P 2008P 2009P 2010P 2011P

Transkrypt

1 KUPUJ WYCENA 138,5 PLN 6 listopad 2007 Obecna cena rynkowa Mostostalu Płock istotnie odbiega od naszej wyceny i na tej podstawie rekomendujemy kupno walorów spółki. Prognozy dotyczące rynku oraz dynamicznie rosnący portfel kontraktów sprawiają, że akcje Mostostalu Płock wydają się być ciekawą inwestycją zarówno w krótkim, jak i dłuższym horyzoncie czasu. Wartość godziwą jednej akcji Mostostalu Płock ustaliliśmy na poziomie 138,5 PLN. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość Spółki na poziomie 241,2 mln PLN, czyli 120,6 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 312,9 mln PLN czyli 156,4 PLN za akcję. Końcowa wycena jest średnią arytmetyczną tych dwóch wycen. Podstawowym zakresem działania spółki jest zarówno montaż nowych konstrukcji i urządzeń, jak również modernizacje oraz remonty budowli na terenach przemysłowych. Przedmiotem prac kontraktowych jest w szczególności budowa zbiorników, estakad, rurociągów, konstrukcji stalowych, budowa i montaż aparatów i urządzeń, hal, remonty instalacji petrochemicznych. Spółka realizuje swoje zadania w głównej mierze na terenie województwa mazowieckiego, ale również, w wyniku intensywnej współpracy z PKN Orlen, na terenie Republiki Litewskiej, w rafinerii w Możejkach. Głównym rynkiem zbytu dla Spółki pozostaje sektor petrochemiczny. W dalszym ciągu znaczącymi odbiorcami spółki są: PKN Orlen, Naftobazy, IVG Terminal Silesia oraz podmioty z innych branż, jak: Pfleiderer Grajewo, Mostostal Puławy oraz Cukrownia Glinojeck. Główni zleceniodawcy, w tym w szczególności PKN Orlen, zapewniają Mostostalowi względnie stabilny poziom zamówień na prace wykonawcze i modernizacyjne. Uważamy, że taka współpraca będzie kontynuowana również w najbliższych latach. W tym okresie spółka prawdopodobnie stanie się wykonawcą znaczącej części inwestycji planowanych przez PKN Orlen, w tym również w Rafinerii Możejki na Litwie. Po mało udanej pierwszej połowie 2006 roku, kolejne kwartały przynoszą poprawę wyników spółki na każdym poziomie działalności. Choć osiągnięte w 3Q 2007 przychody ze sprzedaży wyniosły tys. PLN i były wyższe tylko o 2,5% w stosunku do przychodów osiągniętych w analogicznym okresie roku poprzedniego, to jednak odnotować należy kolejny znaczący wzrost rentowności na każdym z poziomów marża brutto na sprzedaży wzrosła do poziomu 18,3%. Uważamy, że tak wysoki poziom rentowności nie jest możliwy do utrzymania przez dłuższy okres czasu. Dlatego w prognozie na lata rentowność na tym poziomie nie przekracza 14,8%. Naszym zdaniem jest to i tak wysoka rentowność, którą uzasadniają jednak plany inwestycyjne najważniejszych odbiorców spółki oraz wysokie bariery wejścia na rynek. W przemyśle chemicznym i petrochemicznym spodziewane są w najbliższych latach znaczące inwestycje. Wzrost gospodarki narodowej oraz związany z tym rozwój budownictwa a także produkcji nowoczesnych wyrobów m.in. z dziedziny motoryzacji i elektroniki wpływają na wzrost zapotrzebowania na chemikalia w gospodarce. Rządowy plan restrukturyzacji i prywatyzacji w sektorze chemicznym zawarty w dokumencie Ministerstwa Gospodarki Strategia dla przemysłu chemicznego zakłada zwiększenie zdolności wytwórczych sektora do roku Szacunkowe wydatki inwestycyjne związane z realizacją programu to 24 mld PLN w ciągu najbliższych 10 lat. Ten fakt w powiązaniu z wąskim gronem podmiotów specjalizujących się w tego rodzaju budownictwie będzie, naszym zdaniem, impulsem do dalszego wzrostu wartości spółki. MOSTALPLC WIG znormalizowany Cena rynkowa [PLN] 113,0 Kapitalizacja [mln PLN] 226,0 Ilość akcji [tys. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 131,90 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 39,20 Stopa zwrotu za 3 mc 43,7% Stopa zwrotu za 6 mc 178,8% Stopa zwrotu za 12 mc 486,6% Wycena DCF [PLN] 120,6 Wycena porównawcza [PLN] 156,4 Struktura akcjonariatu: Mostostal Warszawa 48,6% ING NN Polska OFE 6,1% Alicja Sulkowska 0,1% Pozostali 45,2% P 2008P 2009P 2010P 2011P Przychody [mln PLN] 92,8 127,4 171,6 225,1 256,3 280,5 EBITDA [mln PLN] 4,5 14,4 21,7 30,6 36,2 40,8 EBIT [mln PLN] 3,4 12,2 18,4 26,1 30,4 33,8 Zysk netto [mln PLN] 3,4 11,4 16,6 22,9 26,5 29,5 P/BV (x) 5,1 4,3 3,3 2,5 1,9 1,5 P/E (x) 63,2 19,8 13,6 9,9 8,5 7,6 EV/EBITDA (x) 46,8 14,9 9,6 6,5 5,0 3,8 EV/EBIT (x) 61,9 17,6 11,3 7,6 5,9 4,7 Analityk: Przemysław Psikuta tel. (0-32) psikuta@bdm.com.pl Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja Katowice Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 WYCENA Wycena Mostostalu Płock opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 156,4 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 120,6 PLN. Wycena końcowa 1 akcji Mostostalu Płock jest średnią wartością z tych metod i wynosi 138,5 PLN Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 50% 120,6 Wycena metodą porównawczą 50% 156,4 Wycena 1 akcji Mostostalu Płock [PLN] 138,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1. Główne założenia modelu: Ze względu na planowane inwestycje w szeroko rozumianą infrastrukturę, niezbędne inwestycje proekologiczne wymuszone przez UE, które w dużym stopniu finansowane będą napływem funduszy strukturalnych, wysokie nakłady przedsiębiorstw na modernizację swoich aktywów trwałych prognozujemy wysoką dynamikę produkcji budowlano-montażowej w najbliższych latach. Spodziewamy się, że zabudżetowane na najbliższe lata środki strukturalne z Unii Europejskiej spowodują dwukrotny wzrost rynku dóbr inwestycyjnych w perspektywie dziesięciu lat; absorpcja środków unijnych będzie lepsza niż w latach ubiegłych. Uważamy, że branża petrochemiczna będzie sukcesywnie zwiększać nakłady na remonty oraz budowę nowych instalacji i urządzeń. Ma to związek z planami Ministerstwa Gospodarki zawartymi w dokumencie Strategia dla przemysłu chemicznego, które zakładają zwiększenie zdolności wytwórczych sektora do 2010 roku. Wydatki na ten cel mają wynieść 24 mld PLN w ciągu najbliższych 10 lat. Z uwagi na dobrą koniunkturę w budownictwie prognozujemy wzrost popytu na konstrukcje stalowe. Szansą dla tego segmentu są przewidywane nakłady inwestycyjne na infrastrukturę i związany z tym spodziewany zwiększony popyt na konstrukcje infrastrukturalne. Średnioroczny wzrost przychodów (CAGR 2016/2007) prognozujemy na poziomie 8,4%. Największą dynamikę wzrostu przychodów zakładamy w latach , w tym okresie CAGR wynosi 18,5%. W latach CAGR spada do 2,6%. Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla spółki będzie miał w dalszym ciągu segment budowlanomontażowy. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży obu segmentów w 2007 roku wyniesie 14,3% i do roku 2011 będzie wykazywać tendencję wzrostową do poziomu 14,8%, a następnie, w końcowym okresie prognozy, stopniowo będzie się zmniejszać do 13,9%. Wzrost rentowności wiążemy z dynamicznym wzrostem inwestycji w sektorze chemicznym w latach , przy jednocześnie wąskim gronie podmiotów specjalizujących się w tym segmencie budownictwa. Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1%. Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych przejęć spółek z branży. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 241,2 mln PLN. W przeliczeniu na akcję daje to wartość 120,6 PLN. Strona 2

3 Model DCF 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 127,37 171,61 225,12 256,33 280,53 301,68 313,15 322,12 328,33 334,49 EBIT [mln PLN] 12,18 18,41 26,12 30,44 33,77 36,62 37,44 37,91 38,23 38,55 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 2,32 3,50 4,96 5,78 6,42 6,96 7,11 7,20 7,26 7,32 NOPLAT [mln PLN] 9,87 14,92 21,16 24,66 27,35 29,66 30,33 30,71 30,97 31,22 Amortyzacja [mln PLN] 2,18 3,29 4,52 5,80 7,08 8,16 8,94 9,51 9,91 10,22 CAPEX [mln PLN] 2,50 5,10 7,07 8,07 8,84 9,50 9,86 10,15 10,34 10,54 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 3,00 9,04 10,94 6,38 4,95 4,33 2,35 1,83 1,27 1,26 FCF [mln PLN] 6,54 4,06 7,67 16,00 20,65 24,00 27,05 28,24 29,27 29,64 Suma DFCF [mln PLN] 107,27 Wartość rezydualna [mln PLN] 308,69 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 120,73 wzrost FCF w okresie rezydualnym: 1% Wartość firmy EV [mln PLN] 227,99 Dług netto [mln PLN] -13,16 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 241,15 Ilość akcji [tys.] Wartość kapitału na akcję [PLN] 120,58 Przychody zmiana r/r 37,2% 34,7% 31,2% 13,9% 9,4% 7,5% 3,8% 2,9% 1,9% 1,9% EBIT zmiana r/r 256,3% 51,1% 41,9% 16,5% 10,9% 8,4% 2,2% 1,3% 0,9% 0,8% NOPLAT zmiana 256,3% 51,1% 41,9% 16,5% 10,9% 8,4% 2,2% 1,3% 0,9% 0,8% Marża EBIT 9,6% 10,7% 11,6% 11,9% 12,0% 12,1% 12,0% 11,8% 11,6% 11,5% Marża NOPLAT 7,7% 8,7% 9,4% 9,6% 9,8% 9,8% 9,7% 9,5% 9,4% 9,3% CAPEX / Przychody 2,0% 3,0% 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 114,9% 155,2% 156,3% 139,2% 124,9% 116,5% 110,4% 106,7% 104,3% 103,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 8,7% 8,3% 11,2% 7,5% 8,9% 9,5% 7,2% 9,0% 8,4% 10,2% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 3

4 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 0,7 106,6 111,3 116,8 123,6 132,1 137,1 142,9 149,5 157,2 0,8 104,8 109,1 114,2 120,4 128,0 132,4 137,5 143,3 149,9 0,9 103,1 107,1 111,8 117,4 124,3 128,3 132,8 137,9 143, ,5 105,2 109,6 114,7 120,6 124,6 128,6 133,1 138,3 1,1 100,1 103,5 107,6 112,3 118,0 121,3 124,9 129,0 133,5 1,2 98,7 101,9 105,7 110,1 115,3 118,3 121,6 125,2 129,3 1,3 97,4 100,5 104,0 108,0 112,8 115,6 118,6 121,9 125,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko Premia za ryzyko 3,75% 4,25% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 7,00% 0,7 140,7 137,0 133,6 132,1 130,6 129,1 126,4 123,9 121,6 0,8 136,7 133,0 129,5 128,0 126,4 125,0 122,2 119,7 117,4 beta 0,9 133,2 129,3 125,9 124,3 122,7 121,3 118,6 116,1 113, ,0 126,1 122,6 120,6 119,4 118,0 115,3 112,8 110,6 1,1 127,0 123,1 119,6 118,0 116,5 115,0 112,4 109,9 107,7 1,2 124,3 120,3 116,9 115,3 113,8 112,4 109,7 107,4 105,2 1,3 121,8 117,8 114,4 112,8 111,3 109,9 107,4 105,0 102,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 4

5 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki sześciu spółek z branży budowlanej, które są notowane na GPW. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz P/CE. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach. Dla pierwszego roku ustaliliśmy wagę na poziomie 50%, natomiast dla 2008 i 2009 na poziomie 25%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Mostostalu Płock ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 312,9 mln PLN, co odpowiada 156,4 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA P/CE 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P 2007P 2008P 2009P Naftobudowa 26,0 18,5 15,7 19,0 14,2 12,8 22,7 16,6 14,4 Polimex 41,8 29,2 22,7 25,7 20,7 14,1 30,3 22,3 17,6 Prochem 15,8 13,4 12,2 14,2 10,2 8,5 12,9 10,5 9,6 Projprzem 24,3 18,9 14,6 18,6 14,4 11,3 18,9 14,6 11,3 PBG 49,4 25,8 17,6 24,4 18,2 13,7 28,8 20,6 15,1 Mostostal Warszawa 17,7 11,2 8,7 12,1 6,6 5,1 12,4 8,7 7,0 Mediana 25,2 18,7 15,1 18,8 14,3 12,0 20,8 15,6 12,9 Wycena wg wskaźnika 143,6 154,6 173,4 142,0 165,2 199,0 141,3 154,9 176,3 Waga roku 50% 25% 25% 50% 25% 25% 50% 25% 25% Wycena wg wskaźników 153,8 162,0 153,5 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 156,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Strona 5

6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Poniżej wyodrębniliśmy możliwe czynniki ryzyka inwestycji w akcje Mostostalu Płock: Ryzyko spowolnienia gospodarczego skutkujące niższymi nakładami na inwestycje w przemyśle. Ryzyko niskiej absorpcji funduszy strukturalnych z Unii Europejskiej. Ryzyko utraty płynności związane z wniesieniem kaucji gwarancyjnej lub zabezpieczenia kontraktu. Ryzyko związane z dominującą rolą PKN Orlen jako głównego klienta spółki (ok. 40 proc. udział w portfelu zamówień). Ryzyko niewykorzystania dobrej koniunktury na skutek ograniczonych mocy produkcyjnych. Ryzyko utraty wykwalifikowanej kadry pracowników w związku z emigracją zarobkową i związane z tym rosnące koszty wynagrodzenia. Ryzyko silnej konkurencji ze strony podmiotów zagranicznych na rynku robót budowlano-montażowych. Charakterystyczna dla całej branży sezonowość sprzedaży. Ryzyko kredytowe, na które narażone są należności z tytułu dostaw i usług. Ryzyko inwestora strategicznego, który może wpływać na politykę spółki. WYNIKI FINANSOWE Po mało udanej pierwszej połowie 2006 roku, kolejne kwartały przynoszą poprawę wyników spółki na każdym poziomie działalności. Osiągnięte w I półroczu 2007 przychody ze sprzedaży spółki wyniosły tys. PLN i były wyższe o 81,8 % w stosunku do przychodów osiągniętych w analogicznym okresie roku poprzedniego. Większość prac spółka realizowała własnym potencjałem. Udział zakresów realizowanych przez podwykonawców stanowił 16,6% przychodów ze sprzedaży. Spółka odnotowała w I półroczu 2007 roku znaczną poprawę wyników finansowych. Zysk brutto na sprzedaży był ponad trzykrotnie wyższy niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. W portfelu zleceń spółki dominowały kontrakty o krótkim okresie realizacji, wymagające sprawnej organizacji pracy, rezultatem której są osiągnięte korzystne marże brutto na sprzedaży. Pewien pozytywny wpływ na wyniki miały lepsze niż przed rokiem warunki atmosferyczne. W dalszym ciągu pod kontrolą pozostają koszty ogólnego zarządu. O wyniku na pozostałej działalności operacyjnej zdecydowała głównie konieczność zawiązania rezerw na niewykorzystane urlopy wypoczynkowe, dodatki stażowe i odprawy emerytalno rentowe w łącznej kwocie 219 tys. PLN. Na pozytywny wynik na działalności finansowej miały wpływ odsetki uzyskane od lokowanych okresowo wolnych środków pieniężnych. Uwzględniając pozytywny wynik na działalności spółki współzależnej zysk netto wyniósł tys. PLN. W trzecim kwartale spółka odnotowała dalszy wzrost rentowności na każdym z poziomów, przy jednoczesnej stabilizacji dynamiki przychodów. Rentowność na każdym z poziomów wzrosła średnio o 3 pp, osiągając tym samym wielkości nie notowane w historii spółki. Choć uważamy, że tak wysoka rentowność nie jest do utrzymania w dłuższym okresie czasu, to jednak sądzimy, iż w całym okresie prognozy nie spadnie ona poniżej 13,9%. Ma to związek z planami inwestycyjnymi najważniejszych odbiorców spółki oraz wysokimi barierami wejścia na rynek. Wyniki finansowe Mostostal Płock [tys. PLN] 3Q'06 3Q'07 zmiana r/r zmiana r/r Przychody ,5% ,8% Zysk brutto ze sprzedaży ,1% ,6% EBITDA ,6% ,8% EBIT ,8% Zysk (strata) brutto ,6% ,5% Zysk (strata) netto ,1% ,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 15,3% 18,3% 4,6% 9,7% Marża EBITDA 11,9% 15,2% 2,3% 4,9% Marża EBIT 11,1% 14,3% (0,95%) 3,7% Marża zysku netto 13,1% 13,9% 1,0% 3,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Strona 6

7 Wybrane dane finansowe Mostostalu Płock w ujęciu kwartalnym IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ`07 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Przychody zysk brutto na sprzedaży marża brutto na sprzedaży prognozowana średnia marża brutto na sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki Dynamika przychodów Mostostalu Płock ,0% 200,0% 150,0% 100,0% IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ`07 50,0% 0,0% -50,0% -100,0% przychody zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe Spółki PRZYCHODY W porównaniu do ubiegłych okresów zarówno w zakresie terytorialnym, jak również w strukturze rodzajowej przychodów, nie zaszły znaczące zmiany. Około 40% przychodów spółka osiąga wykonując prace na terenie województwa mazowieckiego. Głównym rynkiem zbytu pozostaje sektor petrochemiczny. W dalszym ciągu znaczącymi odbiorcami spółki są: PKN Orlen, Naftobazy, IVG Terminal Silesia oraz podmioty z innych branż, jak: Pfleiderer Grajewo, Mostostal Puławy oraz Cukrownia Glinojeck. Główni zleceniodawcy, w tym w szczególności PKN Orlen, zapewniają Mostostalowi względnie stabilny poziom zamówień na prace wykonawcze i modernizacyjne. Uważamy, że taka współpraca będzie kontynuowana również w najbliższych latach. W tym okresie spółka prawdopodobnie stanie się wykonawcą znaczącej części inwestycji planowanych przez PKN Orlen, w tym również w Rafinerii Możejki na Litwie. Kontrakty podpisywane przez Mostostal z reguły nie są znaczącej wielkości. Spółka nawet z głównymi zleceniodawcami najczęściej podpisuje szereg mniejszych umów. W strukturze przychodów dominującą rolę stanowi produkcja budowlano-montażowa (86,1% w IH`07) wykonywana w warunkach terenowych. Najistotniejszy składnik tej produkcji stanowią zbiorniki przemysłowe (42,9%), konstrukcje stalowe (21,7%), urządzenia przemysłowe (20,6%) oraz rurociągi międzyobiektowe (14,8%). W naszym modelu zakładamy, że w strukturze przychodów nadal dominować będzie segment budowlanomontażowy. Jego udział będzie stopniowo rósł z obecnych 86,1% (IH`07) do 89,1% w ostatnim roku prognozy. Jest to związane z faktem, iż większość zamówień spółka będzie realizować w warunkach terenowych, a głównymi zleceniodawcami będą spółki sektora paliwowego (zwłaszcza PKN Orlen), które będą zwiększać swoje moce przerobowe, modernizując lub budując nowe instalacje przemysłowe i zbiorniki. Strona 7

8 Wysokie przychody Mostostalu Płock w 2006 roku oraz w pierwszym półroczu 2007 roku to efekt realizacji takich kontraktów jak: Największe kontrakty realizowane przez spółkę w 2006 oraz 2007 roku Lp. Kontrahent Kontrakty Wartość kontraktu(ów) 1 PKN Orlen Podpisano 27 umów dotyczących robót branży mechaniczno-montażowej oraz antykorozyjnej tys. PLN 2 Naftobazy Rozbudowa parku zbiorników w Bazie Paliwowej nr 4 Rejowiec Poznański tys. PLN 3 Amitt Achema Trzy kontrakty na prace mechaniczno-montażowe i spawalnicze na instalacjach firmy tys. PLN 4 IVG Terminal Silesia Dostawa i montaż zbiorników tys. PLN 5 Zakład Płyt Wiórowych Trzy umowy tys. PLN 6 Mostostal Puławy Prefabrykacja konstrukcji stalowej dachu, pomostów technicznych dla Hali Widowiskowej w Łodzi tys.. PLN 7 Hydrobudowa Śląsk Dostawa i montaż 2 szt. zbiorników o pojemności m3 na terenie Bazy Paliwowej w Kawicach tys. PLN 8 PKN Orlen 9 Hydrobudowa Śląsk Roboty mechaniczno-montażowe, antykorozyjne i izolacyjne na instalacji HOG Wykonanie i montaż dwóch zbiorników Magazynowych paliw o pojemności m3 (drugi etap) tys. PLN tys. PLN Prefabrykacja i montaż rurociągów dla rafinerii Mozeikiu 10 PKN Orlen Nafta na Litwie Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Spólka tys. PLN Prognozujemy, że w związku z wysoką dynamiką produkcji budowlano-montażowej, spółka osiągnie w tym roku ponad 37% przyrost sprzedaży. W kolejnych dwóch latach oczekujemy niewielkiego zmniejszenia tej dynamiki, jednak do roku 2009 pozostanie ona na wysokim poziomie, przekraczającym 30%. Średnioroczny wzrost przychodów (CAGR 2016/2007) szacujemy na poziomie 7,6%. Prognozowane przychody ze sprzedaży w latach CAGR 2016/2007 = 7,6% P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przy chody ze sprzedaży [mln PLN] Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A Strona 8

9 Prognozowane przychody w podziale na poszczególne segmenty w latach Podział na segmenty branżowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Segment budowlano-montażowy 81,3% 84,0% 86,9% 87,8% 88,2% 88,6% 88,8% 88,9% 89,0% 89,1% Segment produkcji konstrukcji i urządzeń 15,1% 13,1% 10,8% 10,2% 9,9% 9,6% 9,5% 9,4% 9,4% 9,3% Pozostała działalność 3,6% 2,8% 2,2% 2,0% 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% Zmiana przychodów r/r 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Segment budowlano-montażowy 46,7% 21,0% 22,5% 15,0% 10,0% 8,0% 4,0% 3,0% 2,0% 2,0% Segment produkcji konstrukcji i urządzeń 11,4% 17,0% 8,5% 7,0% 6,0% 4,5% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% Pozostała działalność -7,5% 5,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,0% 1,0% 0,5% 0,5% 0,3% RAZEM 37,2% 34,7% 31,2% 13,9% 9,4% 7,5% 3,8% 2,9% 1,9% 1,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. RENTOWNOŚĆ, CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA MARŻE Spółka w 3Q`07 osiągnęła rekordową w historii spółki marże brutto na sprzedaży. Spółka, w przeciwieństwie do większości firm z sektora budowlano-montażowego, nie tylko nie odnotowała jej spadku, lecz nawet może pochwalić się jej dużym wzrostem. Wpływ na to ma przede wszystkim specjalistyczny charakter prowadzonej działalności, która skierowana jest głównie do przemysłu petrochemicznego i chemicznego oraz długoterminowa umowa o współpracy z PKN Orlen, który intensywnie rozbudowuje i modernizuje swoje instalacje i urządzenia. Te czynniki zneutralizowały wzrost cen materiałów budowlanych, który tak bardzo odczuły inne spółki budowlane. W dalszym ciągu najistotniejszą pozycją kosztową spółki są wynagrodzenia, które stanowią 1/3 wszystkich kosztów. Jest to o tyle istotne, ponieważ w marcu związki zawodowe weszły w spór zbiorowy z władzami spółki z powodu niespełnienia żądań płacowych. Zakończył się on w maju podpisaniem porozumienia, na mocy którego podwyższono wynagrodzenia wszystkim pracownikom spółki. Naszym zdaniem koszty ogólnego zarządu natomiast znajdują się pod kontrolą i choć będą się one zwiększać wraz ze skalą działania spółki, to jednak w stopniu znacznie mniejszym od wzrostu sprzedaży. Uważamy, że tak wysoki poziom marż, jaki spółka uzyskała w 3Q`07 nie jest możliwy do utrzymania w dłuższym okresie czasu, stąd prognozujemy ich nieznaczny spadek w najbliższych latach. W dalszym ciągu jednak pozostaną one na wysokim poziomie jak na sektor, w którym działa spółka. Wysoka rentowność to efekt spodziewanych bardzo dużych inwestycji sektora chemicznego oraz petrochemicznego, w tym głównie PKN Orlen, z którym spółka stale kooperuje. Inwestycje będą częścią programu Strategia dla przemysłu chemicznego, opracowanego przez Ministerstwo Gospodarki. Grono podmiotów wyspecjalizowanych w budownictwie tego rodzaju jest nieliczne, co wiążę się z wysokimi barierami wejścia na rynek. Jednocześnie w najbliższym czasie nie widać zagrożeń ze strony konkurencji światowych potentatów w sektorze usług dla przemysłu chemicznego. Zagrożenie takie widzimy jednak w dalszej perspektywie, co przy powolnym dostosowywaniu się naszego rynku do realiów panujących na rynkach w pełni rozwiniętych, każe prognozować stopniowy spadek rentowności w końcowym okresie prognozy. Prognozowane wyniki Mostostalu Płock [mln PLN] 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P EBIT EBITDA zysk netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A Strona 9

10 Prognozowana rentowność Mostostalu Płock 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P marża brutto na sprzedaży marża EBIT marża zy sku netto Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A Strona 10

11 PROFIL SPÓŁKI Mostostal Płock jest spółką akcyjną powstałą w wyniku przekształceń własnościowych Płockiego Przedsiębiorstwa Konstrukcji Stalowych i Urządzeń Przemysłowych. Spółka działa w branży budowlanomontażowej od ponad 44 lat. Obecnie wchodzi w skład Grupy Kapitałowej Mostostalu Warszawa. Podstawowym zakresem działania spółki jest montaż nowych, modernizacje oraz remonty budowli na terenach przemysłowych. Przedmiotem prac kontraktowych jest w szczególności budowa zbiorników, estakad, rurociągów, konstrukcji stalowych, budowa i montaż aparatów i urządzeń, hal, remonty instalacji petrochemicznych. Spółka realizuje swoje zadania w głównej mierze na terenie województwa mazowieckiego, ale również w wyniku intensywnej współpracy z PKN Orlen, spółka realizuje zadania na terenie Republiki Litewskiej, w rafinerii w Możejkach. Mostostal Płock od wielu lat uczestniczy w realizacji skomplikowanych zadań związanych z budową instalacji przemysłowych, głównie na terenie PKN Orlen. Produkcja konstrukcji i urządzeń przemysłowych w Zakładzie Produkcji Konstrukcji stanowi również bardzo ważny element działalności spółki. Wytwórnia zapewnia możliwości wykonania specjalistycznych konstrukcji stalowych dla odbiorców zewnętrznych jak również konstrukcji stalowych stanowiących część większych zadań realizowanych przez Mostostal Płock. Jeden z głównych elementów specjalizacji spółki stanowią zbiorniki magazynowe. Dotyczy to stosowanych technologii montażu jak również własnych oryginalnych technologii spawania z użyciem nowoczesnego sprzętu spawalniczego. AKCJONARIAT Największym akcjonariuszem spółki jest Mostostal Warszawa, który posiada akcji, co odpowiada blisko 49% ogólnej liczbie głosów oraz udziałowi w liczbie głosów na WZA na poziomie 51,5%. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Mostostal Warszawa ,65% ,50% ING NN Polska OFE ,13% ,09% Sulkowska Alicja ,06% ,05% Frąckiewicz Leszek 96 0,00% 96 0,00% Pozostali ,16% ,36% Razem % % Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka STRATEGIA Jednym z celów strategicznych spółki jest zachowanie pozycji głównego dostawcy usług w zakresie montażu, modernizacji oraz remontów urządzeń i instalacji dla przemysłu petrochemicznego i chemicznego. Ponadto Mostostal Płock dąży do osiągnięcia silnej pozycji na rynku konstrukcji stalowych, co oznacza zorientowanie na pracę o wyższym stopniu zaawansowania technologicznego. Wartość kontraktów, jakimi w ostatnim czasie zajmowała się spółka, wynosiła przeciętnie 5-20 mln PLN. Obecnie Mostostal Płock przymierza się do zleceń o wartości bliskiej kilkudziesięciu milionów PLN. Spodziewane ożywienie na szeroko rozumianym rynku dóbr inwestycyjnych dla sektora chemicznego i petrochemicznego oraz wysokie bariery wejścia na rynek, na którym działa spółka, powinno umożliwić zrealizowanie tych planów. Poprzez umowy z PKN Orlen na prefabrykację i modernizację Rafinerii w Możejkach, Mostostal Płock jest obecny na rynku litewskim, gdzie docelowo zamierza uczestniczyć w projektach związanych z transportem ropy. W dalszej perspektywie spółka zamierza pozyskać zlecenia na obszarze Europy Zachodniej poprzez alianse strategiczne z doświadczonymi partnerami biznesowymi. Strona 11

12 RYNEK I KONKURENCJA Infrastruktura dla przemysłu petrochemicznego i chemicznego Infrastrukturę logistyczną paliw płynnych w Polsce tworzą aktualnie następujące elementy: a) bazy i terminale paliwowe: Naftobazy Sp. z o.o. 22 bazy i terminale o pojemności 1,5 mln m3, z których 5 już zostało wyłączonych z ruchu. Po nieudanej próbie prywatyzacji w firmie przeprowadzane są zmiany. Realizowany jest proces dostosowania przedsiębiorstwa do zamieniającego się, coraz bardziej konkurencyjnego rynku, Bazy PKN Orlen o łącznej pojemności 325 tys. m3 (w tym nowa baza w Ostrowie Wielkopolskim, która usprawniła logistykę PKN Orlen), Bazy Grupy Lotos o łącznej pojemności 120 tys. m3, Terminal IVG Silesia w Radzionkowie (66 tys. m3). Jego uruchomienie wymusiło podjęcie szybszych działań modernizacyjnych w Naftobazach, Bazy rafinerii południowych (powyżej 330 tys. m3), Bazy operatorów prywatnych o znacznie mniejszych pojemnościach (łącznie około 200 tys. m3); b) rurociągi produktowe: PERN Przyjaźń - w zakresie logistyki paliw jest całkowicie zorientowany na PKN Orlen. Główną działalnością jest bardzo dochodowy transport ropy, przez co transport paliw jest traktowany drugorzędnie, szczególnie, że dotyczy tylko jednego klienta. Brakuje przejrzystości taryf i możliwości świadczenia usług innym klientom. Firma nie publikuje wyników na działalności operacyjnej w rozbiciu na poszczególne segmenty usług. Brakowi przejrzystości sprzyja polityka cenowa PKN Orlen - stosowanie jednakowych cen paliw w całym kraju bez względu na rzeczywiste koszty transportu. Niedawno oddany do użytku rurociąg produktowy do Ostrowa Wielkopolskiego, który usprawnił logistykę PKN Orlen jest własnością Orlenu, a PERN jest tylko operatorem; c) transport kolejowy: przeprowadzono całkowitą prywatyzację DEC, ale PKP funkcjonuje jak dawniej; d) transport auto-cysternowy obecność wielu firm niezależnych, w pełni konkurencyjny segment rynku; e) terminale morskie Naftoport i Port Północny. W przemyśle chemicznym i petrochemicznym spodziewane są w najbliższych latach znaczące inwestycje. Wzrost gospodarki narodowej oraz związany z tym rozwój budownictwa a także produkcji nowoczesnych wyrobów m.in. z dziedziny motoryzacji i elektroniki wpływają na wzrost zapotrzebowania na chemikalia w gospodarce. Rządowy plan restrukturyzacji i prywatyzacji w sektorze chemicznym zawarty w dokumencie Ministerstwa Gospodarki Strategia dla przemysłu chemicznego zakłada zwiększenie zdolności wytwórczych sektora do roku Szacunkowe wydatki inwestycyjne związane z realizacja programu to 24 mld PLN w ciągu najbliższych 10 lat. Oczekujemy również, iż polskie zakłady petrochemiczne zrealizują w najbliższych latach szereg inwestycji w rozwój technologii. Dotyczy to głównie zakładów azotowych w Kędzierzynie, Tarnowie i Puławach, PKN Orlen, Grupy Lotos oraz Zakładów Chemicznych Police. Środki na te inwestycje będą pochodzić z zysków wypracowanych przez wymienione przedsiębiorstwa oraz z wpływów z prywatyzacji. Uważamy, że na rynku instalacji gazu ziemnego i ropy naftowej konieczne będzie zrealizowanie w najbliższych latach szeregu inwestycji. Rządowy program Polityka energetyczna Polski do roku 2025 zakłada wzrost znaczenia gazu ziemnego oraz ropy naftowej w polskim sektorze energetycznym w celu dywersyfikacji źródeł paliw. Cel ten planuje się osiągnąć poprzez zwiększenie wydobycia wymienionych paliw oraz budowę ropociągów i gazociągów, a także nowych powierzchni magazynowych gazu ziemnego i ropy naftowej. Inwestycje takie planują przede wszystkim PKN Orlen, Grupa Lotos oraz PERN Przyjaźń. Unijny Program Operacyjny Infrastruktura i Środowisko zakłada nakłady inwestycyjne na rozwój infrastruktury przesyłowej ropy i gazu oraz budowę terminali w latach w wysokości 2 mld PLN, natomiast na rozbudowę i modernizacje infrastruktury magazynów płynnych planuje się przeznaczyć 1,5 mld PLN. Największy zleceniodawca spółki, PKN Orlen, planuje do 2012 roku zainwestować 21,18 mld PLN. W ramach inwestycji płocki koncern zamierza m.in. postawić w pobliżu Zakładów Azotowych Anwil we Włocławku instalację do produkcji kwasu tereftalowego, wykorzystywanego do wytwarzania poliestrów, które znajdują zastosowanie m.in. w przemyśle włókienniczym, farmaceutycznym i w produkcji opakowań jednorazowych. Ta inwestycja pochłonie 0,6 mld EUR. Rozpoczęcie produkcji planowane jest na IV kwartał 2010 roku. Sporo pochłonie także rozwój rafinerii w Możejkach. Litewska spółka zależna od Orlenu zakończyła montaż instalacji do oczyszczania benzyny ze związków siarki. Inwestycja pochłonęła ok. 109 mln PLN. Plan inwestycyjny Możejek na lata przewiduje wydanie sumy 1,6 mld USD. Większość ma posłużyć jej modernizacji. Koncern rozważa również budowę rurociągu łączącego rafinerię w Możejkach z terminalem w Kłajpedzie. Ambitne plany ma również Grupa Lotos. W ramach Programu 10+ Grupa ma zwiększyć moce przerobowe z 6 mln ton surowca obecnie do 10,5 mln ton po zakończeniu inwestycji. Całość inwestycji ma się zamknąć kwotą 5,6 mld PLN. Sporą część pieniędzy Lotos pożyczy w bankach. Strona 12

13 Uważamy, że większość z powyższych planów zlecona będzie krajowym firmom. To oznacza, że spółki specjalizujące się w wykonywaniu prac dla sektora petrochemicznego będą miały portfel zleceń zapełniony przez kilka najbliższych lat. Jedną z tych firm jest z pewnością Mostostal Płock. Wartość inwestycji proekologicznych w Polsce fluktuuje wraz z cyklem koniunkturalnym. W ostatnich latach wartość tych inwestycji kształtuje się na poziomie około 5 mld PLN rocznie. Inwestycje te finansowane są głównie ze środków publicznych, a także ze środków UE, których udział w strukturze finansowania inwestycji w ochronę środowiska systematycznie wzrasta i przewidywane jest utrzymanie się tego trendu. Główne kategorie inwestycji proekologicznych to: inwestycje komunalne (oczyszczalnie ścieków oraz sieć kanalizacyjna odprowadzająca ścieki) stanowiące 55% wszystkich wydatków na inwestycje ochrony środowiska, inwestycje w bezpieczeństwo ekologiczne (16%) oraz przedsięwzięcia mające na celu spełnienie unijnych wymogów dotyczących ochrony środowiska (15%). Według szacunków Ministerstwa Środowiska, wartość inwestycji proekologicznych finansowanych ze środków UE wyniesie w latach ,6 mld PLN. Ponadto planowane nakłady inwestycyjne na spełnienie norm UE w zakresie jakości wody pitnej i oczyszczania ścieków na lata wynoszą 28 mld PLN. Konstrukcje stalowe Konstrukcje stalowe zasadniczo dzieli się na cztery kategorie: szkieletowe konstrukcje budynków, hale stalowe, elementy infrastruktury drogowej oraz tzw. konstrukcje specjalne, np.: wieże, maszty stalowe. Największy udział w produkcji konstrukcji stalowych w Polsce mają hale stalowe. Sytuacja producentów konstrukcji stalowych zależy od koniunktury w budownictwie przemysłowym, a zwłaszcza w budownictwie dla ochrony środowiska, a także od cen surowca (stali surowej). Włączenie Polski do struktur Unii Europejskiej i związany z tym napływ zagranicznych inwestycji sprawił, że zapotrzebowanie na konstrukcje stalowe zaczęło w ostatnich latach wzrastać. Szacuje się, że krajowa produkcja konstrukcji wynosi 760 tys. ton rocznie. Poprawa koniunktury w budownictwie, a szczególnie konieczne do przeprowadzenia w najbliższych latach inwestycje w ochronę środowiska w sektorze elektroenergetycznym zwiększą w najbliższej przyszłości popyt na konstrukcje stalowe. Szansą dla tego segmentu są też przewidywane nakłady inwestycyjne na infrastrukturę i związany z tym spodziewany zwiększony popyt na konstrukcje infrastrukturalne. Kluczową kwestią jest jednak odpowiednie wykorzystanie funduszy unijnych, będących głównym źródłem finansowania inwestycji w infrastrukturę. Konkurencja Do największych konkurentów spółki należą: Mostostal Zabrze, Energoaparatura, Polimex-Mostostal (poprzez Naftobudowę), Pol-Aqua, ZREW oraz Naftoremont. Dla tego pierwszego branża chemiczna i petrochemiczna staje się coraz ważniejszym elementem składowym przychodów. Na koniec pierwszego półrocza 2007 jej udział w ogóle przychodów wyniósł 8% i był dwukrotnie wyższy niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Mostostal Zabrze wykonywał już prace dla PKN Orlen jako podwykonawca ABB. Innym giełdowym konkurentem spółki jest Energoaparatura. Firma ta również stara się pozyskiwać kontrakty od PKN Orlen oraz Grupy Lotos. Atutami firmy, która specjalizuje się w zakresie automatyki i elektryki, jest m.in. podpisana umowa serwisowa z Grupą Lotos, co sprawia, że może pochwalić się znajomością jej obiektów. Jak dotychczas największym beneficjentem inwestycji petrochemicznych jest Polimex-Mostostal. Firma zdobyła kontrakty o wartości 550 mln PLN. PKN Orlen wybrał Polimex jako generalnego wykonawcę robót montażowych związanych z budową instalacji kwasu tereftalowego (PTA). Jest to podstawowy surowiec do produkcji poliestrów. Polimex zapowiedział, iż do realizacji kontraktu zatrudni czołowe polskie przedsiębiorstwa specjalizujące się w montażu instalacji chemicznych i petrochemicznych, tj.: Naftobudowę, Naftoremont, Energomontaż-Północ, ZREW oraz firmę Traubut z Płocka. Coraz ważniejszym konkurentem dla spółki staje się również Pol-Aqua. Na początku października poinformowała o podpisaniu kontraktu z PKN Orlen o wartości 47,5 mln PLN. W ramach umowy wybuduje 106 km rurociągu paliwowego z Ostrowa Wielkopolskiego do Wrocławia. Ponadto firma chce w ciągu kilku najbliższych lat otworzyć przedstawicielstwa w Rosji i Kazachstanie. Będzie przy tym współpracowała z Petrolinvestem. Strona 13

14 ANALIZA SWOT MOCNE STRONY: SZANSE: Ugruntowana pozycja na rynku, rozpoznawalna marka Wysokie tempo wzrostu gospodarczego oraz dynamiki produkcji budowlano-montażowej Doświadczenie poparte referencjami na rynku o dużym potencjale wzrostu Plany zwiększonych nakładów inwestycyjnych na odtworzenie oraz budowę nowych zdolności wytwórczych przemysłu petrochemicznego i chemicznego Skuteczność w pozyskiwaniu kontraktów Absorpcja funduszy strukturalnych zasilających rynek dóbr inwestycyjnych Wysoka specjalizacja świadczonych usług Rosnąca liczba przetargów, skutkująca wyższymi marżami Wysokie bariery wejścia na rynek SŁABE STRONY: ZAGROŻENIA: Sezonowość produkcji budowlano-montażowej w wyniku jej uzależnienia od warunków atmosferycznych Wzrost płac w budownictwie wynikający z odpływu pracowników sektora budowlanego zagranicę Relatywnie niskie moce produkcyjne w stosunku do możliwości rozwoju rynku Ryzyko polityczne związane z projektami realizowanymi poza granicami kraju Silne uzależnienie od jednego kontrahenta (PKN Orlen) Rosnące zainteresowanie rynkiem polskim światowych potentatów działających w sektorze usług dla przemysłu chemicznego Brak kapitału obcego, przez co spółka pozbawia się efektu dźwigni finansowej Strona 14

15 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa trwałe 12,9 14,5 14,9 16,7 19,2 21,5 23,3 24,6 25,5 26,2 26,6 26,9 Rzeczowe aktywa trwałe 3,7 4,3 4,6 6,4 9,0 11,3 13,0 14,4 15,3 15,9 16,4 16,7 Inwestycje długoterminowe 9,2 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2 10,2 Aktywa obrotowe 43,7 48,0 64,4 86,5 115,8 145,3 177,1 211,5 245,7 280,5 315,8 351,8 Zapasy 1,5 6,0 7,1 9,5 12,5 14,2 15,6 16,8 17,4 17,9 18,2 18,6 Należności krótkoterminowe 21,5 30,6 38,9 52,4 68,8 78,3 85,7 92,2 95,7 98,4 100,3 102,2 Inwestycje krótkoterminowe 20,7 11,4 18,4 24,5 34,5 52,7 75,8 102,5 132,6 164,2 197,2 231,0 Aktywa razem 56,5 62,5 79,2 103,2 135,0 166,8 200,4 236,1 271,2 306,7 342,4 378,7 Kapitał (fundusz) własny 37,5 42,3 52,2 68,8 91,7 118,3 147,9 180,0 213,2 247,2 281,9 317,2 Kapitał (fundusz) zakładowy 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0 Kapitał (fundusz) zapasowy 12,8 12,8 14,7 26,1 42,7 65,6 92,2 121,7 153,9 187,1 221,1 255,8 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 18,4 19,5 26,3 33,7 42,6 47,8 51,9 55,4 57,3 58,8 59,8 60,9 Rezerwy na zobowiązania 3,0 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 Zobowiązania długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 15,4 16,6 23,4 30,8 39,7 44,9 48,9 52,5 54,4 55,9 56,9 57,9 Pasywa razem 56,5 62,5 79,2 103,2 135,0 166,8 200,4 236,1 271,2 306,7 342,4 378,7 Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży 91,2 92,8 127,4 171,6 225,1 256,3 280,5 301,7 313,2 322,1 328,3 334,5 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 87,0 83,8 109,2 146,8 192,1 218,6 239,1 257,2 267,7 276,1 282,0 287,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 4,2 9,1 18,2 24,8 33,0 37,8 41,4 44,5 45,5 46,0 46,3 46,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 5,5 5,3 5,6 5,9 6,2 6,5 6,7 6,9 7,0 7,1 7,1 7,0 Zysk (strata) na sprzedaży -1,3 3,7 12,6 19,0 26,8 31,3 34,7 37,6 38,4 38,9 39,3 39,6 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 0,4-0,3-0,4-0,6-0,7-0,8-0,9-1,0-1,0-1,0-1,1-1,1 Zysk (strata) z działalności operacyjnej -0,9 3,4 12,2 18,4 26,1 30,4 33,8 36,6 37,4 37,9 38,2 38,5 Saldo działalności finansowej 1,5 0,5 0,1 0,1 0,2 0,4 0,7 1,0 1,4 1,9 2,4 2,9 Zysk (strata) brutto 0,7 3,9 12,2 18,5 26,3 30,8 34,4 37,7 38,9 39,8 40,6 41,4 Zysk (strata) netto 1,0 3,4 11,4 16,6 22,9 26,6 29,6 32,2 33,2 34,0 34,6 35,3 Rachunek przepływu środków pieniężnych [mln PLN] P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 6,2-6,2 10,8 11,0 16,7 25,8 31,1 35,0 38,3 39,7 40,8 41,3 Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej 20,7-1,7-2,4-4,9-6,7-7,6-8,0-8,3-8,3-8,1-7,8-7,5 Przepływy pieniężne z działalności finansowej -25,0 0,0-1,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy pieniężne netto 2,0-7,9 6,9 6,1 10,0 18,2 23,1 26,7 30,0 31,6 33,0 33,8 Środki pieniężne na początek okresu 13,1 15,0 7,1 14,1 20,2 30,2 48,4 71,5 98,2 128,3 159,9 192,9 Środki pieniężne na koniec okresu 15,0 7,1 14,1 20,2 30,2 48,4 71,5 98,2 128,3 159,9 192,9 226,7 Strona 15

16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody zmiana r/r 37,2% 34,7% 31,2% 13,9% 9,4% 7,5% 3,8% 2,9% 1,9% 1,9% EBITDA zmiana r/r 217,6% 51,1% 41,2% 18,3% 12,7% 9,6% 3,6% 2,3% 1,5% 1,3% EBIT zmiana r/r 256,3% 51,1% 41,9% 16,5% 10,9% 8,4% 2,2% 1,3% 0,9% 0,8% Marża brutto na sprzedaży 14,3% 14,5% 14,7% 14,7% 14,8% 14,8% 14,5% 14,3% 14,1% 13,9% Marża EBITDA 11,3% 12,6% 13,6% 14,1% 14,6% 14,8% 14,8% 14,7% 14,7% 14,6% Marża EBIT 9,6% 10,7% 11,6% 11,9% 12,0% 12,1% 12,0% 11,8% 11,6% 11,5% Marża brutto 9,6% 10,8% 11,7% 12,0% 12,3% 12,5% 12,4% 12,4% 12,4% 12,4% Marża netto 9,0% 9,7% 10,2% 10,4% 10,5% 10,7% 10,6% 10,5% 10,6% 10,6% COGS / Przychody 85,7% 85,5% 85,3% 85,3% 85,2% 85,2% 85,5% 85,7% 85,9% 86,1% SG&A / Przychody 4,4% 3,4% 2,7% 2,5% 2,4% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,1% SG&A / COGS 5,1% 4,0% 3,2% 3,0% 2,8% 2,7% 2,6% 2,6% 2,5% 2,4% ROE 21,9% 24,1% 25,0% 22,5% 20,0% 17,9% 15,6% 13,7% 12,3% 11,1% ROA 14,4% 16,1% 17,0% 15,9% 14,7% 13,6% 12,2% 11,1% 10,1% 9,3% ROE - WACC 11,2% 13,4% 14,3% 11,8% 9,3% 7,2% 4,9% 3,0% 1,6% 0,4% Stopa zadłużenia 33,2% 32,7% 31,6% 28,7% 25,9% 23,5% 21,1% 19,2% 17,5% 16,1% Dług D/(D+E) 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% D/E 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 1% 1% 1% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% Dług / Kapitał własny 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto Dług netto / Kapitał własny -26,9% -29,4% -32,9% -40,9% -48,4% -54,6% -60,1% -64,7% -68,4% -71,5% Dług netto / EBITDA -97,9% -93,1% -98,4% -133,6% -175,0% -219,3% -276,6% -337,1% -400,6% -464,9% Dług netto / EBIT -115,3% -109,7% -115,5% -159,0% -211,7% -268,2% -342,6% -421,7% -504,5% -588,1% EV Dług / EV 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 2,0% 3,0% 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% CAPEX / Amortyzacja 114,9% 155,2% 156,3% 139,2% 124,9% 116,5% 110,4% 106,7% 104,3% 103,1% Amortyzacja / Przychody 1,7% 1,9% 2,0% 2,3% 2,5% 2,7% 2,9% 3,0% 3,0% 3,1% Zmiana KO / Przychody 4,8% 7,1% 6,4% 2,8% 1,9% 1,5% 0,8% 0,6% 0,4% 0,4% Zmiana KO / Zmiana przychodów 8,7% 8,3% 11,2% 7,5% 8,9% 9,5% 7,2% 9,0% 8,4% 10,2% Wskaźniki rynkowe 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P MC/S 1,8 1,3 1,0 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 P/E 19,8 13,6 9,9 8,5 7,6 7,0 6,8 6,7 6,5 6,4 P/BV 4,3 3,3 2,5 1,9 1,5 1,3 1,1 0,9 0,8 0,7 P/CE 16,6 11,4 8,2 7,0 6,2 5,6 5,4 5,2 5,1 5,0 EV/EBITDA 14,9 9,6 6,5 5,0 3,8 2,9 2,2 1,4 0,7 0,0 EV/EBIT 17,6 11,3 7,6 5,9 4,7 3,6 2,7 1,8 0,9 0,0 EV/S 1,7 1,2 0,9 0,7 0,6 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 FCF/EV 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2 0,3 0,4 0,8 16,0 BVPS 26,1 34,4 45,9 59,2 73,9 90,0 106,6 123,6 140,9 158,6 EPS 5,7 8,3 11,5 13,3 14,8 16,1 16,6 17,0 17,3 17,7 CEPS 6,8 9,9 13,7 16,2 18,3 20,2 21,1 21,7 22,3 22,8 FCFPS 3,3 2,0 3,8 8,0 10,3 12,0 13,5 14,1 14,6 14,8 DPS 0,75 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 DYield 0,28% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Strona 16

17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Dyrektor Wydziału Analiz i Informacji Makler Papierów Wartościowych IT, handel Tel. (032) bobrowski@bdm.com.pl Krzysztof Pado Referent ds. Analiz Przemysł drzewny i materiałów budowlanych Tel. (032) pado@bdm.com.pl Andrzej Kubacki Referent ds. Analiz IT Tel. (032) kubacki@bdm.com.pl Przemysław Psikuta Referent ds. Analiz Budownictwo, energetyka Tel. (032) psikuta@bdm.com.pl Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty free float - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku na działalności operacyjnej powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Strona 17

18 Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie upubliczniony 6 listopada 2007 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Poprzednie rekomendacje Spółki Struktura rekomendacji BDM w IVQ 07 Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji ,0PLN Kupuj 1 100% Akumuluj 0 0% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, Katowice, tel. (032) , fax (032) Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, Bielsko-Biała tel. 033/ , fax.033/ , NIP , REGON Strona 18