Transkrypt

1 Przemysł drzewny 7 grudnia 2005 Grajewo Imponująca dynamika w cenie poprzednia rekomendacja:- neutralnie Cena (06/12/2005) 32.0 Cena docelowa 31.1 Przejęcia firm z branży, ekspansja geograficzna na rynku rosyjskim, budowa nowych fabryk oraz poszerzanie asortymentu produktów to tylko niektóre z czynników dzięki którym prognozujemy wzrost przychodów o ponad 50% w przeciągu następnych dwóch lat. Pomimo ekspozycji w eksporcie oraz uzależnienia od cen drewna, wyniki Grajewa w przeciwieństwe do innych spółek z sektora drzewnego są lepsze niż w ubiegłym roku. Firma ta aktualnie posiada 35% udziału na krajowym rynku płyty wiórowej surowej i laminowanej. Uważamy, że przecena akcji Grajewa poniżej 30 zł jest dobrą okazją do akumulowania walorów tej spółki. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy wyników skonsolidowanych Millennium DM, mln PLN Akwizycja Silekolu Grajewo zawarło z Zakładami Azotowymi Kędzierzyn umowę zakupu 99% udziałów Silekolu - producenta żywic, będących oprócz drewna podstawowym surowcem do produkcji płyt meblowych. Akwizycja ta oprócz licznych efektów synergii polegających na redukcji kosztów operacyjnych oraz zabezpieczeniu dostawy niezbędnego surowca powiększy wynik netto grupy o 4 mln zł w 2006r. Budowa fabryki w Rosji W połowie przyszłego roku planowane jest otwarcie fabryki płyt wiórowych w Rosji. Inwestycja ta przy pełnym wykorzystaniu mocy produkcyjnych (500 tys. m 3 płyty) jest w stanie zwiększyć roczną sprzedaż Grajewa o 80 mln EUR. Budowa fabryki MDF W specjalnej strefie ekonomicznej w Grajewie zostanie wybudowana fabryka płyt MDF. Inwestycja ta przy pełnym wykorzystaniu mocy produkcyjnych (250 tys. m 3 płyty) jest w stanie zwiększyć roczną sprzedaż o 60 mln EUR. Dzięki tej fabryce powiększy się asortyment oferowanych przez Grajewo wyrobów. Akwizycja Prospanu Oczekujemy, że Grajewo zapłaci Skarbowi Państwa za pakiet 43% akcji Prospanu 150 mln zł. Uważamy, że transakcja może być zawarta w połowie 2006r. Według naszych prognoz całkowita konsolidacja Pfleiderer Prospan zwiększyłaby zysk grupy za 2005r. o 15 mln zł. Polityka dywidendy Grajewo planuje wypłacić w formie dywidendy 50% wypracowanego w roku bieżącym zysku netto. W przyszłych latach akcjonariusze dostaną 100% zysku. Wypłata ta dotyczy zysku zrealizowanego przez spółkę matkę, a nie grupę (oczekujemy kwoty 57 mln zł), co przy dzisiejszej cenie dałoby DY na poziomie 3.5%. Wysoki wskaźnik DY zwiększa atrakcyjność walorów Grajewa. Wycena i rekomendacja Na podstawie modelu DCF oraz metody porównawczej wyceniamy Pfleiderer Grajewo na 31.1 zł na akcję. Tym samym wystawiamy rekomendacje neutralnie na walory tej spółki. Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu rel, WIG 12 Grajewo 7 gru sty lut mar kwi maj cze sie wrz paÿ lis Max/min 52 tygodnie (PLN) 34.4 / 22 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 549 Œredni obrót 3 mies. (mln PLN) 2.1 G³ówny akcjonariusz Pfleiderer AG % akcji, % g³osów / 60,27 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Wojciech Wasilewski (022) wojciech.wasilewski@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl

2 Spis treści Czynniki ryzyka inwestycji w akcje Grajewa...3 Wycena...5 Podsumowanie wyceny...5 Wycena metodą DCF...5 Wycena metodą porównawczą do polskich spółek...6 Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek...7 Analiza SWOT...8 Grajewo...9 Podsumowanie wyników za 3 kwartały...11 Inwestycje...12 Nasze prognozy wyników finansowych Sprawozdania finansowe... 15

3 Czynniki ryzyka inwestycji w akcje Grajewa Ryzyko kursowe W przybliżeniu 70% przychodów ze sprzedaży otrzymywanych przez Grajewo jest denominowana w euro. W przypadku Prospana ekspozycja walutowa brutto po stronie przychodów wynosi 20%. Ekspozycja brutto dla całej grupy wynosi więc w przybliżeniu 50%. W rzeczywistości ekspozycja ta jest większa, ponieważ spółki z branży meblarskiej będące klientami Grajewa eksportują ponad 80% swojej sprzedaży. Według szacunków zarządu umocnienie się kursu EUR/PLN o 0,1 PLN powoduje spadek zysku netto o 6 mln zł w skali roku. Ryzyko to jest częściowo neutralizowane poprzez zakup surowca w euro lub na bazie euro (zakupy te stanowią w przybliżeniu 50% udziału w kosztach materiałów i energii). Ryzyko związane ze wzrostem cen drewna Głównym czynnikiem ryzyka inwestycji w akcje Grajewa jest, oprócz ryzyka kursowego, ryzyko związane ze wzrostem cen drewna, które jest podstawowym surowcem używanym do produkcji płyty wiórowej. Monopolistyczna pozycja Lasów Państwowych oraz niedobór drewna na polskim rynku zmusiły Grajewo do importu znacznej części surowca z zagranicy. Według szacunków Grajewa ceny surowca drzewnego zakupionego przez spółkę wzrosły o ponad 32% w stosunku do 3 kwartału Wzrost cen surowca drzewnego negatywnie przełożył się na wynik finansowy Grajewa w minionych trzech kwartałach zmniejszając go o 35 mln zł. W przyszłości oczekujemy stabilizacji cen drewna (zakładamy wzrost o 5% r/r). Ryzyko związane z inwestycją w Rosji Rynek rosyjski należy do bardzo rentownych (marże osiągane przez producentów płyt drewnopochodnych na tym rynku są znacznie większe niż na rynku krajowym), lecz również bardzo ryzykownych rynków. Z budową fabryki na terenie Rosji wiążą się następujące rodzaje ryzyka: możliwość destabilizacji rosyjskiej gospodarki np. w związku z uzależnieniem od sytuacji na światowych rynkach paliwowych możliwość zahamowania tempa wzrostu gospodarczego w Rosji w skrajnym przypadku możliwość nacjonalizacji majątku. Wymienione czynniki mogą wpłynąć na nie osiągnięcie zakładanych przez spółkę celów inwestycyjnych. Ryzyko związane z nabyciem akcji Pfleiderer Prospan od Skarbu Państwa Z nabyciem 43% akcji Pfleiderer Prospan wiążą się następujące rodzaje ryzyka: możliwość zapłacenia znacznie większej ceny niż za akcje nabyte od Pfleiderer Holzwerkstoffe możliwość opóźnienia terminu zawarcia transakcji w związku ze zmianami w rządzie 3 Grajewo

4 Ryzyko związana z budową fabryki MDF w Grajewie Z budową zakładu produkującego cienkie płyty MDF wiążą się ryzyka: opóźnienia otwarcia (planowany termin II kwartał 2007) braku surowca (moce produkcyjne fabryki to 250 tys. m 3 płyty) udziału w inwestycji inwestora strategicznego (z punktu widzenia akcjonariuszy Grajewa postrzegamy to jako złą wiadomość, ponieważ część wypracowanych zysków zostanie przekazana inwestorowi strategicznemu) walutowe (33% produkcji nowej fabryki trafi na eksport) ryzyko finansowe związane z finansowaniem inwestycji poprzez kredyty bankowe. Ryzyko związane z uzależnieniem od odbiorców Grajewo posiada zdywersyfikowaną strukturę odbiorców. Udział 3 największych klientów stanowi mniej niż 30% wartości sprzedaży. Część z odbiorców jest jednak powiązana ze sobą kapitałowo. Z uwagi na dużą liczbę klientów spółka jest w stanie w krótkim czasie wypełnić lukę w sprzedaży powstałą przez ewentualne odejście znacznego klienta. Ostatnio Grajewo wypowiedziało ramową umowę sprzedaży zawartą z Fabrykami Mebli Forte. Przyczyną wypowiedzenia jest zamiar renegocjacji warunków umowy. Intencją Grajewa jest kontynuowanie współpracy z Forte, ale na zmienionych, dostosowanych do bieżącej sytuacji (korzystniejszych z punktu widzenia Grajewa) warunkach. Zdaniem Grajewa warunki, na jakich była podpisana umowa z Forte były znacznie korzystniejsze niż dla innych klientów. W przypadku utraty klienta (Forte może nie przyjąć nowych bardziej niekorzystnych warunków) wpływ na wyniki finansowe Grajewa nie będzie znaczący (dostawy do Forte stanowią zaledwie parę procent ogółu sprzedaży realizowanej przez Grajewo). Ryzyko związane z sezonowością Uzależnienie od koniunktury w branży meblarskiej, która jest odbiorcą produktów Grajewa sprawia, że sprzedaż realizowana przez spółkę ma charakter sezonowy. Najmniejszy popyt na wyroby Grajewa występuje w II kwartale (w tym okresie Grajewo oferuje najkorzystniejsze upusty cenowe oraz wydłuża terminy płatności). Najkorzystniejszymi dla spółki kwartałami są III i IV. Ryzyko finansowe Strategia inwestycyjna realizowana przez Grajewo zakłada poniesienie znacznych nakładów inwestycyjnych (inwestycja w Rosji - 77 mln EUR, budowa fabryki w Grajewie 83 mln EUR, akwizycja Prospanu - 40 mln EUR, inne wydatki operacyjne). Większość z tych inwestycji będzie finansowana przez zadłużenie długoterminowe. Według spółki całkowite wydatki inwestycyjne w okresie przekroczą 200 mln EUR, z czego 100 mln EUR będzie finansowane kredytami długoterminowymi. Ryzyko związane z wejściem na rynek nowych producentów Do grupy Grajewa należą 2 z 5 zakładów produkujących płytę wiórową na terenie Polski. Sytuacja ta stwarza silną pozycję przetargową wobec klientów. Wejście na rynek nowych zakładów produkujących płytę wiórową osłabiłoby w znaczny sposób pozycję konkurencyjną Grajewa. Taki scenariusz oceniamy jednak za mało prawdopodobny. 4 Grajewo

5 Wycena Podsumowanie wyceny Bazując na modelu DCF, szacujemy wartość spółki na 1545 mln zł, czyli 31.1 zł na akcję. W oparciu o model porównawczy do polskich spółek wyceniamy Grupę Pfleiderer Grajewo na 1470 mln zł (29.6 zł na akcję), stosując zaś metodę porównawczą do zagranicznych spółek otrzymaliśmy 1614 mln zł (32.5 zł na akcję). Każdą z metod (porównawczą i DCF) potraktowaliśmy jednakowo otrzymując wartość 1543 mln zł, co daje 31.1 zł na akcję. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grajewo (mlnpln) Wycena na 1 akcjê (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena spó³ki Grajewo ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena metodą DCF (mln PLN) <2014 sprzeda zmiana sprzeda y 60.8% 27.5% 22.3% 7.7% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% mar a EBIT 12.8% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.6% 12.6% EBIT zmiana EBIT 35.9% 26.3% 22.8% 7.5% 2.2% 2.1% 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (83.3) (69.0) zmiana FCF -17.1% % 70.5% 15.8% 2.3% 2.1% 2.1% 2.1% 2.2% 2.0% d³ug/kapita³ 20% 30% 26% 22% 18% 15% 11% 8% 4% 4% 1% stopa wolna od ryzyka 4.6% 4.8% 5.0% 5.2% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 5.0% premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 4.9% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.7% 5.7% 6.5% koszt kapita³u 9.6% 9.8% 10.0% 10.2% 10.3% 10.4% 10.4% 10.5% 10.5% 10.5% 10.0% WACC 8.7% 8.4% 8.8% 9.2% 9.4% 9.7% 9.9% 10.1% 10.3% 10.3% 10.0% PV (FCF) (83.3) (63.7) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna Wartoœæ rezydualna Zdysk. wart. rezydualna d³ug netto 47.2 wycena DCF (mln PLN) wycena DCF na 1 akcjê (PLN) 31.1 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. 5 Grajewo

6 Wycena porównawcza do polskich spółek Wycenę porównawczą do polskich spółek oparliśmy na następujących wskaźnikach: P/E, EV/EBIT i EV/EBITDA. Do polskiej grupy porównawczej wybraliśmy następujące firmy: Forte, Mondi, Paged. Forte to firma meblarska, czyli z branży innej niż Grajewo. Za wyborem tej spółki przemawiają następujące argumenty: duża współzależność branż podjęcie inwestycji w Rosji przez obie firmy współpraca obu firm (Forte jest odbiorcą produktów Grajewa) duża ekspozycja w eksporcie Mondi to firma z branży papierniczej. Firma ta została wybrana z następujących powodów: zależność od dostaw drewna (dominującym dostawcą dla obu firm są Lasy Państwowe) obecność inwestora branżowego polityka wypłat dywidendy duża ekspozycja w eksporcie Paged, podobnie jak Forte jest firmą meblarską. W odróżnieniu od Forte meble Pagedu nie są produkowane z płyty wiórowej. Firma ta nie jest więc odbiorcą produktów Grajewa. Uważamy, że Paged jest spółką, która najgorzej pasuje do wybranej grupy. Zdecydowaliśmy się wybrać ją z następujących powodów: zależność od dostaw drewna duża ekspozycja w eksporcie firmy będące konkurentami Pagedu produkują meble z płyty wiórowej (kondycja finansowa Pagedu zależy od kondycji finansowej konkurentów, którzy są odbiorcami produktów Grajewa). Wśród firm, z których zrezygnowaliśmy jest Swarzędz. Firma ta przechodzi poważne problemy finansowe i włączenie jej do grupy zniekształciłoby wycenę. Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E FORTE PAGED MONDI Œrednia d³ug netto Wyniki spó³ki Grajewo (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) ## wagi 10% 30% 10% 20% 10% 20% Wycena 1470 Wycena na akcje 29.6 ród³o:millennium DM 6 Grajewo

7 Wycena metodą porównawczą do zagranicznych spółek Wycenę porównawczą do polskich spółek oparliśmy na następujących wskaźnikach: P/E, EV/EBIT i EV/EBITDA. Do zagranicznej grupy porównawczej wybraliśmy firmy o profilu działalności zbliżonym do Grajewa. Spó³ka Pañstwo EV/EBITDA EV/EBIT P/E LOUISIANA-PACIFIC CORP USA CARTER HOLT HARVEY LIMITED Nowa Zelandia SONAE INDUSTRIA SGPS Portugalia PFLEIDERER AG-REGISTERED SHS Niemcy TENON LTD Nowa Zelandia UNIVERSAL FOREST PRODUCTS USA Œrednia d³ug netto Wyniki spó³ki Grajewo (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) wagi 10% 30% 10% 20% 10% 20% Wycena 1614 Wycena na akcje 32.5 ród³o: Bloomberg, Millennium DM SA 7 Grajewo

8 Analiza SWOT Silne strony rosnący popyt na produkty Grajewa na rynku krajowym oraz wzrost sprzedaży eksportowej wzrost mocy produkcyjnych - modernizacja linii produkcyjnej w Grajewie i Wieruszowie zabezpieczenie dostaw żywicy i formaliny, oszczędności kosztowe - akwizycja Silekolu silna pozycja na krajowym rynku płyt wiórowych i laminowanych (35% udziału w tym rynku) efekty synergii związane z akwizycją 56.7% udziałów Pfleiderer Prospan przejrzysta polityka dywidendy - od 2006r. 100% zysku jednostki dominującej niskie zadłużenie przejrzysta struktura organizacyjna sprawna sieć sprzedaży detalicznej (Pfleiderer Partner) na terenie kraju. Słabe strony wzrost cen kupowanego surowca drzewnego o 30% r/r umocnienie się kursu złotego względem euro zmienność sprzedaży w przeciągu roku - czynnik sezonowy. Szanse możliwość dalszej ekspansji na rynku rosyjskim możliwość znacznego wzrostu mocy produkcyjnych możliwość przejęcia 43% udziałów Pfleiderer Prospan od Skarbu Państwa plany wprowadzania nowych produktów - płyta MDF wykorzystanie korzyści podatkowych - budowa zakładu w specjalnej strefie ekonomicznej w Grajewie możliwość wykorzystania efektu dźwigni finansowej - optymalizacja struktury kapitału (euity ratio na poziomie zbliżonym do 50% w 2006r.). Zagrożenia możliwość dalszego wzrostu cen drewna uzależnienie wysokości przychodów od kursu EUR/PLN ryzyko związane z inwestycją w Rosji ryzyko pogorszenia koniunktury w branży meblarskiej ryzyko finansowe - planowane zwiększenie zadłużenia możliwość wejścia nowych producentów na rynek krajowy. 8 Grajewo

9 Grajewo Wizja grupy kapitałowej Pfleiderer Grajewo powstał w 1974 roku jako Zakłady Płyt Wiórowych w Grajewie. Komercjalizacja firmy nastąpiła w roku Od 1997 spółka jest notowana na GPW. Od 1999 roku większościowy pakiet akcji Pfleiderer Grajewo (ponad 60% udziałów) posiada europejski lider branży produktów drewnopochodnych - niemiecki Pfleiderer AG. Rok 2003 zapoczątkował budowę grupy kapitałowej, której spółką dominującą jest Pfleiderer Grajewo. Zgodnie z przyjętą strategią Pfleiderer Grajewo odkupiło 40% akcji Pfleiderer Prospan (byłej spółki siostry) od Pfleiderer Holzwerkstoffe (spółka zależna od Pfleiderer AG) i obecnie posiada 56.7% udziału w Pfleiderer Prospan. Oprócz Grajewa i Prospanu do grupy należą również: Silekol, Pfleiderer, Laminat. Pfleiderer Prospan - ma siedzibę w Wieruszowie. Zdolności produkcyjne tej spółki wynoszą 490 tys. m 3 rocznie. Obie spółki (Pfleiderer Prospan i Pfleiderer Grajewo) posiadają wspólny zarząd i wspólne kierownictwo. Profil produkcji tej spółki jest bardzo zbliżony do profilu produkcji Grajewa (Prospan produkuje dodatkowo blaty kuchenne oraz panele podłogowe). Obecnie Pfleiderer Grajewo jest właścicielem 56.7% akcji Pfleiderer Prospan. W skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym grupy Pfleiderer Grajewo udziały w Pfleiderer Prospan są konsolidowane metodą pełną. W przyszłym roku Pfleiderer Grajewo zamierza odkupić 43% udziałów Pfleiderer Prospan od Skarbu Państwa. Pfleiderer OOO jest spółką, przez którą Grajewo realizuje inwestycję w budowę fabryki płyt wiórowych w Rosji. Rozpoczęcie działalności operacyjnej jest planowane w 2006 roku. Spółka ta będzie produkowała płyty wiórowe surowe, laminowane i oklejane. Silekol producent żywic stosowanych w produkcji płyt meblowych, główny dostawca tego surowca dla Grajewa. Pfleiderer AG 60.3% Pfleiderer Grajewo 56.7% 100% 100% Pfleiderer Prospan Pfleiderer OOO Silekol ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A. Otoczenie konkurencyjne Rynek płyty wiórowej w Polsce podzielony jest między 3 głównych producentów europejskich. W Polsce działa 5 zakładów produkujących płytę wiórową zlokalizowanych w Grajewie (Pfleiderer Grajewo), Wieruszowie (Pfleiderer Prospan), Żarach (Kronopol należący do szwajcarskiej grupy Krono Holding) oraz w Szczecinku i Mielcu (zakłady należące do grupy Kronospan). Fabryki grupy Kronospan oraz Kronopol oferują również produkty dla przemysłu budowlanego (100% sprzedaży grupy Pfleiderer Grajewo kierowana jest do przemysłu meblarskiego). 9 Grajewo

10 ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A. Struktura asortymentowa sprzedaży Pfleiderer Grajewo jest jednym z największych producentów płyt wiórowych i oklein meblowych w Polsce. Do podstawowych produktów tej spółki należą: płyty wiórowe surowe płyty wiórowe laminowane okleiny filmy folie obrzeża płyty MDF od 2007 Grajewo systematycznie odnotowuje wzrost wolumenów. Większość przychodów uzyskuje ze sprzedaży płyt wiórowych surowych (z uwagi na wysokie koszty transportu nieopłacalny eksport) i płyt wiórowych laminowanych. Udział płyt wiórowych surowych w przychodach ze sprzedaży systematycznie się zmniejsza, ponieważ są one głównie sprzedawane na terenie kraju. Budowa nowej fabryki w Grajewie poszerzy asortyment produkowanych wyrobów o płyty MDF. Kanały dystrybucji Sprawnie funkcjonująca sieć sprzedaży jest niewątpliwie jednym z atutów Grajewa. Sprzedaż na terenie kraju odbywa się bezpośrednio do zakładów produkujących meble (ponad połowa sprzedaży) oraz poprzez sieć dealerską Pfleiderer Partner, która obsługuje mniejszych klientów. Obecnie do sieci tej należy ponad 40 punktów handlowych (wliczając oddziały istnieją 72 punkty sprzedaży). Ideą funkcjonowania sieci Pfleiderer Partner jest kompleksowa obsługa mniejszych firm meblarskich zlokalizowanych na terenie kraju. Jej atutem jest dobra lokalizacja: w pobliżu centrów miejskich (Warszawa, Poznań, Łódź, Szczecin) oraz ważnych centrów meblarskich (Radomsko, Kalwaria Zebrzydowska, Swarzędz, Elbląg). 10 Grajewo

11 Strategia Calami strategicznym grupy Pfleiderer Grajewo są: koncentracja na sektorze meblowym i umacnianie pozycji kluczowego dostawcy dla tego sektora, ekspansja geograficzna na wschodzie (ze szczególnym uwzględnieniem rynku rosyjskiego), organizacja spójnej i przejrzystej struktury kapitałowej. Spółka planuje osiągnąć 25% udziału na rynku płyty wiórowej w Europie Środkowo-Wschodniej (obecnie udział ten wynosi 35% na krajowym rynku, podczas gdy w innych krajach naszego regionu waha się od 8% do 30%). Elementami, które prowadzą do realizacji celów strategicznych są: modernizacja istniejących linii produkcyjnych, zwiększanie mocy produkcyjnych (budowa nowych fabryk oraz przejęcia firm istniejących na rynku), wprowadzanie nowych produktów, integracja pionowa z podmiotami będącymi dostawcami surowców, sprawnie funkcjonująca sieć sprzedaży. Podsumowanie wyników za III kwartały Pomimo znacznego umocnienia się krajowej waluty względem euro grupa kapitałowa osiągnęła rekordową sprzedaż przy pogorszeniu rentowności operacyjnej (spadek marży operacyjnej z 16.4% do 13.7 %). Skonsolidowane wyniki Grajewa w III kwartale 2005 (wed³ug MSSF) mln PLN III kwarta³ 2005 III kwarta³ 2004 zmiana r/r I- III kwarta³ 2005 I- III kwarta³ 2004 zmiana r/r Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk brutto % % Zysk netto % % Mar a EBIT 14.5% 14.0% 13.7% 16.4% Mar a EBITDA 19.3% 18.5% 19.1% 20.4% Mar a netto 9.9% 12.6% 9.9% 13.9% ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A. Skokowy wzrost przychodów ze sprzedaży wynika głównie z efektu konsolidacji spółki zależnej Pfleiderer Prospan, która nastąpiła pod koniec 2004 roku. W analogicznym okresie ubiegłego roku grupa Pfleiderer Grajewo osiągnęła EBIT w wysokości 77 mln zł. Dzięki wzrostowi wolumenu wynik operacyjny osiągnięty po 3 kwartałach 2004 powiększył się o 12 mln zł. Aprecjacja złotówki względem euro wpłynęła negatywnie zmniejszając zysk operacyjny z I-III kw o 12.8 mln zł. Wzrost cen zakupionego surowca drzewnego o 32% r/r przełożył się na wzrost kosztów o ponad 35 mln zł. Konsolidacja Pfleiderer Prospan dodała 35 mln zł do wyniku operacyjnego osiągniętego w okresie I-III kw Czynniki wp³ywaj¹ce na wynik operacyjny w I-III Q 2005 w mln PLN Wynik operacyjny I-III % efekt cenowo iloœciowy % efekt kursowy netto % wzrost cen surowca % program oszczêdnoœciowy % konsolidacja Prospanu % konsolidacja Novgorod 6.1 8% Wynik operacyjny I-III % ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A. 11 Grajewo

12 Nasze prognozy odnośnie IV kwartału W IV kwartale 2004 oczekujemy przychodów skonsolidowanych w wysokości 304 mln zł (nasza prognoza przychodów za 2005r. to 1020 mln zł). W naszych prognozach zakładamy, że do końca roku utrzyma się poziom cen drewna z III kw Uwzględniając modernizację linii produkcyjnej w Prospanie i w Grajewie jednostkowy koszt wytworzenia spadnie o 9% w stosunku do poziomu przed modernizacją. W IV kw. oczekujemy wzrostu kosztów związanego ze wzrostem cen zakupu mazutu i wzrostem cen gazu o 15%. Oznacza to negatywny wpływ na wynik za IV kwartał w wysokości 3 mln zł. Zakładamy, że ceny energii elektrycznej zostaną utrzymane na poziomie z poprzedniego kwartału. Biorąc pod uwagę wszystkie wymienione czynniki prognozujemy zysk operacyjny na poziomie 32 mln zł (nasza prognoza zysku operacyjnego za 2005r. to 130 mln zł) i zysk netto w wysokości 24.7 mln zł (prognozujemy zysk netto za 2005r. w wysokości 95.6 mln zł). Oznacza to negatywny wpływ na wynik za IV kwartał w wysokości 3 mln zł. Zakładamy, że ceny energii elektrycznej zostaną utrzymane na poziomie z poprzedniego kwartału. Biorąc pod uwagę wszystkie wymienione czynniki prognozujemy zysk operacyjny za IV kw. na poziomie 32 mln zł (nasza prognoza zysku operacyjnego za 2005r. to 130 mln zł) i zysk netto w wysokości 24.7 mln zł (prognozujemy zysk netto za 2005r. w wysokości 95.6 mln zł). Inwestycje Oczekujemy znacznego wzrostu sprzedaży (wzrost o ponad 50% do 2007r.) w kolejnych latach. Wzrost ten zostanie osiągnięty poprzez akwizycje istniejących przedsiębiorstw oraz inwestycje w budowę nowych zakładów produkcyjnych. Program inwestycyjny Grajewa 2H w mln EUR Inwestycja w Rosji 41.3 Fabryka MDF w Grajewie 83.0 Inwestycje operacyjne 47.2 Silekol 6.0 Prospan 37.4 Pozosta³e 20.0 Razem ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A. Realizacja zaplanowanego programu inwestycyjnego znacznie zwiększy moce produkcyjne grupy Pfleiderer Grajewo. Zak³ad moce produkcyjne Pfleiderer Grajewo bez MDF 620 tys. m3 Pfleiderer Prospan 490 tys. m3 Dodatkowe moce po realizacji inwestycji w Rosji i w Grajewie Fabryka MDF 250 tys. m3 Fabryka w Rosji tys. m3 ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A., Fabryka MDF w Grajewie - poszerzenie asortymentu produktów Drugim bardzo istotnym projektem inwestycyjnym jest budowa fabryki MDF w Grajewie. Pierwotnie strategia inwestycyjna zakładała budowę zakładu produkującego MDF i HDF. Ostatecznie zmieniono plany i fabryka będzie produkować jedynie cienkie płyty MDF. Nie będzie linii do produkcji HDF. Zmiana wynika z przprowadzanonych na zlecenie Grajewa analiz, według których zapotrzebowanie na płyty MDF jest znacznie większe niż na HDF i będzie ono rosnąć w przyszłych okresach. Zmiana planów została spowodowana względami kosztowymi (jedna duża linia do produkcji MDF będzie bardziej konkurencyjna od strony kosztowej niż dwie małe). Projekt zostanie zrealizowany w specjalnej strefie ekonomicznej w Grajewie, dzięki czemu spółka osiągnie korzyści podatkowe. Do tej pory Pfleiderer Grajewo nie sprzedawało płyty MDF. Poprzez budowę nowej fabryki powiększy się asortyment oferowanych wyrobów. Dane dotycz¹ce inwestycji w Grajewie wartoœæ inwestycji w mln EUR 83 szacowana roczna sprzeda w mln EUR moce produkcyjne w tys. m3 MDF 250 planowany termin rozpoczêcia produkcji 2 kw.2007 ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A. 12 Grajewo

13 Inwestycja w Rosji - ekspansja geograficzna Zgodnie z przyjętą strategią ekspansji geograficznej Grajewo realizuje projekt budowy fabryki płyt wiórowych na terenie Rosji. Obecnie Grajewo ma ok. 33% udziału w rosyjskim rynku filmów melaminowych i foli meblowych (fabryka będzie produkować płytę wiórową). W 2004r. eksport produktów Grajewa do Rosji wyniósł 180 mln zł (wzrost o 30% r/r). Budowa fabryki w Rosji pozwoli pełniej wykorzystać potencjał tego rynku (z uwagi na koszty transportu płyty wiórowej jej udział w eksporcie do Rosji jest niewielki). Średni wzrost rynku płyty wiórowej w Rosji począwszy od 1998r. przekracza 15% rocznie. Oczekujemy wzrostu produkcji płyty wiórowej przynajmniej o 10% rocznie w następnych latach, co przy potencjale tego rynku (roczna produkcja wynosi 3 mln m3 płyty) daje przyrost 300 tys. m 3 w skali roku (jest to wielkość produkcji średniej wielkości fabryki). O atrakcyjności rosyjskiego rynku dla krajowych producentów świadczy fakt, że marże, jakie osiągają tamtejsi wytwórcy płyty wiórowej są znacznie większe niż w naszym kraju (ceny uzyskiwane przez producentów są wyższe niż w Polsce, koszty pracy zaś znacznie mniejsze). Jednym z kluczowych odbiorców produktów nowopowstałej fabryki będzie Ikea (Grajewo podpisało kontrakt na dostawę płyty do jednej z fabryk Ikei na terenie Rosji). Dane dotycz¹ce inwestycji w Rosji wartoœæ inwestycji w mln EUR 77 szacowana roczna sprzeda w mln EUR moce produkcyjne w tys. m3 p³yty wiórowej surowej planowany termin rozpoczêcia produkcji 2 kw ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A. Przejęcie Silekolu - oszczędności kosztowe + zabezpieczenie dostaw Grajewo zawarło z Zakładami Azotowymi Kędzierzyn przedwstępną umowę zakupu 99% udziałów Silekolu (aby umowa została domknięta potrzebna jest zgoda prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów, planowany termin finalizacji transakcji w połowie grudnia 2005). Cenę, jaką Grajewo zapłaci za otrzymane udziały Silekolu (w przybliżeniu 25 mln zł, P/E transakcji 7.6), oceniamy jako niską. Silekol jest producentem żywic formaldehydowo mocznikowych, będących jednym z dwóch (oprócz drewna) najważniejszych surowców stosowanych w produkcji płyt meblowych. Akwizycja ta zabezpiecza potrzeby rozwojowe w zakresie istniejących mocy produkcyjnych, jak również planowanego powiększenia związanego z budową fabryki MDF w Grajewie. Pozwoli ona na obniżenie kosztów zakupu surowca oraz stworzy możliwość dalszego rozszerzania asortymentu oferowanych produktów (produkcja żywic do impregnacji drewna na potrzeby przemysłu meblarskiego). Dane dotycz¹ce Silekolu w mln PLN sty.-lip E Sprzeda caloœæ Sprzeda do Pfleiderer Grajewo EBIT zysk netto ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A., Millennium DM S.A. Akwizycja Pfleiderer Prospan - wzrost sprzedaży o 60% r/r Pfleiderer Prospan jest średniej wielkości producentem płyty wiórowej (moce produkcyjne 490 tys. m 3 płyty). Obecnie Pfleiderer Grajewo posiada 56.7% akcji Pfleiderer Prospan nabytych od spółki matki za 112 mln zł. Według naszych prognoz nabycie udziałów Pfleiderer Prospan zwiększy przychody grupy w 2005 roku o 460 mln zł (bez Prospanu przychody wynosiłyby 560 mln zł). Gdyby reszta udziałów została kupiona za cenę zapłaconą spółce matce Grajewo wydałoby 85 mln zł. Oczekujemy, że Grajewo zapłaci Skarbowi Państwa za pakiet 43% akcji Prospanu 150 mln zł (prawie 2x więcej). Uważamy, że transakcja może być zawarta w połowie 2006r. Według naszych prognoz całkowita konsolidacja Pfleiderer Prospan zwiększyłaby zysk grupy za 2005r. o 15 mln zł. 13 Grajewo

14 Nasze prognozy wyników finansowych Oczekujemy, że od połowy 2006 Pfleiderer Grajewo będzie właścicielem 100% udziałów w Pfleiderer Prospan oraz że urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów wyrazi zgodę na nabycie Silekolu. Zakładamy, że fabryka w Rosji zacznie produkcję w połowie 2006 roku, a fabryka MDF w Grajewie od połowy 2007r. Prognozy dokonane przez zarząd Pfleiderer Grajewa zakładają następujące wielkości sprzedaży: dla fabryki w Rosji (35 mln EUR w 2006, 70 mln EUR w 2007), dla fabryki MDF (30 mln EUR w 2007, 60 mln EUR w następnych latach). W naszych prognozach dla fabryki w Rosji założyliśmy: sprzedaż w 2006 roku w wysokości 30 mln Euro (37% wykorzystania mocy produkcyjnych), w 2007 sprzedaż 60 mln EUR (75% wykorzystania mocy produkcyjnych). Prognozując przychody fabryki MDF w Grajewie założyliśmy: sprzedaż w 2007 w wysokości 30 mln EUR (50% mocy produkcyjnych), w 2007 i w następnych latach sprzedaż 40 mln EUR (66% wykorzystania mocy produkcyjnych). Według naszych oczekiwań akwizycja Silekolu zwiększy przychody grupy o 58 mln zł w 2006 i 61 mln zł w 2007 roku (zakładamy, że sprzedaż poza grupę pozostanie na obecnym poziomie i wyniesie 40% ogółu sprzedaży). Sprzeda grupy Pfleiderer Grajewow mln z³ 2006 E 2007 E Pfleiderer Grajewo Pfleiderer Prospan Fabryka w Rosji Fabryka MDF Silekol Razem ród³o: Millennium DM S.A. W naszych prognozach zakładamy dalsze umocnienie się krajowej waluty względem euro oraz wzrost cen drewna (zakładamy wzrost o 5% w kolejnych latach). Realizacja nowych projektów inwestycyjnych wpłynie na wzrost kosztów związanych z budową oraz rozpoczęciem produkcji. Czynniki te uwzględniliśmy zmniejszając odpowiednio marżę operacyjną do poziomu 12.8% w 2006 oraz 12.7% w Zgodnie z prognozami zarządu Pfleiderer Grajewa marża ta wyniesie 14% w 2006r oraz 16% w 2007r. Mar e: operacyjna i brutto 29.0% 28.0% 15.6% 15.2% 18.0% 16.0% 27.0% 12.8% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% 12.6% 12.6% 12.6% 14.0% mar a brutto 26.0% 25.0% 24.0% 23.0% 25.2% 25.1% 23.4% 23.1% 23.1% 23.1% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 22.9% 22.9% 22.9% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% mar a operacyjna 22.0% 4.0% 21.0% 2.0% 20.0% p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014 > % mar a brutto mar a operacyjna ród³o: Pfleiderer Grajewo S.A. 14 Grajewo

15 Sprawozdania finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p przychody netto koszty wytworzenia koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk (strata) udzia³owc.mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne wartoœæ firmy jedn. podporz¹dkowanych rzeczowy maj¹tek trwa³y nale noœci d³ugoterminowe rozl. mêdzyokresowe d³ugoterminowe inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe w tym gotówka rozliczenia mêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ zak³adowy akcje w³asne kapita³y zapasowe i rezerwowe kapita³y z aktualizacji wyceny ró. kursowe z przelicz. jedn podporz¹d zysk z lat ubieg³ych zysk netto kapita³y mniejszoœci ujemna w-œæ firmy jedn. podporz¹d zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. mêdzyokresowe i przych. przysz³ych okr rezerwy pasywa razem BVPS ród³o: prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 15 Grajewo

16 Cash flow (mln PLN) p 2006p 2007p 2008p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki p 2006p 2007p 2008p zmiana sprzeda y -19.4% 14.8% 60.8% 27.5% 22.3% 7.7% zmiana EBITDA -31.0% 9.5% 52.1% 25.5% 23.7% 5.9% zmiana EBIT -3.9% 11.6% 35.9% 26.3% 22.8% 7.5% zmiana zysku netto 10.3% 33.2% 16.1% 28.5% 20.5% 8.6% mar a EBITDA 19.7% 18.8% 17.8% 17.5% 17.7% 17.4% mar a EBIT 15.6% 15.2% 12.8% 12.7% 12.7% 12.7% mar a netto 11.2% 13.0% 9.4% 9.4% 9.3% 9.4% sprzeda /aktywa (x) d³ug/kapita³ (x) odsetki/ebit stopa podatkowa 29.8% 19.3% 19% 19% 19% 19% ROE 22.1% 17.1% 15.0% 17.4% 19.3% 19.5% ROA 17.7% 10.0% 8.8% 8.8% 10.3% 11.0% d³ug (gotówka) netto (mln PLN) p³ynnoœæ gotówkowa (x) ród³o: prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 16 Grajewo

17 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Piotr Her Adam Zajler Makler Papierów Wartościowych Wojciech Wasilewski Makler Papierów Wartościowych Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, metale, przemysł mięsny Analityk media, hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy, budownictwo Analityk informatyka, Internet Asystent Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Łukasz Hejak lukasz.hejak@millenniumdm.pl Asystent Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Data wydania Cena rynkowa w dniu Spó³ka Rekomendacja rekomendacji wydania rekomendacji Grajewo neutralnie 7 grudnia Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 6 25% Akumuluj 8 33% Neutralnie 10 42% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) Kupuj 2 33% REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% Akumuluj 4 67% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Neutralnie Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Redukuj aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Sprzedaj ostatnie 12 miesiêcy* Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. 24