Numer ewidencyjny 07/03/01

Transkrypt

1 Raport analityczny Wandalex S.A. Warszawa, Numer ewidencyjny 07/03/01

2 x10 Wandalex S.A. Kurs akcji 8,90 zł Range roczny 4,70-10,70 zł Kapitalizacja 82,3 mln zł Free float 21,8 mln zł Udział w WIRR 0,58% Beta 0,94 Wol. śr. (1 m-c) szt WIG Wandalex vs. WIG WANDALEX (9.1000, , , ), WIG (53,057.89, 53,333.83, 52,358.06, 52,739.95) pkt 2006 February March April May June July August September October November December2007 February March Struktura akcjonariatu Sławomir Bąkowski. 36,92% Dariusz Bąkowski 36,56% Pozostali 26,52% Rekomendacja Kupuj Wycena 13 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs Wycena Akcje Wandaleksu zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie modelem DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej, a wycenie metodą porównawczą - 1/5 wyceny końcowej. Wartość 1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą wyniosła 15,54zł, a w oparciu o model DCF - 12,64 zł. Średnia ważona z obu wycen dała cenę 13,22 zł. Akcje są obecnie notowane z wyraźnym dyskontem tak do wyceny porównawczej jak i modelu DCF. Rekomendujemy kupno akcji i określamy cenę docelową na 13 zł. Streszczenie Grupa kapitałowa Wandaleksu działa w charakteryzującym się wysokim potencjałem wzrostu segmencie logistyki magazynowej. Perspektywy wzrostu tego rynku zdecydowanie poprawiły się po wejściu Polski do Unii Europejskiej. Coraz większa część firm działających w zachodniej Europie decyduje się na budowę magazynów w Polsce. Czynnikami, które skłaniają do takich inwestycji są wciąż relatywnie niskie koszty zakupu ziemi oraz duży rynek zbytu (w Polsce i za wschodnią granicą kraju). Mimo szybkiego wzrostu liczby magazynów, nasycenie powierzchnią magazynową w Polsce nadal jest około dwukrotnie mniejsze niż w Czechach czy na Węgrzech. W najbliższych latach duża część centrów logistycznych powstawać będzie w pobliżu budowanych autostrad i jednocześnie w bliskim sąsiedztwie dużych miast. Stosunkowo duże inwestycje w powierzchnie magazynowe planowane są w centralnej Polsce, w okręgu łódzkim, czyli w okolicy siedziby i zakładów produkcyjnych spółek z grupy Wandaleksu (Zgierz). Skonsolidowane wyniki Wandaleksu w ubiegłym roku wyraźnie się poprawiły. Spółki z grupy kapitałowej osiągnęły rekordowo wysoką sprzedaż, przy dużo wyższej niż w 2005 r. rentowności. Wandalex od ubiegłego roku wprowadza kompleksową usługę pod nazwą magazynów pracujących. Polega ona na realizacji przez spółkę wszystkich prac związanych z powstawaniem magazynu począwszy od fazy projektowej, poprzez budowę, kończąc na wyposażeniu magazynu w niezbędne urządzenia. Spółka kieruje swoją ofertę do firm małej i średniej wielkości o potrzebach magazynowych minimum 3-5 tys. m 2 \. Realizacja prac związanych z magazynami pracującymi powinna przełożyć się pozytywnie na poziom sprzedaży grupy kapitałowej oraz, ze względu na kompleksowość usług, wpłynąć pozytywnie na wysokość uzyskiwanych marż. Wybrane pozycje rachunku wyników oraz wskaźniki (przy cenie 8,90 zł) Wyszczególnienie (tys. zł) P 2007 P 2008 P 2009 P Przychody ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Zysk operacyjny (EBIT) Zysk netto EPS (zł) 0,19 0,36 0,27 0,48 0,72 0,98 1,11 P/E 47,7 25,0 32,8 18,4 12,3 9,0 8,0 BVPS (zł) 1,70 2,35 2,43 2,84 3,48 4,32 5,28 P/BV 5,2 3,8 3,7 3,1 2,6 2,1 1,7 Marża EBIT 5,7% 5,6% 4,5% 5,9% 7,5% 8,5% 8,4% Marża EBITDA 8,4% 9,0% 8,5% 9,6% 10,7% 11,6% 11,4% ROE 12,2% 21,0% 11,5% 19,9% 25,5% 28,3% 25,8% ROS 2,9% 4,6% 3,5% 5,1% 6,3% 7,2% 7,1% Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, Warszawa; tel.: (22) , , , , fax:

3 WYCENA Akcje Wandaleksu zostały wycenione w oparciu o analizę porównawczą i dochodową. Wycenie metodą DCF przyznano wagę 4/5 wyceny końcowej. Ze względu na niewielką liczbę spółek użytych do porównania oraz różnice w profilu działalności, wycenie metodą porównawczą przypisano jedynie 1/5 udziału w wycenie końcowej. Wycena porównawcza Wycena porównawcza została sporządzona na bazie trzech wskaźników rynkowych: P/E (stosunek ceny do zysku netto na akcję), EV/EBITDA (stosunek kapitalizacji powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego i amortyzacji) oraz P/CF (stosunek ceny do przepływów pieniężnych na akcję). Wskaźniki rynkowe dla Wandaleksu porównano ze wskaźnikami pięciu innych, notowanych na WGPW, spółek zajmujących się handlem wyrobami metalowymi. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata Wycenę akcji Wandaleksu ustalono w oparciu o średnie wartości wskaźników spółek użytych do porównania. Spółka P/E '07 P/E '08 EV/EBITDA '07 EV/EBITDA '08 P/CF '07 P/CF '08 Ampli 11,2 7,7 7,8 6,4 8,8 6,4 Centrostal 37,9 25,0 18,0 14,0 22,7 16,8 Drozapol Profil 20,3 18,3 16,4 14,0 17,9 15,7 Stalprofil 10,9 9,8 8,2 7,5 9,6 8,7 TIM 19,6 16,0 13,3 11,7 17,0 13,9 Średnia 20,0 15,4 12,7 10,7 15,2 12,3 Wandalex 12,3 9,0 7,9 6,3 8,1 6,3 Wycena akcji Wandaleksu 14,45 15,13 14,43 15,20 16,75 17,29 Wycena akcji 15,54 Akcje Wandaleksu są wyceniane na giełdzie zdecydowanie poniżej wartości wynikającej z wyceny porównawczej. Największe dyskonto występuje w przypadku porównania wskaźników P/CF. Uśredniona wycena Wandaleksu na bazie trzech wskaźników wynosi 15,54 zł za 1 akcję. Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe grupy kapitałowej Wandaleksu zostały obliczone na podstawie prognozy wyników skonsolidowanych na lata oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto założenia: wzrost przychodów ze sprzedaży w 2007 r. wyniesie 22,4%, w 2008 r. - 18,7%, w 2009 r. - 14,2%, w ,7%, a od 2011 r. 5,0%, marża operacyjna w 2007 r. w wysokości 7,5%, a w latach na poziomie 8,4-8,5%, średnia marża EBITDA w całym okresie prognozy na poziomie 11,3% (między 10,8% a 11,6%), 3

4 średnioroczny poziom wydatków inwestycyjnych w latach w wysokości 4,64 mln zł, średnioroczny poziom amortyzacji w latach w wysokości 4,28 mln zł, stopniowy spadek relacji długu oprocentowanego do kapitału własnego z poziomu 0,3 w 2007 r. do 0,2 w 2011 r., stały wzrost wolnych przepływów gotówkowych po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 1,0%, średni ważony koszt kapitału w okresie na poziomie 8,4% (spadek z 8,8% w 2007 r. do 8,1% w 2011 r.), średni koszt kapitału własnego w całym okresie na poziomie 9,2% oraz średni koszt długu (z uwzględnieniem tarczy podatkowej) na poziomie 5,2%. Suma FCF [mln zł] 37,0 Suma DFCF [mln zł] 28,2 Stopa wzrostu FCF 1,0% Wartość rezydualna [mln zł] 142,9 DRV [mln zł] 95,6 DFCF+DRV [mln zł] 123,8 Gotówka [mln zł] 1,7 Dług [mln zł] 8,5 Wartość KW [mln zł] 117,0 Akcje (tys.) Wartość na jedną akcję [zł] 12,64zł Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach wyniosła 28,2 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 95,6 mln zł. Zdyskontowana wartość kapitału własnego to 123,8 mln zł. Po uwzględnieniu gotówki i oprocentowanego długu, bieżąca wartość kapitału własnego akcjonariuszy wyniosła 117,0 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji to 12,64 zł. Analiza wrażliwości wyceny akcji na zmiany WACC i stopy wzrostu FCF pokazała, że większy wpływ na wycenę ma różnicowanie średniego ważonego kosztu kapitału zmiana WACC o 2 pkt proc. zmienia wycenę akcji o ok. 10% bardziej niż zmiana stopy FCF o 2 pkt proc. Zmiana Stopa wzrostu FCF WACC 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% -1,0% 13,11 zł 13,98 zł 15,00 zł 16,19 zł 17,62 zł -0,5% 12,13 zł 12,87 zł 13,73 zł 14,72 zł 15,90 zł 0,0% 11,27 zł 11,91 zł 12,64 zł 13,48 zł 14,45 zł 0,5% 10,51 zł 11,07 zł 11,69 zł 12,41 zł 13,23 zł 1,0% 9,84 zł 10,32 zł 10,87 zł 11,48 zł 12,18 zł Wycena końcowa Wartość akcji Wandaleksu wyznaczona w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla innych dystrybutorów wyrobów metalowych wyniosła 15,54 zł. Wartość akcji w oparciu o model DCF wyniosła 12,64 zł. Średnia ważona z obu rodzajów wyceny dała cenę na poziomie 13,22 zł za akcję. 4

5 Charakterystyka spółki Grupa kapitałowa Wandaleksu to podmioty działające w segmencie logistyki magazynowej, wytwarzające oraz sprzedające rozwiązania logistyczne niezbędne do stworzenia kompletnego magazynu lub zorganizowania transportu wewnętrznego. W skład grupy wchodzi pięć podmiotów. Wandalex 50% 100% 100% 90% Wandalex Feralco sp. z o. o. Aporter sp. z o. o. Heavy-Net sp. z o. o. Wandalex Ukraina sp. z o. o. Wandalex (spółka matka) zajmuje się projektowaniem hal magazynowych, rozwiązań logistycznych, systemów składowania oraz transportu technologicznego produkcji. Spółka zajmuje się również dostawą i montażem regałów magazynowych i przenośników oraz prowadzi działalność handlową i serwisową w zakresie sprzedaży wózków widłowych i magazynowych. Wandalex Feralco jest spółką utworzoną w porozumieniu z francuską firmą Feralco należącą do Europejskiej Grupy Przemysłowej Branży Metalowej - GPRI.. Spółka specjalizuje się w produkcji regałów magazynowych oferowanych na terenie Polski i Europy Środkowo-Wschodniej przez Wandalex, a na terenie Europy Zachodniej przez Feralco. Od połowy grudnia ub. r. spółka ma możliwość samodzielnej dystrybucji produktów poza terytorium Polski i Francji. Aporter zajmuje się produkcją i sprzedażą wyspecjalizowanych urządzeń transportu wewnętrznego przenośników magazynowych oraz kompletnych rozwiązań linii transportowych, w tym produkcyjnych. Produkty spółki przeznaczone są zarówno na potrzeby transportu technologicznego w produkcji, jak i na do transportu magazynowego w dystrybucji. Spółka wytwarza m.in. przenośniki rolkowe, łańcuchowe, karuzelowe, taśmowe. Konstruuje także przenośniki w ramach indywidualnych rozwiązań, dostosowanych do potrzeb klienta. Heavy-Net specjalizuje się w sprzedaży nowych i używanych wózków widłowych Doosan oraz używanych wózków innych marek. Firma jest również dystrybutorem elektrycznych wózków magazynowych, rozprowadzanych pod własną marką Heavy. Oferuje także części zamienne i akcesoria do wózków widłowych oraz ręczne wózki paletowe. Firma działa poprzez ogólnopolską sieć sprzedaży, zapewniając tym samym szybki i łatwy dostęp do oferowanych wózków oraz usług serwisowych. Sprzedaż wspierana jest pierwszym w Polsce i największym sklepem internetowym z wózkami widłowymi. Wandalex Ukraina to spółka działająca od blisko ośmiu lat na rynku ukraińskim Prowadzi sprzedaż i serwis wózków YALE, regałów wytwarzanych przez Wandalex Feralco i przenośników produkcji Aportera. Siedziba spółki i magazyn znajdują się w Kijowie (siedziby i zakłady wszystkich pozostałych spółek z grupy kapitałowej znajdują się w Zgierzu). Odbiorcami usług i produktów oferowanych przez spółki z grupy kapitałowej są przede wszystkim średnie i małe firmy - zdecydowana większość podpisywanych umów nie przekracza 0,5 mln zł. Grupa posiada dosyć dobrze rozbudowaną sieć oddziałów i przedstawicielstw, rozmieszczonych względnie równomiernie na terenie kraju w dwunastu miastach (m.in. w Warszawie, Katowicach, Kielcach, Wrocławiu, Szczecinie, Gdańsku, Białymstoku). Umożliwia to względnie szybkie dotarcie do klienta. 5

6 Duży potencjał w magazynach pracujących Nowym pomysłem zarządu spółki na bardziej dynamiczne zwiększanie sprzedaży i podwyższenie efektywności działania jest koncepcja tzw. magazynów pracujących. Ideą produktu jest zaoferowanie klientowi kompleksowego rozwiązania logistycznego z aktywnym wykorzystaniem potencjału podmiotów wchodzących w skład grupy kapitałowej Wandaleksu. Kompleksowość oferty polega na wykonaniu wszystkich prac, począwszy od etapu projekcyjnego (koncepcji rozwiązania, projektu budowlanego), poprzez wykonanie prac budowlano-montażowych, następnie wyposażenie magazynu w regały oraz niezbędny sprzęt - przenośniki, wózki widłowe, itp., a także zastosowanie odpowiedniego oprogramowania do zarządzania powierzchnią magazynową. Obecnie spółki wchodzące w skład grupy kapitałowej są w stanie zapewnić realizację wszystkich wymienionych prac, poza usługami informatycznymi. W celu realizacji tego typu oczekiwań klientów Wandalex może podejmować współpracę z wyspecjalizowanymi w tworzeniu takiego oprogramowania podmiotami, a w nieco dalszej przyszłości (w miarę wzrostu skali przychodów uzyskiwanych z realizacji magazynów pracujących) nabycie całości bądź części udziałów w takim podmiocie. Wandalex kieruje ofertę wykonania pracujących magazynów przede wszystkim do firm średniej wielkości, posiadających potrzeby magazynowe na poziomie minimum 3-5 tys. m 2 powierzchni. Firmy o dużych potrzebach magazynowych z reguły albo same zajmują się realizacją projektów magazynowych, albo zlecają je podmiotom, z którymi współpracują od dłuższego czasu. Oferta Wandlaeksu kierowana jest do firm, bez względu na etap realizacji inwestycji możliwe jest zaangażowanie się spółki jako wykonawcy oraz dostawcy sprzętu i wyposażenia w projekcie już realizowanym przez inny podmiot. Oferta magazynów pracujących wydaje się dosyć korzystna dla potencjalnych klientów. Dzięki temu, że cały projekt realizowany jest przez podmioty wchodzące w skład jednej grupy kapitałowej, klienci: zyskują na czasie (szybkość uzgodnień, krótka droga decyzyjna), w sposób optymalny mają zaprojektowaną i zagospodarowaną powierzchnię magazynową, otrzymują tańsze rozwiązanie niż w przypadku wykonywania poszczególnych prac przez podmioty ze sobą nie współdziałające zarząd Wandaleksu szacuje, że korzyści cenowe dla klienta mogą sięgać nawet 70% rozwiązania niekompleksowego, Z racji tego, że wszystkie prace wykonywane są przez podmioty powiązane mniejsza jest też liczba potencjalnych błędów, czy wyraźnie szybsza możliwość ich usunięcia. Na potrzeby każdego projektu magazynu pracującego tworzony jest interdyscyplinarny zespół zadaniowy skupiający niezbędne środki i osoby do realizacji wyznaczonego celu. Wdrażanie koncepcji pracujących magazynów rozpoczęło się już w ubiegłym roku. Dotyczyło jednak prac projektowych (logistycznych i budowlanych) oraz wyposażenia magazynów. Również i w tym roku należy oczekiwać aktywności spółki przede wszystkim na tych dwóch etapach realizacji inwestycji. 6

7 Od przyszłego roku Wandalex ma zająć się również generalnym wykonawstwem projektowanych magazynów. Spółka szacuje, że tegoroczne wpływy całej grupy kapitałowej z tytułu realizacji prac związanych z magazynami pracującymi wyniosą 28,63 mln zł. Prognozowane przez Wandalex wpływy z tytułu realizacji poszczególnych etapów realizacji magazynów pracujących (tys. zł) Okres Projektowanie logistyczne i budowlane Zastępstwo inwestycyjne Generalne wykonawstwo Wyposażenie Wzrost penetracji Razem Źródło: dane spółki Realizacja koncepcji magazynów pracujących powinna przyczyniać się do zwiększenia penetracji rynku oraz wpływać pozytywnie na wielkość sprzedaży związanej z dotychczas prowadzoną działalnością. Począwszy od 2011 r. Wandalex planuje co roku realizować 10 projektów dotyczących magazynów pracujących, każdy o wartości 7-12 mln zł. Struktura skonsolidowanych przychodów w 2007 r. Struktura skonsolidowanych przychodów w 2008 r. Przychody z tyt. realizacji magazynów pracujących; 26,3% Przychody z tyt. realizacji magazynów pracujących; 39,3% Pozostała działaność; 73,7% Pozostała działaność; 60,7% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki W zakresie magazynów pracujących bezpośrednią czy też pośrednią konkurencję dla spółki stanowią: na etapie projektowym - Logi Fact, Miebach Logistik, Instytut Logistyki i Magazynowania, Groenewout, w zakresie oferty kompleksowej Raben, FM Logistics, GEFCO, Maersk. 7

8 Wzrost zapotrzebowania na powierzchnie magazynowe Głównym centrum logistycznym w Polsce jest Warszawa wraz z okolicami. Stosunkowo duże powierzchnie magazynowe zlokalizowane są przede wszystkim w Polsce centralnej (poza Warszawą w Łodzi, Piotrkowie Trybunalskim i Strykowie), na Górnym Śląsku, w Poznaniu i we Wrocławiu. Ruch usług logistycznych wyraźnie przesuwa się jednak w kierunku mniejszych miast. Zainteresowanie tworzeniem powierzchni magazynowych w Polsce wyraźnie się zwiększyło po wejściu Polski do Unii Europejskiej. Początkowo centra logistyczne budowane były nawet w sytuacji braku zagwarantowanych klientów na wynajem powierzchni magazynowych. Obecnie sytuacja taka ma już rzadko miejsce centra budowane są dla konkretnych klientów, a udział powierzchni niewynajętych na koniec ubiegłego roku w dużych miastach i ich okolicach obniżył się do ok. 7%. Około powierzchni magazynowej zlokalizowane jest w tzw. regionie warszawskim, z czego w samej Warszawie i okolicach znajduje się 1,26 mln m 2 powierzchni magazynowej. W dalszym ciągu głównym centrum logistycznym pozostawać będzie Warszawa, dystans dzielący ją od pozostałych regionów w najbliższych latach będzie się jednak zmniejszać. W centralnej Polsce inwestycjom będzie sprzyjać skrzyżowanie dwóch autostrad: A1 i A2. W związku z tym dosyć duże inwestycje planowane są w okręgu łódzkim, przede wszystkim na północ od Łodzi. Okolice te znajdują się w bliskim sąsiedztwie siedziby Wandaleksu oraz zakładów spólek zależnych (Zgierz). Obecne i planowane do 2010 r. powierzchnie magazynowe (tys. m 2 ) łódzki wrocławski poznański śląski warszawski Obecna poiwierzchnia magazy nowa Planowana do 2010 r. powierzchnia magazy nowa Źródło: opracowanie własne na podstawie miesięcznika Spedycja Transport Logistyka" Stosunkowo duża część nowych powierzchni magazynowych może powstawać w Polsce zachodniej i południowo-zachodniej w związku ze wzrostem wymiany handlowej z Niemcami, Czechami, Austrią i Węgrami. Powierzchnie magazynowe będą w dużej mierze zlokalizowane w pobliżu dwóch dużych miast: Poznania i Wrocławia. W regionie wrocławskim istnieją już obecnie trzy parki magazynowe, usytuowane w bezpośrednim sąsiedztwie autostrady A4. Magazyny znacznej wielkości planowane są również na Górnym Śląsku. W tym przypadku duże znaczenie mają funkcjonujące w tym regionie specjalne strefy ekonomiczne. Korzystnie na inwestycje w powierzchnię magazynową wpływa też względnie dobrze rozwinięta infrastruktura drogowa oraz bliskość granic z Czechami i Słowacją. Czynnikiem przesądzającym o znacznym wzroście powierzchni magazynowych w Polsce jest szybki rozwój handlu, przyczyniający się do powstawania lokalnych i regionalnych centrów dystrybucyjnych. Poza tym, po wejściu do UE, Polska staje się dla coraz większej liczby firm europejskich bazą do ekspansji na rynki wschodnioeuropejskie. Wzrostowi zapotrzebowania na powierzchnie magazynowe będzie też sprzyjać rozwój infrastruktury drogowej. 8

9 Mimo zwiększania się liczby nowych magazynów, Polska nadal postrzegana jest jako państwo z największym potencjałem spośród ostatnio przyjętych do UE. Wpływa na to m. in. dostępność specjalistycznych kadr, wysokie bezrobocie oraz atrakcyjne stawki najmu. Polska ma duży potencjał nawet w stosunku do Czech czy Węgier, gdzie powierzchnia magazynowa przypadająca na mieszkańca, czy też mierzona jako procent terytorium kraju, jest dwukrotnie wyższa niż w Polsce. Pow ierzchnia magazynow a (mln m 2 ) Powierzchnia magazynowa na mieszkańca (m 2 ) Praga 0,81 Czechy 0,081 Budapeszt 0,58 Węgry 0,086 Warszawa 1,26 Polska 0,043 0,00 0,50 1,00 1,50 0,000 0,020 0,040 0,060 0,080 0,100 Źródło: opracowanie własne na podstawie miesięcznika Spedycja Transport Logistyka" Stawki czynszów za wynajem powierzchni magazynowych wciąż są stosunkowo niskie, ale w ubiegłym roku zaczęły rosnąć. Powodem była przede wszystkim zmniejszająca się oferta powierzchni do wynajęcia. Wpływ miały także rosnące koszty siły roboczej oraz materiałów. Pomimo tego Polska jest nadal bardzo atrakcyjnym cenowo obszarem w porównaniu z innymi krajami Unii Europejskiej, w tym również Czechami i Węgrami, gdzie stawki wynajęcia 1 m 2 powierzchni magazynowej są od 20% do 60% wyższe niż w Polsce (w Wielkiej Brytanii są nawet czterokrotnie wyższe). Przyczyną niższych cen wynajmu w Polsce są niższe ceny gruntów oraz stosunkowo duże obszary wolnych powierzchni (do zabudowy). Średni koszt wynajmu powierzchni magazynowej (euro / 1m 2 ) Polska Belgia Czechy Węgry Wielka Bry tania Źródło: opracowanie własne na podstawie miesięcznika Spedycja Transport Logistyka 9

10 Wyniki finansowe Wyniki finansowe osiągnięte przez grupę kapitałową Wandaleksu w czwartym kwartale były dosyć dobre. Wyraźnie zwiększyła się sprzedaż grupy, o czym przesądziła rekordowo wysoka sprzedaż spółki matki (Wandalex generuje ponad 3/4 przychodów grupy). Na to z kolei wpływ miała duża liczba zamówień klientów na regały magazynowe ze względu na te zamówienia od połowy listopada ub. r. praca w Wandalex Feralco, produkującej regały na potrzeby Wandaleksu, odbywa się w systemie trzyzmianowym. Skonsolidowana marża brutto ze sprzedaży utrzymała się w czwartym kwartale na poziomie sprzed roku, ale była nieco niższa niż w pierwszych trzech kwartałach 2006 r. Wyraźniej wzrosła roczna dynamika kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu, choć w porównaniu z trzecim kwartałem nie był to wzrost znaczący. Poza tym istotniejszy wzrost kosztów ogólnego zarządu miał raczej charakter sezonowy (wyższe koszty wynagrodzeń). Tak czy inaczej wyższe koszty pośrednie wpłynęły na pogorszenie marży operacyjnej, tak w porównaniu z osiągniętą w IVQ 05, jak i w trzech pierwszych kwartałach 2006 r. Saldo operacji finansowych było bardziej korzystne niż przed rokiem, ale spółka stowarzyszona Wandalex Feralco zanotowała w czwartym kwartale stratę (na skonsolidowany wynik Wandaleksu przypadło -151 tys. zł). Wynik na poziomie netto był nieznacznie wyższy od wypracowanego w IV kw. 2005, ale marża netto była niższa (także wyraźnie niższa niż w poprzednich trzech kwartałach). Skonsolidowane wyniki Wandalex tys. zł IVQ'06 IVQ'05 Zmiana I-IVQ'06 I-IVQ'05 Zmiana Przychody ze sprzedaży ,9% ,2% Zysk brutto ze sprzedaży ,5% ,5% Koszty sprzedaży ,9% ,2% Koszty ogólnego zarządu ,1% ,3% Zysk ze sprzedaży ,7% ,9% Pozostałe przych.i koszty oper ,0% ,4% Zysk operacyjny ,2% ,0% Przychody i koszty finansowe Udział w zyskach jedn. stow ,4% Zysk brutto ,5% ,9% Zysk netto ,5% ,8% Marża brutto ze sprzedaży 20,4% 20,5% 144,8% 23,2% 22,8% 94,9% Marża operacyjna 4,8% 5,0% 46,3% 5,9% 4,5% 17,6% Marża netto 3,4% 4,1% 25,5% 5,1% 3,5% 305,3% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Działalność prowadzona przez spółki z grupy kapitałowej właściwie nie podlega sezonowym wahaniom, jedynie w czwartym kwartale można obserwować nieco większą aktywność w zakresie działalności handlowej. Sprzedaż spółek z grupy kapitałowej w ubiegłym roku dosyć wyraźnie się zwiększała począwszy od pierwszego kwartału. Największy wpływ na skonsolidowane przychody miała sprzedaż Wandaleksu (73,5 mln zł, +20% r/r), jednak w skali całego roku spółki zależne odnotowały wyraźnie większe tempo przyrostu sprzedaży od spółki matki (Aporter 15,3 mln zł,+53%, Heavy Net 10,3 mln zł, +96%). 10

11 Skonsolidowana sprzedaż (mln zł) IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Skonsolidowane marże mają dość stabilny, przyzwoity poziom. W pierwszych trzech kwartałach ub. r. marże powoli się poprawiały, ale w czwartym nastąpił nieco wyraźniejszy, prawdopodobnie incydentalny, spadek. 30,0% Marże w ujęciu kw artalnym 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 Marża brutto ze sprzedaży Marża operacyjna Marża netto Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki Relacja kosztów pośrednich do sprzedaży utrzymuje się na względnie stabilnym poziomie. W pierwszych trzech kwartałach ub. r. dynamika kosztów sprzedaży nieco przewyższała dynamikę sprzedaży, ale w czwartym kwartale była wyraźnie niższa - głównie za sprawą znacznego wzrostu sprzedaży. W przypadku kosztów ogólnego zarządu tendencje były podobne, ale zmiany mniejsze. Relacja kosztów ogólnego zarządu w odniesieniu do poziomu sprzedaży była jednocześnie zauważalnie niższa niż w 2005 r. 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% Relacja kosztów do sprzedaży IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06 IVQ'06 Koszty sprzedaży/sprzedaż Koszty ogólnego zarządu/sprzedaż Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki 11

12 W strukturze kosztów wg rodzaju największy udział mają wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników, stanowiące 40% całkowitych kosztów. W ubiegłym roku udział tych kosztów w kosztach ogółem nieco się jednak zmniejszył w rezultacie niższej od pozostałych grup kosztowych dynamiki wzrostu tej pozycji (+14,4% r/r). Drugą pod względem wielkości pozycją są koszty zużycia materiałów, stanowiące w ubiegłym roku nieco ponad ¼ kosztów ogółem (zwiększyły się w 2006 r. o 48,4%). Koszty w g rodzaju w 2006 r. Koszty w g rodzaju w 2005 r. Usługi obce; 19,8% Pozostałe; 5,4% Zużycie materiałów; 26,3% Usługi obce; 18,0% Pozostałe; 6,6% Zużycie materiałów; 22,2% Amortyzacja; 9,0% Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze; 39,6% Amortyzacja; 10,0% Wynagrodzenia i świadczenia pracownicze; 43,3% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki W dalszym ciągu centrum generowania zysków jest Wandalex, w ubiegłym roku poprawiły się jednak rezultaty osiągane przez Aporter i Heavy-Net. Straty w dalszym ciągu generuje spółka działająca na Ukrainie. Struktura wyników grupy kapitałowej (tys. zł) % 0% 20% 40% 60% 80% 100% Wandalex Aporter Heav y -Net Wandalex Feralco Wandalex Ukraina Źródło: opracowanie własne na podstawie danych spółki 12

13 Prognoza wyników finansowych Przewidujemy, że dzięki wzrostowi przychodów z tytułu prac związanych z realizacją projektu magazynów pracujących oraz w związku z dosyć dobrą koniunkturą gospodarczą, przychody grupy kapitałowej zwiększać się będą w tym i kolejnym roku w stopniu podobnym do ubiegłorocznego, czyli w tempie ok. 20% r/r. Oczekujemy jednocześnie, że realizacja wszystkich faz budowy magazynu począwszy od prac projektowych, skończywszy na wyposażeniu magazynu, przełoży się lekko pozytywnie na marże brutto ze sprzedaży. Oczekujemy, że koszty sprzedaży będą zwiększać się w najbliższych latach w stopniu nieco wolniejszym niż będzie rosła sprzedaż (ich relacja do poziomu sprzedaży będzie jednak wyższa niż w IVQ 06). Koszty ogólnego zarządu, naszym zdaniem, w najbliższym trzech latach będą rosnąć w tempie ok. +15% r/r (w 2006 r. zwiększyły się o 4,3%). Poprawa marży brutto ze sprzedaży w połączeniu z niższą (od wzrostu sprzedaży) dynamiką kosztów bezpośrednich, powinna skutkować poprawą marży operacyjnej z ubiegłorocznego poziomu 5,9%, do 7,5% w 2007 r. oraz do 8,5% w 2008 r. Wandalex w nieco większym stopniu zaczyna korzystać z kredytów bankowych, zwiększają się też zobowiązania spółki z tytułu leasingu finansowego. W dalszym ciągu wielkości te (w porównaniu z kapitałami własnymi) są stosunkowo niskie, przełożą się jednak na lekki wzrost kosztów finansowych w kolejnych latach. Oczekujemy, że w najbliższych latach wyraźnie będą poprawiać się wyniki jednostki stowarzyszonej, Wandalex Feralco - ze względu na szybko zwiększające się zamówienia (praca w spółce od czterech miesięcy odbywa się w systemie trzyzmianowym) oraz możliwość samodzielnej dystrybucji produktów (do połowy grudnia ub. r. wyroby dostarczane były jedynie na potrzeby Wandaleksu i Ferlaco). Wandalex deklaruje, że ok. ¼ zysku będzie przeznaczać na dywidendę, a pozostałą część reinwestować. Takie samo założenie przyjęliśmy w naszych prognozach. Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku wyników oraz bilansu Wandaleksu Wyszczególnienie (tys. zł) P 2007 P 2008 P 2009 P Przychody ze sprzedaży Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk ze sprzedaży Saldo pozostałych przych. i koszt. oper Zysk operacyjny (EBIT) EBITDA Saldo operacji finansowych Udział w zysku jednostki stowarzyszonej Zysk brutto Zysk netto Marża brutto ze sprzedaży 23,2% 24,5% 22,8% 23,2% 23,8% 24,4% 24,1% Marża EBIT 5,7% 5,6% 4,5% 5,9% 7,5% 8,5% 8,4% Marża EBITDA 8,4% 9,0% 8,5% 9,6% 10,7% 11,6% 11,4% Marża netto 2,9% 4,6% 3,5% 5,1% 6,3% 7,2% 7,1% Aktywa ogółem Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Kapitał własny Wartość księgowa na akcję (zł) 1,70 2,35 2,43 2,84 3,48 4,32 5,28 Zysk na akcję (zł) 0,19 0,36 0,27 0,48 0,72 0,98 1,11 P prognoza BM BPH 13

14 Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, Warszawa tel.: (22) , Jacek Buczynski analityk, makler papierów wartościowych jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik kierownik zespołu, doradca inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Sobiesław Kozłowski analityk sobieslaw.kozlowski@bph.pl Dariusz Nawrot analityk, makler papierów wartościowych dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, Kraków tel.: (12)

15 Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w 10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 15