P 2015P 2016P

Transkrypt

1 cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 TRZYMAJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: REDUKUJ) WYCENA 128,9 PLN 05 CZERWIEC 2014 Po perturbacjach, które towarzyszyły wielu podmiotom w realizacji kontraktach drogowych z budżetu , Budimex ma być głównym beneficjentem nowego programu budowy dróg w Polsce. Spółka ma szansę zaistnieć także w budownictwie energetycznym, gdzie w konsorcjum z Hitachi i Tecnicas Reunidas ma najkorzystniejszą ofertę na Elektrownię Turów (prace przypadające na spółkę to 0,7 mld PLN z 3,3 mld PLN). Zarówno kontrakty drogowe jak i Turów mogą pozytywnie wpłynąć pozytywnie na pozycję gotówkową spółki w 2H 14 (zaliczki). Po 1Q 14 backlog spółki wynosił 4,5 mld PLN (z czego 1,5 mld PLN przypada na drogi). Liczymy, że wartość ta ma szasnę wyraźniej się powiększyć w najbliższych kwartałach. Wyniki za 1Q 14 wypadły lepiej od konsensusu, bardzo dobrze wygląda także przedsprzedaż mieszkań w nowych projektach. Zachowanie bardzo wysokiej pozycji gotówkowej przez spółkę na przestrzeni ostatniego roku (+sprzedaż Danwoodu) implikuje wyraźny wzrost naszej wyceny (w poprzedniej rekomendacji błędnie zakładaliśmy się, że spadek backlogu pociągnie za sobą odpływ gotówki oraz że spółce ciężko będzie w 2014 roku zasypać dziurę w kontraktach drogowych). Podwyższamy cenę docelową do 128,9 PLN oraz zmieniamy rekomendację z Redukuj na Trzymaj. Spółka w ostatnich latach zdołała uniknąć większych problemów (poza nieudanym przejęciem PNI, gdzie wciąż nierozstrzygnięta pozostaje sprawa upadłości), utrzymała też bardzo dobrą pozycję gotówkową, jednocześnie wypłacając dywidendę akcjonariuszom. W ostatnich miesiącach pojawiły się pierwsze oferty cenowe na przetargach drogowych w ramach nowej perspektywy unijnej Przeciętnie, najniższe oferty opiewają na 70-75% kosztorysów GDDKiA. Różnice w obrębie trzech najniższych ofert mieszczą się zazwyczaj w granicy 10%. Budimex ma jak na razie najlepsze ceny w trzech przetargach na łącznie 1,1 mld PLN netto (na 3,6 mld PLN do zdobycia, licząc po składanych ofertach). Zdaniem zarządu spółki ceny na przetargach są niższe niż się spodziewano, jednak nie aż tak agresywne jak 4-5 lat temu. W 2014 roku spodziewamy się nieco ponad 4,6 mld PLN przychodów i 167 mln PLN zysku netto. Zwracamy uwagę, że bardzo dobra marża segmentu budowlanego z 1Q 14 może być trudna do powtórzenia w kolejnych kwartałach (ceny usług podwykonawczych i materiałów powinny zacząć powoli odbijać się od dna), trudno będzie także powtórzyć wynik segmentu deweloperskiego z początku roku (szczyt liczby przekazanych mieszkań na 2014 rok). Spółka handlowana jest wg naszych prognoz na wskaźnikach P/E 14=20,1x i P/E 15=18,3x, a więc z wyraźną premią w stosunku do grupy porównawczej, na tle której wyróżnia się jednak regularną dywidendą, olbrzymią pozycją gotówkową (+1,3 mld PLN po 1Q 14, finansowaną głównie z zobowiązań wobec podwykonawców/dostawców i zaliczek) a także bankiem ziemi (wartość towarów w zapasach na koniec 2013 to 358 mln PLN). Wycena DCF [PLN] 138,8 Wycena porównawcza [PLN] 105,7 Wycena końcowa [PLN] 128,9 Potencjał do wzrostu / spadku -2,1% Koszt kapitału 9,5% Cena rynkowa [PLN] 131,7 Kapitalizacja [mln PLN] 3 362,3 Ilość akcji [mln. szt.] 25,5 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 148,9 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 116,1 Stopa zwrotu za 3 mc* 11,0% Stopa zwrotu za 6 mc* 7,3% Stopa zwrotu za 9 mc* 64,3% Struktura akcjonariatu: Grupo Ferrovial 59,1% Aviva OFE 5,1% Pozostali 35,8% *stopy zwrotu skorygowane o dywidendę Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice P 2015P 2016P Budimex [skoryg. o div] WIG znormalizowany Przychody [mln PLN] 5 516, , , , , ,0 EBITDA [mln PLN] 165,0 233,1 362,2 231,3 240,4 275,0 EBIT [mln PLN] 134,7 182,4 333,3 207,6 218,3 252,5 Zysk netto [mln PLN] 75,6 186,0 300,5 167,3 184,1 214,6 P/BV 6,4 7,8 5,2 6,6 6,4 6,0 P/E 44,5 18,1 11,2 20,1 18,3 15,7 EV/EBITDA 10,4 9,2 4,9 8,5 6,1 5,4 EV/EBIT 12,7 11,7 5,3 9,4 6,7 5, Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...7 PORTFEL ZAMÓWIEŃ...8 WYNIKI ZA 1Q 14 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY...10 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki Budimex opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 138,8 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 105,7 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 70% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 30% dla wyceny porównawczej (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty, różna ekspozycja na sprzedaż segmentu deweloperskiego). Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 128,9 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 70% 138,8 Wycena metodą porównawczą 30% 105,7 Wycena 1 akcji Budimexu [PLN] 128,9 Źródło: DM BDM S.A. Budimex ma być głównym beneficjentem nowego programu budowy dróg w Polsce w najbliższych latach. Wchodzi w ten okres z silną pozycją gotówkową (+1,3 mld PLN po 1Q 14, które zostało pomniejszone o 0,3 mld PLN dywidendy w 2Q 14). W ostatnich miesiącach pojawiły się pierwsze oferty cenowe w ramach nowej perspektywy unijnej Budimex ma jak na razie najlepsze ceny w trzech przetargach na łącznie 1,1 mld PLN netto (na 3,6 mld PLN do zdobycia, licząc po składanych ofertach). Zdaniem zarządu spółki ceny na przetargach są niższe niż się spodziewano, jednak nie aż tak agresywne jak 4-5 lat temu. Wyniki za 1Q 14 wypadły lepiej od konsensusu, bardzo dobrze wygląda także przedsprzedaż mieszkań w nowych projektach. Zachowanie bardzo wysokiej pozycji gotówkowej przez spółkę na przestrzeni ostatniego roku (błędnie zakładaliśmy się, że spadek backlogu pociągnie za sobą odpływ gotówki) implikuje wyraźny wzrost naszej wyceny. Podwyższamy cenę docelową do 128,9 PLN oraz zmieniamy rekomendację z Redukuj na Trzymaj. Korygując kurs o dywidendę, Budimex zachowywał się w ostatnich 3 miesiącach wyraźnie lepiej niż konkurencja. Spółka jest handlowana z premią do grupy porównawczej, co naszym zdaniem ogranicza w tym momencie potencjał wzrostowy (mimo większego ryzyka to w małych/średnich podmiotach budowlanych upatrujemy większego potencjału do poprawy wyników w okresie ). Złożone oferty na przetargach drogowych w 2014 roku z nowego budżetu UE [mln PLN] Data* odcinek budżet 1 oferta 1/budżet 1/2 1/3 Budimex Budimex/ DK 41,46 347,1 250,0 Mota-Engil, Himmel i Papesch 72,0% 94,4% 90,9% 275,1 110,1% S19 373,0 278,5 Eurovia, Warbud 74,7% 98,3% 90,2% 283,3 101,7% S19 312,3 235,7 Aldesa 75,5% 96,2% 92,8% 263,4 111,7% S5 694,4 468,5 Budimex, Heilit+Woerner 67,5% 99,5% 97,3% 468,5 100,0% S3 406,4 218,2 OHL /Rabau 53,7% 92,8% 91,1% 241,2 110,5% S3 181,8 77,4 OHL 42,5% 92,5% 87,4% 83,6 108,1% S7 475,3 283,4 Budimex 59,6% 94,8% 93,5% 283,4 100,0% S5 456,6 387,3 Budimex 84,8% 85,4% 84,6% 387,3 100,0% S8 485,8 353,5 Astaldi 72,8% 91,9% 89,2% 384,8 108,9% S7 496,2 430,0 Strabag 86,7% 94,7% 91,9% 468,0 108,8% S8 384,3 269,6 Salini, Todini, Export-Pribex 70,2% 83,2% 62,7% 448,4 166,3% S8 363,6 330,0 Astaldi, PBDiM Mińsk Maz. 90,8% 99,7% 82,7% 399,0 120,9% mediana 72,4% 94,6% 90,5% 108,8% Źródło: DM BDM S.A., GDDKiA, wartości netto, *data złożenie ofert 3

4 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (4,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0. Główne założenia w modelu: Spodziewamy się, że w 2014 roku spółka osiągnie ponad 4,6 mld PLN przychodów i 231 mln PLN EBITDA. Zwracamy uwagę, że baza porównawcza na tych poziomach jest zawyżona ze względu na sprzedaż w 4Q 13 spółki zależnej Danwood (ok. 400 mln PLN przychodów), na czym zrealizowano 194 mln PLN jednorazowego zysku. Zakładamy, że w 2H 14 powinno nastąpić podpisanie pierwszych umów z nowego rozdania kontraktów drogowych, co w pierwszej kolejności wpłynie możliwość poprawy pozycji gotówkowej (zaliczki na poziomie 10% wartości kontraktów). W okresie spodziewamy się odbudowy poziomu przychodów, głównie na bazie kontraktów infrastrukturalnych. Zakładamy także, że w segmencie deweloperskim uda się zrealizować założenia o sprzedaży notarialnej co najmniej mieszkań rocznie od 2016 roku. W modelu przyjmujemy, że marża EBITDA spółki nie przekroczy 5,0% w całym okresie prognozy. W ostatnich 10 latach, po wyłączeniu salda pozostałej działalności operacyjnej i wyniku na instrumentach pochodnych, marża EBITDA wahała się w dość szerokim przedziale -0,3% do 8,6%. Zwracamy jednak uwagę, że w dużej mierze było to pochodną ruchów na poziomie rezerw dotyczących strat na kontraktach (ujmowanych już na poziomie zysku brutto ze sprzedaży). Historycznie Budimex dość konserwatywnie podchodzi do wycen kontraktów w ich początkowej fazie realizacji. Nie można wykluczyć sytuacji, w których spółka, dostrzegając ryzyka, zawiązuje rezerwy na kontraktach, by później je sukcesywnie (lub jednorazowo) rozwiązywać, jeśli nie dojdzie do ich materializacji. Może to wpływać na większą fluktuację marż niż założono to w naszym modelu, jednak nie ma wpływu na przepływy gotówkowe. Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i marż według segmentów przedstawiono w osobnej tabeli w rozdziale dotyczącym prognoz wyników. Nie zakładamy powrotu do konsolidacji wyników PNI ani nie uwzględniamy w modelu akwizycji czy zbycia aktywów (spółka rozważa sprzedaż Elektromontażu Poznań, w którym posiada 50,7% udziałów o wartości bilansowej 21,9 mln PLN). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,0%. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 138,8 PLN. 4

5 Model DCF 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 4 631, , , , , , , , , ,7 EBIT [mln PLN] 207,6 218,3 252,5 269,8 258,5 234,3 208,0 214,0 217,8 222,5 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 39,4 41,5 48,0 51,3 49,1 44,5 39,5 40,7 41,4 42,3 NOPLAT [mln PLN] 168,2 176,8 204,5 218,5 209,4 189,8 168,5 173,4 176,4 180,2 Amortyzacja [mln PLN] 23,6 22,2 22,5 23,4 24,3 24,9 25,2 25,2 25,3 25,4 CAPEX [mln PLN] -16,0-24,1-24,6-25,5-26,2-26,7-26,0-25,5-25,4-25,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -70,1 463,7-60,6-252,9-513,7-102,4 39,0 25,1 85,8 67,5 FCF [mln PLN] 105,0 638,6 141,8-36,5-306,3 85,6 206,6 198,2 262,1 247,7 DFCF [mln PLN] 99,7 553,8 112,3-26,4-202,4 51,7 113,9 99,8 120,5 104,0 Suma DFCF [mln PLN] 1 026,9 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 943,7 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 236,1 Wartość firmy EV [mln PLN] 2 263,0 Dług netto 2013 [mln PLN] ,5 Wypłacona dywidenda 2014 [mln PLN] 302,5 Udziały mniejszości [mln PLN] 21,3 Wartość kapitału[mln PLN] 3 543,6 Ilość akcji [mln szt.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 138,8 Przychody zmiana r/r -2,5% 8,3% 12,5% 6,2% -1,6% -8,5% -7,8% -0,6% 2,2% 2,0% EBIT zmiana r/r -37,7% 5,1% 15,7% 6,8% -4,2% -9,4% -11,2% 2,9% 1,8% 2,2% FCF zmiana r/r - 508,1% -77,8% ,4% -4,1% 32,3% -5,5% Marża EBITDA 5,0% 4,8% 4,9% 4,9% 4,8% 4,8% 4,7% 4,8% 4,8% 4,8% Marża EBIT 4,5% 4,4% 4,5% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,3% 4,3% 4,3% Marża NOPLAT 3,6% 3,5% 3,6% 3,6% 3,6% 3,5% 3,4% 3,5% 3,5% 3,5% CAPEX / Przychody 0,3% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% CAPEX / Amortyzacja 67,8% 108,7% 109,3% 108,9% 108,1% 107,2% 103,2% 101,0% 100,4% 100,0% Zmiana KO / Przychody 1,5% -9,2% 1,1% 4,2% 8,7% 1,9% -0,8% -0,5% -1,7% -1,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów -59,3% -120,3% 9,6% 72,1% -521,7% -20,4% 9,3% 88,9% -77,5% -67,3% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Stopa wolna od ryzyka 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta lewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Udział kapitału własnego 98,9% 99,4% 99,5% 99,5% 99,4% 99,7% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% 4,9% Udział kapitału obcego 1,1% 0,6% 0,5% 0,5% 0,6% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Źródło: BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 0,7 133,6 138,2 143,8 150,8 159,7 171,7 188,4 213,5 255,3 0,8 129,4 133,4 138,2 144,2 151,8 161,7 175,2 194,7 225,3 beta 0,9 125,5 129,0 133,3 138,4 144,9 153,1 164,2 179,7 202,9 1,0 122,0 125,1 128,8 133,3 138,8 145,8 155,0 167,4 185,5 1,1 118,8 121,5 124,8 128,7 133,5 139,4 147,1 157,3 171,6 1,2 115,8 118,3 121,2 124,6 128,7 133,8 140,3 148,8 160,3 1,3 113,1 115,3 117,9 120,9 124,5 128,9 134,4 141,5 151,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 3% 138,4 143,6 150,1 158,3 169,0 183,6 204,7 237,8 297,5 4% 129,4 133,4 138,2 144,2 151,8 161,7 175,2 194,7 225,3 Premia za ryzyko 5% 122,0 125,1 128,8 133,3 138,8 145,8 155,0 167,4 185,5 6% 115,8 118,3 121,2 124,6 128,7 133,8 140,3 148,8 160,3 7% 110,7 112,6 114,9 117,5 120,7 124,5 129,3 135,3 143,1 8% 106,2 107,8 109,6 111,7 114,2 117,1 120,6 125,0 130,6 9% 102,4 103,7 105,2 106,8 108,8 111,1 113,8 117,1 121,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 190,0 182,2 175,3 169,0 163,2 158,0 153,3 148,9 144,9 4% 173,1 165,1 158,0 151,8 146,2 141,1 136,6 132,5 128,7 Premia za ryzyko 5% 159,7 151,8 144,9 138,8 133,5 128,7 124,5 120,7 117,3 6% 148,9 141,1 134,5 128,7 123,7 119,3 115,4 111,9 108,8 7% 140,0 132,5 126,1 120,7 116,0 111,9 108,3 105,1 102,3 8% 132,5 125,3 119,3 114,2 109,8 106,0 102,7 99,7 97,2 9% 126,1 119,3 113,6 108,8 104,7 101,1 98,1 95,4 93,0 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych spółek działających w sektorze budowlanym notowanych na GPW. Analizę oparto na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla każdego roku przyjęliśmy wagę równą 33%. Porównując wyniki Budimexu ze wskaźnikami innych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 105,7 PLN. Wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 30% w końcowej wycenie (brak pełnej porównywalności pomiędzy spółkami: ekspozycja na różne segmenty, różna ekspozycja na sprzedaż segmentu deweloperskiego). Spółka jest handlowana z wyraźną premią na bazie P/E, jednak przy wskaźniku EV/EBITDA, który uwzględnia pozycję gotówkową, premia zanika w okresie Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Elektrobudowa 16,8 10,2 8,7 10,5 6,4 5,3 Erbud 15,2 12,1 10,0 6,8 5,9 5,1 Instal Kraków 8,1 7,5 7,5 4,1 3,7 3,1 Mostostal Zabrze* 15,9 12,6 10,4 7,4 6,4 5,5 Unibep 12,9 10,7 9,6 6,4 5,5 5,3 Mediana 15,2 10,7 9,6 6,8 5,9 5,3 Budimex 20,1 18,3 15,7 8,5 6,1 5,4 Premia / dyskonto 31,8% 71,4% 63,2% 24,1% 3,3% 2,6% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 99,9 76,8 80,7 116,8 129,8 130,2 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 85,8 125,6 Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 105,7 Źródło: DM BDM S.A., Bloomberg, obliczenia własne, *wskaźniki nie uwzględniają sprzedaży działek Porównanie rentowności EBITDA Budimex Elektrobudowa Erbud Instal Kraków Mostostal Zabrze Unibep 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% Źródło: BDM S.A., Budimex EBITDA 13 skoryg. o saldo PPO/PKO 7

8 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 PORTFEL ZAMÓWIEŃ Kontrakty budowlane o wartości >100 mln PLN realizowane przez Budimex Data zawarcia umowy Kontrahent Kontrakt Wartość netto kontraktu [mln PLN] PKP Dworzec Kolejowy Bydgoszcz Główna 120,7 90% nko GDDKiA Zaprojektowanie i wybudowanie drogi S5 Poznań Wrocław (Korzeńsko - Widawa odc 1.) 234,3 50% nko PGE Budowa nowego bloku energetycznego w Elektrowni Turów 725,1 22% GDDKiA Dokończenie budowy drogi ekspresowej S5 odcinek Kaczkowo Korzeńsko 198, UJ Kraków Budowa budynku dla potrzeb Wydziału Chemii UJ 130, GDDKiA Kontynuacja budowy autostrady A4 na odcinku węzeł Krzyż - węzeł Dębica Pustynia 399,0 50% PKM Budowa Pomorskiej Kolei Metropolitalnej, Etap I 582,2 95% Porty Lotnicze w Warszawie Rozbudowa pola wzlotów w Porcie Lotniczym im. Fryderyka Chopina 106, UM w Białymstoku Przebudowa Uniwersyteckiego Szpitala Klinicznego UM w Białymstoku 137, GTL Budowa nowej drogi startowej w Porcie Lotniczym "Katowice" w Pyrzowicach 121, Gmina Lublin Budowa Centrum Spotkania Kultur w Lublinie 163, ZIKiT w Krakowie Przebudowa linii tramwajowej w Krakowie 113, PUHP Lech Zaprojektowanie i budowa Zakładu Unieszkodliwiania Odpadów w Białymstoku 333,0 50% ZDiM w Lublinie Budowa drogi dojazdowej do węzła drogowego "Dąbrowica" obwodnicy miasta Lublin 259, UM Kraków Budowa Centrum Kongresowego w Krakowie 258, GDDKiA Zaprojektowanie i wykonanie obwodnicy Augustowa 536, Źródło: DM BDM S.A., spółka, nko najkorzystniejsza oferta Udział Termin Struktura portfela zamówień na koniec danego okresu [mln PLN] Podpisane nowe kontrakty w danym okresie - kwartalnie [mln PLN] Infrastruktura Pozostale budownictwo Infrastruktura Pozostale budownictwo Źródło: DM BDM S.A., spółka Struktura rynku budowlanego w Polsce w 2013 roku [mld PLN] Rurociągi, sieci przesyłowe; 13,2 Źródło: BDM S.A., GUS Inne budynki inżynierii lądowej; 8,9 Drogi, mosty, linie kolejowe itp.; 21,1 Inne kubaturowe; 5,3 Budynki mieszkalne wielorodzinne; 8,5 Budynki handl.- usługowe; 6,1 Budynki biurowe; 3,3 Budynki przemysłowe i magazynowe; 10,0 Budynki użyteczności publicznej; 6,6 Źródło: DM BDM S.A., spółka Ceny podstawowych materiałów budowlanych oraz ON podpisane kontrakty w kwartale beton stal zbrojeniowa asfalt diesel Źródło: DM BDM S.A., Budimex 2,7 2,4 2,1 1,8 1,5 1,2 0,9 0,6 0,3 0,0 Na koniec 1Q 14 portfel zamówień Budimexu sięgał 4,5 mld PLN. Dla porównania po 1Q 13 było to 4,7 mld PLN. W 1Q 14 spółka podpisała umowy na 0,8 mld PLN oraz miała złożone najkorzystniejsze oferty o wartości 1,7 mld PLN (m.in. udział w konsorcjum na budowę Elektrowni Turów). Rok 2014 przynosi wyraźne ożywienie w organizacji przetargów drogowych (gł. na drogi ekspresowe), po dość ubogich okresie, który nastąpił po Euro2012, kiedy możliwości zdobycia dużych zleceń ograniczały się głównie do umów na dokończenie robót po spółkach, które wycofały się z rynku (np. Budimex podpisał w sumie okresie <1 mld PLN umów z GDDKiA, gdy 4-5 lat temu bywało to >3 mld PLN rocznie). Z ostatnich wypowiedzi wicepremier Bieńkowskiej wynika, że na drogi ekspresowe i krajowe do 2020 powinno być przeznaczone ok. 100 mld PLN (w tym ok. 60 mld PLN dofinansowania z UE). W sumie projekty zidentyfikowane w Dokumencie implementacyjnym do Strategii Rozwoju Transportu do 2020 r mają 8

9 kosztorysy na blisko 200 mld PLN, jednak spora zęść z nich będzie prawdopodobnie realizowana w terminie późniejszym. Na nowych przetargach najniższe oferty oscylują w okolicach 70-75% budżetu GDDKiA. Należy mieć jednak na uwadze, że instytucja ta zazwyczaj ma zawyżone budżety (możliwości późniejszego ich podwyższenia nie są łatwe). Bardziej miarodajne bywa porównanie pierwszej z drugą i trzecią ofertą. Ceny mieszczące się w granicach 5% można uznać za rozsądne. Natomiast większe różnice mogą wynikać najczęściej z: i) przewagi konkurencyjnej na danym odcinku (np. realizacja innego kontraktu w pobliżu pozwala lepiej rozłożyć koszty przykład Budiemxu, który w poniższej tabeli ma dwa kontrakty na drogę S5 + jeszcze jeden odcinek, który już realizuje), ii) możliwych do osiągnięcia przez oferującego optymalizacji na kontrakcie, iii) desperacji oferującego (wejście na rynek, konieczność pokrycia kosztów stałych itp.). W niedawnym wywiadzie prezes Budimexu stwierdził, że spółka spodziewała się możliwości uzyskania wyższych cen, chociaż konkurencja nie jest aż tak agresywna jak 4-5 lat temu. Jego zdaniem oferty Budimexu na S3, S19 czy obwodnicę Nysy (DK 41/46) miały założoną zerową marżę i ewentualne problemy w trakcie realizacji, czynią takie zlecenia nierentownymi. Złożone oferty na przetargach drogowych w 2014 roku z nowego budżetu UE [mln PLN] Data* odcinek budżet 1 oferta 1/budżet 1/2 1/3 Budimex Budimex/ DK 41,46 347,1 250,0 Mota-Engil, Himmel i Papesch 72,0% 94,4% 90,9% 275,1 110,1% S19 373,0 278,5 Eurovia, Warbud 74,7% 98,3% 90,2% 283,3 101,7% S19 312,3 235,7 Aldesa 75,5% 96,2% 92,8% 263,4 111,7% S5 694,4 468,5 Budimex, Heilit+Woerner 67,5% 99,5% 97,3% 468,5 100,0% S3 406,4 218,2 OHL /Rabau 53,7% 92,8% 91,1% 241,2 110,5% S3 181,8 77,4 OHL 42,5% 92,5% 87,4% 83,6 108,1% S7 475,3 283,4 Budimex 59,6% 94,8% 93,5% 283,4 100,0% S5 456,6 387,3 Budimex 84,8% 85,4% 84,6% 387,3 100,0% S8 485,8 353,5 Astaldi 72,8% 91,9% 89,2% 384,8 108,9% S7 496,2 430,0 Strabag 86,7% 94,7% 91,9% 468,0 108,8% S8 384,3 269,6 Salini, Todini, Export-Pribex 70,2% 83,2% 62,7% 448,4 166,3% S8 363,6 330,0 Astaldi, PBDiM Mińsk Maz. 90,8% 99,7% 82,7% 399,0 120,9% mediana 72,4% 94,6% 90,5% 108,8% Źródło: DM BDM S.A., GDDKiA, wartości netto, *data złożenie ofert Przetargi drogowe w 2014 roku z nowego budżetu UE [mln PLN] Droga Długość [km] Kosztorys [mln PLN] Wkład UE [mln PLN] A1 Tuszyn - Pyrzowice A18 Olszyna - Golnice S1 Pyrzowice Bielsko Biała Data ogłoszenia przetargu* Planowane zakończenie prac S2/A2 Warszawa Siedlce / S2/A2 Siedlce gr. państwa S3 Świnoujście - Szczecin S3 Sulechów Legnica - Lubawka / S5 Nowe Marzy Bydgoszcz - Poznań - Wrocław / S6 Szczecin - Koszalin - Słupsk - Gdańsk / S7 Gdańsk Warszawa - Kraków - Rabka / S8 Radziejowice Białystok / S10 Płońsk Toruń - Bydgoszcz - Piła - Szczecin S11 Koszalin - Piła - Poznań - Katowice S12 Piotrków Tryb. Radom - Lublin - Dorohusk S14 Zach. Obw. Łodzi (A2-S8) S17 Warszawa Lublin / S17 Lublin Hrebenne S19 granica Białystok (S8) - Lublin S19 Lublin Rzeszów / S19 Rzeszów granica S51 Olsztyn - Olsztynek S61 Ostrów Maz. obw. Augustowa - granica / S69 Bielsko - Biała - gr. państwa S74 Sulejów Kielce - Nisko suma Źródło: DM BDM S.A., GDDKiA, *wg Dokumentu Implementacyjnego do Strategii Rozwoju Transportu do 2020 r ( ), harmonogram części projektów będzie dopiero ustalony i może wykraczać poza 2020 rok 9

10 WYNIKI ZA 1Q 14 I PROGNOZA NA KOLEJNE OKRESY Wyniki skonsolidowane za 1Q 2014 [mln PLN] 1Q'13 1Q'14 zmiana r/r 1Q'14 konsensus odchylenie Przychody 853,0 834,0-2,2% 883-5,5% Wynik brutto ze sprzedaży 83,5 108,3 29,7% - - Zysk na sprzedaży 38,8 60,6 56,2% - - EBITDA 49,8 58,6 17,7% 51,9 12,9% EBIT 42,6 52,5 23,3% 45,9 14,4% Zysk brutto 43,1 54,4 26,1% - - Zysk netto 35,0 42,8 22,3% 38,3 11,6% Marża zysku brutto ze sprzedaży 9,8% 13,0% - Marża EBITDA 5,8% 7,0% 5,9% Marża EBIT 5,0% 6,3% 5,2% Marża zysku netto 4,1% 5,1% 4,3% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki skonsolidowane spółki według segmentów [mln PLN] Razem (po wyłączeniach) 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q' Przychody ze sprzedaży 797, , , , , , , ,2 853, , , ,2 834, , , ,5 Wynik brutto ze sprzedaży 94,4 109,9 118,3 134,2 77,8 151,5 67,3 163,2 83,5 98,1 103,5 110,4 108,3 456,8 459,9 395,4 SG&A 37,0 42,4 40,9 42,2 49,6 58,4 47,9 61,8 44,7 45,4 47,8 53,4 47,7 162,6 217,7 191,3 Saldo PPO/PKO 0,6 19,5 26,1-194,4 2,2-71,4 26,8-31,0 5,0-3,1-4,1 132,4-8,1-148,3-73,4 130,3 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,6-12,0 0,2 6,8-2,5 6,8 2,6-1,2-3,6 3,5 0,2 0,0-11,2 13,7-1,1 EBIT 57,9 87,5 91,5-102,3 37,2 19,2 53,0 73,0 42,6 46,0 55,1 189,6 52,5 134,7 182,4 333,3 Przychody zmiana r/r 38,2% 26,4% 9,5% 33,6% 35,8% 24,1% 7,8% -11,6% -21,3% -31,4% -19,4% -13,6% -2,2% 24,5% 10,2% -21,9% Marża brutto ze sprzedaży 11,8% 7,6% 7,5% 7,9% 7,2% 8,4% 4,0% 10,9% 9,8% 7,9% 7,6% 8,5% 13,0% 8,3% 7,6% 8,3% Marża EBIT 7,3% 6,0% 5,8% -6,0% 3,4% 1,1% 3,1% 4,9% 5,0% 3,7% 4,0% 14,6% 6,3% 2,4% 3,0% 7,0% Działalność budowlana 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q' Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 630, , , ,9 993, , , ,1 667, , , ,8 660, , , ,6 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 38,0 51,3 47,5 48,4 51,4 46,1 36,2 31,2 26,5 41,7 34,7 32,3 35,1 185,2 164,8 135,1 Wynik brutto ze sprzedaży 67,3 99,6 108,1 121,8 71,6 133,3 53,0 101,8 50,7 76,6 85,1 91,8 73,4 396,7 359,7 304,2 SG&A 31,8 37,0 35,4 36,0 44,3 52,6 43,1 53,4 37,1 36,2 39,3 45,7 41,4 140,2 193,4 158,4 Saldo PPO/PKO 0,9 18,4 22,7-196,1 2,6-71,3 28,3-18,2 0,7-2,8-5,2-1,4-8,1-154,1-58,6-8,7 Zysk z instrumentów pochodnych 0,5-0,9-2,6 0,0 0,8-0,7 2,6 1,0-0,5-0,6 0,3-0,2 0,0-3,0 3,6-0,9 EBIT 36,8 80,1 92,8-110,4 30,6 8,6 40,9 31,2 13,8 37,0 40,9 44,6 24,0 99,3 111,3 136,3 Przychody razem zmiana r/r 83,2% 40,0% 18,9% 37,0% 56,2% 23,2% 5,4% -22,7% -33,5% -37,5% -23,2% -8,2% 0,2% 36,1% 8,0% -26,1% Marża brutto ze sprzedaży 10,1% 7,2% 7,1% 7,5% 6,9% 7,8% 3,3% 8,2% 7,3% 7,2% 6,9% 8,0% 10,6% 7,6% 6,4% 7,3% Marża EBIT 5,5% 5,8% 6,1% -6,8% 2,9% 0,5% 2,6% 2,5% 2,0% 3,5% 3,3% 3,9% 3,4% 1,9% 2,0% 3,3% Działalność deweloperska 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q' Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 128,9 50,9 27,4 40,6 31,7 51,4 42,0 196,9 90,8 52,6 23,4 57,8 138,6 247,8 322,0 224,6 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,3 0,2 0,1 0,1 0,2 0,2 0,4 0,5 0,6 Wynik brutto ze sprzedaży 23,9 9,0 3,9 5,4 6,2 12,8 9,7 44,9 19,4 10,3 6,1 9,4 28,3 42,2 73,6 45,1 SG&A 5,9 4,7 4,5 5,2 4,0 4,9 3,7 9,7 5,7 5,5 4,6 5,7 6,8 20,3 22,3 21,5 Saldo PPO/PKO -0,2 1,4 3,4 2,0-0,3-0,2-1,6-12,4-0,7 0,3 1,4-58,2 0,0 6,5-14,6-57,2 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 17,8 5,7 2,8 2,2 1,9 7,7 4,4 22,8 13,0 5,1 2,8-54,5 21,5 28,5 36,7-33,6 Przychody razem zmiana r/r -35,2% -60,5% -77,7% -8,2% -75,3% 0,8% 52,4% 384,5% 185,9% 2,6% -43,9% -70,6% 52,6% -50,0% 29,9% -30,1% Marża brutto ze sprzedaży 18,5% 17,6% 14,3% 13,3% 19,5% 25,0% 23,1% 22,8% 21,3% 19,5% 25,9% 16,2% 20,4% 17,0% 22,8% 20,0% Marża EBIT 13,8% 11,2% 10,3% 5,4% 5,9% 14,9% 10,4% 11,6% 14,3% 9,6% 12,0% -93,9% 15,5% 11,5% 11,4% -14,9% Pozostała działalność 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q' Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 38,2 60,7 76,9 85,3 58,7 82,1 91,5 82,2 94,3 153,0 150,3 121,6 35,0 261,1 314,5 519,2 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 2,3 8,4 5,0 1,7 3,1 0,0 0,0 17,4 Wynik brutto ze sprzedaży 2,6 4,4 8,6 10,1 6,8 8,7 9,7 5,7 9,9 14,9 16,2 11,3 3,3 25,7 31,0 52,2 SG&A 2,6 3,3 3,4 3,9 3,3 3,9 3,9 4,6 5,5 7,7 7,2 5,3 2,5 13,2 15,7 25,7 Saldo PPO/PKO -0,1-0,3 0,1-0,3 0,0 0,1 0,0-0,4 0,1-0,5-0,3 196,9 0,0-0,6-0,2 196,2 Zysk z instrumentów pochodnych -0,5 1,4-9,4 0,2 6,1-1,8 4,2 1,6-0,7-3,1 3,2 0,3 0,0-8,2 10,0-0,2 EBIT -0,6 2,3-4,1 6,1 9,6 3,2 10,0 2,3 3,8 3,6 11,9 203,2 0,8 3,7 25,1 222,5 Przychody razem zmiana r/r 80,1% 107,5% 73,6% 30,8% 53,4% 35,3% 19,1% -3,6% 64,8% 96,5% 69,6% 49,9% -60,6% 63,2% 20,5% 70,6% Marża brutto ze sprzedaży 6,9% 7,2% 11,2% 11,9% 11,7% 10,6% 10,7% 6,9% 10,3% 9,2% 10,4% 9,1% 8,6% 9,8% 9,8% 9,7% Marża EBIT -1,6% 3,8% -5,3% 7,2% 16,4% 3,9% 11,0% 2,8% 4,0% 2,2% 7,7% 164,8% 2,0% 1,4% 8,0% 41,5% Wyłączenia 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q' Przychody ze sprzedaży innym segmentom -38,1-51,4-47,6-48,6-51,5-46,1-36,2-31,6-29,0-50,2-39,8-34,1-38,4-185,7-165,3-153,1 Wynik brutto ze sprzedaży 0,6-3,0-2,3-3,1-6,8-3,3-5,1 10,9 3,5-3,7-3,9-2,1 3,3-7,8-4,4-6,2 EBIT 3,9-0,5 0,0-0,2-4,9-0,2-2,3 16,7 12,0 0,4-0,6-3,7 6,2 3,2 9,4 8,1 Źródło: DM BDM S.A, Raporty okresowe spółki 10

11 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 Przychody wg kwartałów [mln PLN] EBITDA wg kwartałów [mln PLN] 2 000, , , , , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0, ,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0-20, Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: BDM S.A., spółka Gotówka netto i CF operacyjny [mln PLN] Źródło: BDM S.A., spółka Projekty w realizacji 2 000,0 liczba mieszkań [szt] przedsprzedaż [szt] zakończenie budowy 1 600, ,0 800,0 400,0 0,0-400,0-800,0 Warszawa Pod Słońce I Q'14 Warszawa Pod Słońce II Q'15 W-wa Wiślany Mokotów Q'15 Warszawa Gocławska II Q'15 Kraków Avia II Q'15 Kraków Myśliwska III Q'15 Poznań Rolna I Q'15 razem gotowe Źródło: DM BDM S.A., spółka gotówka (dług netto) CF operacyjny Źródło: DM BDM S.A., spółka Kwartalna przedsprzedaż mieszkań Kwartalna sprzedaż notarialna mieszkań Źródło: DM BDM S.A., spółka Źródło: DM BDM S.A., spółka 1Q 2014 Mimo lekkiej zimy spółce nie udało się poprawić sprzedaży, za co odpowiada niższy backlog i sprzedaż Danwood u. Jednak na niższych poziomach wyniki za 1Q 14 były wyraźnie lepsze niż konsensus. Bardzo dobrze wypadła marża brutto ze sprzedaży segmentu budowlanego (aż 10,6% - najwyżej od 2009 roku), co pociągnęło za sobą wyniki na niższych poziomach. Swoje dołożył także segment deweloperski (21,5 mln PLN EBIT), gdzie wartość sprzedaży notarialnej była najwyższa od 4Q 12 (wolumen przedsprzedaży z kolei był najlepszy od 2Q 10, od dołka z 1Q 12 wzrost jest prawie 3-krotny). Bardzo dobrze na koniec 1Q 14 (bardziej miarodajny okres niż 4Q, który często jest zawyżony przez zaliczki) wyglądała także pozycja gotówkowa, +1,3 mld PLN gotówki netto. Zwracamy jednak uwagę, że praktycznie cała ta pozycja pochodzi z długich (w stosunku do spływu należności) terminów płatności podwykonawcom/dostawcom oraz finansowania się z dodatniego salda zaliczek i kaucji. W 2Q 14 spółka wypłaciła 303 mln PLN dywidendy (tak duża wypłata jest pochodną sprzedaży Danwood u w 4Q 13). 11

12 Okres 1Q 14 nie przyniósł większych ruchów na rezerwach w ujęciu do końca 2013 roku. Obecnie rezerwy na straty wynoszą 207 mln PLN. Wykorzystanie rezerw nie wpływa negatywnie na raportowany wynik ale generuje negatywny cash flow (wypływ gotówki na pokrycie strat), natomiast rozwiązanie rezerw generuje księgowy wynik, ale bez pokrycia w dodatkowym cash flow. Skorygowana gotówka netto oraz ruchy na rezerwach [mln PLN] Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 gotówka i aktywa finansowe dług oprocentowany ) gotówka (dług) netto a) zobowiązania - należności z tyt dostaw, usług i inne b) kwoty należne odbiorcom - od odbiorców c) saldo kaucji d) zaliczki ) skorygowana gotówka (dług) netto* zapasy Saldo rezerw na straty i naprawy saldo rezerw na straty saldo rezerw na naprawy gwarancyjne CF operacyjny Źródło: DM BDM S.A., spółka, *2=1-a-b-c-d i kolejne okresy Z lutowych wypowiedzi prasowych prezesa Budimexu wynikało, że spółce, mimo wzrostu w segmencie budowlanym, trudno będzie w całości zasypać dziurę w przychodach po sprzedaży Danwood u. Większa poprawa sprzedaży ma nastąpić w 2015 a docelowo (w okresie około 3-4 lat) spółka widzi możliwość powrotu do około 6,0 mld PLN rocznej sprzedaży. Spółka nie ma w planach akwizycji, możliwe są natomiast zakupy gruntów. Na sprzedaż wystawiony jest pakiet akcji w Elektromontażu Poznań. Nierozstrzygnięta pozostaje sprawa upadłości PNI, którego Budimex nie konsoliduje od 4Q 12 (głosowanie nad układem ciągle odsuwa się w czasie obecnie możliwe najwcześniej pod koniec 2015 roku). Spodziewamy się, że w 2014 roku Budimex wypracuje ponad 4,6 mld PLN przychodów i 231 mln PLN EBITDA. Zwracamy uwagę, że baza porównawcza na tych poziomach jest zawyżona ze względu na sprzedaż w 4Q 13 spółki zależnej Danwood (ok. 400 mln PLN przychodów), na czym zrealizowano 194 mln PLN jednorazowego zysku. Zakładamy, że w 2H 14 powinno nastąpić podpisanie pierwszych umów z nowego rozdania kontraktów drogowych, co w pierwszej kolejności wpłynie możliwość poprawy pozycji gotówkowej (zaliczki na poziomie 10% wartości kontraktów). W okresie spodziewamy się odbudowy poziomu przychodów, głównie na bazie kontraktów infrastrukturalnych. Zakładamy także, że w segmencie deweloperskim uda się zrealizować założenia o sprzedaży notarialnej co najmniej mieszkań rocznie od 2016 roku. Wzrost wartości realizowanych kontraktów infrastrukturalnych do 2017/18 roku (podpisywanie umów głównie w 2H ), powinien pozytywnie wpływać na gotówkę w spółce w najbliższych 2 latach zwracamy uwagę, ze w poprzednim cyklu najwyższy poziom gotówki wyprzedził o 1-2 lata szczyt realizacji kontraktów infrastrukturalnych (w 4Q 10 gotówka netto według bilansu sięgnęła rekordowego dotychczas poziomu 1,85 mld PLN). W modelu przyjmujemy, że marża EBITDA spółki nie przekroczy 5,0% w całym okresie prognozy. W ostatnich 10 latach, po wyłączeniu salda pozostałej działalności operacyjnej i wyniku na instrumentach pochodnych, marża EBITDA wahała się w dość szerokim przedziale -0,3% do 8,6%. Zwracamy jednak uwagę, że w dużej mierze było to pochodną ruchów na poziomie rezerw dotyczących strat na kontraktach (ujmowanych już na poziomie zysku brutto ze sprzedaży). Historycznie Budimex dość konserwatywnie podchodzi do wycen kontraktów w ich początkowej fazie realizacji. Nie można wykluczyć sytuacji, w których spółka, dostrzegając ryzyka, zawiązuje rezerwy na kontraktach, by później je sukcesywnie (lub jednorazowo) rozwiązywać, jeśli nie dojdzie do ich materializacji. Może to wpływać na większą fluktuację marż niż założono to w naszym modelu, jednak nie ma wpływu na przepływy gotówkowe. 12

13 P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q' Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Q'14 2Q'14P 3Q'14P 4Q'14P 2014P Przychody ze sprzedaży 1 083, , , , ,7 853, , , , ,5 834, , , , ,2 Zysk brutto ze sprzedaży 77,8 151,5 67,3 163,2 459,9 83,5 98,1 103,5 110,4 395,4 108,3 98,6 109,8 88,6 405,3 Zysk na sprzedaży 28,1 93,2 19,4 101,4 242,1 38,8 52,7 55,7 57,0 204,1 60,6 55,3 64,4 36,2 216,5 EBITDA 50,4 34,3 64,9 83,5 233,1 49,8 53,7 62,3 196,4 362,2 58,6 61,0 70,1 41,7 231,3 EBIT 37,2 19,2 53,0 73,0 182,4 42,6 46,0 55,1 189,6 333,3 52,5 54,9 64,0 36,2 207,6 Zysk (strata) brutto 48,4 10,2 75,7 68,3 202,6 43,1 44,1 54,7 189,4 331,3 54,4 52,5 62,6 38,1 207,5 Zysk (strata) netto 37,1-15,0 54,6 109,3 186,0 35,0 32,8 43,2 189,5 300,5 42,8 42,3 50,5 31,7 167,3 Marża brutto ze sprzedaży 7,2% 8,4% 4,0% 10,9% 7,6% 9,8% 7,9% 7,6% 8,5% 8,3% 13,0% 8,3% 8,1% 7,0% 8,8% Marża EBITDA 4,7% 1,9% 3,8% 5,6% 3,8% 5,8% 4,4% 4,6% 15,2% 7,6% 7,0% 5,2% 5,2% 3,3% 5,0% Marża EBIT 3,4% 1,1% 3,1% 4,9% 3,0% 5,0% 3,7% 4,0% 14,6% 7,0% 6,3% 4,6% 4,7% 2,9% 4,5% Marża zysku netto 3,4% -0,8% 3,2% 7,3% 3,1% 4,1% 2,7% 3,2% 14,6% 6,3% 5,1% 3,6% 3,7% 2,5% 3,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka Prognozy vs konsensus rynkowy [mln PLN] odchylenie odchylenie odchylenie BDM konsensus BDM konsensus BDM konsensus Przychody 4 631, ,0 2,4% 5 016, ,0 0,2% 5 645, ,0 1,1% EBITDA 231,3 222,6 3,9% 240,4 253,8-5,3% 275,0 293,0-6,2% EBIT 207,6 195,0 6,5% 218,3 227,8-4,2% 252,5 268,8-6,1% Zysk (strata) netto 167,3 161,7 3,4% 184,1 183,8 0,2% 214,6 219,7-2,3% Gotówka netto ,3% ,8% ,7% Marża EBITDA 5,0% 4,9% 4,8% 5,1% 4,9% 5,2% Marża EBIT 4,5% 4,3% 4,4% 4,6% 4,5% 4,8% Marża zysku netto 3,6% 3,6% 3,7% 3,7% 3,8% 3,9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Bloomberg Udział Budimexu w rynku budowlanym 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Przychody [mln PLN] i marża EBITDA ,5% 9,0% 7,5% 6,0% 4,5% 3,0% 1,5% 0,0% udział w rynku ogółem średnia Przychody marża EBITDA skoryg Źródło: DM BDM S.A., spółka Wybrane dane finansowe [mln PLN] Źródło: DM BDM S.A., spółka, * oczyszczona o saldo pozostałej działalności operacyjnej Struktura wyniku EBIT [mln PLN] Działalność budowlana Działalność deweloperska Gotówka (dług) netto Wypłacona dywidenda Przychody Pozostała działalność Wyłączenia konsolidacyjne Źródło: DM BDM S.A., spółka Źródło: DM BDM S.A., spółka 13

14 Prognoza wyników wg segmentów działalności Wyniki spółki [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Dynamika produkcji bud. r/r* 3,3% 17,6% -1,1% -13,6% 5,2% 7,3% 11,0% 1,5% -0,7% -4,9% -5,1% 0,4% 2,0% 2,0% Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 10,9% 8,3% 7,6% 8,3% 8,8% 8,6% 8,6% 8,7% 8,5% 8,5% 8,4% 8,6% 8,5% 8,5% EBIT Marża EBIT 7,5% 2,4% 3,0% 7,0% 4,5% 4,4% 4,5% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,3% 4,3% 4,3% Zysk netto 267,4 75,6 186,0 300,5 167,3 184,1 214,6 226,1 211,0 187,7 166,5 172,0 175,7 180,5 Marża netto 6,0% 1,4% 3,1% 6,3% 3,6% 3,7% 3,8% 3,8% 3,6% 3,5% 3,3% 3,5% 3,5% 3,5% Działalność budowlana [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody infrastruktura budownictwo ogólne Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 9,4% 7,6% 6,4% 7,3% 7,7% 7,4% 7,4% 7,5% 7,3% 7,2% 7,0% 7,0% 7,1% 7,1% EBIT Marża EBIT 5,7% 1,9% 2,0% 3,3% 3,8% 3,5% 3,5% 3,6% 3,5% 3,4% 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% Działalność deweloperska [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 18,2% 17,0% 22,8% 20,0% 20,2% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% 20,1% EBIT Marża EBIT 14,2% 11,5% 11,4% -14,9% 10,7% 11,8% 12,2% 12,1% 12,1% 12,0% 11,9% 12,1% 12,0% 12,0% sprzedaż notarialna mieszkań [szt] Pozostała działalność [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży 7,8% 9,8% 9,8% 9,7% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% EBIT Marża EBIT 4,6% 1,4% 8,0% 41,5% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% Wyłączenia konsolidacyjne [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody Zysk brutto ze sprzedaży EBIT Źródło: DM BDM S.A. 14

15 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe środki pieniężne i ekwiwalenty pozostałe Pozostałe aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe w tym dług oprocentowany Zobowiązania krótkoterminowe w tym dług oprocentowany Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody netto ze sprzedaży Koszty produktów, tow. i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej Wynik na instrumentach pochodnych EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto mniejszości Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu 1 307* 1 626* *Różnica pomiędzy bilansem i CF wg danych prezentacyjnych spółki (środki pieniężne i ich ekwiwalenty o ograniczonej możliwości dysponowania) 15

16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Przychody zmiana r/r -21,9% -2,5% 8,3% 12,5% 6,2% -1,6% -8,5% -7,8% -0,6% 2,2% 2,0% EBITDA zmiana r/r 55,4% -36,1% 3,9% 14,4% 6,6% -3,6% -8,3% -10,1% 2,6% 1,6% 2,0% EBIT zmiana r/r 82,7% -37,7% 5,1% 15,7% 6,8% -4,2% -9,4% -11,2% 2,9% 1,8% 2,2% Zysk netto zmiana r/r 61,6% -44,3% 10,1% 16,5% 5,4% -6,7% -11,0% -11,3% 3,3% 2,2% 2,7% Marża brutto na sprzedaży 8,3% 8,8% 8,6% 8,6% 8,7% 8,5% 8,5% 8,4% 8,6% 8,5% 8,5% Marża EBITDA 7,6% 5,0% 4,8% 4,9% 4,9% 4,8% 4,8% 4,7% 4,8% 4,8% 4,8% Marża EBIT 7,0% 4,5% 4,4% 4,5% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,3% 4,3% 4,3% Marża brutto 7,0% 4,5% 4,6% 4,7% 4,7% 4,4% 4,3% 4,2% 4,3% 4,3% 4,3% Marża netto 6,3% 3,6% 3,7% 3,8% 3,8% 3,6% 3,5% 3,3% 3,5% 3,5% 3,5% COGS / przychody 91,7% 91,2% 91,4% 91,4% 91,3% 91,5% 91,5% 91,6% 91,4% 91,5% 91,5% SG&A / przychody 4,0% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% SG&A / COGS 4,4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,4% 4,4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% ROE 48,0% 34,1% 36,2% 39,9% 41,1% 39,5% 36,7% 34,0% 34,7% 35,2% 35,8% ROA 8,2% 4,8% 4,5% 5,2% 5,7% 6,1% 5,5% 5,0% 5,1% 5,0% 5,0% Dług D / (D+E) 1,5% 1,1% 0,6% 0,5% 0,5% 0,6% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D / E 1,5% 1,1% 0,6% 0,5% 0,5% 0,6% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 0,8% 1,5% 5,6% 5,8% 3,9% 1,2% -0,6% -0,6% -0,2% 0,2% 0,7% Dług / kapitał własny 8,7% 8,0% 4,8% 3,7% 3,6% 3,7% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto Dług netto / kapitał własny -256,2% -286,5% -372,2% -346,5% -295,7% -204,9% -188,5% -199,4% -203,5% -220,3% -232,9% Dług netto / EBITDA -4,4-6,1-7,9-6,8-5,5-3,9-3,7-4,2-4,2-4,5-4,7 Dług netto / EBIT -4,8-6,8-8,7-7,4-6,0-4,2-4,1-4,7-4,7-5,1-5,3 EV Dług / EV 3,1% 2,0% 1,7% 1,3% 1,1% 0,9% 0,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 0,3% 0,3% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% CAPEX / Amortyzacja 47,0% 67,8% 108,7% 109,3% 108,9% 108,1% 107,2% 103,2% 101,0% 100,4% 100,0% Amortyzacja / Przychody 0,6% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana KO / Przychody -4,4% 1,5% -9,2% 1,1% 4,2% 8,7% 1,9% -0,8% -0,5% -1,7% -1,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 15,7% -59,3% -120,3% 9,6% 72,1% -521,7% -20,4% 9,3% 88,9% -77,5% -67,3% Wskaźniki rynkowe P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P MC/S* 0,7 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 P/E* 11,2 20,1 18,3 15,7 14,9 15,9 17,9 20,2 19,5 19,1 18,6 P/BV* 5,4 6,8 6,6 6,2 6,1 6,3 6,6 6,9 6,8 6,7 6,7 P/CE* 10,2 17,6 16,3 14,2 13,5 14,3 15,8 17,5 17,0 16,7 16,3 EV/EBITDA* 4,9 8,5 6,1 5,4 5,9 8,0 9,3 10,2 9,8 9,3 8,8 EV/EBIT* 5,3 9,4 6,7 5,9 6,4 8,8 10,2 11,5 11,0 10,4 9,8 EV/S* 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,4 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 BVPS 24,5 19,2 19,9 21,1 21,5 20,9 20,0 19,2 19,4 19,6 19,8 EPS 11,8 6,6 7,2 8,4 8,9 8,3 7,4 6,5 6,7 6,9 7,1 CEPS 12,9 7,5 8,1 9,3 9,8 9,2 8,3 7,5 7,7 7,9 8,1 FCFPS 5,6-1,4-12,0 3,4 8,1 7,8 10,3 9,7 9,7 0,0 0,0 DPS 4,4 11,9 6,6 7,2 8,4 8,9 8,3 7,4 6,5 6,7 6,9 Payout ratio 60,3% 100,7% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 131,7 PLN 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl Strategia, media/rozrywka, spółki stalowe Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak tel. (032) gorniak@bdm.pl deweloperzy Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG trzymaj 128,9 redukuj 69, , redukuj 69,9 redukuj 70, , redukuj 70,4 redukuj 82, , redukuj 82,6 redukuj 64, , redukuj 64, , Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q 14: Kupuj 1 20% Akumuluj 3 60% Trzymaj 1 20% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 17

18 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18