PKP Cargo Bloomberg: PKP PW Equity, Reuters: PKPP.WA

Transkrypt

1 PKP Cargo Bloomberg: PKP PW Equity, Reuters: PKPP.WA Sprzedaj, 70,00 PLN Obniżona z: Trzymaj Tory pod górę Bardzo duża aktywność zarządu w szukania oszczędności w grupie PKP Cargo, przynosi wymierne efekty ale nie są one w stanie zrekompensować silnych spadków cen przewozów. Bardzo silna dźwignia operacyjna skutkuje mocno kurczącymi się wolnymi przepływami pieniężnymi. Potencjalne ryzyka to również oczekiwany wzrost nakładów inwestycyjnych, presja na wzrost płac, przejęcie AWT, oczekiwany wzrost opłat za dostęp do infrastruktury oraz zawirowania polityczne. Obniżamy naszą rekomendację do Sprzedaj (cena docelowa 70 PLN). Spadki cen przewozów Szacujemy, że średnie ceny przewozów w PKP Cargo spadają w drugim kwartale o ponad 8% r/r a w całym roku o około 6% r/r. Nie pomagają niskie ceny paliw (na których PKP oszczędzi około 30mn PLN w skali roku) spadek cen oznacza ubytek Ebit u o około 230mn PLN. Sytuację poprawia wdrożony program dobrowolnych odejść (oszczędności rzędu 0mn PLN rocznie). Nakłady inwestycyjne Średni wiek lokomotyw w PKP Cargo to około 32 lata a wagonów około 28 lat. W latach spółka planuje zakup 20 lokomotyw wielosystemowych (koszt ponad 350mln PLN). Spodziewamy się, że średni Capex w kolejnych 3 latach będzie o około 190mn PLN wyższy niż amortyzacja. Posiadany tabor jest bardzo efektywnie użytkowany przez spółkę (relatywnie tanie modernizacje), ale naszym zdaniem jest większa szansa na negatywne niespodzianki do planów inwestycyjnych grupy. Ogranicza to potencjał dywidendowy do około 100mn PLN rocznie (stopa dywidendy do 3%). Ryzyko polityczne i wzrosty płac Okres przedwyborczy wykorzystany jest przez załogę PKP Cargo do walki o wzrost płac. Propozycja zarządu zakłada wzrost wynagrodzeń o 50mln PLN w skali roku, nie została jednak zaakceptowana przez związki. Duży wpływ polityki na spółki skarbu państwa, może uderzyć też w PKP Cargo, choć na razie to czyste spekulacje. PLNm P 2016P 2017P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E 13,87 13, 16,05 12,93 12,57 EV/EBITDA 4,55 4,59 6,74 5,41 5,28 P/BV 0,96 1,00 0,95 0,90 0,86 EPS 5,53 5,46 0,41 2,33 3,79 DPS 3,07 2,46 2,01 2,12 FCF CAPEX P - prognozy DM PKO BP *skorygowana EBITDA i Zysk netto o PDO, akcje pracownicze i ujemną wartość firmy 11 sierpnia 20 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 74,20 Upside -6% Liczba akcji (mln) 44,79 Kapitalizacja (mln PLN) 3 323,42 Free float 67% Free float (mln PLN) 2 226,69 Free float (mln USD) 581,86 EV (mln PLN) 4 027,23 Dług netto (mln PLN) 703,81 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów Skarb Państwa (State Treasury) 33,01 Nationale-Nederlanden OFE 11,39 Aviva OFE 5,63 Morgan Stanley Group 5,31 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,00 Trzymaj ,00 Kurs akcji PKP Cargo WIG20 WIG Spółka 1 miesiąc -2,1% -11,4% 3 miesiące -12,7% -,4% 6 miesięcy -5,0% -16,6% 12 miesięcy -4,0% 1,6% Min 52 tyg. PLN 73,10 Max 52 tyg. PLN 92,40 Średni dzienny obrót mln PLN 3,80 Analityk Piotr Łopaciuk, CFA piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 02-5 Warszawa

2 Przejęcie AWT w dalszym ciągu postrzegamy jako ryzyko Obawiamy się, że długookresowe szanse i synergie wynikające z przejęcia AWT (konsolidowane od początku czerwca 20), zostaną na razie przykryte spadającym wydobyciem NWR (około 40% pracy przewozowej AWT) i spadkiem cen na rynku czeskim. 20 sierpnia NWR opublikuje wyniki za 1H 20 w których będzie można znaleźć całkowite i jednostkowe transporty kosztu węgla. Uwzględniając koszty finansowanie nie spodziewamy się na razie pozytywnej partycypacji AWT w wynikach PKP Cargo. AWT prognozy finansowe mln EUR P 2016P 2017P 2018P Przychody Ebit Ebitda Zysk netto źródło: Spółka, Prognozy - DM PKO BP Ryzyko polityczne Okres przedwyborczy jest zabójczy dla kursów wielu Skarbowych spółek. W przypadku PKP Cargo objawia się on na razie przez zwiększone oczekiwania załogi co do wzrostu wynagrodzeń. Zarząd zatwierdził podwyżki płac skutkujące zwiększeniem kosztów o około 50mn PLN w skali roku (+4% r/r), związki zawodowe domagają się wyższych podwyżek (roczny koszt to około 75mn PLN). Wybory to zawsze zwiększone niepewność w spółkach państwowych. Wśród potencjalnych czynników ryzyka wskazujemy na ewentualne zmiany w zarządzie, zmiany w polityce inwestycyjnej i dywidendowej. Rynek pod presją Rynek przewozów kolejowych jest pod silną presją cenową. Szacujemy, że średnie ceny przewozów w PKP Cargo spadają w drugim kwartale o ponad 8% r/r a w całym roku o około 6% r/r. Taka sytuacja jest naszym zdaniem spowodowana przez niskie ceny ropy, słabość rynku węgla i agresywną politykę cenową PKP Cargo w obronie swoich udziałów rynkowych. Mimo to ciągle utrzymuje się lekko spadkowa tendencja w udziale rynkowym. 2

3 Praca przewozowa i udział w rynku (ostatnie 12 m) 31 59,5% 30,5 59,0% 30 58,5% 29, ,5 58,0% 57,5% 57,0% 56,5% 28 56,0% 27,5 55,5% 27 gru 13 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze 55,0% Praca przewozowa (ostatnie 12m) Udział w rynku (ostatnie 12m) Źródło: UTK Oczekujemy silnego spadku wyników w 2Q 20 Silny spadek cen jest głównym czynnikiem powodującym spadek wyników PKP Cargo. W pewnym stopniu kompensują to oszczędności wygenerowane przez zarząd PKP Cargo. W tabelce poniżej prezentujemy nasze prognozy wyników 2Q 20. Prognozy wyników 2Q mln PLN IIQ 20 IIQ 20P r/r Przychody 1 061,0 947,0-11% EBITDA 182,0 75,0-59% skorygowana EBITDA 182,0 0,0-23% EBIT 91,0-21,0-123% Zysk netto 66,4 111,0 67% skorygowany zysk netto 66,4 33,0-50% Źródło: prognozy DM PKO BP Na nominalne wyniki PKP Cargo w 2 kwartale powinny wpłynąć dwa one-off y. Zaksięgowanie ujemnej wartości firmy (wynikające z przejęcia AWT) powinno wzmocnić zysk netto o około 0mln PLN. Natomiast zaksięgowanie kosztów drugiego programu dobrowolnych odejść powinno obciążyć Ebit (-65mln PLN). Lekkie wzrosty opłat za dostęp do infrastruktury Po dwóch latach stabilnych cen za dostęp do infrastruktury, oczekujemy lekkich wzrostów od końca 20 roku. Szacujemy, że koszt dostępu może wzrosnąć o nieco ponad 1%, co oznaczałoby wzrost kosztów w PKP Cargo o około 7mln PLN. 3

4 Nadzieja w kruszywach Nadzieja na poprawę wyników w przyszłym roku wiąże się z poprawą na rynku kruszyw. Powinno to się wiązać ze zwiększonym wolumenem i poprawą struktury cenowej. Prezentujemy naszą prognozę rachunku wyników dla PKP Cargo (bez AWT) w tabelce poniżej. PKP Cargo RZiS - bez AWT mln PLN P 2016P 2017P 2018P Przychody 4 778, , , , , , , , ,3 Przychody z pracy przewozowej Praca przewozowa (mld tkm) 31,6 34,0 29,6 30,1 28,5 28,4 29,4 30,0 30,3 zmi ana 0,0% 7,5% -13,0% 1,8% -5,4% -0,1% 3,4% 2,1% 1,1% Średnia cena (PLN/mln tkm) 3,4 3,1 6,5 134,3 128,1 120,5 121,5 122,0 123,0 zmi ana -0,2% 2,3% -8,3% -4,6% -6,0% 0,8% 0,4% 0,8% Sprzedaż towarów i materiałów Pozostałe przychody (w tym PS Trade Trans) Koszty 4 750,8 5 9, , , , , , , ,3 Amortyzacja Elektryczność, woda, gaz Paliwa Pozostałe materiały Dostęp do infrastruktury PLN/tkm 0,0385 0,0354 0,0335 0,0316 0,0239 0,0231 0,0232 0,0232 0,0232 zmiana 0,0% -8,0% -5,3% -5,8% -24,4% -3,1% 0,5% -0,1% -0,1% Koszty remontów Wynajem i leasing Koszty transportowe Koszty IT Pozostałe usługi obce Podatki i opłaty Koszty osobowe Pozostałe koszty Wartość sprzedanych towarów i materiałów EBIT 27,8 417,5 344,1 110,3 77,1 201,3 339,0 359,5 387,0 skorygowany Ebit* 27,8 417,5 344,1 317,3 332,1 266,3 339,0 359,5 387,0 skorygowana Ebitda* 563,4 927,5 766,9 706,2 699,1 648,0 727,1 745,1 772,7 Źródło: szacunki i prognozy DM PKO BP, PKP Cargo *bez zdarzeń jednorazowych (PDO, gwarancje zatrudnienia, ujemna wartość firmy) Akcje pracownicze koniec lock-up u W trakcie procesu IPO, pracownikom spółki zostało przyznane ponad 1,4mn akcji (o łącznej aktualnej wartości ponad 100mln PLN). Lock-up kończy się 30 października 20. Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki przewozowe. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 20P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności praca przewozowa, ceny przewozów, ponoszone koszty działalności, nakłady 4

5 inwestycyjne oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1,5% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla nasze oczekiwania co do rentowności 10-letnich obliga-cji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 20 (już po przejęciu AWT) i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Dodatkowe założenia: - średnioroczny wzrost płac na poziomie około 3% rocznie - capex po okresie prognozy o około 80m PLN wyższy niż amortyzacja - zakładamy wzrost opłat za dostęp do infrastruktury w tempie inflacji Model DCF mln PLN 20 20P 2016P 2017P 2018P 2018P< EBIT 77,1 124,6 359,8 380,3 407,8 407,8 Stopa podatkowa 7,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 71,7 100,9 291,4 308,0 330,3 330,3 CAPEX -599,3-1030,6-622,3-656,4-656,4-530,0 Amortyzacja 367,0 412,8 450,3 447,9 447,9 447,9 Zmiany w kapitale obrotowym -78,1 77,2-41,5-3,8-2,9-1,1 FCF -238,61-439,62 77,94 95,69 118,86 247,13 WACC 7,5% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,2% Współczynnik dyskonta 0,00 0,00 0,93 0,87 0,81 DFCF 0,00 0,00 72,63 83,10 96,19 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 251,9 Suma DFCF - Faza II 3 536,2 Wartość Firmy (EV) 3 788,1 Dług netto 703,8 Aktywa poza operacyjne Udziały mniejszości i inne -96,4 Wartość godziwa 2 987,9 Liczba akcji (mln szt.) 44,8 Wartość godziwa na akcję na ,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 70,0 Cena bieżąca 74,5 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu -6,1% Źródło: prognozy DM PKO BP 5

6 WACC 20 20P 2016P 2017P 2018P 2018P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Waga kapitału własnego 84,5% 81,8% 81,4% 81,3% 81,5% 80,0% Waga długu,5% 18,2% 18,6% 18,7% 18,5% 20,0% WACC 7,5% 7,3% 7,3% 7,3% 7,3% 7,2% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 69,98 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 6,2% ,7% WACC 7,2% ,7% ,2% Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza Dla celów porównania przygotowaliśmy dwie główne grupy podmiotów konkurencyjnych. Konkurencja z państw BRIC obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z rynku rosyjskiego i chińskiego. Uwzględniając tę grupę PKP Cargo notowane jest z premią. Grupa spółek konkurencyjnych z państw rozwiniętych obejmuje przedsiębiorstwa z sektora kolejowego, transportowego i logistycznego z Ameryki Północnej, Australii i Europy Zachodniej. Uwzględniając tę grupę PKP Cargo jest notowane z dyskontem. Naszym zdaniem, brakuje porównywalnych spółek do stworzenia w pełni wiarygodnej wyceny porównawczej. 6

7 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA St. Dywidendy 20P 20P 2016P 20P 20P 2016P 20 Spółki porównawcze z grupy BRIC Rosyjskie spółki porównawcze Transcontainer OAO 11,3 9,4 10,3 6,3 3,7 5,4 0,0% Globaltrans Investment PLC 8,9 10,2 7,6 3,9 3,6 3,4 0,1% Novorossiysk Commercial Sea Poer PJSC n/a 3,0 2,5 4,0 4,2 3,9 0,0% Chińskie spółki porównawcze Daquin Railway CO LTD 11,0 10,1 9,8 6,9 6,7 6,3 4,5% China Railway Tielong Container Logistics CO LTD 53,0 43,0 38,0 24,0 23,0 18,0 0,7% Mediana dla spółek z grupy BRIC 11,2 10,1 9,8 6,3 4,2 5,4 0,1% PKP CARGO 13,1 16,0 12,9 5,6 5,7 4,9 3,3% dyskonto/premia 18% 59% 32% -11% 36% -10% Spółki porównawcze z krajów wysokorozwiniętych Północnoamerykańskie spółki porównawcze Canadian Pacific Railways 21,6 20,7 17,6 6,2 5,9 5,5 0,6% Kansas City Southern 21,2 21,8 18,8 5,3 5,3 5,0 0,9% Canadian National Railway CO 20,2 19,4 17,6 12,3 12,0 11,1 1,2% CSX Corp,1,0 13,7 8,0 7,9 7,5 1,8% Genese & Wyoming Inc 18,0 19,6 16,6 10,9 10,8 9,5 0,0% Union Pacific Corp 16,3 16,7,7 8,7 9,0 8,5 1,9% Norfolk Southern Corp,2,5 13,6 7,8 8,2 7,6 2,1% Europejskie spółki porównawcze Hamburger Hafen und Logistics 23,2 20,8 18,2 5,0 5,3 5,1 2,3% VTG 26,1 24,0,3 9,7 6,7 6,2 2,1% Vopak 20,5 18,7 17,2 12,6 11,1 10,8 1,8% Australijskie spółki porównawcze Aurriozn 19,3 18,4 16,6 10,4 9,3 8,5 3,3% Mediana dla spółek z krajów wysokorozwiniętych 20,2 19,4 16,6 8,7 8,2 7,6 1,8% PKP CARGO 13,1 16,0 12,9 5,6 5,7 4,9 3,3% dyskonto/premia -35% -17% -22% -35% -30% -36% Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 7

8 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Skorygowany zysk (strata) netto Bilans P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Pozostałe rezerwy Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2016P 2017P 2018P Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 8

9 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) (022) (022) Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) Marcin Borciuch (sales trader) (022) Piotr Dedecjus (sales trader) (022) Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) Igor Szczepaniec (sales trader) (022) Maciej Kałuża (trader) (022) Andrzej Sychowski (trader) (022) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 9

10 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 21 (38%) Trzymaj 26 (46%) Sprzedaj 9 (16%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie PKP Cargo 1, 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : PKP Cargo. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 10