numer ewidencyjny 05/12/04

Transkrypt

1 Raport Analityczny TIM S.A. Warszawa, 09 grudnia 2005 numer ewidencyjny 05/12/04

2 TIM (8.8000, , , ), WIG (34,368.22, 34,482.04, 34,362.83, 34, ) ber October November December 2005 February March April May June July August September October November December TIM S.A. Kurs TIM 8,60 zł Range roczny 4,60-9,25 zł Kapitalizacja 175,3 mln zł Free float 41,9 mln zł Udz. w WIG 0,07% Beta vs. WIG 0,13 Wol. śr. (1 m-c) WIG pkt. TIM vs. WIG Struktura akcjonariatu K. Folta 20,11 % A. Wieczorkowski 19,74 % BZ WBK Inwestycje 10,94 % ING TFI 10,01 % K. Stogniew 7,67 % M. Nowakowski 7,63 % Pozostali 23,90 % Rekomendacja Kupuj Wycena 11,2 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs Podsumowanie Wartość akcji TIM wyceniliśmy metodą porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Średnia z wycen obiema metodami daje cenę jednej akcji na poziomie 11,2 zł. Akcje spółki są obecnie notowane na giełdzie z ok. 30% dyskontem w stosunku do przeprowadzonej przez nas wyceny. Akcje TIM wyceniane są na GPW poniżej wartości wynikającej z wyceny porównawczej (10,8 zł), a także z dyskontem w stosunku do wyceny przeprowadzonej metodą DCF (11,6 zł). Rekomendujemy kupowanie akcji TIM S.A. i określamy ich cenę docelową na poziomie 11,2 zł. Charakterystyka TIM S.A. Firma TIM S.A. zajmuje się hurtową dystrybucją materiałów elektrotechnicznych. Swą działalność operacyjną prowadzi nieprzerwanie od listopada 1987 roku. Wśród oferowanych towarów spółki znajdują się m.in: kable i przewody, sprzęt oświetleniowy, rozdzielnice, osprzęt instalacyjny, aparatura rozdzielcza i sterownicza. W latach spółka przeszła gruntowną restrukturyzację operacyjną. W jej efekcie, począwszy od 2004 roku nastąpiła istotna poprawa osiąganych wyników finansowych, która powinna być kontynuowana w latach następnych. Dalszy rozwój spółki ma gwarantować powiększanie liczby oddziałów (obecnie funkcjonuje blisko 30 placówek na terenie całego kraju), zwiększanie wydajności pracy i ciągła kontrola ponoszonych kosztów, optymalizacja procesów logistycznych i zarządczych. TIM S.A. ma szanse już wkrótce zostać krajowym liderem na rynku handlu hurtowego w branży elektrotechnicznej (obecnie zajmuje drugie miejsce). Spółka zamierza rozwijać się organicznie - nie planuje akwizycji firm z branży, nowych emisji akcji nie będą realizowane ryzykowne projekty inwestycyjne pociągające za sobą duże nakłady kapitałowe. Dużym atutem spółki dla potencjalnych inwestorów jest z pewnością bardzo wysoka rentowność (zwrot na kapitale własnym zdecydowanie przekracza 30 proc.) oraz zapowiedź prowadzenia czytelnej polityki dywidendowej. tys. zł P 2006P 2007P Przychody ze sprzedaży Zysk operacyjny Zysk netto EPS (zł) -0,41 0,04 0,55 0,74 0,88 1,05 P/E -20,9 243,7 15,8 11,7 9,7 8,2 BVPS (zł) 0,57 0,52 1,07 1,80 2,25 2,77 P/BV 15,08 16,45 8,05 4,77 3,83 3,10 Marża EBIT -2,18% 3,14% 6,48% 8,60% 8,42% 8,44% Marża EBITDA 1,12% 5,81% 8,29% 10,20% 8,42% 9,75% ROS -7,56% 0,57% 5,37% 6,00% 6,32% 6,72% ROE -84,78% 7,95% 51,05% 40,80% 39,33% 38,05% 2

3 WYCENA Wycena akcji TIM S.A. sporządzona została dwiema metodami: porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Na wycenę porównawczą składa się wycena względem polskich spółek notowanych na giełdzie, zajmujących się działalnością handlową. Do obliczenia wyceny końcowej akcji spółki przyjęto średnią arytmetyczną z wyników obu przeprowadzonych wycen. Wycena porównawcza W wycenie porównawczej użyto trzech wskaźników: P/E (cena do zysku przypadającego na jedną akcję), EV/EBITDA (gdzie EV = wartość rynkowa powiększona o dług netto, EBITDA = zysk operacyjny powiększony o amortyzację) oraz P/EBIT (cena do wartości zysku operacyjnego przypadającego na jedna akcję). Przy wyliczeniu wskaźników uwzględniono prognozy wyników dla lat 2005, 2006 i Wskaźniki wyceny porównawczej na podstawie wyników szacowanych na lata Cena akcji P/E '05 P/E '06 P/E '07 P/EBIT '05 P/EBIT '06 P/EBIT '07 EV/EBITDA '05EV/EBITDA '06EV/EBITDA '07 Alma Market 22,30 zł 11,8 9,6 8,2 9,1 7,8 7,0 5,1 4,5 4,4 Ampli 3,96 zł 7,2 5,2 4,3 4,3 3,7 2,9 4,7 4,2 3,6 CCC 30,50 zł 30,0 20,9 16,5 23,9 17,2 13,6 22,5 15,9 12,6 Eldorado 31,00 zł 11,4 10,3 8,8 7,6 7,4 6,6 6,1 6,0 5,7 Eurocash 4,69 zł 17,1 13,9 11,1 14,1 11,5 9,4 9,0 7,5 6,4 Średnia 15,5 12,0 9,8 11,8 9,5 7,9 9,5 7,6 6,5 TIM 8,60 zł 11,7 9,7 8,2 8,2 7,3 6,5 7,3 6,6 5,9 Cena akcji 11,4 10,6 10,3 12,5 11,2 10,5 11,2 10,0 9,5 Wycena 10,8 Źródło : BM BPH Jako wartość końcową (implikowana cena akcji TIM) przyjęto średnią z wyceny dla każdego wskaźnika i poszczególnych lat. Zastosowana wycena porównawcza określiła wartość jednej akcji TIM S.A. na poziomie 10,8 zł. Otrzymana wartość wyceny porównawczej wynosi 10,8 zł i jest o 25% wyższa od obecnej wyceny rynkowej akcji TIM S.A. Wycena DCF Wolne przepływy gotówkowe FCF (free cash flows) zostały obliczone na podstawie prognozowanych wyników TIM S.A. do roku 2009 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji spółki metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto następujące założenia: 3

4 W latach wzrost przychodów ze sprzedaży z 250 mln zł do 380 mln złotych. Średnia roczna stopa wzrostu przychodów (CAGR) w tym okresie na poziomie 11,04%. Marża EBIT (marża zysku operacyjnego) w latach w średniej wysokości 8,38%. Marża EBITDA (marża zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację) na średnim poziomie 9,75% w okresie pomiędzy 2005 i 2009 r. Nakłady kapitałowe w latach na całkowitym poziomie w wysokości 27 mln złotych. Założono, że wydatki inwestycyjne będą o kilka mln złotych wyższe od poziomu odpisów amortyzacyjnych prognozowanych w tym okresie (21,4 mln złotych). Dług netto (poziom zobowiązań oprocentowanych minus gotówka) na poziomie 10,3 mln złotych. Stały wzrost wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1,0%. Współczynnik Dług/Kapitał Własny na poziomie poniżej 0,1 (spółka będzie w znikomym stopniu finansowała się długiem, a środki na inwestycje pozyskiwała głównie z zysków zatrzymanych po wypłacie ew. dywidendy akcjonariuszom). Średni ważony koszt kapitału (WACC) dla lat na poziomie 7,14% (założono spadek WACC z poziomu 8,1% w roku 2005 do poziomu 6,6% w roku 2009). Suma FCF [mln zł.] 56,73 Suma DFCF [mln zł.] 48,10 stopa wzrostu FCF 1,0% Wartość rezydualna [mln zł.] 279,32 DRV [mln zł.] 199,48 DFCF+DRV [mln zł.] 247,57 Gotówka [mln zł.] 0,70 Dług [mln zł.] -11,00 Wartość KW [mln zł.] 237,27 Akcje (szt.) Wartość na jedną akcję [zł.] 11,6zł Wyliczona bieżąca wartość wolnych przepływów pieniężnych z podstawowej działalności operacyjnej TIM S.A. wynosi 247,57 mln zł. Zdyskontowane wolne przepływy pieniężne w latach 2005 do 2009 wynoszą w sumie 48,10 mln złotych, a 199,48 mln zł stanowi zdyskontowana wartość rezydualna przy założeniu stałego 1,0% wzrostu wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej od 2010 roku w nieskończoność. Zdyskontowana wartość rezudualna stanowi więc 80 proc. wartości całkowitych zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Wartości bieżąca wolnych przepływów pieniężnych (DFCF+DRV) skorygowana jest o dług netto (bieżącą wartość zobowiązań oprocentowanych i o wartość gotówki). Bieżąca 4

5 wartość kapitału własnego akcjonariuszy TIM S.A. wynikająca z działalności operacyjnej spółki jest równa 237,27 mln zł. Wartość majątku akcjonariuszy przypadająca na jedną akcję wynosi 11,6 zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość jednej akcji TIM to 11,6 zł. Analiza wrażliwości modelu DCF w zależności od zmian poziomu WACC i stopy wzrostu wolnych przepływów pieniężnych. zmiana stopy wzrostu FCF WACC -2% -1% 0% 1% 2% -2% 11,4zł 13,8zł 17,5zł 24,2zł 39,8zł -1% 9,9zł 11,5zł 13,9zł 17,6zł 24,4zł 0% 8,7zł 10,0zł 11,6zł 14,1zł 17,9zł 1% 7,9zł 8,8zł 10,0zł 11,7zł 14,1zł 2% 7,2zł 7,9zł 8,9zł 10,1zł 11,8zł Jak widać z zamieszczonej wyżej tabeli, model DCF wyceny akcji TIM SA jest w porównywalnym stopniu wrażliwy na zmiany zarówno średniego ważonego kosztu kapitału (WACC), jak i też zmiany stopy wzrostu wolnych przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. Wartość akcji TIM S.A. oszacowana metodą porównawczą do średniej prognoz na lata wskaźników rynkowych spółek z branży handlowej notowanych na GPW wyniosła 10,8 zł. Na podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) wartość akcji spółki została wyznaczona na 11,6 zł. Średnia arytmetyczna z zastosowanych metod wyceny dała wartość końcową akcji TIM S.A. na poziomie 11,2 zł. 5

6 16 listopada 2005 r. CHARAKTERYSTYKA DZIAŁALNOŚCI TIM S.A. Grupa TIM S.A. TIM S.A. nie posiada spółek zależnych i nie tworzy struktury holdingowej, tym samym nie sporządza skonsolidowanych raportów finansowych. Działalność TIM S.A. TIM SA prowadzi działalność nieprzerwanie od 1987 roku. Początkowo (jeszcze jako spółka z o.o. ) prowadziła działalność usługową, produkcyjną, handlową oraz realizowała prace kontrolno-pomiarowe, projektowe i innowacyjno-wdrożeniowe. W latach 90-tych skupiła swą działalność w branży dystrybucji artykułów elektrotechnicznych, co zdynamizowało jej dalszy rozwój. Stabilny wzrost realizowanej sprzedaży był możliwy dzięki otwarciu w latach , 22 oddziałów zlokalizowanych w dużych miastach na terenie całego kraju. Obecnie w strukturze dystrybucyjnej TIM SA funkcjonuje blisko 30 oddziałów. Oprócz tego, w celu zapewnienia płynności i stabilności dostaw do sieci dystrybucyjnej, spółka prowadzi dwa magazyny: centralny we Wrocławiu oraz magazyn regionalny w Toruniu ( w planach spółka ma otwarcie kolejnego magazynu regionalnego). Asortyment sprzedawanych towarów przez TIM S.A. W bogatym asortymencie TIM S.A. znajduje się ponad 50 tysięcy artykułów elektroinstalacyjnych. Oferta towarów obejmuje : kable i przewody, aparatura rozdzielcza, aparatura łączeniowa i sterownicza, rozdzielnice nn i obudowy rozdzielcze, elementy automatyki, osprzęt instalacyjny, oprawy oświetleniowe, źródła światła. Dostawcy Grupę dostawców towarów do spółki stanowi kilkadziesiąt firm. Wśród nich są renomowani polscy jak i zagraniczni producenci z branży elektrotechnicznej ( m.in. ABB, Apator, Osram, Relpol, Siemens, ZPUE). Jedynym znaczącym dostawcą spółki jest Tele - Fonika Kable, od której realizowane jest ponad 10 proc. sprzedaży TIM S.A. Poza wymienionymi firmami, spółka współpracuje też m.in. z Legrand Fael w zakresie dostaw osprzętu i aparatury elektrycznej, z Philips Lighting w zakresie Analityk : Piotr Banasik Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie 6

7 dostaw sprzętu oświetleniowego, oraz z Moeller Electric w zakresie dostaw aparatury sterowniczej i łączeniowej. Odbiorcy 4,7% 8,8% 1,2% 0,5% 32,1% Instalatorzy Reselerzy Przemysł Pozostali 11,2% Energetyka Budow nictw o Budżet Detaliści 17,5% 24,1% W pierwszym półroczu największą grupę klientów spółki stanowili instalatorzy oraz reselerzy zaopatrujący się w TIM w towary w celu dalszej odsprzedaży. Historyczny udział obu grup klientów w całkowitej sprzedaży realizowanej przez TIM utrzymuje się powyżej 50 proc. Wśród dużych odbiorców towarów oferowanych przez TIM S.A. są m.in. : EnergiaPro Koncern Energetyczny, Przedsiębiorstwo Robót Telekomunikacyjnych i Elektroenergetycznych PROTEL, Zakład Energetyczny Opole, Elektrocenter. Udział poszcz. Grup klientów w sprzedaży w I półroczu 2005 roku Grupy klientów I poł Udział % Instalatorzy ,1% Reselerzy ,1% Przemysł ,5% Pozostali ,2% Energetyka ,8% Budownictwo ,7% Budżet ,2% Detaliści 489 0,5% Suma ,0% źródło: TIM S.A. 7

8 Sprzedaż w I półroczu według grup asortymentowych 6,3% 5,5% 3,4% 10,8% 4,9% 1,8% 2,7% 0,0% 1,2% 18,6% 2,4% 20,5% 21,8% Przew ody Kable Osprzęt do kabli i przew odów Aparatura łączeniow a i rozdzielcza Rozdzielnice, szafy i szafki instal. Opraw y ośw ietleniow e Źródła Systemy prow adzenia kabli i przew. Osprzęt instalacyjny Osprzęt odgromow y Słupy, elementy w sporcze itp. Iluminacje św ietlne Pozostałe Grupy asortymentowe I poł Udział % Przewody ,5% Kable ,8% Osprzęt do kabli i przewodów ,4% Aparatura łączeniowa i rozdzielcza ,6% Rozdzielnice, szafy i szafki instal ,9% Oprawy oświetleniowe ,8% Źródła ,4% Systemy prowadzenia kabli i przew ,5% Osprzęt instalacyjny ,3% Osprzęt odgromowy ,8% Słupy, elementy wsporcze itp ,7% Iluminacje świetlne 12 0,0% Pozostałe ,2% Suma ,0% źródło: TIM S.A. Sezonowość sprzedaży Sprzedaż realizowana przez spółkę w poszczególnych kwartałach podlega sezonowości związanej z popytem zgłaszanym przez odbiorców. Jak widać na zamieszczonym niże4j wykresie oraz tabeli, sprzedaż w poszczególnych kwartałach danego roku wykazuje tendencję wzrostową. Najsłabszym pod względem sprzedaży jest zazwyczaj pierwszy kwartał roku, a największe przychody realizowane są w drugim półroczu każdego roku kalendarzowego. Udział sprzedaży w czwartym kwartale każdego roku przekracza poziom 30 proc. sprzedaży całorocznej. 8

9 KWARTALNY UDZIAŁ SPRZEDAŻY W LATACH Kwartał I 18% 19% 19% 19% 27% 20% 19% 18% II 22% 23% 20% 20% 24% 23% 23% 23% III 28% 28% 26% 26% 25% 29% 29% 27% IV 32% 30% 35% 36% 24% 28% 30% 31% Sprzedaż kwartalna w latach IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 źródło: na podst. sprawozdań finansowych TIM S.A. Wzrost zatrudnienia i wydajności Na koniec pierwszego półrocza 2005 roku w spółce było zatrudnionych 303 osoby wobec 285 osób na koniec 2004 roku (wzrost o 18 osób). Przyrost pracowników związany jest bezpośrednio z faktem otwierania nowych oddziałów, drugiego magazynu centralnego oraz rozbudową pionu sieci handlowej i logistycznej. Bardzo optymistycznym zjawiskiem jest obserwowany z roku na rok wzrost wydajności przypadający na jednego zatrudnionego. Prognozowana przez spółkę wydajność w 2005 roku powinna wzrosnąć do 900 tys. zł, a w roku przyszłym wynieść już ok. 1 mln zł. Wzrost wydajności mierzony sprzedażą na jednego pracownika P 2006P źródło: TIM S.A 9

10 ZAŁOŻENIA POLITYKI DYWIDENDOWEJ TIM S.A. Pod koniec września bieżącego roku spółka przedstawiła założenia polityki dywidendowej. Przyjęta strategii w tej kwestii ma z jednej strony zagwarantować okresowe wypłaty środków pieniężnych na rzecz akcjonariuszy, jak też zapewnić bezpieczny rozwój spółki z uwzględnieniem potrzeb kapitałowych z nim związanych. Przyjęte założenia polityki dywidendowej są następujące: Zarząd spółki zadeklarował, że każdorazowy wniosek do WZA o podział zysku po zakończeniu roku obrotowego będzie uwzględniał wypłatę dywidendy dla akcjonariuszy obliczoną według wzoru: Dywidenda = zysk netto za rok obrotowy minus nakłady kapitałowe zaplanowane na rok bieżący. W sytuacjach wyjątkowych, uzasadniających powstrzymanie się z wypłata dywidendy akcjonariuszom zarząd spółki będzie wnioskował o przeznaczenie środków na wypłatę dywidendy na fundusz dywidendowy. Zarząd spółki jest upoważniony do wypłaty zaliczki na poczet przewidywanej dywidendy na koniec roku obrotowego (zgodnie z przepisami prawa i statutu spółki). Zarząd spółki w porozumieniu z radą nadzorczą podjął decyzję o wypłacie zaliczki na poczet przewidywanej dywidendy w łącznej kwocie złotych, czyli 0,13 zł na jedną akcję. Stopa wypłaty zaliczki dywidendowej wyniosła ok. 1,5 proc. Dzień wypłaty zaliczki został ustalony na 16 listopada bieżącego roku. W naszej ocenie przyjęte zasady polityki dywidendowej są klarowne, a samo ich przyjęcie pozytywnie świadczy o kadrze zarządzającej i nadzorującej TIM S.A., która realizuje właściwą strategię wzrostu wartości firmy z punktu widzenia jej akcjonariuszy. Szacujemy, że dywidenda z zysku za 2005 rok powinna być nie mniejsza niż 50 proc. zysku, czyli przy założeniu zrealizowania prognozy finansowej na poziomie 15 mln złotych, dywidenda wyniesie ok. 7,5 mln. Daje to jej wartość przypadająca na jedną akcję w wysokości ok. 0,37 zł. Implikowałoby to z kolei stopę dywidendy na już stosunkowo atrakcyjnym poziomie 4,2 proc. WYNIKI TIM S.A. PO TRZECH KWARTAŁACH 2005 ROKU tys. zł III kw III kw zmiana (%) I-III kw I-III kw zmiana (%) Przychody ze sprzedaży ,4% ,4% Zysk operacyjny (EBIT) ,2% ,6% EBITDA ,3% ,3% Zysk brutto ,3% ,7% Zysk netto ,0% ,0% Zmiana pkt.% Zmiana pkt.% Marza EBIT 8,54% 7,13% 1,4% 7,76% 6,17% 1,6% Marża EBITDA 9,82% 8,71% 1,1% 9,10% 7,84% 1,3% Marża brutto 7,92%, 6,43%, 1,5% 7,09%, 5,52%, 1,6% Marża netto 5,39% 6,14% -0,8% 5,46% 5,25% 0,2% źródło: opr. na podst. sprawozdań finansowych TIM S.A 10

11 W trzecim kwartale 2005 roku TIM odnotował 24,4 proc. wzrost przychodów ze sprzedaży, co narastająco daje wzrost o 17,4 proc. Marża brutto na sprzedaży wyniosła w III kw. nieco ponad 11 mln złotych i była o 27,8 proc. wyższa od marży odnotowanej w analogicznym okresie przed rokiem. Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu wzrosły o nieco ponad 3 mln złotych. Wynik na działalności operacyjnej zwiększył się o 2 mln złotych (+40% r/r), co narastająco po trzech kwartałach daje wzrost zysku operacyjnego o 4,2 mln złotych (+47,6% r/r). W jeszcze większym stopniu zwiększył się zysk brutto, który narastająco po trzech kwartałach jest wyższy o 50 proc. od ubiegłorocznego. Niższa dynamika zysku netto (22% narastająco) jest efektem wyższego podatku dochodowego płaconego przez spółkę w roku bieżącym. W efekcie zrealizowana marża netto jest na zbliżonym poziomie do zeszłorocznej. O ponad jeden pkt. proc. wyższe są jednak zrealizowane marże EBIT i EBITDA. Po trzech kwartałach TIM SA wypracował 167,7 mln złotych przychodów ze sprzedaży oraz 9,2 mln zł zysku netto. Do zrealizowania tegorocznej prognozy, w czwartym kwartale spółka musi osiągnąć 82,3 mln zł przychodów i 5,8 mln złotych zysku netto. Naszym zdaniem jest to jak najbardziej realne. STRATEGIA ROZWOJU Celem nadrzędnym TIM S.A. jest zostanie niekwestionowanym liderem w branży handlu hurtowego w branży elektrotechnicznej. Obecnie spółka zajmuje w tej klasyfikacji drugie miejsce w kraju większą sprzedaż realizuje tylko spółka Alfa-Elektro. W tym celu TIM SA zakłada dalszy rozwój organiczny poprzez zwiększanie liczby oddziałów na terenie Polski, poprawę efektywności i wydajności pracy, dalsze ulepszenie logistyki i zarządzania siecią dystrybucyjną. Spółka nie planuje przy tym przejęć podmiotów z branży, co sprawia, że nie planuje w najbliższym czasie dużych nakładów kapitałowych. Wybrane dane finansowe i prognozy wyników TIM S.A. na lata tys. zł rok P 2006P 2007P Przychody ze sprzedaży Zysk operacyjny (EBIT) EBITDA Zysk (strata) brutto Zysk (strata) netto Aktywa, razem Zobowiązania i rezerwy na zob zobowiązania długoterminowe zobowiązania krótkoterminowe Kapitał własny Wartość księgowa na jedną akcję (zł) 0,48 0,44 1,07 1,80 2,25 2,77 Zysk netto na jedną akcję (zł) -0,41 0,04 0,55 0,74 0,88 1,05 P prognoza BM BPH Zrealizowanie tegorocznej prognozy wyników będzie wymagało odnotowania w czwartym kwartale wysokiej dynamiki zarówno przychodów jak i zysku netto. Obserwując korzystne tendencje poprawy 11

12 wyników z kwartału na kwartał można oczekiwać, że prognoza zostanie zrealizowana. Wymaga to odnotowania przychodów na poziomie ok. 82 mln złotych (+27,7% r/r) oraz 5,8 mln zł zysku netto (+61 % r/r). Zadanie przed spółka jest dość ambitne, lecz całkowicie realne do wykonania. Prognozujemy wzrost przychodów ze sprzedaży TIM SA z poziomu 250 mln zł w 2005 roku do 320 mln zł w roku 2007 (średnioroczny wzrost przychodów wyniesie w tym okresie 13 proc.). Średnioroczny wzrost wyniku na działalności operacyjnej (EBIT) wyniesie ok. 13 proc., natomiast zysk netto będzie się zwiększał w średnim tempie 19,7 proc. Zysk netto wzrośnie z 15 mln zł w roku obecnym do 21,5 mln złotych w roku 2007 (średnioroczny wzrost zysku szacujemy na 19,7 proc.)dzięki temu zysk netto na jedną akcję (EPS) wzrośnie z prognozowanych 0,74 zł na koniec 2005 roku do 1,05 zł na koniec 2007 roku. Prognozy wzrostu głównych pozycji rachunku wyników są dość konserwatywne korzystne czynniki wewnętrzne (rozbudowa sieci sprzedaży, wzrost wydajności pracy, poprawa logistyki i systemu zarządzania) i zewnętrzne (utrzymanie popyty na sprzedawane towary, wysokie tempo wzrostu gospodarczego), mogą wpłynąć na przekroczenie zakładanego przez nas tempa wzrostu wyników finansowych. Przychody i zysk netto TIM SA P 2006P 2007P Zysk netto Przychody Źródło : TIM S.A., P prognoza BM BPH Przeprowadzona w 2003 roku restrukturyzacja spółki spowodowała znaczącą poprawę wyników finansowych spółki. Widać to po wzroście realizowanych marż na poziomie operacyjnym i netto. Przewidujemy, że marże w dwóch kolejnych latach ustabilizują się na poziomie ok. 8,4% (marża EBIT) i 6,7% (marża netto na sprzedaży). 12

13 Marża netto, EBIT i EBITDA dla lat ,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% P 2006P 2007P ROS EBITDA EBIT Źródło : TIM S.A., P prognoza BM BPH Podsumowanie Ubiegły rok był najlepszym pod względem wyników TIM w całej jego historii istnienia. W bieżącym roku nastąpiła dalsza poprawa osiąganych rezultatów (dwucyfrowy wzrost przychodów ze sprzedaży i zysku netto), kilkudziesięcioprocentowy wzrost zysku operacyjnego. Spółka ma ambitne plany zostania liderem na rynku handlu hurtowego w branży elektrotechnicznej i niewykluczone, że nastąpi to już w przyszłym roku. Dużym plusem dla akcjonariuszy spółki jest bardzo wysoka rentowność (zwrot na kapitale przekraczający zdecydowanie 30 proc.), która naszym zdaniem utrzyma się w kolejnych latach, ciągły wzrost wydajności liczony na jednego zatrudnionego oraz plany wypłaty dywidendy z generowanych zysków. Spółka rozwija się organicznie przez zwiększanie sprzedaży w istniejących placówkach (oddziałach), jak i też przez otwieranie nowych obiektów w miejscach zapewniających najbardziej optymalne powiększanie sieci sprzedaży i dystrybucji na terenie całego kraju. Przyjęta strategia wzrostu wydaje się jak najbardziej właściwa TIM SA nie planuje w najbliższej przyszłości wydatków inwestycyjnych związanych z akwizycjami innych podmiotów z branży, co zwiększa realność wypłat wysokich dywidend z osiąganych zysków dla akcjonariuszy spółki. 13

14 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, Warszawa tel.: (22) , Piotr Banasik Doradca Inwestycyjny piotr.banasik@bph.pl Jacek Buczynski - Analityk jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik Doradca Inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Dariusz Nawrot - Analityk dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12) Analityk : Piotr Banasik Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: , (48 12) ; Internet: 14

15 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejszy raport, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Po stronie BM Banku BPH może istnieć zamiar złożenia emitentowi papierów wartościowych będących przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej, ofert świadczenia usług na jego rzecz w ciągu najbliższych 3 miesięcy od daty sporządzenia niniejszej rekomendacji inwestycyjnej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Analityk : Piotr Banasik Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: , (48 12) ; Internet: 15