telekomunikacja Zysk netto , , , , ,0 1,0 4,1 12,4 15,9 1,22 11,8 4,0 7,6%

Transkrypt

1 12 sierpnia 2011 akumuluj telekomunikacja poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: Duże sukcesy w obniżaniu kosztåw Przy dość pasywnej postawie w obszarze zwiększania przychodöw, co przy obecnych uwarunkowaniach jest naszym zdaniem racjonalnym podejściem, koncentruje się na redukcji kosztöw oraz inwestycji. Ilustruje to stosunkowo wolny spadek rentowności na przestrzeni ostatnich lat, pomimo malejących przychodöw oraz stabilne przepływy gotöwkowe. Bardzo pozytywnie przyjęliśmy podpisanie umowy z PTC o wspöłkorzystaniu z mobilnych sieci dostępowych. Dzięki porozumieniu pozytywny wpływ na strumień generowanej gotöwki może wynieść 200 mln PLN rocznie, co podwyższałoby wycenę spöłki o 1-1.5PLN na akcję. Zmiana lidera na polskim rynku prawdopodobna W szystko wskazuje na to, że w dłuższym okresie przychody spçłki w najlepszym wypadku będą się stabilizować. Były monopolista w naturalny sposçb traci rynek, polityka UKE osłabia jego pozycję rynkową, a w zaistniałej sytuacji spçłka sama koncentruje się na ograniczaniu kosztçw i generowaniu gotçwki. W tym kontekście w perspektywie dekady wydaje się prawdopodobne zajęcie pozycji lidera na polskim rynku telekomunikacyjnym przez nastawioną na wzrost grupę spçłek kontrolowanych przez Zygmunta Solorza-Żaka. Wyniki zgodne z prognozami gdyby nie niższy podatek Wyniki spçłki za II kwartał 2011 roku były na każdym poziomie (z wyjątkiem zysku netto, gdzie konsensus rynkowy został przekroczony o 18.3%), zbliżone do oczekiwań rynkowych. Wyższy zysk netto wynikał z dużo niższego od oczekiwań podatku dochodowego (spçłka nie zapłaciła podatku od sprzedaży Emitela). Na wyniki tego okresu miały bardzo duży wpływ zdarzenia o charakterze jednorazowym: wynik operacyjny został powiększony o 1188 mln PLN zysku na sprzedaży Emitela, a pomniejszyło go dotworzenie około 460 mln PLN rezerwy na karę KE. Rekomendacja W porçwnaniu z poprzednim raportem podnieśliśmy wycenę z 15.7 PLN do 16.4PLN na akcję. Ze względu na wysoki i przewidywalny strumień dywidend wycena uwzględnia 5% premię. Biorąc pod uwagę 9.9% DY oraz dodatkowo planowany skup akcji własnych za kwotę 800 mln PLN idealnie spełnia kryteria spçłki defensywnej, co jest dużym atutem w obecnej sytuacji rynkowej. Biorąc powyższe pod uwagę podwyższamy rekomendację z redukuj do akumuluj rel.wig sty kwi lip paź sty maj sie lis lut maj Max/min 52 tygodnie (PLN) 19.0/15.1 Liczba akcji (mln) 1335,65 Kapitalizacja (mln PLN) EV (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni obrçt (mln PLN) 124,6 GłÇwny akcjonariusz France Telecom % akcji, % głosçw 49.79/ m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -4% -15% -7% Zmiana rel. WIG20 (%) 12% 5% -1% Michał Buczyński (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) , , , , ,0 1,0 4,1 12,4 15,9 1,22 11,8 4,0 7,6% ,0 908, ,0 449,0 107,0 0,1 2,9 10,9 189,7 1,39 26,6 5,1 0,7% 2011P , , , , ,8 1,2 4,2 9,2 12,3 1,66 10,2 3,8 12,3% 2012P , , , , ,8 0,9 3,6 8,5 17,8 1,78 14,3 4,7 9,6% 2013P , , , , ,7 0,9 3,5 7,9 17,0 1,92 13,3 4,6 10,8% P - prognozy Millennium DM według MSSF, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Wycena Podwyższenie wyceny DCF W porçwnaniu do poprzedniego raportu w modelu DCF dokonaliśmy przesunięcia daty wyceny z początku 2011 roku na początek 2012 roku, co jednak zostało zneutralizowane przez uwzględnienie odjętej dywidendy za 2010 rok. Natomiast sprzedaż po atrakcyjnej cenie Emitela została zneutralizowana przez nałożenie kary przez KE. Tym co zaważyło na podwyższeniu wyceny metodą dochodową z 16.3 PLN poprzednio do 17.8 PLN na akcję obecnie było zmniejszenie prognozowanych wydatkçw i kosztçw operacyjnych po podpisaniu przez spçłkę umowy z PTC o wspçlnym wykorzystywaniu sieci telefonii komçrkowej. Wycena spåłki metodą DCF (mld PLN) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P >2020 sprzedaż 14,6 14,5 14,5 14,6 14,6 14,6 14,7 14,8 14,8 14,9 zmiana sprzedaży -1,9% -0,7% 0,0% 0,2% 0,3% 0,3% 0,4% 0,5% 0,6% 0,6% marża EBIT 12,1% 12,9% 14,4% 15,7% 16,6% 17,4% 17,9% 18,4% 18,6% 18,8% EBIT 1,8 1,9 2,1 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 2,8 stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% amortyzacja 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,8 2,7 2,6 2,6 2,5 inwestycje -2,6-2,1-2,1-2,2-2,2-2,2-2,3-2,3-2,4-2,4 zmiana kap.obrotowego -2,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 0,3 2,9 2,8 2,8 2,7 2,6 2,6 2,5 2,5 2,4 29 zmiana FCF - 971% -3% -3% -3% -3% -2% -2% -2% -2% 0,0% dług/kapitał 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% stopa wolna od ryzyka 4,6% 4,5% 4,8% 5,1% 5,3% 5,4% 5,5% 5,7% 5,7% 5,8% 5,0% premia kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 koszt długu 4,5% 4,5% 4,7% 5,0% 5,1% 5,2% 5,3% 5,4% 5,5% 5,5% 4,9% koszt kapitału 9,6% 9,5% 9,8% 10,1% 10,3% 10,4% 10,5% 10,7% 10,7% 10,8% 10,0% WACC 8,1% 8,0% 8,3% 8,6% 8,7% 8,8% 9,0% 9,1% 9,2% 9,2% 8,5% PV (FCF) 0,3 2,5 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,1 1,0 12 wartość DFCF 26,9 (dług) gotçwka netto -3,1 wycena 23,8 liczba akcji (mld szt.) 1,34 wycena na akcję (PLN) 17,8 ŹrÇdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Płaskie przychody w długim okresie Ostatnie lata to okres szybkiego kurczenia się przychodçw spçłki wynikającego głçwnie z silnych spadkçw w segmencie stacjonarnym, ktçry jeszcze w 2007 roku stanowił ponad 40% przychodçw spçłki. Obecnie stanowi około 30% i jego wpływ na łączne przychody jest relatywie niewielki. Dalsze spadki wartości tego segmentu zostaną naszym zdaniem zneutralizowane przez wzrost przychodçw w segmencie przesyłu danych oraz telefonii komçrkowej. Zakładamy, że podobnie jak w latach poprzednich, choć wolniej, spçłka będzie we wszystkich segmentach traciła udziały w rynku. Wynika to zarçwno z naturalnego spadku udziału byłego monopolisty, polityki UKE osłabiającej pozycję rynkową spçłki, oraz polityki samej spçłki, ktçra w zaistniałej sytuacji koncentruje się na ograniczaniu kosztçw i generowaniu gotçwki. Prawdopodobna zmiana lidera na polskim rynku medialnotelekomunikacyjnym Po przejęciu Polkomtela, przychody za ubiegły rok spçłek medialno-telekomunikacyjnych znajdujących się pod kontrolą Zygmunta Solorza-Żaka, stanowiły 62% przychodçw. Warto też dodać, że spçłki polskiego inwestora nie mają praktycznie segmentçw schyłkowych (telefonia stacjonarna w ) oraz mają szanse na dobudowanie silnego segmentu internetu stacjonarnego w oparciu o technologie bezprzewodowe. Biorąc 2

3 pod uwagę, że przychody będą w najlepszym wypadku się stabilizować i bardzo ekspansywną politykę polskiego inwestora, prawdopodobna staje się, perspektywa zmiany lidera na polskim rynku medialnotelekomunikacyjnym. Największe sukcesy w redukcji kosztöw Przy dość pasywnej postawie w obszarze zwiększania przychodçw, co w przy obecnych uwarunkowaniach jest naszym zdaniem racjonalnym podejściem, koncentruje się na redukcji kosztçw oraz inwestycji. Ilustruje to dosyć wolny spadek rentowności na przestrzeni ostatnich lat, pomimo malejących przychodçw. SpÇłka sygnalizuje, że wykorzystała już proste rezerwy kosztçw, a dalsze ich zmniejszanie wymaga zmian strukturalnych w funkcjonowaniu Grupy TP. Bardzo pozytywnie przyjęliśmy podpisanie umowy z PTC o wspçłkorzystaniu z mobilnych sieci dostępowych. szacuje, że dzięki porozumieniu roczne koszty (zarçwno zmniejszenie inwestycji, jak i kosztçw operacyjnych) ulegną zmniejszeniu o 200 mln PLN. Zawarcie porozumienia daje obu operatorom telefonii komçrkowej przewagę konkurencyjną nad Polkomtelem i P4 w zakresie kosztçw utrzymania infrastruktury. Zakładany przez nas wzrost rentowności operacyjnej z 12.1% w 2012 doku do 18.8% w roku 2021 to efekt spadającej amortyzacji, przy nieznacznym spadku rentowności EBITDA. Przesuwanie w czasie płatności dla DPTG Zgodnie z zapowiedziami spçłka wykorzystuje wszystkie możliwości walki o korzystniejszy wyrok i odwołuje się od wyroku Sądu Arbitrażowego w W iedniu nakazującego wypłatę odszkodowania dla DPTG za I fazę sporu (odszkodowanie za lata ) w wysokości około 1.6 mld PLN. W praktyce oddala to ostateczne rozstrzygniecie sporu o kilka lat. Taka perspektywa czasowa teoretycznie może skutkować zawarciem porozumienia i uzyskaniem zmniejszenia płatności dla DPTG. Tym niemniej podobnie jak poprzednio, przyjmujemy, decyzję Sądu Arbitrażowego w Wiedniu za ostateczną. Łączna przyjęta przez nas wartość odszkodowania (zarçwno za I, jak i II fazę sporu) wynosi 2.16 mld PLN - co jest zgodne z poziomem zawiązanych przez spçłkę rezerw. Zakładamy, że spçłka zapłaci ją w roku przyszłym. Podobnie uwzględniliśmy w modelu karę nałożoną czerwcu na spçłkę przez KE w wysokości około 510 mln PLN. Niska wycena poröwnawcza W wycenie porçwnawczej oczyściliśmy wyniki spçłki ze zdarzeń jednorazowych w latach (rezerwa na roszczenia DPTG, zysk ze sprzedaży Emitela oraz kara nałożona przez KE). Niestety wycena porçwnawcza do odpowiednikçw z Europy Zachodniej spadła od ostatniego raportu z 16.5PLN na akcję do 13.9 PLN (do odpowiednikçw z Czech i Węgier wycena nieznacznie wzrosła). W obu przypadkach wyceny porçwnawcze dają wskazania niższe od wyceny metodą DCF oraz od bieżących notowań giełdowych i to pomimo zastosowania wyższych wag dla wskaźnika EV/EBITDA, ktçry daje wysokie wyceny cząstkowe. Na podstawie porçwnania do zagranicznych odpowiednikçw wycena jedynie na bazie wskaźnika EV/ EBITDA wygląda atrakcyjnie, ze względu na wysoki poziom odpisçw amortyzacyjnych. Na bazie wskaźnikçw EV/EBIT, a zwłaszcza P/E, spçłka jest notowana z premię do odpowiednikçw. 3

4 Wycena poråwnawcza SpÖłka EV/ EBITDA 2010 EV/ EBITDA 2011P EV/ EBITDA 2012P EV/ EBIT 2010 EV/ EBIT 2011P EV/ EBIT 2012P P/E 2010 P/E 2011P P/E 2012P DEUTSCHE TELEKOM 4,8 5,0 4,8 14,3 12,0 11,2 23,7 13,2 12,2 FRANCE TELECOM 4,3 4,2 4,2 7,5 7,4 7,4 6,8 7,6 7,7 PORTUGAL TELECOM 5,4 5,0 4,5 12,9 11,4 9,9 0,9 9,4 8,4 SWISSCOM 6,2 5,6 5,4 11,3 9,5 9,2 9,8 9,2 9,1 TELEKOM AUSTRIA 4,0 4,5 4,3 11,4 17,9 12,1 16,6 21,3 11,7 TELIASONERA 6,5 6,9 6,6 10,1 10,6 9,6 9,2 9,9 9,2 Średnia 5,2 5,2 5,0 11,3 11,5 9,9 11,2 11,8 9,7 MATAV 4,0 3,8 3,8 7,5 7,3 7,2 7,8 10,6 10,8 TELEFONICA O2 CZECH REPUB 5,5 5,8 5,8 11,0 11,7 11,1 10,6 15,1 14,6 Średnia 4,7 4,8 4,8 9,2 9,5 9,2 9,2 12,8 12,7 Wagi dla wskaźnikçw 15% 16% 15% 9% 9% 9% 9% 9% 9% Wycena poröwnawcza do odpowiedniköw z Europy Zachodniej Wycena (mld PLN) 26,3 25,4 21,9 18,4 14,6 12,4 13,1 10,7 11,1 Na akcję (PLN) 19,7 19,1 16,4 13,8 11,0 9,3 9,8 8,0 8,3 Wycena ważona (PLN) 13,9 Wycena poröwnawcza do odpowiedniköw z Europy Środkowej Wycena (mld PLN) 23,4 23,0 21,0 14,4 11,6 11,2 10,8 11,7 14,5 Na akcję (PLN) 17,5 17,2 15,8 10,8 8,7 8,4 8,1 8,7 10,8 Wycena ważona (PLN) 12,7 ŹrÇdło: Millennium DM, ceny z dnia Otrzymana wycena ważona na poziomie 15.6 PLN na akcję jest zbliżona do obecnych notowań akcji spçłki. Co sugerowałoby rekomendację neutralnie. SpÇłka wyrçżnia się jednak korzystnie na tle odpowiednikçw pod względem wartości dystrybuowanej gotçwki do akcjonariuszy na akcję. SpośrÇd regionalnych odpowiednikçw najwyższe wskaźniki DY mają telekom wegierski, czeski i chorwacki (odpowiednio 10.33%, 9.88% oraz 9.73%) - większość jednak ma DY na znacznie niższych poziomach. Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku głçwnych telekomçw z Europy Zachodniej. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mld PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 23,8 17,8 50% Wycena porçwnawcza do spçłek z Europy Zachodniej 18,5 13,9 25% Wycena porçwnawcza do spçłek z Europy Centralnej 17,0 12,7 25% Wycena ważona 20,8 15,6 premia 10% 5% Wycena końcowa 22,9 16,4 ŹrÇdło: Millennium DM Waga natomiast od kilku lat wpłaca dywidendą w wysokości 1.5PLN na akcję (DY 9.9%). Dodatkowo jednorazowo za 800 mln PLN (połowa wpływçw ze sprzedaży Emitela) zostanie przeprowadzony skup akcji własnych co da dodatkowe 0.6 PLN na akcję (łączna dystrybucja do akcjonariuszy na poziomie 13.8%. Biorąc pod uwagę wysoki i przewidywalny poziom dywidend zdecydowaliśmy się na zastosowanie premii w wysokości 5%, co daje ostateczną wycenę na poziomie 16.4 PLLN na akcję. Za zastosowaniem premii przemawia także pełne uwzględnienie w wycenie zapłaty odszkodowania dla DPTG oraz kary nałożonej przez KE. 4

5 Podsumowanie wynikåw za II kwartał Wyniki pod wpływem zdarzeń jednorazowych Wyniki spçłki za II kwartał 2011 były na każdym poziomie, z wyjątkiem zysku netto, zbliżone do oczekiwań rynkowych. Przychody były niższe o 0.2% od konsensusu, EBITDA była o 0.3% wyższa od konsensusu, EBIT był o 1.8% niższy, natomiast zysk netto był o 18.3% wyższy od oczekiwań. Wyższy zysk netto wynika z dużo niższego od oczekiwań podatku dochodowego (nieoczekiwanie spçłka nie zapłaciła podatku od sprzedaży Emitela). Na wyniki tego okresu miały bardzo duży wpływ zdarzenia o charakterze jednorazowym: wynik operacyjny został powiększony o 1188 mln PLN zysku na sprzedaży Emitela, natomiast negatywnie na wynik wpłynęło dotworzenie około 460 mln PLN rezerwy w związku z nałożeniem na spçłkę przez KE mln EUR kary. Kwartalne skonsolidowane wyniki spåłki PLN m II kw '10 II kw '11 % I-II kw '10 I-II kw '11 % Przychody 3 987, ,0-4,9% 7 860, ,0-4,3% EBITDA 1 472, ,0 45,4% 2 887, ,0 20,7% EBIT 507, ,0 127,0% 981, ,0 54,7% Zysk netto 324,0 994,0 206,8% 609, ,0 94,3% marże Marża EBITDA 36,9% 56,5% 36,7% 46,3% Marża operacyjna 12,7% 30,4% 12,5% 20,2% Marża netto 8,1% 26,2% 7,7% 15,7% wyniki według MSSF Spadek przychodöw przyspieszył W ostatnich kwartałach spadek przychodçw r./r. był coraz szybszy. WyniÇsł on w II kwartale 4.9%, podczas gdy w I kw.'11 oraz IV kw.'10 spadki wniosły odpowiednio 3.7% oraz 1.2%. Duży wpływ na taki stan rzeczy miało obniżenie stawek MTR dla SMS od początku roku oraz efekt bazy (czynniki takie jak katastrofa samolotu prezydenckiego, zakłçcenia w ruchu lotniczym oraz powodzie w Polsce). W kolejnych kwartałach roku spodziewamy się lekkiego spadku dynamiki przychodçw r./r. w ujęciu pro forma (po odjęciu wynikçw Emitela z danych porçwnywalnych). Dynamika przychodåw w najważniejszych segmentach PLN m II kw '10 II kw '11 % I-II kw '10 I-II kw '11 % usługi telefonii stacjonarnej 1 315, ,2% 2 665, ,5% abonament+połączenia głosowe 1 029,0 858,0-16,6% 2 106, ,0-15,8% rozliczenia z innymi operatorami 283,0 280,0-1,1% 552,0 552,0 0,0% przychody z automatçw 3,0 3,0 0,0% 7,0 6,0-14,3% pozostałe 0,0 0,0-0,0 0,0 - usługi telefonii komçrkowej 1 787, ,0-0,4% 3 465, ,0 0,1% połączenia głosowe 1 079, ,0-2,3% 2 077, ,0-1,6% rozliczenia z innymi operatorami 349,0 320,0-8,3% 661,0 621,0-6,1% pozostałe (usługi przesyłania wiadomości 359,0 405,0 12,8% 727,0 805,0 10,7% usługi przesyłu danych 636,0 597,0-6,1% 1 275, ,0-5,2% dzierżawa łączy 74,0 71,0-4,1% 147,0 142,0-3,4% transmisja danych 176,0 158,0-10,2% 348,0 323,0-7,2% połączenia do Internetu dial-up 1,0 0,0-100,0% 3,0 1,0-66,7% usługi dostępu szerokopasm. 385,0 368,0-4,4% 777,0 743,0-4,4% radiokomunikacja 52,0 55,0 5,8% 104,0 113,0 8,7% sprzedaż mat. i tow. oraz poz. usług 197,0 218,0 10,7% 351,0 396,0 12,8% ŹrÇdło: 5

6 Bez zaskoczenia w segmencie telefonii stacjonarnej Omawiany okres nie przyniçsł zaskoczenia w segmencie telefonii stacjonarnej. Lekkiemu przyspieszeniu uległo tempo spadku przychodçw, ktçre r./r. wyniosło 13.2% (11.9% w I kw.'11 oraz 11% w IV kw.'10). Wzrost dynamiki spadkçw został spowodowany przyspieszeniem spadku ARPU do 3% kw./kw. z maksymalnie 2% w okresie ostatnich kilku kwartałçw, co zostało spowodowane wspomnianym efektem wysokiej bazy. Zmniejszeniu uległ spadek liczby łącz głçwnych na rynku detalicznych, ktçry wyniçsł 160 tys. w II kwartale, w porçwnaniu do 180 tys. w poprzednim okresie. Stagnacja przychodöw w telefonii komörkowej W segmencie telefonii komçrkowej przychody lekko zniżkowały r./r. (o 0.4%), w porçwnaniu do wzrostu o 0.8% w poprzednim kwartale oraz wzrostu o 4.1% w IV kw. '10. Stagnacja przychodçw od początku roku jest spowodowana obniżką stawek na MTR za SMS w styczniu 2011 z 0.15 PLN do 0.08 PLN. Wpływ tej zmiany regulacyjnej na przychody można oszacować na około 40 mln PLN kwartalnie. ARPU zagregowane nieznacznie wzrosło w porçwnaniu z poprzednim okresem z 39.4PLN do 41.1 PLN, co jednak w dużym stopniu jest zjawiskiem sezonowym. Operator zwiększył liczbę abonentçw o 116 tys. w porçwnaniu do przyrostu o 88 tys. w I kwartale. W odrçżnieniu do ubiegłego roku przyrosty następują praktycznie tylko w mniej atrakcyjnym biznesowo segmencie pre-paid. W kolejnych kwartałach spodziewamy się zmniejszenia liczby przyrostu abonentçw netto, zarçwno jako skutek nasycania rynku i spowolnienia gospodarczego oraz korzyści z rebrandingu Ery na T-Mobile oraz prawdopodobnego przejścia do ofensywy Polkomtela po zmianie właściciela. Według danych spçłki, udział Centertela w rynku w II kwartale pod względem przychodçw utrzymał się na poziomie z I kwartału (30.8%), co jest dużym sukcesem w kontekście dynamicznie zyskującego udział rynkowy operatora marki Play. Udział spadł jednak w stosunku do roku ubiegłego (31.5%). Spadki w segmencie przesyłu danych coraz szybsze Spadek przychodçw w segmencie przesyłu danych wyniçsł r./r. 6.1% w porçwnaniu z 4.2% w poprzednim okresie i 4% w IV kwartale Na pocieszenie pozostaje fakt, że przyspieszenie wynikało ze spadku o 10.2% w transmisji danych (4.1% w poprzednim okresie), a dynamika spadku w usługach dostępu szerokopasmowego wyniosła 4.4% i pozostała na poziomie zbliżonym do poprzedniego kwartału (4.3%). Symptomy poprawy widać w zakresie bazy abonentçw. Usługi na bazie technologii ADSL i SDI pierwszy raz od wielu kwartałçw odnotowały przyrost liczby abonentçw (o 3 tys.), natomiast łączna liczba szerokopasmowych klientçw detalicznych wzrosła w II kwartale o 14 tys. co nie stanowi przełomu w stosunku do ostatnich okresçw. Przyrosty są ewidentnie poniżej oczekiwań rynkowych, ktçre jeszcze w zeszłym roku były wysokie po zapowiedziach znacznych inwestycji w szybsze łącza i uatrakcyjnieniu oferty cenowej. Odpowiedzialny za spadek przychodçw z usług w segmencie szerokopasmowym jest wyraźny spadek ARPU (r./r. 6.2%) i to pomimo rosnącego udziału przychodçw z płatnej telewizji. Na dalsze, choć wolniejsze spadki ARPU w tym segmencie może wskazywać wciąż istniejący wyższy udział wartościowy w rynku usług szerokopasmowych (41.4%), niż udział ilościowy (34.6%), przy braku przewagi w szybkości łącz nad najgroźniejszymi konkurentami - sieciami telewizji kablowej. 6

7 Segment transmisji danych, a w szczegçlności dostępu szerokopasmowego, pomimo przeprowadzanych inwestycji i zmian regulacyjnych na korzyść (zastąpienie reguły ustalania ceny BSA w oparciu o cenę Neostrady, regułą ustalenia stawek BSA metodą "koszt plus"), oraz podpisania umowy partnerskiej z TVN może naszym zdaniem w dłuższym okresie wykazywać tyko nieznaczne przyrosty przychodçw. Wpłynie na to w dłuższym okresie dynamiczny rozwçj internetu oferowanego w technologiach bezprzewodowych (w szczegçlności LTE). Dynamika kosztåw operacyjnych II kw '10 II kw '11 % I-II kw '10 I-II kw '11 % koszty zatrudnienia pracownikçw 566,0 531,0-6,2% 1 158, ,0-6,1% amortyzacja, odpisy 965,0 993,0 2,9% 1 911, ,0 3,1% zakupy i opłaty na rzecz innych operatorçw 538,0 492,0-8,6% 1 044,0 967,0-7,4% utrzymanie sieci i usługi informatyczne 232,0 221,0-4,7% 463,0 436,0-5,8% wydatki handlowe 615,0 608,0-1,1% 1 217, ,0-0,3% inne koszty operacyjne netto 564,0-206, ,0 327,0-69,9% Razem 3 480, ,0-24,2% 6 879, ,0-12,8% ŹrÇdło: Sukcesy na polu redukcji kosztöw Polem, gdzie spçłka osiąga zdecydowane sukcesy jest obniżka kosztçw. Wszystkie kategorie kosztçw, z wyjątkiem amortyzacji, spadły r./r. Oczyszczona marża EBITDA wzrosła w II kwartale do 37.3%, z 36.% w I kwartale i 36.9% w roku ubiegłym. 7

8 Rachunek wynikåw (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p przychody netto ze sprzedaży usługi telefonii stacjonarnej abonament+połączenia głosowe rozliczenia z innymi operatorami przychody z automatçw samoinkasujących pozostałe usługi telefonii komçrkowej usługi przesyłu danych dzierżawa łączy transmisja danych połączenia do Internetu usługi dostępu szerokopasmowego radiokomunikacja sprzedaż materiałçw i towarçw oraz pozostałych usług koszty operacyjne koszty zatrudnienia pracownikçw amortyzacja, odpisy aktualizujace rozliczenia z innymi operatorami pozostałe koszty operacyjne, netto EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy (zysk) strata udziałowc.mniejszościowych zysk netto EPS 1,6 1,0 0,1 1,2 0,9 0,9 1,0 8

9 Bilans (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p aktywa obrotowe środki pieniężne należności aktywa trwałe środki trwałe wartości niematerialne i prawne aktywa razem zobowiązania krötkoterminowe kredyty, pożyczki i papiery dłużne zobowiązania i rozliczenia międzyokresowe bierne zobowiązania długoterminowe kredyty, pożyczki i papiery dłużne zobowiązania i rozliczenia międzyokresowe bierne kapitały własne udziałowcçw mniejszościowych kapitały własne kapitał akcyjny kapitał z emisji akcji powyżej ich wartości nominalnej zyski zatrzymane pasywa razem BVPS 12,6 12,4 10,9 9,2 8,5 7,9 7,5 9

10 Cash flow (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotöwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotöwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji gotöwka z działalności finansowej zmiana gotçwki netto DPS 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 CEPS 4,8 4,1 2,9 4,2 3,6 3,5 3,5 Wskaźniki (%) p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży -0,4% -8,8% -5,1% -5,1% -1,9% -0,7% 0,0% zmiana EBITDA -1,2% -17,7% -25,0% 31,9% -12,4% -1,2% -0,5% zmiana EBIT 0,9% -36,7% -56,7% 151,6% -22,5% 5,6% 12,0% zmiana zysku netto -3,7% -41,5% -91,6% 1441,8% -31,0% 4,7% 17,0% marża EBITDA 42,0% 37,9% 30,0% 41,7% 37,2% 37,1% 36,9% marża EBIT 18,2% 12,7% 5,8% 15,3% 12,1% 12,9% 14,4% marża netto 12,0% 7,7% 0,7% 11,1% 7,8% 8,2% 9,6% sprzedaż/aktywa (x) 0,6 0,6 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 dług / kapitał (x) 0,8 0,8 1,0 1,2 1,1 1,2 1,3 stopa podatkowa 15,6% 19,7% 75,9% 11,9% 19,0% 19,0% 19,0% ROE 12,5% 7,6% 0,7% 12,3% 9,6% 10,8% 13,6% ROA 6,9% 4,2% 0,4% 5,9% 4,4% 5,0% 6,0% (dług) gotçwka netto (mln PLN) p - prognoza Millennium DM S.A. 10

11 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal, CFA Maciej Krefta Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÖjcik lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Rekomendacje Millennium DM S.A. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spöłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÖłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Redukuj 18 lis 10 17,50 15,70 PKO BP Neutralnie 10 maj 11 44,60 47,00 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 21% Akumuluj 7 37% Neutralnie 6 32% Redukuj 2 11% Sprzedaj 0 0% 19 Struktura rekomendacji dla spöłek, dla ktörych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 6% Akumuluj 9 53% Neutralnie 6 35% Redukuj 1 6% Sprzedaj 0 0% *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora