BEST S.A. Monitoring kredytowy 3Q 2015

Transkrypt

1 BEST S.A. Monitoring kredytowy 3Q 2015 Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy BEST S.A. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny ryzyka kredytowego dla obligacji. Pierwsza część raportu poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres 9M 2015 oraz 3Q W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów obligacyjnych oraz analizie zapadalności zadłużenia w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy. Sytuacja kredytowa w pigułce Patrząc na Grupę Kapitałową BEST S.A. od strony miar kredytowych, sytuację w 3Q 2015 można uznać za bezpieczną. Wskaźnik zadłużenia odsetkowego netto do kapitałów własnych kształtował się na poziomie 142%. Na koniec 3Q 2015 r. dług netto Grupy wyniósł 369,7 mln zł, a dług netto Grupy powiększony o udziały w długu jednostek niekontrolowanych miał wartość 472,3 mln zł. Dług netto o wartości 472,3 mln zł w relacji do wyniku pełna EBITDA gotówkowa z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił 4,8. Gorzej wygląda sytuacja od strony płynności. Grupa posiadała 21,7 mln zł środków pieniężnych w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 174,8 mln zł (w tym finansowych w wysokości 167,3 mln zł). Perspektywa utrzymania płynności w najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną niezagrożona, ale BEST będzie musiał zapewnić środki na wykup zapadających w 2016 roku obligacji o wartości 81 mln zł. Ponadto, w czerwcu 2016 r. przypada termin wykupu obligacji BEST III NS FIZ o wartości 21 mln zł. W przypadku połączenia z Kredyt Inkaso BEST będzie musiał zapewnić również środki na spłatę zapadających w 2016 r. obligacji Kredyt Inkaso o wartości 120,7 mln zł. Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa, pozostały nienaruszone. Przedział wartości granicznych wskaźnika zadłużenia odsetkowego do kapitałów własnych wynosi 200% - 250%. Obecnie kształtuje się on na poziomie 142%. W warunkach emisji obligacji serii L1, M i N zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDA gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Obecnie kształtuje się na poziomie 195%. Przychody w 9M 2015 były wyższe o 40% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. W III kwartałach Grupa wydała łącznie ponad 81,8 mln zł na zakup pakietów wierzytelności. Wzrost przychodów był również konsekwencją objęcia konsolidacją BEST II NSFIZ od listopada Emitent obligacji planuje budowę silnej grupy na rynku zarządzania wierzytelnościami. W przypadku dojścia transakcji do skutku BEST wzmocni pozycję na rynku, ale będzie ponosić też zwiększone koszty finansowania dłużnego. (w tys. złotych) 9M M * Przychody ze sprzedaży Zysk netto Dług netto Płynność natychmiastowa Dług netto/ Kapitał własny 0,12 2,44 1,79 0,55 0,55 0,39 1,42 0,37 0,80 0,38 0,38 0,80 **Dane przekształcone zmieniono prezentację przychodów i kosztów związanych z wykupem przez BEST III NSFIZ certyfikatów inwestycyjnych w celu ich umorzenia, zmiana w prezentacji nie miała wpływu na wynik netto ani kapitały Grupy. Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta grudnia 2015 r. Obligacje BEST S.A. do wykupu na dzień r. Seria G (BST0516) C (BS20118) K1 (BST0418) K2 (BST1018) K3 (BST0319) K4 (BST0320) L1 (BST0820) Wartość emisji (mln zł) % WIBOR 3M + 4,7% WIBOR 6M + 4,3% WIBOR 3M + 3,8% Termin wykupu % WIBOR 3M + 3,3% WIBOR 3M + 3,5% WIBOR 3M + 3,6% M 15 4,20% N 17 RAZEM 321 WIBOR 3M + 2,75% Źródło: Emitent, GPW Catalyst Zestawienie nie obejmuje obligacji (BS30616) wyemitowanych przez BEST III NSFIZ, konsolidowanego metodą praw własności, o wartości 21,14 mln zł z terminem wykupu PROFIL SPÓŁKI BEST S.A. jest spółką notowaną na GPW od 1997 r., specjalizującą się w obrocie i zarządzaniu wierzytelnościami nieregularnymi. BEST jest również jedynym akcjonariuszem BEST TFI, które zarządza funduszami inwestycyjnymi o łącznej wartości aktywów 965 mln zł (stan na 30 września 2015 r.). Akcjonariusz Liczba akcji % udziałów Krzysztof Borusowski ,29% Marek Kucner ,96% Barbara Rudziks ,26% Pozostali Akcjonariusze ,49% SUMA ,0% Źródło: Emitent, dane na dzień 16 listopada 2015 Marta Kupis Analityk obligacji korporacyjnych marta.kupis@noblesecuritis.pl

2 Wyniki finansowe Poniżej przedstawiono wybrane dane finansowe Grupy Kapitałowej BEST S.A. zaprezentowane przez Emitenta po 3Q Tabela 1 Wyniki finansowe GK BEST S.A. w 9M 2015 oraz 3Q Rachunek zysków i strat [tys. zł] Y-O-Y % Y-O-Y % Przychody operacyjne, w tym % % zysk z udziału w jednostkach współkontrolowanych wycenianych metodą praw % % własności Koszty działalności operacyjnej, w tym: % % Usługi obce % % Podatki i opłaty % % Wynagrodzenia i ubezpieczenia społeczne % % Zysk (strata) na sprzedaży % % Pozostałe przychody i koszty operacyjne netto % % Zysk (strata) z działalności operacyjnej % % EBITDA % % Przychody finansowe % % Koszty finansowe % % Zysk (strata) brutto % % Podatek dochodowy % % Zysk (strata) netto, z tego przypisana: % % Akcjonariuszom BEST % % Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Przychody po 9M 2015 wyniosły 101,3 mln zł i były wyższe o 40% w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego. W przychodach operacyjnych w 9M 2015 przeważającą część stanowią spłaty wierzytelności (63%) oraz zysk z udziału w jednostce współkontrolowanej BEST III NSFIZ (17%). Poniżej przedstawiono specyfikację przychodów operacyjnych: Tabela 2 Przychody operacyjne GK BEST S.A. w 9M 2015 oraz 3Q 2015 Przychody operacyjne [tys. zł] 9M M Q Q 2014 zysk z udziału w BEST III NSFIZ spłaty wierzytelności aktualizacja wierzytelności inne Przychody operacyjne Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Przychody operacyjne składają się głównie z inwestycji w wierzytelności. Inwestycje w wierzytelności (zysk z udziału w BEST III NSFIZ, przychody z tytułu spłat wierzytelności oraz aktualizacja wartości) w trzecim kwartale stanowiły 87% przychodów operacyjnych. Pozostałe składniki przychodów operacyjnych zaprezentowano poniżej: 2

3 Tabela 3 Przychody operacyjne - inne GK BEST S.A. w 9M 2015 oraz 3Q Przychody operacyjne inne [tys. zł] 9M M Q Q 2014 zarządzanie wierzytelnościami funduszy sekurytyzacyjnych inkaso (monitoring wierzytelności) zarządzanie funduszami inwestycyjnymi usługi prawne pozostałe Razem inne Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Spadek innych przychodów operacyjnych był związany z objęciem kontrolą BEST II NSFIZ w czwartym kwartale 2014 roku. Przychody Grupy BEST z tytułu usług świadczonych w 2015 roku na jego rzecz (zarządzanie funduszem i jego wierzytelnościami oraz obsługa prawna) zostały wyłączone ze sprawozdania finansowego. Wykres 1 Przychody operacyjne 1-3Q Przychody opracyjne 1-3Q 2015 (mln zł) 120,0 100,0 80,0 6,8 17,5 9,9 3,2 60,0 40,0 20,0 64,0 101,3 0,0 Spłaty wierzytelności Aktualizacja wyceny wierzytelności Zysk z udziału w BEST III NSFIZ Zarządzanie wierzytelnościami Inne Przychody operacyjne 1-3Q 2015 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Wzrost przychodów z inwestycji w wierzytelności był wynikiem zakupu nowych pakietów wierzytelności przez BEST w ciągu 9M W I półroczu Grupa zakupiła 4 pakiety wierzytelności i wydała łącznie ponad 64,7 mln zł. W trzecim kwartale Grupa wydała łącznie ponad 17 mln zł na zakup pakietów wierzytelności. Na koniec września wartość nabytych wierzytelności wyniosła 339,6 mln zł. Poniżej zaprezentowano zmiany wartości portfela wierzytelności w analizowanym okresie: Tabela 4 Wierzytelności nabyte GK BEST S.A. 9M 2015 oraz na koniec 2014 oraz 2013 r. Wierzytelności nabyte zmiany w okresie [tys. zł] 30 września 31 grudnia 31 grudnia Stan na początek okresu Zwiększenia (zmniejszenia), w tym objęcie kontroli nad BEST II FIZ zakup nowych pakietów wierzytelności sprzedaż wierzytelności aktualizacja wierzytelności do wartości godziwej Stan na koniec okresu, z tego wartość bieżąca szacowanych przepływów netto: do odzyskania w ciągu 1 roku do odzyskania w okresie od 1 roku do 5 lat do odzyskania w okresie powyżej 5 lat ZMIANA Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. 3

4 Na wykresie poniżej zaprezentowano przychody ze spłat wierzytelności z posiadanego portfela w porównaniu do wartości portfela w okresach 12-to miesięcznych zakończonych 4Q Q Wykres 2 Wpływy z posiadanego portfela w porównaniu do średniej wartości portfela w okresie 12 miesięcy zakończonych Q4 14 Q3 15 (tys. PLN) % Wpływy z posiadanego portfela Grupy BEST SA 36% 32% 34% 40% 35% 30% 0 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Spłaty wierzytelności TTM Średnia wartość posiadanego portfela TTM spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM Spłaty wierzytelności [tys. zł] Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Spłaty wierzytelności TTM Średnia wartość posiadanego portfela TTM spłaty wierzytelności/wartość portfela TTM 31% 36% 32% 34% Źródło: NS w oparciu o sprawozdania finansowe GK BEST SA W analizowanym okresie zwiększeniu uległa wartość posiadanego portfela. Spłaty wierzytelności w odniesieniu do wartości portfela kształtowały się na porównywalnym poziomie. Wzrost przychodów operacyjnych i spłat wierzytelności w znacznej mierze jest następstwem zwiększenia udziału w BEST II NSFIZ (z 17% do 100%) i objęcia go konsolidacją od listopada 2014 r. Przychody za 2014 r. nie obejmują danych tego funduszu. Na koniec trzeciego kwartału łączna wartość nominalna obsługiwanych przez Grupę wierzytelności wyniosła ok. 10 mld zł. Dla porównania na dzień 31 grudnia 2014 r. ilość nabytych i obsługiwanych wierzytelności wyniosła 847 tys. spraw a ich łączna wartość nominalna wyniosła 8,8 mld zł. Na wzrost przychodów operacyjnych duży wpływ miała także aktualizacja wierzytelności w wysokości 6,8 mln zł w 9M 2015 wynikająca w głównej mierze z obniżenia kosztów obsługi wierzytelności. Z uwagi na dostępność danych, poniżej zaprezentowano wartość nominalną wierzytelności w podziale na FIZy na koniec 1 półrocza Tabela 5 Wartość nominalna wierzytelności GK BEST S.A. na koniec 1H % Nazwa Udział GK BEST Liczba wierzytelności (w tys. zł) Wartość nominalna wierzytelności w mld zł BEST I NSFIZ 100% 257 3,9 BEST II NSFIZ 100% 177 2,4 BEST III NSFIZ 50% 435 3,3 RAZEM 869 9,6 Źródło: Sprawozdanie z działalności GK BEST SA Koszty działalności operacyjnej w 9M 2015 wzrosły o 43% przy wzroście przychodów ze sprzedaży o 40% w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego. W 9M 2015 koszty operacyjne wynoszące 37,3 mln zł składały się głównie z kosztów wynagrodzeń i ubezpieczeń (16,3 mln zł, czyli 44%), podatków i opłat (12,2 mln zł, czyli 33%) oraz kosztów usług obcych (5,4 mln zł, czyli 14%). Wzrost kosztów podatków i opłat o 156% (o 7,4 mln zł) wiąże się ze zwiększeniem skali działalności. Wzrost wynika z faktu, iż pierwsze półrocze 2015 r. było okresem, w którym portfele nabyte przez BEST I NSFIZ w ciągu ostatnich dwóch lat weszły w fazę sądowo-egzekucyjną. Ponadto, w tym okresie pojawiły się tego rodzaju koszty związane z funduszem BEST II NSFIZ. BEST II NSFIZ w roku poprzednim nie był konsolidowany. Łącznie w 9M 2015 zysk na sprzedaży wzrósł o 39% i wyniósł 64 mln zł, a zysk netto przypisany akcjonariuszom BEST wzrósł o 67% i wyniósł 61,5 mln zł. Marża EBIT w 3Q 2015 wyniosła 47% w porównaniu do 59% w 3Q Dla porównania marża EBIT w 9M 2015 wyniosła 63% w zestawieniu do 64% w 9M Wzrost zysku netto związany był dodatkowo z rozwiązaniem rezerwy na odroczony podatek dochodowy w wysokości 15,9 mln zł. Grupa poinformowała, że rezerwa ta została utworzona w poprzednich okresach sprawozdawczych w związku z planowanymi transakcjami, w wyniku realizacji których Grupa BEST spodziewała się osiągnąć dochód do opodatkowania. Obecnie Grupa BEST nie spodziewa się osiągnięcia takiego dochodu w dającej się przewidzieć przyszłości w związku z czym ustały powody utrzymywania rezerwy. 4

5 Tabela 6 Bilans Grupy BEST S.A. na koniec III kwartału 2015 roku oraz na koniec 2014 roku. Bilans [tys. zł] Zmiana Zmiana % Aktywa trwałe % Wartości niematerialne, w tym wartość firmy % Rzeczowe aktywa trwałe % Aktywa z tytułu podatku odroczonego % Inwestycje długoterminowe, w tym: % inwestycje w jednostkach współkontrolowanych % inwestycje w jednostkach stowarzyszonych nieruchomości inwestycyjne % Pozostałe % Aktywa obrotowe % Należności z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe należności % Wierzytelności nabyte % Środki pieniężne i ich ekwiwalenty % Pozostałe % Aktywa razem % Kapitały własne % Kapitał akcyjny % Kapitał z emisji akcji powyżej wartości nominalnej % Zyski zatrzymane i pozostałe kapitały % Zobowiązania długoterminowe % Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe % Rezerwa z tytułu podatku odroczonego % Pozostałe % Zobowiązania krótkoterminowe % Krótkoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe % Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe zobowiązania % Pozostałe % Zobowiązania razem % Pasywa razem % Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST S.A. Suma bilansowa Grupy wzrosła o 248,7 mln zł (59%). Głównymi pozycjami po stronie aktywów są portfele wierzytelności (nabyte przez BEST I NSFIZ oraz BEST II NSFIZ), które stanowią 51% sumy bilansowej, inwestycja w jednostkę stowarzyszoną Kredyt Inkaso (stanowiąca 26% sumy bilansowej) oraz inwestycja w jednostkę współkontrolowaną BEST III NSFIZ (15% sumy bilansowej). Wartość portfela wierzytelności wzrosła w analizowanym okresie o 88,6 mln zł - 35%. Zmiany wartości portfeli wierzytelności zostały omówione podczas analizy przychodów ze sprzedaży. Największą zmianą była inwestycja Grupy BEST w Kredyt Inkaso o wartości 171,3 mln zł, którą początkowo wyceniono w cenie nabycia. Skutki zmian wartości tej inwestycji będą miały wpływ na przyszłe sprawozdania. Kapitał własny stanowił na koniec września 2015 r. 39% sumy bilansowej, dla porównania na koniec czerwca 2015 r., przed zakupem akcji Kredyt Inkaso, kapitał własny stanowił 48% sumy bilansowej. W analizowanym okresie wartość długoterminowych zobowiązań finansowych wzrosła o 21% (39,4 mln zł) w porównaniu do wartości na koniec 2014 r., natomiast wartość krótkoterminowych zobowiązań finansowych uległa zwiększeniu o 1137% z 13,5 mln zł na koniec grudnia do 167,3 mln zł na koniec września. Łącznie zobowiązania finansowe stanowiły 58% pasywów i wyniosły 391,4 mln zł, z czego 318,1 mln zł stanowiły wyemitowane obligacje, a 73,0 mln zł zobowiązania z tytułu otrzymanych pożyczek. Na koniec trzeciego kwartału wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 1,42. Wartość akceptowana przez obligatariuszy w warunkach emisji zawiera się w przedziale 2,00 2,50. W związku z tym Spółka nadal nie przewiduje problemów z realizacją dalszych planów rozwojowych. 5

6 Tabela 7 Rachunek przepływów pieniężnych GK BEST S.A. za 9 miesięcy do i za 9 miesięcy do roku. Rachunek przepływów pieniężnych [tys. zł] Wynik przed opodatkowaniem Korekty o pozycje, w tym: Udział w jednostkach współkontrolowanych - metoda praw własności Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych Zmiana stanu inwestycji Odsetki i udziały w zyskach Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej Wpływy z emisji dłużnych papierów wartościowych Wpływy z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek Wykup dłużnych papierów wartościowych Spłata pożyczek i kredytów bankowych Zapłacone odsetki od zobowiązań finansowych Inne Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej Zmiana środków pieniężnych i ich ekwiwalentów netto Środki na początek okresu Przepływy razem Środki na koniec okresu Źródło: Sprawozdanie finansowe Spółki. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w 9M 2015 wyniosły -191,0 mln zł wobec 2,2 mln zł w analogicznym okresie roku Pogorszenie CFO okresu należy wiązać z zakupem 32,99% akcji Kredyt Inkaso za cenę 171,3 mln zł oraz ze znacznymi nakładami na portfele wierzytelności (wydatek na nabycie inwestycji sekurytyzowanych 81,8 mln zł vs. 28,3 mln w 9M 2014) i w konsekwencji wyższą korektą wynikającą ze zmiany stanu inwestycji (-242,1 mln zł w 9M 2015 vs. 12,0 mln zł w 9M 2014). Na przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wpływ miały również zrealizowane spłaty z wierzytelności, które w 9M 2015 wyniosły 64,0 mln zł vs. 38,6 w 9M 2014 r. Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej wyniosły -6,2 mln zł. Przepływy pieniężne z działalności finansowej wyniosły netto 181,4 mln zł na ich poziom miały wpływ głównie emisja obligacji o wartości 146,8 mln zł, wypływ z tytułu zaciągniętych kredytów i pożyczek 145,0 mln zł, wykup obligacji o wartości 24,2 mln zł, spłata pożyczek 72,0 mln zł oraz znacząco wyższe odsetki płacone od posiadanych zobowiązań odsetkowych w wysokości 13,8 mln zł. Analiza kredytowa W 3Q 2015 r. widoczny jest znaczący wzrost zadłużenia BEST u. Na koniec I półrocza wskaźnik zadłużenia finansowego (dług netto/kapitały własne) wyniósł 0,85 a po trzech kwartałach wzrósł do 1,42. Sytuacja nadal jest bezpieczna, ale BEST znacząco zwiększył zadłużenie w celu przejęcia Kredyt Inkaso. W przypadku finalizacji transakcji sytuacja BEST u zmieni się jeszcze bardziej na niekorzyść obligatariuszy. BEST nie tylko zwiększył własne zadłużenie, ale także będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym czasie obligacji Kredyt Inkaso. Na koniec 3Q 2015 r. dług netto Grupy (z uwzględnieniem jednostki współkontrolowanej oraz niespełna 33% udziału w jednostce stowarzyszonej Kredyt Inkaso, ze względu na brak danych dotyczących jednostki stowarzyszonej na dzień publikacji raportu GK BEST uwzględniono wielkości dotyczące Kredyt Inkaso na dzień 30 czerwca 2015) miał wartość 472,3 mln zł. Dług netto w relacji do pełna EBITDA gotówkowa z ostatnich dwunastu miesięcy wynosił 4,8. 6

7 Wykres 3 Struktura zobowiązań odsetkowych w GK BEST SA (dane dotyczą jednostek konsolidowanych) oraz wartość wskaźników zadłużenia kapitałów własnych w okresie Dług odsetkowy oraz środki pieniężne BEST SA Zobowiązania krótkoterminowe Środki pieniężne Zobowiązania długoterminowe [tys. zł] Długoterminowe zobowiązania finansowe Krótkoterminowe zobowiązania finansowe Środki pieniężne KW DN DN/KW 142% 80% 38% 80% Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS Wzrost długu odsetkowego w analizowanym okresie wynikał ze zwiększania skali działalności w związku z finansowaniem nabycia nowych portfeli wierzytelności o wartości 81,8 mln zł oraz akcji Kredyt Inkaso (171,3 mln zł). W marcu 2014 r. BEST uruchomił dwuletni program emisji obligacji o wartości 300 mln zł. W 2015 r. w oparciu o pierwszy prospekt emisyjny BEST wyemitował obligacje serii K3 i K4 o łącznej wartości 55 mln zł oraz w oparciu o drugi prospekt emisyjny BEST wyemitował obligacje serii L1 o wartości 60,0 mln zł, czyli łącznie 115 mln zł. Ogółem Emitent zrealizował w ciągu ponad półtora roku trwania Programu emisje o łącznej wartości 210 mln zł. Dodatkowo we wrześniu 2015, w ramach ofert prywatnych, BEST wyemitował obligacje serii M i N. W pierwszej połowie 2015 BEST wykupił też obligacje serii H i I o łącznej wartości 24,2 mln zł. Tabela 8 Informacja dotycząca emisji i wykupu obligacji w okresie 9M [tys. zł] Nowe emisje, w tym: seria K seria K seria L seria M seria N Wykupy, w tym: seria H seria I Razem: Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS 7

8 Wykres 4 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST SA Zapadalność obligacji GK BEST SA (mln zł) G, C, M K1, C K2 K3 L1 N K4 C I H2016 II H2016 I H2017 II H2017 I H2018 II H2018 I H2019 II H2019 I H2020 II H 2020 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS W 1 połowie 2016 r. zapadają obligacje serii G o wartości 39 mln zł, ponadto spółka musi wykupić część serii C o wartości 10 mln zł (seria C jest amortyzowana) oraz emisję serii M w wysokości 15 mln zł. W drugiej połowie 2016 r. wykupowi będzie podlegać seria N o wartości 17 mln zł. Ponadto, w czerwcu 2016 r. przypada termin wykupu obligacji BEST III NS FIZ o wartości 21 mln zł. W przypadku połączenia z Kredyt Inkaso BEST będzie musiał zapewnić środki na spłatę zapadających w najbliższym czasie obligacji Kredyt Inkaso. Z informacji publikowanych przez BEST wynika, że fuzja prawna planowana jest na 2Q Wykres 5 Struktura terminowa zapadalności obligacji GK BEST & GK Kredyt Inakso. 150 Zapadalność obligacji GK BEST oraz GK Kredyt Inkaso (mln zł) , I H2016 II H2016 I H2017 II H2017 I H2018 II H2018 I H2019 II H2019 I H2020 II H 2020 GK BEST GK Kredyt Inkaso Źródło: Sprawozdania finansowe Kredyt Inkaso, NS Dobrym narzędziem do oceny zdolności obsługi długu przez GK BEST jest tzw. EBITDA gotówkowa. Jest ona obliczana jako wynik EBITDA + spłaty z portfeli własnych przychody z portfeli nabytych. Klasyczna EBITDA gotówkowa została dodatkowo skorygowana o wyniki realizowane przez BEST III NSFIZ, który jest konsolidowany metodą praw własności. Poniżej zamieszczono dane dotyczące EBITDy jedynie na III kwartał 2015 oraz okres porównywalny, z uwagi na dostępność danych prezentowanych przez GK BEST. Dane dotyczące długu BEST III NSFIZ pochodzą z półrocznych sprawozdań finansowych, ponieważ FIZ nie sporządza sprawozdań za III kwartał. Tabela 8 EBITDA gotówkowa GK BEST S.A. na koniec EBITDA gotówkowa (tys. zł) 1-3Q Q 2014 Pełna EBITDA gotówkowa (dane na III kwartał) Dług netto GK BEST (dane na III kwartał) Dług BEST III NSFIZ (dane na I półrocze) Dług netto GK + 50% BEST III NSFIZ (Dług netto GK + 50% BEST III NSFIZ) /EBITDA gotówkowa*4/3 Źródło: Sprawozdanie finansowe GK BEST SA, prezentacja wyników GK BEST, sprawozdanie finansowe BEST III NS FIZ, NS 4,3 1,0 8

9 Warto zauważyć, że wzrost zadłużenia znacząco wpływa na zdolność GK BEST do jego obsługi. Dług netto na koniec września stanowił już 4,3x zysku EBITDA gotówkowa*4/3. W warunkach emisji obligacji serii L1, M i N zastrzeżono, że wskaźnik pełnego zadłużenia finansowego minus nadwyżka inwestycji do pełnej EBITDA gotówkowej nie może przekroczyć 400%. Pełna EBITDA gotówkowa oraz zadłużenie netto zdefiniowane w warunkach emisji obejmuje dane podmiotów konsolidowanych oraz niekontrolowanych (BEST III NS FIZ oraz Kredyt Inkaso). Nadwyżkę inwestycji zdefiniowano jako dodatnią różnicę pomiędzy wydatkami na nabycie portfeli wierzytelności pomniejszonymi o wpływy ze sprzedaży portfeli wierzytelności w okresie 12 miesięcy zakończonych w dniu, na który badany jest wskaźnik, a wydatkami na nabycie portfeli wierzytelności pomniejszonymi o wpływy ze sprzedaży portfeli wierzytelności w okresie poprzedzającym. Poniżej dane zaprezentowane przez Emitenta w sprawozdaniu za III kwartał 2015: Tabela 9 EBITDA gotówkowa GK BEST S.A. (z uwzględnieniem udziału w Kredyt Inkaso) na koniec 3Q Stan na dzień Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy) Pełne zadłużenie finansowe netto Pełne zadłużenie finansowe netto/pełna EBITDA gotówkowa Nadwyżka inwestycji ,8 Pełne zadłużenie finansowe netto minus nadwyżka inwestycji/pełna EBITDA gotówkowa 1,95 Wartość dopuszczalna w warunkach emisji L1, M, N 4,00 Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA Tendencje kształtowania się wskaźników płynności prezentuje wykres 6. Spółka w aktywach obrotowych wykazuje portfele wierzytelności, stanowiące 51% sumy bilansowej, dlatego do oceny płynności zaprezentowano jedynie miarę płynności natychmiastowej (środki pieniężne/ zobowiązania krótkoterminowe). Spółka posiada 21,7 mln zł środków pieniężnych w porównaniu do zobowiązań krótkoterminowych w wysokości 174,8 mln zł (w tym finansowych w wysokości 167,3 mln zł). W krótkoterminowych zobowiązaniach finansowych, poza wyemitowanymi obligacjami, spółka wykazuje również pożyczkę, o której informowała w komunikacie bieżącym 47/2015. Członek Zarządu udzielił BEST pożyczki w wysokości 68 mln zł spłata do dnia 08 września 2016 r. Wykres 6 Wskaźnik płynności natychmiastowej (gotówkowej) w GK BEST SA w okresie Płynność Grupy BEST S.A. 3,00 2,50 2,00 1,50 2,44 1,79 1,00 0,50 0,39 0,55 0,12 0, IIIQ IIIQ 2015 Wskaźnik płynności natychmiastowej Źródło: Sprawozdania finansowe GK BEST SA, NS 9

10 Informacje o terminowym wypełnianiu wszystkich kowenantów Poniżej przedstawiono status przestrzegania przez Emitenta zapisów kowenantowych zawartych w warunkach emisji obligacji serii G (emisja NS), K1, K2, K3, K4 oraz L1 (emisje publiczne na podstawie prospektu emisyjnego) na dzień r. Legenda: ZIELONY kowenant niezłamany ŻÓŁTY kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie jest możliwa. CZERWONY kowenant złamany Seria G K1 K2 K3 K4 L1 Kowenant z warunków emisji (WE) 29.C (1) WE C8 (1) C8 (1) C8 (1) C8 (1) 11.1 (a) 29.C (2) WE C8 (2) C8 (2) C8 (2) C8 (2) 11.1 (b) 29.C (3) WE C8 (3) C8 (3) C8 (3) C8 (3) 11.1 (c) 29.C (4) WE C8 (4) C8 (4) C8 (4) C8 (4) 11.1 (d) 29.C (5) WE C8 (5) C8 (5) C8 (5) C8 (5) 11.1 (e) 29.C (6) WE C8 (a) 16 (a) 29.C (7) WE C8 (b) 16 (b) 29.C (8) WE C8 (c) 16 (c) 29.C (9) WE C8 (d) 16 (d) 29.C (10) WE C8 (e) 16 (e) 29.C (11) WE C8 (f) 16 (f) 29.C (12) WE C8 (g) 16 (g) 29.C (13) WE C8 (h) 16 (h) 29.C (14) WE C8 (i) 16 (i) 16 (j) 16 (k) Źródło: Opracowanie własne na podstawie publicznie dostępnych danych. Kowenanty finansowe są po 3Q 2015 spełnione. Na obecnym etapie (3Q 2015) wskaźniki kształtują się następująco: Zadłużenie odsetkowe netto/kapitał własny: 142% (wartość graniczna wynosi 200% dla serii G oraz 250% dla serii K1, K2, K3, K4,L1 wartość ta nie jest przekroczona); Pełne zadłużenie finansowe netto minus Nadwyżka Inwestycji/Pełna EBITDA Gotówkowa (12 miesięcy): 195% (wartość graniczna wynosi 400% dla serii L1, M i N, dane dotyczące jednostki stowarzyszonej pochodzą ze sprawozdania na 30 czerwca 2015 r.) Realizacja potencjalnego połączenia Kredyt Inkaso ze spółkami BEST i Gamex będzie wymagać zgody zgromadzenia obligatariuszy Kredyt Inkaso ( ZO ) serii X, W01, W02. W przypadku jej braku, obligatariusze tych serii, za zgodą ZO, będą mieli prawo żądać przedterminowego wykupu. Przedterminowy wykup jakiejkolwiek wartości obligacji serii X, W01, W02 spowoduje z kolei aktywowanie kowenantów typu cross-default wszystkich innych serii, których obligatariusze nie potrzebują już zgody swoich ZO na żądanie przedterminowego wykupu. Realizacja czarnego scenariusza mogłaby spowodować postawienie w stan wymagalności obligacji o łącznej wartości nominalnej ok. 242 mln zł z tego względu uważamy, że połączenie spółek, które nie zagrozi sytuacji płynnościowej Kredyt Inkaso, będzie jednak wymagało porozumienia z obligatariuszami serii X, W01, W02 w zakresie zgody na przeprowadzenie połączenia. 1 1 Kredyt Inkaso monitoring kredytowy IIQ 2015 aktualizacja, Michał Szmal 10

11 Planowane połączenie BEST i Kredyt Inkaso Nabycie udziałów Kredyt Inkaso zostało sfinalizowane ze środków własnych, pożyczki i emisji obligacji. Nabycie niemal 33 proc. akcji uczyniło BEST największym akcjonariuszem Kredyt Inkaso. BEST planuje budowę silnej grupy na rynku zarządzania wierzytelnościami i liczy na osiągnięcie korzyści z pozycji wypracowanej przez Kredyt Inkaso na rynkach zagranicznych m.in. Rumunii i Rosji. 28 września BEST rozpoczął negocjacje w sprawie połączenia z Kredyt Inkaso. Poniżej zaprezentowano symulację jak może wyglądać bilans połączonych jednostek. Prezentowane dane mają charakter wyłącznie poglądowy: Tabela 10 Bilans połączonych jednostek symulacja na dzień Skonsolidowana Spółka matka Spółka córka spółka matka Aktywa trwałe, w tym: Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych Wartość firmy Kredyt Inkaso po przejęciu Aktywa obrotowe, w tym: Wierzytelności nabyte Środki pieniężne Kapitały własne Zobowiązania długoterminowe, w tym: Długoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe Zobowiązania krótkoterminowe, w tym: Krótkoterminowe kredyty, pożyczki, obligacje i pozostałe zobowiązania finansowe Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST i GK Kredyt Inkaso na dzień Przyjęto założenie, że spółka matka wyemituje akcje w celu nabycia 67% akcji Kredyt Inkaso. Przyjęto, że wyemitowane akcje będą miały wartość 67% kapitałów własnych spółki córki, czyli 166 mln zł, wtedy kapitał własny połączonych jednostek wyniósłby ok. 427 mln zł. Zobowiązania długoterminowe, krótkoterminowe oraz aktywa obrotowe jednostki połączonej powstały przez sumowanie odpowiednich pozycji ze sprawozdań spółki córki i spółki matki. Z aktywów trwałych jednostki połączonej wyłączono inwestycję w Kredyt Inkaso. Przy założeniu, że cena płacona za Kredyt Inkaso wyniosłaby 67% kapitałów własnych Kredyt Inkaso na dzień plus 171 mln za pakiet 33% akcji powstałaby wartość firmy w wysokości ok. 90,0 mln zł. Tabela 11 Wybrane dane z rachunku zysków i strat połączonych jednostek symulacja na dzień Okres Skonsolidowana Spółka matka Spółka córka spółka matka Przychody EBIT Zysk brutto Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST GK Kredyt Inkaso na dzień Powyżej zaprezentowano zysk brutto z uwagi na fakt, że w trzecim kwartale 2015 roku BEST ujął w księgach zdarzenie jednorazowe jakim było rozwiązanie rezerwy na odroczony podatek dochodowy. 11

12 Tabela 12 Wybrane dane i wskaźniki połączonych jednostek symulacja na dzień (w tys. złotych) 9M 2015 BEST 9M 2015 BEST + KREDYT INAKSO Przychody ze sprzedaży Zysk brutto Dług finansowy netto Płynność natychmiastowa 0,12 0,22 Dług netto/ Kapitał własny 1,42 1,58 Źródło: Opracowanie własne na podstawie sprawozdań finansowych GK BEST GK Kredyt Inkaso na dzień Konsolidacja spółek oznaczałaby nie tylko wzmocnienie pozycji na rynku i przyrost aktywów, ale także wyraźny wzrost zadłużenia. Wskaźnik zadłużenia finansowego pozostałby nadal na bezpiecznym poziomie. Wykres 7 Wartość portfeli wierzytelności w zarządzaniu firm windykacyjnych. Wartość nominalna portfeli wierzytelności w zarządzaniu (mld zł) ,7 10,1 10,0 10,0 7,5 Kruk BEST Ultimo GetBack Kredyt Inkaso 2,7 2,7 0,6 DTP PRESCO Fast Finance Źródło: Prezentacja wyników GK BEST za III kwartał 2015 r. Dążenie do przejęcia Kredyt Inkaso z punktu widzenia BEST u jest w naszej ocenie naturalną konsekwencją zmian zachodzących na rynku windykacyjnym. Powszechnie oczekuje się, że rynek wierzytelności masowych w Polsce będzie ulegał konsolidacji i na rynku pozostanie mniejsza liczba spółek, które będą posiadać wystarczająco dużą skalę działalności oraz dostęp do finansowania po relatywnie niższym koszcie. Na rynku polskim stale pojawiają się nowi gracze, wchodzący na rynek poprzez akwizycje. W 2014 roku na polskim rynku aktywne były m.in. norweski B2 Holding, który kupił Ultimo, szwedzki Hoist Kredit AB, który przejął Navi-Lex oraz wywodząca się ze Stanów Zjednoczonych PRA Group (Portfolio Recovery Associates), która rozpoczęła działalność w Europie dzięki przejęciu norweskiej Aktiv Kapital. Pod koniec 2014 r. PRA Group kupiła na polskim rynku portfel wierzytelności o wartości nominalnej 2 mld zł od Getin Noble Banku, a wartość transakcji wyniosła ponad 300 mln zł. W sierpniu 2015 r. Casus Finanse została w całości przejęta przez działającą w kilkunastu europejskich krajach grupę Lindorff. Procesy konsolidacyjne przebiegają również między dotychczasowymi uczestnikami rynku. We wrześniu poinformowano, że Kruk przejmuje biznes operacyjny P.R.E.S.C.O. Zawarty pomiędzy spółkami list intencyjny zakłada przeniesienie na rzecz Kruka wierzytelności wartych nominalnie 2,7 mld zł. W listopadzie EGB Investments pozyskała nowego inwestora kapitałowego ALTUS TFI. Istotne Ryzyka dla obligatariuszy Celem połączenia jest doprowadzenie do zwiększenia skali działania, udziału w rynku, również optymalizacja źródeł pozyskiwania kapitału. Istnieje ryzyko, że transakcja nie dojdzie do skutku z powodu braku otrzymania niezbędnych zgód, zezwoleń itp. W takiej sytuacji istnieje ryzyko, że spółka będzie musiała dokonać odpisu z tytułu spadku wartości akcji Kredyt Inkaso. Ponadto, w przypadku dojścia transakcji do skutku istnieje ryzyko, że spółka nie osiągnie zamierzonych celów połączenia, a będzie ponosić zwiększone koszty finansowania dłużnego. Ograniczenie dostępności finansowania na skutek spadku zaufania inwestorów do obligacji lub samej grupy BEST może negatywnie wpłynąć na możliwości nabywania kolejnych portfeli i dalszy rozwój grupy, działającej na bardzo konkurencyjnym rynku. Wskaźniki finansowe GK BEST pozostają wprawdzie na bezpiecznym 12

13 poziomie, ale istnieje ryzyko, że obligatariusze będą oczekiwać wyższych premii, jeśli dojdzie do kolejnych emisji długu. Ryzyko zwiększonej konkurencji na rynku wierzytelności, związane także z zainteresowaniem polskim rynkiem instytucji międzynarodowych, może prowadzić do oferowania przez Grupę BEST wyższych cen w przetargach. W naszej ocenie ryzyko wysokiego poziomu cen i trudności związanych z poczynieniem zakupów w większym stopniu zwiększają ryzyko dla akcjonariuszy (gorsze ROE), natomiast w mniejszym stopniu generują ryzyko dla obligatariuszy. Ponadto, aktualnie spółka osiąga wysoką marżę na podstawowej działalności. Marża EBIT w 9M 2015 wyniosła 63%, w porównaniu do 64% w 9M Istotne wydarzenia w Grupie Kapitałowej w 3 kwartale 2015 roku i później 7 września 2015 r. BEST zawarł z członkiem zarządu Emitenta umowę, na podstawie której Emitentowi udzielona została pożyczka w wysokości 68 mln zł. Kwota pożyczki została udostępniona Emitentowi w terminie do dnia 8 września 2015 r., termin spłaty pożyczki ustalono na 8 września 2016 r. 11 września Emitent zawarł z Agio RB Funduszem Inwestycyjnym Zamkniętym umowę nabycia 100% udziałów w kapitale zakładowym spółki GAMEX za cenę ,00 zł. Głównym aktywem spółki GAMEX są akcje Kredyt Inkaso S.A. reprezentujące 29,43% kapitału zakładowego Spółki. Jednocześnie w związku z realizacją umowy zlecenia nabycia instrumentów finansowych, Emitent nabył od Haitong Bank S.A., akcje zwykłe na okaziciela Kredyt Inkaso, reprezentujące 3,56% kapitału zakładowego Spółki. Łącznie Emitent posiada sztuk akcji zwykłych o wartości nominalnej 1 PLN, reprezentujące 32,99% kapitału zakładowego Spółki i uprawniających do wykonania 32,99% ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu Spółki. W dniu 28 września 2015 r. BEST zawarł z Kredyt Inkaso umowę, zgodnie z którą BEST i Kredyt Inkaso rozpoczęły negocjacje w sprawie połączenia i ustaliły zasady współpracy w związku z zamierzonym połączeniem. 20 listopad 2015 r. zgoda Prezesa UOKiK na dokonanie koncentracji polegającej na połączeniu BEST S.A. oraz Kredyt Inkaso S.A. Załącznik nr 1 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na dzień wydania raportu) Seria Cena czysta (%) Oprocentowanie Najbliższy dzień ustalenia uprawnionych Najbliższy dzień wypłaty odsetek G 100,4 WIBOR 3M + 4,7% K1 99,64 WIBOR 3M + 3,8% K2 100,99 6% K3 99,99 WIBOR 3M + 3,3% K4 99,50 WIBOR 3M + 3,5% C 98,00 WIBOR 6M + 4,3% L1 100,05 WIBOR 3M + 3,6% Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst. 13

14 Zastrzeżenia prawne Niniejszy materiał ( Raport ) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu. Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową o świadczenie usług na rzecz Spółki. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Spółka, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu. Zgodnie z wiedzą Analityka, pomiędzy Spółką a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywność Raportu. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane w Raporcie. Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi: 14

15 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715). oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121), podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities S.A., publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz z późn. zm.), zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia inwestycyjnego osoby lub podmiotu korzystającego z Raportu. Raport jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity z dnia 6 grudnia 2013 r. Dz.U. z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.), będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez umieszczenie go na stronie internetowej w późniejszym terminie jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki, ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki na podstawie Raportu. integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej jest Słownik Terminologii Fachowej wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf na stronie internetowej Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe informacje w zakresie ryzyk jakie są związane z inwestowaniem w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień, weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego. 15