branża spożywcza 2009/ %

Transkrypt

1 8 września 2 akumuluj branża spożywcza poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: Segment cukrowy dołącza do grupy W IV kwartale roku obrotowego osiągnął wyniki zbliżone do oczekiwań rynkowych oraz naszych prognoz. W roku 2/2 przychody spñłki były wyższe o 86.8% r/r, głñwnie z powodu korzystnych warunkñw rynkowych i wzrostu mocy produkcyjnych po przejęciu Allseeds. Zysk netto zwiększył się o 43.5% r/r do poziomu mln USD i była to wartość nieznacznie niższa od prognozy zarządu na poziomie 225 mln USD. Pomimo niestabilnej sytuacji na rynkach finansowych notowania surowcñw eksportowanych przez spñłkę wciąż utrzymują się na wysokich poziomach, co powinno mieć pozytywny wpływ na rezultaty kolejnych kwartałñw. W ostatnich miesiącach spñłka dokonała trzech istotnych akwizycji, ktñre poszerzą obszar działalności zarñwno geograficznie, jak i branżowo - nabycie zakładñw Russian Oils oznacza wejście do Rosji, a przejęcie Ukrros - rozpoczęcie produkcji cukru WIG2.9 wrz gru mar cze wrz Zboża, oleje i cukier ciągle drogie Obecna sytuacja na rynkach finansowych jak dotąd nie ma istotnego wpływu na notowania sprzedawanych przez a surowcçw. Ich ceny utrzymują się wciąż na bardzo korzystnych dla spçłki poziomach. Biorąc pod uwagę, że obecnie z dużą precyzją można już prognozować wyniki tegorocznych zbiorçw, w najbliższych miesiącach nie powinna nastąpić znacząca korekta notowań zbçż ani oleju słonecznikowego. W naszych prognozach wynikçw zakładamy jednak, że w tym roku średnia cena zbçż spadnie o 6% r/r, a oleju słonecznikowego o 8% r/r. Rekomendacja Nasza wycena spçłki zmniejszyła się znacząco w stosunku do ostatniego raportu, co spowodowane jest dwoma głçwnymi czynnikami. W ycena porçwnawcza zmniejszyła się na skutek sierpniowej korekty na rynkach akcji, natomiast najważniejszym powodem spadku wyceny metodą DCF był gwałtowny wzrost rentowności ukraińskich obligacji rządowych, ktçra jest dla nas podstawą do wyliczenia stopy dyskontowej. W przypadku papierçw o rocznym terminie zapadalności rentowność wynosi obecnie.7% w porçwnaniu z 7.7% w czerwcu. Uważamy jednak, że perspektywy spçłki wciąż są dobre, w kolejnych latach możliwa jest kontynuacja dynamicznej poprawy wynikçw, a wskaźnik P/E'2/212 kształtuje się na poziomie 7.1. Biorąc pod uwagę wymienione czynniki utrzymujemy rekomendację akumuluj dla akcji a. Max/min 52 tygodnie (PLN) 58., 86.1 Liczba akcji (mln) 79.7 Kapitalizacja (mln PLN) 5 27 EV (mln PLN) Free float (mln PLN) 2 94 Średni obrçt (mln PLN) 9.6 GłÇwny akcjonariusz Namsen Limited % akcji, % głosçw 37.59%, 37.59% 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny -1.% -2.3% 4.9% Zmiana rel. WIG2 -.1% -2.1% 9.3% Adam Kaptur adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 29/ % 2/ % 2/212p % 212/213p % 213/214p % p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, do obliczeń przyjęty kurs USD/PLN na poziomie 3.1, mln USD Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Rynek Ceny wyrobçw eksportowanych przez ciągle utrzymują się na wysokich poziomach, co powinno mieć korzystny wpływ na wyniki rozpoczętego w lipcu roku obrotowego, zwłaszcza biorąc pod uwagę większe moce produkcyjne będące rezultatem dokonanych akwizycji. Obecne poziomy są na tyle wysokie, że w ciągu kolejnych kwartałçw najprawdopodobniej nie nastąpią znaczące wzrosty, a w naszej wycenie zakładamy, że w ciągu roku obrotowego 2/212 średnie ceny eksportowanego zboża i oleju słonecznikowego spadną o odpowiednio 6% r/r i 8% r/r. Cena oleju słonecznikowego w Rotterdamie w USD kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz ŹrÉdło: Bloomberg Ceny oleju słonecznikowego są obecnie o 27% wyższe r/r. Zgodnie z prognozami USDA (U.S. Department of Agriculture) tegoroczna światowa produkcja oleju słonecznikowego ma zwiększyć się o.8% r/r podczas, gdy światowe zapotrzebowanie powinno wzrosnąć o 8.3% r/r. Przewidywany eksport z Ukrainy ma wynieść 2.6 mln ton w porçwnaniu z 2.5 mln ton w poprzednim sezonie. Cena pszenicy w USD za buszel na giełdzie towarowej CBOT kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz ŹrÉdło: Bloomberg RÇwnież notowania pszenicy zachowywały się relatywnie stabilnie podczas sierpniowej korekty na rynkach finansowych. Cena utrzymuje się na poziomie o 3.1% wyższym r/r. Zgodnie z szacunkami USDA, w rozpoczętym sezonie światowa produkcja pszenicy ma wynieść mln ton w porçwnaniu z mln ton w poprzednim roku i z mln ton w sezonie 29/2. Ukraiński eksport ma ukształtować się na poziomie 7.5 mln ton (w sezonie 2/2 było to 3.7 mln ton, co było wynikiem restrykcji eksportowych). 2

3 Cena pszenicy FOB Black Sea kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie ŹrÉdło: Bloomberg Cena cukru w USD za tonę na giełdzie towarowej Euronext LIFFE kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie ŹrÉdło: Bloomberg Ceny cukru są obecnie wyższe o 26.1% r/r. Tak, jak w przypadku innych surowcçw rolnych znajdują się one obecnie na wysokich poziomach, a obecne przewidywania dotyczące kolejnych zbiorçw nie wskazują na istotne prawdopodobieństwo korekty. 3

4 Ocena wynikéw kwartalnych Skonsolidowane wyniki kwartalne IV kw. 2/2 IV kw. 29/2 zmiana I-IV kw. 2/2 I-IV kw. 29/2 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 16.3% 2.4% 16.2% 18.6% Marża EBIT 14.6% 17.1% 14.5% 16.4% Marża netto.3% 12.4%.4% 14.9% Wg MSR/MSSF; mln USD Skonsolidowane wyniki za II kwartał 2 roku mln PLN II kwartał 2 II kwartał 2 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 2.4% 16.3% 19.2% Marża netto 12.8%.3% 13.3% Wg MSR/MSSF; mln USD; Wyniki spçłki za ostatni kwartał roku obrotowego 2/2 były zbliżone zarçwno do naszych prognoz, jak i konsensusu rynkowego. Kwartalny zysk netto był wyższy o 77.3% r/r, co było głçwnie zasługą segmentçw olejowego oraz rolniczego. Najważniejszym czynnikiem poprawy wynikçw był wzrost przychodçw o ponad % r/r. Sprzedaż oleju niebutelkowanego zwiększyła się o 6.3% r/r (wolumen o 56.2% r/r) i był to przede wszystkim efekt przejęcia Allseeds. W przypadku segmentu zbożowego przychody były o 39.8% wyższe r/r przy wzroście wolumenu o.1% r/r. Rentowności EBIT w najważniejszych segmentach zmniejszyły się r/r - w segmencie oleju niebutelkowanego o 5.4 p.p. r/r do 14.1%, a w eksporcie zboża o.1 p.p. r/r do 12.1%. Marża EBIT segmentu oleju butelkowanego zmniejszyła się o 7.5 p.p. r/r do.4%. Bardzo dużą poprawę wynikçw odnotował segment rolny - kwartalny EBIT wyniçsł 16.5 mln USD wobec 6.2 mln USD w analogicznym okresie poprzedniego roku. Saldo przychodçw i kosztçw finansowych było zbliżone r/r. Kwartalny CF operacyjny wyniçsł mln USD w porçwnaniu z 89.4 mln USD w IV kwartale 29/2. Koniec poprzedniego kwartału oznacza rçwnież zamknięcie roku obrotowego spçłki i dlatego można dokonać porçwnania przedstawionych wynikçw z prognozą zarządu, ktçra zakładała osiągnięcie 18 mln USD przychodçw, 3 mln USD EBITDA i 225 mln USD zysku netto. Należy zauważyć, że osiągnięte przychody oraz EBITDA były wyższe od szacunkçw zarządu, natomiast zysk netto był od nich o 3% niższy. 4

5 Wyniki finansowe Przychody kwartalne i ich dynamika r/r I I I I % 3% 25% 2% 15% % 5% % -5% -% Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) ŹrÉdło: Holding S.A. Od trzech kwartałçw dynamiki przychodçw spçłki utrzymują się na poziomie zbliżonym do % r/r, co jest efektem wyższych cen eksportowanych surowcçw w połączeniu ze wzrostem wolumençw na skutek przejęcia Allseeds. Akwizycje dokonane w ostatnich miesiącach (Ukrros, Russian Oils, Ukraińska Czarnomorska Industria) powinny sprawić, że wysokie dynamiki utrzymają przez kolejne kwartały, jednak coraz wyższa baza do porçwnań przełoży się na ich stopniowy spadek. Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegélnych kwartałach 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.%.% 5.%.% I I I I Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto 2 2 ŹrÉdło: Holding S.A. Marże osiągane przez spçłkę są niższe r/r, jednak zdecydowanie większe wolumeny są przyczyną dynamicznego wzrostu wynikçw. Rentowności I kwartału kalendarzowego były wysokie z uwagi na zużycie wtedy przez spçłkę słonecznika zakupionego wcześniej po niskich cenach. W związku z tym w II kwartale marże wrçciły do normalnych poziomçw. Stopniowy spadek marż ma rçwnież związek z koniecznością zintegrowania przejętych biznesçw (obecnie dotyczy to Allseeds). 5

6 PorÉwnanie marży EBIT z kursem USD/UAH 3% 12 2% 8 6 % 4 2 % I I I I Marża EBIT Kurs USD/UAH ŹrÉdło: Holding S.A. PorÉwnanie marży EBIT z cenami zbéż i słonecznika na Ukrainie 3% 25% 2% 15% % 5% % I I I I Marża EBIT Cena słonecznika na Ukrainie (UAH) Średnie ceny zbçż na Ukrainie (UAH) ŹrÉdło: Holding S.A., State Statistics Committee of Ukraine Marże osiągane w eksporcie przez spçłkę są ustalane z wielomiesięcznym wyprzedzeniem i dlatego w trakcie sezonu powinny zachowywać się stabilnie. EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczegélnych latach /26 26/27 27/28 28/29 29/2 2/ EBIT (mln USD) Zysk netto (mln USD) CF Operacyjny (mln USD) Przychody (mln USD) ŹrÉdło: Holding S.A. W zakończonym roku obrotowym zdecydowanej poprawie uległy przychody i wynik netto spçłki. Spadek CF operacyjnego wynika z konieczności poniesienia nakładçw na kapitał obrotowy. Spadek rentowności był efektem wzrostu udziału w przychodach segmentçw charakteryzujących się niższymi marżami. 6

7 Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegélnych latach 2.% 18.% 16.% 14.% 12.%.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% 25/26 26/27 27/28 28/29 29/2 2/2 35.% 3.% 25.% 2.% 15.%.% 5.%.% Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto ŹrÉdło: Holding S.A. Segmenty działalności Kwartalne wyniki w segmencie oleju niebutelkowanego % 26% 2% 16% 1% 6% % -4% I I Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÉdło: Holding S.A. W zakończonym kwartale segment odnotował rekordowe przychody w połączeniu z marżą EBIT niższą o 5.4 p.p. r/r i 5.3 p.p. k/k, co było efektem wykorzystania wtedy zakupionych wcześniej po niższych cenach zapasçw. Zapowiedzi zarządu spçłki mçwią o zwiększeniu mocy produkcyjnych segmentu do 2.7 mln ton słonecznika w trwającym roku obrotowym. W ubiegłym roku przetworzył 2. mln ton słonecznika. Wzrost ma być efektem przejęcia zakładçw Ukraińska Czarnomorska Industria (3 tys. ton) oraz Russian Oils (4 tys. ton). W naszej wycenie przyjmujemy wzrost mocy do 2.5 mln ton słonecznika. EBITDA na tonę kształtuje się na poziomie zbliżonym r/r, wyższym niż w I połowie 2/2, natomiast niższej niż w poprzednim kwartale. 7

8 EBITDA na tonę oleju w segmencie oleju niebutelkowanego (USD) I I ŹrÉdło: Holding S.A. Kwartalne wyniki w segmencie zbożowym I I Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT % 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% ŹrÉdło: Holding S.A. Marża EBIT segmentu zbożowego była zbliżona w ujęciu r/r, a przychody wzrosły o prawie 4% r/r. W związku z restrykcjami eksportowymi, ktçre obowiązywały w poprzednim roku obrotowym zarząd przewiduje wzrost wolumenu eksportu o 4% r/r do 2.5 mln ton. W naszych prognozach przyjmujemy tegoroczny eksport zboża na poziomie 2.3 mln ton. Wskaźnik EBITDA na tonę ukształtował się na poziomie wyższym niż w dwçch wcześniejszych kwartałach, co jest zgodne z tendencją obserwowaną w ubiegłym roku. EBITDA na tonę w segmencie zbożowym (USD) I I ŹrÉdło: Holding S.A. 8

9 Kwartalne wyniki w segmencie oleju butelkowanego I I % 12% % 8% 6% 4% 2% % Przychody (mln USD) EBIT (mln USD) Dynamika sprzedaży (r/r) Marża EBIT ŹrÉdło: Holding S.A. W segmencie oleju butelkowanego nastąpił wzrost przychodçw o 124.2% r/r (wolumenu o 62.5% r/r). Spadek marży EBIT o 7.5 p.p. r/r do.4% wynikał z kontynuacji działań rządu ukraińskiego, ktçry chce ograniczyć wzrost detalicznych cen oleju. 9

10 Udział segmentñw w wynikach Dekompozycja segmentowa EBIT za rok obrotowy 2/2 (mln USD) Olej niebutelkowany Zboże Usługi przeładunkowe Olej butelkowany Rolnictwo Przechowywanie zboża Inne EBIT ogçłem ŹrÉdło: Holding S.A. W zrost EBIT w zakończonym roku obrotowym wynikał przede wszystkim z poprawy w segmencie oleju niebutelkowanego (o.4 mln USD więcej r/r), zbożowym (o 25.3 mln wyżej USD r/r) oraz rolniczym (wzrost o 7.7 mln USD r/r). W każdym z tych przypadkçw lepszy wynik był zasługą wysokich cen zbçż oraz oleju słonecznikowego. Spadek EBIT nastąpił w segmentach terminali przeładunkowych (o. mln USD r/r) i przechowywania zboża (o 6.4 mln USD r/r), co było rezultatem restrykcji dotyczących eksportu zboża z Ukrainy. Ograniczenia te zostały już zniesione i od lipca zastąpione cłami eksportowymi i dlatego w kolejnym roku rçwnież wymienione segmenty powinny poprawić swoje wyniki. Dekompozycja segmentowa EBIT za rok obrotowy 29/2 (mln USD) , Olej niebutelkowany Zboże Usługi przeładunkowe Olej butelkowany Rolnictwo Przechowywanie zboża Inne EBIT ogçłem ŹrÉdło: Holding S.A. Zrealizowane i planowane przejęcia Na tegoroczne wyniki istotny wpływ będą miały przejęcia dokonane przez spçłkę w ostatnich miesiącach. W sierpniu spçłka otrzymała zgodę Komitetu Antymonopolowego Ukrainy na przejęcie firmy Ukrros. nabył pakiet 71% jej udziałçw za 42 mln USD i tym samym sfinalizował ogłoszoną w marcu transakcję. Dzięki tej akwizycji spçłka rozpoczyna działalność w nowym obszarze produkcji cukru - 4 cukrownie należące do Ukrrosu mogą przetwarzać 22 tys. ton surowca na dobę, czyli jedynie o około 15% mniej niż w przypadku Astarty, lidera ukraińskiego rynku. OprÇcz tego w wyniku akwizycji zwiększył obszar ziemi uprawnej o ponad 9 tys. ha (dotychczas dzierżawił 9 tys. ha), co w ocenie zarządu powinno pozwolić na dwukrotne zwiększenie przychodçw segmentu rolnego w trwającym roku obrotowym.

11 Kolejnym przejęciem dokonanym przez było ogłoszone w sierpniu nabycie wszystkich udziałçw firmy Russian Oils za 6 mln USD, z czego 15 mln USD przypada na płatność w formie gotçwki. Dzięki transakcji rozpoczyna działalność w Rosji, gdzie zlokalizowane są 3 zakłady należące do przejętej firmy (w regionach Krasnodar i Stavropol). Ich łączne moce produkcyjne szacowane są na 4 tys. ton słonecznika rocznie, jednak z uwagi na wejście na nowy rynek zarząd a poinformował, że marża EBIT w pierwszym roku działalności będzie niższa niż osiągane na Ukrainie - ma wynieść -12% podczas, gdy rentowność EBIT osiągana w dotychczasowych zakładach powinna kształtować się na poziomie około 16%. Biorąc pod uwagę realizację scenariusza, zgodnego z publikowanymi wypowiedziami przedstawicieli zarządu, tegoroczna marża EBIT segmentu oleju niebutelkowanego powinna przekroczyć poziom 15.2%. W naszej wycenie przyjmujemy ją na poziomie 14.6%. W czerwcu spçłka zawarła umowę opcji call dotyczącej nabycia za 14 mln USD wszystkich udziałçw firmy Ukraińska Czarnomorska Industria z Illiczewska. W ymagana jest zgoda ukraińskiech organçw antymonopolowych, a finalizacja transakcji jest spodziewana na pierwsze miesiące trwającego roku obrotowego. Moce produkcyjne zakładu wynoszą około 3 tys. ton ziarna słonecznika rocznie, ale zarząd przewiduje ich zwiększenie do 5 tys. ton rocznie. Zakład zlokalizowany jest niedaleko należącego do a terminalu przeładunkowego w Illiczewsku i w związku z tym powinno być możliwe osiągnięcie wyższej rentowności dzięki niższym kosztom logistyki. W naszej wycenie zakładamy przejęcie zakładçw Ukraińska Czarnomorska Industria przez. W publikowanych wypowiedziach zarząd spçłki przedstawił plany dotyczące dalszych przejęć. W najbliższych miesiącach spçłka może dokonać akwizycji gospodarstw rolnych o powierzchni tys. ha. Ponadto w dalszej perspektywie możliwe są przejęcia na rynku rosyjskim, tutaj jednak nie zostały podane żadne bliższe szczegçły. Segment produkcji cukru Wraz z przejęciem firmy Ukrros spçłka rozpoczyna działalność w nowym segmencie produkcji cukru. Moce produkcyjne 4 cukrowni wynoszą 22 tys. ton surowca na dobę, dzięki czemu zostanie jednym z najważniejszych graczy na ukraińskim rynku cukru. Zgodnie z przedstawionymi prognozami wynikçw, zamierza w trwającym roku obrotowym wytworzyć 12 tys. ton cukru. Dla porçwnania Astarta w 2 r. wyprodukowała około 2 tys. ton cukru, dzięki czemu uzyskała udział w ukraińskim rynku na poziomie 13%. Drugi był Ukrprominvest z udziałem 8%, natomiast trzeci - przejęty przez a Ukrros z udziałem na poziomie 7%. W naszej prognozie wynikçw zakładamy sprzedaż w bieżącym roku obrotowym na poziomie 95 tys. ton cukru.

12 Prognoza wynikéw Prognoza przychodéw ma lata p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% Przychody Zmiana r/r ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto ma lata % 19.% 18.% 17.% 16.% 15.% 14.% 13.% 12.%.%.% p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok prognozujemy zysk netto w wysokości mln USD, co oznacza wzrost o 12.1% r/r, jak rçwnież marżę EBIT na poziomie 13.5%, czyli o 1. p.p. niższą od ubiegłorocznej. Prognozy przedstawione przez zarząd Zgodnie z zaprezentowanymi w ostatnim raporcie kwartalnym prognozami wynikçw, spçłka zamierza w tym roku obrotowym osiągnąć 23 mln USD przychodçw, 37 mln USD EBITDA oraz 255 mln USD zysku netto. Nasze szacunki przyjęte do wyceny wynoszą odpowiednio mln USD, 35.5 mln USD oraz mln USD. Prognozy sporządzone są przy założeniu utrzymywania się cen surowcçw eksportowanych przez spçłkę na relatywnie stabilnych poziomach, co pozostaje głçwnym czynnikiem ryzyka dotyczącym kształtowania się wynikçw a. 12

13 Prognozowane wyniki poszczegélnych segmentéw (mln USD) 7/8 8/9 9/ / /12p 12/13p 13/14p 14/15p 15/16p Segment oleju niebutelkowanego Przychody Zmiana -21.% 56.% 189.6% 15.6%.9% 6.% 7.4% 7.% EBIT Marża EBIT 16.% 21.3% 17.9% 14.8% 14.6% 14.5% 14.5% 14.4% 14.3% Segment zbożowy Przychody Zmiana 247.2% -2.% 23.3% 2.3%.9% 5.% 6.9% 6.7% EBIT Marża EBIT 17.9% 9.6% 8.6%.4% 7.5% 7.3% 7.2% 7.2% 7.1% Segment oleju butelkowanego Przychody Zmiana -17.1% -7.7% 34.7% 4.% 6.6% 6.6% 6.6% 6.6% EBIT Marża EBIT 15.% 22.3% 19.7% 13.1% 12.6% 12.4% 12.3% 12.%.8% Segment usług przeładunkowych Przychody Zmiana -17.2% -86.7% 45.% 8.% 6.% 5.% 4.% EBIT Marża EBIT 98.9% 3.5% 434.4% 375.% 36.% 33.% 3.% 3.% Segment przechowywania zboża Przychody Zmiana 64.8% -58.2% -17.9% 2.% 15.% 15.% 15.%.% EBIT Marża EBIT 35.% 69.9% 69.1% 22.9% 19.5% 19.% 18.5% 18.3% 18.% Segment rolniczy Przychody Zmiana 173.5% -56.2% 12.9% 8.% 9.8% 8.6% 7.2% 6.4% EBIT Marża EBIT 93.9% -43.2% 372.1% 532.6% 19.% 155.% 13.% 9.% 8.% ŹrÉdło: Prognozy Millennium DM 13

14 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem zagranicznych spçłek zajmujących się produkcją rolną. Do wyceny przyjęliśmy kurs USD/PLN na poziomie 3.1. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 6 mln PLN, czyli 75.4 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem zagranicznych spçłek wyceniliśmy spçłkę na 638 mln PLN (8.1 PLN na akcję), natomiast względem spçłek notowanych na GPW 526 mln PLN (65.3 PLN na akcję). Metodzie DCF przypisaliśmy wagę 5%, a każdej z metod porçwnawczych wagę 25%, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 592 mln PLN, czyli 74.1 PLN na akcję i w związku z tym utrzymujemy dla spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na zagranicznych giełdach Wycena porçwnawcza do spçłek notowanych na GPW Wycena spñłki (PLN) ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Ukrainy. Ze względu na niedostępność rentowności obligacji skarbowych Ukrainy dla wszystkich terminçw zapadalności, przyjęliśmy stopę wolną od ryzyka dla lat 2-22 na poziomie.7% (rentowność obligacji o rocznym terminie zapadalności) Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 22 roku na poziomie.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5%. WspÇłczynnik beta na poziomie 1.1 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 221 na 2.% W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki (uwzględniamy przejęcie firmy Ukraińska Czarnomorska Industria) Stopa podatkowa na poziomie 5% w całym okresie prognozy, co odzwierciedla preferencje podatkowe dla ukraińskich spçłek spożywczych Począwszy od 214 roku przyjmujemy wypłatę dywidendy na poziomie 5% zysku netto W roku obrotowym 2/212 zakładamy spadek cen hurtowych oleju słonecznikowego o 8% r/r, w kolejnym o 2% r/r, w następnym dynamikę rçwną % r/r, a pçźniej coroczne wzrosty o 2% r/r. Na bieżący rok zakładamy wzrost wolumenu sprzedaży w tym segmencie o 26% r/r, na kolejny - o 3% r/r, a na następny - o 6% r/r. W dalszych latach przyjmujemy stopnowy spadek dynamiki do 2.5% r/ r w ostatnim roku prognozy W segmencie zbçż przyjmujemy na kolejny rok obrotowy spadek cen sprzedaży o 6% r/r, w kolejnym o 2% r/r, w następnym dynamikę wynoszącą % r/r, a pçźniej coroczny wzrost o 2% r/r. Na przyszły rok prognozujemy wzrost segmentowego wolumenu sprzedaży o 28% r/r, na następny o 3% r/r, a w kolejnych latach - stopniowy spadek dynamiki z 4.5% r/r do 2% r/r w ostatnim roku prognozy Dla segmentu oleju butelkowanego zakładamy na przyszły rok brak zmiany cen w połączeniu z wzrostem wolumenu o 4% r/r. W kolejnych latach przyjmujemy stopniowy spadek dynamiki z 4% r/r do 1.5% r/r w ostatnim roku prognozy oraz coroczny wzrost cen sprzedaży o 2.5% r/r Stopniowe umacnianie się UAH wobec USD, a od 216 roku kurs USD/UAH na stałym poziomie 7. 14

15 Wycena spéłki metodą DCF >219 (mln USD) >221 Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 39.9% 3.7% 1.5% 4.4% 6.7% 7.8% 6.% 6.8% 4.4% 2.% Dług/Kapitał 3.3% 25.4% 21.6% 19.6% 17.9% 16.4% 15.% 13.8% 12.7%.8%.8% Stopa wolna od ryzyka.7%.7%.7%.7%.7%.7%.7%.7%.7%.7%.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Koszt długu.7%.7%.7%.7%.7%.7%.7%.7%.7%.7%.% Koszt kapitału 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 15.5% WACC 14.7% 14.9% 15.1% 15.2% 15.3% 15.4% 15.4% 15.5% 15.6% 15.6% 14.9% PV (FCF) Wartość DCF (mln USD) 232 w tym wartość rezydualna 794 (Dług) GotÇwka netto -32 Wycena DCF (mln USD) 2 Liczba akcji (mln) 79.7 Wycena 1 akcji (USD) 25.1 Kurs USD/PLN 3.1 Wycena 1 akcji (PLN) 75.4 ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia USD stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 8.% % % % % ŹrÉdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 75.4 PLN. 15

16 Wycena porñwnawcza W skład grupy porçwnawczej włączyliśmy zagraniczne (notowane na zagranicznych giełdach) oraz notowane na GPW ukraińskie spçłki zajmujące się produkcją rolną. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poréwnawcza do spéłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Rusgrain Holding RUGR RU MHP MHPC UK Nutreco NV NUO NE Vilmorin & Cie RIN FR KWS Saat AG KWS GE Alpcot Agro AB ALPA RU The Andersons, Inc. ANDE US Viterra, Inc. VT CA Archer-Daniels-Midland ADM US Razgulay Group GRAZ RU Mediana Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln USD) Wycena Wycena na 1 akcję (USD) 26.6 Kurs USD/PLN 3.1 Wycena na 1 akcję (PLN) 8.1 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek, ktçre nie są notowane na GPW wyceniamy 1 akcję a na 8.1 PLN. Wycena poréwnawcza do spéłek notowanych na GPW SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E Astarta Holding N.V. AST Ukraina Agroton Public Ltd. AGT Ukraina Milkiland N.V. MLK Ukraina Mediana Wyniki spçłki (mln USD) Dług netto Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln USD) Wycena Wycena na 1 akcję (USD) 21.7 Kurs USD/PLN 3.1 Wycena na 1 akcję (PLN) 65.3 ŹrÉdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o wycenę porçwnawczą względem spçłek notowanych na GPW szacujemy wartość jednej akcji a na 65.3 PLN na akcję. 16

17 Wyniki finansowe Rachunek zyskéw i strat (mln USD) p 213p 214p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzedaży koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu saldo pozostałej działalności operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udziałçw mniejszościowych zysk netto EPS Bilans (mln USD) p 213p 214p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe rozliczenia międzyokresowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÉdło: Prognozy Millennium DM 17

18 Cash flow (mln USD) p 213p 214p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotñwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotñwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia odsetki gotñwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS CEPS FCFPS Wskaźniki (%) p 213p 214p zmiana sprzedaży 7.9% 62.8% 89.3% 57.9% -2.5% 86.8% 19.8% 1.6% 5.8% zmiana EBITDA 14.4% 172.8% 165.8% 54.2%.% 62.8% 13.3% 1.7% 4.1% zmiana EBIT 16.1% 221.6% 188.8% 49.4%.5% 65.4%.4%.9% 4.5% zmiana zysku netto 55.2% ###### 326.% 62.9% 12.1% 43.5% 12.1% 2.9% 7.6% marża EBITDA 7.9% 13.2% 18.6% 18.2% 18.6% 16.2% 15.4% 15.4% 15.1% marża EBIT 5.6%.% 16.8% 15.9% 16.4% 14.5% 13.5% 13.4% 13.2% marża netto.6% 5.6% 12.6% 12.9% 14.9%.4%.7%.9%.% sprzedaż/aktywa (x) dług / kapitał (x) odsetki / EBIT stopa podatkowa 4252% -17% 9% -7% % -6% 1% 3% 4% ROE 3.1% 36.8% 36.1% 36.% 31.7% 27.5% 22.1% 18.6% 17.4% ROA.8% 9.1% 16.1% 18.6% 16.7% 16.3% 14.5% 13.% 12.8% (dług) gotçwka netto (mln USD) ŹrÉdło: prognozy Millennium DM 18

19 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta maciej.krefta@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÑjcik lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -2% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ferro, Bank Millennium, ZPC OtmuchÇw od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji spçłki Graal S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÑłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Akumuluj 15 cze Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 21% Akumuluj 7 37% Neutralnie 6 32% Redukuj 2 % Sprzedaj % 19 Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 6% Akumuluj 9 53% Neutralnie 6 35% Redukuj 1 6% Sprzedaj % *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spéłkami, dla ktérych MDM S.A. pełni funkcję animatora