - Zysk z instrumentów pochodnych -10,4 4, ,5-0,4 - EBIT -10,2 1, ,9 3,4 - Marża brutto ze sprzedaży 8,8% -2,0% 4,8% 9,8% Marża EBIT -36,3% 7,6% -13,2% 2,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Przychody spółki w 1Q 09 spadły o 15,3% r/r do 577,2 mln PLN. Za spadek odpowiada słaba sprzedaż segmentu budowlanego, którego przychody skurczyły się o 37,1% r/r do 365,0 mln PLN. Głównie z powodu ostrej zimy, która wymusiła przerwanie lub opóźnienie prac na większości projektów budowlanych, produkcja budowlano-montażowa w Polsce spadła w 1Q 10 o 15,2% r/r w cenach stałych. Bardzo dobrą sprzedaż (199,0 mln PLN, wzrost o 83,8% r/r) odnotowano natomiast na działalności deweloperskiej, co związane jest z przekazaniem klientom rekordowej liczby 377 mieszkań. 1Q zawsze charakteryzuje się największą liczbą podpisywanych aktów notarialnych, dlatego powtórzenie uzyskanych przychodów nie będzie raczej możliwe w kolejnych okresach (o segmencie deweloperskim szerzej piszemy w dalszej części raportu). Marża brutto ze sprzedaży spadła z 20,4% do 14,2% a zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 85,5 mln PLN (148,1 mln PLN). Rentowność segmentu budowlanego spadła z 19,4% do 7,6% (wynik spadł z 112,8 mln PLN do 27,6 mln PLN). Zwracamy uwagę, że w 1Q 09 wynik poprawiło rozwiązanie 25,2 mln PLN rezerw na straty na kontraktach budowlanych, w 1Q 10 saldo rozwiązanych rezerw wyniosło 9,6 mln PLN, jednakże widać już wpływ na wynik kontraktów podpisywanych w warunkach wysokiej konkurencji, które generują niższe marże. Ponad połowę (47,7 mln PLN) wyniku wygenerował segment deweloperski. Nieznacznie poniżej zera na wyniku brutto ze sprzedaży wygenerował segment pozostałej działalności (spółka zależna Danwood, wytwarzająca prefabrykowane domy głównie do Niemiec, w 1Q 10 sprzedano 45 domów za 21,0 mln PLN, spółka na koniec 1Q 10 miała zamówienia na 422 domy, przy rocznych zdolnościach produkcyjnych na poziomie 600 domów) Na poziomie skonsolidowanego wyniku operacyjnego Budimex wykazał 67,6 mln LN zysku (76,8% r/r, marża na poziomie 11,7%, wobec 5,6% rok wcześniej). Zwracamy jednak uwagę na wykazywanie przez spółkę pozycji zysków/strat na pochodnych instrumentach finansowych przed wynikiem EBIT. W 1Q 10 dodatnie saldo pozycji wyniosło 16,3 mln PLN, podczas gdy w 1Q 09 wykazano 69,3 mln PLN straty, co znacząco wpływa na porównywalność wyników. Na poziomie działalności finansowej spółka wygenerowała 1,1 mln PLN straty, wobec 13,3 mln PLN zysku rok wcześniej (odsetki od wysokiej nadwyżki finansowej nie wystarczyły do pokrycia kosztów finansowych, na które składają się głównie odsetek kredytowych oraz prowizje bankowe od kredytów i gwarancji). Wynik netto w 1Q 10 wyniósł 53,3 mln PLN, wobec 40,1 mln PLN rok wcześniej. Dane za 1Q 09 zostały przekształcone, tak jakby Budimex posiadał 100% udziałów Budimexu Nieruchomości w tamtym okresie (w rzeczywistości zakupu 50% akcji od Grimaldi Investments, jednostki zależnej Ferrovialu, dokonano w listopadzie 2009). 9

10 Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 681,4 577,2-15,3% 3274,3 3289,9 0,5% Zysk brutto ze sprzedaży 148,1 85,5-42,3% 388,4 412,6 6,2% EBITDA 43,8 72,6 65,8% 130,2 221,7 70,3% EBIT 38,2 67,6 76,8% 107,9 200,5 85,7% Zysk (strata) brutto 51,0 65,7 28,7% 125,8 224,2 78,2% Zysk (strata) netto 40,1 53,3 32,9% 93,6 173,7 85,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 21,7% 14,8% 11,9% 12,5% Marża EBITDA 6,4% 12,6% 4,0% 6,7% Marża EBIT 5,6% 11,7% 3,3% 6,1% Marża zysku netto 5,9% 9,2% 2,9% 5,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Na koniec 1Q 10 roku stan środków pieniężnych wynosił 719,1 mln PLN (na 31 grudnia 2009 roku było to 1 150,2 mln PLN). W końcówce 2009 roku poziom gotówki w Budimexie były ponad przeciętnie wysoki. Wynikało to z cyklu płatności, spółka spłaciła dużą część zobowiązań wobec podwykonawców dopiero w 1Q 10, podczas gdy środki z GDDKiA wpłynęły do spółki w końcówce 2009 roku. Zadłużenie oprocentowane na koniec 1Q 10 roku sięgnęło 257,0 mln PLN (na koniec 2009 roku było to 293,2 mln PLN). Zadłużenie związane jest z przyjęta polityką finansowania projektów deweloperskich poprzez kapitał obcy. DZIAŁALNOŚĆ DEWELOPERSKA Działalność deweloperska prowadzona jest obecnie głównie przez Budimex Nieruchomości (obecnie 100% udziałów) oraz w mniejszym stopniu przez Budimex Inwestycje (100% udziałów). Budimex koncentruje się na trzech rynkach: Warszawa, Kraków i Poznań. W listopadzie 2009 roku Budimex odkupił od Grimaldi Investments (spółki zależnej Ferrovialu, który jest dominującym akcjonariuszem Budimexu) 50% akcji Budimexu Nieruchomości za 385,0 mln PLN (do tego momentu działalność ta była prowadzona w formie joint venture, w którym Budimex miał 50% udziałów). Kwartalna przedsprzedaż mieszkań Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 Przedsprzedaż mieszkań Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, historycznie ujęto 100% J.V. 10

11 Kwartalna sprzedaż notarialna mieszkań Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 Sprzedaż notarialna mieszkań Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, historycznie ujęto 100% J.V. W 1Q 10 Budimex podpisał 377 aktów notarialnych sprzedaży mieszkań, co pozwoliło na uzyskania przychodów na poziomie 196 mln PLN (w 1Q 09 było to 239 mieszkań za 105 mln PLN), co daje średnią wartość 527 tys PLN/mieszkanie. Bardzo dobrze radziła sobie także przedsprzedaż 182 mieszkania (o wartości 87 mln PLN), co jest najlepszym wynikiem od 2Q 08. Zysk operacyjny segmentu deweloperskiego w 1Q 10 wyniósł 36,1 mln PLN (18,2% rentowności EBIT, wobec 18,9% rok wcześniej) a na poziomie netto segment uzyskał 26,2 mln PLN (13,8 mln PLN w 1Q 09). W 2010 Budimex planuje rozpocząć budowę mieszkań w Krakowie, Poznaniu I Warszawie. Prowadzona jest sprzedaż gotowych już mieszkań. Na koniec 1Q 10 zapas stanowiło 960 mieszkań w projektach zlokalizowanych w Warszawie, z czego 343 były już przedsprzedane (617 mieszkań znajdowało się w ofercie). Obecnie bank ziemi spółka określa na 509 tys mkw PUM, z czego 224 tys mkw PUM zlokalizowane jest w Krakowie. Daje to potencjał do wybudowania 8,2 tys mieszkań w Krakowie, Warszawie oraz Poznaniu. Struktura banku ziemi spółki Powierzchnia [mkw] planowany PUM [mkw] planowana liczba mieszkań PUM/mieszkanie [mkw] SUMA ,7 Warszawa ,1 Śródmieście ,7 Dolny Mokotów ,9 Praga Południe ,4 Bielany ,8 Kraków ,0 Czyżyny ,6 Podgórze ,5 Prądnik Czerwony ,7 Łagiewniki ,0 Poznań ,0 Stare Miasto ,1 Grunwald ,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 11

12 OTOCZENIE RYNKOWE Budimex działa zarówno w segmencie budownictwa obiektów inżynierii lądowo-wodnej jak i w budownictwie kubaturowym (jako wykonawca szerokiej gamy obiektów oraz jako deweloper mieszkaniowy). W ostatnich latach zarząd spółki nacisk kładł na rozwój portfela zamówień w pierwszym z wymienionych segmentów, ze szczególnym uwzględnieniem budownictwa drogowego, postrzegając go jako stabilniejszą część rynku ze względu na szerokie finansowanie ze środków unijnych oraz budżetu państwa. Według danych GUS produkcja budowlano-montażowa (w cenach stałych) była w kwietniu 2010 roku o 6,1% niższa niż przed rokiem (po wyeliminowaniu wpływu czynników o charakterze sezonowym spadek wyniósł 7,7% r/r). Spadek produkcji odnotowano we wszystkich działach budownictwa, tj. w jednostkach zajmujących się głównie robotami budowlanymi związanymi ze wznoszeniem budynków o 6,1%, w przedsiębiorstwach, których podstawowym rodzajem działalności są roboty budowlane specjalistyczne (m.in. rozbiórka obiektów budowlanych i przygotowanie terenu pod budowę, wykonywanie instalacji budowlanych, robót wykończeniowych) o 0,2%, a w podmiotach wykonujących głównie roboty związane z budową obiektów inżynierii lądowej i wodnej o 10,7%. W całym okresie I-IV 10 poziom produkcji budowlano-montażowej był niższy o 11,5% r/r. O ile w 1Q 10 wpływ na ujemną dynamikę miały głównie niekorzystne warunki atmosferyczne (niskie temperatury i duże opady śniegu), o tyle dane za kwiecień są negatywnym zaskoczeniem. Ze względu na powódź można spodziewać się także słabych wyników za maj, jednakże działania związane z naprawą szkód mogą pozytywnie przełożyć się na dynamikę produkcji budowlanej w miesiącach letnich. Dynamika produkcji budowlano-montażowej r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% ,0% ,0% -30,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS zmiana r/r średnia kwartalna Struktura produkcji budowlano-montażowej według rodzajów obiektów w 2009 roku Budynki mieszkalne 4,6% 5,2% 14,4% Budynki biurowe i handlowo-usługowe 11,7% 9,5% Budynki przemysłowe i magazynowe Budynki pozostałe 5,2% 3,3% 28,3% 8,8% 9,0% Autostrady, drogi, mosty itp. Drogi szynowe itp. Rurociągi i linie telekomunikacyjne oraz energetyczne przesyłowe Rurociągi sieci rozdzielczej i linie kablowe rozdzielcze Kompleksowe budowle na terenach przemysłowych Inne obiekty inzynierii lądowej i wodnej Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS 12

13 W całym 2009 roku wzrost w budownictwie wyniósł 3,7%, co osiągnięto dzięki realizacji dużych inwestycji infrastrukturalnych finansowanych ze źródeł publicznych, czym zrekompensowano spadek w segmencie budownictwa kubaturowego. Spodziewamy się, że w ujęciu rocznym dynamika produkcji budowlanomontażowej w 2010 wyniesie 5,7%. Zakładamy, że przy utrzymaniu się ożywienia gospodarczego do poprawy sytuacji w budownictwie kubaturowym, ze względu na cykl inwestycyjny (od decyzji o podjęciu inwestycji, przez projekt, do rozpoczęcia prac budowlanych upływa często nawet kilkanaście miesięcy) dojdzie w 2H 10/2011. Spodziewamy się, że w bieżącym roku nadal głównym kołem zamachowym w budownictwie będą inwestycje finansowane ze środków publicznych (głównie infrastruktura). Struktura produkcji budowlano montażowej* według rodzajów obiektów P Budynki mieszkalne Budynki niemieszkalne Autostrady, drogi Pozostałe obiekty inżynieryjne Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS, *w cenach bieżących, dla podmiotów o liczbie pracujących >9 osób Zwracamy uwagę, że dekoniunktura w gospodarce przełożyła się na znaczący spadek cen materiałów budowlanych oraz ustąpienie presji ze strony wzrostu wynagrodzeń, co zwiększyło rentowność kontraktów, które podpisywano w latach W 2009 roku kryzys przełożył się na wzrostu konkurencji (duże grupy budowlane zaczęły ubiegać się o niewielkie zlecenia, uaktywniła się w większym zakresie zagraniczna konkurencja). Powszechne stało się zjawisko składania w przetargach ofert znacznie poniżej planowanego przez inwestora budżetu. Częściowo wynikało to z przedkryzysowych założeń przyjętych w budżetach ale także wykonawcy oferowali ceny przy zerowej marży, licząc na przynajmniej utrzymanie się (lub dalszy spadek) cen materiałów i kosztów pracy. Takie działania mają głównie na celu utrzymanie się na rynku w trudnych czasach i zapobiegnięcie odpływowi wykwalifikowanej kadry (którą później trudno odbudować). Z podejmowaniem takiej gry rynkowej wiąże się jednak ryzyko zapełnienia backlogu nierentownymi, długoterminowymi kontraktami w przypadku poprawy sytuacji w gospodarce i/lub wzrostu inflacji. Segment budownictwa drogowego Rok 2009 w budownictwie drogowym stał pod znakiem dwóch czynników. Z jednej strony ogłoszono przetargi warte około 35 mld PLN na prawie 1 tys km dróg a wydatki GDDKiA wzrosły o 17% r/r do 18,5 mld PLN (początkowo planowano budżet na poziomie 32,4 mld PLN, z powodu opóźnień i spadku cen nie udało się kolejny raz wykonać planu). Z drugiej natomiast strony pojawiła się wzmożona konkurencja firm zagranicznych, nie tylko z Europy Zachodniej ale także z Bałkanów czy Azji. Według GDDKiA liczba firm startujących w przetargach wzrosła z około 30 do 270. Przełożyło się to na dość znaczny spadek (40% według GDDKiA) uzyskiwanych w przetargach cen (średnia cena 1 km autostrady wyniosła 41 mln PLN, a 1 km drogi ekspresowej 30,7 mln PLN). Większość zwycięskich ofert była kilkadziesiąt procent niższych od zakładanego przez GDDKiA budżetu, według danych Budimexu różnica ta wynosiła około 34% (w przetargach, w których uczestniczyła spółka). Spółki budowlane tłumaczą to głównie brakiem aktualizacji budżetów przez GDDKiA, które nie zostały dostosowane do kryzysowej sytuacji rynkowej (spadek cen materiałów, brak presji na wynagrodzenia, silniejsza pozycja dużych generalnych wykonawców wobec szukających za wszelką cenę zleceń podwykonawców). Można jednak uważać, że większość ofert powstawała przy założeniu braku wzrostu kosztów w przyszłości. Okres 1H 10 przynosi jednak podwyżkę cen materiałów (m.in. stali), co odbije się negatywnie na kontraktach, dla których nie zawarto jeszcze umów podwykonawczych (kontrakty podpisane w 1H 10, dla których ceny kalkulowano kilka miesięcy wcześniej, a dla których należy wyszukać jeszcze podwykonawców). Tym samym prawdopodobna jest wyraźna presja na marże na nowo pozyskanych umowach. Należy pamiętać, że wzrost wydatków GDDKiA jest naturalnym impulsem do wzrostu cen materiałów i robocizny, ze względu na 13

14 napiętrzenie wielu kontraktów w krótkim terminie. Zarząd Budimexu spodziewa się wzrostu kosztów materiałów i robocizny o 5% w 2010 roku i 5-7% w roku Cena pręta żebrowanego [PLN/t] Źródło: PUDS Planowany na 2010 rok budżet GDDKiA wynosi 31,3 mld PLN. Biorąc pod uwagę historyczną nieumiejętność realizacji przez Generalną Dyrekcję zakładanego budżetu oraz spadek cen kontraktów, zakładamy realizację planu na poziomie 23,1 mld PLN (większość opinii w branży budowlanej wskazuje na możliwość wykonania budżetu na poziomie mld PLN). W kolejnych latach według Programu Budowy Dróg i Autostrad na lata wydatki miały już wyraźnie spaść w stosunku do 2010 roku, jednakże brak wykonania planów, i przesunięcie czasowe realizacji części projektów powinno skutkować stabilizacją wydatków w 2011 roku i ich spadkiem dopiero w 2012 roku. Aczkolwiek skala spadku nie musi być tak duża jak założono to w Programie (z powodu przesunięć w realizacji części projektów na okres po Euro 2012). Obecnie Ministerstwo Infrastruktury pracuje nad Programem Budowy Dróg i Autostrad na lata , jednak nie zostały ujawnione dotychczas założenia nowego planu. Według wiceministra infrastruktury plan może przed końcem 2010 roku zastąpić obecny, który opiewał łącznie na 121 mld PLN (według wiceministra realna wartość zawartych w nim inwestycji opiewa nie jak początkowo szacowano na 121 mld PLN ale na 240 mld PLN, z tym, że nie wszystkie inwestycji będą do 2012 zrealizowane). Zarząd Budimexu ma raczej pesymistyczne nastawienie do koniunktury na rynku budownictwa drogowego po 2010 roku. W bieżącym roku wartość przetargów ma być podobna jak w roku ubiegłym, jednak już w 2012 spodziewany jest nawet 50% spadek liczby rozstrzyganych przetargów w 2012 roku w stosunku do roku 2010, jak również spadek ich jednostkowej wartości, co będzie skutkować większą konkurencją (m.in. ze strony firm, które urosną na podwykonawstwie obecnie realizowanych kontraktów podobna sytuacja ma obecnie miejsce np. w obszarze ochrony środowiska). Rzeczywiste i planowane wydatki GDDKiA [mld PLN] 35,0 32,4 31,3 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 7,0 9,2 11,9 13,6 15,8 20,8 18,5 23,1 23,123,2 20,8 13,2 5,0 0, P 2011P 2012P Budżet rzeczywisty GDDKiA* Budżet planowany GDDKiA Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GDDKiA, Budimex *większość źródeł powołujących się na GDDKiA podaje inne wartości za lata , z informacji, które uzyskaliśmy w Budimexie wynika, że poprzednie dane były błędne; na lata prognoza BDM S.A. 14

15 Ceny na wybranych przetargach drogowych w okresie II 10-VI 10 budżet inwestora [mln PLN] najlepsza oferta [mln PLN] oferta Budimexu [mln PLN] data zakres przetargu km netto 1 km netto % budżetu 1 km wykonawca netto miejsce % budżetu % najlepszej oferty S8 Warszawa, węzeł Łopuszańska-Opacz, ul. Środkowa S14 Ksawerów- Dobroń (obwodnica Pabianic) 1,9 252,5 132,9 154,0 61,0% 81,1 9,6 658,2 68,6 421,0 64,0% 43, A1 Kowal-Sójki ,0 38,0 657,1 57,6% 21, A1 Sójki-Kotliska 15,2 510,8 33,6 444,4 87,0% 29,2 Eurovia (PL/CZ), Warbud (PL) Kirchner (PL/D), Strabag (PL), Intercor (PL) SRB (IRL), John Sisk & Son (IRL), Roadbridge (IRL), Budbaum (PL) Poldim (PL), Bögl a Krýsl (CZ)/PL) 163,6 3 64,8% 106,2% 459,5 5 69,8% 109,2% 726,6 8 63,7% 110,6% 505, ,9% 113,7% A1 Kotliska-Piątek 9 509,0 56,6 419,9 82,5% 46,7 Sando (PL/E) brak S3 Międzyrzecz- Świebodzin, węzeł Północ S3 Świebodzin: węzeł Północ-węzeł Południe S3 Świebodzin, węzeł Południe- Sulechów A1 Czerniewice- Brzezie ,7 22,9 306,0 63,7% 14,6 Mota-Engil (PL/P), PRD Lubartów (PL), PBDiM (PL) 309,0 3 64,3% 101,0% 17,1 285,4 16,7 167,9 58,8% 9,8 Kirchner (PL/D) 226,3 7 79,3% 134,8% 7,4 528,3 71,4 275,5 52,1% 37,2 34, ,6 38,0 765,6 58,3% 22, A1 Brzezie-Kowal 29, ,0 38,1 702,8 62,5% 23,8 Budimex, Ferrovial Agroman SRB (IRL), PBG (PL), Aprivia (PL), Hydrobudowa (PL), John Sisk & Son (IRL) PBG (PL), Aprivia (PL), Hydrobudowa (PL), SRB (IRL), John Sisk & Son (IRL) 275,5 1 52,1% 100,0% 797,0 4 60,7% 104,1% 749,8 3 66,7% 106,7% A1 Stryków - węzeł 4,9 579,6 118,3 252,1 43,5% 51,4 Budimex 252,1 1 43,5% 100,0% A4 Tarnów, węzeł Krzyż-Pustynia S2 Konotopa- Warszawa, węzeł Lotnisko 34, ,8 34, ,5 90,4% 31,6 10, ,0 105,8 744,3 67,7% 71,6 NDI (PL), SB Granit (MK) Bilfinger Berger (PL), Mosty-Łódź (PL), Intercor (PL) 1 543, ,0% 140,5% 933,9 3 84,9% 125,5% średnia 65,3% 73,0% 112,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, GDDKiA, Plany zwiększenia aktywności Budimexu w innych obszarach budownictwa Budimex historycznie był mocno obecny w obszarze budownictwa kubaturowego (jeszcze w 2008 roku przychody z tego obszaru stanowiły ponad połowę przychodów segmentu budowlanego). Kryzys w 2009 roku doprowadził jednak do gwałtowanego spadku liczby nowych kontraktów. Obecnie rynek zaczyna wychodzić z dołka (szczególnie w zakresie budownictwa mieszkaniowego), jednakże Budimex upatruje szans na uzupełnienie luki po spodziewanym spadku w budownictwie drogowym, kontraktami w obszarze infrastruktury kolejowej oraz energetyki. W pierwszym z wymienionych obszarów Budimex działa jako lider konsorcjów z Ferrovialem (modernizacja stacji Gdynia Główna, modernizacja dworca we Wrocławiu). Natomiast w obszarze energetyki Budimex nie posiada na razie referencji. Zarząd przyznaje, że zbyt późno zaczyna działać w tym zakresie. W celu rozszerzenia kompetencji planuje przejąć biuro projektowe, które pozwoli na możliwość skalkulowania kontraktów. Udział w przetargach ma opierać się na współpracy ze znanym w branży energetycznej partnerem zagranicznym lub, szczególnie na początku, pozyskiwaniu umów podwykonawczych (zarząd myśli o pozyskaniu mln PLN umów podwykonawczych w 2010 roku). 15

16 PORTFEL ZAMÓWIEŃ Najważniejsze kontrakty budowlane zawarte przez Budimex w 2009 i 2010 roku Data zawarcia umowy Kontrahent Kontrakt Konsorcjum* Wartość netto [mln PLN] Termin rozpoczęcia robót Termin zakończenia GDDKiA DSDiK Wrocław NKO NKO PP PL GDDKiA GDDKiA Budowa autostrady A1 Zadanie II Odcinek 4 węzeł "Stryków I" od km do km Przebudowa drogi wojewódzkiej nr 352 na odcinku Radomierzyce Zatonie Przebudowa/Modernizacja drogi startowej DS-1, dróg kołowania, drogi patrolowej i drogi p.poż w Porcie Lotniczym im. F. Chopina w Warszawie Budowa drogi ekspresowej S-3. Odcinek 3 i 4; od km do km Budowa autostrady A-4 na odcinku od węzła Dębica Pustynia do węzła Rzeszów Zachodni km około do około , , Ferrovial 73, Ferrovial 275, , Hines Polska Budowa kompleksu mieszkaniowego Arboretum w Łodzi. - 55, Politechnika Poznańska Budowa Centrum Mechatroniki, Biomechaniki i Nanoinżynierii - 36, GDDKiA Budowa obwodnicy m. Nowogard w ciągu drogi S-6-132, Palatium Wybudowanie Zespołu Biurowego Libra Center (budynek A i B) - 104, GDDKiA Rozbudowa węzła OT (DK S6) z ulicą Kartuską (DK 7) węzła Karczemki w Gdańsku umowy warunkowe - 152, b.d. Wybudowanie Centrum Konferencyjno Hotelowego - 97,0 18 m-cy PKP SA PL Gdańsk Pro Urba Invest GDDKiA Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu ChŚPWiK GDDKiA Odtworzenie dworca Wrocław Główny z przebudową kolejowej infrastruktury technicznej Budowa i doprojektowanie Drugiego Terminala pasażerskiego Portu Lotniczego im. Lecha Wałęsy w Gdańsku wraz z obiektami towarzyszącymi i infrastrukturą Wybudowanie budynków I etapu wielorodzinnej zabudowy mieszkaniowej z usługami przy ul. Siennej i Kolejowej w Warszawie Budowa węzła Parłówko wraz z obwodnicą miejscowości Truszyn i miejscowości Ostromice w ciągu drogi krajowej Nr 3 Ferrovial 265, Doraco 153, , , Rozbudowa Szpitala Uniwersyteckiego im. dr. A. Jurasza w Bydgoszczy Ferrovial 51, Modernizacja oczyszczalni ścieków Klimzowiec i gospodarkę osadem ściekowym Zaprojektowanie i wykonanie autostrady A4 Rzeszów Korczowa na odcinku Jarosław "Węzeł Wierzbna" (bez węzła) Radymno (z węzłem) długości 25 km Cadagua 88, Ferrovial 794, ZMID Warszawa Budowa ciągu ulic 17 Stycznia - Cybernetyki - 63, GDDKiA Projekt i budowę autostrady A2 Stryków Konotopa na odcinku od km do km ,67 odcinek E Ferrovial 348, IKEA Budowa miasteczka handlowego Bulwary Poznańskie w Poznaniu - 137, GOSiR Przebudowa stadionu piłkarskiego przy ul. Olimpijskiej w Gdyni Wakoz 64, GDDKiA Restaura Maraton Gardens GDDKiA Budowa zachodniej obwodnicy Mrągowa w ciągu drogi krajowej nr 59: Giżycko-Ryn-Mrągowo-Nawiady-Rozogi Realizacja zespołu budynków mieszkalno-usługowych z garażem podziemnym będącego częścią centrum biurowo-usługowego MARATON w Poznaniu Budowa Autostrady A1 na odcinku Pyrzowice (z węzłem) Piekary Śląskie (z węzłem), km km , , , MPWiK we Wrocławiu Rozbudowa i modernizacja Wrocławskiej Oczyszczalni Ścieków Cadagua 276, Akademia Medyczna we Wrocławiu GDDKiA Alcatel-Lucent Polska GDDKiA Budowa i wyposażenie Zintegrowanego Centrum Edukacji i Innowacji Wydziału Farmaceutycznego AM we Wrocławiu Budowa obwodnicy m. Kraśnik w ciągu drogi krajowej nr 19 Suwałki Rzeszów i nr 74 Kielce - Kraśnik Dostosowanie autostrady A2 na odcinku Konin Stryków do standardów autostrady płatnej Budowa drogi klasy GP na odcinku od km do km łącząca węzeł Radzikowskiego z projektowanym węzłem Modlnica wraz z budową III etapu węzła Radzikowskiego - 57, , , , Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *Budimex jest w każdym przypadku liderem konsorcjum; NKO najkorzystniejsza oferta W 1Q 10 Budimex podpisał kontrakty budowlane o łącznej wartości 1,4 mld PLN a na koniec 1Q 10 backlog sięgał 6,3 mld PLN (+87% r/r). Z tej kwoty 4,1 mld PLN przypadało na infrastrukturę, 251 mln PLN na budownictwo mieszkaniowe a 1,9 mld PLN na pozostałe budownictwo. Około 50% wartości portfela na koniec 1Q 10 przypadało do realizacji na 2010 rok. Jak dotychczas w 2Q 10 Budimex podpisał 5 znaczących umowy na łączną kwotę ponad 1,8 mld PLN, z tego 1,4 mld PLN to umowa na budowę autostrady A-4 na odcinku Dębica Pustynia - Rzeszów Zachodni. Spółka ma także najkorzystniejsze oferty w 2 przetargach na około 350 mln PLN. Daje to spółce portfel zamówień na koniec 2Q 10 na koło 7,5 mld PLN (biorąc pod 16

17 uwagę zaksięgowanie około 1,0 mld PLN przychodów w 2Q 10 i podpisanie umów dotyczących kontraktów z najkorzystniejszą ceną). Portfel byłby obecnie jeszcze większy, gdyby nie brak pozyskania finansowania przez Autostradę Południe finansowania na zaprojektowanie i wybudowanie odcinka koncesyjnego autostrady A1 Stryków Pyrzowice, gdzie Budimex miał wykonać połowę prac (z całkowitej wartości 5,8 mld PLN). Ostatecznie odcinek został podzielony na mniejsze, które będą wybudowane w systemie tradycyjnym (przetargi mają zostać rozstrzygnięte do końca 2010 roku). Struktura portfela zamówień na koniec danego okresu [mln PLN] Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 Infrastruktura Budownictwo mieszkaniowe Pozostałe budownictwo Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Podpisane nowe kontrakty w danym okresie [mln PLN] Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 Infrastruktura Budownictwo mieszkaniowe Pozostałe budownictwo Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 17

18 PROGNOZA WYNIKÓW Historyczna analiza zależności dynamiki przychodów i rentowności Budimexu oraz otoczenia makroekonomicznego * 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% P średnia Q dynamika PKB średnia M dynamika cen w budownictwie Słaba dynamika PKB w latach oraz H 10 przekłada się na szybkie wyhamowanie cen w budownictwie 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% 72,8% 32,0% 25,7% 27,4% 18,2% 12,6% 5,6% 6,4% -2,3% 0,2% 1,1% 0,5% P -12,0% Budimex w tym czasie buduje duży portfel zamówień (przy wzroście konkurencji), który skutkuje wyraźnym wzrostem przychodów w latach oraz Przychody zmiana r/r 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% Wzrost rentowności w roku 2003 oraz 2009 następuje dzięki realizacji, w sprzyjających warunkach spadku dynamiki cen w budownictwie, starego portfela zamówień 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% P EBIT Zysk netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Bloomberg, *uśrednione w danym roku dynamiki miesięczne r/r dla cen oraz kwartalne r/r dla PKB Dynamiczny wzrost przychodów w latach był okupiony realizacją nierentownego portfela zamówień (ożywienie w gospodarce przyniosło wzrost kosztów). Sytuacja w roku 2010 niesie za sobą wiele analogii do tamtego okresu (m.in. spodziewany wzrost kosztów w budownictwie drogowym przy spiętrzeniu prac zleconych z GDDKiA). 18

19 Celem zarządu spółki jest zwiększenie przychodów w dwucyfrowym tempie. Biorąc pod uwagę 577,2 mln PLN wypracowane w 1Q 10 oraz 50% z portfela wartości 6,3 mld PLN na koniec 1Q 10 (oraz podpisanie kolejnych umów w 2Q 10) uważamy, że realne jest wypracowania około 4,1-4,2 mld PLN. Zarząd zapowiada także co najmniej utrzymanie rentowności z 2009 roku. Skorygowaliśmy nasze prognozy w stosunku do rekomendacji z ubiegłego roku, głównie mając na uwadze wypracowanie wyższej od oczekiwanej rentowność za Prognoza poziomu skonsolidowanych przychodów nie uległa większej zmianie. Brak przychodów z realizacji budowy koncesyjnego odcinka A1 Stryków Pyrzowice (konsorcjum, w którym był Budimex nie zdobyło finansowania w wymaganym terminie), została zastąpiony przez wygranie wielu innych przetargów drogowych. Podtrzymujemy założenie, że po 2010 roku spółce trudno będzie utrzymać obecny poziom marż. Spodziewamy się osiągnięcia w 2010 roku przychodów na poziomie 4,2 mld PLN, zysku operacyjnego w wysokości 256,9 mln PLN oraz zysku netto w kwocie 220,2 mln PLN. Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok [mln PLN] Prognoza odchylenie zmiana wykonanie poprzednio aktualnie poprzednio aktualnie BDM Przychody 3 452, ,9-4,7% 4 194, ,9-0,1% 4 374, ,1-0,9% Zysk brutto ze sprzedaży 384,2 412,6 7,4% 360,0 461,1 28,1% 371,1 421,2 13,5% EBITDA 190,2 221,7 16,6% 176,5 278,8 58,0% 176,0 237,6 35,0% EBIT 164,2 200,5 22,1% 150,4 256,9 70,8% 148,9 215,4 44,7% Zysk (strata) netto 151,4 173,7 14,7% 133,1 220,2 65,4% 137,0 177,6 29,7% zmiana Marża zysku brutto ze sprzedaży 11,1% 12,5% 8,6% 11,0% 8,5% 9,7% Marża EBITDA 5,5% 6,7% 4,2% 6,7% 4,0% 5,5% Marża EBIT 4,8% 6,1% 3,6% 6,1% 3,4% 5,0% Marża zysku netto 4,4% 5,3% 3,2% 5,3% 3,1% 4,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Podstawowym źródłem przychodów w naszym modelu jest segment budownictwa infrastrukturalnego, którego udział w sprzedaży usług budowlanych skokowo zwiększył się w 2009 roku do 61,4% z 31%-33% notowanych w latach Zakładamy, że w tym roku wygeneruje on 2,6 mld PLN sprzedaży, co przekłada się na 69,9% udział w sprzedaży usług budowlano-montażowych (łącznie 3,7 mld PLN w 2010 roku). W naszym modelu zakładamy dokończenie w latach sprzedaży notarialnej w zakończonych projektów deweloperskich (sprzedaż 860 mieszkań w 2010 roku i 472 mieszkań w roku 2011) oraz rozpoczęcie nowych projektów w 2010 roku (na 730 mieszkań w Krakowie, Poznaniu oraz Warszawie), dla których zakładamy sprzedaż całościową sprzedaż notarialną w 2012 roku. Po roku 2010 zakładamy systematyczne uruchamianie w każdym roku kolejnych projektów na poziomie zbliżonym do 2010 roku (około mieszkań, realizacja w wewnętrznym systemie generalnego wykonawstwa). Poziom marży brutto ze sprzedaży założono na poziomie 20% po 2011 roku. W 2010 zakładamy utrzymanie rentowności operacyjnej i netto na poziomie zbliżonym do 2009 roku (marża EBIT 6,1%, marża netto 5,3%). Zwracamy uwagę, że Budimex posiada 231,5 mln zawiązanych rezerw na straty na kontraktach na poziomie wyniku brutto ze sprzedaży (utworzone głównie w 3Q 09 na nowe kontrakty autostradowe: A1 Pyrzowice Piekary oraz A2 Stryków - Konotopa), które mogą być w przyszłości rozwiązane jeżeli rentowność kontraktów okaże się lepsza od konserwatywnych założeń. Uważamy, że celem spółki w tym wypadku było osiągnięcie efektu wygładzenia marży brutto ze sprzedaży w latach Zakładamy, że około 50% z tych rezerw zostanie rozwiązane w latach