P 2014P 2015P 2016P

Transkrypt

1 KUPUJ WYCENA PLN 27 LISTOPAD 213 Po kilku trudnych dla spółki kwartałach dostrzegamy pierwsze sygnały, że Pragma Faktoring wchodzi na ścieżkę odbudowy wyników. Pozytywnie oceniamy też widoczny już od 2Q 13 wzrost znaczenia faktoringu w portfelu pracującym. Po oczyszczeniu wyników za 4Q 12 oraz 1Q 13 ze zdarzeń jednorazowych (zawyżających rezultaty), kolejne już raporty kwartalne począwszy od 4Q 13, wg naszych założeń, powinny przynieść coraz lepsze dane z przyśpieszeniem dynamiki w 2H 14. Nasza końcowa wycena wskazuje na wartość spółki na poziomie mln PLN, czyli PLN/akcję. Jest to prawie 26% powyżej aktualnej ceny rynkowej dlatego zalecamy Kupno walorów spółki. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata na poziomie odpowiednio 1.6x i 7.9x. W tym okresie zakładamy odbudowę ROE z 1.6% do 13.5%. Przyjęta w modelu projekcja odbudowy wyniku netto i ROE na lata jest naszym zdaniem ostrożna. Liczymy też, że dynamika wzrostu wartości portfela pracującego będzie wyższa niż to uwzględniliśmy. Uważamy, że nadchodzące ożywienie w krajowej gospodarce i zwiększone zapotrzebowanie na finansowanie ze strony MSP będzie sprzyjało Pragmie. Dobrze oceniamy podjęte działania zmierzające do aktywnego zwiększenia wartości portfela pracującego w faktoringu, co powinno budować w przyszłości wartość dla akcjonariuszy. Pozytywnie oceniamy też ostatnie wzmocnienie zarządcze tej linii biznesowej oraz odświeżenie oferty. Ostrożnie przyjęliśmy w modelu, że na koniec 216 roku wartość finansowania podmiotów poprzez faktoring osiągnie poziom ok 85 mln PLN. Mamy na uwadze, że celem spółki będzie bardziej agresywne zwiększenie skali działania tej usługi w tym okresie i przekroczenie pułapu 1 mln PLN. Czujemy się zatem komfortowo z obecnymi założeniami i nie wykluczamy podniesienia naszych założeń modelowych w przyszłości. Spółka w 2Q 12 oraz w 4Q 12 wykazała przejęcie nieruchomości we Wrocławiu oraz w okolicy Pucka w ramach zobowiązań niewypłacalnych dłużników. Na koniec 3Q 13 wartość w bilansie tych nieruchomości to ok. 4.3 mln PLN. Posiadane nieruchomości inwestycyjne są aktywami na sprzedaż. W naszej wycenie końcowej nie uwzględniamy tych aktywów, co uważamy za podejście bardzo konserwatywne. Zwracamy uwagę, że nieruchomości inwestycyjne w oparciu o wartość bilansową na koniec 3Q 13 stanowią prawie 1% obecnej kapitalizacji spółki oraz prawie 5% wartości portfela pracującego (bez zastosowania dźwigni). Wycena dochodowa [PLN] Wycena porównawcza [PLN] Wycena końcowa [PLN] Potencjał do wzrostu / spadku 26% Koszt kapitału 1.5% Cena rynkowa [PLN] 16.8 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 2.6 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2.11 Cena minimalna za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc 9% Stopa zwrotu za 6 mc 15% Stopa zwrotu za 9 mc 3% Akcjonariat: Pragma Inkaso 79.43% Pozostali 2.57% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. ( 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, 4 96 Katowice P 214P 215P 216P Przychody [mln PLN] Zysk netto adj. [mln PLN] EPS adj. [PLN] Portfel pracujący [mln PLN] P/BV P/E adj DPS ROE adj. 11.5% 11.7% 7.% 1.6% 13.5% 13.6% ROA adj. 7.3% 4.9% 2.8% 3.9% 4.7% 4.7% adj. wyniki za 4Q 12 oraz 1Q 13 oczyszczono ze zdarzeń jednorazowych Pragma Faktoring WIG znormalizowany 24, 22, 2, 18, 16, 14, 12, 1 kwi maj maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis 213 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DOCHODOWA (NA PODSTAWIE ZYSKU REZYDUALNEGO)... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 6 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q SEGMENT USŁUG FAKTORINGU SEGMENT POŻYCZEK POSIADANE NIERUCHOMOŚCI (PRZEJĘTE OD DŁUŻNIKÓW) ZAŁOŻENIA DO WYCENY RYNEK FAKTORINGU W POLSCE DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Ostatnie kilka kwartałów wyników oceniamy negatywnie. W 2H 12 wraz z pogorszeniem sytuacji makroekonomicznej w Polsce oraz problemami płynnościowymi w branży budowlanej i deweloperskiej doszło do pogorszenia rezultatów spółki. Tak jak się obawialiśmy, agresywne angażowanie w pożyczki przyniosło wątpliwe korzyści. W związku z niewypłacalnością części dłużników spółka przejęła jako zabezpieczenie dwie nieruchomości (na koniec 3Q 13 ich wartość bilansowa to ok mln PLN). Dodatkowo dostrzegamy, że rentowność tej linii biznesowej uległa znacznemu obniżeniu (pochodna m.in. niższego kosztu pieniądza na rynku). Po kilku trudnych dla spółki kwartałach dostrzegamy jednak pierwsze sygnały, że Pragma Faktoring wchodzi na ścieżkę odbudowy wyników. Pozytywnie oceniamy też widoczny już od 2Q 13 wzrost znaczenia faktoringu w portfelu pracującym. Po oczyszczeniu wyników za 4Q 12 oraz 1Q 13 ze zdarzeń jednorazowych (zawyżających rezultaty), kolejne już wyniki kwartalne począwszy od 4Q 13, wg naszych założeń, powinny przynieść coraz lepsze dane z przyśpieszeniem dynamiki w 2H 14. Projekcja EPS na kolejne kwartały,7,62,6,5,44,54,48,49,4,3,22,28,31,22,27,34,2,11,1, 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 wyniki za 4Q 12 oraz 1Q 13 oczyszczono ze zdarzeń jednorazowych Uważamy, że nadchodzące ożywienie w krajowej gospodarce i zwiększone zapotrzebowanie na finansowanie ze strony MSP będzie sprzyjało Pragmie. Dobrze oceniamy podjęte działania zmierzające do aktywnego zwiększenia wartości portfela pracującego w faktoringu, co powinno budować w przyszłości wartość dla akcjonariuszy. Pozytywnie oceniamy też ostatnie wzmocnienie zarządcze tej linii biznesowej oraz odświeżenie oferty. Ostrożnie przyjęliśmy w modelu, że na koniec 216 roku wartość finansowania podmiotów poprzez faktoring osiągnie poziom ok 85 mln PLN. Mamy na uwadze, że celem spółki będzie bardziej agresywne zwiększenie skali działania tej usługi w tym okresie i przekroczenie pułapu 1 mln PLN. Czujemy się zatem komfortowo z obecnymi założeniami i nie wykluczamy podniesienia naszych założeń modelowych w przyszłości. Nasza końcowa wycena wskazuje na wartość spółki na poziomie mln PLN, czyli PLN/akcję. Jest to prawie 26% powyżej aktualnej ceny rynkowej dlatego zalecamy Kupno walorów spółki. Zgodnie z naszymi założeniami spółka jest obecnie handlowana przy mnożniku P/E na lata na pozomie odpowiednio 1.6x i 7.9x. W tym okresie zakładamy odbudowę ROE z 1.6% do 13.5%. Przyjęta w modelu projekcja odbudowy wyniku netto i ROE na lata jest naszym zdaniem ostrożna. Liczymy też, że dynamika wzrostu wartości portfela pracującego będzie wyższa niż to uwzględniliśmy. Podsumowanie wyceny Pragma Faktoring waga [PLN/akcję] Wycena dochodowa 1% Wycena porównawcza % Wycena końcowa Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko jakości portfela należności (pożyczek i faktoringu) Funkcjonowanie w ramach grupy Pragma Inakso pozwala Pragmie Faktoring na korzystanie ze wspólnych działów oceny ryzyka, co zwiększa bezpieczeństwo transakcji. Niemniej w scenariuszu ponownego pogorszenia sytuacji makro inwestorzy powinni mieć na uwadze ryzyko jakości portfela i pojawienia się utraty wartości (większej niż to przyjęto w modelu). Zwracamy uwagę, że spółka w sprawozdaniach wykazuje jedynie odpisy na zagrożone finansowanie (pożyczki, faktoring). Na podstawie danych nie ma można jednak zdefiniować, które należności powinny należeć do zagrożonych i tym samym trudno kontrolować wskaźnik pokrycia należności zagrożonych przez rezerwy. Na podstawie sprawozdawczości pewnym elementem kontrolnym mogą być rotacje pożyczek i faktoringu (wydłużenie okresu kredytowania ogółem może świadczyć o zwiększeniu ryzyka działalności). Ryzyko wzrostu konkurencji i spadku marż Wraz z dalszym rozwojem krajowego rynku faktoringu należy oczekiwać zaostrzenia konkurencji ze strony największych podmiotów (faktorów bankowych) także w obszarze MSP, czyli w obszarze gdzie działa Pragma Faktoring. Poza wzmożoną walką o klienta, Pragma Faktoring może odczuć także presję na obniżenie kosztów oferowanych usług. Obecne marże wykazywane na portfelu pracującym przez Pragmę Faktoring uważamy za wysokie i jest to zasługa specjalizacji, dobrego know how oraz działania w niszy. Natomiast w faktoringu bankowym ceny korzystania z usług faktorów są istotnie niższe zarówno w zakresie oprocentowania kapitału jak i na poziome pozostałych składników opłat. Ryzyko dostępności do kapitału Spółka po wejściu w skład grupy kapitałowej Pragma Inkaso zmieniła politykę w zakresie korzystania z finansowania zewnętrznego. Zwracamy uwagę, że poziom założonych wyników w przyszłości oparty jest o możliwość finansowania zewnętrznego. Ryzyko zbyt dużej ekspozycji na finansowanie poszczególnych segmentów gospodarki Spółka nie podaje koncentracji finansowania poszczególnych branż. Tym samym istnieje ryzyko, że występuje/wystąpi nadmierna koncentracja finansowania wybranych branż/podmiotów i ewentualne przyszłe problemy tychże mogą mieć istotny wpływ na wyniki. Ryzyko zmiany kosztu kapitału W kolejnych latach model biznesowy oparty jest na dalszym wzroście portfela faktoringu przy jednoczesnym wzroście zadłużenia. Inwestorzy powinni mieć na uwadze, że Pragma Faktoring obsługuje zadłużenie m.in. w oparciu o zmienną stopę (głównie WIBOR 6M+marża). Dlatego przyszła relacja kosztu pozyskania kapitału zewnętrznego vs poziom uzyskiwanych marż z faktoringu i udzielonych pożyczek będzie miała kluczowe znaczenie dla dochodowości Pragmy Faktoring. 4

5 WYCENA DOCHODOWA (NA PODSTAWIE ZYSKU REZYDUALNEGO) Wyceny spółki dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych zysków rezydualnych w okresie Przez zysk rezydualny rozumiemy zysk powstały po odjęciu kosztu kapitału zainwestowanego w działalność Pragma Faktoring (różnica wyrażonego w jednostkach pieniężnych zwrotu z kapitału i kosztu kapitału). Po okresie szczegółowej prognozy (+223) uwzględniamy także zdyskontowaną wartość rezydualną. Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność obligacji = 4.5%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.2. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Zakładamy wzrost ROE do poziomu 13.5% w 215 roku. Jest to wynik wg nas konserwatywny, tak samo oceniamy nasze założenia dla kolejnych lat, kiedy to ROE w modelu nie przekracza 14%. Szczegółowe założenia dotyczące bazy kapitałowej oraz dynamiki akcji finansowania przedstawiliśmy w osobnym rozdziale. Maksymalny próg zadłużenia ustaliliśmy wg obowiązującego obecnie progu zabezpieczeń dla obligacji (zabezpieczenie = aktywa finansowe w postaci portfela faktoringu i pożyczek x 1.6). W modelu zadłużenie nie przekracza 2x kapitałów własnych. Wzrost po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2.8%. Docelowy poziom dywidendy to 8% zysku netto. Wycena została sporządzona na dzień roku. Wycena za pomocą zdyskontowanych zysków rezydualnych Kapitał własny eop Wynik netto ROE 1.6% 13.5% 13.6% 13.7% 13.8% 13.9% 13.9% 13.9% 13.9% 13.8% Koszt kapitału własnego 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% ROE Koszt kapitału własnego.1% 3.% 3.1% 3.2% 3.3% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.3% Stopa dywidendy z zysku za dany rok 63% 75% 75% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Zysk rezydualny PV zysku rezydualnego Suma PV zysku rezydualnego za okres Wartość rezydualna r= 2.8% PV wartości rezydualnej Wartość kapitałów własnych na początek 214 roku Wycena spółki [tys. PLN] Liczba akcji [tys. szt.] Wycena 1 akcji [PLN] Koszt kapitału własnego 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Premia za ryzyko 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta Wynik netto zmiana r/r 3.5% 33.7% 5.9% 4.7% 3.8% 3.7% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% Zadłużenie % / Kapitał własny eop 1.67x 1.84x 1.91x 1.95x 1.96x 1.96x 1.96x 1.96x 1.96x 1.94x Wartość portfela pracującego / Zadłużenie % eop 1.52x 1.47x 1.45x 1.44x 1.44x 1.44x 1.44x 1.44x 1.44x 1.45x Wartość odpisów / Wartość portfela pracującego 1.23% 1.22% 1.33% 1.39% 1.41% 1.41% 1.42% 1.42% 1.42% 1.43% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych banków notowanych na GPW oraz grupy podmiotów działających na rynku wierzytelności/finansowania (ze względu na specyfikę spółki dobór właściwej grupy porównawczej jest wg nas utrudniony). Działalność Pragma Faktoring polega na finansowaniu przedsiębiorstw z obszaru MSP (działalność windykacyjna skupiona jest w Pragmie Inkaso). Pozycja spółka na tle instytucji bankowych lub innych podmiotów powiązanych z zagranicznym kapitałem jest słaba m.in. ze względu na skalę działania, bazę kapitałową, liczbę klientów czy możliwość dostępu do kapitału oraz jego koszt pozyskania. Dodatkowo jak pokazały historyczne wyniki spółka osiągając wysokie marże na portfelu pracującym jest obarczona jednocześnie istotnym ryzykiem utraty wartości należności w trudnych okresach makro. Inwestorzy powinni też uwzględniać małą płynność obrotu akcjami Pragma Faktoring. Dlatego uważamy, że spółka powinna być handlowana z dyskontem do grupy porównawczej ustaliliśmy poziom 25%. Analiza oparta jest na wskaźnikach P/E oraz P/BV na lata Wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę. Na podstawie danych grupy banków, wycena porównawcza sugeruje wartość 1 akcji Pragma Faktoring na poziomie PLN. Waga wyceny porównawczej w oparciu o mnożniki banków w końcowej wycenie wynosi %. Na podstawie danych grupy podmiotów z obszaru wierzytelności/finansowania, wycena porównawcza sugeruje wartość 1 akcji Pragma Faktoring na poziomie 26.2 PLN. Waga wyceny porównawczej w oparciu o mnożniki tej grupy w końcowej wycenie także wynosi %. Analiza mnożnikowa w oparciu o banki handlowane na GPW Banki na GPW MCap [mln PLN] Kurs [PLN] zmiana kursu [%] P/E P/BV ROE ROE ROE 1m 3m 6m ALIOR BANK % 21% 9% % 16.4% 17.6% BANK BPH % 1% 23% % 5.2% 6.2% PKO BANK POLSKI % 8% 23% % 13.8% 15.% BANK PEKAO % 7% 16% % 12.% 13.6% BZWBK % 17% 4% % 13.6% 15.7% GNB % 3% 57% % 7.8% 9.8% MBANK % 11.9% 13.1% BANK HANDLOWY % 3% 21% % 11.8% 13.% ING BANK % 1% 34% % 1.4% 11.6% BANK MILLENNIUM % 2% 47% % 1.6% 1.9% Mediana % 11.8% 13.1% Pragma Faktoring % 9% 13% % 1.6% 13.5% premia/dyskonto 4.2% 37.5% 44.% 44.2% 38.4% 35.4% Wycena wg wskaźnika Waga 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźnika [PLN] Należne dyskonto do grupy porównawczej 25% 25% Wycena końcowa spółki [mln PLN] Wycena 1 akcji [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka Rentowność ROE 14 oraz aktualne wskaźniki P/BV 14 dla grupy porównawczej 2,5 BZWBK BANK HANDLOWY 2, MBANK BANK PEKAO P/BV 214 1,5 1, BANK BPH GNB ING BS PKO BP BANK MILLENNIUM Pragma Faktoring ALIOR BANK,5,,% 2,% 4,% 6,% 8,% 1,% 12,% 14,% 16,% 18,% ROE 214 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 6

7 Analiza mnożnikowa w oparciu o wybrane podmioty z obszaru wierzytelności/finansowania Banki na GPW MCap [mln] Kurs [PLN] zmiana kursu [%] P/E P/BV ROE ROE ROE 1m 3m 6m KRUK % 36% 35% % 21.8% 2.7% PROVIDENT GBp 5% 4% 11% % 22.% 22.8% MAGELLAN % 18% 4% % 18.1% 17.1% INTRUM JUSTITIA % 1% 18% % 27.6% 28.% ENCORE CAPITAL % 8% 38% % 19.4% 19.8% PORTFOLIO RECOVERY ASSOCIATE % 4% 18% % 21.7% 19.6% Mediana % 21.8% 2.3% Pragma Faktoring % 9% 13% % 1.6% 13.5% premia/dyskonto 32.6% 26.4% 37.5% 66.6% 61.4% 57.3% Wycena wg wskaźnika Waga 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźnika [PLN] Należne dyskonto do grupy porównawczej 25% 25% Wycena końcowa spółki [mln PLN] Wycena 1 akcji [PLN] 26.2 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg, spółka 7

8 WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 12 Ostatnie kwartały były dość trudne dla spółki. Widać było kłopoty ze ściąganiem udzielonego finansowania podmiotom zewnętrznym. Dodatkowo wraz z niższym kosztem pieniądza na rynku spółce obniżyły się marże zarówno na usłudze faktoringu jak i pożyczek. Wyniki za 3Q 13 w relacji r/r przyniosły dalszy spadek. Przychody netto spadły o 1.6% r/r do niespełna 4.4 mln PLN. Silna erozja dotyczyła zwłaszcza przychodów z pożyczek, bo aż o ponad 45%. Na usłudze faktoringu przychody wzrosły o ponad 13% r/r do 3.1 mln PLN. Koszty operacyjne w 3Q 13 wzrosły o prawie 17% do 2.38 mln PLN. Tym samym wynik EBIT spółki skurczył się z 2.84 mln PLN do niespełna 2 mln PLN. Niższy koszt finansowania zewnętrznego wpłynął na mniejsze koszty obsługi zadłużenia w relacji r/r. ostatecznie na poziomie netto zysk spółki spadł do.8 mln PLN. Na koniec 3Q 13 wartość portfela pracującego (faktoring + udzielone pożyczki) wynosiła ok. 9.6 mln PLN, czyli była mniejsza o ok. 1% r/r. Rentowność portfela pracującego spadła r/r o 2.4 pkt %. Wyniki spółki za 3Q 13 [tys. PLN] 3Q'12 3Q'13 zmiana r/r 1 3Q'12 1 3Q'13 zmiana r/r Przychody netto % % Przychody z tyt faktoringu % % Przychody z tyt pożyczek % % Pozostałe przychody Koszty z dział operacyjnej % % Amortyzacja % % Wynagrodzenia % % Pozostałe koszty % % Wynik na sprzedaży % % EBITDA % % EBIT % % Przychody finansowe % Koszty finansowe % % Wynik brutto % % Wynik netto % % Wart. portfela pracującego (pożyczki + faktoring) [mln PLN] % % Przychody netto zanualizowane / Śr wart. portfela 22.% 19.6% 2.4 pkt.% Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym 6 25% 5 2% 15% 4 1% 3 5% 2 % 5% 1 1% 1Q'8 2Q'8 3Q'8 4Q'8 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 15% Przychody netto tys. PLN (lewa skala) ROE (prawa skala) 8

9 Wartość bilansowa portfela pracującego oraz przychody netto 1 35% 9 8 3% % % 15% 1 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 1% Wartość bilansowa portfela pracującego w usłudze finansowania (pożyczki + faktoring) [mln PLN] Przychody netto zanualizowane / Śr wart. bilansowa portfela udzielonych pożyczek i faktoringu Struktura przychodów netto Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Faktoring [tys. PLN] Finansowanie i pożyczki [tys. PLN] Pozostałe [tys. PLN] Wartość bilansowa udzielonych przez spółkę pożyczek i factoringu oraz zadłużenie oprocentowane Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Wartość bilansowa portfela pracującego w usłudze finansowania (pożyczki + faktoring) [mln PLN] Zobow finansowe [mln PLN] 9

10 Koszt operacyjne jako % przychodów netto (C/I) 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% 3,% 2,% 46,8% 67,5% 45,9% 48,8% 49,8% 57,2% 5,5% 43,5% 4,7% 47,8% 42,% 51,2% 6,3% 53,6% 54,8% 1,%,% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Koszty operacyjne / przychody netto 1

11 SEGMENT USŁUG FAKTORINGU Segment usług faktoringu w okresie 4Q 11 2Q 13 był w stagnacji. Wartość portfela pracującego nie przekraczała trwale 44 mln PLN. Była to dla nas niezrozumiała decyzja zważywszy na dochodowość linii biznesowej. Dostrzegamy jednak zasadniczą zmianę podejścia spółki. Już w 3Q 13 doszło do zwiększenia portfela faktoringu do rekordowego w historii spółki poziomu ponad 5 mln PLN, a rentowność usługi wyniosła ok. 26.4%. Liczymy, że kolejne kwartały przyniosą dalsze istotne zwiększenie skali działania (w 1Q 14 liczymy się z sezonowym spadkiem). W ostatnich 2 kwartałach CF netto z usług faktoringu jest ujemny, co związane jest ze wzrostem wartości portfela. Liczymy, że kolejne okresy także będą charakteryzowały się przyśpieszeniem akcji finansowania klientów poprzez faktoring. Dynamika akcji finansowania przez faktoring oraz rentowność portfela faktoringu [mln PLN] ,9 3, 32,1 22,2 24,6 22,6 27,5 29,5 28,4 34,3 47,6 48,8 58,4 57,2 7,6 71,9 53,7 57,5 58,3 6,7 63,3 57,5 65,8 71,7 6,9 76,6 89, ,2 87,2 95, Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Nabycie akt fin dostępnych do sprzedaży (faktoring) [mln PLN] lewa skala Wpływy z akt fin dostępnych do sprzedaży (faktoring) [mln PLN] lewa skala CF netto z usługi faktoringu [mln PLN] prawa skala ,5 18,7 23,1 28, 28,3 29, 27,2 42,6 31,7 41, 41, 44,3 33,5 44, 5,1 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% Zakładamy, że jest to początek ścieżki zwiększenia wartości portfela faktoringu kosztem pożyczek. 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 % Wartość bilansowa portfela faktoringu [mln PLN] lewa skala Przychody netto z faktoringu (prowizje+odsetki+opłaty za usługi) zanualizowane / Wartość bilansowa portfela należności prawa skala Pozysk faktoringu w ujęciu kwartalnym [mln PLN] ,2 87,2 95, ,7 57,5 6,7 63,3 57,5 65,8 6,9 2 34,8 34,3 26,2 22, 26,4 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Pozysk faktoringu [mln PLN] 11

12 SEGMENT POŻYCZEK Spółka do 3Q 12 systematycznie zwiększała akcję udzielania pożyczek. Portfel pożyczek cechuje niska rotacja i widać, że część klientów ma kłopoty płynnościowe (spółka przejmuje jako zabezpieczenie najczęściej nieruchomości). Zwracamy też uwagę na silną erozję marżowości tej linii biznesowej (pochodna m.in. obniżenia stóp procentowych). Na koniec 3Q 13 wartość pożyczek udzielonych wyniosła 4.5 mln PLN, a rentowność portfela spała do niespełna 11%. Zakładamy, że kolejne kwartały mogą przynieść dalsze obniżenie przychodów netto z tej linii biznesowej i stopniowe przenoszenie kapitału w stronę faktoringu. Dynamika akcji udzielania pożyczek oraz rentowność portfela pożyczek [mln PLN] , , ,2 15,9 7,4 5,6 5,3 5,5 11,6 7,6 9,2 4,2 1,4 9,7 7,2 11,5 14,5 13,5 6,4 18,4 13,4 12,4 16, 19,1 11,4 12,3 2,9 4,4 7,8 34, Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Pożyczki udzielone [mln PLN] lewa skala Otrzymane spłaty pożyczek [mln PLN] lewa skala CF netto z usługi faktoringu [mln PLN] prawa skala % 5 3% 4 25% 2% ,6 21,1 21,4 18,9 24,7 24,7 29,7 29,1 4,9 43,8 5,5 36,8 45,8 42,7 4,5 15% 1% 5% 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Wartość bilansowa pożyczek [mln PLN] lewa skala Przychody netto zanualizowane (prowizje+odsetki) / wartość bilansowa pożyczek % Pozysk pożyczek w ujęciu kwartalnym [mln PLN] ,8 18,4 16, 19,1 19,3 13,5 13,8 1 1,4 9,7 11,5 11,5 5 5,8 5,3 6,5 5,6 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Pozysk pożyczek 12

13 POSIADANE NIERUCHOMOŚCI (PRZEJĘTE OD DŁUŻNIKÓW) Spółka w 2Q 12 wykazała przejęcie nieruchomości we Wrocławiu w ramach zobowiązań niewypłacalnego dłużnika wg ceny 1.51 mln PLN. Drugim przejęciem była nieruchomość w okolicy Pucka wg ceny 1.33 mln PLN. W 4Q 12 dokonano przeszacowania w górę wartości bilansowej nieruchomości w Pucku do 2.67 mln PLN oraz nieznacznie obniżono wartość nieruchomości we Wrocławiu. Operacja ta pozwoliła na wykazanie dodatkowego zysku w 4Q 12 na kwotę 1.3 mln PLN. Posiadane nieruchomości inwestycyjne są aktywami na sprzedaż. W chwili obecnej są one też przedmiotem zastawu pod kredytyw bankowe jakie spółka wykorzystuje w działalności operacyjnej (pozwala to na niższe koszty finansowania). W naszej wycenie końcowej nie uwzględniamy tych aktywów, co uważamy za podejście bardzo konserwatywne. Zwracamy uwagę, że nieruchomości inwestycyjne w oparciu o wartość bilansową na koniec 3Q 13 stanowią prawie 1% obecnej kapitalizacji spółki! oraz prawie 5% wartości portfela pracującego (bez zastosowania dźwigni)! Posiadane nieruchomości inwestycyjne przejęte od dłużników [tys. PLN] 2Q'12 3Q'12* 4Q'12** 1Q'13 2Q'13 3Q'13 Wrocław (przejęte od dłużnika) okolice Pucka (przejęte od dłużnika) Razem * na koniec 3Q 12 spółka w raporcie podała, że łączna wartość szacunkowa nieruchomości we Wrocławiu i w okolicach Pucka wg wycen rzeczoznawców wynosiła ok mln PLN. ** na koniec 212 roku spółka zdecydowała się na przeszacowanie posiadanych nieruchomości do 4.15 mln PLN, co wpłynęło na zawyżenie wyniku EBIT w 4Q 12 o 1.3 mln PLN. ZAŁOŻENIA DO WYCENY Nasze generalne założenia na lata zakładają stopniowe zmniejszenie ekspozycji portfela na pożyczki i istotny wzrost znaczenia usługi faktoringu. Ostrożnie przyjęliśmy w modelu, że na koniec 216 roku wartość finansowania podmiotów poprzez faktoring osiągnie poziom ok 85 mln PLN. Mamy na uwadze, że celem spółki będzie bardziej agresywne zwiększenie skali działania tej usługi w tym czasie i przekroczenie 1 mln PLN. Czujemy się zatem komfortowo z obecnymi założeniami i nie wykluczamy podniesienia naszych założeń modelowych w przyszłości. W kolejnych latach prognozy zakładamy, że spółka nadal będzie korzystała z pasywów odsetkowych jako bazy dla prowadzonej akcji finansowania. Docelowe maksymalne zadłużenie w modelu nie przekracza formuły: max. pasywa odsetkowe = (wartość portfela pożyczek i faktoringu)/1.6, czyli zasad obecnych wymogów dla zabezpieczeń wyemitowanych obligacji. Na koniec 213 roku zakładamy, że wartość zobowiązań finansowych wyniesie ok mln PLN, a na koniec 214 i 215 wzrośnie do odpowiednio 65.6 i 76.6 mln PLN. Tym samym przyjęliśmy w modelu, że wskaźnik zobowiązania finansowe/kapitały własne na koniec 215 roku przekroczy niewiele poziom 1.84x. W segmencie faktoringu zakładamy, że usługa będzie kontynuowana na zaliczkowaniu ok. 9% wartości brutto faktur. Średni okres finansowania przyjęliśmy na 6 68 dni. Rentowność portfela zakładamy na poziomie 23.9% w 213 roku, a docelowo na poziomie 19.9%. Zdajemy sobie sprawę, że jest to istotnie więcej niż wykazują najwięksi faktorzy działający na rynku. Niemniej przyjęty poziom portfela ma nadal niszowy charakter i obsługiwane transakcje są skoncentrowane na MSP. Nie zakładamy wyjścia w obszar większych transakcji charakteryzujących się innymi rentownościami. Niemniej zwracamy uwagę, że długoterminowo wraz ze wzrostem powtarzalnego portfela marże powinny ulec obniżeniu. W segmencie pożyczek zakładamy stabilizację posiadanego portfela i docelowe zmniejszenie udziału w ramach całego portfela pracującego. Na koniec 213 roku zakładamy, że wartość pożyczek spadnie do ok mln PLN, a w kolejnych latach będzie na poziomie ok. 35 mln PLN. Głównego ryzyka dla wyników nie upatrujemy w dynamice wzrostu przychodów netto, bo będą one zależały od prowadzonej zwiększonej akcji finansowania, lecz w ewentualnych odpisach na utratę wartości należności/portfela. Zwracamy jednak uwagę, że z reguły zabezpieczeniem udzielonego finansowania są nieruchomości. Tym samym w przypadku niewypłacalności dłużnika następuje przejęcie majątku (spółka na pewien okres zamraża kapitał do czasu spieniężenia przejętych aktywów). 13

14 Szczegółowe założenia do modelu na lata Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q' Przychody netto Przychody z tyt faktoringu Przychody z tyt pożyczek Pozostałe przychody Koszty działalności operacyjnej Wynagrodzenia Pozostałe koszty Wynik na sprzedaży EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Wynik netto War. bilansowa portfela pracującego [mln PLN] Przychody netto zanualizowane / Śr wart. portfela 21.8% 19.9% 21.1% 19.6% 19.9% 19.3% 21.1% 21.8% 22.4% 25.9% 24.5% 19.9% 2.5% 21.7% Aktywa finansowe (wartość bilansowa) Faktoring Pożyczki Inne (środki pieniężne, inne należności) Zobowiązania finansowe (obligacje, kredyty, inne) Aktywa finansowe / Zaobowiązania finansowe 1.68x 1.74x 1.57x 1.57x 1.57x 1.69x 1.52x 1.54x 1.55x 1.76x 1.68x 1.57x 1.55x 1.5x Zobowiązania finansowe / Kapitał własny 1.31x 1.18x 1.55x 1.59x 1.58x 1.32x 1.73x 1.68x 1.67x 1.32x 1.31x 1.58x 1.67x 1.84x Odpisy na utratę wartości Odpisy z tyt. utraty wartości jako % portfela.69%.%.22%.3%.5%.36%.29%.33%.33%.51% 1.2%.67% 1.23% 1.22% Wraz z wynikami za 4Q 13 spółka powinna wejść już na ścieżkę wzrostu. Zwracamy uwagę, że wyniki za 4Q 12 i 1Q 13 były pod wpływem zdarzeń jednorazowych zawyżających rezultaty. W 4Q 12 na poziom pozostałych przychodów operacyjnych wpłynęło przeszacowanie przejętych od dłużników nieruchomości (ok. 1.3 mln PLN), z kolei w 1Q 13 spółka zastosowała optymalizację podatkową (wykazano ujemny podatek w wysokości ok. 1.3 mln PLN). Wg naszych szacunków po oczyszczeniu wyników ze zdarzeń jednorazowych wynik EBIT w 4Q 13 i 1Q 14 wykaże wzrost r/r odpowiednio o ponad 1% i prawie 18%. Oczyszczone wyniki za 4Q 12 i 1Q 13 oraz prognoza na 4Q 13 i 1Q 14 4Q'12* 4Q'13P zmiana r/r 1Q'13* 1Q'14 zmiana r/r Przychody netto % % Przychody z tyt faktoringu % % Przychody z tyt pożyczek % % Pozostałe przychody % Koszty z dział operacyjnej % % Wynagrodzenia % % Pozostałe koszty % % EBITDA % % EBIT % % Saldo finansowe % % Wynik brutto % % Wynik netto % % * wyniki oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych 14

15 RYNEK FAKTORINGU W POLSCE Rynek faktoringu w Polsce od kilku lat dynamicznie rośnie. Wyjątkiem był rok 29, kiedy to zanotowano mniejszą aktywność przedsiębiorstw. Ostatnie trzy lata to jednak kolejne dynamiczne zwiększenie znaczenia faktoringu w finansowaniu przedsiębiorstw. W 212 roku wartość obrotów faktoringu w Polsce przekroczyła 1 mld PLN. W 213 roku widać dalsze ponad 2% wzrosty wartości rynku (w okresie 1 3Q 13 wartość obrotów wzrosła do prawie 7 mld PLN). Największy udział w rynku faktorów mają banki lub podmioty od nich zależne. Jest to związane z dostępnością do kapitału i kosztem jego pozysku. Dodatkowo istnieje istotna różnica w warunkach pomiędzy powtarzalnymi dużymi transakcjami a małymi jednorazowymi. Tym samym pozycja małych faktorów w walce o obsługę dużych przedsiębiorstw jest niekonkurencyjna. Obroty faktoringu w Polsce oraz relacja faktoring/pkb [mld PLN] 12, 1, 8, 64,2 79,4 1,2 3,8% 3,8% 4,5% 5,2% 6,3% 6, 47,9 51,4 2,6% 4, 2,, 3,7 17, 6,6 7,9 1,3 12, 13,2 14, Faktoring jako % PKB w Polsce Wartość rynku faktoringu [mld PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PZF, GUS Obroty faktoringu w Polsce (podmiotów zrzeszonych w PZF) [mln PLN] 1 3Q'13 zmiana r/r udział w obrotach w ramach PZF RAIFFEISEN BANK POLSKA % 15.85% PEKAO FAKTORING % 14.9% ING COMMERCIAL FINANCE % 13.2% BZ WBK FAKTOR % 11.35% COFACE FAKTORING POLAND % 9.95% BANK MILLENIUM % 9.33% BRE FAKTORING % 8.2% PKO BP FAKTORING % 3.% SEB COMMERCIAL FINANCE % 2.79% HSBC % UBI FAKTOR % BANK OCHRONY ŚRODOWISKA % 1.65% BNP PARIBAS FACTOR % 1.63% BIBBY FACTORS POLSKA % 1.54% IFIS FINANCE % 1.16% ARVATO SERVICES POLSKA %.64% BPS FAKTOR %.4% %.35% FAKTORZY %.15% CREDIT AGRICOLE %.13% RAZEM % Obroty firm zrzeszonych w PZF w okresie 1 3Q 13 wyniosły prawie 7 mld PLN, co oznacza wzrost o ponad 2 % r/r. Dominujący udział mają podmioty powiązane z dużymi instytucjami finansowymi. Pragma Faktoring, która od 211 roku należy do PZF jest jednym z najmniejszych członków PZF pod względem obrotów. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., PZF 15

16 Obroty faktoringu jako % PKB w poszczególnych krajach Europy w 21 i 212 roku 2% 18,2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 15,3% 13,9% 12,3% 11,8% 11,6% 11,2% 11,1% 9,2% 8,7% 8,5% 8,1% 212 7,6% 6,6% 6,5% 6,% 6% 4% 2% 3,8% 3,6% 3,5% 3,5% 3,4% 2,7% 2,5% 2,2% 1,8% 1,4%,7% % Cypr UK Portugalia Irlandia Hiszpania Włochy Belgia Estonia Francja Finlandia 19,8% 14,3% 13,3% 13,1% 1,7% 9,3% 9,2% 8,8% 8,6% 7,9% 7,% 6,4% 6,1% 5,6% 5,3% 4,5% 3,5% 3,3% 3,1% 3,% 2,2% 1,8% 1,8% 1,8% 1,5% 1,3%,8% Holandia Szwecja Litwa Grecja Polska Niemcy Bułgaria Dania Austria Malta Czechy Węgry Łotwa Rumunia Słowenia Słowacja Luxemburg 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% 21 % Cypr Portugalia UK Irlandia Hiszpania Włochy Belgia Szwecja Estonia Francja Finlandia Grecja Holandia Litwa Niemcy Polska Dania Węgry Czechy Austria Malta Łotwa Słowacja Słowenia Rumunia Bułgaria Luxemburg Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, PZF, EU Federation for the Factoring and Commercial Finance Industry 16

17 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS [mln PLN] Przychody netto Przychody z tyt faktoringu Przychody z tyt pożyczek Pozostałe przychody Koszty z dział operacyjnej Wynagrodzenia Pozostałe koszty Wynik na sprzedaży Saldo poz. dz. operacyjnej (m.in. odpisy) EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Podatek Wynik netto Bilans [mln PLN] Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe + WNiP Pozostałe aktywa trwałe Aktywa obrotowe Należności Portfel pracujący (faktoring, pożyczki, inne) Środki pieniężne Pozostałe aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitał własny Zobowiązania dł term Zobowiązania % (obligacje, kredyty) Pozostałe zobowiązania i rezerwy Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania % (obligacje, kredyty) Pozostałe zobowiązania i rezerwy Pasywa razem CF [mln PLN] CF operacyjny Wynik netto/brutto Korekty razem CF inwestycyjny Capex RZAT + WNiP Udzielony faktoring Wpływy z udzielonego faktoringu Pożyczki udzielone Otrzymane spłaty pożyczek udzielonych CF finansowy Wydatki na zakup akcji Wpływy netto z obligacji i kredytów Płatności odsetkowe (obligacje i kredyty) Dywidenda CF netto razem Środki pieniężne eop

18 Przychody zmiana r/r 4.7% 22.1% 7.9% 14.2% 16.9% 8.2% 6.7% 4.5% 3.5% 3.% 3.1% 2.9% Marża netto (przychody netto / wynik netto) 34.7% 29.1% 22.8% 2.7% 23.7% 23.2% 22.7% 22.6% 22.6% 22.6% 22.7% 22.7% Przychody netto / portfel pożyczek i faktoringu 27.3% 24.5% 19.9% 2.5% 21.7% 21.5% 21.7% 21.7% 21.7% 21.7% 21.6% 21.6% Koszty pasywów odsetkowych / Pasywa odsetkowe 8.9% 7.2% 7.8% 7.3% 7.% 6.9% 7.% 7.% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% P/E P/BV ROE 11.5% 14.6% 1.4% 1.6% 13.5% 13.6% 13.7% 13.8% 13.9% 13.9% 13.9% 13.9% ROA 7.3% 6.1% 4.1% 3.9% 4.7% 4.6% 4.6% 4.5% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% DPS Payout ratio (z zysku rok 1) 8% 79% 63% 75% 75% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Zadłużenie % Zadłużenie % / Kapitały własne 1.32x 1.31x 1.58x 1.67x 1.84x 1.91x 1.95x 1.96x 1.96x 1.96x 1.96x 1.96x Aktywa finansowe Zobowiązania % (Aktywa finansowe Zobowiązania %) / Mkt Cap 85.4% 78.7% 79.3% 83.% 88.2% 91.5% 94.3% 97.2% 1.2% 13.3% 16.6% 11.% Wartość portfela / Zadłużenie % 1.48x 1.63x 1.55x 1.52x 1.47x 1.45x 1.44x 1.44x 1.44x 1.44x 1.44x 1.44x Wartość odpisów / Wart. portfela pracującego.5% 1.2%.7% 1.2% 1.2% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 18

19 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) e mail: bobrowski@bdm.pl strategia, IT, media, finanse Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (32) e mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Krystian Brymora tel. (32) e mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) e mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) e mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) e mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) e mail: maciej.bak@bdm.pl Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG kupuj kupuj kupuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 13: Kupuj 3 38% Akumuluj 2 25% Trzymaj 1 13% Redukuj % Sprzedaj 2 25% 19

20 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC średni ważony koszt kapitału CAGR średnioroczny wzrost EPS zysk netto na 1 akcję DPS dywidenda na 1 akcję CEPS suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. W szczególności zwracamy uwagę, że i) BDM pełnił funkcję oferującego ostatnich emisji obligacji, ii) w ciągu ostatnich 12 miesięcy BDM był stroną umów z zakresu bankowości inwestycyjnej, iii) BDM pełni zadania animatora rynku dla akcji spółki, iv) BDM na koniec 3Q 13 pośrednio posiadał 29.45% udział w kapitale Pragma Inkaso, czyli spółki dominującej wobec Pragma Faktoring. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną zgodnie z wymogami 13.1 Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 2