Tygodnik ING. EBC obniża stopę depozytową i zapowiada uruchomienie QE. Rafał Benecki, Piotr Popławski, Jakub Rybacki, Karol Pogorzelski

Transkrypt

1 Tygodnik ING EBC obniża stopę depozytową i zapowiada uruchomienie QE. Rafał Benecki, Piotr Popławski, Jakub Rybacki, Karol Pogorzelski 18 września 2019 Komentarze Zespołu Ekonomistów ING możesz śledzić na

2 W skrócie W ubiegłym tygodniu doszło do wzrostu rentowności na rynkach bazowych (20pb w przypadku Bunda) i POLGBs (15pb na długim końcu). To po pierwsze efekt wzrostu oczekiwań na porozumienie handlowe między USA i Chinami oba państwa zasugerowały gotowość do kompromisu. Inwestorów rozczarowały również detale systemu różnicowania stóp przez ECB, które wywołały przejściowy szok na krótkich stopach w EUR. Jednocześnie pojawiły się doniesienia o braku konsensusu w Radzie Prezesów ECB dotyczącego dalszego luzowania za pomocą QE. M.Draghi zwracał uwagę na ograniczenia polityki pieniężnej i apelował o działania po stronie polityki fiskalnej. Zmiany na rynku walutowym podyktowane były tymi samymi czynnikami, tj. skokiem krótkich stóp skutkującym dużą zmiennością /US$ pod koniec tygodnia para najpierw spadła blisko 1,09, aby po konferencji EBC wrócić ponad 1,1050. W ślad za wzrostem /US$ /PLN zbliżył się do 4,32. W tym tygodniu kluczowym wydarzeniem dla rynków będzie posiedzenie Fed. Sama decyzja będzie mieć mniejsze znaczenie inwestorzy są praktycznie jednomyślni co do obniżki stóp o 25pb. Ważniejsze od decyzji będą komentarze Komitetu oraz nowe projekcje. W naszej ocenie FOMC nie zasugeruje równie zdecydowanego poluzowania swojej polityki jak wycenia to rynek. Powinno to mieć przełożenie głownie na /US$ - spodziewamy się spadku pary do 1,10-1,0950 w ciągu tygodnia. Wzrost cen ropy naftowej w połączeniu z mniej łagodnym przekazem po posiedzeniu Fed powinien natomiast prowadzić do dalszego, umiarkowanego wzrostu rentowności Treasuries. Będzie temu sprzyjać także przejściowa poprawa nastrojów między USA i Chinami. Pole do wzrostu rentowności Bunda jest mniejsze z uwagi na oczekiwania na dalsze łagodzenie polityki EBC. W tym tygodniu zachowanie /PLN uzależnione będzie od sytuacji międzynarodowej. Spodziewane przez nas rozczarowanie rynków posiedzeniem Fed sugeruje umiarkowany wzrost kursu, do oporu na 4, w ciągu tygodnia. Dane z Polski publikowane w tym tygodniu prawdopodobnie nie wpłyną istotnie na POLGBs kontrastuje ze sobą wyraźny wzrost inflacji bazowej i symptomy spowolnienia w niektórych obszarach gospodarki. Trudno też spodziewać się zmian polityki RPP w najbliższych kwartałach. Generalnie niekorzystne dla wycen długu otoczenie międzynarodowe sugeruje niewielki wzrost rentowności POLGBs w tym tygodniu. Kalendarz makroekonomiczny Data Kraj Godzina Wydarzenie Okres Prognoza ING Konsensus Poprzednio 18 IX USA 20:00 Decyzja Fed 2,00% 2,00% 2,25% 19 IX Japonia - Decyzja Banku Japonii -0,2% - -0,1% Polska 10:00 Produkcja przemysłowa r/r VIII 2,3% 1,6% 5,8% UK Decyzja Banku Anglii 0,75% 0,75% 0,75% 20 IX Polska 10:00 Sprzedaż detaliczna r/r VIII 6,6% 6,4% 7,4% 2

3 Rynki obligacji niska podaż wsparciem dla POLGBs. Rynki bazowe: W naszej ocenie szok na krzywej dochodowości strefy euro w konsekwencji wprowadzenia tieringu przez EBC będzie krótkotrwały. Koszty finansowania pozycji zmieniły się w umiarkowanym stopniu (np. Euribor 3M podniósł się o 3pb, a 12M o 6pb). Płynność w europejskim sektorze bankowym będzie stopniowo normalizować się wraz z przepływem środków pomiędzy nadpłynnymi bankami głównych gospodarek strefy euro a jej peryferiami. Uważamy ponadto, ze dotychczasowe działania EBC (i ciągle umiarkowany impuls fiskalny) to zbyt mało aby doszło do trwałego odbicia koniunktury w Eurostrefie konieczne będzie dalsze poluzowanie polityki pieniężnej w tym prawdopodobnie także dalsza redukcja stopy depozytowej. Polska: W naszej ocenie w końcówce roku dojdzie do niewielkiego umocnienia POLGBs, skoncentrowanego na długim końcu krzywej. Wycenom pomaga umiarkowana podaż SPW w 4w19 szacujemy ją na PLN20-25mld. Nakłada się na to popyt ze strony krajowych banków. Zmuszone są one lokować w obligacjach nadwyżkę płynności, którą zwiększa pogłębiająca się luka pomiędzy dynamiką depozytów i kredytów. Ryzykiem dla wycen jest dyskusja nad konsekwencjami orzeczenia TSUE na temat kredytów frankowych w naszej ocenie stanowi ona ryzyko dla PLN i istotnie zniechęci inwestorów zagranicznych do zakupów obligacji. W połączeniu z wysoką inflacją najprawdopodobniej oznaczać to będzie dalszą reedycję zaangażowania tych tej grupy inwestorów w SPW. 3

4 Rynki walutowe /PLN blisko 4,40 w końcówce roku. /US$: W naszej ocenie spadek /US$ potrwa do końca roku, na jego koniec para powinna znaleźć się blisko 1,07. Dolarowi pomagać będą mniej łagodna od oczekiwań rynku polityka Fed i spekulacje o dalszych obniżkach stóp przez EBC. W dłuższym okresie (12M) spodziewamy się wzrostu pary do 1,15-1,17. Konflikt USA z Chinami najprawdopodobniej będzie eskalował uderzając w nowe fronty (m.in. osłabienie juana, rywalizacja technologiczna). Gospodarka amerykańska odczuje jego efekty w 2020 prognozujemy spadek dynamiki PKB do 1,3% oraz kolejne obniżki ze strony Fed. /PLN: Oceniamy perspektywy złotego w 4kw19 umiarkowanie negatywnie. Odzwierciedla to m.in. ryzyko związane z orzeczeniem TSUE ws. walutowych kredytów hipotecznych (rzecznik TSUE sugerował stanowisko pozwalające np. na ich odwalutowanie w niektórych przypadkach). Obawiamy się wysypu pozwów po orzeczeniu TSUE, które audytorzy mogą intepretować jako konieczność zawiązania rezerw i domykania pozycji walutowej powstałej z konwersji kredytów (poprzez zakup CHF za PLN). Wolumen tych kredytów to PLN130mld, więc nawet częściowe zamknięcie takich pozycji oznaczać będzie presję na wzrost /PLN. Jesteśmy ponadto sceptyczni odnośnie powodzenia październikowej rundy negocjacji handlowych między USA i Chinami. To właśnie optymizm w tej kwestii spowodował poprawę nastrojów i umocnienie m.in. złotego w ostatnich tygodniach. W efekcie pod koniec roku kurs /PLN powinien wahać się blisko 4,40. 4

5 EBC obniża stopy i zapowiada uruchomienie QE. Porównanie projekcji EBC we wrześniu obniżono oczekiwany wzrost zarówno dynamiki PKB, jak i inflacji. PKB (%r/r) HICP (%r/r) Inflacja bazowa (%r/r) Źródło: EBC IX VI III IX VI III IX VI III Struktura aktywów EBC ( bln) nowe QE oznacza ponowny wzrost zaangażowania w obligacje skarbowe i korporacyjne We wrześniu EBC obniżył stopę depozytową o 10pb do -0,5% oraz ogłosił skup aktywów 20mld miesięcznie. Komitet znacznie wzmocnił tzw. forward guidance, tj. zapowiedział że nie podwyższy stóp procentowych i nie ograniczy QE dopóki HICP trwale nie wróci do 2%r/r. Poprawiono także warunki programu TLTROIII (dłużej i taniej o 10pb). W dół zrewidowano również projekcje HICP oraz PKB (patrz obok). Ogólnie posiedzenie zaskoczyło pozytywnie (większe luzowanie od oczekiwań), ale pewne szczegóły techniczne spowodowały przejściową korektę na rynku. Wprowadzony system różnicowania stopy depozytowej EBC (tzw. tiering) wywołał przejściowy szok na krótkim końcu krzywej dochodowości w. Instytucje finansowe mogą lokować środki po stopie depozytowej (-0,5%), część po stopie preferencyjnej, ale dopiero gdy ich nadwyżki płynnościowe przekraczają 6x rezerwy obowiązkowej. To rozwiązanie korzystniejsze dla banków krajów peryferyjnych gdyż utrzymują one relatywnie mniej środków w EBC (jako % aktywów). Skutkiem wprowadzenia tieringu był wzrost długoterminowych stóp w strefie euro bankom bardziej opłaca się teraz utrzymywanie środków w EBC niż zakupy krótkoterminowych obligacji po ujemnych rentownościach. Stawki rynku pieniężnego po konferencji podniosły się 3-6pb, ale już rentowność niemieckich 2latki o ponad 10pb. Źródło: Bloomberg. Mamy obawy czy działania EBC istotnie poprawią aktywność gospodarczą i podniosą inflację. Sama Rada Prezesów nie ma zgodności w sprawie QE. M.Draghi podczas konferencji wskazał na konieczność luzowania polityki fiskalnej dla stymulowania wzrostu. 5

6 Budżet: Wzrost potrzeb pożyczkowych w Potrzeby pożyczkowe budżetu państwa, PLNmld Przy założeniu, że opłata transferowa z OFE wpłynie w jednym roku Wykup długu zagranicznego Wykup długu krajowego Nowe potrzeby pożyczkowe Dochody z VAT jako % konsumpcji (def. PKB) 11.5% 11.0% 10.5% 10.0% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% Źródło: Ministerstwo Finansów, GUS i oszacowanie ING Projekt budżetu bez deficytu na 2020, który pod koniec sierpnia przedstawił rząd, jest już w zasadzie nieaktualny. Nie została w nim bowiem uwzględniona wypłata tzw. 13-stych emerytur, których roczny koszt wynosi niespełna PLN10mld (nieco więcej niż w 2019 r., gdyż wzrośnie minimalna emerytura). Nowelizację projektu budżetu z tego tytułu zapowiedział już J.Brudziński szef sztabu wyborczego PiS. Teoretycznie istnieje możliwość sfinansowania nowego świadczenia bez potrzeby rezygnacji ze zrównoważonego budżetu centralnego. Wymagałoby to przekazania opłaty transferowej z likwidacji OFE w jednym roku zamiast w dwóch, jak dotychczas planował rząd. Utrudnieniem dla tego scenariusza jest fakt, że parlament przed końcem kadencji nie zdąży uchwalić ustawy likwidującej OFE. W związku z tym operacja ta opóźni się co najmniej do lipca Ponadto parlament nie zniósł dotąd górnego limitu składek emerytalnych (tzw. 30-krotności). Tym niemniej zakładamy, że obie przeszkody zostaną usunięte i budżet centralny pozostanie zrównoważony w 2020 mimo wprowadzenia do niego wypłaty 13-stych emerytur. W takim scenariuszu można spodziewać się zwiększonych potrzeb pożyczkowych w 2021 r., w którym oprócz 13-stych emerytur pojawią się 14-stki. W tym samym czasie zabraknie dochodów jednorazowych. W efekcie, potrzeby pożyczkowe w 2021 r. wyniosą ok. PLN45mld, o PLN38mld więcej niż w przyszłym roku. Przy takim scenariuszu spodziewamy się, że deficyt sektora general government (wg ESA2010) wyniesie 0,5% PKB w 2020 (głównie w samorządach). W 2021 r. spodziewamy się deficytu 1,9% PKB w sektorze gg. 6

7 Kalendarz makroekonomiczny Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek 16 wrz 17 wrz 18 wrz 19 wrz 20 wrz POL zatrudnienie, wyangrodzenia produkcja przemysłowa, PPI sprzedaż detaliczna USA produkcja przemysłowa decyzja FOMC sprzedaż nieruchomości - rynek wtórny Europa indeks ZEW wynagrodzenia (FR) 23 wrz 24 wrz 25 wrz 26 wrz 27 wrz POL M3 biuletyn GUS aukcja obligacji Minutes RPP ocena Fitch USA indeksy PMI indeks Conf. Board Europa indeksy PMI indeks Ifo (DE), indeksy INSEE (FR) sprzedaż nieruchomości - rynek pierwotny PKB - 3 szac. indeksy KE, CPI (FR) 30 wrz 1 paź 2 paź 3 paź 4 paź POL CPI decyzja RPP aukcja obligacji USA Chicago PMI ISM - sektor przemysłowy raport ADP ISM - sektor usług zatrudnienie, wynagrodzenia Europa CPI (DE) HICP POL 7 paź 8 paź 9 paź 10 paź 11 paź ocena S&P, CA USA indeks NFIB, PPI minutes FOMC, raport JOLTS CPI indeks Uni. Michigan Europa indeks Sentix, zamówienia (DE) produkcja przemysłowa (DE) bilans handlowy (DE), proudkcja przemysłowa (FR) 14 paź 15 paź 16 paź 17 paź 18 paź POL CPI zatrudnienie, wyangrodzenia produkcja przemysłowa, PPI USA sprzedaż detaliczna produkcja przemysłowa Europa proudkcja przemysłowa (EZ) indeks ZEW HICP 7

8 Prognozy walutowe Prognozy walutowe paź 19 lis 19 gru 19 sty 20 lut 20 mar 20 kwi 20 maj 20 cze 20 lip 20 sie 20 wrz 20 US$/PLN /PLN CHF/PLN GBP/PLN Modele relative value Modele relative value oceniają bieżące odchylenie zmiennych rynkowych od ich teoretycznych wartości wyliczonych na podstawie innych zmiennych rynkowych. Modele kursu walutowego wskazują, że wycena złoty jest słaby wobec walut gospodarek rozwiniętych, jednak rozbieżność jest stosunkowo niewielka. Wycena. W regionie PLN jest silny wobec HUF. Dochodowości obligacji skarbowych są niższe od wskazań modelu EURPLN FV EURPLN +/-1.65 std.dev PL Gov. Benchmark 10Y PL Gov. Benchmark 10Y FV +/-1.65 stdev 8

9 Zespół analiz makroekonomicznych Rafał Benecki Główny Ekonomista Piotr Popławski Starszy Ekonomista Jakub Rybacki Ekonomista Karol Pogorzelski Ekonomista T T T T E Rafal.Benecki@ingbank.pl E Piotr.Popławski@ingbank.pl E Jakub.Rybacki@ingbank.pl E Karol.Pogorzelski@ingbank.pl

10 Informacje i zastrzeżenia Analityk(cy), który przygotował ten raport zaświadcza, że poglądy wyrażone w niniejszym raporcie odzwierciedlają jego/ ich osobiste poglądy na temat instrumentów finansowych i żadna część jego / ich wynagrodzenia nie jest i nie będzie bezpośrednio lub pośrednio powiązana zamieszczeniem poszczególnych rekomendacji (o ile występują) lub opinii w niniejszym raporcie. Analityk(cy) zapewnia (zapewniają), że raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak ING Bank Śląski S.A.. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Przedstawione w raporcie prognozy oraz elementy ocen, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez ING Bank Śląski S.A. obowiązuje do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny Analityka. Wszelkie prognozy dotyczące poziomu kursów walutowych nie odnoszą się do instrumentów finansowych opartych o te kursy walutowe. Nadzór nad ING Bankiem Śląskim S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez ING Bank Śląski S.A. UJAWNIENIA Wynagrodzenie analityków nie jest bezpośrednio związane z poszczególnymi transakcjami na instrumentach finansowych realizowanymi przez ING Bank Śląski lub jakikolwiek inny podmiot z Grupy ING, chociaż pośrednio uzależnione jest od ogólnego wyniku finansowego ING Banku Śląskiego. Ceny instrumentów finansowych: Ceny są ustalane z poprzedniego dnia zamknięcia na rynku krajowym, chyba że zaznaczono inaczej. Zawieranie transakcji: ING Bank Śląski S.A. i każdy z jego pracowników, w tym Analitycy zakresie dozwolonym przez obowiązujące przepisy, mogą zawierać transakcje na instrumentach finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie. ING Bank Śląski S.A. jest aktywnym uczestnikiem rynku walutowego oraz instrumentów finansowych, w tym instrumentów pochodnych i skarbowych papierów wartościowych, które mogą być przedmiotem rekomendacji. ING Bank Śląski S.A. oświadcza, że jest animatorem rynku lub dostawcą płynności w odniesieniu do skarbowych papierów wartościowych wyemitowanych przez Ministerstwo Finansów (pełni funkcję Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych). Jednocześnie wprowadzone wewnętrzne rozwiązania organizacyjne (np. odseparowanie fizyczne osób sporządzających rekomendacje od jednostek zawierających transakcje) oraz obowiązujące bariery informacyjne mają na celu zapobieganie konfliktom interesów. Polityka przeciwdziałania konfliktów interesów: ING Bank Śląski S.A. zarządza konfliktami interesów mogącymi powstać w wyniku przygotowania i opublikowania rekomendacji w tym wprowadza odpowiednie rozwiązania organizacyjne, proceduralne i bariery informacyjne, które są monitorowane przez jednostkę Compliance.