Tygodnik ING. Nadmierny pesymizm rynków bazowych. Ostatni odczyt CPI podtrzyma łagodne nastawienie RPP.

Transkrypt

1 Tygodnik ING Nadmierny pesymizm rynków bazowych. Ostatni odczyt CPI podtrzyma łagodne nastawienie RPP. Rafał Benecki, Piotr Popławski, Jakub Rybacki, Karol Pogorzelski 8 stycznia 2019 Komentarze Zespołu Ekonomistów ING możesz śledzić na

2 W skrócie W ubiegłym tygodniu na rynkach dominował pesymizm, napędzany m.in. słabszymi od oczekiwań wskaźnikami wyprzedzającymi z USA i Chin. Efektem był dalszy spadek rentowności na rynkach bazowych oraz ścieżki stóp Fed wycenianej przez kontrakty terminowe. /PLN i /US$ pozostały w trendach bocznych (wokół odpowiednio 1,14 i 4,30). Krótkie POLGBs osłabiły się natomiast (o 10pb), co traktujemy jako realizację zysków po silnym umocnieniu w grudniu. Piątkowy komentarz szefa Fed, złagodzenie polityki banku centralnego Chin, czy kolejne pesymistyczne dane z niemieckiego przemysłu sugerują umocnienie na głównych rynkach długu przynajmniej na początku tego tygodnia. Tym niemniej w naszej ocenie inwestorzy są nadmiernie pesymistyczni w ocenie perspektyw głównych gospodarek. Za wzrostem rentowności w dłuższym terminie przemawiają także zmiany w polityce pieniężnej EBC. Sugerowana przez szefa Fed przerwa w podwyżkach stóp w 1kw19 sugeruje powrót /US$ do oporu na 1,15 w tym tygodniu. Nie spodziewamy się większego ruchu, gdyż dane ze strefy euro nie budzą optymizmu. Uważamy, że przez większą część stycznia /US$ utrzyma się ponad 1,13. W tym tygodniu spodziewamy się wzrostu spreadu POLGBs wobec krzywej niemieckiej. To korekta po umocnieniu papierów w grudniu, powinna jej sprzyjać m.in. odbywająca się w czwartek regularna aukcja (PLN3-6mld) i niedługo potem kolejna (łącznie w styczniu uplasowanych zostanie PLN8-14mld). Posiedzenie RPP powinno mieć znikomy wpływ na rynek. W drugiej połowie miesiąca spodziewamy się niewielkiego wzrostu złotowych stawek IRS dzięki danym z krajowej sfery realnej. Na początku stycznia /PLN powinien zbliżyć się do dolnej granicy obecnej konsolidacji (4,27-4,35), ale się z niej nie wyłamie. Po grudniowej serii spadków na amerykańskich giełdach kontrakty terminowe Fed fund futures przestały wyceniać podwyżki stóp procentowych w Członkowie FOMC dalej komunikują chęć zacieśniania polityki. W grudniu obniżyli prognozy zmian stóp jedynie o 25pb - mediana dot-plot wskazuje zacieśnienie o 50pb w 2019 oraz kolejne 25pb w W naszej ocenie Fed zrealizuje swoje założenia w 2019 i zakończy bieżący cykl. Kolejną podwyżkę prognozujemy w czerwcu. Kalendarz makroekonomiczny Data Kraj Godzina Wydarzenie Okres Prognoza ING Konsensus Poprzednio 9 I Polska Decyzja RPP 1,50% 1,50% 1,50% USA 20:00 Minutes Fed 10 I Strefa euro 13:30 Minutes EBC 11 I USA 14:30 CPI r/r XII 1,9% 1,9% 2,2% Inflacja bazowa r/r XII 2,2% 2,1% 2,2% 2

3 Rynek obligacji dalsze umocnienie na rynkach bazowych Na początku stycznia niemieckie i amerykańskie obligacje zyskały w podobnej skali (około 3pb w segmencie 10lat). Spready papierów państw strefy euro wobec Bundów w większości rozszerzyły się (np. w przypadku hiszpańskich 10latek o 8pb.). Piątkowy komentarz szefa Fed (który potwierdził, że następnej podwyżki nie należy spodziewać się w 1kw19), złagodzenie polityki banku centralnego Chin, czy kolejne pesymistyczne dane z niemieckiego przemysłu sugerują umocnienie na głównych rynkach długu przynajmniej na początku tego tygodnia. Spodziewamy się, że w ten scenariusz wpiszą się również publikowane w najbliższych dniach dane. Inwestorzy prawdopodobnie będą także śledzić liczne w tym tygodniu wystąpienia członków Fed oraz minutes Fed i EBC, ale zakładamy, że potwierdzą one dotychczasową retorykę obu instytucji. Tym niemniej w naszej ocenie inwestorzy są nadmiernie pesymistyczni w ocenie perspektyw głównych gospodarek. Kontrakty terminowe nie wyceniają już podwyżek stóp procentowych w USA w 2019, co więcej wskazują większe prawdopodobieństwo luzowania polityki w 2020 (40% wobec 6% szans na zacieśnienie). Dodatkowo za wzrostem rentowności w dłuższym terminie przemawiają zmiany w polityce pieniężnej EBC (z uwagi na zakończenie QE istotnie wzrośnie podaż obligacji skarbowych dostępnych dla prywatnych inwestorów) oraz wysoka podaż Treasuries (np. wg szacunku OECD w tym roku deficyt budżetowy w USA będzie zbliżony do 7%PKB). 3

4 Rynek obligacji wyższa podaż zapowiada korektę POLGBs Nachylenie krzywej PLN tygodniowa średnia ruchoma Spread POLGBs do stawek IRS W ubiegłym tygodniu doszło do znaczącego wypłaszczenia krajowej krzywej rentowności krótkich papierów wzrosły o około 10pb (korekta po grudniu), a długich lekko obniżyły w ślad za rynkami bazowymi. Złotowe stawki IRS obniżyły się o kolejne 2-8pb (najmocniej na długim końcu) m.in. za sprawą bardzo słabego wyniku PMI dla krajowego przetwórstwa. W tym tygodniu spodziewamy się wzrostu spreadu POLGBs wobec krzywej niemieckiej. To korekta po umocnieniu papierów w grudniu. Powinna jej sprzyjać m.in. odbywająca się w czwartek regularna aukcja (PLN3-6mld) i niedługo potem kolejna (łącznie w styczniu uplasowanych zostanie PLN8-14mld). Posiedzenie RPP powinno mieć znikomy wpływ na rynek inwestorzy spodziewają się, że Rada będzie śledzić politykę EBC. W drugiej połowie miesiąca spodziewamy się niewielkiego wzrostu złotowych stawek IRS dzięki danym z krajowej sfery realnej (np. mocniejszego od tego co wskazuje PMI produkcji przemysłowej). Powinno to przełożyć się na dalszy wzrost rentowności SPW, szczególnie na krótkim końcu. W 2019 oczekujemy wzrostu rentowności POLGBs ze środka i długiego końca krzywej o 15-20pb. Głównym powodem jest możliwe odbicie rentowności na rynkach bazowych, które mocno już wyceniły scenariusz globalnego spowolnienia. Także inflacja jest już blisko dołka, a w 1poł19 wyraźnie wzrośnie. W 2019 i 2020 zapada też po około PLN20mld obligacji, które znajdują się w posiadaniu nierezydentów. Silne zawężenie spreadu POLGBs np. do papierów niemieckich sugeruje, że ich spora część nie zostanie zrolowana, gdyż obecny poziom rentowności jest nieatrakcyjny dla inwestorów zagranicznych. 4

5 Rynek walutowy prawdopodobne osłabienie dolara Od połowy października para /US$ zahamowała spadek i znalazła się w trendzie bocznym oscylując wokół 1,14. To efekt wzrostu obaw o koniunkturę w USA po wygaśnięciu impulsu fiskalnego wywołanego zeszłorocznymi obniżkami podatków. Znalazło to m.in. odzwierciadlenie w znaczącym spadku wycenianej przez rynek ścieżki stóp w USA (obecnie nie są wyceniane żadne podwyżki stóp). Sugerowana przez szefa Fed przerwa w podwyżkach stóp w 1kw19 wskazuje na powrót /US$ do oporu na 1,15 w tym tygodniu. Uważamy też, że przez większą część stycznia /US$ utrzyma się ponad 1,13. Nie spodziewamy się większego wzrostu pary, gdyż dane ze strefy euro nie budzą optymizmu. Część z wypowiadających się w tym tygodniu członków FOMC prawdopodobnie powtórzy też, że w tym roku należy spodziewać się dalszego wzrostu stóp w USA. Naszym zdaniem większy wzrost kursu /US$ jest jednak bardzo prawdopodobny w dłuższym terminie w końcówce roku para może nawet przekroczyć 1,20. Przez znaczną część 2018 miesiliśmy do czynienia z pogorszeniem koniunktury w strefie euro przy utrzymaniu wysokiego wzrostu w USA. Jednak bez kolejnego impulsu fiskalnego także amerykańska gospodarka w 2019 prawdopodobnie spowolni (wspierając oczekiwania na obniżki stóp Fed po 2019). Co więcej w zeszłym roku dolara prawdopodobnie wspierała repatriacja kapitałów amerykańskich firm z powrotem do USA (w efekcie ulg podatkowych). W 2019 efekt ten najprawdopodobniej nie powtórzy się w analogicznej skali. 5

6 Rynek walutowy /PLN blisko 4,30 do końca stycznia. /PLN - model relative value EURPLN FV EURPLN +/-1.65 std.dev US$/PLN model relative value Początek stycznia nie przyniósł większych zmian kursu /PLN, para nadal waha się blisko 4,30. Złoty stracił jednak np. na tle węgierskiego forinta, co jednak związane jest ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp przez węgierski bank centralny. W tym tygodniu /PLN powinien zbliżyć się do dolnej granicy obecnej konsolidacji (4,27-4,35), ale najprawdopodobniej się z niej nie wyłamie. Umocnieniu złotego sprzyjają ostatnie wypowiedzi z Fed, czy polityka banku centralnego Chin. Naszym zdaniem kurs utrzyma się w trendzie bocznym co najmniej do końca stycznia, stabilizacji sprzyja m.in. zachowawcza polityka RPP. Wg naszych szacunków kurs /PLN jest blisko poziomu wskazywanego przez nasz model relative value jako równowagę (określa wartość PLN na tle bazie innych zmiennych rynkowych, np. dysparytetu stóp procentowych). Sugeruje to, że zmienność złotego pozostanie niska w tym kwartale o ile nie pojawią się nowe istotne impulsy, których przynajmniej na razie nie widzimy. Z uwagi na małe powiązania handlowe z USA tzw. wojny handlowe są dla złotego mało istotne na tle innych walut gospodarek wschodzących. Inwestorzy zakładają też, że RPP będzie śledzić działania EBC. W efekcie spodziewamy się, ze kurs /PLN utrzyma się blisko 4,30 do końca 1kw19 lub dłużej. Większe odchylenia (poziomu bliskie istotnego niedowartościowania złotego) nasz model pokazuje w przypadku US$/PLN. Jest to spójne z bieżących scenariuszem zakładającym wzrost /US$ w kolejnych miesiącach. USDPLN FV USDPLN +/- 1,65 std.dev 6

7 Fed: Brak podwyżki w 1kw. Wzrost stóp o 50pb w Prognoza ING stóp procentowych Fed na tle wykresu dot-plot Źródło: Fed, ING Amerykańska krzywa IRS (%) rynek wycenia obniżki stóp Źródło: Macrobond Po grudniowej serii spadków na amerykańskich giełdach kontrakty terminowe Fed fund futures przestały wyceniać podwyżki stóp procentowych w Co więcej wskazują większe prawdopodobieństwo luzowania polityki w 2020 (40% wobec 6% szans na zacieśnienie). Członkowie FOMC dalej komunikują chęć zacieśniania polityki. W grudniu obniżyli prognozy zmian stóp jedynie o 25pb - mediana dot-plot wskazuje zacieśnienie o 50pb w 2019 oraz kolejne 25pb w W naszej ocenie Fed zrealizuje swoje założenia w 2019 i zakończy bieżący cykl. Kolejną podwyżkę prognozujemy w czerwcu. Nasze prognozy gospodarcze zakładają umiarkowane spowolnienie dynamiki wzrostu z 2,9% w 2018 do 2,3%r/r w Wzrost PKB napędza silna koniunktura konsumencka wspierana przez poprawę na rynku pracy. Dynamika wynagrodzeń wzrosła w grudniu o 0,1pp do 3,2%r/r, kontynuacja wzrostów jest bardzo prawdopodobna. Wskaźniki Atlanta Fed (które korygują efekty zmian w zatrudnieniu) wskazują, że poprawa następuję wśród wszystkich sektorów za wyjątkiem transportu. Również beżowa księga (raport Fed) sugeruje rosnącą presję płacową. Dodatkowym impulsem dla konsumpcji będzie również spadek cen ropy, który efektywnie zwiększy siłę nabywczą gospodarstw domowych. Rynki finansowe wyceniły także bardzo negatywny scenariusz przebiegu wojny handlowej USA z Chinami (po 1-marca wygaśnie obecny rozejm). Obecnie trwają rozmowy na szczeblu wiceministrów. W naszej ocenie najbardziej prawdopodobnym efektem będzie wydłużenie okresu status quo przynajmniej o kolejny kwartał. Wraz z dłuższym horyzontem negocjacji spodziewamy się przygotowania długoterminowego porozumienia. 7

8 Polska: Niska dynamika inflacji w 1kw Źródło: GUS, prognoza ING Spowolnienie gospodarcze w Eurolandzie oznacza więcej importu niskiej inflacji z zagranicy Źródło: Eurostat CPI (%r/r) prognozowana struktura inf. bazowa żywność paliwa energia CPI Dynamika inflacji CPI obniżyła się w grudniu z 1,3% do 1,1%r/r. Był to głównie efekt niższej dynamiki cen paliw (spadek ich rocznego tempa z 10,6% do 7,7%r/r), który obniżył główny wskaźnik o ok. 0,15pp. Rozczarowała inflacja bazowa szacujemy, że nastąpił jej spadek z 0,7% do 0,6%r/r. Prognozujemy, że w styczniu 2019 inflacja pozostanie na zbliżonym poziomie do grudnia (ok 1-1.1%r/r), chociaż będzie to efekt wprowadzenia dodatkowej opłaty środowiskowej dla cen paliw. Z uwagi na słabość inflacji bazowej nie można jednak wykluczyć dalszego, niewielkiego spadku. Oczekujemy odbicia w kolejnych miesiącach (luty, marzec) i ponownego powrotu w granice dolnego ograniczenia celu NBP (powyżej 1,5%r/r) na koniec 1kw. Słabsze dane o inflacji w strefie euro i związany z nim import niskiej inflacji do Polski sugerują ryzyko niskich odczytów CPI w Duża niepewność związana jest jednak z rządową interwencją na rynku energii, szczególnie w zakresie wpływania na nieregulowane hurtowe ceny prądu. Istnieje ryzyko wystąpienia efektów inflacyjnych w przypadku odrzucenia przez KE niektórych rozwiązań (np. powołanie funduszu dla rekompensat). W takim przypadku przełożenie wyższych kosztów energii dla przedsiębiorstw na ceny produktów przemysłowych dla gospodarstw domowych powinno wystąpić w połowie roku albo później. Szacujemy, że średnia inflacja CPI w 2019 będzie zbliżona do 2%r/r. Uważamy, jednak że ryzyko, przekroczenia poziomu 2,5%r/r (cel NBP) w miesiącach maj-lipiec istotnie maleje nasz dotychczasowy bazowy scenariusz zakłada maksymalny poziom 2,3%r/r. W drugiej połowie roku spodziewamy się drobnych spadków dynamiki (do 2%r/r na koniec roku). 8

9 Kalendarz makroekonomiczny Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek 7 sty 8 sty 9 sty 10 sty 11 sty POL decyzja RPP aukcja obligacji USA zamówienia - dobra trwałe raport JOLTS, indeks NFIB minutes FOMC CPI Europa zamówienia (DE) prod. przemysłowa (DE) prod. przemysłowa (FR) 14 sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty POL CA CPI zatrudnienie, płace sprzedaż detaliczna, ceny USA PPI prod. przemysłowa eksportu / importu Europa prod. przemysłowa (EZ) deficyt (Niemcy, Francji) HICP 21 sty 22 sty 23 sty 24 sty 25 sty POL sprzedaż detaliczna M3 biiuletyn statystyczny aukcja obligacji USA sprzedaż nieruchomości - rynek wtórny indeks Richmond Fed PMI, indeksy Fed sprzedaż nieruchomości - rynek pierwotny Europa indeks ZEW indeksy INSEE (FR) decyzja EBC, PMI Ifo (DE) 28 sty 29 sty 30 sty 31 sty 1 lut POL GDP (2018) PMI USA indeks Conf. Board PKB, decyzja FOMC payrolls, wynagrodzenia, ISM - sektor przemysłowy Europa CPI (DE), PKB (FR) PKB (EZ) HICP 4 lut 5 lut 6 lut 7 lut 8 lut POL decyzja RPP aukcja obligacji USA ISM - sektor usług płace, produktywność Europa indeks Sentix sprzedaż detaliczna (EZ) zamówienia (DE) prod. przemysłowa (DE) bilans handlowy (DE), prod. przemysłowa (FR) 9

10 Prognozy walutowe Prognozy walutowe lut 19 mar 19 kwi 19 maj 19 cze 19 lip 19 sie 19 wrz 19 paź 19 lis 19 gru 19 sty 20 US$/PLN /PLN CHF/PLN GBP/PLN Modele relative value Modele relative value oceniają bieżące odchylenie zmiennych rynkowych od ich teoretycznych wartości wyliczonych na podstawie innych zmiennych rynkowych. Wraz z nowym rokiem dokonaliśmy estymacji modeli na nowej próbie. Modele kursu walutowego wskazują, że wycena złotego jest zgodna z wartościami teoretycznymi w przypadku większości walut gospodarek rozwiniętych i regionu. Istotne odchylenie występuje jedynie w przypadku GBP Dochodowości obligacji skarbowych są niższe od wskazań modelu EURPLN FV EURPLN +/-1.65 std.dev PL Gov. Benchmark 10Y PL Gov. Benchmark 10Y FV +/-1.65 stdev 10

11 Zespół analiz makroekonomicznych Rafał Benecki Główny Ekonomista Piotr Popławski Starszy Ekonomista Jakub Rybacki Ekonomista Karol Pogorzelski Ekonomista T T T T E Rafal.Benecki@ingbank.pl E Piotr.Popławski@ingbank.pl E Jakub.Rybacki@ingbank.pl E Karol.Pogorzelski@ingbank.pl

12 Informacje i zastrzeżenia Analityk(cy), który przygotował ten raport zaświadcza, że poglądy wyrażone w niniejszym raporcie odzwierciedlają jego/ ich osobiste poglądy na temat instrumentów finansowych i żadna część jego / ich wynagrodzenia nie jest i nie będzie bezpośrednio lub pośrednio powiązana zamieszczeniem poszczególnych rekomendacji (o ile występują) lub opinii w niniejszym raporcie. Analityk(cy) zapewnia (zapewniają), że raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak ING Bank Śląski S.A.. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Przedstawione w raporcie prognozy oraz elementy ocen, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. ING Bank Śląski S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez ING Bank Śląski S.A. obowiązuje do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny Analityka. Wszelkie prognozy dotyczące poziomu kursów walutowych nie odnoszą się do instrumentów finansowych opartych o te kursy walutowe. Nadzór nad ING Bankiem Śląskim S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez ING Bank Śląski S.A. UJAWNIENIA Wynagrodzenie analityków nie jest bezpośrednio związane z poszczególnymi transakcjami na instrumentach finansowych realizowanymi przez ING Bank Śląski lub jakikolwiek inny podmiot z Grupy ING, chociaż pośrednio uzależnione jest od ogólnego wyniku finansowego ING Banku Śląskiego. Ceny instrumentów finansowych: Ceny są ustalane z poprzedniego dnia zamknięcia na rynku krajowym, chyba że zaznaczono inaczej. Zawieranie transakcji: ING Bank Śląski S.A. i każdy z jego pracowników, w tym Analitycy zakresie dozwolonym przez obowiązujące przepisy, mogą zawierać transakcje na instrumentach finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie. ING Bank Śląski S.A. jest aktywnym uczestnikiem rynku walutowego oraz instrumentów finansowych, w tym instrumentów pochodnych i skarbowych papierów wartościowych, które mogą być przedmiotem rekomendacji. ING Bank Śląski S.A. oświadcza, że jest animatorem rynku lub dostawcą płynności w odniesieniu do skarbowych papierów wartościowych wyemitowanych przez Ministerstwo Finansów (pełni funkcję Dealera Skarbowych Papierów Wartościowych). Jednocześnie wprowadzone wewnętrzne rozwiązania organizacyjne (np. odseparowanie fizyczne osób sporządzających rekomendacje od jednostek zawierających transakcje) oraz obowiązujące bariery informacyjne mają na celu zapobieganie konfliktom interesów. Polityka przeciwdziałania konfliktów interesów: ING Bank Śląski S.A. zarządza konfliktami interesów mogącymi powstać w wyniku przygotowania i opublikowania rekomendacji w tym wprowadza odpowiednie rozwiązania organizacyjne, proceduralne i bariery informacyjne, które są monitorowane przez jednostkę Compliance.