BEST S.A. Monitoring kredytowy 2015

Transkrypt

1 BEST S.A. Monitoring kredytowy 2015 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy BEST S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy osiągniętych w roku W kolejnej części przedstawiono analizę sytuacji bilansowej, ocenę kluczowych miar kredytowych, ocenę kowenantów obligacyjnych oraz analizę zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Patrząc na Grupę Kapitałową BEST S.A. od strony miar kredytowych, sytuację w 2015 r. można uznać za bezpieczną. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego netto do kapitałów własnych kształtował się na poziomie 126%. Na koniec 2015 r. dług netto Grupy wyniósł 357,0 mln zł, a dług netto Grupy powiększony o udziały w długu jednostek niekontrolowanych miał wartość 457,2 mln zł. Dług netto o wartości 457,2 mln zł w relacji do wyniku pełna EBITDA gotówkowa z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił 4,36. Gorzej wygląda sytuacja od strony płynności. Grupa posiadała 43,2 mln zł środków pieniężnych w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 178,2 mln zł (w tym finansowych w wysokości 168,2 mln zł). Perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona, ale BEST będzie musiał zapewnić środki na wykup zapadających w 2016 roku obligacji o wartości 56 mln zł. Luka płynności w 2016 roku wynosi około 46,6 mln zł, ale w zobowiązaniach krótkoterminowych zaprezentowano pożyczki od akcjonariuszy o wartości 73 mln zł, które w zależności od potrzeb mogą być prolongowane. Ponadto w czerwcu 2016 r. przypada termin wykupu obligacji BEST III NS FIZ o wartości 21 mln zł. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. Przedział wartości granicznych wskaźnika zadłużenia odsetkowego do kapitałów własnych wynosi 200% - 250%. Obecnie kształtuje się on na poziomie 126%. W warunkach emisji obligacji serii L1, M, N i O zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDA gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Obecnie kształtuje się na poziomie 349%. Przychody w 2015 były wyższe o 33% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. W 2015 Grupa wydała łącznie ponad 85,1 mln zł na zakup pakietów wierzytelności. 5 stycznia 2016 r. BEST otrzymał od Kredyt Inkaso wypowiedzenie umowy o rozpoczęciu negocjacji w związku z połączeniem. BEST nadal dąży do połączenia z Kredyt Inkaso, co wywołało konflikt między BEST i Zarządem KI. Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt uda się rozstrzygnąć. W takiej sytuacji istnieje ryzyko spadku wartości akcji Kredyt Inkaso. Ponadto długotrwały konflikt między BEST i Kredyt Inkaso działa na szkodę obydwu spółek, szczególnie gdy spółki będą podejmować wobec siebie kolejne kroki prawne. (w tys. złotych) * 2013* Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Płynność natychmiastowa 0,24 1,79 0,55 Dług netto/ Kapitał własny 1,26 0,8 0,38 *Dane przekształcone zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem certyfikatów inwestycyjnych, obecnie wynik prezentowany jest w wartości netto. Zmieniono również prezentację kosztów operacyjnych, zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały Grupy. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta. 1 Seria G (BST0516) C* (BS20118) K1 (BST0418) K2 (BST1018) K3 (BST0319) K4 (BST0320) L1 (BST0820) L2 (BSTL320) Wartość emisji (mln zł) 07 kwietnia 2016 r. % Termin wykupu 39 WIBOR 3M + 4,7% WIBOR 6M + 4,3% WIBOR 3M + 3,8% % WIBOR 3M + 3,3% WIBOR 3M + 3,5% WIBOR 3M + 3,6% WIBOR 3M + 3,8% M 15 4,20% N 17 WIBOR 3M + 2,75% O 6,8 WIBOR 3M + 3,1% Źródło: Emitent, GPW Catalyst. Zestawienie nie obejmuje obligacji (BS30616) wyemitowanych przez BEST III NSFIZ, konsolidowanego metodą praw własności, o wartości 21,14 mln zł z terminem wykupu *seria C wyemitowana została przez BEST II NSFIZ. PROFIL SPÓŁKI BEST S.A. jest spółką notowaną na GPW od 1997 r., specjalizującą się w obrocie i zarządzaniu wierzytelnościami nieregularnymi. BEST inwestuje przede wszystkim w bankowe portfele wierzytelności. BEST jest również jedynym akcjonariuszem BEST TFI, które zarządza funduszami inwestycyjnymi o łącznej wartości aktywów 984 mln zł (stan na 30 grudnia 2015 r.). Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów Krzysztof Borusowski ,96% Marek Kucner ,46% Barbara Rudziks ,24% Pozostali Akcjonariusze ,3% SUMA ,0% Źródło: Raporty bieżące Emitenta, dane na dzień 07 kwietnia Marta Kupis Analityk obligacji korporacyjnych marta.kupis@noblesecuritis.pl

2 Wyniki finansowe BEST w 2015 r. prowadził działalność wyłącznie na obszarze Polski. Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej BEST S.A. zaprezentowane przez Emitenta na koniec 2015 r. Tabela 1 Wyniki finansowe GK BEST S.A. w latach Rachunek zysków i strat [tys. zł] Y-O-Y % Y-O-Y % (przekształ cone)* (przekształ cone)** Przychody operacyjne, w tym % % zysk z udziału w jednostce współkontrolowanej % % zysk z udziału w jednostce stowarzyszonej Koszty działalności operacyjnej, w tym: % % Usługi obce % % Podatki i opłaty % % Wynagrodzenia i ubezpieczenia społeczne % % Pozostałe % % Zysk (strata) na działalności operacyjnej % % EBITDA % % Przychody finansowe % % Koszty finansowe % % Zysk (strata) brutto % % Podatek dochodowy % Zysk (strata) netto, z tego przypisana: % % Akcjonariuszom BEST % % Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych Spółki. * Zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem certyfikatów inwestycyjnych, obecnie wynik prezentowany jest w wartości netto, zmieniono również prezentację kosztów operacyjnych, zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały Grupy. **Prezentacja danych za 2013 przekształcona przez NS w celu zapewnienia porównywalności z rokiem 2014 i Przychody wyniosły 140,9 mln zł i były wyższe o 33% w porównaniu do roku poprzedniego. Przychody operacyjne generował głównie segment inwestycji w wierzytelności, które stanowiły 88% przychodów operacyjnych oraz segment zarządzania wierzytelnościami funduszy, które odpowiadały za 9% przychodów. Poniżej przedstawiono specyfikację przychodów operacyjnych: Tabela 2 Przychody operacyjne GK BEST S.A. w latach Przychody operacyjne [tys. zł] Y-O-Y Y-O-Y % Inwestycje w wierzytelności % Zarządzanie wierzytelnościami funduszy sekurytyzacyjnych % Inkaso (monitoring wierzytelności) % Zarządzanie funduszami inwestycyjnymi % Usługi prawne % Pozostałe % Przychody operacyjne % Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Spadek przychodów związanych z zarządzaniem wierzytelnościami był spowodowany objęciem kontrolą BEST II NSFIZ w czwartym kwartale 2014 roku. Przychody Grupy BEST z tytułu usług świadczonych w 2015 roku na jego rzecz (zarządzanie funduszem i jego wierzytelnościami oraz obsługa prawna) zostały wyłączone ze sprawozdania finansowego. Poniżej przedstawiono specyfikację przychodów z inwestycji w wierzytelności: 2

3 Tabela 3 Inwestycje w wierzytelności GK BEST S.A. w latach Inwestycje w wierzytelności [tys. zł] Y-O-Y Y-O-Y % Przychody ze spłat i wyceny wierzytelności % -przychody ze spłat wierzytelności % -aktualizacja wyceny wartości godziwej % Zyski z udziału w BEST III NSFIZ % Zyski z udziału w Kredyt Inkaso S.A Wycena BEST II NSFIZ w związku z objęciem konsolidacją % Pozostałe % Razem % Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Inwestycje w wierzytelności składają się głównie ze spłat wierzytelności (75%) oraz zysku z udziału w jednostce współkontrolowanej BEST III NSFIZ (21%). Aktualizacja wyceny wartości godziwej portfela wyniosła 964 mln zł i wynikała z realizacji przepływów z portfela oraz zmiany parametrów estymacji: zmiana wartości z tytułu realizacji przepływów z wierzytelności zmiana parametrów estymacji Aktualizacja wyceny: 964 Wykres 1 Przychody operacyjne w ,0 100,0 50,0 93,1 1 Przychody opracyjne w 2015 (mln zł) 25,7 14,8 6,3 140,8 0,0 Spłaty wierzytelności Aktualizacja wyceny wierzytelności Zysk z udziału w BEST III NSFIZ Zarządzanie wierzytelnościami Inne Przychody operacyjne w 2015 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Pozycja zarządzanie wierzytelnościami obejmuje zarządzanie wierzytelnościami funduszy (12,8 mln zł) oraz inkaso (1,9 mln zł), pozycja inne obejmuje zysk z udziału w Kredyt Inkaso (3,7 mln zł), zarządzanie funduszami (1,1 mln zł), usługi prawne (0,6 mln zł) oraz pozostałe (0,8 mln zł). Wzrost przychodów z inwestycji w wierzytelności był wynikiem zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST w latach W 2015 Grupa zakupiła 15 pakietów wierzytelności i wydała łącznie ponad 85,1 mln zł w porównaniu do 40,3 mln wydanych w Wartość nabytych w 2015 roku wierzytelności wyniosła 897 mln zł, a w 2014 roku 445 mln zł (wartość nie obejmuje BEST II NS FIZ). Cena nabywanych pakietów wzrosła zatem z 9,1% do 9,5%. Poniżej zaprezentowano zmiany wartości portfela wierzytelności w analizowanym okresie: Tabela 4 Wierzytelności nabyte GK BEST S.A. na koniec 2015 oraz na koniec 2014 i 2013 r. Wierzytelności nabyte zmiany w okresie [tys. zł] Stan na początek okresu Zwiększenia (zmniejszenia), w tym objęcie kontroli nad BEST II FIZ zakup nowych pakietów wierzytelności sprzedaż wierzytelności aktualizacja wierzytelności do wartości godziwej Stan na koniec okresu, z tego wartość bieżąca szacowanych przepływów netto: do odzyskania w ciągu 1 roku do odzyskania w okresie od 1 roku do 5 lat do odzyskania w okresie powyżej 5 lat ZMIANA Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. 3

4 Na wykresie poniżej zaprezentowano przychody ze spłat wierzytelności z posiadanego portfela w porównaniu do wartości portfela w okresach 12-to miesięcznych zakończonych 1Q Q Wykres 2 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy zakończonych Q1 15 Q4 15 (tys. PLN) Wpływy z posiadanego portfela Grupy BEST SA 36% 34% 32% 32% Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 38% 36% 34% 32% 30% 28% Spłaty wierzytelności TTM spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM Średnia wartość posiadanego portfela TTM Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Spłaty wierzytelności TTM Średnia wartość posiadanego portfela TTM spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM 36% 32% 34% 32% Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK BEST S.A. W analizowanym okresie zwiększeniu uległa wartość posiadanego portfela. Spłaty wierzytelności w odniesieniu do wartości portfela kształtowały się na porównywalnym poziomie. Wzrost przychodów operacyjnych i spłat wierzytelności w znacznej mierze jest następstwem zwiększenia udziału w BEST II NSFIZ (z 17% do 100%) i objęcia go konsolidacją od listopada 2014 r. Przychody za 2014 r. nie obejmują danych tego funduszu. Na koniec grudnia łączna wartość nominalna obsługiwanych przez Grupę wierzytelności wyniosła ok. 10,2 mld zł. Dla porównania na dzień 31 grudnia 2014 r. ilość nabytych i obsługiwanych wierzytelności wyniosła 847 tys. spraw a ich łączna wartość nominalna wyniosła 8,8 mld zł. Na wzrost przychodów operacyjnych duży wpływ miała także aktualizacja wyceny portfela wierzytelności, która w sumie wyniosła 964 tys. zł, ale wynikała ze spłat w wysokości -20,4 mln zł oraz zmiany parametrów estymacji w wysokości +21,4 mln zł. Zmiana parametrów wynikała w głównej mierze z obniżenia kosztów zarządzania wierzytelnościami. Poniżej zaprezentowano wartość nominalną wierzytelności w podziale na FIZy: Tabela 5 Wartość nominalna wierzytelności GK BEST S.A. na koniec Nazwa Udział GK BEST Liczba wierzytelności (w tys. zł) 4 Wartość nominalna wierzytelności w mld zł Wartość aktywów (mln zł) WAN (mln zł) BEST I NSFIZ 100% 273 4,1 200,8 186,9 BEST II NSFIZ 100% 181 2,8 164,8 122,8 BEST IIII NSFIZ 50% 428 3,3 223,2 194,3 RAZEM ,2 588,8 504 Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST S.A. Koszty działalności operacyjnej wzrosły o 38% przy wzroście przychodów ze sprzedaży o 33%. Koszty operacyjne wynoszące 52,7 mln zł składały się głównie z kosztów wynagrodzeń i ubezpieczeń (25,5 mln zł, czyli 48%), podatków i opłat (11,2 mln zł, czyli 21%) oraz kosztów usług obcych (8,0 mln zł, czyli 15%). Wzrost kosztów podatków i opłat o 51% (o 3,8 mln zł) wiąże się ze zwiększeniem skali działalności. Wzrost wynika z faktu, iż pierwsze półrocze 2015 r. było okresem, w którym portfele nabyte przez BEST I NSFIZ w ciągu ostatnich dwóch lat weszły w fazę sądowoegzekucyjną. Ponadto w tym okresie pojawiły się tego rodzaju koszty związane z funduszem BEST II NSFIZ. BEST II NSFIZ w roku poprzednim nie był konsolidowany. Wzrost kosztów wynagrodzeń o 5,5 mln zł (48%) związany był ze wzrostem zatrudnienia z 372 do 425 osób oraz wprowadzeniem nowego programu motywacyjnego. Wzrost kosztów

5 usług obcych wynikał m.in. z ponoszenia przez spółkę kosztów administrowania nową infrastrukturą teleinformatyczną. W tabeli 1 Wyniki Finansowe w pozycji pozostałe ujęto pozostałe koszty operacyjne (4,8 mln zł) i amortyzację (3,1 mln zł). Wzrost pozostałych kosztów operacyjnych spowodowany był gównie poniesieniem kosztów związanych z planowanym połączeniem w wysokości 1,4 mln zł oraz spadkiem wartości nieruchomości inwestycyjnych o 1,1 mln zł. Łącznie w 2015 zysk na działalności operacyjnej wzrósł o 30% i wyniósł 88,2 mln zł, a zysk brutto wzrósł o 20% i wyniósł 71,3 mln zł. Marża EBIT wyniosła 62,6% w porównaniu do 63,9% w Wzrost zysku netto związany był dodatkowo z obniżeniem rezerwy na odroczony podatek dochodowy o 6,7 mln zł. Rezerwa ta została utworzona w poprzednich okresach w związku z planowanym wzrostem wartości jednostek zależnych i współkontrolowanych, w wyniku realizacji których Grupa BEST spodziewała się osiągnąć dochód do opodatkowania. Obecnie Grupa BEST nie spodziewa się osiągnięcia takiego dochodu i dostosowała poziom rezerwy do obecnie spodziewanego poziomu dochodów z tego tytułu. Spółka zmieniła w 2015 roku sposób prezentacji danych w bilansie. Obecnie w bilansie nie pokazuje rozgraniczenia na aktywa trwałe i obrotowe, ani zobowiązania krótko i długoterminowe. Takie informacje podane są w notach. Na podstawie not przedstawiliśmy bilans według zasad stosowanych w sprawozdaniu z roku 2014*. Tabela 6 Bilans Grupy BEST S.A. na koniec 2015 roku oraz na koniec 2014 roku. Bilans [tys. zł] * * Zmiana Zmiana % Aktywa trwałe % Wartości niematerialne, w tym wartość firmy % Rzeczowe aktywa trwałe % Inwestycje długoterminowe, w tym: % inwestycje w jednostkach współkontrolowanych % inwestycje w jednostkach stowarzyszonych nieruchomości inwestycyjne % wierzytelności nabyte Pozostałe % Aktywa obrotowe % Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności % Wierzytelności nabyte % Inwestycje w jednostkach współkontrolowanych Środki pieniężne i ich ekwiwalenty % Pozostałe % Aktywa razem % Kapitały własne % Kapitał akcyjny % Kapitał z emisji akcji powyżej wartości nominalnej % Zyski zatrzymane i pozostałe kapitały % Zobowiązania długoterminowe % Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe % Rezerwa z tytułu podatku odroczonego % Pozostałe % Zobowiązania krótkoterminowe % Krótkoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe % Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania % Pozostałe % Zobowiązania razem % Pasywa razem % Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdania finansowego GK BEST S.A. * Prezentacja według zasad stosowanych w sprawozdaniu z 2014 r., ale skompensowano dodatkowo aktywo i rezerwę z tytułu podatku odroczonego. Suma bilansowa Grupy wzrosła o 277,2 mln zł (66%). Głównymi pozycjami po stronie aktywów są portfele wierzytelności (nabyte przez BEST I NSFIZ oraz BEST II NSFIZ), które stanowią 49% sumy bilansowej, inwestycja w jednostkę stowarzyszoną Kredyt Inkaso (stanowiąca 25% sumy bilansowej) oraz inwestycja w jednostkę współkontrolowaną BEST III NSFIZ (14% sumy bilansowej). Wartość portfela wierzytelności wzrosła w analizowanym okresie o 86,1 mln zł, czyli 34%. Zmiany wartości portfeli wierzytelności zostały omówione podczas analizy przychodów ze sprzedaży. Największą zmianą była inwestycja Grupy BEST w Kredyt Inkaso o wartości 171,3 5

6 mln zł, którą początkowo wyceniono w cenie nabycia. Skutki zmian wartości tej inwestycji będą miały wpływ na przyszłe sprawozdania. Spółka wykazała w 2015 zysk z udziału w Kredyt Inkaso o wartości 3,7 mln zł. Jednocześnie poinformowała, że w ocenie Zarządu BEST, spadek cen Kredyt Inkaso jest spowodowany niespełnieniem oczekiwań pozostałych inwestorów dotyczących przejęcia Kredyt Inkaso przez podmiot zagraniczny oraz brakiem porozumienia Zarządów BEST i Kredyt Inkaso oraz sporem korporacyjnym. Cena nabycia pakietu akcji Kredyt Inkaso uwzględnia natomiast premię za uzyskanie znaczącego wpływu na realizację przyjętej strategii połączenia. W ocenie Zarządu spadek cen akcji Kredyt Inkaso, biorąc pod uwagę niską płynność obrotu akcjami, nie stanowi obiektywnego dowodu świadczącego o trwałej utracie wartości inwestycji. BEST posiada tys. sztuk akcji Kredyt Inkaso. Ich wycena na dzień w wartości rynkowej wynosi 96,6 mln zł. BEST wykazuje w bilansie akcje o wartości 175,0 mln zł (wycena uwzględnia premię za uzyskanie kontroli nad Kredyt Inkaso). Kapitał własny stanowił na koniec 2015 r. 41% sumy bilansowej, dla porównania na koniec czerwca 2015 r., przed zakupem akcji Kredyt Inkaso, kapitał własny stanowił 48% sumy bilansowej. W analizowanym okresie wartość długoterminowych zobowiązań finansowych wzrosła o 26% (47,2 mln zł) w porównaniu do wartości na koniec 2014 r., natomiast wartość krótkoterminowych zobowiązań finansowych uległa zwiększeniu o 1144% z 13,5 mln zł na koniec 2014 do 168,2 mln zł na koniec Łącznie zobowiązania finansowe stanowiły 58% pasywów i wyniosły 400,2 mln zł, z czego 326,2 mln zł stanowiły wyemitowane obligacje, a 73,0 mln zł zobowiązania z tytułu otrzymanych pożyczek od akcjonariuszy. Na koniec 2015 r. wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 1,26. W 2014 r. spółka prezentowała całość wierzytelności nabytych w aktywach obrotowych. Obecnie na podstawie noty Podział aktywów i zobowiązań na krótkoterminowe i długoterminowe przedstawiliśmy również jak wyglądałby bilans, gdyby wierzytelności spodziewane do odzyskania w okresie dłuższym niż rok przedstawione były w aktywach trwałych. Zestawienie zawiera również podział inwestycji w jednostce współkontrolowanej na cześć długo i krótkoterminową.** Tabela 7 Bilans Grupy BEST S.A. na koniec 2015 roku oraz na koniec 2014 roku. Bilans [tys. zł] ** ** Zmiana Zmiana % Aktywa trwałe, w tym: % Inwestycje długoterminowe, w tym: % inwestycje w jednostkach współkontrolowanych % inwestycje w jednostkach stowarzyszonych nieruchomości inwestycyjne % wierzytelności nabyte % Aktywa obrotowe, w tym: % Wierzytelności nabyte % Inwestycje w jednostkach współkontrolowanych % Środki pieniężne i ich ekwiwalenty % Aktywa razem % Kapitały własne % Zobowiązania długoterminowe % Zobowiązania krótkoterminowe % Zobowiązania razem % Pasywa razem % Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdania finansowego GK BEST S.A. ** Prezentacja według noty o nazwie podział aktywów i zobowiązań na krótkoterminowe i długoterminowe ze sprawozdania z 2015 r. Poniżej policzono wskaźniki płynności dla tak zaprezentowanego bilansu: Tabela 8 Wskaźniki płynności Grupy BEST S.A. na koniec 2015 roku oraz na koniec 2014 roku. (w tys. złotych) Aktywa obrotowe** Zobowiązania krótkoterminowe** Płynność natychmiastowa** 0,24 1,79 Płynność bieżąca** 0,74 5,47 Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdania finansowego GK BEST S.A. ** Prezentacja według noty o nazwie podział aktywów i zobowiązań na krótkoterminowe i długoterminowe ze sprawozdania z 2015 r. 6

7 Tabela 9 Rachunek przepływów pieniężnych GK BEST S.A. za 12 miesięcy do i za 12 miesięcy do roku. Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] Wynik przed opodatkowaniem Korekty o pozycje, w tym: Wycena i realizacja aktywów finansowych Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych Zmiana stanu inwestycji bezpośrednich w wierzytelności Zmiana stanu inwestycji pośrednich w wierzytelności Odsetki i udziały w zyskach Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej Wpływy z emisji dłużnych papierów wartościowych Wpływy z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek Wykup dłużnych papierów wartościowych Spłata pożyczek i kredytów bankowych Zapłacone prowizje i odsetki od zobowiązań finansowych Inne Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej Zmiana środków pieniężnych i ich ekwiwalentów netto Środki na początek okresu Przepływy razem Środki na koniec okresu Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wyniosły -169,2 mln zł wobec -44,5 mln zł w roku Pogorszenie CFO okresu należy wiązać z zakupem 32,99% akcji Kredyt Inkaso za cenę 171,3 mln zł oraz ze znacznymi nakładami na portfele wierzytelności (wydatek na nabycie inwestycji sekurytyzowanych 85,1 mln zł vs. 40,3 mln w 2014) i w konsekwencji wyższą korektą wynikającą ze zmiany stanu inwestycji. Na przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wpływ miały również zrealizowane spłaty z wierzytelności, które w 2015 wyniosły 93,1 mln zł vs. 57,2 w 2014 r. Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej wyniosły -8,6 mln zł i związane były z inwestycjami w technologię i prowadzonymi pracami rozwojowymi nad oprogramowanie, wspierającym proces zarządzania wierzytelnościami. Przepływy pieniężne z działalności finansowej wyniosły netto 183,5 mln zł na ich poziom miały wpływ głównie emisje obligacji o wartości 153,6 mln zł, wypływ z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek 145,0 mln zł, wykup obligacji o wartości 24,2 mln zł, spłata pożyczek 72,0 mln zł oraz znacząco wyższe odsetki płacone od posiadanych zobowiązań odsetkowych w wysokości 18,2 mln zł. Analiza kredytowa W 2015 r. widoczny jest znaczący wzrost zadłużenia BEST a. Na koniec I półrocza, przed inwestycją w akcje Kredyt Inkaso, wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 0,85, a na koniec roku wzrósł do 1,26. Sytuacja nadal jest bezpieczna, ale BEST znacząco zwiększył zadłużenie w celu przejęcia Kredyt Inkaso. W przypadku finalizacji transakcji sytuacja BEST a zmieni się jeszcze bardziej na niekorzyść obligatariuszy. BEST nie tylko zwiększył własne zadłużenie, ale także będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym czasie obligacji Kredyt Inkaso. Na koniec 2015 r. dług netto Grupy (z uwzględnieniem jednostki współkontrolowanej oraz niespełna 33% udziału w jednostce stowarzyszonej Kredyt Inkaso) miał wartość 457,2 mln zł. Dług netto w relacji do pełnej EBITDA gotówkowej z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił 4,36. 7

8 Wykres 3 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK BEST SA (dane dotyczą jednostek konsolidowanych) oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie Dług odsetkowy oraz środki pieniężne BEST SA Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania długoterminowe Środki pieniężne [tys. zł] Długoterminowe zobowiązania finansowe Krótkoterminowe zobowiązania finansowe Środki pieniężne KW DN DN/KW 126% 80% 38% Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS. Wzrost długu odsetkowego w analizowanym okresie wynikał ze zwiększania skali działalności w związku z finansowaniem nabycia nowych portfeli wierzytelności o wartości 85,1 mln zł oraz akcji Kredyt Inkaso (171,3 mln zł). W marcu 2014 r. BEST uruchomił dwuletni program emisji obligacji o wartości 300 mln zł. W 2015 r. w oparciu o pierwszy prospekt emisyjny BEST wyemitował obligacje serii K3 i K4 o łącznej wartości 55 mln zł oraz w oparciu o drugi prospekt emisyjny BEST wyemitował obligacje serii L1 o wartości 60,0 mln zł, czyli łącznie 115 mln zł. Ogółem Emitent zrealizował w ciągu ponad półtora roku trwania Programu emisje o łącznej wartości 210 mln zł. Do dnia wydania notatki BEST wyemitował w ramach programu obligacje o wartości 250 mln zł. Dodatkowo we wrześniu i grudniu 2015, w ramach ofert prywatnych, BEST wyemitował obligacje serii M, N i O. W pierwszej połowie 2015 BEST wykupił też obligacje serii H i I o łącznej wartości 24,2 mln zł. Tabela 10 Informacja dotycząca emisji i wykupu obligacji w 2015 roku. Wartość nominalna (w tys. zł) Nowe emisje, w tym: Data emisji seria K marzec 2015 Cel finansowania portfele wierzytelności/ refinansowanie obligacji (seria I) seria K marzec 2015 portfele wierzytelności seria L sierpień 2015 portfele wierzytelności (akcje Kredyt Inkaso S.A.) seria M wrzesień 2015 portfele wierzytelności (akcje Kredyt Inkaso S.A.) seria N wrzesień 2015 portfele wierzytelności (akcje Kredyt Inkaso S.A.) seria O grudzień 2015 portfele wierzytelności Wykupy, w tym: seria H seria I Razem: Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. 8

9 Wykres 4 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST SA. na dzień wydania notatki. Zapadalność obligacji GK BEST SA (mln zł) na dzień notatki z monitoringu K1, C K2, O K4, L2 L1 G K3 N C I H2016 II H2016 I H2017 II H2017 I H2018 II H2018 I H2019 II H2019 I H2020 II H2020 Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST SA oraz raportów bieżących. W pierwszej połowie 2016 r. zapadają jeszcze obligacje serii G o wartości 39 mln zł. W drugiej połowie 2016 r. wykupowi będzie podlegać seria N o wartości 17 mln zł. Ponadto w czerwcu 2016 r. przypada termin wykupu obligacji BEST III NS FIZ o wartości 21 mln zł. Po dniu bilansowym BEST wyemitował obligacje serii L2 o wartości 40 mln zł. BEST I NS FIZ dokonał wykupu 10 mln zł obligacji serii C, która jest amortyzowana. Ponadto przyjęto, że BEST wykupił obligacje serii M o wartości 15 mln zł zapadające Emitent nie informuje w raportach bieżących o emisjach i wykupach w ramach emisji prywatnych. W przypadku połączenia z Kredyt Inkaso BEST będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym czasie obligacji Kredyt Inkaso. Trudno przewidzieć, kiedy i czy w ogóle dojdzie do planowanego połączenia. Wykres 5 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST & GK Kredyt Inkaso Zapadalność obligacji GK BEST oraz GK Kredyt Inkaso (mln zł) , I H2016 II H2016 I H2017 II H2017 I H2018 II H2018 I H2019 II H2019 I H2020 II H2020 GK BEST GK Kredyt Inakso Źródło: Opracowanie NS na podstawie sprawozdań finansowych Kredyt Inkaso oraz raportów bieżących, NS. Dobrym narzędziem do oceny zdolności obsługi długu przez GK BEST jest tzw. EBITDA gotówkowa. Jest ona obliczana jako wynik EBITDA + spłaty z portfeli własnych przychody z portfeli nabytych. Klasyczna EBITDA gotówkowa została dodatkowo skorygowana o wyniki realizowane przez BEST III NSFIZ, który jest konsolidowany metodą praw własności oraz o udziały w jednostce stowarzyszonej. Warto zauważyć, że wzrost zadłużenia znacząco wpływa na zdolność GK BEST do jego obsługi. Dług netto na koniec grudnia stanowił już 4,4x zysku EBITDA gotówkowa. W warunkach emisji obligacji serii L1, M, N i O zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDY gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Pełna EBITDA gotówkowa oraz zadłużenie netto zdefiniowane w warunkach emisji obejmuje dane podmiotów konsolidowanych oraz niekontrolowanych (BEST III NS FIZ oraz Kredyt Inkaso). Nadwyżkę inwestycji zdefiniowano jako dodatnią różnicę 9

10 pomiędzy wydatkami na nabycie portfeli wierzytelności pomniejszonymi o wpływy ze sprzedaży portfeli wierzytelności w okresie 12 miesięcy zakończonych w dniu, na który badany jest wskaźnik, a wydatkami na nabycie portfeli wierzytelności pomniejszonymi o wpływy ze sprzedaży portfeli wierzytelności w okresie poprzedzającym. Poniżej dane zaprezentowane przez Emitenta w sprawozdaniu za rok 2015: Tabela 11 EBITDA gotówkowa GK BEST S.A. (z uwzględnieniem udziału w Kredyt Inkaso) na koniec Stan na dzień Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy) Pełne zadłużenie finansowe netto Pełne zadłużenie finansowe netto/pełna EBITDA gotówkowa 4,36 Nadwyżka inwestycji Pełne zadłużenie finansowe netto minus nadwyżka inwestycji/pełna EBITDA gotówkowa 3,49 Wartość dopuszczalna w warunkach emisji L1, M, N 4,00 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Tendencje kształtowania się wskaźnika płynności natychmiastowej (środki pieniężne/ zobowiązania krótkoterminowe) prezentuje wykres 6. Spółka posiadała na koniec grudnia 43,2 mln zł środków pieniężnych, w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 178,2 mln zł (w tym finansowych w wysokości 168,2 mln zł). Wskaźnik płynności bieżącej (aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe), obliczony na podstawie noty podział aktywów i zobowiązań na krótkoterminowe i długoterminowe, spadł z 5,5 ma koniec 2014 do 0,74 na koniec Wykres 6 Wskaźnik płynności natychmiastowej (gotówkowej) w GK BEST SA w okresie Płynność Grupy BEST S.A. 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 1,79 0,55 0, Wskaźnik płynności natychmiastowej Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, N.S. 10

11 Poniżej zaprezentowano analizę luki płynności GK BEST SA: Tabela 12 Analiza luki płynności ( w tys. zł) do 1 roku 1-3 lat 3-5 lat powyżej 5 lat nie przypisane Razem AKTYWA środki pieniężne należności wierzytelności nabyte inwestycja w BEST III NSFIZ inwestycja w Kredyt Inkaso S.A pozostałe ZOBOWIĄZANIA zobowiązania finansowe, w tym: pożyczki od akcjonariuszy pozostałe LUKA PŁYNNOŚCI z wyłączeniem pożyczek od akcjonariuszy Źródło: Sprawozdanie Zarządu z działalności GK BEST S.A. W zobowiązaniach krótkoterminowych Grupa zaprezentowała pożyczki od akcjonariuszy, które w zależności od potrzeb mogą być prolongowane, w związku z tym GK BEST nie przewiduje problemów z utrzymaniem płynności. Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji obligacji serii G (emisja NS), K1, K2, K3, K4 oraz L1 i L2 (emisje publiczne na podstawie prospektu emisyjnego) na dzień r. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa. CZERWONY kowenant złamany Seria G K1 K2 K3 K4 L1 L2 Kowenant z warunków emisji (WE) Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych. 29.C (1) WE C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) 29.C (2) WE C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) 29.C (3) WE C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) 29.C (4) WE C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) 29.C (5) WE C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) 29.C (6) WE C8 (a) C8 (a) 29.C (7) WE C8 (b) C8 (b) 29.C (8) WE C8 (c) C8 (c) 29.C (9) WE C8 (d) C8 (d) 29.C (10) WE C8 (e) C8 (e) 29.C (11) WE C8 (f) C8 (f) 29.C (12) WE C8 (g) C8 (g) 29.C (13) WE C8 (h) C8 (h) 29.C (14) WE C8 (i) C8 (i) C8 (j) C8 (k) 11

12 Kowenanty finansowe są na dzień spełnione. Na obecnym etapie wskaźniki kształtują się następująco: Zadłużenie odsetkowe netto/kapitał własny: 126% (wartość graniczna wynosi 200% dla serii G oraz 250% dla serii K1 - K4, L1, M, N i O wartość ta nie jest przekroczona); Pełne zadłużenie finansowe netto minus Nadwyżka Inwestycji/Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy): 349% (wartość graniczna wynosi 400% dla serii L1, M, N i O). Realizacja potencjalnego połączenia Kredyt Inkaso ze spółką BEST będzie wymagać zgody zgromadzenia obligatariuszy Kredyt Inkaso ( ZO ) serii X, W01, W02. W przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą ZO, będą mieli prawo żądać przedterminowego wykupu. Przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji serii X, W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii, których obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu. Możliwość złamania kowenantów, w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy, skutkować może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością. Uważamy, że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Kredyt Inkaso, będzie jednak wymagało porozumienia z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie połączenia. 1 Planowane połączenie BEST i Kredyt Inkaso Nabycie udziałów Kredyt Inkaso zostało sfinalizowane ze środków własnych, pożyczki i emisji obligacji. Nabycie niemal 33 proc. akcji uczyniło BEST największym akcjonariuszem Kredyt Inkaso. Pomimo konfliktu z Zarządem Kredyt Inkaso, BEST zamierza nadal dążyć do połączenia i porozumieć się z akcjonariuszami Kredyt Inkaso. Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt uda się rozstrzygnąć. BEST nie przeprowadził do tej pory testów na ewentualną utratę wartości akcji Kredyt Inkaso, ani nie dokonał ewentualnych odpisów w związku z tą inwestycją. BEST posiada tys. sztuk akcji Kredyt Inkaso. Ich wycena na dzień w wartości rynkowej wynosi 96,6 mln zł. BEST wykazuje w bilansie akcje o wartości 175,0 mln zł (wycena uwzględnia premię za uzyskanie kontroli nad Kredyt Inkaso). Ewentualny odpis o wartości 78 mln zł nie spowodowałby złamania kowenantu dotyczącego wskaźnika dług netto/kapitały własne. Na dzień kształtowałby się on na poziomie 1,75. Poniżej zaprezentowano symulację jak może wyglądać bilans połączonych jednostek. Prezentowane dane mają charakter wyłącznie poglądowy: Tabela 13 Bilans połączonych jednostek symulacja na dzień Skonsolidowana Spółka matka Spółka córka spółka matka Aktywa trwałe, w tym: Inwestycje w jednostkach współkontrolowanych Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Wartość firmy Kredyt Inkaso po przejęciu Aktywa obrotowe, w tym: Wierzytelności nabyte Środki pieniężne AKTYWA RAZEM Kapitały własne Zobowiązania długoterminowe, w tym: Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe Zobowiązania krótkoterminowe, w tym: Krótkoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe PASYWA RAZEM Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST i GK Kredyt Inkaso. Przyjęto założenie, że spółka matka wyemituje akcje w celu nabycia 67% akcji Kredyt Inkaso. Przyjęto, że wyemitowane akcje będą miały wartość 67% kapitałów własnych spółki córki, czyli 174 mln zł, wtedy kapitał 1 Kredyt Inkaso monitoringi kredytowe IIQ 2015 IVQ 2015, Michał Szmal 12

13 własny połączonych jednostek wyniósłby ok. 457 mln zł. Zobowiązania długoterminowe, krótkoterminowe oraz aktywa obrotowe jednostki połączonej powstały przez sumowanie odpowiednich pozycji ze sprawozdań spółki córki i spółki matki. Z aktywów trwałych jednostki połączonej wyłączono inwestycję w Kredyt Inkaso i dodano wartość firmy. Przy założeniu, że cena płacona za Kredyt Inkaso wyniosłaby 67% skonsolidowanych kapitałów własnych GK Kredyt Inkaso na dzień plus 171 mln za pakiet 33% akcji, powstałaby wartość firmy w wysokości ok. 85,8 mln zł. Tabela 14 Wybrane dane z rachunku zysków i strat połączonych jednostek symulacja na dzień Okres Skonsolidowana Spółka matka Spółka córka spółka matka Przychody EBIT Zysk brutto Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST i GK Kredyt Inkaso. Powyżej zaprezentowano zysk brutto zamiast zysku netto, z uwagi na fakt, że w trzecim kwartale 2015 roku BEST ujął w księgach zdarzenie jednorazowe jakim było rozwiązanie rezerwy na odroczony podatek dochodowy. Tabela 15 Wybrane dane i wskaźniki połączonych jednostek symulacja na dzień (w tys. złotych) 12M 2015 BEST 12M 2015 BEST + KREDYT INAKSO Przychody ze sprzedaży Zysk brutto Dług finansowy netto Płynność natychmiastowa 0,24 0,39 Dług netto/ Kapitał własny 1,26 1,40 Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST i GK Kredyt Inkaso. Konsolidacja spółek oznaczałaby nie tylko wzmocnienie pozycji na rynku i przyrost aktywów, ale także wyraźny wzrost zadłużenia. Wskaźnik zadłużenia finansowego pozostałby nadal na bezpiecznym poziomie. Wykres 7 Wartość portfeli wierzytelności w zarządzaniu firm windykacyjnych. Wartość nominalna portfeli wierzytelności w zarządzaniu (mld zł) ,4 14,0 10,6 10 7,5 3,4 Kruk GetBack BEST Ultimo* Kredyt Inkaso DTP Źródło: Prezentacja wyników GK BEST za 2015 r. oraz sprawozdanie finansowe DTP. Dążenie do przejęcia Kredyt Inkaso z punktu widzenia BEST u jest w naszej ocenie naturalną konsekwencją zmian zachodzących na rynku windykacyjnym. Powszechnie oczekuje się, że rynek wierzytelności masowych w Polsce będzie ulegał konsolidacji. Trudno przewidzieć, czy i kiedy konflikt między BEST a Zarządem Kredyt Inkaso uda się rozstrzygnąć i jakie będą tego konsekwencje. Istotne Ryzyka dla obligatariuszy Transakcja połączenia BEST i Kredyt Inkaso nie doszła do skutku z powodu konfliktu między BEST i Zarządem Kredyt Inkaso. Trudno przewidzie, czy i kiedy konflikt uda się rozstrzygnąć. W takiej sytuacji istnieje ryzyko, że spółka będzie musiała dokonać odpisu z tytułu spadku wartości akcji Kredyt Inkaso. Ponadto długotrwały konflikt między BEST i Kredyt Inkaso działa na szkodę obydwu spółek, szczególnie gdy spółki będą podejmować wobec siebie kolejne kroki prawne. 13

14 Realizacja potencjalnego połączenia Kredyt Inkaso ze spółką BEST będzie wymagać zgody zgromadzenia obligatariuszy Kredyt Inkaso ( ZO ) serii X, W01, W02. W przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą ZO, będą mieli prawo żądać przedterminowego wykupu. Przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji serii X, W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii, których obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu. Możliwość złamania kowenantów, w sytuacji gdy połączenie odbędzie się bez uzyskania zgody obligatariuszy, skutkować może natychmiastową wymagalnością całego zadłużenia i potencjalnymi problemami z płynnością. Uważamy, że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Spółki, będzie jednak wymagało porozumienia z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie połączenia. Ograniczenie dostępności finansowania na skutek spadku zaufania inwestorów do obligacji lub samej grupy BEST może negatywnie wpłynąć na możliwości nabywania kolejnych portfeli i dalszy rozwój grupy, działającej na bardzo konkurencyjnym rynku. Wskaźniki finansowe GK BEST pozostają wprawdzie na bezpiecznym poziomie, ale istnieje ryzyko, że obligatariusze będą oczekiwać wyższych premii, jeśli dojdzie do kolejnych emisji długu. Ryzyko zwiększonej konkurencji na rynku wierzytelności, związane także z zainteresowaniem polskim rynkiem instytucji międzynarodowych, może prowadzić do oferowania przez Grupę BEST wyższych cen w przetargach. W naszej ocenie ryzyko wysokiego poziomu cen i trudności związanych z poczynieniem zakupów w większym stopniu zwiększają ryzyko dla akcjonariuszy (gorsze ROE), natomiast w mniejszym stopniu generują ryzyko dla obligatariuszy. Ponadto, aktualnie spółka osiąga wysoką marżę na podstawowej działalności. Marża EBIT w 2015 wyniosła 63%, w porównaniu do 64% w Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej w 4 kwartale 2015 roku i po dniu bilansowym 11 września Emitent zawarł z Agio RB Funduszem Inwestycyjnym Zamkniętym umowę nabycia 100% udziałów w kapitale zakładowym spółki GAMEX za cenę ,00 zł, głównym aktywem spółki GAMEX są akcje Kredyt Inkaso S.A. reprezentujące 29,43% kapitału zakładowego Spółki. Łącznie Emitent posiada sztuk akcji zwykłych o wartości nominalnej 1 PLN, reprezentujące 32,99% kapitału zakładowego Spółki i uprawniających do wykonania 32,99% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Spółki. W dniu 05 stycznia 2016 r. BEST otrzymał od Kredyt Inkaso S.A. wypowiedzenie umowy o rozpoczęciu negocjacji i współpracy w związku z połączeniem. BEST nadal dąży do połączenia z Kredyt Inkaso, co wywołało konflikt między BEST i Zarządem KI. 15 stycznia 2016 r. BEST poinformował o wynikach wyceny kapitału własnego BEST z uwzględnieniem udziałów w Gamex i posiadanych akcji Kredyt Inkaso, sporządzonej przez PwC metodą DCF na dzień 30 września 2015 r. Wartość kapitałów własnych oszacowano w przedziale od 456 do 675 mln zł (wartość środkowa równa 558,5 mln zł). 09 lutego BEST dokonał przydziału czteroletnich obligacji serii L2 o wartości nominalnej 40 mln zł oprocentowanych WIBOR + marża 3,8%. 16 marca Zarząd podjął uchwałę w sprawie emisji akcji skierowanej do Prezesa i Wiceprezesa Zarządu. W efekcie nastąpi podwyższenie kapitału zakładowego o 36,5 mln zł. 17 marca BEST dokonał spłaty części pożyczek o wartości 36,5 mln zł, udzielonych w 2015 roku przez Akcjonariuszy. 14

15 Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawnionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek G 99,92 WIBOR 3M + 4,7% K1 99,99 WIBOR 3M + 3,8% K2 100,4 6% K3 99,8 WIBOR 3M + 3,3% K4 98,5 WIBOR 3M + 3,5% C 100 WIBOR 6M + 4,3% L1 99,95 WIBOR 3M + 3,6% L2 99,95 WIBOR 3M + 3,8% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. 15

16 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: 16