Firuta S., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Haliniak Z., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

Transkrypt

1 Firuta S., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Haliniak Z., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Ocena efektywności zarządzania wartością przedsiębiorstwa na podstawie ekonomicznej wartości dodanej (EVA) dla przedsiębiorstw z branży upraw rolnych, chowu i hodowli zwierząt, łowiectwa, włączając działalność usługową JEL classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, ekonomiczna wartość dodana EVA Streszczenie: Praca, wykorzystując dane ze sprawozdań finansowych z wybranych spółek, mierzy ekonomiczną wartość przedsiębiorstw oraz ich efektywność w zarządzaniu wartości.

2 Wartość przedsiębiorstwa to inaczej cena jaką można zapłacić za sprzedawaną jednostkę. Wartość tą można przedstawić w różny sposób, jako: - wartość księgową (sumę wartości bilansowej majątku przedsiębiorstwa pomniejszoną o wartość zobowiązań czyli wartość księgową kapitału własnego w bilansie), - wartość rynkową (wartość akcji przedsiębiorstwa według ceny rynkowej (kursu giełdowego) pomniejszoną o rynkową wartość zobowiązań), - wartość ekonomiczną (bieżącą wartość przyszłych korzyści ekonomicznych pomniejszoną o bieżącą wartość zobowiązań). Wyróżniamy również różne metody wyceny tej wartości: 1) Dochodowa a) Metoda mnożnikowa, b) Metoda bazująca na dywidendzie, c) Metoda bazująca na zdyskontowanych przepływach pieniężnych, d) Metoda wartości rezydualnej. 2) Majątkowa a) Metoda księgowa, b) Metoda skorygowanej wartości księgowej, c) Metoda odtworzeniowa, d) Metoda wartości likwidacyjnej. 3) Mieszana 4) Niekonwencjonalna. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jest uznawane za koncepcję, która dobrze oddaje potrzebę określenia celów działania przedsiębiorstw, a także sprzyja integracji celów menedżerów i właścicieli przedsiębiorstw 1. Znanych jest wiele różnych teorii określających cel przedsiębiorstwa. Przykładowo teoria neoklasyczna stawia za cel maksymalizację zysku (gdzie warunkiem dojścia do celu jest zrównanie kosztów krańcowych z przychodami krańcowymi). Teorie menadżerskie stawiają natomiast jako nadrzędny cel przedsiębiorstwa: maksymalizację sprzedaży, maksymalizację użyteczności dla menadżerów, maksymalizację wzrostu - powiększenie aktywów przedsiębiorstwa. Koncepcje behawioralne określają cel przedsiębiorstwa za pomocą dwóch nurtów. Pierwszy z nich bazuje na osiągnięciu 1 A. Jaki, Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer, Kraków 2008, s. 142

3 minimalnego zysku jaki satysfakcjonowałby właścicieli. Drugi określa wiązki celów, które powinno realizować dane przedsiębiorstwo. Z racji tego, że w jednostce funkcjonuje wiele grup o różnych celach, których nie można maksymalizować równocześnie. Według Ceyerta i Marcha 2 na wiązki celów mogą składać się: realizacja zaplanowanego poziomu produkcji, utrzymanie poziomu zaopatrzenia zapewniającego płynność produkcji i bezpieczeństwo zapasów, realizacja założonego poziomu sprzedaży, utrzymanie i zwiększenie udziałów w rynku raz zysk. Obecnie w świecie nauki przeważa teoria, iż celem istnienia przedsiębiorstw jest powiększenie jego wartości, co wiąże się ze zwiększaniem wartości dla jego właścicieli. Cel ten jest głównych hasłem koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Mierniki informujące czy dana firma kreuje wartość dla właścicieli: - EVA (Ekonomiczna wartość dodana), - MVA (Rynkowa wartość dodana), - CVA (Gotówkowa wartość dodana), - SVA (Wartość dodana dla właścicieli). Ekonomiczna wartość dodana (EVA) jest miernikiem wartości przedsiębiorstwa zakładająca, że jednostka osiągnie stopę zwrotu z całego zainwestowanego kapitału wyższą niż jego koszt. W koncepcji EVA koszt kapitału to jest ta część, którą ekonomiści nazywają kosztem utraconych korzyści. Chodzi tu o stopę zwrotu, jakiej mogliby oczekiwać inwestorzy, lokując pieniądze w portfelu składającym się z akcji innych firm oraz obligacji o porównywalnym ryzyku, i z którego rezygnują jako właściciele papierów wartościowych danego przedsiębiorstwa. Mierzy przyrost wartości oparty na ryzyku rezydualnym, czyli zysku operacyjnego, który pozostaje, gdy odejmiemy koszt kapitału obcego i własnego. EVA = NOPAT WACC (E + D) gdzie: NOPAT zysk operacyjny po opodatkowaniu, WACC średni ważony koszt kapitału, 2 R.M. Cyert, J.G. March, A Behavioural Theory of the Firm, Blackwell Business, Cambridge 1992.

4 E wartość kapitału własnego, D wartość kapitału obcego. Źródło: P. Szczepanowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, str. 143 Pierwszą czynnością jest korekta zysku operacyjnego netto. Należy odjąć od niego naliczony podatek dochodowy, który jest odzwierciedleniem zamiany zysku księgowego na zysk ekonomiczny. Następnie, według wzoru na ekonomiczną wartość dodaną, zamieniamy wartość księgową kapitałów na ekonomiczną (kapitał to w tym ujęciu suma kapitałów własnych i zobowiązań odsetkowych, a koszt to średnia ważona kosztów dwóch wyżej wymienionych składników bilansu). Wykorzystanie metody zarządzania wartością przedsiębiorstwa na przykładzie dwóch firm zajmujących się chowem i hodowlą zwierząt. Średni ważony koszt kapitału jest to wskaźnik finansowy, który określa przeciętny koszt względny kapitału jakim finansuje się inwestycje przedsiębiorstwa. Uwzględnia zróżnicowanie struktury finansowania inwestycji oraz zróżnicowane koszty poszczególnych składników kapitałowych. Obliczamy go ze wzoru: gdzie: Kd - stopa kosztu długu, Ke - stopa kosztu kapitału własnego, T efektywna stopa podatkowa, Krf stopa wolna od ryzyka,

5 Km stopa zwrotu z portfela rynkowego (przeciętna stopa zwrotu z aktywów), β L współczynnik ryzyka aktywów beta nielewarowana, β U - współczynnik ryzyka projektu zadłużonego beta lewarowana, sz korekta ryzyka indywidualnego źródło: G. Michalski, Analiza i ocena opłacalności oraz ryzyka projektów inwestycyjnych, prezentacja multimedialna W ramach zastosowania metody EVA przyjęto współczynniki z poniższej tabeli wykorzystane w poniższych obliczeniach. Tabela nr 1. Zbiór niezbędnych do pracy współczynników Współczynnik Wartość β 0,87 βu 0,74 sz 0,029 Źródło: opracowanie własne na podstawie G. Michalski, Analiza i ocena opłacalności oraz ryzyka projektów inwestycyjnych, prezentacja multimedialna Aby można było wskazać w jaki sposób finansowane są badane przedsiębiorstwa, należało obliczyć udziały kapitału własnego oraz kapitałów obcych w danym przedziale czasu. Poniżej zaprezentowano otrzymane wyniki udziałów obu kapitałów w latach Tabela nr 2. Zestawienie wartości kapitałów własnych oraz obcych, ich udziałów w kapitale ogólnym, współczynników β, a także stóp kapitałów w badanych przedsiębiorstwach Przedsiębiorstwo A B E , , , ,87 D , , , ,87 W E 47,68% 44,69% 49,21% 59,21% W D 52,32% 55,31% 50,79% 40,79%

6 β L 1,40 1,48 1,36 1,15 β L* 1,82 1,93 1,77 1,50 K E 13,80% 14,46% 13,50% 11,89% K D 10,90% 11,56% 10,60% 8,99% Źródło: opracowanie własne na podstawie G. Michalski, Analiza i ocena opłacalności oraz ryzyka projektów inwestycyjnych, prezentacja multimedialna Przedsiębiorstwo A jest większości finansowane przez kapitały obce. Zarówno w 2010 jak i 2011 roku przedsiębiorstwo wykazuje udziały kapitału obcego w granicach 52-56%. Nieco inną sytuację wykazuje spółka B, w przypadku której, finansowanie odbywa się zmiennie. W 2010 roku udział kapitału własnego wynosi 49,21% dlatego finansowanie kapitału całkowitego następuje przez finansowanie kapitałem obcym, w 2011 dla odmiany zaistniało finansowanie kapitałem własnym, gdyż udział kapitału własnego wynosi w tym przypadku 59,21%. Sytuacja ta spowodowana jest spadkiem wartości kapitału obcego w stosunku do wzrostu wartości kapitału własnego w latach Korzystając z przyjętych wcześniej współczynników dla obu spółek obliczono stopy kosztu długów oraz stopy kosztu kapitałów własnych. Koszt kapitału własnego to koszt pochodzący z zatrzymanych przez przedsiębiorstwo zysków, bądź też z emitowanych przez nie akcji. Koszt długu to natomiast koszt wywodzący się od wierzycieli firmy. Powyższa tabela zwiera uzyskane wartości obu stóp kosztów w badanych przedsiębiorstwach A i B. Tabela nr 3. Prezentacja wartości zysku operacyjnego netto po opodatkowaniu, średnioważonego kosztu kapitału oraz ekonomicznej wartości dodanej dla poszczególnych przedsiębiorstw Przedsiębiorstwo A B NOPAT , , , ,76 CC 11,20% 11,64% 11,00% 10,01% EVA ,25 zł ,21 zł ,85 zł ,06 zł Źródło: opracowanie własne na podstawie G. Michalski, Analiza i ocena opłacalności oraz ryzyka projektów inwestycyjnych, prezentacja multimedialna Wykorzystując odpowiednie dane, policzono średni ważony koszt kapitału spółek (stopę kosztu kapitału). Wskaźnik ten informuje o przeciętnym koszcie względnym kapitały zaangażowanego w finansowanie inwestycji przez przedsiębiorstwo. Inaczej mówiąc,

7 wielkość tego kosztu wyznacza, jako stopa dyskontowa, efektywność projektów inwestycyjnych. Posiadając te dane można było wyznaczyć cel prezentacji, mianowicie ekonomiczną wartość dodaną. W tabeli nr 3. zaprezentowano osiągnięte wartości tego wskaźnika dla obu badanych przedsiębiorstw. Miernik ten pozwala ocenić efektywność zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Celem EVA jest określenie, które jednostki przedsiębiorstwa najlepiej wykorzystują swoje aktywa do generowania zysku i maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy. Analizując uzyskane wyniki zauważalne jest, że Spółka B wykazuje zmienną wartości miernika. W roku 2010 miernik przyjmuje wartości ujemne, natomiast rok później miernik jest dodatni. Po przeanalizowaniu danych można wyciągnąć wnioski, że powyższa sytuacja spowodowana jest dość dużym spadkiem zadłużeń spółki B na przełomie lat Wzrost wskaźnika do wartości dodatniej jest pozytywem. Przedsiębiorstwo A natomiast, wykazuje spadek wartość wskaźnika EVA w analizowanych latach. W tym przypadku oznacza to, że przedsiębiorstwo zanotowało spadek zysku w roku 2011 w porównaniu do roku poprzedniego.

8 Literatura: 1. A. Jaki, Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer, Kraków 2008, s R.M. Cyert, J.G. March, A Behavioural Theory of the Firm, Blackwell Business, Cambridge P. Szczepanowski, Wycena i zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, str G. Michalski, Analiza i ocena opłacalności oraz ryzyka projektów inwestycyjnych, prezentacja multimedialna 5. G. Michalski, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in teh Firm. A Value-Based Liquidity Framework) oddk, Gdańsk G. Michalski, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Enterpreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk G. Michalski, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa, CHBeck, Warszawa 2010