Raport analityczny. Vistula

Transkrypt

1 14 grudnia 20 Raport analityczny Nazwa BRE Bank Securities Handel Polska Vistula VIST.WA; VST PW Redukuj (Nowa) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) 3,5 PLN 3,2 2,9 2,6 2,3 VST 2,21 PLN 2, PLN 247 mln PLN 0 mln PLN 0,6 mln PLN Struktura akcjonariatu OFE PZU 18,14% ING OFE 9,66% W. Kruk 9,30% Alma Market 9,26% Fortis Bank Polska 7,39% PP IM 5,74% Pozostali 40,51% Prezentacja sektora Sektor detaliczny odzieŝy i obuwia miał w ostatnich dwóch latach okres spowolnienia. Spodziewamy się odbicia w sektorze w najbliŝszym czasie, bardziej w efekcie niskiej bazy lat poprzednich niŝ w wyniku ogólnej poprawy koniunktury w handlu. Profil spółki Vistula prowadzi działalność w dwóch podstawowych segmentach: na rynku modowym (Vistula, Wólczanka, Deni Cler) i na rynku jubilerskim (salony W. Kruk). Około 90% sprzedaŝy spółki pochodzi z sieci sklepów detalicznych. Kurs akcji VST na tle WIG WIG Gabriela Borowska (48 22) gabriela.borowska@dibre.com.pl Słaba sprzedaŝ i presja na marŝe W normalnych warunkach spółka odzieŝowa powinna generować 53%- 62% rentowności brutto na sprzedaŝy i 11%-22% rentowności operacyjnej. Sieci luksusowe osiągają ponad 15% marŝy zysku operacyjnego. Naszym zdaniem sprzedaŝ/m2 w Vistuli nie powróci do poziomów historycznych, a rosnące ceny złota będą wywierały presję na rentowność brutto na sprzedaŝy w 4Q 20 oraz w Vistula zrestrukturyzowała sieć i koszty, ale słaba sprzedaŝ w sklepach odzieŝowych i salonach jubilerskich nie pozwoli na pokazanie wyników uzasadniających wycenę rynkową. Dodatkowo koszty finansowe pochłoną większość zysku operacyjnego a prognozowany przez nas DN/EBITDA wyniesie 5,0x. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji od Redukuj z ceną docelową 2,1 PLN na akcję. Presja na marŝe... Rosnące ceny złota i srebra osłabiły juŝ marŝe w wynikach 3Q 20. Spodziewamy się, Ŝe presja cen surowców na rentowność przeniesie się na 4Q 20 i cały PoniewaŜ szacujemy, Ŝe segment jubilerski będzie stanowił coraz większy udział w sprzedaŝy, mniejsza rentowność w salonach W. Kruk wpłynie na niŝsze marŝe brutto na sprzedaŝy całej grupy. Dzięki przeprowadzonej restrukturyzacji kosztów w spodziewamy się natomiast zwiększenia marŝy operacyjnej. i cały czas słaba sprzedaŝ/m2 Vistula obecnie lepiej radzi sobie w segmencie odzieŝowym. SprzedaŜ w sklepach jubilerskich spadła o ponad % r/r w 3Q 20. Z powodu niskiej sprzedaŝy w 4Q 2009 spodziewamy się, Ŝe w 4Q 20 dynamiki będą juŝ dodatnie, jednak poniŝej oczekiwań. i zadłuŝenie Prognozowane przez nas zadłuŝenie netto na poziomie 5,0x EBITDA oraz 35% pasywów w 20 to poziom, przy którym spółce naleŝy się dyskonto do rynku. dają prognozy poniŝej konsensusu 4Q Vistuli zaleŝy w znacznej mierze od sprzedaŝy w grudniu w salonach jubilerskich. SprzedaŜ ta moŝe być trzykrotnie wyŝsza niŝ w kaŝdym innym miesiącu w roku. Gdyby tak było tym razem spółka mogłaby zrealizować konsensus rynkowy zysku netto na 20 ( mln PLN). Nasz scenariusz zakłada 5% wzrost sprzedaŝy/m2 r/r w 4Q w salonach W. Kruk, jednak mimo to wynik roczny ukształtuje się na poziomie 6,1 mln PLN. Wycena Vistula jest obecnie wyceniana po PE 13,0x do konsensusu rynkowego i PE 23,8x na 2011 do naszych prognoz. Przy wspomnianej presji na marŝe, słabej sprzedaŝy/m2 oraz wysokich kosztach finansowych konsumujących wynik rekomendujemy Redukuj. (mln PLN) P 2011P 2012P Przychody 504,9 408,4 359,1 405,2 471,5 EBIT -130,3 40,2 28,8 34,1 47,6 marŝa EBIT -25,8% 9,9% 8,0% 8,4%,1% EBITDA -9,8 57,9 44,7 49,6 63,5 Zysk netto -159,5 16,9 6,1,3 21,0 DPS 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 P/E - 14,6 40,7 23,8 11,7 P/CE - 7,1 11,2 9,5 6,7 P/BV 1,0 0,8 0,8 0,8 0,7 EV/EBITDA - 8,2,5 9,5 7,5 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dom 14 grudnia Inwestycyjny 20 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Podsumowanie Główne załoŝenia w naszej wycenie opierają się o trzy najistotniejsze kwestie wpływające ostatnio na działalność grupy: (i) słaba sprzedaŝ/m2, która dotknęła wszystkich detalistów, ale szczególnie negatywnie wpływa obecnie na segment jubilerski, (ii) presja na rentowność wynikająca ze zmian cen surowców oraz (iii) zadłuŝenie spółki, którego koszty obsługi pochłaniają większą część wyniku operacyjnego. Jeśli chodzi o słabą sprzedaŝ/m2, to problem dotyczy przede wszystkim jubilerskiej sieci W. Kruk. Stanowi ona około 30% całej powierzchni sprzedaŝowej zarządzanej przez grupę, ale 40% przychodów ze sprzedaŝy. Historycznie, kwartalnie W. Kruk mógł wygenerować nawet ponad 3,4 tys. PLN sprzedaŝy na m2 powierzchni (4Q 2008) ale minima sprzedaŝy/m2 osiąga właśnie w bieŝącym roku (1,6 tys./m2 w 1Q 20, najniŝsza sprzedaŝ Q4 przypadała na 2009 rok i wynosiła około 2,4 tys. PLN/m2). Spodziewamy się, Ŝe dynamiki sprzedaŝy w salonach jubilerskich będą rosły, jednak nie szacujemy skokowego powrotu do średnich historycznych. Spółka planuje w przyszłym roku zwiększyć ceny, jednak tu teŝ musi brać pod uwagę zachowania konkurencji. Drugą istotną kwestią jest presja na marŝe. Ceny surowców rosną (złoto wzrosło 23% YTD, srebro 66% YTD), a przy słabym rynku (wspomniana sprzedaŝ/m2) nie da się tych zmian przełoŝyć na ostatecznego klienta. To z kolei uderza w rentowność, co było juŝ widoczne w wynikach 3Q 20 części jubilerskiej (spadek marŝy brutto na sprzedaŝy o 4,2 pp. r/r). Trzecim problemem jest zadłuŝenie grupy. Nie zadłuŝona spółka, szczególnie taka, która zrestrukturyzowała koszty i sieć sprzedaŝy (a zakładamy, Ŝe Vistula ma juŝ ten etap za sobą) przeczekałaby słabszą koniunkturę. Jednak dług netto na koniec 3Q 20 stanowił 39% pasywów, a prognozowany przez nas poziom DN/EBITDA na koniec 20 wynosi 5,0x. Vistula jest w 90% finansowana przez jeden bank Fortis, który jest równieŝ akcjonariuszem grupy (7,39% akcji). Nasze prognozy uwaŝamy za konserwatywne, jednak biorąc pod uwagę w/w kwestie hamujemy optymizm co do rynku i wyników samej grupy w tym roku i w Czyszczenie grupy i oszczędności W bieŝącym roku wyniki finansowe spółki nie uwzględniają juŝ zdarzeń jednorazowych. Nie ma juŝ konsolidacji Galerii Centrum ze względu na ogłoszenie upadłości i tym samym utratę kontroli nad spółką zaleŝną. Nierentowne lokalizacje zostały zlikwidowane. Vistula to obecnie cztery znane marki, które czekają na lepszą koniunkturę w branŝy. Dynamiki sprzedaŝy w salonach odzieŝowych juŝ za 3Q 20 były dodatnie, niestety jubilerska część grupy cały czas oczekuje końca spowolnienia. Cztery zdrowe marki Wszystkie posiadane marki mają naszym zdaniem szanse na poprawę sprzedaŝy na sklepach porównywalnych: (i) Vistula i Wólczanka poprzez lepsze pozycjonowanie, więcej towarów w sklepach w średniej cenie, (ii) Deni Cler poprzez rozszerzanie grupy docelowej i (iii) W. Kruk, chociaŝby ze względu na niską bazę wyników z poprzedniego roku (spadek sprzedaŝy na m2 o ponad 20% r/r w 4Q 2009). Wzrosty hamuje segment jubilerski Na 4Q 20 trendy w sprzedaŝy dalej nie są optymistyczne. SprzedaŜ w segmencie odzieŝowym przestała spadać, ale poza salonami Wólczanki nie ma zwiększenia przychodów na sklepach porównywalnych (licząc r/r cały segment odzieŝowy). Spółka czeka na wzrost sprzedaŝy w biŝuterii. Wynik roczny zaleŝy od sprzedaŝy w sieci jubilerskiej, W. Kruk realizuje w samym miesiącu grudniu obroty 3x wyŝsze niŝ średnie miesięczne z całego roku. Otoczenie ekonomiczne nie sprzyja spółce, rosnące ceny złota w połączeniu ze słabą sprzedaŝą na m2 obniŝają rentowność brutto na sprzedaŝy. Przy załoŝeniu około 5% wzrostu sprzedaŝy w salonach W. Kruk w 4Q 20, który prognozujemy ze względu na bardzo niską bazę 4Q 2009 (średnia sprzedaŝ/m2 zmniejszyła się wtedy o 25%) prognozujemy 6,1 mln PLN zysku netto grupy w 20. Cel 0 salonów WK do 2012 W następnych latach Vistula skupi się głównie na rozwoju sieci jubilerskiej W. Kruk. W 20 ograniczenia inwestycyjne narzucone porozumieniem z bankami nie pozwolą na znaczne nakłady inwestycyjne. W kolejnych dwóch latach zostanie otwartych około 40 nowych salonów jubilerskich, celem jest posiadanie 0 salonów w 2012 (W. Kruk jeszcze przed przejęciem 14 grudnia 20 2

3 prognozował 120 salonów na 20). Mimo braku oŝywienia w segmencie jubilerskim uwaŝamy, Ŝe skupienie się na tej gałęzi działalności jest dobrym rozwiązaniem dla grupy. Spółka jest jednym z trzech głównych podmiotów na rynku jubilerskim w Polsce i powinna inwestować w umacnianie tej pozycji. Cel zarządu Naszym zdaniem cel zarządu: 27,9 mln PLN zysku netto w 20 jest do zrealizowania jedynie poprzez zyski ze zdarzeń jednorazowych. Vistula ma nieruchomości na sprzedaŝ o wartości bilansowej około mln PLN. Przy załoŝeniu nawet historycznych rekordowych sprzedaŝy dla poszczególnych marek w 4Q 20 nie jest moŝliwe wygenerowanie zysku netto na zakładanym poziomie. Wyniki Q3 20 Wyniki 3Q 2009 uwzględniają zdarzenia jednorazowe w postaci głównie rozwiązania rezerw na poręczenia dla Galerii Centrum, które zwiększyły wynik na działalności operacyjnej. Bez uwzględniania pozostałej działalności operacyjnej wyniki na kaŝdym poziomie rachunku zysków i strat były lepsze r/r w 3Q 20. Nieznaczny spadek przychodów w 3Q 20 wynikał z braku funkcjonujących w 3Q 2009 sklepów licencyjnych oraz outletowych. NiŜsza rentowność brutto na sprzedaŝy wynikała z wyprzedaŝy związanych z likwidacją magazynu (segment odzieŝowy) oraz z wyŝszych cen zakupu surowca, głównie złota (segment jubilerski). Wyniki kwartalne (mln PLN) 3Q 20 3Q 2009 Zmiana 1-3Q Q 2009 Zmiana Przychody 82,8 84,2-1,6% 246,5 304,2-19,0% Wynik brutto na sprzedaŝy 42,1 44,3-4,8% 134,1 149,4 -,2% % marŝa brutto na sprzedaŝy 50,9% 52,6% -1,7 pp 54,4% 49,1% 5,3 pp Koszty sprzedaŝy i ogólne 43,2 46,3-6,6% 123,7 161,3-23,3% Wynik na sprzedaŝy -1,1-2,0 -,4-11,9 - % marŝa sprzedaŝy -1,3% -2,4% 1,1 pp 4,2% -3,9% 8,1 pp Wynik operacyjny -1,0 15,6 -,8 29,6-63,4% % marŝa operacyjna -1,2% 18,5% -19,7 pp 4,4% 9,7% -5,3 pp Wynik netto -5,0 15,7 - -3,9 9,6 - % marŝa netto -6,0% 18,7% -24,7 pp -1,6% 3,2% -4,7 pp Źródło:, DI BRE Wyniki narastające za 1-3Q 2009 zawierają stratę netto Galerii Centrum w kwocie 12,8 tys. PLN oraz dodatnie i ujemne zdarzenia jednorazowe ogółem na kwotę +38,2 mln PLN, z których 14,3 mln PLN przypada na 3Q W podziale na segmenty w 3Q 20 nie zmieniła się rentowność brutto na sprzedaŝy w segmencie odzieŝowym. Narastająco za trzy kwartały wynik ten był wyŝszy r/r o,9 pp. Wynikało to z uwzględnienia jeszcze wyników Galerii Centrum w 1-3Q W segmencie jubilerskim w samym 3Q 20 i narastająco za trzy kwartały 20 rentowność brutto na sprzedaŝy była niŝsza odpowiednio o 4,2 pp. oraz 3,9 pp. Na zmniejszenie marŝy w salonach W. Kruk miały wpływ wyŝsze ceny zakupu surowca, w tym głównie złota i srebra. MarŜa brutto na sprzedaŝy (%) 3Q 20 3Q 2009 Zmiana 1-3Q Q 2009 Zmiana Segment odzieŝowy 47,6% 47,1% 0,5 pp 53,7% 42,9%,9 pp Segment jubilerski 52,5% 56,7% -4,2 pp 55,0% 58,9% -3,9 pp Źródło:, DI BRE 14 grudnia 20 3

4 Profil spółki Vistula prowadzi działalność w dwóch podstawowych segmentach: na rynku modowym (Vistula, Wólczanka, Deni Cler) i na rynku jubilerskim (salony W. Kruk). Poprzez sieci Vistula i Wólczanka spółka koncentruje się na projektowaniu, produkcji i dystrybucji klasycznej odzieŝy męskiej pod własnymi markami. Marki pozycjonowane są w segmencie odzieŝy średniej i wyŝszej klasy. Deni Cler skupia się na produkcji ekskluzywnej odzieŝy damskiej, natomiast jubilerski W. Kruk na sprzedaŝy produktów luksusowych (biŝuteria, zegarki). Na koniec 3Q 20 powierzchnia sprzedaŝy detalicznej wynosiła 24 tys. m2. W segmencie odzieŝowym operowało 17,4 tys. m2 (73% udział w powierzchni ogółem), zmniejszenie powierzchni o 3% rok do roku wynikało z likwidacji sieci marek licencyjnych i działań optymalizacyjnych w sieciach Vistula, Wólczanka i Deni Cler. Segment jubilerski operował na powierzchni 6,6 tys. m2 (27% powierzchni ogółem) i zwiększył się rok do roku o 18%. Zmiany powierzchni są spójne ze strategią spółki, zarząd juŝ od jakiegoś czasu podkreśla, Ŝe rozwój w najbliŝszych latach będzie skupiony na działalności jubilerskiej. Struktura sprzedaŝy Segment odzieŝowy odpowiada za 60% przychodów spółki po trzech kwartałach 20 i 73% powierzchni sprzedaŝy. Na koniec 20 spodziewamy się, Ŝe udział segmentu jubilerskiego w przychodach wyniesie 41%. Największy wkład w segmencie odzieŝowym stanowią pod względem powierzchni i przychodów salony Vistuli (60% powierzchni). Wólczanka i Deni Cler stanowią po około 20% w powierzchni segmentu. W kolejnych latach prognozujemy, Ŝe powierzchnia w segmencie odzieŝowym będzie rosła w tempie 2,8% rocznie, co nie jest agresywnym tempem rozwoju, naleŝy jednak pamiętać, Ŝe salony Vistuli i Wólczanki juŝ są obecne w głównych miastach w kraju. Deni Cler z kolei to typowa marka z wyŝszej półki cenowej, której sklepy moŝna otwierać tylko w największych miastach, około 40 salonów, które uwzględniamy jako docelową liczbę, to naszym zdaniem optymalna wielkość na dzisiaj dla sieci tego typu w Polsce. W kolejnych dwóch latach rozwój sieci będzie dotyczył głównie salonów jubilerskich. Rozwój sieci (tys. m2) Podział sprzedaŝy na marki (mln PLN) 35,0 30,0 25,0 20,0 15, ,0 0 5,0 0, P 2011P 2012P P 2011P 2012P Vistula Wólczanka W. Kruk Deni Cler Pozostałe Vistula Wolczanka W. Kruk Deni Cler Źródło:, DI BRE Vistula i Wólczanka Sieć Vistula sprzedaje formalną odzieŝ męską i akcesoria. Wólczanka, to przede wszystkim sprzedaŝ koszul. Produkcja jest w 40% zlecana dostawcom krajowym i zagranicznym, w 60% wykonywana we własnych zakładach w Myślenicach i Ostrowcu Świętokrzyskim. Rynek odzieŝy formalnej dla męŝczyzn róŝni się od rynku modowego przede wszystkim: (i) mniejszą zmiennością sprzedaŝy oraz (ii) mniejszą konkurencją. Spadki sprzedaŝy/m2 w tej branŝy nie były tak ujemne jak w przypadku spółek z segmentu masowego. W kolejnych latach nie spodziewamy się istotnych wzrostów sprzedaŝy/m2. Spółka wprowadza akcesoria i dodatki, zwiększa liczbę asortymentu w średnich cenach kosztem asortymentu droŝszego, co powinno pozytywnie wpłynąć na wyniki sprzedaŝy w salonach porównywalnych. Zwiększa się teŝ udział towarów produkowanych na Dalekim Wschodzie, co z załoŝenia miałoby poprawić rentowność, jednak szacujemy płaską marŝę brutto w tym segmencie. Wzrosty sprzedaŝy na m2 w 2011 będą wynikały głównie z efektu niskiej bazy. W całym okresie prognozy CAGR powierzchni Vistuli i Wólczanki wynosi około 2,7%, CAGR sprzedaŝy/m2 około 2,9%. 14 grudnia 20 4

5 Sezonowość w Vistula i Wólczanka (PLN) Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q 2Q 3Q 4Q Efektywność sieci % 8% 6% 4% 2% 0% -2% P 2011P 2012P -4% -6% -8% -% Vistula, sprzedaŝ/m2 W ólczanka, sprzedaŝ/m 2 Zmiana sprzedaŝy Zmiana powierzchni Źródło:, DI BRE Deni Cler Deni Cler, to marka skierowana do wysokiego segmentu modowego. Większość dodatków oraz tkanin wykorzystanych w kolekcjach pochodzi z rynku włoskiego. Spółka zarządzająca marką Deni Cler ma równieŝ wyłączność na dystrybucję marki Cacharel w Polsce. Deni Cler to marka modowa działająca w bardziej konkurencyjnym środowisku niŝ pozostałe marki odzieŝowe grupy. Wprawdzie posiada rzeszę stałych klientek, jednak zdecydowanie wymaga odświeŝenia. Naszym zdaniem zmiana grupy docelowej Deni Cler, a właściwie jej rozszerzenie na młodsze klientki, moŝe skutkować w dodatnich dynamikach sprzedaŝy na salonach porównywalnych, jednak nie prognozujemy istotnych wzrostów. W kolejnych latach szacujemy wzrosty powierzchni na poziomie 3,0% rocznie i wzrosty sprzedaŝy/m2 na poziomie 2,8%. Sezonowość w Deni Cler Efektywność sieci % 8% 6% 4% 2% Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q 2Q 3Q 4Q 0% -2% -4% -6% P 2011P 2012P Źródło:, DI BRE Deni Cler, sprzedaŝ/m2 Zmiana sprzedaŝy Zmiana powierzchni Segment jubilerski Na krajowym rynku jubilerskim działa trzech głównych graczy: Apart (360 mln PLN sprzedaŝy za 2009), W. Kruk (143 mln PLN) i Yes (143 mln PLN). W. Kruk sprzedaje biŝuterię ze złota i platyny, oferuje biŝuterię z brylantami i kamieniami naturalnymi, biŝuterię srebrną i z innych metali. Przynajmniej dwa razy w roku spółka wprowadza na rynek kolekcje wizerunkowe, projektowane i wykonywane w pracowni W. Kruk (około 15% całej oferty). Przez niektóre salony spółka dystrybuuje luksusowe zegarki. Grupa liczy na zwiększenie sprzedaŝy/m2 w sieci jubilerskiej juŝ w 4Q 20, co nie dziwi, biorąc pod uwagę, Ŝe spadek sprzedaŝy/m2 w 4Q 2009 roku wynosił około 25%. Vistula wyemitowała obligacje m.in. Ŝeby zatowarować sklepy jubilerskie, czego nie mogła zrobić bez kredytu obrotowego. Segment jubilerski to równieŝ ten na którym opiera się strategia spółki na najbliŝsze lata. Mimo (i) utrzymującego się spowolnienia w sprzedaŝy i (ii) bardzo silnej konkurencji uwaŝamy, Ŝe ten segment moŝe przynieść najwyŝsze zwroty z zainwestowanego kapitału. W. Kruk moŝe w samym grudniu wygenerować przychody/m2 na poziomie 3x wyŝszym niŝ w pozostałych miesiącach w roku. Dopiero pod koniec roku 20 okaŝe się jaki dla grupy był cały 4Q. Jednak konkurencja jest tu istotna, główny gracz na rynku Apart wydaje na marketing i promocję około 30 mln PLN rocznie, Vistula wydaje 3 mln PLN na promocję wszystkich marek. W całym okresie prognozy szacujemy wzrost sieci na poziomie CAGR 5,5%, wzrost sprzedaŝy/m2 CAGR 3,1%. 14 grudnia 20 5

6 Sezonowość w W. Kruk Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q 2Q 3Q 4Q Efektywność sieci 35% 30% 25% 20% 15% % 5% 0% P 2011P 2012P Źródło:, DI BRE W. Kruk, sprzedaŝ/m2 Zmiana sprzedaŝy Zmiana powierzchni Sezonowość Handel detaliczny spółki cechuje się znaczącą sezonowością typową dla branŝy. W segmencie odzieŝowym najkorzystniejszym okresem z punktu widzenia generowanego wyniku finansowego jest kwartał drugi i czwarty. W branŝy jubilerskiej dominuje pod tym względem miesiąc grudzień, w którym sprzedaŝ bywa nawet trzy razy wyŝsza niŝ w pozostałych miesiącach roku. Rentowność Produkcja, import i promocje cenowe rentowność brutto na sprzedaŝy Vistula produkuje częściowo w Polsce, częściowo zamawia towary na Dalekim Wschodzie (Vistula, Wólczanka) oraz we Włoszech (Deni Cler). Na rentowność brutto na sprzedaŝy wpływają kursy EURPLN, USDPLN. DuŜe znaczenie w segmencie jubilerskim ma cena złota, jednak dotyczy to całej branŝy. W przypadku segmentu jubilerskiego, który jest najbardziej konkurencyjny, istotne jest zachowanie innych podmiotów. W Polsce jest trzech głównych graczy na rynku biŝuterii: W. Kruk, Apart i Yes. Wszystkie trzy sieci mają salony na terenie całego kraju: Apart ma około 160 salonów, Yes 90 salonów, W. Kruk ma 60 salonów (w 2012 ma być 0 salonów). Promocje cenowe stosowane w którejś z tych sieci wpływają na zachowanie konkurencji, z kolei typowe dla rynku odzieŝowego wyprzedaŝe sezonowe raczej nie są stosowane na większą skalę. W salonach jubilerskich wpływ na rentowność brutto na sprzedaŝy ma udział w sprzedaŝy biŝuterii srebrnej (najwyŝsza rentowność), złotej i zegarków (zegarki mają procentowo najniŝszą marŝę z tych trzech, jednak wartościowo marŝa jest istotna). W 20 spółka skupiła się na rentowności. Liczne wyprzedaŝe wymuszone przez rynek w 2009 roku jak równieŝ zmienność kursów walutowych obniŝyły rentowność w Zmiana źródeł zakupów (więcej towarów z Azji i Afryki) ma pozytywnie wpłynąć na rentowność w kolejnych latach. jednak w naszych prognozach zakładamy płaską rentowność dla segmentu odzieŝowego. Ceny złota i srebra (USD) Rentowność brutto na sprzedaŝy W. Kruk ,00 25,00 23,00 21,00 19,00 64% 62% 60% 58% ,00 56% ,00 13,00 54% ,00 52% 550 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q 9,00 50% 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q 4Q Złoto USD (lewa oś) Srebro USD (prawa oś) Źródło:, DI BRE EURPLN, czyli marŝa zysku operacyjnego Jak wszyscy detaliści operujący w centrach handlowych Vistula płaci czynsze za powierzchnię handlową w EUR. W. Kruk pod koniec roku płaci czynsz jako procent od przychodów ze 14 grudnia 20 6

7 sprzedaŝy ale dotyczy to właściwie tylko grudnia. Kurs EUR/PLN ma tu wpływ na rentowność operacyjną. Poza czynszami spółka wprowadziła oszczędności na poziomie kosztów sprzedaŝy i ogólnego zarządu. Szacujemy, Ŝe w całym 20 suma tych kosztów wyniesie 168,6 mln PLN. Główne źródła oszczędności to wynagrodzenia, magazyny, biura. Spółka ma teŝ niski budŝet marketingowy, cała grupa wydaje na promocję rocznie razy mniej niŝ sam jubilerski Apart. Koszty finansowe Poza odsetkami od kredytów i obligacji wynik finansowy obciąŝają równieŝ róŝnice kursowe, w tym wynikające z poręczeń udzielonych Galerii Centrum. Część udzielonych poręczeń jest denominowanych w EUR w kwocie 2,7 mln EUR i wycena tych zobowiązań na koniec kaŝdego kwartału wpływa na wynik finansowy. Rentowność Koszty sprzedaŝy i ogólnego zarządu 60% 50% % 40% % 30% 20% % % 48% 0% -% -20% P 2011P 2012P % 44% -30% 0 42% -40% MarŜa brutto na sprzedaŝy MarŜa EBIT MarŜa zy sku netto P 2011P 2012P 40% KSZ/m2 (lewa oś) KSZ/sprzedaŜ (prawa oś) Źródło:, DI BRE Bilans ZadłuŜenie Vistula na przejęcie jubilerskiego W. Kruka pozyskała w 2008 roku 300 mln PLN krótkoterminowego długu. Nadal ma to wpływ na sytuację finansową spółki. Porozumienie z Fortis pozwoliło na skupienie się bardziej na rozwoju niŝ na negocjacjach z bankami, jednak dalej Vistula ma ograniczenia inwestycyjne. W tym roku spółka nie moŝe wydać więcej niŝ 5 mln PLN na nakłady inwestycyjne. Po przejęciu przez Vistulę W. Kruk stracił kredyt obrotowy, który był zwykle uruchamiany na zaopatrzenie w zapasy salonów na 4Q. Spółka miała trzy wyjścia na zatowarowanie salonów na 4Q 20: (i) kredyt kupiecki, który obniŝyłby rentowność brutto na sprzedaŝy, (ii) sprzedaŝ nieruchomości, obecny rynek to nienajlepszy moment na sprzedaŝ nieruchomości, poza tym spółka chciałaby transakcji gotówkowej, z czym teŝ nie byłoby łatwo oraz (iii) emisję obligacji. W sierpniu 20 spółka wyemitowała obligacje, w sumie pozyskała 50 mln PLN, z czego 20 mln PLN ma zostać przeznaczone na refinansowanie zadłuŝenia krótkoterminowego. Pozostała część 30 mln PLN zasili kapitał obrotowy, czyli zostanie wykorzystana na zaopatrzenie salonów jubilerskich na najwyŝszy w roku sezon. Wykup obligacji nastąpi w 4Q 2011 lub wcześniej, jeśli spółka skorzysta z prawa do wcześniejszego wykupu. Obligacje są niezabezpieczone, spółka zobowiązała się do zabezpieczenia fakultatywnego na zapasach segmentu jubilerskiego. ZadłuŜenie 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00-1,00-2,00-3,00-4, P 2011P 2012P 120% 0% 80% 60% 40% 20% 0% -20% DN/EBITDA (lewa oś) DN/BV (prawa oś) Źródło:, DI BRE 14 grudnia 20 7

8 Nakłady inwestycyjne Vistula w tym roku realizuje strategię rozwoju z zachowaniem dyscypliny kosztowej. W sumie w 20 ma zostać uruchomionych 15 nowych sklepów o łącznej powierzchni m2, spółka moŝe na to wydać około 5 mln PLN. Vistula w dalszym ciągu zamyka nierentowne lokalizacje, które trwale utraciły zdolność generowania zysku operacyjnego. Saldo nowej powierzchni i salonów powinno być zatem zbliŝone do zera. ZałoŜenia programu motywacyjnego Zgodnie z celami programu motywacyjnego spółka miałaby w 20 osiągnąć wynik netto na poziomie 27,9 mln PLN. Naszym zdaniem ten cel jest juŝ nierealny, operacyjnie spółka była w tym roku dotknięta jak wszyscy inni detaliści słabszą sprzedaŝą, która jest nie do odrobienia. Nawet jeśli jubilerski W. Kruk będzie sprzedawał za 6 tys. PLN na m2 w grudniu, to i tak cel załoŝony w programie byłby bardzo ambitny. Dochodzi jeszcze kwestia ewentualnej sprzedaŝy posiadanych nieruchomości, jednak tu teŝ nie spodziewamy się agresywnych ruchów. Spółka będzie chciała sprzedać te części majątku za gotówkę, a czas dla tych aktywów nie jest najlepszy. ZałoŜenia na akcję w PLN 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, ZałoŜenia w mln PLN Cena EBITDA na akcję Zy sk netto na akcję EBITDA mln PLN Zy sk netto mln PLN Źródło:, DI BRE Galeria Centrum W wyniku utraty kontroli nad Galerią Centrum (wniosek o ogłoszenie upadłości) spółka ta jest wyłączona z konsolidacji sprawozdań grupy. Na koniec 1H 20 saldo poręczeń udzielonych Galerii Centrum w upadłości likwidacyjnej wynosiło tys. EUR (co kwartał wpływają na saldo działalności finansowej i wynik netto) wynikające z poręczenia kredytu, oraz tys. PLN z tytułu zabezpieczenia poŝyczki, czynszu, leasingu i kaucji za najmowane lokale handlowe. 14 grudnia 20 8

9 Wycena W oparciu o model DCF i metodę porównawczą wyceniamy 1 akcję VST na 1,95 PLN, co implikuje dziewięciomiesięczną cenę docelową 2,13 PLN na akcję. Zaokrąglamy wycenę do 2, PLN na akcję. Wycena 1,95 PLN na akcję jest wynikiem w 50% wyceny DCF i w 50% wyceny porównawczej. Podsumowanie Wagi PLN Wycena DCF 50% 1,58 Wycena porównawcza 50% 2,32 Cena wynikowa 1,95 Cena docelowa za 9 m-cy 2, ZałoŜenia wyceny porównawczej Dyskonto % Spółki detaliczne wyceniane są wyŝej niŝ inne branŝe, a w grupie porównawczej tych spółek znajdują się tylko trzy firmy. WyŜsza wycena porównawcza wynika z wyŝszych wskaźników EV/EBITDA oraz wyceny roku Wcześniej, do roku 2012 spodziewamy się słabego rynku dla spółki. Dodatkowo, spółka jest mocno zadłuŝona i przyszłe plany inwestycyjne, które szacujemy w wycenie mogą nie być zrealizowane np. przez wprowadzenie ograniczeń inwestycyjnych przez bank na kolejne lata. Stąd w wycenie porównawczej uwzględniamy % dyskonto. ZałoŜenia wyceny DCF Stopa wzrostu po okresie prognozy 2,5% Stopa wolna od ryzyka 5,99% (rentowność -letnich obligacji Skarbu Państwa) Beta 1,2 MarŜa EBIT w okresie rezydualnym 9,0% Zakładamy, Ŝe spółka będzie rozwijać powierzchnię sprzedaŝy w tempie średnio około 3,8% rocznie w okresie prognozy Szacujemy niŝszą rentowność brutto na sprzedaŝy w segmencie jubilerskim w 2011, co w połączeniu ze zrestrukturyzowanymi kosztami sprzedaŝy i ogólnego zarządu oraz słabym sprzedaŝowo 20 przyniesie w 2011 wzrost r/r marŝy zysku operacyjnego Od 2012 roku nasze prognozy uwzględniają płaską marŝę brutto w segmencie odzieŝowym i wzrost w segmencie jubilerskim do 50% w 2012 i 55% po 2012 (poniŝej średnich historycznych 56,6%) 14 grudnia 20 9

10 Analiza porównawcza Vistula Spółki krajowe P/E EV/EBITDA 20P 2011P 2012P 20P 2011P 2012P LPP SA 25,3 18,6 15,3 13,5 11,0 9,5 NG2 SA 19,9 16,4 13,4 15,3 12,0,1 NFI EMPIK MEDIA & FASHION SA 24,0 19,3 14,8,8 9,1 7,9 Maksimum 25,3 19,3 15,3 15,3 12,0,1 Minimum 19,9 16,4 13,4,8 9,1 7,9 Mediana 24,0 18,6 14,8 13,5 11,0 9,5 Vistula 40,7 23,8 11,7,5 9,5 7,5 (premia / dyskonto) 69,37% 27,99% -20,61% -22,45% -13,92% -21,59% Implikowana wycena Mediana 24,0 18,6 14,8 13,5 11,0 9,5 Waga wskaźnika 50,00% 50,00% Waga roku 33,30% 33,30% 33,30% 33,30% 33,30% 33,30% Wartość firmy na akcję (PLN) 2,58 Wartość firmy na akcję (PLN) po uwzględnieniu % dyskonta 2,32 Spółki zagraniczne P/E EV/EBITDA 20P 2011P 2012P 20P 2011P 2012P HENNES & MAURITZ AB-B SHS 20,6 19,5 17,0 13,0 12,3,8 INDITEX 30,5 23,1 20,8 15,9 12,5 11,3 GEOX SPA 17,1 19,5 16,2 6,7 7,2 6,2 BENETTON GROUP SPA 8,0 8,2 7,5 5,4 5,3 5,0 NEXT PLC 11,2 9,5 8,9 6,5 6,0 5,8 ESPRIT HOLDINGS LTD 11,1 12,0,5 7,2 7,5 6,4 IC COMPANYS A/S 23,3 18,2 14,3 13,1,2 8,4 KAPPAHL AB,3,3 8,5 7,3 7,0 6,2 LIFESTYLE INTL HLDGS LTD 29,9 26,0 23,7 21,9 19,1 16,7 MACY'S INC 18,8 12,4 11,2 6,6 5,7 5,6 MARKS & SPENCER GROUP PLC 13,2 11,6,7 6,8 6,3 5,9 BROWN SHOE COMPANY INC 38,4 13,8,8 8,3 6,7 5,6 FOOT LOCKER INC 34,5 17,7 15,7 9,8 7,0 6,4 Maksimum 38,4 26,0 23,7 21,9 19,1 16,7 Minimum 8,0 8,2 7,5 5,4 5,3 5,0 Mediana 18,8 13,8 11,2 7,3 7,0 6,2 Vistula 40,7 23,8 11,7,5 9,5 7,5 (premia / dyskonto) 116,71% 72,98% 5,26% 44,44% 35,65% 19,77% Implikowana wycena Mediana 18,8 13,8 11,2 7,3 7,0 6,2 Waga wskaźnika 50,00% 50,00% Waga roku 33,30% 33,30% 33,30% 33,30% 33,30% 33,30% Wartość firmy na akcję (PLN) 1,31 14 grudnia 20

11 Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaŝy zmiana 12,83% 16,37% 9,31% 4,82% 4,77% 4,72% 4,67% 4,63% 4,58% 4,54% 2,50% EBITDA 49,6 63,5 71,3 72,9 75,1 78,4 82,3 86,7 91,5 96,7 88,5 marŝa EBITDA 12,25% 13,46% 13,84% 13,50% 13,26% 13,23% 13,26% 13,35% 13,47% 13,63% 12,16% Amortyzacja 15,6 15,8 16,1 15,8 16,0 16,7 17,8 19,2 21,0 23,0 23,0 EBIT 34,1 47,6 55,2 57,1 59,0 61,7 64,5 67,4 70,5 73,7 65,5 marŝa EBIT 8,41%,%,72%,57%,43%,41%,40%,39%,39%,39% 9,00% Opodatkowanie EBIT 6,5 9,1,5,8 11,2 11,7 12,3 12,8 13,4 14,0 12,4 NOPLAT 27,6 38,6 44,7 46,2 47,8 50,0 52,2 54,6 57,1 59,7 53,0 CAPEX -14,4-18,6-13,7-15,9-18,3-20,8-23,6-26,5-29,7-33,1-23,0 Kapitał obrotowy -14,3-20,6-13,6-7,7-8,0-8,3-8,6-8,9-9,3-9,6-9,8 Inwestycje kapitałowe FCF 14,5 15,2 33,5 38,4 37,5 37,5 37,8 38,4 39,1 40,1 43,2 WACC 9,79% 9,78% 9,86% 9,99%,13%,31%,53%,81% 11,18% 11,70% 11,70% współczynnik dyskonta 99,56% 90,70% 82,56% 75,06% 68,15% 61,78% 55,90% 50,44% 45,37% 40,62% 40,62% PV FCF 14,4 13,8 27,7 28,8 25,6 23,2 21,1 19,4 17,8 16,3 WACC 9,79% 9,78% 9,86% 9,99%,13%,31%,53%,81% 11,18% 11,70% 11,70% Koszt długu 9,11% 9,11% 9,11% 9,11% 9,11% 9,11% 9,11% 9,11% 9,11% 9,11% 9,11% Stopa wolna od ryzyka 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% 5,99% Premia za ryzyko 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Dług netto / EV 47,76% 48,02% 46,21% 43,45% 40,28% 36,45% 31,69% 25,61% 17,52% 6,38% 6,38% Koszt kapitału własnego 11,99% 11,99% 11,99% 11,99% 11,99% 11,99% 11,99% 11,99% 11,99% 11,99% 11,99% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,50% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 469,8 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 190,8 0,00% 1,00% 2,50% 3,00% 4,00% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 208,0 Beta=0,8 1,75 1,95 2,36 2,54 2,98 Wartość firmy (EV) 398,8 Beta=1 1,46 1,62 1,93 2,06 2,37 Dług netto 222,6 Beta=1,1 1,33 1,47 1,74 1,86 2,13 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 Beta=1,2 1,21 1,34 1,58 1,68 1,91 Wartość firmy 176,2 Beta=1,3 1,11 1,22 1,43 1,52 1,72 Liczba akcji (mln) 111,6 Wartość firmy na akcję (PLN) 1,58 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,99% Cena docelowa 1,72 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 8,4 P/E('11) dla ceny docelowej 18,6 Udział TV w EV 48% 14 grudnia 20 11

12 Rachunek wyników (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Przychody ze sprzedaŝy 411,6 504,9 408,4 359,1 405,2 471,5 515,4 zmiana 127,62% 22,65% -19,11% -12,07% 12,83% 16,37% 9,31% Koszt własny sprzedaŝy 194,9 231,2 197,9 162,1 184,9 213,1 231,5 Zysk brutto na sprzedaŝy 216,8 273,6 2,5 197,0 220,3 258,4 283,9 marŝa brutto na sprzedaŝy 52,66% 54,20% 51,55% 54,86% 54,37% 54,81% 55,09% Koszty sprzedaŝy i zarządu 197,9 251,0 214,8 168,6 186,2 2,8 228,7 Pozostała działalność operacyjna netto 39,8-152,9 44,5 0,4 0,0 0,0 0,0 EBIT 58,6-130,3 40,2 28,8 34,1 47,6 55,2 zmiana 758,13% -322,23% -130,88% -28,49% 18,42% 39,83% 15,95% marŝa EBIT 14,24% -25,80% 9,85% 8,01% 8,41%,%,72% Wynik na działalności finansowej 2,0-28,5-29,1-21,3-21,3-21,7-21,7 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 63,8-158,8 11,1 7,5 12,8 25,9 33,5 Podatek dochodowy 5,2 0,7-5,8 1,4 2,4 4,9 6,4 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 58,5-159,5 16,9 6,1,3 21,0 27,2 zmiana 852,94% -372,39% -1,59% -64,16% 70,85% 2,90% 29,35% marŝa 14,22% -31,58% 4,14% 1,69% 2,55% 4,45% 5,27% Amortyzacja 14,4 20,5 17,6 15,9 15,6 15,8 16,1 EBITDA 73,0-9,8 57,9 44,7 49,6 63,5 71,3 zmiana 420,05% -250,36% -152,72% -22,73% 11,01% 27,89% 12,38% marŝa EBITDA 17,73% -21,74% 14,17% 12,45% 12,25% 13,46% 13,84% Liczba akcji na koniec roku (mln) 80,2 3,3 111,6 111,6 111,6 111,6 111,6 EPS 0,7-1,5 0,2 0,1 0,1 0,2 0,2 CEPS 0,9-1,3 0,3 0,2 0,2 0,3 0,4 ROA 12,06% -19,88% 2,60% 0,96% 1,60% 3,08% 3,88% ROE 22,79% -49,26% 7,09% 2,04% 3,39% 6,66% 8,08% 14 grudnia 20 12

13 Bilans (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P AKTYWA 485,4 802,2 651,0 633,1 646,8 681,1 699,6 Majątek trwały 253,5 506,6 463,9 453,7 452,6 455,3 452,8 Rzeczowe aktywa trwałe 85,8 127,9 81,5 71,7 70,5 73,2 70,8 Wartości niematerialne i prawne 94,4 363,4 362,9 361,8 117,9 117,9 117,9 Wartość firmy 63,2 0,0 0,0 0,0 243,9 243,9 243,9 NaleŜności długoterminowe 0,0 0,5 0,6 1,2 1,2 1,2 1,2 Pozostałe aktywa trwałe,1 14,8 18,9 19,1 19,1 19,1 19,1 Majątek obrotowy 232,0 295,6 187,1 179,4 194,2 225,9 246,8 Zapasy 130,8 217,1 147,1 137,8 155,5 180,9 197,8 NaleŜności krótkoterminowe 35,4 46,4 19,2 19,1 21,5 25,0 27,4 Rozliczenia międzyokresowe 1,9 4,4 0,4 1,0 1,0 1,0 1,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 63,9 27,6 20,4 21,5 16,2 18,9 20,6 (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P PASYWA 485,4 802,2 651,0 633,1 646,8 681,1 699,6 Kapitał własny 323,7 238,3 297,1 304,9 315,2 336,2 363,3 Kapitał akcyjny 18,3 22,9 24,5 24,5 24,5 24,5 24,5 Pozostałe kapitały własne 305,4 215,4 272,6 280,3 290,7 311,6 338,8 Rezerwy 9,8 95,9 45,1 36,6 36,6 36,6 36,6 Zobowiązania długoterminowe 30,3 42,6 205,6 177,7 127,7 7,3 87,0 PoŜyczki i kredyty 23,2 19,4 203,9 177,3 127,3 6,9 86,6 Pozostałe 7,1 23,3 1,8 0,4 0,4 0,4 0,4 Zobowiązania krótkoterminowe 121,6 425,4 3,2 114,0 167,3 201,1 212,8 PoŜyczki i kredyty 13,1 3,2 43,2 66,8 114,3 139,7 145,8 Zobowiązania handlowe 6,1 8,5 57,1 45,2 51,0 59,3 64,9 Rozliczenia międzyokresowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 2,4 6,6 2,8 2,1 2,1 2,1 2,1 Dług 36,3 329,6 247,1 244,1 241,6 246,6 232,4 Dług netto -27,7 302,0 226,7 222,6 225,4 227,7 211,8 (Dług netto / Kapitał własny) -8,54% 126,72% 76,29% 73,02% 71,51% 67,74% 58,29% (Dług netto / EBITDA) -0,4-2,8 3,9 5,0 4,5 3,6 3,0 BVPS 4,0 2,3 2,7 2,7 2,8 3,0 3,3 14 grudnia 20 13

14 Przepływy pienięŝne (mln PLN) P 2011P 2012P 2013P Przepływy operacyjne -0,9-22,1 28,8 22,9 32,9 37,9 51,3 Zysk netto 58,6-159,5 16,9 6,1,3 21,0 27,2 Amortyzacja 14,4 20,5 17,6 15,9 15,6 15,8 16,1 Kapitał obrotowy -7,8-30,2 47,3-1,7-14,3-20,6-13,6 Pozostałe -66,0 147,1-53,0 2,6 21,3 21,7 21,7 Przepływy inwestycyjne -19,1-305,1-15,7-6,0-14,4-18,6-13,7 CAPEX -36,9-42,0-19,8-7,1-14,4-18,6-13,7 Inwestycje kapitałowe -0,2-296,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 18,0 33,2 4,2 1,1 0,0 0,0 0,0 Przepływy finansowe 3,2 289,9-19,4-15,8-23,8-16,7-35,9 Emisja akcji 4,2 45,7 36,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Dług -1,0 244,2-55,9-11,2-23,8-16,7-35,9 Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0-4,7 0,0 0,0 0,0 Zmiana stanu środków pienięŝnych -16,8-37,3-6,2 1,1-5,3 2,7 1,8 Środki pienięŝne na koniec okresu 63,9 26,6 20,4 21,5 16,2 18,9 20,6 DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF 17,0-180,9 58,8 12,0-4,8-6,3,8 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 8,98% 8,31% 4,86% 1,99% 3,55% 3,94% 2,65% Wskaźniki rynkowe P 2011P 2012P 2013P P/E 3,0-1,4 14,6 40,7 23,8 11,7 9,1 P/CE 2,4-1,6 7,1 11,2 9,5 6,7 5,7 P/BV 0,5 1,0 0,8 0,8 0,8 0,7 0,7 P/S 0,4 0,5 0,6 0,7 0,6 0,5 0,5 FCF/EV 11,38% -34,11% 12,42% 2,55% -1,01% -1,34% 2,35% EV/EBITDA 2,0-4,8 8,2,5 9,5 7,5 6,4 EV/EBIT 2,6-4,1 11,8 16,3 13,9,0 8,3 EV/S 0,4 1,1 1,2 1,3 1,2 1,0 0,9 DYield 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Cena (PLN) 2,2 Liczba akcji na koniec roku (mln) 80,2 3,3 111,6 111,6 111,6 111,6 111,6 MC (mln PLN) 177,3 228,3 246,5 246,5 246,5 246,5 246,5 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EV (mln PLN) 149,6 530,3 473,2 469,1 471,9 474,3 458,3 14 grudnia 20 14

15 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) Handel Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Michał Stępkowski tel. (+48 22) Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) Kierownik Zespołu Michał RoŜmiej tel. (+48 22) Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor Departamentu SprzedaŜy Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 14 grudnia 20 15

16 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. DI BRE Banku nie wydał w ciągu ostatnich 9 miesięcy rekomendacji dotyczącej Vistula Group S.A. 14 grudnia 20 16