Numer ewidencyjny 07/04/02

Transkrypt

1 Raport analityczny Stalprodukt S.A. Warszawa, Numer ewidencyjny 07/04/02

2 x10 Stalprodukt S.A. Kurs akcji 1070 zł Range roczny 192, ,0 zł Kapitalizacja mln zł Free float mln zł Udział w WIG 1,80% Beta 0,69 Wol. śr. (1 m-c) szt WIG Stalprodukt vs. WIG June July August September October November December pkt STALPRODUKT Zaklad Przetworstwa Hutniczego (1,101.00, 1,101.00, 1,075.00, 1,100.00), WIG (57,952.36, 58,269.61, 57,780.33, 57,981.75) February March April Struktura akcjonariatu Mittal Steel Poland 33,77% Bogdan Celiński. 9,62% Stanisław Kurnik 6,70% Pozostali 49,91% Rekomendacja Trzymaj Wycena zł Poprzednie rekomendacje (12 m-cy) Data Rodzaj Kurs redukuj 789 zł kupuj 315 zł trzymaj 258 zł Wycena Akcje Stalproduktu zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie modelem DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej, a wycenie metodą porównawczą 1/5 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 1 013,37 zł, a w oparciu o model DCF 1 148,36 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 1 121,36 zł. Akcje są obecnie notowane z premią do wyceny porównawczej, ale z niewielkim dyskontem do wyceny z modelu DCF. Rekomendujemy trzymanie akcji i określamy cenę docelową na zł. Streszczenie Skonsolidowane wyniki grupy Stalproduktu za czwarty kwartał były zgodne z naszymi oczekiwaniami dużo lepsze w ujęciu r/r, ale nieco gorsze w porównaniu z poprzednim kwartałem. W dalszym ciągu zdecydowanie najlepsze rezultaty osiąga segment blach rentowność była tu nawet nieco wyższa niż w trzecim kwartale. Po publikacji raportu finansowego za czwarty kwartał zarząd poinformował o rozpoczęciu drugiego etapu inwestycji w spółce. Ma on na celu zwiększenie potencjału produkcyjnego w zakresie blach transformatorowych (z 58 tys. do 100 tys. ton), zakup kolejnych linii profilowania oraz uruchomienie nowych składów handlowych. Inwestycje mają pochłonąć aż 450 mln zł (w ramach poprzedniego programu inwestycyjnego w latach zostało wydane 140 mln zł) i zakończyć się już na przełomie drugiego i trzeciego kwartału 2008 r. Szeroki program inwestycyjny przyczyni się do znacznego wzrostu możliwości produkcyjnych i handlowych, i w konsekwencji do wyraźnie szybszego wzrostu sprzedaży niż szacowaliśmy w ramach poprzednich prognoz. Korzyści wynikające z przeprowadzonych inwestycji powinny w pełni znaleźć odzwierciedlenie w wynikach 2009 r. Przewidujemy, że struktura sprzedaży i wyników poszczególnych segmentów działalności w najbliższych latach nie ulegnie istotnej zmianie (inwestycje mają być prowadzone we wszystkich segmentach). Nadal centrum generowania zysków będzie segment blach transformatorowych, dla którego perspektywy na najbliższe lata są bardzo korzystne. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz wskaźniki przy cenie 1070 zł Wyszczególnienie (tys. zł) P 2008 P 2009 P Przychody ze sprzedaży Zysk operacyjny Zysk netto EPS (zł) 1,83 10,23 12,13 40,57 53,04 60,85 79,94 P/E 585,3 104,6 88,2 26,4 20,2 17,6 13,4 BVPS (zł) 18,33 39,77 49,42 84,79 122,76 163,78 222,38 P/BV 58,37 26,90 21,65 12,62 8,72 6,53 4,81 Marża EBITDA 7,0% 11,9% 12,8% 27,3% 27,7% 26,5% 26,5% ROE 11,8% 55,8% 30,5% 82,1% 61,9% 49,6% 48,8% ROS 1,9% 8,0% 8,9% 20,8% 21,1% 20,3% 20,5% Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, Warszawa; tel.: (22) , , , , fax:

3 WYCENA Akcje Stalproduktu zostały wycenione w oparciu o analizę porównawczą i dochodową. Wycenie metodą DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej. Ze względu na różnice w profilu działalności oraz ograniczoną liczbę spółek użytych do porównania, wycenie metodą porównawczą przypisano tylko 1/5 udziału w wycenie końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/E (stosunek ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (stosunek kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz P/CE (stosunek ceny do przepływów pieniężnych na akcję). Wskaźniki rynkowe dla Stalproduktu porównano ze wskaźnikami siedmiu innych, notowanych na WGPW, spółek zajmujących się handlem wyrobami ze stali bądź też działających w branży hutniczej. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata Wycenę akcji Stalproduktu ustalono w oparciu o średnie wartości wskaźników spółek użytych do porównania. Spółka P/E '07 P/E '08 P/E '09 EV/EBITDA '07 EV/EBITDA '08 EV/EBITDA '09 P/CE '07 P/CE '08 P/CE '09 Centrostal 40,5 26,7 20,3 19,1 14,9 12,6 24,2 17,9 14,3 Drozapol Profil 31,2 25,6 22,2 24,3 19,5 16,7 27,4 21,7 18,8 Ferrum 20,1 18,0 16,3 13,1 11,7 10,7 12,7 11,7 10,8 Hutmen 19,3 16,5 14,7 11,3 9,9 8,9 13,4 11,7 10,3 Impexmetal 14,9 13,4 12,2 9,9 8,8 8,2 10,7 9,7 8,8 Kęty 16,5 14,7 13,4 10,7 9,4 8,7 11,2 10,1 9,2 Stalprofil 16,5 14,8 14,2 12,8 11,4 10,3 14,7 13,1 12,4 Mediana 19,3 16,5 14,7 12,8 11,4 10,3 13,4 11,7 10,8 Stalprodukt 20,1 17,5 13,4 15,4 13,3 10,4 18,8 16,3 12,5 Wycena akcji Stalproduktu 1028, , ,19 889,44 912, ,14 765,28 766,29 919,05 Wycena akcji 1013,37 Akcje spółki są obecnie wyceniane z premią do rynku. Najkorzystniej akcje wypadają w przypadku porównywania wskaźnika P/E, najbardziej przeszacowane są zaś w oparciu o wskaźnik P/CE. Uśredniona wycena Stalproduktu na bazie trzech wskaźników wynosi 1013,37 zł za 1 akcję. Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe grupy kapitałowej Stalproduktu zostały obliczone na podstawie prognozy wyników skonsolidowanych na lata oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: przychody ze sprzedaży w 2007 r. zwiększą się o 27% r/r, w 2008 r. o 20%, w 2009 r. o 30%, zaś w kolejnych pięciu latach tempo przyrostu przychodów obniży się do docelowo 7% r/r, marża operacyjna w 2007 r. wyniesie 26,1%, w 2008 r. 25,0%, w 2009 r. 25,1%, następnie będzie zaś powoli spadać, do 21% w 2014 r., 3

4 średnia marża EBITDA w całym okresie prognozy wyniesie 24,9% (między 22,5% a 27,6%), wydatki inwestycyjne w dwóch najbliższych latach wyniosą 480 mln zł, a średnioroczny poziom wydatków w latach na poziomie 60 mln zł, średnioroczny poziom amortyzacji w latach w wysokości 44 mln zł, relacja długu oprocentowanego do kapitałów własnych utrzyma się na poziomie 0,05 w całym okresie prognozy, stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy wyniesie 1,0%, średni ważony koszt kapitału w okresie na poziomie 8,8% (spadek z 9,6% w 2007 r. do 8,4% w 2014 r.), średni koszt kapitału własnego w całym okresie na poziomie 9,0% oraz średni koszt długu (z uwzględnieniem tarczy podatkowej) na poziomie 5,0%. liczba akcji w wysokości tys. akcji (założono, że skupione miesiąc temu przez spółkę 69,7 tys. akcji imiennych zostanie umorzone). Suma FCF [mln zł] 3 192,5 Suma DFCF [mln zł] 2 055,8 Stopa wzrostu FCF 1,0% Wartość rezydualna [mln zł] 8 383,3 DRV [mln zł] 5 450,3 DFCF+DRV [mln zł] 7 506,1 Gotówka [mln zł] 161,4 Dług [mln zł] 24,8 Wartość KW [mln zł] 7 642,7 Akcje [tys.] Wartość na jedną akcję [zł] 1 148,36zł Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach wyniosła mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki mln zł. Zdyskontowana wartość kapitału własnego mln zł. Po uwzględnieniu gotówki i oprocentowanego długu, bieżąca wartość kapitału własnego akcjonariuszy wyniosła mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 1 148,36 zł. Analiza wrażliwości wyceny akcji na zmiany WACC i stopy wzrostu FCF pokazała, że większy wpływ na wycenę ma różnicowanie średniego ważonego kosztu kapitału zmiana WACC o 2 pkt proc. zmienia wycenę akcji o ok. 10% bardziej niż zmiana stopy wzrostu FCF o 2 pkt proc. Zmiana Stopa wzrostu FCF WACC 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% -1,0% zł zł zł zł zł -0,5% zł zł zł zł zł 0,0% zł zł zł zł zł 0,5% 982 zł zł zł zł zł 1,0% 925 zł 963 zł zł zł zł Wycena końcowa Wartość akcji Stalproduktu wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla dystrybutorów stali oraz firm hutniczych wyniosła 1 013,37 zł. Wartość akcji w oparciu o model DCF wyniosła 1 148,36 zł. Średnia ważona z obu rodzajów wyceny dała cenę na poziomie 1121,36 zł za akcję. 4

5 Wyniki finansowe Wyniki osiągnięte przez spółkę w czwartym kwartale były zgodne z naszymi oczekiwaniami. Rezultaty były dużo lepsze od wyników osiągniętych przed rokiem, ale jednocześnie nieco gorsze od osiągniętych w rekordowym trzecim kwartale. Wyraźnie niższa niż w poprzednich kwartałach była dynamika kosztów ogólnego zarządu, w pewnej mierze wynikało to jednak z relatywnie wysokich kosztów zaksięgowanych w IV kwartale 2005 r. Pomimo nieco niższej niż w trzecim kwartale sprzedaży, dynamika kosztów sprzedaży przyspieszyła. Skonsolidowane wyniki Stalproduktu tys. zł IVQ'06 IVQ'05 Zmiana I-IVQ'06 I-IVQ'05 Zmiana Przychody ze sprzedaży ,4% ,2% Zysk brutto ze sprzedaży ,5% ,2% Koszty sprzedaży ,8% ,2% Koszty ogólnego zarządu ,3% ,3% Zysk ze sprzedaży ,7% ,1% Pozostałe przychody i koszty operacyjne Zysk operacyjny ,1% ,0% Przychody i koszty finansowe Zysk brutto ,2% ,9% Zysk netto akcjonariuszy Stalproduktu ,0% ,2% Marża brutto ze sprzedaży 30,8% 18,5% 66,9% 31,2% 15,9% 95,7% Marża operacyjna 24,9% 14,4% 72,8% 25,7% 10,7% 140,9% Marża netto 20,0% 12,4% 61,7% 20,8% 8,8% 135,4% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Wysoka roczna dynamika sprzedaży w IVQ06 wyraźnie się obniżyła, a przychody były o 2% niższe od osiągniętych w trzecim kwartale. Główną przyczyną był dosyć mocny, 23%, spadek sprzedaży kształtowników, co z kolei związane było z sezonowością obserwowaną w tym segmencie oraz bardzo wysoką wielkością sprzedaży w trzecim kwartale. Zmiana sprzedaży kw artalnej w ujęciu r/r 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Ze względu na niską bazę porównawczą roczna dynamika sprzedaży w pierwszym i drugim kwartale bieżącego roku przyspieszy, drugie półrocze najprawdopodobniej przyniesie jednak wyraźniejsze spowolnienie tempa zwiększania przychodów. 5

6 W czwartym kwartale marże brutto ze sprzedaży, operacyjna i netto były od 2,2 do 3,3 pkt proc. niższe od uzyskanych w poprzednim kwartale, nadal ich poziom jest jednak bardzo wysoki. 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Marże w ujęciu kw artalnym IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IIV'06 Marża brutto ze sprzedaży Marża operacy jna Marża netto Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Segment blach wygenerował podobne przychody jak w poprzednim kwartale, zwiększyła się nieco sprzedaż towarów, ale wyraźnie obniżyła sprzedaż profili. W całym 2006 r. sprzedaż blach transformatorowych w ujęciu ilościowym zwiększyła się o 14% r/r, kształtowników zimnogiętych o 34% r/r, a barier drogowych o 30% r/r. Najbardziej wzrosły ceny blach transformatorowych średnio o 23% w porównaniu z 2005 r. Ceny kształtowników i barier drogowych wzrosły w tym czasie nieco ponad 7%. Kwartalne przychody segmentów działalności Segment blach Segment prof ili Segment towarów IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Struktura wyników nie zmieniła się znacząco. Nadal największe i najbardziej stabilne rezultaty są uzyskiwane w przypadku segmentu blach. Marża brutto w tym segmencie w czwartym kwartale nieznacznie się poprawiła, można jednak uznać, że od czterech kwartałów rentowność jest tutaj dość stabilna (głównie dzięki istotnemu wzrostowi cen blach transformatorowych w stosunku do 2005 r.). Z kolei obniżyła się nieco zyskowność segmentu profili. Ujemna rentowność wystąpiła w segmencie towarów, co było efektem niewielkich spadków cen produktów w ostatnich miesiącach 2006 r. 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% Rentowność segmentów IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 Segment blach Segment prof ili Segment towarów Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki 6

7 Plany kolejnych znaczących inwestycji Na początku 2005 r. Stalprodukt planował przeznaczyć na inwestycje 145 mln zł w ciągu trzech najbliższych lat. Kwota ta została wydana jednak praktycznie już w 2005 i 2006 r. Najistotniejszym efektem zrealizowanych inwestycji był znaczący wzrost zdolności produkcyjnych w zakresie blach transformatorowych. Ich produkcja zwiększyła się z 28,1 tys. ton w 2004 r. do 48,7 tys. ton w 2006 r. (przy obecnych możliwościach produkcyjnych na poziomie 58 tys. ton rocznie). Spółka wprowadziła również do produkcji nowe rodzaje kształtowników oraz blachy zimnowalcowane w arkuszach. Obecnie Stalprodukt rozpoczyna realizację drugiego etapu inwestycji w zakresie zwiększenia możliwości wytwórczych blach transformatorowych z obecnych 58 tys. ton do 100 tys. ton rocznie. W ramach inwestycji w tym segmencie planowane są zakupy nowej azotowani i wodorowni, pieców kołpakowych i baz oraz rozbudowa hali produkcyjnej. Te inwestycje mają pochłonąć 230 mln zł i mają zostać zakończone na przełomie drugiego i trzeciego kwartału przyszłego roku. Spółka zamierza także kontynuować inwestycje w zakresie budowy centrów serwisowych blach zimno- i gorącowalcowanych. Planowane są zakupy linii profilowania do profili zamkniętych i otwartych do produkcji kształtowników o podwyższonej wytrzymałości. Realizacja inwestycji w segmencie profili ma zakończyć się w trzecim kwartale przyszłego roku. Ma być również rozwijana sieć dystrybucji poszerzenie o dwa nowe składy handlowe. Ogółem na inwestycje w segment profili i sieć dystrybucji spółka ma zamiar wydać 220 mln zł. W wyniku planowanych inwestycji zatrudnienie w spółce ma zwiększyć się o 18%, do 2,4 tys. osób. Zdaniem zarządu, realizacja inwestycji będzie skutkować podwojeniem skonsolidowanej sprzedaży grupy w ciągu dwóch lat. Wysokie marże w segmencie blach mogą się utrzymać Obecna produkcja blach transformatorowych wynosi 1,77 mln ton rocznie, co daje Stalproduktowi blisko 3% udział w rynku. Produkcja blach transformatorowych jest silnie skoncentrowana. Trzech największych producentów, Nippon Steel, Thyssen Krupp i AK Steel, ma nieco ponad 35% udział w światowej produkcji blach. Dziesięć największych podmiotów zaspokaja zaś ok. 90% światowego zapotrzebowania na ten rodzaj blach. Po zwiększeniu zdolności produkcyjnych do 100 tys. ton, udział Stalproduktu w światowym rynku zbliży się do 5%. Mimo bardzo wysokich marż uzyskiwanych przy produkcji blach transformatorowych bariery wejścia na ten rynek są bardzo poważne. Proces wytwarzania blach jest dosyć skomplikowany, a firmy działające w tym segmencie strzegą swoich technologii. Nie ma zatem istotnego zagrożenia, że wysoka zyskowność skłoni nowe podmioty do pojawienia się na tym rynku w najbliższych latach. Oczekuje się, że do 2015 r. produkcja blach transformatorowych zwiększy się o 25 30%, do 2,2 2,3 mln ton. Mimo to, przewiduje się, że rynek w dalszym ciągu będzie pozostawać w stanie niedosytu popyt będzie przewyższać podaż. Taka sytuacja ma być konsekwencją dosyć szybkiego wzrostu zużycia energii elektrycznej prognozowane jest zwiększenie zużycia energii o ponad 30% w ciągu 10 najbliższych lat (+1,5% r/r). Powinno się to przełożyć na ok. 40% wzrost zapotrzebowania na blachy transformatorowe. Głównym inicjatorem tego wzrostu mają być Chiny. 7

8 Prognoza wyników finansowych W najbliższych latach oczekujemy względnie szybkiego wzrostu popytu na kształtowniki, bariery drogowe (przede wszystkim w kraju) i blachy transformatorowe. Przewidujemy jednak, że skonsolidowana sprzedaż w tym roku zwiększać się będzie w stopniu nieco wolniejszym niż w ubiegłym (+27% r/r). Znaczące inwestycje zaplanowane przez spółkę powinny zostać zrealizowane do końca trzeciego kwartału przyszłego roku, czyli ich pełny wpływ na wyniki będzie widoczny w 2009 r. szacujemy wtedy wzrost sprzedaży o 30% r/r. Prognozujemy, że w segmencie blach transformatorowych będzie nadal utrzymywać się bardzo wysoka rentowność, nie przewidujemy też dużych zmian w poziomie marży realizowanej w segmencie profili. Dosyć wyraźnie w krótkich okresach czasu może za to zmieniać się rentowność segmentu towarów. W dłuższym terminie nie powinno to jednak w znaczący sposób wpływać na zyskowność całej działalności. Oczekujemy, że koniunktura na rynku stali w tym roku będzie równie dobra jak w poprzednim, w związku z czym marże uzyskiwane przez Stalprodukt nie powinny być gorsze. W przyszłym roku spodziewamy się jednak mniej korzystnych tendencji cenowych i w konsekwencji lekkiego obniżenia marż. Oczekujemy, że koszy sprzedaży będą zwiększać się w stopniu zbliżonym do wzrostu sprzedaży. Spodziewamy się jednocześnie powolnego spadku relacji kosztów ogólnego zarządu do poziomu sprzedaży. Zgodnie z deklaracjami zarządu Stalproduktu oczekujemy, że spółka w najbliższych latach będzie na dywidendę kierować 30% wypracowanego zysku netto. Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku wyników oraz bilansu Stalproduktu Wyszczególnienie (tys. zł) P 2008 P 2009 P Przychody ze sprzedaży Wynik brutto ze sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Koszty sprzedaży Zysk ze sprzedaży Saldo pozostałych przych. i koszt. oper Wynik operacyjny (EBIT) EBITDA Saldo przychodów i kosztów fin Wynik brutto Podatek Wynik netto przyp. akcj. jedn. dom Marża brutto ze sprzedaży 10,3% 15,4% 15,9% 31,2% 31,4% 30,4% 30,4% Marża EBIT 3,7% 9,2% 10,7% 25,7% 26,2% 25,0% 25,1% Marża EBITDA 7,0% 11,9% 12,8% 27,3% 27,7% 26,5% 26,5% Marża netto 1,9% 8,0% 8,9% 20,8% 21,1% 20,3% 20,5% Aktywa ogółem Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Kapitał własny przyp. akcj. Stalporoduktu Wartość księgowa na akcję (zł) 18,33 39,77 49,42 84,79 122,76 163,78 222,38 Zysk na akcję (zł) 1,83 10,23 12,13 40,57 53,04 60,85 79,94 P prognoza BM BPH 8

9 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, Warszawa tel.: (22) , Jacek Buczynski analityk, makler papierów wartościowych jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik kierownik zespołu, doradca inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Sobiesław Kozłowski analityk sobieslaw.kozlowski@bph.pl Dariusz Nawrot analityk, makler papierów wartościowych dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12)

10 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Podmiot powiązany z Bankiem BPH, Centralny Dom Maklerski Pekao S.A., pełni funkcję animatora emitenta i rynku Stalporduktu. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 oraz, w zakresie podmiotów powiązanych z Bankiem BPH, w 10 pkt. 1 pp. 7 i 11 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 10