Ticker: PGF ISIN: PLMEDCS Pierwszy kwartał 2009 r. i wyniki finansowe. Wycena

Transkrypt

1 24 sierpnia 2009 PGF sektor / branŝa: Handel hurtowy Ticker: PGF ISIN: PLMEDCS00015 Kupuj 49,94 zł Profil spółki Pierwszy kwartał 2009 r. i wyniki finansowe Polska Grupa Farmaceutyczna jest drugim największym graczem na rynku farmaceutycznym. Prowadzi działalność zarówno w segmencie dystrybucyjnym, jak równieŝ w handlu detalicznym poprzez sieć aptek "Dbam o zdrowie". Dane podstawowe Kurs (21/08/09) Wycena DCF Wycena dywidendowa Wycena porównawcza Liczba akcji (tys.) 39,95 61,09 44,00 44, Kapitalizacja (mln zł) 502,7 EV (mln zł) 1 101,9 Notowania PGF max cena 52 tygodnie (zł) 58,95 min cena 52 tygodnie (zł) 15,15 Średni wolumen obrotów (tys.) 12,3 Struktura akcjonariatu % akcji % głosów Jacek Szwajcowski 10,4% 30,6% Artio Global Management 8,8% 5,7% ING OFE 7,9% 5,0% KIPF Sp z o.o. 7,3% 4,7% Pozostali 65,6% 54,0% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 08/22/ /19/ /17/ /17/ /15/ /19/2009 PGF Tomasz Manowiec tel. (0-22) tomasz.manowiec@bgz.pl EPS (zł) DPS (zł) 02/16/2009 Analityk: mln zł Przychody ze sprzedaŝy zmiana r/r (%) EBITDA EBIT marŝa EBIT (%) Zysk netto marŝa netto (%) P / E EV / EBITDA 03/16/ /15/ /14/2009 WIG 06/12/ /10/ /07/2009 Rynek farmaceutyczny w pierwszym kwartale bieŝącego roku rozwijał się szybciej od oczekiwań i wzrósł o prawie 12% w stosunku do 2008 r. W tym samym czasie przychody Polskiej Grupy Farmaceutycznej wzrosły jedynie o 1,2%, co oznacza, Ŝe Grupa straciła część udziału rynkowego. Wynik ten związany jest ze zmianą strategii rabatowania klientów, która spowodowała, Ŝe część aptek odeszła od PGF-u. Mimo to osiągnięty wynik finansowy był dobry, poniewaŝ dzięki tej zmianie udało się utrzymać wysoką rentowność brutto na sprzedaŝy (ponad 10,6%). W efekcie zysk na sprzedaŝy wzrósł o 5,6% do poziomu 145 mln zł. TakŜe na niŝszych poziomach wzrosty były znaczące (EBIT zwiększył się o 2,3%, a EBITDA o 6,3%). Niestety wynik netto obciąŝony jest wysokimi kosztami finansowymi, w związku z czym marŝa netto spadła poniŝej 1% i Grupa zakończyła kwartał z 13,3 mln zł zysku netto (wobec 19 mln przed rokiem). Prognoza na drugi kwartał i cały 2009 r. oraz perspektywy Grupy W drugim kwartale rozwój rynku był trochę słabszy niŝ w pierwszym i wyniósł ok. 5-6% w stosunku do 2008 r. Wzrost przychodów PGF będzie zapewne zbliŝony do tempa z pierwszego kwartału, w związku z czym prognozujemy sprzedaŝ na poziomie 1,338 mld zł. Rentowność brutto na sprzedaŝy powinna zostać utrzymana, natomiast nastąpi spadek na poziomie rentowności operacyjnej (do 1,7%) i zysku EBIT (do ok mln zł) w wyniku sezonowości sprzedaŝy. Po uwzględnienieu kosztów finansowych zysk netto Grupy moŝe wynieść ok. 10,5 mln zł, co jest przyzwoitym wynikiem, znacznie lepszym od ubiegłorocznego. JeŜeli chodzi o cały 2009 r., to wzrost przychodów powinien być juŝ na poziomie ok. 5%, przy zachowaniu obecnej rentowności brutto na sprzedaŝy. Brak jednorazowych kosztów restrukturyzacji, które w zeszłym roku znacząco obciąŝyły wynik, pozwala oczekiwać istotnej poprawy wyników w bieŝącym roku. Zakładamy, Ŝe Grupie uda się wypracować ponad 100 mln zysku operacyjnego, natomiast zysk netto prognozujemy na poziomie ok. 56 mln zł. Perspektywy dla rynku farmaceutycznego są bardzo dobre. Otoczenie makroekonomiczne (starzejące się społeczeństwo i wzrost zamoŝności ludności) sprzyja wzrostowi popytu na leki. Rozwój PGF-u bedzie następował wraz z rozwojem całego rynku. Dodatkowo Grupa ma ambitne plany rozwoju pionu sprzedaŝy detalicznej na rynki innych państw europejskich, co w dłuŝej perspektywie pozwoliłoby na bardziej dynamiczny wzrost sprzedaŝy. Poza tym branŝa farmaceutyczna wydaje się być bardzo bezpieczną, przez co ryzyko z nią związane jest niewielkie. Wycena Przyjęte przez nas załoŝenia do modelu zdyskontowanych przepływów pienięŝnych pozwoliły uzyskać cenę jednej akcji PGF na poziomie 61,09 zł. Wycena porównawcza wskazuje natomiast na wartość jednej akcji w wysokości 44,74 zł. Dodatkowo sporządziliśmy wycenę metodą dywidendową, otrzymując wynik o wartości 44,00 zł. Polska Grupa Farmaceutyczna posiada silną pozycję na rynku, który rozwija się niezaleŝnie od koniunktury gospodarczej. Stabilność prowadzonej działalności oraz dobre perspektywy rozwoju całego rynku farmaceutycznego pozwalają optymistycznie spojrzeć na przyszłość Grupy. Dodatkowym atutem są atrakcyjne wskaźniki w stosunku do osiąganych wyników, a takŝe wypłata zysków dla akcjonariuszy w postaci dywidendy lub skupu akcji własnych. PowyŜsze czynniki spowodowały, Ŝe zdecydowaliśmy się wydać rekomendację KUPUJ PGF z ceną docelową na poziomie 49,94 zł, jako średnią z wyceny DCF, porównawczej i dywidendowej P 2010P 2011P 2012P 4 410, , , , , ,8 10,1% 15,5% 5,2% 13,1% 15,6% 7,0% 113,5 109,6 125,1 134,3 146,6 156,7 92,8 83,5 101,3 108,7 118,5 125,9 2,1% 1,6% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 73,7 51,5 56,5 62,9 72,3 79,4 1,7% 1,0% 1,1% 1,1% 1,2% 1,2% 5,86 4,09 4,49 5,00 5,75 6,31 2,40 0,00 0,00 2,69 3,00 3,45 6,8 9,8 8,9 8,0 7,0 6,3 9,7 10,0 8,8 8,2 7,5 7,0 P - prognozy BM BGś Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie niniejszej publikacji

2 Wycena Wycenę spółki sporządzono za pomocą: metody fundamentalnej opartej na zdyskontowanych przepływach pienięŝnych; metody dywidendowej; metody porównawczej. Wycena fundamentalna bada zdolność spółki do generowania przez nią wolnych przepływów pienięŝnych. Metoda dywidendowa oparta jest o zdyskontowane wypłaty Spółki na rzecz inwestorów. Natomiast metoda porównawcza z kolei przedstawia spółkę na tle konkurencji i tworzy benchmark, który staje się wyznacznikiem pozycji spółki w stosunku do branŝy. Wycena DCF Wykorzystując metodę DCF, otrzymaliśmy wartość spółki PGF w wysokości 748,9 mln zł, co implikuje wartość fundamentalną jednej akcji na poziomie 61,09 zł. Wycena ta została sporządzona przy zachowaniu poniŝszych załoŝeń: w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając przyszłych akwizycji; wzrost przychodów będzie następował wraz z rozwojem całego rynku przy zachowaniu stałego udziału w rynku; stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, która wynosi 6,0%, natomiast premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy w wysokości 5,5%; współczynnik beta zaleŝy od stosunku zadłuŝenia do kapitałów własnych (lewarowana beta); wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy w wysokości 1,5%; koszt kapitału obcego przyjęliśmy na stałym poziomie dla całego okresu prognozy (7%); efektywna stopa podatkowa wynosi 19%; szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółki oraz wartość nakładów odtworzeniowych; długoterminowe kredyty zaciągnięte przez PGF będą sukcesywnie spłacane, natomiast kredyt krótkoterminowy zaleŝny jest od wielkości kapitału obrotowego netto; wzrost wynagrodzeń na kolejne lata uzaleŝniony jest od wzrostu wydajności, który przyjęliśmy na poziomie 5-6% w skali roku; w prognozie przyjęto wypłatę dywidendy przez spółkę w wysokości 60% zysku netto; rotacje zobowiązań, zapasów i naleŝności pozostaną na średnim poziomie dla ostatnich dwóch lat (odpowiednio 70, 49 i 36 dni); nie zakładamy emisji nowych akcji ani nie uwzględniamy skupu akcji własnych prowadzonego przez spółkę; w prognozie nie uwzględniamy transakcji jednorazowych; wszystkie wartości wyraŝone są nominalnie; cena akcji została wyliczona na dzień r. 2

3 Tab. Wycena DCF (mln PLN) 2H 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 2 653, , , , , , , , , ,8 EBIT 49,2 108,7 118,5 125,9 133,0 140,4 152,8 170,1 178,5 187,7 Efektywna stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 39,8 88,0 96,0 102,0 107,7 113,7 123,8 137,8 144,6 152,0 Amortyzacja 11,9 25,7 28,1 30,8 33,7 36,9 35,7 30,0 33,5 36,4 CAPEX 9,0 23,8 25,7 28,1 30,8 33,7 36,9 35,7 30,0 33,5 Inwestycje w kapitał obrotowy -7,6 16,5 17,8 17,8 17,6 18,7 19,9 20,4 20,9 21,3 FCFF 50,3 73,4 80,7 86,9 93,0 98,2 102,7 111,6 127,2 133,6 Stopa wolna od ryzyka 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Premia rynkowa 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Beta 1,5 1,2 1,1 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9 Koszt kapitału własnego 14,2% 12,4% 12,0% 11,7% 11,5% 11,3% 11,2% 11,1% 11,0% 11,0% Koszt długu 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Koszt długu po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% % kapitału własnego 41,9% 54,8% 58,7% 62,2% 65,4% 67,8% 69,9% 71,9% 73,7% 73,4% % długu 58,1% 45,2% 41,3% 37,8% 34,6% 32,2% 30,1% 28,1% 26,3% 26,6% WACC 9,2% 9,4% 9,4% 9,4% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,6% 9,6% Suma DFCF 591,8 Wartość rezydualna (TV) 1 753,3 Zdyskontowana TV 742,2 Wartość działalności operacyjnej 1 334,0 Gotówka netto -585,0 Wartość kapitału własnego 748,9 Liczba akcji (mln szt.) 12,58 Wartość 1 akcji ( ) 61,09 zł Źródło: BM BGś S.A. P - prognozy BM BGś ZałoŜenia przyjęte przez nas do wyceny w modelu zdyskontowanych przepływów pienięŝnych pozwoliły uzyskać cenę jednej akcji Polskiej Grupy Farmaceutycznej na poziomie 61,09 zł. Wycena charakteryzuje się stosunkowo duŝą wraŝliwością na zmianę wartości średniego waŝonego kosztu kapitału oraz tempa wzrostu przepływów po okresie prognozy. Jednak nawet najbardziej ostroŝne załoŝenia wyznaczają cenę przekraczającą bieŝące notowania, wskazując na niedowartościowanie akcji PGF. Tab. Analiza wraŝliwości wyceny WACC wzrost FCFF w nieskończoność 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% -1,0 67,98 72,78 78,30 84,71 92,23-0,5 60,40 64,46 69,09 74,40 80, ,71 57,18 61,09 65,54 70,66 +0,5 47,77 50,75 54,08 57,85 62,14 +1,0 42,46 45,03 47,89 51,10 54,73 Źródło: BM BGś S.A. Wycena porównawcza Wartość Spółki szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny do zysku spółki na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa do zysku spółki przed oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa do zysku spółki przed oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Wyceny porównawczej PGF-u dokonaliśmy w zestawieniu z pozostałymi spółkami krajowymi z branŝy handlu hurtowego, które równieŝ działają w segmencie farmaceutycznym. Do analizy wykorzystaliśmy wskaźniki 3

4 dla Prospera, Farmacolu oraz Torfarmu oparte o wyniki z zeszłego roku oraz o nasze prognozy na bieŝący i przyszły rok. PoniŜej znajduje się krótka charakterystyka tych spółek. Prosper, mimo przejęcia większości akcji przez Torfarm nadal pozostaje notowany na GPW. Spółka jest czwartym pod względem udziału w rynku aptecznym dystrybutorem leków w Polsce, kierując swoją ofertę głównie do aptek, ale takŝe do szpitali. Spółka prowadzi program partnerski dla aptek markowany logo Apteka dobrych cen, przy czym spółka sama nie prowadzi działalności detalicznej. Natomiast działalność dystrybucyjna obejmuje swym zasięgiem cały kraj. Farmacol prowadzi działalność zarówno w segmencie hurtowym, jak równieŝ w segmencie detalicznym poprzez sieć aptek naleŝących do Grupy Kapitałowej. Farmacol posiada drugi co do wielkości udział w rynku farmaceutycznym, pozostając jednym z kluczowych graczy o rocznych przychodach rzędu 4-5 mld zł. Torfarm jest obecnie (po przejęciu Prospera) liderem rynku farmaceutycznego pod względem wielkości dystrybucji do aptek, osiągając jako grupa ponad 6 mld zł przychodów w skali roku. Torfarm nie prowadzi sprzedaŝy detalicznej przez apteki, prowadzi natomiast program partnerski dla aptek pod nazwą Świat zdrowia. Dodatkowo Grupa zajmuje się świadczeniem kompleksowych usług dla producentów oraz dla aptek (głównie w zakresie marketingu) a takŝe rozpoczyna działalność produkcyjną. Tab. Wycena porównawcza EV/EBIT EV/EBITDA P/E Spółka P 2010P P 2010P P 2010P Farmacol 11,8 10,4 9,9 10,7 8,8 7,6 12,8 13,5 11,6 Torfarm 14,9 11,5 6,8 11,4 8,8 5,5 22,5 13,0 7,2 Prosper 18, , Średnia 15,0 11,0 8,4 10,7 8,8 6,6 17,7 13,3 9,4 PGF wskaźniki dla PGF Implikowana cena 1 akcji PGF 13,2 10,9 10,1 10,0 8,8 8,2 9,8 8,9 8,0 51,75 40,53 24,50 45,29 39,53 22,33 72,29 59,65 46,77 Wagi dla wskaźników 33% 33% 33% Wycena 1 akcji 44,74 zł Źródło: BM BGś S.A. P - prognoza BM BGś Wycena porównawcza wskazuje na ok. 10% dyskonto notowań akcji PGF-u w stosunku do średniej uzyskanej na podstawie wskaźników rynkowych. Średnia waŝona z implikowanych cen wyliczonych na podstawie opisanych wyŝej wskaźników (przy załoŝeniu równych wag) dała wartość jednej akcji PGF-u na poziomie 44,74 zł. Szczególnie wycena oparta o wskaźnik ceny do zysku na akcję wskazuje na niską wycenę rynkową walorów. Wycena dywidendowa PGF jest notowany na GPW od 1998 r., natomiast od 2005 r. Grupa w kaŝdym roku dzieliła się zyskiem z akcjonariuszami, wypłacając dywidendę. W ubiegłym roku zamiast dywidendy PGF przeprowadzał skup akcji własnych, podobnie jest w tym roku. Zakładamy jednak, iŝ akcjonariusze będą otrzymywać w kolejnych latach wypłaty w formie dywidendy. Dyskontując kolejne przepływy dla posiadaczy akcji, otrzymaliśmy ich wartość przypadającą na jedną akcję w wysokości 44,00 zł. 4

5 Tab. Wycena dywidendowa (PLN) 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Dywidenda na akcję 2,69 3,00 3,45 3,78 4,10 4,44 4,97 5,69 6,07 6,49 MnoŜnik dyskonta 0,88 0,78 0,70 0,62 0,56 0,50 0,45 0,41 0,37 0,33 Wartość bieŝąca 2,36 2,34 2,40 2,36 2,29 2,23 2,24 2,31 2,22 2,14 Suma bieŝących wartości wypłat 22,9 Wartość rezydualna (TV) 70,9 Zdyskontowana TV 21,1 Wartość 1 akcji 44,00 zł Źródło: BM BGś. P - prognoza BM BGś Podsumowanie wyceny Ostateczną wycenę akcji uzyskaliśmy, obliczając średnią waŝoną z ceny uzyskanej metodą DCF, wyceny porównawczej ze spółkami krajowymi oraz wyceny dywidendowej, nadając wszystkim wartościom równe wagi (33%). W wyniku naszych szacunków cenę docelową dla PGF-u ustalamy na 49,94 zł. Z uwagi na to, Ŝe cena docelowa róŝni się od ceny rynkowej o więcej niŝ 10%, zgodnie z metodologią wydawanych przez nas rekomendacji, zdecydowaliśmy się wydać rekomendację KUPUJ dla grupy PGF. Tab. Podsumowanie wyceny wycena 1 akcji waga metoda DCF 61,09 33% metoda dywidendowa 44,00 33% metoda porównawcza (spółki krajowe) 44,74 33% PGF wycena akcji obecna cena akcji 49,94 zł 39,95 zł Źródło: BM BGś S.A. 5

6 Charakterystyka Spółki Wyniki finansowe Polska Grupa Farmaceutyczna charakteryzuje się stabilnym wzrostem przychodów w kolejnych latach. Wzrost rynku oraz poszerzanie zakresu i skali działalności pozwalały na zwiększanie wartości przychodów w tempie kilku do kilkunastu procent rocznie. Od ponad trzech lat Grupa wypracowuje przeszło miliard złotych obrotów w kaŝdym kwartale. Ponadprzeciętna dynamika wzrostu na przełomie 2007 i 2008 r. spowodowana była włączeniem do Grupy spółek Aptekarz Rzeszów oraz Apexim, a takŝe rozpoczęciem działalności na Litwie. W kolejnych latach moŝliwe jest równieŝ zwiększanie dynamiki przez wejścia na rynki kolejnych państw Europy. Zaprezentowany poniŝej wykres obrazuje jednocześnie sezonowość charakterystyczną dla rynku farmaceutycznego. Największe obroty generowane są tu w okresie jesienno-zimowym, czyli w trzecim i czwartym kwartale, po czym sprzedaŝ spada w miesiącach letnich. Ma to równieŝ wpływ na osiągane przez Grupę wyniki. Rys. Kwartalna wartość przychodów PGF oraz ich dynamika w ostatnich latach 1 400,0 26,3% 30,0% 1 300, ,0 18,8% 20,7% 16,6% 25,0% 20,0% 15,0% 1 100, ,0 900,0 7,1% 8,4% 3,7% 7,0% 3,6% 1,6% 5,8% 1,2% 8,4% 6,3% 6,4% -0,2% 1,2% 10,0% 5,0% 0,0% 800,0 997,5 960,9 924, , ,9 975,8 977,6 1020,4 1120,5 1037,7 1040,5 1211,8 1352,7 1310,1 1213,7 1209,7 1368,7 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09-5,0% Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGś. Przychody (mln zł) dynamika r/r Rentowność brutto na sprzedaŝy w przypadku PGF-u wykazuje się stabilnością w ostatnich latach, przy czym ostatnie zmiany przeprowadzone w systemie rabatowania dla odbiorców przyczyniają się do poprawy uzyskiwanych marŝ. Oprócz zmian w systemie rabatowania w Grupie przeprowadzono restrukturyzację organizacyjną, w efekcie której wydzielono działalność detaliczną do utworzonej w tym celu spółki CEPD. Procesy te pociągnęły za sobą spore koszty, które były poniesione w trakcie ubiegłego roku, co spowodowało znaczny spadek rentowności na poziomie operacyjnym. W obecnym roku wyniki nie będą juŝ obciąŝone jednorazowymi kosztami, przez co rentowność powinna wzrosnąć. Postępujący w ostatnich latach wzrost zadłuŝenia spowodował, Ŝe koszty finansowe znacząco wzrosły. W ubiegłym roku koszty finansowe wyniosły ponad 54,5 mln zł przy przychodach finansowych na poziomie 32 mln zł. Wysokie koszty z działalności finansowej w duŝym stopniu obciąŝają wynik netto, mimo to rentowność na poziomie netto pozostaje w okolicach 1%. Ubiegły rok był pierwszym od 2000 r., 6

7 kiedy zysk netto był niŝszy niŝ w roku poprzedzającym. Powrót do dodatniej dynamiki zysku netto powinien nastąpić juŝ w obecnym roku obrotowym. Tab. Wyniki finansowe Grupy PGF (mln PLN) P Przychody ogółem 4007,6 4410,5 5095,8 5361,1 zmiana r/r 3,0% 10,1% 15,5% 5,2% Zysk brutto ze sprzedaŝy 420,5 463,7 541,4 568,2 marŝa brutto ze sprzedaŝy 10,5% 10,5% 10,6% 10,6% EBITDA 108,4 113,5 109,6 125,1 EBIT 87,1 92,8 83,5 101,3 marŝa operacyjna 2,2% 2,1% 1,6% 1,9% Zysk brutto 81,0 87,5 61,5 73,4 Zysk netto 63,0 73,7 51,5 56,5 marŝa netto 1,6% 1,7% 1,0% 1,1% Dług / kapitał własny 1,0 1,7 1,5 1,2 Dług / EBITDA 2,8 6,2 6,0 4,9 EBIT / odsetki 6,3 4,0 1,8 2,3 Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy finansowe netto 86,2-20,3 139,8 114,7 23,5-154,2-205,4-26,6-128,5 208,5 15,9-80,3-18,7 34,0-49,7 7,8 Źródło: sprawozdania Spółki, BM BGś. P - prognoza BM BGś Problemem podnoszonym przy ocenie finansowej PGF-u jest wysokie zadłuŝenie. W ubiegłym roku dług stanowił 1,5-krotność kapitałów własnych i 6-krotność wypracowanego zysku EBITDA. Jednak obsługa zadłuŝenia nie stanowi większego problemu, co potwierdza wskaźnik pokrycia odsetek wynoszący prawie 2. Wskaźniki zadłuŝenia powinny ulec poprawie w obecnym roku ze względu na lepsze wyniki finansowe przy zachowaniu zbliŝonego poziomu zadłuŝenia. Istotna jest równieŝ dobra struktura zapadalności poszczególnych kredytów oraz zdywersyfikowanie kredytodawców. Prawie połowa zobowiązań ma termin spłaty przypadający w ciągu trzech do pięciu lat, a jedynie 1/3 długu stanowi zadłuŝenie krótkoterminowe. Źródłem finansowania jest aŝ dziesięć banków, oprócz tego Grupa emitowała równieŝ obligacje, które zapadają dopiero w 2013 r. Dzięki temu zminimalizowane jest ryzyko trudności rolowania zobowiązań. PGF generuje dodatnie przepływy z działalności operacyjnej, ponosząc jednocześnie wysokie nakłady inwestycyjne, na które składają się wydatki na zaplecze logistyczne oraz na wyposaŝenie i wykończenie lokali pod apteki, a takŝe inwestycje finansowe. W bieŝącym roku, w ramach oszczędności, inwestycje ograniczone będą jedynie do nakładów odtworzeniowych. Poprawa na przepływach operacyjnych zawdzięczana jest głównie skróceniu cyklu rotacji gotówki poprzez szybsze ściąganie naleŝności oraz mniejszy stan zapasów. Saldo działalności finansowej jest zmienne w zaleŝności od zapotrzebowania w danym roku na środki pienięŝne i wielkość zaciąganych i spłacanych kredytów. W ubiegłych latach PGF regularnie płacił dywidendę, natomiast ostatnio (od 2008 r.) dystrybucja środków do akcjonariuszy odbywa się przez skup akcji własnych, na który przeznaczono 49 mln zł do wykorzystania do końca maja 2010 r. Do tej pory wydano ok. 15% tej sumy, a dalsza realizacja programu na razie jest wstrzymana, by poprawić płynność Grupy. 7

8 Prognoza na drugi kwartał oraz cały 2009 r. W drugim kwartale wzrost rynku farmaceutycznego nie był tak dynamiczny jak w pierwszym, kiedy wyniósł prawie 12% w stosunku do ubiegłego roku. Szacuje się, Ŝe dynamika w okresie kwiecień-czerwiec wyniosła ok. 5-6%. Drugi kwartał jest tradycyjnie słabszym okresem dla branŝy farmaceutycznej, przez co wartość osiąganych przychodów, jak równieŝ wypracowany zysk są mniejsze. Zakładamy, Ŝe dynamika przychodów PGF-u w drugim kwartale będzie zbliŝona do osiągniętej w trzech pierwszych miesiącach roku, co pozwoli osiągnąć 1,338 mld zł przychodów. Rentowność brutto na sprzedaŝy powinna zostać utrzymana, natomiast marŝa operacyjna i netto jest zazwyczaj najniŝsza właśnie w drugim kwartale, poniewaŝ niŝszy zysk na sprzedaŝy musi pokryć koszty mniej więcej równe tym z pierwszego kwartału. W związku z tym zakładamy zysk operacyjny na poziomie ok. 22 mln zł, a zysk netto w granicach mln zł. Tab. Wyniki finansowe pierwszego kwartału oraz prognoza na drugi kwartał 2009 r. (mln PLN) 1Q Q Q 2009 zmiana r/r zmiana q/q 2Q 2009P 2009P przychody 1 352, , ,7 1,2% 13,1% 1 338, ,1 zysk brutto ze sprzedaŝy 137,3 147,5 144,5 5,3% -2,0% 141,9 568,2 rentowność brutto ze sprzedaŝy 10,1% 12,2% 10,6% +0,4 p.p. -1,6 p.p. 10,6% 10,6% zysk operacyjny 28,7 34,4 29,3 2,3% -14,8% 22,8 101,3 rentowność operacyjna 2,1% 2,8% 2,1% 0,0-0,7 p.p. 1,7% 1,9% EBITDA 34,6 41,6 36,8 6,3% -11,5% 27,2 125,1 rentowność EBITDA 2,6% 3,4% 2,7% +0,1 p.p. -0,7 p.p. 2,0% 2,3% saldo finansowe -3,7-9,9-6,7 79,7% -33,1% -8,5-27,9 zysk netto 19,4 24,0 13,3-31,2% -44,4% 10,7 56,5 rentowność netto 1,43% 1,98% 0,97% -0,5 p.p. -1,0 p.p. 0,80% 1,05% Źródło: sprawozdania Spółki, BM BGś. P - prognoza BM BGś W całym 2009 r. PGF moŝe osiągnąć wartość przychodów na poziomie ponad 5,5 mld zł, co oznaczałoby roczną dynamikę w wysokości ok. 5%. Byłby to wynik zbieŝny z tempem wzrostu całego rynku, potwierdzający rozwój Grupy uzaleŝniony od dynamiki rynkowej. Oczekujemy znacznej poprawy wyników operacyjnych w stosunku do ubiegłorocznych rezultatów obciąŝonych jednorazowymi kosztami restrukturyzacji, w związku z czym zakładamy, Ŝe rentowność operacyjna będzie zbliŝona do 2% i Grupa wypracuje EBIT na rekordowym dla siebie poziomie ponad 100 mln zł. Amortyzacja wyniesie ok. 24 mln zł, co w efekcie daje zysk EBITDA w wysokości 125 mln zł. Ze względu na wysokie koszty finansowe dynamika zysku netto nie będzie aŝ tak wysoka rentowność netto tylko nieznacznie wzrośnie w stosunku do ubiegłego roku, a zysk netto wyniesie ok. 56 mln zł, co daje 4,49 zł na jedną akcję. Działalność operacyjna i struktura Grupy Kapitałowej PGF Polska Grupa Farmaceutyczna jest drugim największym graczem na rynku farmaceutycznym w Polsce. Działalność Grupy odbywa się w trzech podstawowych segmentach, którymi są sprzedaŝ hurtowa do aptek i szpitali, sprzedaŝ detaliczna poprzez sieć własnych aptek oraz pozostałe usługi. Dominującą pozycję w strukturze przychodów zajmuje nadal sprzedaŝ hurtowa, choć udział sprzedaŝy w aptekach stale rośnie i przekroczył juŝ ¼ przychodów Grupy. Tendencja ta moŝe się nadal utrzymywać ze względu na szybki rozwój sieci detalicznej przez PGF, równieŝ poza granicami kraju. SprzedaŜ pozostałych usług stanowi mało znaczącą część całości przychodów. 8

9 Rys. Struktura przychodów Grupy Kapitałowej PGF 100% 90% 80% 70% 60% 84,3% 74,7% 71,3% dystrybucja 50% pozostałe 40% apteki 30% 20% 10% 0% 0,3% 0,3% 1,0% 25,0% 28,4% 14,8% Q 2009 Źródło: Spółka, BM BGś. Przeprowadzona w ubiegłym roku restrukturyzacja doprowadziła do wydzielenia w strukturze Grupy czterech segmentów, które wzajemnie się uzupełniają. Segmentami tymi są usługi dla pacjentów w formie sprzedaŝy detalicznej, usługi dla aptek jako dystrybucja farmaceutyków, usługi dla szpitali w formie dystrybucji leków oraz usługi dla producentów. Rys. Struktura Grupy Kapitałowej PGF Grupa Kapitałowa PGF USŁUGI DLA PACJENTÓW USŁUGI DLA APTEK USŁUGI DLA SZPITALI USŁUGI DLA PRODUCENTÓW I INNE CEPD PGF PGF Utrica Pozostałe DOZ S.A. UAB NFG DOZ UK Ltd. 14 spółek regionalnych PGF Utrica Sp. z o.o. 14 spółek regionalnych epruf S.A. Farm-Serwis Sp. z o.o. Laboratorium Galenowe Olsztyn Sp. z o.o. Pharmena S.A. NDS DEPO S.A. Daruma Sp z o.o. Bez Recepty Sp. z o.o. Źródło: Spółka, BM BGś. 9

10 USŁUGI DLA PACJENTÓW Usługi dla pacjentów realizowane są poprzez spółkę Central European Pharmaceutical Distribution (CEPD), która skupia trzy spółki zaleŝne. DOZ S.A. jest operatorem sieci aptek Dbam o zdrowie działających na terenie całej Polski. Liczba zrzeszonych aptek wynosi ok. 2000, natomiast ich udział rynkowy w sprzedaŝy aptecznej to ok. 16%. Apteki te funkcjonują jako apteki własne, jak równieŝ w formie franszyzy lub aptek partnerskich. Aktywnie rozwijana jest takŝe sprzedaŝ przez Internet. Poszczególne jednostki róŝnią się od siebie, reprezentując cztery typy lokali: premium, family, medical i local. Apteki działające pod szyldem Dbam o zdrowie charakteryzują się przychodami wyŝszymi od średniej na rynku oraz wyŝszą dynamiką wzrostu sprzedaŝy. UAB NFG jest operatorem sieci aptek Gintarine Vaistine oraz Norfos Vaistine, która działają na terytorium Litwy. Skupiają one ok. 400 aptek działających, podobnie jak w Polsce, w formie aptek własnych i w ramach franszyzy lub aptek partnerskich. Te dwie sieci reprezentują ponad ¼ całego litewskiego rynku aptecznego. Obecnie wdraŝany jest takŝe system sprzedaŝy internetowej. Natomiast DOZ UK Ltd. jest operatorem sieci Dbam o zdrowie na terenie Wielkiej Brytanii (dotychczas uruchomiono dwie apteki w Londynie). Celem rozwoju CEPD jest wejście na rynki detaliczne w innych państwach Europy Środkowej. USŁUGI DLA APTEK Usługi dla aptek to dystrybucja hurtowa i logistyka związane z dostarczaniem do punktów aptecznych całego asortymentu aptek. Odbywa się to przez 14 spółek zaleŝnych, spełniających funkcję operatora logistycznego dla PGF. Opierają one swoja działalność na 14 magazynach o łącznej powierzchni 70 tys. m.kw., dzięki czemu pokrywają swoim zasięgiem cały kraj oraz terytorium Litwy. Natomiast usługa dostarczania zamówień bezpośrednio do klientów wykonywana jest przez zewnętrzne firmy. W ostatnich kwartałach wprowadzono w systemie dystrybucji nowe zasady przyznawania rabatów dla aptek, które funkcjonują pod nazwą GRA (Grupy Asortymentowo-Rabatowe). Innowacyjność systemu polega na tym, Ŝe rabaty dla farmaceutów uzaleŝnione są od konkretnych grup produktowych lub poszczególnych produktów. Dzięki temu wyeliminowana została moŝliwość sprzedaŝy nierentownej, która wynikała z przydzielania rabatów zaleŝnych od wielkości obrotów danej apteki, niezaleŝnie od marŝy na danym produkcie. Efektem wprowadzonych zmian jest wzrost ogólnej rentowności segmentu dystrybucji, spadek sprzedaŝy w grupach produktów nierentownych oraz większa przewidywalność i stabilność uzyskiwanych marŝ. W bieŝącym roku rozpoczął funkcjonowanie nowy dla Polski system dystrybucji leków, polegający na bezpośredniej sprzedaŝy producenta do aptek. W tej formie sprzedaŝy hurtownik wykorzystywany jest jedynie jago pośrednik logistyczny, który nie przejmuje towaru na własność ani nie odpowiada za płatności farmaceutów. Obecnie system ten wykorzystywany jest jedynie w odniesieniu do mniej niŝ 1% sprzedaŝy, ale udział ten moŝe rosnąć w kolejnych latach. Opinia dystrybutorów nt. nowego systemu jest zróŝnicowana i trudno na razie jednoznacznie stwierdzić, czy jest on korzystniejszy od tradycyjnej formy sprzedaŝy. USŁUGI DLA SZPITALI PGF zaopatruje szpitale w farmaceutyki poprzez działalność przejętej spółki PGF Utrica oraz regionalne spółki hurtowe. Pozycja Grupy na rynku szpitalnym jest bardzo silna, co wynika z szerokiej oferty produktowej, konkurencyjnych warunków dostaw a takŝe zapewnienia dodatkowego źródła finansowania zobowiązań dla szpitali. Grupa, podejmując współpracę ze szpitalem, przeprowadza badanie finansowe danej jednostki, dzięki czemu ogranicza ryzyko występowania problemów ze ściągalnością naleŝności szpitalnych. 10

11 USŁUGI DLA PRODUCENTÓW I INNE Do tego segmentu zalicza się szereg usług oferowanych producentom oraz inne aktywności prowadzone przez spółki zaleŝne, jednak ich udział w całości przychodów Grupy jest niewielki. Jedną z takich usług jest funkcja operatora logistycznego w systemie dystrybucji bezpośredniej oraz wszelkie usługi logistyczne. Dodatkowo producenci mogą korzystać z call center oferowanego przez PGF. Laboratorium Galenowe Olsztyn jest producentem farmaceutyków i kosmetyków. Natomiast notowana na rynku New Connect spółka Pharmena zajmuje się badaniami nad nowymi rozwiązaniami medycznymi oraz produkcją dermokosmetyków. Spółka ta jest zaangaŝowana w badania prowadzone w USA i Kanadzie nad innowacyjnym w skali światowej lekiem przeciw miaŝdŝycy. Farm-Serwis specjalizuje się w usługach finansowych dla klientów Grupy, polegających na obrocie wierzytelnościami i udzielaniu im poŝyczek. Jej zadaniem jest równieŝ zarządzanie limitami kredytowymi oraz monitoring i windykacja naleŝności aptecznych. Natomiast spółka epruf S.A. jest operatorem kart aptecznych, wykorzystywanych w rozliczeniach pacjenta z instytucjami dofinansowującymi (producentami, ubezpieczycielami, organizacjami społecznymi). Ostatnie spółki Daruma i NDS Depo zostały powołane do zarządzania nieruchomościami operacyjnymi, jak i tymi przeznaczonymi jedynie na wynajem lub do sprzedaŝy. Polska Grupa Farmaceutyczna jest podmiotem aktywnie działającym na kaŝdym polu związanym z farmacją, oferując dodatkowo szereg usług wspomagających, zarówno dla producentów, jak równieŝ dla odbiorców. Zdywersyfikowana na wszystkie segmenty działalność pozwala oczekiwać stabilnego rozwoju Grupy w kolejnych latach. Struktura akcjonariatu Akcjonariat PGF-u charakteryzuje się stosunkowo duŝym rozdrobnieniem. Największym akcjonariuszem pozostaje Jacek Szwajcowski, pełniący jednocześnie funkcję Prezesa Spółki, który posiada bezpośrednio ponad 10% akcji oraz kolejne 7,3% poprzez Korporację Inwestycyjną Polskiej Farmacji Sp. z o.o, gdzie wraz ze Zbigniewem Molendą jest jedynym akcjonariuszem. PoniewaŜ akcje posiadane bezpośrednio są uprzywilejowane co do głosu, Jacek Szwajcowski moŝe sprawować kontrolę nad Spółką, dysponując w sumie 35,3% wszystkich głosów. Akcje uprzywilejowane posiada równieŝ Zbigniew Molenda, który z 5,6% akcji dysponuje ponad 15% głosów na WZA. Istotnymi akcjonariuszami są takŝe Artio Global Management oraz ING OFE. Ponad 1% akcji znajduje się w posiadaniu Spółki po przeprowadzeniu skupu w celu ich umorzenia. Ok. 60% walorów znajduje się w wolnym obrocie, co czyni akcje PGF-u bardzo płynnymi. Rys. Struktura akcjonariatu PGF 10,4% 8,8% liczba akcji (tys.) % akcji % głosów 60,0% 7,9% 7,3% Jacek Szwajcowski 1 304,9 10,4% 30,6% Artio Global Management 1 111,9 8,8% 5,7% ING OFE 989,0 7,9% 5,0% KIPF Sp. z o.o. 919,9 7,3% 4,7% Zbigniew Molenda 704,0 5,6% 15,5% Pozostali 7 553,4 60,0% 38,6% 5,6% Źródło: Spółka, BM BGś. 11

12 Otoczenie konkurencyjne Na rynku dystrybucji produktów farmaceutycznych w dalszym ciągu mają miejsce procesy konsolidacyjne. Jeszcze kilka lat temu na rynku działało ok. 400 hurtowni, natomiast obecnie liczba ta zmniejszyła się do poniŝej 200, przy czym występuje tu silna koncentracja i tylko trzy podmioty kontrolują obecnie prawie 70% całego rynku. Po przejęciu Prospera niekwestionowanym liderem stał się Torfarm, który kontroluje juŝ ponad 30% udział w rynku aptecznym. PGF posiada zbliŝoną pozycję do Farmacolu i odpowiada za niecałe 19% dystrybucji do aptek i szpitali (zgodnie z ostatnim badaniem firmy IMS Health). Rys. Podział rynku aptecznego między dystrybutorów (dane za 1Q 2009) 24,6% 7,0% 18,5% 30,9% 21,9% 9,0% Torfarm Prosper Farmacol PGF ACP Pozostali 19,0% Źródło: IMS Health, BM BGś. W ostatnich latach wiodący dystrybutorzy zdobywają coraz większą część rynku, głównie za sprawą Torfarmu, który w ciągu pięciu lat zwiększył swój udział aŝ czterokrotnie. Natomiast udział PGF-u i Farmacolu w strukturze sprzedaŝy farmaceutyków do aptek jest stosunkowo stabilny na przestrzeni kilku lat, co świadczy o tym, Ŝe Spółka rozwija się w segmencie dystrybucji mniej więcej w tym samym tempie co rynek. Rys. Historyczne zmiany udziałów w rynku aptecznym 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% H 2009 Farmacol Torfarm PGF Źródło: raporty spółek, BM BGś. 12

13 Największe podmioty będące uczestnikami tego rynku są notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Zarówno Torfarm jak i Farmacol są bezpośrednimi konkurentami PGF, przy czym jedynie Farmacol posiada własne apteki, natomiast Torfarm nie prowadzi działalności detalicznej. PoniŜej znajduje się zestawienie konkurujących ze sobą podmiotów uwzględniające najwaŝniejsze wskaźniki finansowe. Tab. Zestawienie PGF z konkurentami (ostatnie cztery kwartały narastająco) wskaźnik PGF Farmacol Torfarm ROA 2,1% 4,2% 0,2% ROE 12,6% 11,0% 6,3% Dług / EBITDA 5,7 0,9 6,5 Dług / kapitał własny 1,8 0,1 1,9 Przychody (mln zł) 5102,3 4487,4 4103,1 MarŜa brutto na sprzedaŝy 10,8% 7,8% 7,8% MarŜa EBIT 1,7% 1,9% 0,9% MarŜa EBITDA 2,3% 2,2% 1,2% MarŜa netto 0,9% 1,5% 0,3% Rotacja zapasów 40,4 45,4 40,2 Rotacja naleŝności 39,9 52,2 37,4 Rotacja zobowiązań 63,3 64,4 64,1 Cykl rotacji gotówki 17,0 33,2 13,5 Źródło: sprawozdania Spółek, BM BGś. Wszystkie spółki osiągają zbliŝoną wartość sprzedaŝy w granicach 4-5 mld zł w skali roku. Ostatnie kwartały były dla nich dosyć niekorzystne (ujemne róŝnice kursowe, procesy restrukturyzacji), w związku z czym ich rentowność w doniesieniu do aktywów i kapitałów własnych obniŝyła się. Mimo to PGF wypracował przyzwoity wynik, osiągając ROE na poziomie 12,6%, a ROA na poziomie 2,1%, co stawia spółkę w dobrym świetle w porównaniu z konkurentami, choć w przeszłości osiągała ona lepsze rezultaty. Problemem podnoszonym przy analizie sytuacji w PGF jest najczęściej wysokie zadłuŝenie, które jest na zbliŝonym poziomie jak w przypadku Torfarmu. Jedynie Farmacol tylko w nieznacznym stopniu finansuje swoją działalność kapitałem obcym. Wskaźnik obrazujący stosunek zadłuŝenia do wartości EBITDA wskazuje, Ŝe zobowiązania finansowe prawie 6-krotnie przewyŝszają roczną wartość zysku EBITDA, co jest dość wysokim poziomem. Analizę rentowności osiąganej przez dystrybutorów korzystniej jest przeprowadzić na danych obejmujących dłuŝszy horyzont czasowy. PGF charakteryzuje się najwyŝszym poziomem rentowności brutto na sprzedaŝy ze wszystkich spółek. Przyczyną tego jest fakt, Ŝe ponad 25% przychodów spółki pochodzi z handlu detalicznego, który charakteryzuje się wyŝszymi marŝami. Podkreślić naleŝy stabilność uzyskiwanego przez spółkę wyniku, który jest nawet w kolejnych latach poprawiany. Rentowność pozostałych podmiotów na tym poziomie jest zdecydowanie niŝsza. JeŜeli chodzi o rentowność netto, to Farmacol wykazuje się najlepszym wskaźnikiem, głównie dzięki niskiemu zadłuŝeniu, które nie obciąŝa wyniku netto. PGF w kaŝdym roku posiadał dodatnią rentowność netto, jednak w ostatnich kwartałach znacznie się ona pogorszyła. Ma to związek z restrukturyzacją przeprowadzoną w ubiegłym roku, która miała negatywny wpływ na osiągnięty wynik. Porównanie rentowności spółek dystrybucyjnych wypada bardzo korzystnie dla PGF-u. 13

14 Rys. Rentowność dystrybutorów farmaceutycznych w ostatnich latach (narastająco za cztery kolejne kwartały) 12,0% rentow ność brutto na sprzedaŝy 11,0% 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% Źródło: BM BGś. Ostatnim elementem podlegającym ocenie jest uzyskiwany cykl rotacji gotówki. Wynik PGF-u w wysokości 17 dni jest korzystny i jedynie Torfarm ma nieznacznie szybsze rotacje. Mimo duŝego zaangaŝowania na rynku szpitalnym, PGF nie doświadcza problemów ze ściąganiem naleŝności i uzyskuje bardzo korzystny wynik. Rotacje zapasów i zobowiązań wszystkie podmioty mają na zbliŝonym poziomie, co wskazuje na maksymalne wykorzystanie potencjału rynkowego pod tym względem. Podsumowując to zestawienie, naleŝy wyróŝnić PGF za uzyskiwane wyniki. Są one w wielu aspektach lepsze od konkurentów. WaŜne jest równieŝ, Ŝe utrzymywana jest stabilność osiąganych rezultatów na przestrzeni wielu lat, a Spółka stale się rozwija i powiększa. Ogólna ocena dla PGF-u jest zatem bardzo wysoka. IVQ'01 IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 PGF Farmacol Torfarm rentow ność netto IVQ'01 IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 IVQ'02 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 PGF Farmacol Torfarm IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 14

15 Otoczenie rynkowe i czynniki ryzyka Polski rynek farmaceutyczny jest szóstym pod względem wielkości w całej Europie. W Polsce działa ok. 14 tys. aptek, z czego ok. 800 funkcjonuje jako apteki przyszpitalne. Szacunkowa wartość sprzedaŝy hurtowej do aptek wyniosła w poprzednim roku ponad 22 mld zł i była wyŝsza o 9,3% w stosunku do 2007 r. W bieŝącym roku rozwój rynku nadal postępuje w szybkim tempie. W pierwszym kwartale nastąpił wzrost o prawie 12%, natomiast w drugim szacowany wzrost wyniósł ok. 5-6% w odniesieniu do ubiegłego roku. Prognozy rozwoju na kolejne lata są raczej optymistyczne i zakładają średnioroczny wzrost rynku na poziomie 7% w ciągu następnych 5-6 lat. Rys. Wartość i dynamika rynku aptecznego w Polsce 25,0 20,0 15,0 13,2% 14,9 15,6 16,8 17,7 19,5 9,8% 21,3 9,3% 22,9 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 10,0 5,0 4,2% 7,6% 5,9% 7,5% 6,0% 4,0% 2,0% 0, P wartość rynku dynamika wzrostu 0,0% Źródło: IMS Health, BM BGś Wzrost rynku farmaceutycznego wynika z kilku czynników. Głównie zawdzięczany on jest wysokiej dynamice sprzedaŝy produktów OTC (dostępnych bez recepty), które obecnie odpowiadają za ok. 1/3 całości sprzedaŝy. Ich szybki wzrost spowoduje, Ŝe w ciągu kilku lat udział produktów OTC moŝe wzrosną nawet do 40%. Jest to korzystna sytuacja dla branŝy ze względu na fakt, Ŝe marŝe na tej grupie asortymentu są bardzo wysokie. Innym istotnym aspektem jest starzenie się polskiego społeczeństwa. Mają tu miejsce te same tendencje, które zachodzą w innych rozwiniętych państwach polegające na zwiększanie liczebności grupy po 60 roku Ŝycia jak równieŝ jej udziału w strukturze całej populacji. Osoby starsze charakteryzuje większa skłonność do zachorowań, a wiek pacjenta bezpośrednio przekłada się na liczbę otrzymywanych recept. Obecnie odsetek osób powyŝej 60 lat stanowi ok. 18% społeczeństwa polskiego, natomiast w ciągu 5 lat moŝe wzrosnąć do pawie 25%. Będzie to wspierać stały wzrost rynku farmaceutycznego. Oprócz liczby wystawianych recept duŝe znaczenie ma takŝe ich realizacja. Obecnie znaczna część recept pozostaje niewykupiona, poniewaŝ niski poziom refundacji powoduje, Ŝe ceny leków dla pacjenta są stosunkowo wysokie. Stale postępujący wzrost zamoŝności przyczynia się do poprawy wskaźnika realizacji recept. Dodatkowo wzrasta wartość środków przeznaczanych przez NFZ na refundację leków. Mimo to poziom refundacji w Polsce pozostaje duŝo niŝszy niŝ w innych państwach UE. Wzrost dochodów ludności oraz większy udział refundacji w cenach leków powinien w kolejnych latach wspierać wzrost sprzedaŝy farmaceutyków. PGF działa na bardzo stabilnym a zarazem perspektywicznym rynku, w związku z czym moŝna oczekiwać dalszego rozwoju Spółki w kolejnych latach. Istnieją jednak czynniki powodujące występowanie elementów ryzyka związanego ze Spółką. Przede wszystkim jest to stosunkowo wysoki poziom zadłuŝenia 15

16 w stosunku do kapitałów własnych i osiąganych wyników. Obecnie nie ma zagroŝenia płynności w Spółce, a struktura kredytodawców jest zdywersyfikowana. Nie moŝna jednak wykluczyć powrotu sytuacji, w której banki znów będą bardzo restrykcyjnie podchodzić do udzielania kredytów, co mogłoby spowodować znaczne utrudnienia w rolowaniu zadłuŝenia lub znaczący wzrost kosztu jego obsługi. Występuje tu równieŝ ryzyko polityczne związane z propozycjami administracji rządowej zakładającymi rozdzielenie działalności dystrybucyjnej oraz detalicznej na rynku farmaceutycznym. Wprowadzenie takiego ustawodawstwa zmusiłoby PGF do ograniczenia swojej działalności a takŝe do sprzedaŝy sporej części swoich aktywów, co mogłoby nastąpić na niekorzystnych warunkach. Trudno jednak obecnie określić prawdopodobieństwo przeprowadzenia takich reform. Istotnym czynnikiem dla działalności Spółki jest teŝ konkurencja miedzy dystrybutorami oraz sieciami aptek. Stosunkowo duŝa liczba aptek moŝe powodować trudności w dynamicznym zwiększaniu sprzedaŝy. Szansą pozostaje natomiast przyłączanie kolejnych niezaleŝnych aptek do własnej sieci. Natomiast w segmencie dystrybucji odbywa się zacięta walka między hurtownikami o udział w rynku. Będzie ona z pewnością wywierać presję na spadek marŝ oraz utrudniać zdobywanie kolejnych odbiorców. Nie bez znaczenia pozostaje równieŝ fakt obecnego spowolnienia gospodarczego. BranŜa farmaceutyczna jak dotąd nie odczuwa go w większym stopniu, ale przedłuŝający się kryzys moŝe powodować trudności płatnicze odbiorców, czyli dłuŝszy i trudniejszy spływ naleŝności. Bez poprawy w gospodarce i na rynku kapitałowym cięŝko będzie równieŝ pozyskać finansowanie dla spółki CEPD na rozwój w innych krajach. Podsumowując, pozycja rynkowa PGF-u jest bardzo silna, a rynek stwarza duŝe moŝliwości rozwoju w kolejnych latach. Stabilność prowadzonej działalności jest ogromnym atutem Spółki, a jej ogólna ocena oraz perspektywy wzrostu w przyszłości są raczej korzystne. 16

17 Tabele i prognozy (wybrane pozycje) Tab. Bilans (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P AKTYWA 2 011, , , , , , ,7 Aktywa trwałe 619,4 824,4 908,4 906,6 904,1 901,4 898,5 Wartości niematerialne i prawne 403,6 543,0 620,8 617,3 613,6 609,8 605,9 Rzeczowe aktywa trwałe 179,7 224,9 231,7 233,4 234,7 235,8 236,7 Aktywa obrotowe 1 392, , , , , , ,1 Zapasy 597,9 678,5 720,3 774,4 832,7 891,0 948,6 NaleŜności krótkoterminowe 521,5 495,1 538,2 578,0 620,8 663,6 705,9 Środki pienięŝne 116,3 66,6 74,4 52,8 37,2 43,2 51,9 PASYWA 2 011, , , , , , ,7 Kapitał własny 406,6 444,4 527,0 556,0 590,6 626,6 665,0 Kapitał zakładowy 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 25,5 Kapitał zapasowy 272,7 320,7 320,7 343,3 368,4 397,3 429,1 Zysk netto 74,4 52,1 56,5 62,9 72,3 79,4 86,1 Zobowiazania i rezerwy 1 605, , , , , , ,7 Zobowiązania długoterminowe 617,1 602,5 550,8 500,8 450,8 420,8 390,8 Zobowiązania krótkoterminowe w tym zobowiązania finansowe Źródło: BM BGś. 988, , , , , , ,8 698,3 660,0 616,5 580,5 545,6 530,7 515,6 P - prognozy BM BGś 17

18 Tab. Rachunek zysków i strat (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody ogółem 4 410, , , , , , ,7 zmiana r/r 10,1% 15,5% 5,2% 7,5% 7,5% 7,0% 6,5% Koszt sprzed. produktów, towarów i materiałów 3 946, , , , , , ,3 Zysk brutto na sprzedaŝy 463,7 541,4 568,2 617,7 666,6 713,3 759,4 marŝa brutto na sprzedaŝy 10,5% 10,6% 10,6% 10,7% 10,8% 10,8% 10,8% Koszty sprzedaŝy 302,0 344,1 334,7 359,0 390,3 421,5 452,1 Koszty ogólnego zarządu 95,4 138,5 135,7 149,3 156,8 164,6 172,8 Zysk (strata) ze sprzedaŝy 66,3 58,8 97,7 109,4 119,6 127,2 134,6 EBITDA 113,5 109,6 125,1 134,3 146,6 156,7 166,6 EBIT 92,8 83,5 101,3 108,7 118,5 125,9 133,0 marŝa operacyjna 2,1% 1,6% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% Saldo z działalności finansowej -5,3-22,1-27,9-31,0-29,2-27,9-26,7 Zysk (strata) brutto 87,5 61,5 73,4 77,6 89,3 98,0 106,3 marŝa brutto 2,0% 1,2% 1,4% 1,3% 1,4% 1,5% 1,5% Podatek dochodowy 16,3 10,0 14,8 14,8 17,0 18,6 20,2 Zysk (strata) netto 73,7 51,5 56,5 62,9 72,3 79,4 86,1 marŝa netto 1,7% 1,0% 1,1% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% Źródło: BM BGś. P - prognozy BM BGś 18

19 Tab. Rachunek przepływów pienięŝnych (mln PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P Przepływy z działalności operacyjnej -20,3 139,8 114,7 114,0 122,1 130,1 138,8 Zysk netto 73,7 51,5 56,5 62,9 72,3 79,4 86,1 Amortyzacja 20,6 26,1 23,8 25,7 28,1 30,8 33,7 Odsetki 13,4 30,8 35,9 41,9 39,4 37,7 36,6 Zmiana kapitału obrotowego -103,8 84,9-4,2-16,5-17,8-17,8-17,6 Przepływy z działalności inwestycyjnej Nakłady inwestycyjne (CAPEX) -154,2-205,4-26,6-23,8-25,7-28,1-30,8-305,3-380,6-53,8-23,8-25,7-28,1-30,8 Przepływy z działalności finansowej 208,5 15,9-80,3-111,8-112,1-96,0-99,3 Odsetki -23,6-42,7-38,5-41,9-39,4-37,7-36,6 Kredyty netto 253,9 66,9-49,7-36,0-34,9-14,9-15,1 Dywidenda -30,2 0,0 0,0-33,9-37,7-43,4-47,6 Zmiana stanu środków pienięŝnych Środki pienięŝne: 34,0-49,7 7,8-21,6-15,6 6,0 8,7 na początek okresu 52,2 116,3 66,6 74,4 52,8 37,2 43,2 na koniec okresu 116,3 66,6 74,4 52,8 37,2 43,2 51,9 Źródło: BM BGś. P - prognozy BM BGś 19

20 Tab. Wskaźniki finansowe P 2010P 2011P 2012P 2013P rentowność brutto na sprzedaŝy 10,5% 10,6% 10,6% 10,7% 10,8% 10,8% 10,8% rentowność EBITDA 2,6% 2,2% 2,3% 2,3% 2,4% 2,4% 2,4% rentowność EBIT 2,1% 1,6% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% 1,9% rentowność netto 1,7% 1,0% 1,1% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% ROA 3,7% 2,3% 2,4% 2,6% 2,9% 3,0% 3,2% ROE 18,1% 11,6% 10,7% 11,3% 12,2% 12,7% 12,9% dług/aktywa 34,7% 29,4% 26,2% 23,9% 21,7% 20,3% 19,0% dług/kapitał własny 171,7% 148,5% 117,0% 104,4% 92,4% 84,7% 77,5% dług/ebitda 6,2 6,0 4,9 4,3 3,7 3,4 3,1 EBIT/odsetki 4,0 1,8 2,3 2,6 3,0 3,3 3,6 płynność bieŝąca 1,4 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 płynność szybka 0,8 0,6 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 płynność gotówkowa 0,12 0,06 0,06 0,04 0,03 0,03 0,03 rotacja zapasów (dni) 49,5 48,6 49,0 49,0 49,0 49,0 49,0 rotacja naleŝności (dni) 43,0 34,8 36,0 36,0 36,0 36,0 36,0 rotacja zobowiązań (dni) 70,7 69,5 70,1 70,1 70,1 70,1 70,1 cykl rotacji gotówki (dni) 21,8 13,8 14,9 14,9 14,9 14,9 14,9 Źródło: BM BGś. P - prognozy BM BGś Tab. Wskaźniki dla ceny bieŝącej (PLN) P 2010P 2011P 2012P 2013P EPS 5,86 4,09 4,49 5,00 5,75 6,31 6,84 DPS 2,40 0,00 0,00 2,69 3,00 3,45 3,78 BVPS 32,30 35,32 41,88 44,18 46,93 49,79 52,85 P/E 6,8 9,8 8,9 8,0 7,0 6,3 5,8 P/BV 1,24 1,13 0,95 0,90 0,85 0,80 0,76 P/S 0,11 0,10 0,09 0,09 0,08 0,08 0,07 P/CE 5,3 6,5 6,3 5,7 5,0 4,6 4,2 EV/EBIT 11,87 13,19 10,88 10,14 9,30 8,75 8,29 EV/EBITDA 9,71 10,05 8,81 8,20 7,52 7,03 6,61 EV/S 0,25 0,22 0,21 0,19 0,18 0,17 0,16 Źródło: BM BGś. P - prognozy BM BGś 20

21 Nota prawna Biuro Maklerskie BGś S.A. prowadzi działalność maklerską na podstawie zezwolenia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (obecnie Komisja Nadzoru Finansowego). Podlega regulacjom ustawy z dnia 29 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi. Nadzór nad działalnością BM BGś S.A. sprawuje KNF. Niniejsza publikacja została opracowana wyłącznie na potrzeby klientów Biura Maklerskiego BGś S.A. Raport jest udostępniany klientom wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być wykorzystywany w charakterze lub traktowany jako oferta lub nakłanianie do oferty sprzedaŝy, kupna lub subskrypcji papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Wszelkie informacje i opinie zawarte w powyŝszym dokumencie zostały przygotowane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez BM BGś S.A. za wiarygodne, lecz nie istnieje gwarancja, iŝ są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. BM BGś S.A. nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie powyŝszego opracowania i zawartych w nim opinii inwestycyjnych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego dokumentu i ewentualne szkody poniesione w ich wyniku ponoszą wyłącznie podejmujący takie decyzje. Dokument ten został przygotowany przez BM BGś S.A. z zastosowaniem metodologicznej poprawności, zachowaniem naleŝytej staranności i obiektywizmu. Korzystając z tego dokumentu, nie naleŝy go traktować jako substytutu do przeprowadzenia własnej niezaleŝnej oceny. Ani dokument ten, ani Ŝaden jego fragment nie jest poradą inwestycyjną, prawną, księgową, podatkową czy jakąkolwiek inną. Wszelkie opinie i oceny zawarte w niniejszym dokumencie wyraŝają opinie BM BGś S.A. w dniu jego sporządzenia i mogą podlegać zmianom bez uprzedniego powiadomienia. Raport przygotowany przez BM BGś S.A. jest waŝny w okresie 12 miesięcy od dnia sporządzenia go, o ile nie nastąpi wcześniejsza jego zmiana. Raport w całości lub w części moŝe być udostępniony do wiadomości publicznej przez BM BGś po upływie dwóch tygodni od dnia jego sporządzenia. Data sporządzenia raportu jest datą pierwszego udostępnienia rekomendacji do dystrybucji. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez zgody BM BGś S.A. jest zabronione. BM BGś przyjęło następującą metodologię w zakresie oczekiwań co do stopy zwrotu z inwestycji w instrument finansowy będący przedmiotem Raportu w okresie 12 miesięcy od dnia wydania raportu: Kupuj oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi co najmniej 10%; Neutralnie - oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji znajduje się w przedziale (-10%; + 10%); Sprzedaj oczekiwany spadek zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 10%. Metody wyceny zastosowane w prezentowanym dokumencie opierają się na metodach i modelach opisanych i powszechnie wykorzystywanych w literaturze fachowej. UŜywanie ich wymaga szacowania duŝej liczby parametrów, m.in. takich jak: stopy procentowe, kursy walut, przyszłe zyski, przepływy pienięŝne i wiele innych. Parametry te są zmienne w czasie, subiektywne i w rzeczywistości mogą róŝnić się od tych przyjętych do wyceny. KaŜda wycena zaleŝy od wartości wprowadzonych parametrów i jest wraŝliwa na ich zmianę. Wycena DCF: Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Jej mocne strony to uwzględnienie przyszłych zmian w wolnych przepływach pienięŝnych oraz kosztu pieniądza w czasie. Słabe strony to duŝa liczba parametrów, które naleŝy oszacować oraz wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Wycena metodą porównawczą: Wycena ta opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mniejsza, w porównaniu z metodą DCF, liczba parametrów wyceny oraz relatywne odnoszenie się do wskaźników rynkowych wyselekcjonowanych spółek. Słabe strony, to przede wszystkim problem selekcji porównywanych spółek oraz efektywności rynku. Pomiędzy BM BGś S.A. a Podmiotem Raportu nie występują powiązania i nie są mu znane informacje, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. 21