PKP CARGO RAPORT ANALITYCZNY

Transkrypt

1 gru 16 lut 17 kwi 17 cze 17 sie 17 paź 17 gru 17 lut 18 kwi 18 cze 18 sie 18 paź 18 KUPUJ (POPRZEDNIA REKOMENDACJA: KUPUJ) WYCENA 51,6 PLN 5 GRUDZIEŃ 218, 11:48 CEST PKP Cargo pokazało dobre wyniki za 3Q 18 (rekordowa w historii kwartalna EBITDA) i mimo zakładanych wyższych kosztów pracowniczych w końcówce roku zarząd podtrzymał założenia na cały 218. Obawy w kontekście 219 roku mogą budzić natomiast koszty energii. Ich wzrost powinien być jednak naszym zdaniem kompensowany przez m.in. dalszy wzrost stawek przewozowych (w 1-3Q 18 wzrost ten wyniósł 9% r/r, nowe kontrakty stopniowo wchodzą do bieżącego backlogu). Uważamy, że przy obecnie dość dużej presji kosztowej, dalszy wzrost EBITDA w 219 roku zostałby pozytywnie odebrany przez rynek. Zwracamy także uwagę, że w opublikowanej niedawno strategii na zarysowano dość ambitną ścieżkę poprawy rentowności w długim terminie, której obecna wycena spółki wydaje się nie uwzględniać. Bieżącą cenę docelową wyznaczamy na poziomie 51,6 PLN, co implikuje podtrzymanie zalecenia Kupuj. Względem poprzedniej naszej rekomendacji z 217 roku podnieśliśmy m.in. założenia dotyczące CAPEX-u. Rok 218 nie był dotychczas udany dla akcjonariuszy PKP Cargo. Już początek roku przyniósł wstrząs w postaci słabych wyników za 4Q 17 oraz przedstawienie prognoz, które wprost zakładały ujemny free cash flow. Na przestrzeni roku okazało się jednak, że wyniki spółki są z każdym kwartałem coraz lepsze, a nakłady inwestycyjne (mimo koniecznego wzrostu) mają akceptowalne poziomy. W bardzo optymistycznym scenariuszu spółka mogłaby naszym zdaniem nawet powrócić do wypłaty symbolicznej dywidendy w 219 roku. Mimo tego kurs akcji jest niewiele wyżej po marcowym tąpnięciu. Obawy w kontekście 219 roku mogą budzić ceny energii (ok 43 mln PLN kosztów za ostatnie cztery kwartały). Jednak zarząd stoi na stanowisku (przedstawionym w strategii), że przyszły rok przyniesie minimum 5% rentowności netto. Zakładając, że w 218 roku będzie to ok. 4,5%, implikowałoby to to poprawę wyników r/r. Realizacja takich założeń naszym zdaniem zostałaby pozytywnie odebrana przez rynek (obecny konsensus Bloomberga zakłada 4,2% marży netto w 219 roku i 4,1% w 22 roku). Uważamy, że wsparciem dla rentowności może być dalszy wzrost stawek przewozowych, korzystniejsze stawki za dostęp do linii czy podejmowane próby wzrost efektywności (m.in. zwiększenie elementu motywacyjnego w wynagrodzeniach). Jak już wspomnieliśmy obecny zarząd spółki postawił przed sobą ambitny cel utrzymania w następnych czterech latach rentowności netto na poziomie minimum 5%, a od 223 roku na poziomie przynajmniej 8%. W strategii założono także osiągniecie do tego samego roku 65% udziału w polskim rynku (po dziesięciu miesiącach 218 roku wynosi on 48,3%). Zakładamy, że do realizacji takiego celu potrzebne byłyby akwizycje, w których potencjał wzrostu widzi także zarząd. Zwracamy uwagę, że poza PKP Cargo rynek przewozów towarowych jest mocno rozdrobniony, a Skarb Państwo pośrednio kontroluje m.in. Lotos Kolej, PKP LHS, Orlen Kol-Trans czy Pol-Miedź Trans, które w sumie posiadają ok. 2 % udziałów w rynku. Nasza prognoza EBITDA zakłada poziom 97 mln PLN w 218 roku oraz 955 mln PLN w roku przyszłym. W 22 roku w naszym modelu przyjmujemy spadek EBITDA ze względu na spodziewane schłodzenie koniunktury na rynku budowlanym. Zwracamy jednocześnie uwagę, że nasze założenie jedynie w ograniczonym stopniu uwzględniają potencjał wewnętrznej poprawy efektywności działalności spółki i przyjęcie założeń zarządu dotyczących minimalnego progu rentowności implikowałoby wyższą wycenę (w naszym modelu średnia marża netto w okresie wynosi 4,5%, natomiast w okresie : 5,4%). W 218 roku zakładamy, że CAPEX wyniesie 82 mln PLN. W 219 roku spodziewamy się nakładów na poziomie ok. 84 mln PLN (ok. 15% przychodów). W kolejnych latach przyjmujemy poziom rocznych wydatków inwestycyjnych na poziomie wyższym od amortyzacji (średnio o 178 mln PLN w okresie 22-27) W okresie rezydualnym zakładamy poziom nakładów równy amortyzacji. Nie uwzględniamy w modelu akwizycji czy zbycia aktywów P 219P** 22P** Przychody [mln PLN] 4 363, , 4 692,7 5 27, , , EBITDA skoryg.* 657,3 561,8 778,3 953,7 985,2 969,2 EBITDA [mln PLN] 74,9 489,5 71,9 97,3 955,5 939,4 EBIT [mln PLN] 55,9-132,1 155, 342,9 387,6 366,8 Zysk netto [mln PLN] 31,6-133,8 81,7 235,6 27,6 254,2 P/BV,6,6,6,6,5,5 P/E 62,9-24,3 8,4 7,3 7,8 EV/EBITDA skoryg. 4,3 5,4 3,7 3,1 3, 3,1 EV/EBITDA 4, 6,2 4,2 3,2 3,1 3,2 EV/EBIT 5,8-18,8 8,5 7,6 8,2 *wynik skorygowany o saldo pozostałej działalności operacyjnej, programy pracownicze oraz zmianę rezerw na świadczenia pracownicze, **wyniki bez implementacji MSSF16 wg szacunków spółki w skali roku efekt wprowadzenia nowego standardu w porównaniu do sytuacji dotychczasowej to wzrost EBITDA o 15 mln PLN, a EBIT o 15 mln PLN, natomiast w przypadku wyniku brutto spadek powinien wynieść 13 mln PLN. Wzrost zadłużenia netto szacowany jest na 744 mln PLN. Wycena DCF [PLN] 47,1 Wycena porównawcza [PLN] 62, Wycena końcowa [PLN] 51,6 Potencjał do wzrostu / spadku 16% Koszt kapitału 9,% Cena rynkowa [PLN] 44,35 Kapitalizacja [mln PLN] 1 986,3 Ilość akcji [mln. szt.] 44,8 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 5, Cena minimalna za 6 mc [PLN] 38,6 Stopa zwrotu za 3 mc -5,5% Stopa zwrotu za 6 mc,3% Stopa zwrotu za 9 mc -24,8% Struktura akcjonariatu: PKP S.A. 33,% N-N OFE 17,3% OFE Aviva 7,2% MetLife OFE 5,6% Pozostali 36,9% Krzysztof Pado pado@bdm.com.pl tel. (-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 4-96 Katowice PKP Cargo WIG znormalizowany 7, 65, 6, 55, 5, 45, 4, 35, 3, Raport został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 (w sprawie nadużyć na rynku) oraz Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 216/958. Pełna treść noty prawnej znajduje się na ostatnich stronach raportu. Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE...3 WYCENA DCF...3 WYCENA PORÓWNAWCZA...6 STRATEGIA OTOCZENIE RYNKOWE...8 WYNIKI FINANSOWE...1 PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY...12 DANE FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki PKP Cargo opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 47,1 PLN. Natomiast wycena porównawcza do wybranych towarowych przewoźników kolejowych, oparta na prognozach wyników na lata , dała wartość 1 akcji na poziomie 62, PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 7% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 3% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 51,6 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena DCF 7% 47,1 Wycena metodą porównawczą 3% 62, Wycena 1 akcji PKP Cargo [PLN] 51,6 Źródło: DM BDM S.A. WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 1-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 1- letnich obligacji skarbowych (4,%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,. Główne założenia w modelu: Zakładamy, że w 218 roku spółka wypracuje skonsolidowana EBITDA zbliżoną do prognozy zarządu (97 mln PLN vs 95 mln PLN). W 219 roku spodziewamy się dalszej poprawy wyników, głównie na bazie wzrostu stawek przewozowych, które powinny zrekompensować wyższe koszty energii oraz wynagrodzeń. W przyjmujemy ujemne dynamiki EBITDA, m.in. z powodu spodziewanego wyhamowania koniunktury z branży budowlanej (przewóz kruszyw). Zakładamy, ze praca przewozowa w 218 roku wyniesie ok. 31,6 mld tkm. W długim terminie przyjmujemy poziom 3,5-31 mld tkm. M.in. zakładamy systematyczny spadek przewozów węgla oraz niższe niż w okresie przewozy kruszyw. Spodziewamy się natomiast wzrostu znaczenie przewozów intermodalnych a także transportu produktów chemicznych/paliw płynnych. Zmiana struktury przewozów powinna skutkować wzrostem średnich stawek przewozowych (w przeliczeniu na tkm) - przewozy węgla mają dość niskie stawki ze względu na standaryzację i prostotę usługi. Po stronie kosztowej zakładamy powolną redukcję zatrudnienia od 22 roku (stabilizacja poziomu pracy przewozowej, wzrost efektywności ze względu na wzrost prędkości handlowej, naturalne odejścia ze względu na wiek). Zwracamy uwagę, że, mimo historycznie silnej pozycji związków zawodowych, w długim terminie obszar efektywności pracy w spółce ma bardzo wysoki potencjał do poprawy. Wskaźniki takie jak marża EBITDA, przychód/pracownika czy EBITDA/pracownika są wyraźnie poniżej danych charakterystycznych dla spółek z zarówno z Europy Zachodniej jak i rynków rozwijających się. W naszym modelu średnia marża netto w okresie wynosi 4,5%, natomiast w okresie ,5%. W strategii spółki na lata zapisano, że marża netto w okresie ma wynosić minimum 5%, natomiast od 223 minimum 8%. W 218 roku zakładamy, że CAPEX wyniesie 82 mln PLN (a więc niżej niż zakładano to jeszcze w prognozach na początku roku). W 219 roku spodziewamy się nakładów na poziomie ok. 84 mln PLN (ok. 15% przychodów). W kolejnych latach przyjmujemy poziom rocznych wydatków inwestycyjnych na poziomie wyższym od amortyzacji (średnio o 178 mln PLN w okresie 22-27). W okresie rezydualnym zakładamy poziom nakładów równy amortyzacji. Nie uwzględniamy w modelu akwizycji czy zbycia aktywów. Wskaźniki dotyczące rotacji kapitału obrotowego przyjęto na poziomach z końca 217 roku (historycznie spółka ma lekką nadwyżkę zobowiązań handlowych nad należnościami handlowymi, zapasy w stosunku do przychodów mają niewielką skalę. Zmiana kapitału obrotowego uwzględnia także wykorzystania netto rezerw pracowniczych (pochodna spadku zatrudnienia w długim terminie). Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1,%. Stopę podatku przyjęto w długim terminie na poziomie 19%. Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 2,11 mld PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 47,1 PLN. 3

4 Model DCF 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 5 27, , , 5 558, , ,2 5 68, 5 655, , ,8 EBIT [mln PLN] 342,9 387,6 366,8 343,4 364,5 384, 424,1 437,5 444,4 441,4 Stopa podatkowa 2,5% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Podatek od EBIT [mln PLN] 7,2 73,6 69,7 65,3 69,3 73, 8,6 83,1 84,4 83,9 NOPLAT [mln PLN] 272,7 313,9 297,1 278,2 295,2 311,1 343,5 354,3 36, 357,5 Amortyzacja [mln PLN] 564,4 567,9 572,6 576,1 578,7 58,5 581,9 582,8 583,6 587,3 CAPEX [mln PLN] -82,3-839,9-823, -796, -777, -758,1-745,9-733, -721,9-71,7 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 17,9-2,3-3,1-18,1-24,7-28,4-25,3-14,6-1, -7,4 FCF [mln PLN] 34,8 39,7 43,6 4,2 72,2 15,1 154,2 189,6 211,7 226,7 DFCF [mln PLN] 34,6 36,5 37,2 31,7 52,7 7,9 96,1 19,1 112,5 111,1 Suma DFCF [mln PLN] 692,4 Wartość rezydualna [mln PLN] 4 791,3 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 2 349, Wartość firmy EV [mln PLN] 3 41,4 Dług netto 217 [mln PLN] 931,1 Wartość kapitału[mln PLN] 2 11,2 Ilość akcji [mln szt.] 44,8 Wartość kapitału na akcję [PLN] 47,1 Przychody zmiana r/r 11,% 7,5%,3% -1,%,%,%,9%,8% 1,1% 1,2% EBIT zmiana r/r 121,2% 13,% -5,3% -6,4% 6,1% 5,4% 1,4% 3,2% 1,6% -,7% FCF zmiana r/r -79,4% 14,1% 9,9% -7,8% 79,7% 45,5% 46,7% 23,% 11,7% 7,1% Marża EBITDA 17,4% 17,1% 16,7% 16,5% 17,% 17,4% 17,9% 18,% 18,% 17,8% Marża EBIT 6,6% 6,9% 6,5% 6,2% 6,6% 6,9% 7,6% 7,7% 7,8% 7,6% Marża NOPLAT 5,2% 5,6% 5,3% 5,% 5,3% 5,6% 6,1% 6,3% 6,3% 6,2% CAPEX / Przychody 15,8% 15,% 14,7% 14,3% 14,% 13,6% 13,3% 13,% 12,6% 12,3% CAPEX / Amortyzacja 145,3% 147,9% 143,7% 138,2% 134,3% 13,6% 128,2% 125,8% 123,7% 121,% Zmiana KO / Przychody -,3%,%,1%,3%,4%,5%,5%,3%,2%,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -3,5%,6% 2,9% -32,5% ,8% 3,9% 15,5% 11,% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 218P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Stopa wolna od ryzyka 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% 4,% Premia za ryzyko 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta lewarowana 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, 1, Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% 9,% Udział kapitału własnego 75,7% 76,8% 78,2% 79,4% 8,6% 81,8% 83,% 84,2% 85,3% 86,4% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Udział kapitału obcego 24,3% 23,2% 21,8% 2,6% 19,4% 18,2% 17,% 15,8% 14,7% 13,6% WACC 7,9% 7,9% 8,% 8,1% 8,1% 8,2% 8,2% 8,3% 8,3% 8,4% Źródło: BDM S.A. 4

5 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,%,7 36,6 41,6 47,8 55,7 66,3 81, 12,9 139, 29,8,8 33,2 37,6 43,1 5, 59, 71,3 89, 116,8 166,7 beta,9 3,2 34,1 38,9 44,9 52,7 63, 77,6 99,5 136,3 1, 27,3 3,9 35,1 4,4 47,1 55,9 68, 85,7 113,7 1,1 24,8 27,9 31,7 36,4 42,2 49,8 6, 74,4 96,3 1,2 22,4 25,2 28,6 32,7 37,9 44,4 53,1 65, 82,6 1,3 2,2 22,7 25,8 29,5 34, 39,7 47,1 57,1 71,4 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,% -2,% -1,%,% 1,% 2,% 3,% 4,% 5,% 3% 4,3 45,9 53, 62,2 74,7 92,6 12,2 168,6 275,6 4% 33,2 37,6 43,1 5, 59, 71,3 89, 116,8 166,7 Premia za ryzyko 5% 27,3 3,9 35,1 4,4 47,1 55,9 68, 85,7 113,7 6% 22,4 25,2 28,6 32,7 37,9 44,4 53,1 65, 82,6 7% 18,1 2,5 23,2 26,5 3,5 35,5 41,9 5,4 62,2 8% 14,5 16,4 18,7 21,3 24,5 28,4 33,2 39,5 47,8 9% 11,4 13, 14,8 17, 19,5 22,6 26,4 31,1 37,2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta,7,8,9 1, 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3% 93,9 86,8 8,5 74,7 69,5 64,7 6,4 56,4 52,7 4% 78,5 71,2 64,7 59, 53,9 49,3 45,1 41,3 37,9 Premia za ryzyko 5% 66,3 59, 52,7 47,1 42,2 37,9 34, 3,5 27,3 6% 56,4 49,3 43,2 37,9 33,3 29,2 25,6 22,4 19,5 7% 48,2 41,3 35,5 3,5 26,2 22,4 19,1 16,2 13,6 8% 41,3 34,7 29,2 24,5 2,5 17, 13,9 11,2 8,9 9% 35,5 29,2 24, 19,5 15,8 12,5 9,7 7,3 5,1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wycena porównawcza oparta na wskaźnikach wybranych towarowych przewoźników kolejowych. Analizę oparto na wskaźniku EV/EBITDA. Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach (218-2), dla 218 roku przyjęto wagę 2%, dla pozostałych lat po 4%. Porównując wyniki PKP Cargo ze wskaźnikami innych spółek uzyskaliśmy wycenę na poziomie 2,78 mld PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 62, PLN. Wycenie porównawczej przypisaliśmy wagę 3% w końcowej wycenie. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 218P 219P 22P 218P 219P 22P Daqin Railway 8,1 7,9 7,8 5,1 4,8 4,7 TransContainer 1,2 9,2 8,6 7, 7,7 8,3 Globaltrans 6,6 6,6 6,2 4, 3,9 3,8 mediana 8,1 7,9 7,8 5,1 4,8 4,7 PKP Cargo 8,4 7,3 7,8 3,2 3,1 3,2 Premia / dyskonto 4,6% -6,5%,5% -36,4% -35,6% -31,7% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 42,4 47,4 44,1 81,6 8,9 75,5 Waga roku 2% 4% 4% 2% 4% 4% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 45,1 78,9 Waga wskaźnika 5% 5% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 62, Źródło: DM BDM S.A., obliczenia własne, Bloomberg Porównanie marży EBITDA Porównanie kursów spółek z grupy porównawczej od początku 214 roku 2 PKP Cargo Daqin Railway TransContainer Globaltrans,% 5,% 1,% 15,% 2,% 25,% 3,% 35,% 4,% 45,% 5,% P 219P 22P Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg Zachowanie kursu PKP Cargo na tle indeksu MSCI Europe Transportation gru 13 gru 14 gru 15 gru 16 gru gru 13 gru 14 gru 15 gru 16 gru 17 PKP Cargo Daqin Railway TransContainer Globaltrans Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, koniec 213=1 Kurs PKP Cargo na tle PMI Manufacturing Poland 1, 58, 9, 56, 8, 54, 7, 6, 52, 5, 5, 4, 48, 3, 46, 2, 1, 44,, 42, gru 13 gru 14 gru 15 gru 16 gru 17 gru 18 PKP Cargo MSCI Europe Transportation PKP Cargo PMI Manufacturing Polska (s. prawa) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, koniec 213=1 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, Markit 6

7 STRATEGIA Rada Nadzorcza spółki zatwierdziła pod koniec listopada 218 strategię grupy na lata Główne założenia to: pozycja nr 1 w obszarze "Trójmorza" i na trasach Nowego Jedwabnego Szlaku na obszarze Unii Europejskiej pod względem pracy przewozowej oraz przewiezionej masy do 223 roku i wzmacnianie pozycji w latach , 65% udział w polskim rynku towarowych przewozów kolejowych do 223 roku mierzony pracą przewozową, coroczny wzrost efektywności operacyjnej mierzony wskaźnikami KPI, utrzymanie tempa wzrostu ceny akcji wyższego od wzrostu wartości WIG3, coroczny zysk netto na poziomie minimum 5% przychodów od 219 roku i minimum 8% przychodów od 223 roku. Osiągniecie celów strategicznych ma być oparte na realizacji 13 inicjatyw strategicznych uszeregowanych w trzech filarach: wzrost (m.in. organiczny i nieorganiczny na rynku krajowym, skoordynowana ekspansja zagraniczna), efektywność operacyjna (m.in. optymalizacja procesów przewozowych oraz zarządzania majątkiem + modernizacja i optymalizacja zasobów taborowych i procesów utrzymaniowych), efektywność organizacyjna (m.in. optymalizacja procesów decyzyjnych). Marża netto założono w modelu vs założenia dot. marży ze strategii do 223 roku P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P -134 Przychody zysk netto marża netto marża min. 5% (219-22) marża min. 8% (od 223) 12,% 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% -2,% -4,% Źródło: DM BDM S.A., spółka Kurs PKP Cargo na tle WIG3 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, paź 13 kwi 14 paź 14 kwi 15 paź 15 kwi 16 paź 16 kwi 17 paź 17 kwi 18 paź PKP Cargo WIG3 Źródło: DM BDM S.A. W naszej ocenie cele wynikowe zawarte w strategii są ambitne. Działalność PKP Cargo jest dość podatna na cykl koniunkturalny. Realizacja celów byłaby zapewne pozytywnie odebrana przez rynek - obecny konsensus zakłada rentowność netto w 219 roku na poziomie 4,2% a w 22 roku na poziomie 4,1%. Marżę netto na poziomie 5% spółka była poprzednio w stanie osiągnąć w latach W 218 powinna ona zamknąć się w okolicach 4,5% (za ostatnie 4Q wynosi ona 4,4%, a po 1-3Q 18 wynosi 5,1%, ale 4Q 18 będzie prawdopodobnie dość mocno dociążony przez koszty pracownicze - pełny efekt ostatnie podwyżki + dodatkowe premie). 7

8 Dojście do 8% rentowności netto jak rozumiemy ma być możliwe m.in. dzięki wzrostowi organicznemu i akwizycjom (które maja też umożliwić wzrost udziałów rynkowych) oraz zwiększeniu efektywności (m.in. modernizacja taboru). Spółka nie podała w strategii jednak założeń dotyczących nakładów inwestycyjnych oraz kapitałowych, Zakładamy, że część efektów optymalizacyjnych uda się osiągnąć po prowadzonej obecnie modernizacji głównych szlaków kolejowych (która powinna zakończyć się właśnie w okolicach 223 roku, biorąc pod uwagę, że spora część przetargów z obecnej perspektywy unijnej nie została jeszcze rozstrzygnięta). OTOCZENIE RYNKOWE Praca przewozowa - udziały rynkowe w I-X 18 Przewieziona masa - udziały rynkowe w I-X 18 Pol-Miedź Trans; 1,7% Orlen Kol-Trans; 3,2% Freightliner PL; 3,2% inni; 18,7% PKP Cargo; 48,3% Freightliner PL; 2,5% Pol-Miedź Trans; 1,8% PUK Kolprem; 3,% inni; 19,1% PKP Cargo; 43,7% DB Cargo Polska; 5,5% CTL Logistics; 4,7% PKP LHS; 5,7% Źródło: BDM S.A., spółka, UTK Lotos Kolej; 9,% PKP LHS; 4,3% CTL Logistics; 4,2% Lotos Kolej; 5,% Źródło: DM BDM S.A., spółka, UTK DB Cargo Polska; 16,4% Od około połowy 218 roku spółka zaczęła wyraźniej odzyskiwać udziały w rynku systematycznie, zarówno pod względem pracy przewozowej, jak i przewiezionej masy. Według opublikowanych przez UTK danych za październik w obu przypadkach były one wyższe r/r (w pracy przewozowej taka sytuacja ma miejsce po raz pierwszy w tym roku). Same dynamiki wolumenów, poza dobrym początkiem roku, pozostawały w ostatnich kilku miesiącach dość przeciętne (wahały się w przedziale -2%-+2%). Sam październik przyniósł wyraźne ożywienie na tylu polu. Spółka zanotowała wzrost pracy przewozowej o +1% r/r (zgodnie z rynkiem) oraz wzrost przewiezionej masy o +9% r/r (rynek +4% r/r). Spółka podała, że zwiększyła (wg. masy) m.in. przewozy intermodalne, kruszyw oraz węgla. Praca przewozowa PKP Cargo na rynku polskim [mln tkm] Praca przewozowa - udziały rynkowe PKP Cargo na rynku polskim styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad 54,% 53,% 52,% 51,% 5,% 49,% 48,% 47,% 46,% styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad Źródło: BDM S.A., spółka, UTK Przewieziona masa PKP Cargo na rynku polskim [mln tkm] Źródło: DM BDM S.A., spółka, UTK Przewieziona masa - udziały rynkowe PKP Cargo na rynku polskim 12, 46,% 1, 8, 45,5% 45,% 44,5% 6, 44,% 4, 2, 43,5% 43,% 42,5%, styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad 42,% styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad Źródło: BDM S.A., spółka, UTK Źródło: DM BDM S.A., spółka, UTK 8

9 PMI dla polskiego przemysłu [pkt] gru 6 gru 7 gru 8 gru 9 gru 1 gru 11 gru 12 gru 13 gru 14 gru 15 gru 16 gru 17 PMI Manufacturing Polska roczne min Dynamika przewozów ładunków w transporcie kolejowym i ogółem* 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-4% -6% -8% roczne max transport -ogółem transport - kolej Źródło: BDM S.A., Markit, Bloomberg Dynamika produkcji węgla kamiennego w Polsce* 1% 8% 6% 4% 2% % -2% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-4% -6% -8% -1% -12% Węgiel kamienny - produkcja Źródło: BDM S.A., ARP, GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Produkcja budowlana w Polsce w zakresie obiektów inżynieryjnych* 5% 4% 3% 2% 1% % -1% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-2% -3% -4% Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Dynamika produkcji energii elektrycznej w Polsce* 8% 6% 4% 2% % sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-2% -4% -6% -8% energia elektryczna - produkcja Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Dynamika produkcji cementu w Polsce* 6% 45% 3% 15% % sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-15% -3% -45% produkcja budowl. obiekty inżynieryjne cement - produkcja Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Produkcja stali surowej w Polsce* 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-1% -15% -2% -25% Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Ładunki w portach morskich w Polsce* 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 sty 17 lip 17 sty 18 lip 18-1% -15% stal surowa - produkcja ładunki w portach morskich Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M Źródło: BDM S.A., GUS, *dynamika r/r na bazie średniej 3M 9

10 WYNIKI FINANSOWE Wyniki finansowe [mln PLN] oraz podstawowe dane operacyjne 1Q'16 2Q 16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 Przychody ze sprzedaży netto Usługi i wyroby usługi kolejowe inne usługi okołokolejowe pozostałe Towary i materiały Amortyzacja Wynagrodzenia Koszty znormalizowane PDO/PGP Zmiana rezerw Usługi obce Materiały i energia Pozostałe Zysk na sprzedaży Saldo PPO/PKO EBIT EBITDA EBITDA skoryg Saldo finansowe Zysk brutto Zysk netto dług netto zatrudnienie średnie [osoby] wynagrodzenie średnie [PLN/m-c] zmiana r/r 19,5% 15,9% 1,2% -1,8% -2,8% -1,7%,2% 8,8% 7,% 8,5% 1,3% lokomotywy [szt] wagony [szt] Przychód z usług kolejowych [PLN/tkm],129,128,122,128,129,123,128,13,135,138,139 zmiana r/r 2,9% 5,% -3,8% 2,4%,% -3,6% 4,3% 1,3% 5,3% 11,8% 8,6% 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 Praca przewozowa [mln tkm] zmiana r/r 2% -6% -7% -6% 8% 15% 8% 5% 7% -2% % Węgiel kamienny zmiana r/r 6% -12% -15% -19% -2% -5% -14% -13% -13% -8% -5% Kruszywa zmiana r/r -34% -18% -1% 9% 21% 38% 27% 2% 14% 14% 9% Pozostałe zmiana r/r 1% 6% 2% 3% 15% 21% 17% 14% 2% -5% -1% Przewieziona masa [mln ton] 25,4 26,8 28,7 3,6 27,4 3,2 3,4 31,1 29,4 3,1 31,1 zmiana r/r 5% -4% -1% -5% 8% 13% 6% 2% 7% % 2% Węgiel kamienny 13,2 12,6 13,3 14,5 13,5 12,6 12,4 13,2 12,8 12,5 12,8 zmiana r/r 1% -4% -14% -15% 2% % -7% -9% -5% -1% 3% Kruszywa 2,6 4,4 5,7 5,5 3,1 5,9 6,9 6,3 5,5 6,6 7,5 zmiana r/r -24% -15% -1% 9% 2% 33% 22% 14% 81% 11% 8% Pozostałe 9,7 9,7 9,6 1,6 1,8 11,7 11,1 11,6 11,1 11, 1,8 zmiana r/r 9% 1% -2% 4% 12% 21% 15% 9% 3% -6% -2% Średnia odległość [km] zmiana r/r -3% -2% 3% % % 2% 2% 3% % -2% -2% Węgiel kamienny zmiana r/r -3% -9% -1% -4% -4% -4% -7% -4% -8% -7% -8% Kruszywa zmiana r/r -13% -4% % % 1% 4% 4% 5% 13% 3% 1% Pozostałe zmiana r/r % 5% 5% -1% 3% 1% 2% 4% -1% 1% 2% Źródło: DM BDM S.A, spółka 1

11 PKP Cargo wyniki skonsolidowane 3Q 18 [mln PLN] 3Q'17 3Q'18 zmiana r/r 3Q'18P BDM odchyl. 1-3Q Q 18 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży ,1% ,4% ,9% EBITDA ,4% ,% ,% EBITDA skoryg.* ,6% ,% ,5% EBIT ,5% 19 3,1% ,1% Zysk (strata) brutto ,9% 96 37,9% ,4% Zysk (strata) netto ,3% 77 36,% ,4% Marża EBITDA 16,7% 21,2% 19,2% 15,5% 18,4% Marża EBIT 4,8% 1,8% 8,5% 3,% 7,2% Marża zysku netto 2,7% 7,9% 6,% 1,5% 5,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, **wynik skorygowany o saldo pozostałej działalności operacyjnej, programy pracownicze oraz zmianę rezerw na świadczenia pracownicze Opublikowane w listopadzie końcowe wyniki za 3Q 18 były zgodne z prezentowanymi wcześniej wstępnymi szacunkami (które z kolei były wyższe od naszych założeń). W samym 3Q 18 spółka wypracowała 279 mln PLN raportowanej EBITDA. Po korekcie o saldo pozostałej działalności operacyjnej i zmianę stanu rezerw pracowniczych EBITDA wyniosła 271 mln PLN. Spoglądając na split przewozów: i) kontynuowany był spadek pracy przewozowej w 3Q 18 na węglu kamiennym (-5% r/r dziesiąty spadek z rzędu), ii) wzrost odnotowano m.in. na kruszywach (+9% r/r przy czym jest to odczyt wyraźnie niższy niż w poprzednich kwartałach) i intermodalu (+22% r/r). Zwraca uwagę utrzymanie wysokiej dynamiki ceny jednostkowej przewozów (+8,6% r/r w 3Q 18), jest to główny czynnik, który pozwala na notowanie poprawy EBITDA. Dług netto po 3Q 18 wynosił 834 mln PLN. Zrealizowany CAPEX po 1-3Q 18 to według rachunku przepływów 59 mln PLN. Natomiast CF operacyjny w tym samym okresie wyniósł +66 mln PLN (w samym 3Q mln PLN vs +21 mln PLN w 3Q 17). Po 1-3Q 18 EBITDA wynosi 72 mln PLN. Prognoza zarządu na 218 rok to 95 mln PLN została ona podtrzymana w raporcie kwartalnym. Spółka w 4Q 18 powinna więc wypracować >2 mln PLN wyniku (pomimo sygnalizowanych niedawno dodatkowych premii dla pracowników). Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBITDA [mln PLN] Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: BDM S.A., spółka Skorygowana EBITDA [mln PLN] Źródło: DM BDM S.A., spółka Zysk netto [mln PLN] Q 2Q 3Q 4Q 5 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka 11

12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q'17 1Q'18 2Q'18 3Q'18 Praca przewozowa [mln tkm] Przewieziona masa [mln t] Q 2Q 3Q 4Q 34, 32, 3, 28, 26, 24, 22, 2, 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: BDM S.A., spółka Węgiel kamienny praca przewozowa [mln tkm] - grupa PKP Cargo* Źródło: DM BDM S.A., spółka Kruszywa i mat. budowlane praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Metale i rudy praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* 1 4 Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Przewozy intermodalne praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Chemia i paliwa płynne praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* 1 2 Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Pozostałe praca przewozowa [mln tkm] grupa PKP Cargo* Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT Źródło: BDM S.A., spółka, *razem z AWT 12

13 PROGNOZY NA KOLEJNE OKRESY Prognozy finansowe i operacyjne na okres [mln PLN] P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody ze sprzedaży netto Usługi i wyroby usługi kolejowe inne usługi okołokolejowe pozostałe Towary i materiały Amortyzacja Wynagrodzenia Koszty znormalizowane PDO/PGP 7 Zmiana rezerw Usługi obce Materiały i energia Pozostałe Zysk na sprzedaży Saldo PPO/PKO EBIT EBITDA EBITDA skoryg Saldo finansowe Zysk brutto Zysk netto dług netto zatrudnienie średnie [osoby] wynagrodzenie średnie [PLN/m-c] zmiana r/r -8,9%,8% 5,6% 1,% 4,1% 4,7% 3,5% 1,4% 1,9% 2,% 2,1% 2,1% 2,% lokomotywy [szt] wagony [szt] Przychód z usług kolejowych [PLN/tkm],125,127,127,138,143,147,15,151,152,154,155,156,158 zmiana r/r -6,1% 1,5%,5% 8,5% 3,9% 2,5% 1,7% 1,% 1,%,9%,9%,8%,8% P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Praca przewozowa [mln tkm] zmiana r/r 5% -5% 9% 2% 3% -2% -3% -1% -1% % % % % Węgiel kamienny zmiana r/r 16% -11% -8% -8% % -3% -3% -3% -4% -4% -4% -4% -4% Kruszywa zmiana r/r -14% -12% 27% 23% 5% -12% -15% -6% -6% % % 3% 3% Pozostałe zmiana r/r 4% 5% 17% % 5% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Przewieziona masa [mln ton] 116,3 111,5 119,1 122,9 125,5 122,3 118,6 116,7 114,8 113,9 113, 112,4 111,8 zmiana r/r 5% -4% 7% 3% 2% -3% -3% -2% -2% -1% -1% -1% -1% Węgiel kamienny 57,8 53,7 51,8 51,6 51,6 49,9 48,3 46,6 44,9 43,3 41,6 39,9 38,3 zmiana r/r 11% -7% -4% % % -3% -3% -3% -4% -4% -4% -4% -4% Kruszywa 19,9 18,2 22,2 26,3 27,3 24,6 21,5 2,4 19,4 19,4 19,4 19,8 2,2 zmiana r/r -8% -9% 22% 19% 4% -1% -13% -5% -5% % % 2% 2% Pozostałe 38,5 39,6 45,2 45, 46,6 47,8 48,9 49,7 5,5 51,3 52, 52,7 53,3 zmiana r/r 4% 3% 14% -1% 4% 3% 2% 2% 2% 2% 1% 1% 1% Źródło: DM BDM S.A, spółka, bez implementacji MSSF16 13

14 Wyniki i prognozy w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q'17 2Q'17 3Q'17 4Q' Q'18 2Q'18 3Q'18 4Q'18P 218P 1Q'19P 2Q'19P 3Q'19P 4Q'19P 219P* Przychody ze sprzedaży EBITDA skoryg EBITDA EBIT Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto Marża EBITDA skoryg. 15,1% 18,8% 18,5% 14,1% 16,6% 18,5% 19,8% 2,6% 14,7% 18,3% 17,7% 19,% 19,7% 14,2% 17,6% Marża EBITDA 13,5% 16,1% 16,7% 13,5% 15,% 16,6% 17,3% 21,2% 14,7% 17,4% 17,7% 16,8% 19,7% 14,2% 17,1% Marża EBIT,3% 3,7% 4,8% 4,2% 3,3% 5,2% 5,5% 1,8% 4,8% 6,6% 6,7% 6,6% 9,7% 4,7% 6,9% Marża zysku netto -,1% 1,8% 2,7% 2,4% 1,7% 3,% 4,2% 7,9% 3,% 4,5% 4,6% 4,5% 7,1% 3,1% 4,8% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, spółka, *bez implementacji MSSF16 szacunki przedstawiamy w dalszej części rozdziału 4Q 18/wynagrodzenia Na ostatniej konferencji wynikowej zarząd spółki podał, że prognoza osiągnięcia 95 mln PLN skonsolidowanej EBITDA w 218 roku jest niezagrożona. Spółka pracuje nad tym, aby wynik był nawet lepszy. Zarząd podał także, że planowane na ten rok nakłady inwestycyjne spółki matki na poziomie 878,5 mln PLN zostaną w przybliżeniu wykonane, choć mogą być nieco niższe (o ok. 5%). Od 4Q 18 w kosztach wynagrodzeń będzie widoczny pełny efekt podwyżek płac, które weszły w życie od września (koszt w 218 roku to 33,9 mln PLN, a więc ok. 8,5 mln PLN/m-c r/r, przy czym zaszyta jest w tej kwocie jednorazowa premia, której wysokości nie podano). Zarząd zakłada jednocześnie, ze poziom wynagodzeń/tkm nie ulegnie zmianie ze względu na wzrost efektywności. Do kosztów 4Q 18 trafi także blisko 14 mln PLN dodatkowej nagrody z okazji Święta Kolejarza. Spółka zawarła także ze związkami porozumienie na mocy, którego uruchomiony został pilotażowy program kwartalnej premii zadaniowej 4Q 18 - przy pełnej realizacji założonych celów może ona wynieść 29 mln PLN. Zwracamy uwagę, że mimo informacji o dodatkowych premiach/nagrodach spółka podtrzymała minimalny prognozy EBITDA na 95 mln PLN. Zakładamy, że ostateczna wysokość premii zadaniowej zależy właśnie od poziomu w jakim spółce uda się przekroczyć prognozowaną EBITDA. Zakładamy, że EBITDA w 4Q 18 wyniesie 26 mln PLN vs 17 mln PLN (baza jest dość niska, w 4Q 16 wynik wynosił 25 mln PLN, przy czym był nieco wsparty przez one-offy). 219/koszty energii/stawki za dostęp do infrastruktury W 219 roku spodziewamy się dalszej poprawy wyników, głównie na bazie wzrostu stawek przewozowych (zwracamy uwagę, że w 218 roku nowe stawki wchodziły stopniowo do backlogu i nie widać jeszcze ich pełnego efektu), które powinny zrekompensować wyższe koszty energii oraz wynagrodzeń. W kontekście cen energii, na początku października spółka zawarła umowę w PKP Energetyka na zakup energii trakcyjnej w latach Szacunkowa wartość umowy w tym okresie to 987 mln PLN netto. Poprzednią umowę zawierano pod koniec 216 roku, wtedy na 2-letni okres jest szacunkowa wartość wynosiła 7 mln PLN netto. Nominalny wzrost wartości kontraktu wynosi więc ok. 41%. Przy czym należy brać pod uwagę, że praca przewozowa zwiększy się o przynajmniej kilka procent w tym okresie. Pod koniec listopada spółka poinformowała natomiast o nowych stawkach dostępu do infrastruktury PKP PLK. Sama wartość umowy wzrosła do 691 mln PLN netto (z 632 mln PLN rok temu). Jednak jak podała spółka sama taryfa jednostkowa (w przeliczeniu na tkm) jest o 3% niższa r/r, co oznacza, że spółka planuje wyraźny wzrost wykonanej pracy przewozowej. Dłuższa perspektywa/strategia W przyjmujemy konserwatywnie ujemne dynamiki EBITDA, m.in. z powodu spodziewanego wyhamowania koniunktury z branży budowlanej (przewóz kruszyw). Zwracamy jednocześnie uwagę, że nasze założenie jedynie w ograniczonym stopniu uwzględniają potencjał wewnętrznej poprawy efektywności działalności spółki. Zakładamy, ze praca przewozowa w 218 roku wyniesie ok. 31,6 mld tkm. W długim terminie przyjmujemy poziom 3,5-31 mld tkm. M.in. zakładamy systematyczny spadek przewozów węgla oraz niższe niż w okresie przewozy kruszyw. Spodziewamy się natomiast wzrostu znaczenie przewozów intermodalnych a 14

15 także transportu produktów chemicznych/paliw płynnych. Zmiana struktury przewozów powinna skutkować wzrostem średnich stawek przewozowych (w przeliczeniu na tkm) - przewozy węgla mają dość niskie stawki ze względu na standaryzację i prostotę usługi. Po stronie kosztowej zakładamy powolną redukcję zatrudnienia od 22 roku (stabilizacja poziomu pracy przewozowej, wzrost efektywności ze względu na wzrost prędkości handlowej, naturalne odejścia ze względu na wiek). Zwracamy uwagę, że, mimo historycznie silnej pozycji związków zawodowych, w długim terminie obszar efektywności pracy w spółce ma bardzo wysoki potencjał do poprawy. Wskaźniki takie jak marża EBITDA, przychód/pracownika czy EBITDA/pracownika są wyraźnie poniżej danych charakterystycznych dla spółek z zarówno z Europy Zachodniej jak i rynków rozwijających się. Zwracamy uwagę, że w naszym modelu średnia marża netto w okresie wynosi 4,5%, natomiast w okresie ,5%. W strategii spółki na lata zapisano, że marża netto w okresie ma wynosić minimum 5%, natomiast od 223 minimum 8%. Prognozy DM BDM na tle konsensusu [mln PLN] 218P 218P odchylenie 219P 219P odchylenie 22P 22P odchylenie BDM konsensus BDM konsensus BDM konsensus Przychody % % % EBITDA skoryg EBITDA % % % EBIT % % % Zysk (strata) netto % % % Marża EBITDA skoryg. 18,3% - 17,6% - 17,3% - Marża EBITDA 17,4% 17,1% 17,1% 17,4% 16,7% 17,2% Marża EBIT 6,6% 5,7% 6,9% 6,1% 6,5% 5,9% Marża zysku netto 4,5% 4,% 4,8% 4,2% 4,5% 4,1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, Bloomberg CAPEX W 218 roku zakładamy, że CAPEX wyniesie 82 mln PLN (a więc niżej niż zakładano to jeszcze w prognozach na początku roku). W 219 roku spodziewamy się nakładów na poziomie ok. 84 mln PLN (ok. 15% przychodów). W kolejnych latach przyjmujemy poziom rocznych wydatków inwestycyjnych na poziomie wyższym od amortyzacji (średnio o 178 mln PLN w okresie 22-27). W okresie rezydualnym zakładamy poziom nakładów równy amortyzacji. W strategii założono osiągniecie do 223 roku 65% udziału w polskim rynku (po dziesięciu miesiącach 218 roku wynosi on 48,3%). Zakładamy, że do realizacji takiego celu potrzebne byłyby akwizycje, w których potencjał wzrostu widzi także zarząd. Zwracamy uwagę, że poza PKP Cargo rynek przewozów towarowych jest mocno rozdrobniony, a Skarb Państwo pośrednio kontroluje m.in. Lotos Kolej, PKP LHS, Orlen Kol-Trans czy Pol-Miedź Trans, które w sumie posiadają ok. 2 % udziałów w rynku. W bazowym scenariuszu w naszym modelu nie zakładamy akwizycji. Przez długi czas ryzykiem ciążącym na spółce były pracę nad tzw. dyrektywą hałasową (TSI Hałas). Wprowadzić ma ona od końca 224 roku obowiązek wyznaczania odcinków linii kolejowych tzw. "cichych sekcji". Wagony towarowe muszą być wyposażone w takim przypadku w kompozytowe wstawki hamulcowe lub hamulce tarczowe. Sama wymiana wstawek hamulcowych z żeliwnych na kompozytowe nie jest kosztowna. Muszą one być jednak zamontowane na kołach monoblokowych, a zdecydowana większość wagonów w Polsce (w tym PKP Cargo) posiada koła obręczowane. Szacunki mówiły nawet o 2 mld PLN kosztów (w krótkim czasie) dostosowanie taboru towarowego do nowych regulacji przez polskich przewoźników. W ostatecznym projekcie TSI Hałas zaakceptowane zostało jednak rozwiązanie, które zakłada, że w Polsce będą mogły być w dalszym ciągu eksploatowane wagony z żeliwnymi wstawkami hamulcowymi na cichych sekcjach do końca 236 roku (podobne rozwiązanie ma zostać zastosowane także w przypadku Czech). Wydłużony okres pozwolić ma dokonanie niezbędnych modernizacji w ramach standardowego cyklu napraw i wymiany wagonów. 15

16 MSSF 16 Od 219 roku spółka będzie prezentować sprawozdanie z uwzględnieniem nowego MSSF16, który dotyczy m.in. ujęcia leasingu operacyjnego. Po 3Q 18 spółka oszacowała, że w wyniku implementacji nowych zasad, w 219 roku nastąpi wzrost wartości aktywów o ok. 749 mln PLN oraz wzrost wartości zobowiązań o 744 mln PLN, a kapitałów własnych o 5 mln PLN. W 219 roku wzrośnie także amortyzacja o ok. 9 mln PLN, zmniejszą się usługi obce o 15 mln PLN a odsetki zwiększą o 28 mln PLN. Powyższe zmiany spowodują wzrost EBIT o 15 mln PLN, wzrost EBITDA o 15 mln PLN oraz spadek wyniku brutto o 13 mln PLN. Szacunek wyników przy implementacji MSSF16 [mln PLN] Obecne zasady Zasady od 219 roku 218P 219P 218P 219P Przychody ze sprzedaży zmiany wg nowego MSSF16* EBITDA zadłużenie netto (+) EBIT amortyzacja (+) Zysk (strata) brutto usługi obce (-) Zysk (strata) netto koszty odsetkowe (+) Dług netto Dług netto/ebitda 1, 1, 1,7 1,6 Marża EBITDA 17,4% 17,1% 19,4% 18,9% Marża EBIT 6,6% 6,9% 6,9% 7,2% Marża zysku netto 4,5% 4,8% 4,3% 4,6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A, *wg szacunków spółki z raportu po 3Q 18 16

17 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe środki pieniężne i ekwiwalenty lokaty Pozostałe aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitał (fundusz) własny Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania długoterminowe w tym dług oprocentowany Zobowiązania krótkoterminowe w tym dług oprocentowany Pasywa razem Rachunek zysków i strat [mln PLN] P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody netto ze sprzedaży Koszty produktów, tow. i materiałów Zysk (strata) brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA skorygowana EBITDA EBIT Saldo działalności finansowej Pozostałe zyski/straty Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto mniejszości Zysk (strata) netto CF [mln PLN] P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy pieniężne netto Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

18 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P Przychody zmiana r/r 7,3% 11,% 7,5%,3% -1,%,%,%,9%,8% 1,1% 1,2% EBITDA zmiana r/r 43,4% 29,3% 5,3% -1,7% -2,1% 2,6% 2,3% 4,3% 1,4%,8%,1% EBIT zmiana r/r - 121,2% 13,% -5,3% -6,4% 6,1% 5,4% 1,4% 3,2% 1,6% -,7% Zysk netto zmiana r/r - 188,5% 14,8% -6,% -7,1% 7,7% 6,8% 12,6% 4,2% 2,4% -,1% Marża brutto na sprzedaży 32,2% 32,% 31,2% 32,% 32,3% 31,7% 31,2% 3,6% 3,4% 3,4% 3,5% Marża EBITDA 15,% 17,4% 17,1% 16,7% 16,5% 17,% 17,4% 17,9% 18,% 18,% 17,8% Marża EBIT 3,3% 6,6% 6,9% 6,5% 6,2% 6,6% 6,9% 7,6% 7,7% 7,8% 7,6% Marża brutto 2,5% 5,7% 6,% 5,6% 5,2% 5,7% 6,% 6,7% 7,% 7,% 7,% Marża netto 1,7% 4,5% 4,8% 4,5% 4,3% 4,6% 4,9% 5,5% 5,6% 5,7% 5,6% COGS / przychody 96,2% 93,6% 93,1% 93,5% 93,8% 93,4% 93,1% 92,4% 92,3% 92,2% 92,4% SG&A / przychody 2,1% 2,% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% SG&A / COGS 2,1% 2,1% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% ROE 2,4% 6,6% 7,1% 6,3% 5,6% 5,8% 5,9% 6,3% 6,2% 6,%,% ROA 1,2% 3,4% 3,7% 3,4% 3,1% 3,3% 3,5% 3,9% 3,9% 3,9%,% Dług 1 71,7 1 71, , , , , , ,6 1 28,6 1 22, ,3 D / (D+E) 25,6% 24,3% 23,2% 21,8% 2,6% 19,4% 18,2% 17,% 15,8% 14,7% 13,6% D / E 34,4% 32,1% 3,1% 27,9% 26,% 24,1% 22,3% 2,5% 18,7% 17,2% 15,8% Odsetki / EBIT -25,4% -13,3% -13,8% -14,4% -15,1% -13,8% -12,6% -11,% -1,1% -9,3% -8,8% Dług / kapitał własny 51,% 47,7% 44,4% 4,5% 37,% 33,6% 3,5% 27,6% 24,9% 22,6% 2,5% Dług netto 931,1 928,3 972,8 1 16,7 1 63,8 1 79,6 1 64,7 1 2, 98,8 793,9 663,3 Dług netto / kapitał własny 27,9% 26,% 25,6% 25,4% 25,3% 24,5% 23,% 2,5% 17,7% 14,7% 11,7% Dług netto / EBITDA 1,3 1, 1, 1,1 1,2 1,1 1,1 1,,9,8,6 Dług netto / EBIT 6, 2,7 2,5 2,8 3,1 3, 2,8 2,4 2,1 1,8 1,5 EV 2 917, , ,1 3 3, 3 5,1 3 65,9 3 51, 2 988, ,1 2 78, ,6 Dług / EV 58,3% 58,4% 57,% 54,% 5,9% 48,3% 46,3% 45,% 44,2% 43,9% 43,9% CAPEX / Przychody 1,9% 15,8% 15,% 14,7% 14,3% 14,% 13,6% 13,3% 13,% 12,6% 12,3% CAPEX / Amortyzacja 93,5% 145,3% 147,9% 143,7% 138,2% 134,3% 13,6% 128,2% 125,8% 123,7% 121,% Amortyzacja / Przychody 11,7% 1,8% 1,1% 1,2% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,3% 1,2% 1,1% Zmiana KO / Przychody -,5% -,3%,%,1%,3%,4%,5%,5%,3%,2%,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów -7,4% -3,5%,6% 2,9% -32,5% ,8% 3,9% 15,5% 11,% Wskaźniki rynkowe P 219P 22P 221P 222P 223P 224P 225P 226P 227P MC/S*,4,4,4,4,4,4,4,4,4,3,3 P/E* 24,3 8,4 7,3 7,8 8,4 7,8 7,3 6,5 6,2 6,1 6,1 P/BV*,6,6,5,5,5,5,4,4,4,4,4 P/CE* 3,2 2,5 2,4 2,4 2,4 2,4 2,3 2,2 2,2 2,2 2,2 EV/EBITDA* 4,2 3,2 3,1 3,2 3,3 3,3 3,2 3, 2,8 2,7 2,6 EV/EBIT* 18,8 8,5 7,6 8,2 8,9 8,4 7,9 7, 6,6 6,3 6, EV/S*,6,6,5,5,5,6,5,5,5,5,5 BVPS 74,5 79,7 84,8 89,4 93,7 98,3 13,3 18,9 114,6 12,5 126,3 EPS 1,8 5,3 6, 5,7 5,3 5,7 6,1 6,8 7,1 7,3 7,3 CEPS 14, 17,9 18,7 18,5 18,1 18,6 19, 19,8 2,1 2,3 2,4 DPS,, 1, 1, 1, 1,6 1,14 1,21 1,37 1,42 1,46 Payout ratio,%,% 19,% 16,6% 17,6% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Źródło: BDM S.A. * Obliczenia przy cenie 44,35 PLN 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Krzysztof Pado Leszek Mackiewicz Dyrektor Wydziału Dyrektor Wydziału Doradca Inwestycyjny tel. (22) tel. (32) leszek.mackiewicz@bdm.pl krzysztof.pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa, strategia Bartosz Zieliński tel. (22) Krystian Brymora bartosz.zielinski@bdm.pl Analityk rynku akcji tel. (32) Maciej Bąk krystian.brymora@bdm.pl tel. (22) chemia, przemysł drzewny maciej.bak@bdm.pl Adrian Górniak Analityk rynku akcji tel. (32) adrian.górniak@bdm.pl deweloperzy, handel Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data publikacji godzina publikacji kurs WIG kupuj 51,6 kupuj 75, :48 CEST 44, kupuj 75, akumuluj 63, :5 CEST 62, akumuluj 63,2 kupuj 42, :48 CEST 57, kupuj 42, , * autorem raportu analitycznego na temat PKP Cargo z dnia był Marek Jurzec od autorem raportów jest Krzysztof Pado 19