Tygodnik ING. Pogorszenie koniunktury w USA na przełomie roku. Silny wzrost inflacji bazowej w Polsce.

Transkrypt

1 Tygodnik ING Pogorszenie koniunktury w USA na przełomie roku. Silny wzrost inflacji bazowej w Polsce. Rafał Benecki, Piotr Popławski, Jakub Rybacki, Karol Pogorzelski 18 luty 2019 Komentarze Zespołu Ekonomistów ING możesz śledzić na

2 W skrócie W ubiegłym tygodniu krzywe obligacji na niemieckim, amerykańskim i polskim rynku spłaszczyły się - rentowności długich papierów zakończyły tydzień bez dużych zmian względem poniedziałku. Obligacje o krótkich tenorach osłabiły się. Popyt na długie instrumenty podtrzymała m.in. słaba sprzedaż detaliczna z USA i niepewność związana z przebiegiem rozmów handlowych USA i Chin. Kurs /US$ zbliżył się do dołka z listopada, ale mimo rozczarowujących danych ze strefy euro nie zdołał go przełamać. W ubiegłym tygodniu złoty zanotował silne jak na ostatnie miesiące osłabienie /PLN dotarł do 4,34. W tym tygodniu spodziewamy się stabilizacji rentowności Bundów oraz utrzymania się /US$ blisko 1,13. W najbliższych dniach poznamy kluczowe dane o koniunkturze w strefie euro (np. PMI). Oczekujemy bliskich konsensusowi (słabych) wyników. Po długiej serii zaskoczeń na minus większej reakcji rynku spodziewamy się jednak w razie lepszych od oczekiwań rezultatów. Inwestorzy będą także śledzić przebieg rozmów handlowych USA z Chinami szczególnie, że do końca obecnego rozejmu zostały niecałe 2 tygodnie. Ostatnie informacje wskazują na możliwość przedłużenia przez D.Trumpa rozejmu na okres kolejnych 60 dni. W czwartek odbędzie się aukcja zamiany. Struktura posiadaczy skupowanych obligacji sugeruje duży popyt na przetargu (około PLN7mld) i zasilenie rynku w papiery o długiej zapadalności. To argument za krótkoterminowym wzrostem spreadu POLGBs wobec krzywej niemieckiej (ok 5pb). Istotnym ryzykiem dla POLGBs w horyzoncie kolejnych tygodni są plany zapowiadanego przez rząd poluzowania fiskalnego. Prasa mówi iż program poznamy 23 lutego, a kwota obciążeń dla budżetu może być bliska Prawdopodobnie większe koszty budżetowe dotkną 2020, niemniej pozytywny obraz sytuacji fiskalnej w Polsce może się odwrócić. Podaż SPW w marcu prawdopodobnie będzie jednak umiarkowana co oznacza, że mimo ryzyka fiskalnego pole do wzrostu rentowności długich POLGBs nie jest w najbliższych tygodniach duże. W tym tygodniu spodziewamy się spadku kursu /PLN do okolic 4,3150. Złotemu pomóc powinny m.in. publikowane w tym tygodniu dane z kraju spodziewamy się pewnej poprawy po dość słabych wynikach za grudzień. Kalendarz makroekonomiczny Data Kraj Godzina Wydarzenie Okres Prognoza ING Konsensus Poprzednio 19 II Polska 10:00 Wynagrodzenia r/r I 7,2% 6,7% 6,1% Niemcy 11:00 Zew II 29,0pkt. - 27,6pkt. 20 II Polska 10:00 Produkcja przemysłowa r/r I 5,5% 3,8% 2,8% 21 II Polska 10:00 Sprzedaż detaliczna r/r I 8,0% 5,5% 4,7% Strefa euro 10:00 PMI dla przetwórstwa II 50,5pkt. 50,5pkt. 50,5pkt. PMI dla usług II 50,9pkt. 51,4pkt. 51,2pkt. 22 II Niemcy 10:00 IFO II 99,3pkt. 99,0pkt. 99,1pkt. 2

3 Rynek obligacji maleje przestrzeń do odbicia rentowności Słabe dane o sprzedaży detalicznej z USA w ubiegłym tygodniu zahamowały wzrost spreadu między amerykańskimi i niemieckimi 10latkami. Od początku miesiąca zwiększył się on o około 8pb. odzwierciedlając ryzyko przedłużenia się dekoniunktury w strefie euro. Spread włoskich 10latek wobec Bunda w ubiegłym tygodniu skorygował wzrost z poprzednich tygodni, ale dalej jest wyższy o 30pb względem połowy stycznia. W ciągu najbliższego tygodnia-dwóch spodziewamy się niewielkiego wzrostu spreadu Treasuries wobec krzywej niemieckiej. W naszej ocenie minutes FOMC (które poznamy w środę) potwierdzą, że Fed może zdecydować się w tym roku na podwyżkę stóp, czego stawki rynku pieniężnego nie wyceniają. Co więcej nawet w razie postępów w rozmowach handlowych między Chinami i USA wzrost rentowności Bundów będzie hamować ryzyko skokowego wzrostu ceł na import aut z UE do USA. Brak sygnałów odbicia w globalnym handlu sugeruje, że spowolnienie koniunktury w strefie euro będzie dłuższe niż zakładaliśmy, a istotniejszego odbicia należy spodziewać się raczej dopiero w 2poł19. Oznacza to, że wzrost rentowności niemieckich papierów na długim końcu będzie w 2019 mniejszy niż zakładaliśmy w styczniu. W przypadku 10latek dalej prognozujemy jednak wzrost rentowności lekko przekraczający 20pb. Przedłużające się spowolnienie w strefie euro szczególnie mocno uderzy w borykające się z problemem zadłużenia Włochy. W efekcie bardzo prawdopodobny jest dalszy wzrost spreadów tamtejszych obligacji wobec krzywej niemieckiej. 3

4 Rynek obligacji popyt z kraju prawdopodobnie maleje Nachylenie krzywej PLN tygodniowa średnia ruchoma Spread POLGBs do stawek IRS Od początku roku nachylenie krzywej polskich obligacji systematycznie maleje. Spread najmocniej zawęził się między obligacjami 2 i 10-letniemi (w lutym o 4pb). W naszej ocenie wzrost rentowności krótszych obligacji powodowany jest słabszym popytem ze strony inwestorów lokalnych. Krajowe banki lokują płynność na krótszych papierach z powodu podatku bankowego. Struktura ich bilansów sugeruje, że osiągnęły już one docelowy udział SPW w aktywach. Dalsze zakupy uzależnione będą od rozwoju akcji depozytowej. W efekcie na początku roku nie oczekujemy wzrostu zaangażowania tej grupy inwestorów w SPW. Pod koniec 2018 popyt napędził duży napływ środków na depozyty z funduszy inwestycyjnych. Obecnie tendencja ta prawdopodobnie ulega odwróceniu. Publikowane w tym tygodniu dane z kraju będą mieć w naszej ocenie małe znaczenie dla POLGBs, czy krzywej IRS. Instrumenty rynku pieniężnego wyceniają obecnie płaskie stopy procentowe w najbliższych kwartałach dane naszym zdaniem potwierdzą, ze jest to racjonalny scenariusz. W najbliższych dniach spodziewamy się stabilizacji krótkich IRS, natomiast krótkie POLGBs mogą natomiast kontynuować osłabienie w niewielkiej skali (do 5pb). Zachowanie POLGBs w dalszej części roku zależeć będzie głownie od otoczenia międzynarodowego. Czynniki lokalne oceniamy neutralnie wprawdzie wycenom ciążyć będą plany poluzowania fiskalnego, jednak zysk NBP powinien utrzymać niskie potrzeby pożyczkowe w dalszej części roku. W efekcie spodziewamy się, że spread POLGBs wobec krzywej niemieckiej pozostanie stabilny (a w razie pogorszenia nastrojów na rynkach może rozszerzyć). 4

5 Rynek walutowy umocnienie dolara zahamowało. Ostatni tydzień przyniósł spadek zmienności pary /US$ - dolar wyhamował umocnienie w pobliżu 1,13. To efekt sytuacji technicznej (para oparła się o dolny zakres wstęgi bollingera) oraz słabnących perspektyw gospodarczych USA. Poprawa koniunktury w strefie euro będzie ograniczona w pierwszej połowie Pewne sygnały odbicia mogą wystąpić w Niemczech. Czynniki osłabiające niemiecki wzrost pod koniec 2018 prawdopodobnie wygasły, ale wciąż nie widać odbicia w handlu międzynarodowym na którym bazują europejskie gospodarki. W naszej ocenie oznacza to, że w najbliższych miesiącach spadek /US$ zatrzyma się. Wzrostu pary spodziewamy się jednak dopiero w 2pol19. Od początku lutego /GBP znajduje się w trendzie bocznym. W styczniu funt zyskał wobec euro o około 2% na fali oczekiwań, iż niepowodzenie głosowania nad porozumieniem dot. Brexit w brytyjskim parlamencie doprowadzi do ponowienia referendum (takie komentarze pojawiły się w materiałach niektórych instytucji). W naszej ocenie optymizm inwestorów może okazać się nadmierny. Szanse na ponowienie referendum pozostają umiarkowane. Co więcej sondaże opinii publicznej pokazują, że nawet w razie ponowienia głosowania jego wynik nie jest przesądzony. Dlatego w naszej ocenie para /GBP w kolejnych tygodniach wróci do poziomu z początku roku (0,9). Zachowanie funta w dalszym horyzoncie uzależnione będzie od przebiegu Brexit. W naszej ocenie przedłużenie okresu przejściowego i dalsza niepewność pozostają bardzo prawdopodobne, co powinno skutkować utrzymaniem się pary w trendzie bocznym. 5

6 Rynek walutowy /PLN nadal w trendzie bocznym /PLN - model relative value Od połowy 2018 kurs /PLN znalazł się w wąskim trendzie bocznym. Zmienność złotego wobec euro pozostaje bardzo niska, a polska waluta jest najbardziej stabilna w swojej historii EURPLN FV EURPLN +/-1.65 std.dev US$/PLN model relative value Spodziewamy się, że para /PLN będzie wahać się blisko 4,30 w dalszej części tego roku. W 2poł19 jej zmienność prawdopodobnie wzrośnie (wraz z silniejszymi ruchami /US$) i na dłużej wyłamie się z obecnej konsolidacji. W 2poł19 oczekujemy silnego osłabienia dolara wobec euro, co historycznie prowadziło do spadku /PLN. W tym roku efekt ten powinno zrównoważyć jednak ryzyko związane z przedwyborczymi obietnicami w Polsce i spowolnienie krajowej gospodarki. W naszej ocenie złoty pozostaje mało atrakcyjny dla inwestorów krótkoterminowych, co podtrzyma relatywnie niską zmienność /PLN także w dalszej części roku. Polska jest relatywnie odporna na zmiany globalnych trendów handlowych (np. z uwagi na bardziej zróżnicowaną strukturę przemysłu niż np. na Węgrzech). Z drugiej strony wykorzystanie funduszy unijnych w tym i przyszłym roku będzie stabilizować tempo wzrostu krajowego PKB. To z kolei przekłada się na zachowawczą politykę NBP. Według naszego modelu określającego wartość PLN na bazie innych zmiennych rynkowych (np. stawek rynku pieniężnego) złoty w relacji do euro pozostaje bardzo bliski poziomowi równowagi. Sugeruje to niską zmienność pary. Nieco większe (ale ciągle historycznie małe) odchylenie występuje w przypadku dolara. USDPLN FV USDPLN +/- 1,65 std.dev 6

7 USA: Spowolnienie koniunktury na przełomie roku. Sprzedaż detaliczna w grudniu poważnie rozczarowała. Dane z amerykańskiej gospodarki publikowane w ubiegłym tygodnik, wskazują, że wzrost gospodarczy słabnie. Według modelu Atlanta Fed GDPNow dynamika wzrostu PKB w 4kw spadnie z 3,3% do 1,5%kw/kw po zannualizownaiu. Niska prognoza to efekt słabej sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej. Zaburzenia we wspomnianych danych miały najprawdopodobniej charakter jednorazowy. Źródło: BEA Prognoza PKB modelu GDPNow 4kw Dynamika sprzedaży detalicznej spadła w grudniu o 1,2%m/m. W ujęciu rocznym nastąpiło osłabienie z 4% do 2,1%r/r. Dane zaprezentowane przez biuro statystyczne stoją w sprzeczności z szacunkami instytucji płatniczych raporty MasterCard sugerowały wzrost wydatków o 5,1%r/r w okresie listopad-grudzień. Wpływ na przygotowanie informacji miało zawieszenie prac wynikające w przestoju sektora federalnego, co może prowadzić do rewizji w kolejnych miesiącach. Wolumen produkcji przemysłowej obniżył się w styczniu o 0,6%m/m, a w dół o 0,2pp zrewidowano grudniowe dane. W ujęciu rocznym dynamika produkcja pozostała stabilna z po usunięciu czynników sezonowych, nastąpił jedynie drobny spadek z 4,3% do 4%r/r. Komentarz Fed wskazuje jednak problemy pojedynczych branż - aktywność najmocniej spadła w sektorze motoryzacyjnym (o 2,2%m/m). Pozostałe gałęzie przemysłu odnotowały jedynie umiarkowane osłabienie. Styczniowe dane zaburzone są najprawdopodobniej przez brak realizacji kontraktów dla sektora rządowego i mroźną zimę znajduje to odzwierciedlenie m.in. w spadku wykorzystania mocy produkcyjnych z 78,8 do 78,2%. Źródło: Atlanta Fed 7

8 Polska: Wzrost inflacji bazowej w styczniu. Inflacja bazowa niespodziewanie odbiła w styczniu Inflacja bez cen żywności i energii Inflacja bez cen najbardziej zmiennych inflacja bez cen administrowanych 15% średnia ucięta Źródło: NBP CPI poniżej celu NBP w Dopuszczalne odchylenie od celu NBP (+/- 1pp) CPI Cel NBP (%r/r) Źródło: GUS, ING Dynamika inflacji CPI w styczniu spadła z 1,1% do 0,9%r/r, poniżej rynkowego konsensusu (1%r/r). GUS przedstawił jedynie szczątkowe informacje dotyczące struktury cen - pełny szacunek poznamy 15 marca. Osłabienie CPI związane było z cenami energii, które obniżyły wskaźnik o ok. 0,2pp. Jest to efekt zmniejszenia opłaty przejściowej przy braku zmian pozostałych elementów rachunku, tj. opłaty za zużywaną energię. Regulator (URE) nie uchwalił taryf związanych ze zużyciem, co spowodowało utrzymanie ceny na poziomie z grudnia (zamiast planowanej podwyżki). Inflacja bazowa była wyższa od oczekiwań szacujemy wzrost z 0,6% do ok. 0,9%r/r. Prawdopodobnie to efekt podwyżek opłat za usługi transportowe oraz samorządowych związanych z mieszkaniem, a także wzrost cen samochodów. W lutym oczekujemy odbicia CPI do ok. 1,3%r/r. Będzie to efekt wzrostu cen żywności (co podwyższy wskaźnik o 0,3pp) i paliw (o 0,1pp). Ceny energii pozostaną na ujemnym poziomie dalej nie doszło do zmian taryf URE. Nieznacznie podniesie się też dynamika inflacji bazowej (o 0,1pp) z uwagi na efekty statystyczne wygaśnie obciążenie powstałe w wyniku wprowadzenia darmowych kont bankowych, które obniżało CPI w Spodziewamy się dalszego wzrostu inflacji bazowej w kolejnych miesiącach. Wciąż uważamy, że inflacja CPI osiągnie szczyt w połowie roku (2,3%r/r), jednak wzrost dalej bazować będzie na cenach żywności i paliw. Bardziej zrównoważona struktura widoczna będzie dopiero w 2poł roku. 8

9 Kalendarz makroekonomiczny Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek 18 lut 19 lut 20 lut 21 lut 22 lut POL zatrudnienie, wyangrodzenia prod. przemysłowa, PPI USA minutes FOMC, rynek nieruchomosci - pozwolenia sprzedaż detaliczna, produkcja budowlana sprzedaż nieruchomości - rynek wtórny Europa indeks ZEW indeksy PMI PKB (Niemcy, 4kw) 25 lut 26 lut 27 lut 28 lut 1 mar POL PKB (4kw) PMI USA sprzedaż nieruchomości - rynek pierwotny zamówienia - dobra trwałe PKB (2 szac.) ISM - sektor przemysłowy, PCE Europa CPI (Niemcy), PKB (Francja) HICP 4 mar 5 mar 6 mar 7 mar 8 mar POL decyzja RPP aukcja obligacji USA ISM - sektor usług raport ADP płace, produktywność zatrudnienie, wynagrodzenia, Europa indeksy PMI, sprzedaż detaliczna (EZ) Decyzja EBC, PKB (EZ) M3 zamówienia (DE) prod. przemysłowa (FR) 11 mar 12 mar 13 mar 14 mar 15 mar POL Raport o inflacji CPI USA indeks NFIB, CPI PPI sprzedaż detaliczna produkcja przemysłowa Europa produkcja przemysłowa, bilans handlowy (DE) zatrudnienie, wyangrodzenia (FR) HICP (DE, FR) HICP (EZ) 18 mar 19 mar 20 mar 21 mar 22 mar POL CA zatrudnienie, wyangrodzenia prod. przemysłowa, PPI USA sprzedaż nieruchomości - rynek pierwotny rynek nieruchomosci - pozwolenia Decyzja Fed sprzedaż detaliczna, produkcja budowlana M3 sprzedaż nieruchomości - rynek wtórny Europa indeks ZEW CPI (Niemcy) indeksy PMI 9

10 Prognozy walutowe Prognozy walutowe mar 19 kwi 19 maj 19 cze 19 lip 19 sie 19 wrz 19 paź 19 lis 19 gru 19 sty 20 lut 20 US$/PLN /PLN CHF/PLN GBP/PLN Modele relative value Modele relative value oceniają bieżące odchylenie zmiennych rynkowych od ich teoretycznych wartości wyliczonych na podstawie innych zmiennych rynkowych. Modele kursu walutowego wskazują, że wycena złotego jest zgodna z wartościami teoretycznymi w przypadku walut gospodarek rozwiniętych i regionu Dochodowości obligacji skarbowych są niższe od wskazań modelu EURPLN FV EURPLN +/-1.65 std.dev PL Gov. Benchmark 10Y PL Gov. Benchmark 10Y FV +/-1.65 stdev 10

11 Zespół analiz makroekonomicznych Rafał Benecki Główny Ekonomista Piotr Popławski Starszy Ekonomista Jakub Rybacki Ekonomista Karol Pogorzelski Ekonomista T T T T E Rafal.Benecki@ingbank.pl E Piotr.Popławski@ingbank.pl E Jakub.Rybacki@ingbank.pl E Karol.Pogorzelski@ingbank.pl

12 Informacje i zastrzeżenia Analityk(cy), który przygotował ten raport zaświadcza, że poglądy wyrażone w niniejszym raporcie odzwierciedlają jego/ ich osobiste poglądy na temat instrumentów finansowych i żadna część jego / ich wynagrodzenia nie jest i nie będzie bezpośrednio lub pośrednio powiązana zamieszczeniem poszczególnych rekomendacji (o ile występują) lub opinii w niniejszym raporcie. Analityk(cy) zapewnia (zapewniają), że raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak ING Bank Śląski S.A.. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Przedstawione w raporcie prognozy oraz elementy ocen, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez ING Bank Śląski S.A. obowiązuje do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny Analityka. Wszelkie prognozy dotyczące poziomu kursów walutowych nie odnoszą się do instrumentów finansowych opartych o te kursy walutowe. Nadzór nad ING Bankiem Śląskim S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez ING Bank Śląski S.A. UJAWNIENIA Wynagrodzenie analityków nie jest bezpośrednio związane z poszczególnymi transakcjami na instrumentach finansowych realizowanymi przez ING Bank Śląski lub jakikolwiek inny podmiot z Grupy ING, chociaż pośrednio uzależnione jest od ogólnego wyniku finansowego ING Banku Śląskiego. Ceny instrumentów finansowych: Ceny są ustalane z poprzedniego dnia zamknięcia na rynku krajowym, chyba że zaznaczono inaczej. Zawieranie transakcji: ING Bank Śląski S.A. i każdy z jego pracowników, w tym Analitycy zakresie dozwolonym przez obowiązujące przepisy, mogą zawierać transakcje na instrumentach finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie. ING Bank Śląski S.A. jest aktywnym uczestnikiem rynku walutowego oraz instrumentów finansowych, w tym instrumentów pochodnych i skarbowych papierów wartościowych, które mogą być przedmiotem rekomendacji. ING Bank Śląski S.A. oświadcza, że jest animatorem rynku lub dostawcą płynności w odniesieniu do skarbowych papierów wartościowych wyemitowanych przez Ministerstwo Finansów (pełni funkcję Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych). Jednocześnie wprowadzone wewnętrzne rozwiązania organizacyjne (np. odseparowanie fizyczne osób sporządzających rekomendacje od jednostek zawierających transakcje) oraz obowiązujące bariery informacyjne mają na celu zapobieganie konfliktom interesów. Polityka przeciwdziałania konfliktów interesów: ING Bank Śląski S.A. zarządza konfliktami interesów mogącymi powstać w wyniku przygotowania i opublikowania rekomendacji w tym wprowadza odpowiednie rozwiązania organizacyjne, proceduralne i bariery informacyjne, które są monitorowane przez jednostkę Compliance.