Numer ewidencyjny 07/06/04

Transkrypt

1 Raport analityczny Warszawa, Numer ewidencyjny 07/06/04

2 x10 Kurs akcji 47,91 zł Range roczny 10,20-49,95 zł Kapitalizacja 838 mln zł Free float 361 mln zł Udział w WIG 0,15% Beta 1,29 Wol. śr. (1 m-c) szt WIG August September Stalprofil vs. WIG Stalprofil ( , , , ), WIG (64,312.42, 64,881.84, 64,310.82, 64,698.72) October November December February March pkt April May June Struktura akcjonariatu Mittal Steel Poland 31,48% MZZ Pracowników IPS 17,92% MOZ NZZ Solidarność MSP 7,54% Pozostali 43,06% Rekomendacja Redukuj Wycena 41 zł Poprzednie rekomendacje (12 m-cy) Data Rodzaj Kurs trzymaj 29,50 zł kupuj- 16,99 zł J Wycena Akcje Stalprofilu zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie modelem DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej, a wycenie metodą porównawczą 1/5 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 47,40zł, a w oparciu o model DCF - 39,38 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 40,98 zł. Akcje są obecnie notowane na poziomie zbliżonym do wyceny porównawczej, ale z premią do wyceny wynikającej z modelu DCF. Rekomendujemy redukowanie akcji i określamy cenę docelową na 41 zł. Streszczenie Skonsolidowane rezultaty Stalprofilu w pierwszym kwartale, z wyłączeniem jednorazowych operacji, były dosyć dobre. W ich osiągnięciu w zdecydowanym stopniu pomogło znaczne ożywienie na rynku budowlanym, wynikające z kolei ze zdecydowanie korzystniejszych niż przed rokiem warunków atmosferycznych. Stalprofil zanotował przede wszystkim imponujący wzrost sprzedaży w ujęciu rocznym ponad dwukrotny, do poziomu najwyższego od trzech lat. Poprawiła się marża brutto, ale wynik na poziomie operacyjnym został obciążony dosyć dużymi jednorazowymi kosztami. Spodziewamy się, że w najbliższych kwartałach spółka będzie nadal notować wysoką dynamikę sprzedaży i podwyższyliśmy o 14% szacunki tegorocznej skonsolidowanej sprzedaży (w stosunku do prognozy z 17 kwietnia br.). W drugim kwartale zmiany cen wyrobów hutniczych, tak na rynku krajowym jak i europejskim, nie są jednak już tak korzystne jak w pierwszym, co powinno przełożyć się na obniżenie marży brutto ze sprzedaży realizowanej przez Stalprofil. Przypuszczamy, że w kolejnych miesiącach ceny raczej będą mieć tendencję do stabilizacji niż wzrostu, co ograniczy korzyści Stalprofillu wynikające ze wzrostu wartości zapasów. Jednocześnie szybko zwiększająca się sprzedaż spółki rodzi konieczność zwiększania zadłużania oprocentowanego, co będzie przekładać się na wzrost kosztów finansowych. Mimo to szacujemy, że zyski netto spółki w latach będą o ok. 1/5 wyższe niż prognozowaliśmy przed dwoma miesiącami. Po podwyższeniu prognoz wyników finansowych nasza obecna wycena spółki i tak jest wyraźnie niższa od wyceny rynkowej. W związku z tym zdecydowaliśmy się na obniżenie rekomendacji dla akcji spółki z trzymaj do redukuj. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz wskaźniki przy cenie 47,91zł Wyszczególnienie (tys. zł) P 2008 P 2009 P Przychody ze sprzedaży Zysk operacyjny Zysk netto EPS (zł) 1,73 2,55 1,26 1,49 1,86 2,07 2,23 P/E 27,7 18,8 37,9 32,2 25,8 23,1 21,5 BVPS (zł) 3,70 6,00 7,04 8,32 9,89 11,60 13,43 P/BV 12,96 7,98 6,80 5,76 4,85 4,13 3,57 Marża EBIT 3,4% 9,4% 5,0% 6,0% 5,8% 5,7% 5,5% Marża EBITDA 3,5% 9,6% 5,7% 6,5% 6,2% 6,1% 6,0% ROE 84,5% 69,1% 21,0% 21,1% 22,3% 21,0% 19,2% ROS 3,4% 7,2% 4,6% 4,9% 4,5% 4,3% 4,2% 2 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, Warszawa; tel.: (22) , , , , fax:

3 WYCENA Akcje Stalprofilu zostały wycenione w oparciu o analizę porównawczą i dochodową. Ze względu na niewielką liczbę spółek użytych do porównania oraz różnice w profilu działalności, wycenie metodą porównawczą przypisano jedynie 1/5 udziału w wycenie końcowej. Wycenie metodą DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/E (stosunek ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (stosunek kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz P/CE (stosunek ceny do przepływów pieniężnych na akcję). Wskaźniki rynkowe dla Stalprofilu porównano ze wskaźnikami pięciu innych, notowanych na WGPW, spółek zajmujących się handlem wyrobami metalowymi. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata Wycenę akcji Stalprofilu ustalono w oparciu o medianę wartości wskaźników spółek użytych do porównania. Spółka P/E '07 P/E '08 P/E '09 EV/EBITD A '07 EV/EBITD A '08 EV/EBITD A '09 P/CE '07 P/CE '08 P/CE '09 Ampli 17,7 13,7 12,6 11,7 10,6 9,9 21,7 11,1 10,1 Centrostal 66,0 43,1 35,9 34,6 25,9 23,0 45,9 31,3 26,1 Drozapol Profil 27,7 23,9 20,4 21,4 18,1 15,7 24,7 20,5 17,6 TIM 29,4 25,3 20,7 21,9 18,8 15,3 25,9 22,2 18,3 Wandalex 16,8 13,2 11,7 9,5 8,3 7,5 10,7 9,3 8,2 Mediana 27,7 23,9 20,4 21,4 18,1 15,3 24,7 20,5 17,6 Stalprofil 26,4 23,0 22,1 20,8 17,7 17,1 23,8 20,5 19,5 Wycena akcji Stalprofilu 50,18 49,75 44,40 49,33 48,99 42,87 49,78 48,02 43,24 Wycena akcji 47,40 Akcje Stalprofilu wyceniane są obecnie na poziomie zbliżonym do mediany wycen porównywalnych spółek. W przypadku każdego z trzech wskaźników wycena porównawcza daje zbliżone rezultaty. Akcje wyceniane są z niewielkim dyskontem przy porównywaniu prognoz wyników na bieżący i następny rok oraz z lekką premią do przewidywanych na 2009 r. rezultatów. Uśredniona wycena Stalprofilu na bazie trzech wskaźników wynosi 47,40 zł za akcję. Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe grupy kapitałowej Stalprofilu zostały obliczone na podstawie prognozy wyników skonsolidowanych na lata 2014 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w r. wyniesie 38%, w 2008 r. - 15,1%, w 2009 r. - 10,7%, w 2010 i 2011 r. po 10,0% r/r, a od 2012 r. 7,0% r/r, marża operacyjna w r. w wysokości 5,8%, a w latach na poziomie 5,4-5,7%, średnia marża EBITDA w całym okresie prognozy na poziomie 6,0% (między 5,9% a 6,5%), 3 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie

4 wydatki inwestycyjne w r. na poziomie 17 mln zł, w 2008 r. 14 mln zł, a średnioroczne wydatki w latach w wysokości 6,4 mln zł, średnioroczną amortyzację w latach na poziomie 5,3 mln zł, spadek relacji długu oprocentowanego do kapitału własnego z poziomu 0,5 w r. do 0,4 w 2014 r., stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,0%, średni ważony koszt kapitału w okresie 2014 na poziomie 7,8% (spadek z 8,3% w r. do 7,4% w 2014 r.), średni koszt kapitału własnego w całym okresie na poziomie 9,0% oraz średni koszt długu (z uwzględnieniem tarczy podatkowej) na poziomie 5,1%. Suma FCF [mln zł] 223,2 Suma DFCF [mln zł] 153,3 Stopa wzrostu FCF 2,0% Wartość rezydualna [mln zł] 874,0 DRV [mln zł] 609,6 DFCF+DRV [mln zł] 762,9 Gotówka [mln zł] 7,4 Dług [mln zł] 81,2 Wartość KW [mln zł] 689,1 Akcje [tys.] Wartość na jedną akcję [zł] 39,38zł Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2014 wyniosła 153,3 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 609,6 mln zł. Zdyskontowana wartość kapitału własnego to 762,9 mln zł. Po uwzględnieniu gotówki i oprocentowanego długu, bieżąca wartość kapitału własnego akcjonariuszy wyniosła 689,1 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 39,38 zł. Analiza wrażliwości wyceny akcji na zmiany WACC i stopy wzrostu FCF pokazała, że większy wpływ na wycenę ma różnicowanie średniego ważonego kosztu kapitału zmiana WACC o 2 pkt proc. zmienia wycenę akcji o ok. 12% bardziej niż zmiana stopy FCF o 2 pkt proc. Zmiana Stopa wzrostu FCF WACC 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% -1,0% 41,01 zł 44,86 zł 49,58 zł 55,50 zł 63,14 zł -0,5% 37,04 zł 40,19 zł 43,97 zł 48,61 zł 54,42 zł 0,0% 33,68 zł 36,29 zł 39,38 zł 43,10 zł 47,65 zł 0,5% 30,79 zł 32,99 zł 35,55 zł 38,59 zł 42,24 zł 1,0% 28,29 zł 30,16 zł 32,31 zł 34,84 zł 37,82 zł Wycena końcowa Wartość akcji Stalprofilu wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla dystrybutorów wyrobów metalowych wyniosła 47,40 zł. Wycena akcji w oparciu o model DCF dała cenę 39,38 zł za akcję. Średnia ważona z obu rodzajów wyceny wyniosła 40,98 zł za akcję. BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie 4

5 Wyhamowanie wzrostu cen Na rynku stali nadal utrzymuje się dobra koniunktura. Światowa produkcja stali w 2006 r. wzrosła o 8,8% r/r, do 1,240 mld ton. W pierwszych czterech miesiącach r. na świecie wytworzono o 9,8%, a w Unii Europejskiej o 9,6% więcej stali niż przed rokiem. W Polsce produkcja w 2006 r. zwiększyła się w porównaniu z 2005 r. o 19%, w pierwszych czterech miesiącach bieżącego roku wzrost wyniósł zaś 16,8% r/r. Światowa produkcja stali Produkcja stali w Polsce mld ton mln ton May '06 Jul'06 Sep'06 Nov '06 Jan'07 Mar' May '06 Jul'06 Sep'06 Nov '06 Jan'07 Mar'07 Źródło: opracowanie na podstawie danych International Iron & Steel Institute Na rynkach europejskich ceny większości wyrobów hutniczych drożeją od początku roku. Wzrosty cen były jednak dosyć dynamiczne w pierwszych miesiącach, w ostatnich tygodniach zwyżki są zaś niewielkie. Rosną przede wszystkim ceny wyrobów długich, a w wyraźnie mniejszym stopniu wyrobów płaskich. Indeks cenowy pierwszej grupy produktów, konstruowany przez Steel Business Briefing, wskazuje na ok. 14% wzrost cen w ciągu ostatniego roku, a indeks wyrobów płaskich na ok. 4% wzrost cen w ujęciu rocznym. 240 Indeksy cenowe produktów stalowych w Europie Jun 04 Aug 04 Oct 04 Dec 04 Feb 05 Apr 05 Jun 05 Aug 05 Oct 05 Dec 05 Feb 06 Apr 06 Jun 06 Aug 06 Oct 06 Dec 06 Feb 07 Apr 07 Jun 07 SBB Index Flat Products SBB Index Long Products Źródło: opracowanie na podstawie danych SBB BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie 5

6 Na rynku krajowym w ostatnich tygodniach występują mniej korzystne tendencje cenowe niż w Europie. Po dosyć mocnym wzroście cen w pierwszych trzech miesiącach roku, w drugim kwartale ceny większości wyrobów są względnie stabilne, a niektórych podlegają nawet spadkom. zł/t Ceny wyrobów stalowych Prof ile Blachy gorącowalcowane Pręty Źródło: opracowanie na podstawie danych PUDS Z danych zebranych przez Polską Unię Dystrybutorów Stali wynika, że ceny profili i blach gorącowalcowanych utrzymują się obecnie na poziomie z końca marca, ale ceny prętów są o ok. 10% niższe. Spadek cen prętów jest nieco zaskakujący, dlatego, że z reguły drożeją one właśnie w okresie letnim, kiedy istotnie wzrasta aktywność w segmencie prac typowo budowlanych. W tym roku jednak warunki atmosferyczne umożliwiały prowadzenie takich prac w szerszym zakresie już w pierwszym kwartale, stąd też ceny prętów w pierwszych trzech miesiącach wzrosły aż o 25%. Spadek w ostatnich tygodniach ma więc charakter korekcyjny. Zmiany cen w stosunku do końca marca r. 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% ,0% -8,0% -10,0% -12,0% Prof ile Blachy gorącowalcowane Pręty Źródło: opracowanie na podstawie danych PUDS W okresie letnim ceny z reguły rosną, w tym roku jednak ten wzrost mógł zostać w dużej mierze skonsumowany już w pierwszym kwartale. BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie 6

7 Wyniki finansowe W pierwszym kwartale grupa kapitałowa Stalprofilu zanotowała ponad dwukrotny przyrost sprzedaży. Głównym powodem były zdecydowanie korzystniejsze niż przed rokiem warunki atmosferyczne, które wpłynęły na wzrost aktywności w segmencie budowlanym i w konsekwencji większy ruch na rynku stali. Wzrost cen sprzedawanych wyrobów przełożył się wyraźnie pozytywnie na wypracowaną marżę brutto ze sprzedaży. Wynik na poziomie operacyjnym został jednak obciążony znacznymi jednorazowymi pozycjami kosztów (aktualizacja wartości zapasów i należności). Koszty sprzedaży zwiększyły się w relatywnie niedużym stopniu, mocno wzrosły za to koszty ogólnego zarządu. Duża część tego wzrostu wynikała z włączenia do grupy kapitałowej spółki ZRUG. Wyraźniej wzrosły też koszty finansowe w wyniku zaciągania kolejnych kredytów krótkoterminowych na finansowanie majątku obrotowego. W konsekwencji tych wszystkich czynników marża netto pozostała na poziomie takim jak przed rokiem. Skonsolidowane wyniki Stalprofilu tys. zł IQ'07 IQ'06 Zmiana Przychody ze sprzedaży ,9% Zysk brutto ze sprzedaży ,2% Koszty sprzedaży ,5% Koszty ogólnego zarządu ,4% Zysk ze sprzedaży ,3% Pozostałe przych. i koszty oper Zysk operacyjny ,0% Przychody i koszty finansowe Zysk brutto ,6% Zysk netto ,1% Marża brutto ze sprzedaży 13,4% 10,3% 30,6% Marża operacyjna 4,8% 4,4% 10,9% Marża netto 3,6% 3,6% -1,4% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Od połowy ubiegłego roku przychody Stalrpofilu wyraźnie się zwiększają. W pierwszym kwartale poziom sprzedaży był już najwyższy od trzech lat. W okresie letnim przychody powinny co najmniej utrzymać się na poziomie z pierwszego kwartału, prawdopodobny jest za to spadek w czwartym kwartale. Poprawiają się również wyniki, a gdyby nie jednorazowe operacje zaksięgowane w pierwszym kwartale, zysk netto byłby najwyższy od IIQ mln zł Skonsolidowana sprzedaż Skonsolidowany zysk netto mln zł IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie 7

8 Znaczny wzrost poziomu przychodów wpłynął na wyraźne obniżenie relacji kosztów pośrednich do sprzedaży. Dosyć korzystnie wypadło przede wszystkim porównanie kosztów sprzedaży do sprzedaży najniższy poziom od czterech lat. 20,0% Marże brutto ze sprzedaży w g segmentów 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 Handel wy robami hutniczy mi Infrastruktura sieci przesyłowy ch Źródło: opracowanie na podstawie danych spółki Skonsolidowane marże brutto i operacyjna z wyłączeniem pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych, po spadku w czwartym kwartale, powróciły w okolice relatywnie wysokich poziomów. 25,0% Marże w ujęciu kw artalnym 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 Marża brutto Marża operacy jna bez pozost. przy ch. i koszt. oper. Marża netto IQ'07 Źródło: opracowanie na podstawie danych spółki Poprawa marż to efekt wyraźnie wyższej rentowności w handlu wyrobami hutniczymi, marże realizowane w tym segmencie podlegają jednak dużym wahaniom stosownie do zmian cen na rynku stali. Rentowność działalności w zakresie infrastruktury sieci przesyłowych utrzymuje się nadal na stabilnym poziomie. 20,0% Marże brutto ze sprzedaży w g segmentów 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 IQ'07 Handel wy robami hutniczy mi Inf rastruktura sieci przesy łowy ch Źródło: opracowanie na podstawie danych spółki BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie 8

9 Prognoza wyników finansowych W stosunku do prognozy sprzed dwóch miesięcy zmieniliśmy założenia przede wszystkim co do poziomu sprzedaży w bieżącym roku. Po wynikach pierwszego kwartału szacujemy, że grupa Stalprofilu może w r. wygenerować ok. 730 mln zł skonsolidowanych przychodów, czyli o 38% więcej niż przed rokiem. Dynamikę sprzedaży w dwóch kolejnych latach przewidujemy na poziomie zbliżonym do poprzedniej prognozy. Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu w pierwszym kwartale były nieco niższe od naszych szacunków, co skłoniło nas do lekkiego obniżenia prognozy tych kosztów na ten rok. Pierwszy kwartał najprawdopodobniej okaże się najbardziej korzystny pod względem dynamiki cen wyrobów stalowych w tym roku. W drugim kwartale ceny są raczej stabilne, podobnie może być też w kolejnych miesiącach. W takiej sytuacji oczekujemy, że marża brutto ze sprzedaży Stalprofilu w trzech kolejnych kwartałach tego roku będzie nieco niższa niż w pierwszym kwartale. Zakładamy jednocześnie stabilny poziom marż realizowanych przez ZRUG i Izostal. W 2008 i 2009 r. spodziewamy się lekkiego spadku marż na działalności hutniczej. Z tytułu większej skali prowadzonej działalności podwyższyliśmy nieco szacunki kosztów związanych z odpisami aktualizującymi wartość zapasów i należności. Szybszy, niż przyjęliśmy poprzednio, wzrost skali działalności wymaga większego finansowania kredytami bankowymi, co widoczne było już w pierwszym kwartale. Będzie się to przekładać na szybszy wzrost kosztów finansowych. Mimo to wyniki na poziomie netto w 2008 i 2009 r. będą o ok. 1/5 wyższe od poprzednio przez nas szacowanych. W dalszym ciągu oczekujemy, że spółka będzie przeznaczać na wypłatę dywidendy ok. 20% zysku netto. Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku wyników oraz bilansu Stalprofilu Wyszczególnienie (tys. zł) P 2008 P 2009 P Przychody ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk ze sprzedaży Saldo pozostałych przych. i koszt. oper Zysk operacyjny (EBIT) EBITDA Saldo operacji finansowych Zysk brutto Zysk netto jedn. dominującej Marża brutto ze sprzedaży 8,6% 14,4% 8,4% 11,6% 11,5% 11,0% 10,9% Marża EBIT 3,4% 9,4% 5,0% 6,0% 5,8% 5,7% 5,5% Marża EBITDA 3,5% 9,6% 5,7% 6,5% 6,2% 6,1% 6,0% Marża netto 3,4% 7,2% 4,6% 4,9% 4,5% 4,3% 4,2% Aktywa ogółem Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Kapitał własny Wartość księgowa na akcję (zł) 3,70 6,00 7,04 8,32 9,89 11,60 13,43 Zysk na akcję (zł) 1,73 2,55 1,26 1,49 1,86 2,07 2,23 P prognoza BM BPH BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie 9

10 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, Warszawa tel.: (22) , Jacek Buczynski analityk, makler papierów wartościowych jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik kierownik zespołu, doradca inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Sobiesław Kozłowski analityk sobieslaw.kozlowski@bph.pl Dariusz Nawrot analityk, makler papierów wartościowych dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12) BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie

11 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 11 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie