Kurs walutowy Dr Michał Gradzewicz Katedra Ekonomii I KAE Makroekonomia II Wykład 6
Plan wykładu Podstawowe definicje dotyczące kursu walutowego Prosty model kursu walutowego Podstawowe teorie kursu walutowego długookresowe (PPP i LOP) krótkookresowa (UIP) Dlaczego waluta może być niedowartościowana/przewartościowana? Istotność rozgraniczenia pomiędzy tradables i non-tradables Efekt Balassy-Samuelsona i wnioski z niego. Co się dzieje z kursem, gdy gospodarka szybko rośnie? Dlaczego fryzjerzy w Niemczech zarabiają więcej niż fryzjerzy w Polsce? Co determinuje eksport i import? Literatura: Burda, Wypłosz (2013) Makroekonomia. Podręcznik Europejski, rozdział 6.3-6.4, 15.3 Dla bardziej zainteresowanych ekonomią międzynarodową polecam trudniejszą lekturę: Krugman, Obsfeld International Economics: Theory and Policy, (tematy z wykładu obejmują właściwie rozdział 15) Powtórka z podstaw Mankiw, Taylor, Makroekonomia, rozdziały 9-10
Co to jest kurs walutowy i jakie są jego rodzaje Kurs walutowy (nominalny) wartość jednostki pieniądza jednego kraju wyrażona w walucie innego kraju (S) Konwencja brytyjska zapisu liczba jednostek waluty zagranicznej płaconych za jednostkę waluty krajowej, np. skoro 1 EUR = 4,2 PLN, to S = 1 = 0,24 [EUR] jest ceną waluty 4,2 PLN krajowej w walucie obcej (w notowaniach kursu w Polsce stosowana jest odwrotna konwencja, zwana europejską) taką będziemy posługiwać się tutaj Aprecjacja waluty krajowej wzrost jej wartości względem waluty zagranicznej, co w konwencji brytyjskiej odpowiada wyższemu kursowi. Powoduje pogorszenie się konkurencyjności w handlu międzynarodowym (ponieważ produkty krajowe stają się droższe na rynku międzynarodowym). Deprecjacja waluty krajowej spadek wartości waluty krajowej Deprecjacja jest pozytywna z perspektywy eksportera oraz podmiotu posiadającego aktywa zagraniczne. Aprecjacja jest pozytywna dla importera i podmiotu zadłużonego względem zagranicy Realny kurs walutowy jest to cena zagranicznego koszyka konsumpcyjnego wyrażona w walucie krajowej w relacji do ceny krajowego koszyka konsumpcyjnego σ = SP P [ EUR PLN PLN EUR = 1] W praktyce dany kraj ma wielu partnerów handlowych i stosuje się nominalne (i realne) efektywne kursy walutowe Nominal Effective Exchange Rate NEER (REER) NEER = ς i ROW (S i ) w i oraz REER = ς( S ip P i ) w i, gdzie w i jest udziałem i-tego partnera handlowego w krajowej wymianie handlowej
Jak zachowuje się kurs PLN? Notowania w konwencji europejskiej 1 S t 130 120 Nominalny efektywny kurs walutowy (NEER) 110 100 90 80 70 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 NEER 130 Realny efektywny kurs walutowy (REER) 120 110 100 90 80 70 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Źródło: Dane i obliczenia NBP REER PPI REER CPI
Prosty model kursu walutowego W systemie kursu płynnego kurs walutowy jest wynikiem interakcji miedzy popytem a podażą na waluty na rynku walutowym Przykładowe czynniki wpływające na sytuację rynkową: Handel zagraniczny wzrost przychodów z eksportu powoduje wzrost podaży walut obcych (kurs cena waluty obcej spada, a waluta krajowa aprecjonuje), wzrost importu powiększa popyt na waluty obce (waluta krajowa deprecjonuje) Wynagrodzenia czynników produkcji wynagrodzenia należne zagranicy powiększają popyt na waluty obce (waluta krajowa deprecjonuje) 1 S PLN EUR deprecjacja aprecjacja S EUR S EUR D EUR Przepływy kapitału napływ kapitału zagranicznego powiększa podaż walut obcych (waluta krajowa aprecjonuje) D EUR Q EUR
PPP i LOOP - długookresowe teorie kursu walutowego Z definicji kursu realnego (σ = SP P) otrzymujemy (oznaczając inflację przez π): Δσ σ = ΔS S + (π π ) Czyli: konkurencyjność danej gospodarki pogarsza się (waluta aprecjonuje), albo jeśli aprecjonuje kurs nominalny, albo jeśli ceny dóbr krajowych rosną szybciej niż zagranicznych Badanie empiryczna pokazują, że w długim okresie realne kursy walutowe σ są względnie stałe, zatem ΔS S = (π π), czyli zmiany kursu są determinowane przez różnice w stopach inflacji zagranicznej i krajowej, co jest nazywane zasadą względnego parytetu siły nabywczej (Relative Purchasing Power Parity PPP) Mocniejszą wersją PPP jest zasada absolutnego parytetu siły nabywczej, nazywana też prawem jednej ceny (LOP, LOOP = Law of One Price). Zgodnie z nią w długim okresie kurs realny jest nie tylko stały, ale ponadto równy 1, czyli σ = SP P P = 1, co oznacza, że S =. P LOP implikuje PPP, ale nie odwrotnie. W ogólności LOP nie jest spełnione empirycznie, ale zaobserwowano, że w bardzo podobnych do siebie krajach, poziomy cen wyrażone w jednej walucie nie odbiegają zasadniczo od siebie
UIP krótkookresowa teoria kursu walutowego Parytet stopy procentowej - ważny czynnik determinujący kurs walutowy w krótkim okresie (często w praktyce stosowany w modelowaniu) Rozważmy inwestora z PL, który ma 1 PLN i chce kupić EUR po kursie S t [ EUR PLN ], zainwestować w niemieckie bundy (papiery wartościowe) oprocentowane stopą i t, aby w okresie t + 1 zrealizować zysk i przewalutować go znów na PLN. 1 S Jego oczekiwany zysk z tej operacji to: 1 + i t t Se. t+1 Inwestor bierze na siebie ryzyko zmiany kursu (nie zabezpiecza się przed ryzykiem kursowym, stąd uncovered w nazwie UIP) Alternatywnie, może zainwestować 1 PLN w kraju, otrzymując 1 (1 + i t ) Jeśli inwestor jest neutralny względem ryzyka, to powinien zrównać obie stopy zwrotu: S t 1 + i t = 1 + i t e S t+1 UIP (Uncovered Interest Parity) - parytet stopy procentowej bez zabezpieczenia
S Równanie UIP: 1 + i t = 1 + i t t Se t+1 UIP a długi okres w przybliżeniu oznacza, że: e S t+1 S t S t = i t i t Czyli, jeśli krajowa nominalna stopa procentowa jest wyższa od zagranicznej, to warunek UIP wskazuje, że towarzyszy temu deprecjacja kursu walutowego Mechanizm działania UIP: Wyższa stopa procentowa (niż występująca w innych gospodarkach) oznacza, że w danym kraju zyskowność inwestycji jest wysoka, co powoduje przepływ kapitału (najczęściej spekulacyjnego) do tego kraju (inwestorów chcących zakupić aktywa w tym kraju, wymieniających w tym celu walutę). Kurs walutowy musi być zatem zmienną, która przywraca parytet i ogranicza zwiększony popyt na walutę danego kraju. Niezbędnym dostosowaniem kursowym jest zatem deprecjacja waluty krajowej, która zmniejszy opłacalność inwestycji zagranicznych w kraju. Co się dzieje w długim okresie? Trwale wyższe stopy procentowe powodowałoby ciągły napływ kapitału do danego kraju, powodując spadek stóp procentowych (przypomnij sobie wnioski z analizy popytu inwestycyjnego) zatem w długim okresie stopy procentowe w różnych krajach powinny być takie same, co implikuje stały realny kurs walutowy (i jest zgodne z obserwacjami empirycznymi) Równanie UIP opisuje zachowanie kursu walutowego w krótkim okresie W praktyce istnieją trwałe różnice w stopach procentowych pomiędzy krajami, ale determinowane są przez różne czynniki strukturalne, jak np. ryzyko związane z wypłacalnością danego kraju. Są one trwałe, więc nie generują przepływów kapitałowych.
Dlaczego waluta może być niedowartościowana/przewartościowana? Undervaluation lub overvaluation of a currency wymaga zdefiniowania referencyjnego poziomu kursu walutowego Niedowartościowanie kursu wspomaga konkurencyjność cenową eksportu i bywa narzędziem polityki gospodarczej niektórych krajów (choć zazwyczaj nie przyznają się one do stosowania tego typu polityki kursowej) Ekonomiści definiują referencyjny kurs walutowy na różne sposoby, często nazywając je kursami równowagowymi Przykładem jest kurs FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate), w którym równowaga zdefiniowana jest jako PKB zgodny z potencjalnym PKB (co oznacza równowagę wewnętrzną), a CA jest zrównoważony, co oznacza stabilną relację zagranicznych aktywów netto do PKB (NFA/GDP) Istnieje też kurs równowagi określony przez czynniki behawioralne BEER (Behavioral Equlibrium ER) Można też zapytać bezpośrednio przedsiębiorstwa o graniczny kurs opłacalności eksportu Kurs euro i dolara, przy którym eksport i import stają się nieopłacalne (break even exchange rate) Źródło: Szybki Monitoring NBP
Big Mac Index jako alternatywny sposób określenia poziomu referencyjnego dla kursu walutowego The Economist wykorzystuje z kolei the Law of One Price, definiując wartość referencyjną kursu jako wartość standardowej kanapki w przeliczeniu na USD The Economist
Czy REER i LOOP sprawdza się w praktyce? Badania empiryczne stwierdzają, że: LOOP nie zachodzi (por. np. BigMac Index), nawet dla dóbr handlowalnych (tradables), a odchylenia od LOOP nie są stałe w czasie Relatywne stopy inflacji nie zawierają wiele informacji o zmianach nominalnych kursów walutowych, ale PPP jest lepszym predyktorem dla kursu niż LOOP Dlaczego? Przecież na rynkach światowych powinno dochodzić do arbitrażu. Jedna z odpowiedzi jest związana z faktem, że koszyki konsumpcyjne nie są takie same w różnych krajach, a niektórymi dobrami czy usługami w ogólne się nie handluje (np. usługi fryzjerskie, restauracje). Oznaczmy przez P cenę krajowego koszyka, - cenę krajowego dobra tradable, a przez P N - cenę krajowego dobra non-tradable, gwiazdka będzie oznaczać odpowiednie wielkości zagraniczne Niech α będzie udziałem dóbr niehandlowalnych w koszyku konsumpcyjnym kraju (α odpowiednio dla koszyka zagranicznego). Wtedy: P = 1 α P N α = P N P = 1 α P N α = P N α α
Implikacje rozgraniczenia pomiędzy tradables i non-tradables Wtedy: σ = SP P = S P N α / P N α Jedynie relatywne ceny tradebles S P są związane z konkurencyjnością (czyli RER T jest dobrą miarą konkurencyjności, o ile pozostałe czynniki są stałe) Absolutna wersja PPP (czyli LOOP, mówiąca, że σ = 1) wymaga: a) spełnienia LOOP dla tradables, b) cen relatywnych P N / identycznych pomiędzy krajami i c) takiej samej struktury koszyków konsumpcyjnych (α = α ) Zwykłe PPP wymaga z kolei: a) stałą relatywną cenę tradables, b) stałych relatywnych cen P N / w kraju i zagranicą, c) stałych wag Odchylenie od PPP mogą dotyczyć zatem albo niespełnienia LOOP dla tradables albo mieć swoje źródło w zmianach cen relatywnych pomiędzy krajami Badania empiryczne pokazują, że LOOP dla tradables faktycznie nie działa, ale to nie musi być najważniejszy czynnik, bo zmiany cen relatywnych mogą być ważniejsze, mając swoje źródło w czynnikach podażowych (co podkreśla model Balassy-Samuelsona) lub popytowych.
Model Balassy-Samuelsona założenia Model wychodzi od pytania dlaczego kraje bogatsze mają wyższe ceny Założenia: Rozpatrujemy 2 kraje, w każdym działają 2 sektory (tradables i non-tradables) Pomiędzy tradables obowiązuje LOP S = 1 Krajowe sektory mają dostęp do prostej technologii produkcji (bez kapitału), typu CRS, z produktywnością A i, czyli Y T = A T L T, Y N = A N L N. Podobna sytuacja jest za granicą Rynki czynników produkcji (tutaj tylko pracy) są doskonale konkurencyjne, wtedy wiemy z mikroekonomii, że wynagrodzenie czynnika (płaca realna w sektorze i, czyli w i /P i ) zrównuje się z jego produktem krańcowym, czyli tutaj w i = dy i = A P i dl i (we wzorze pojawia i się P i, ponieważ maksymalizowane (ze względu na L i ) zyski mają postać: π i = P i A i L i w i L i Praca jest doskonale mobilna w kraju, ale nie pomiędzy krajami, co oznacza, że w N = w T = w (i tak samo za granicą w N = w T = w ), ale jednocześnie w w Co to oznacza dla cen relatywnych? Ponieważ w T = w N, a w i = P i A i, zatem: A T = P N A N, lub P N = A T A T = P N A N, lub P N A N P = A T T A N
Model Balassy-Samuelsona implikacje (1) P Ponieważ P = P N T Zatem: α, zatem P = A T A N σ = SP P = S α i podobnie za granicą α A T A N α = A T A N A T A N A T A N α α gdzie ostatnia równość wynika z LOOP dla tradables S = 1. Jeśli dla uproszczenia założymy, że α = α, wtedy: σ = A T/A N A T /A N Implikacja: Kraje, które mają wyższą różnicę produktywności tradables względem non-tradables, powinny mieć wyższy realny kurs walutowy, a zatem też wyższe relatywne koszty życia. Dlaczego? Jeśli rozważamy małą otwartą gospodarkę, to LOOP oznacza, że ceny są dane. Zatem wzrost A T powoduje wzrost popytu na pracę w tradables i wzrost płac tamże w T. Jednak mobilność siły roboczej spowoduje również wzrost płac w non-tradables, czyli w N (nikt by nie chciał pracować w non-tradables). Ale tam przecież produktywność A N nie zmieniła się, zatem jedynym sposobem na zrównoważenie rynku jest wzrost cen P N, co powoduje oczywiście wzrost zagregowanych cen P i aprecjację waluty krajowej. Zatem kraje o wyższej produktywności (a są to kraje bogatsze) mają wyższe P i σ α
Czy realne kursy są wyższe w bogatszych krajach? Źródło: R. Florida (2010), Big Macs, Happiness, and Economic Development, The Atlantic
Model Balassy-Samuelsona implikacje (2) Kraje bogatsze mają wyższą produktywność produktywność w non-tradables jest względnie taka sama w różnych krajach (pomyśl o produktywności fryzjera), zatem wysoka produktywność wynika głównie z różnic produktywności w tradables zatem kraje bogate mają również wyższą relatywną produktywność A T /A N Wzrost gospodarczy zazwyczaj ma swoje źródło we wzroście produktywności tradables zatem waluty szybciej rosnących krajów zazwyczaj aprecjonują. można to łatwo pokazać, zakładając dla uproszczenia, że A N = A N. Wtedy σ = A T A T Logika modelu Balassy-Samuelsona jest w stanie wyjaśnić również dlaczego płaca fryzjera w Polsce jest dużo niższa niż płaca fryzjera w Niemczech (mimo tego, że ich produktywności powinny być z zasady zbliżone) znowu kraje o wyższej wydajności zawdzięczają to głównie wysokiej produktywności sektora tradable implikuje to wysokie płace w tym sektorze ale krajowa mobilność siły roboczej pociąga za sobą proces wyrównania wynagrodzeń w kraju, czyli wysokie wynagrodzenia (powyżej produktywności) w mniej produktywnym sektorze non-tradables. Notabene ceny usług w US czy Francji są naprawdę horrendalne. α
Równania eksportu i importu Jeśli popyt danego kraju jest zaspokajany nie tylko przez produkcję krajową, ale i zagraniczną (uwzględniamy wymianę handlową), to z modeli optymalizacyjnych decyzje konsumenckie (lub producenckie) można wyprowadzić równania popytu na eksport oraz popytu na import. Eksport zależy dodatnio od ogólnego poziomu aktywności gospodarczej za granicą oraz negatywnie od poziomu realnego kursu walutowego (kanał dochodowy i cenowy): E = f(σ, Y ), gdzie f σ < 0 oraz f Y > 0 Import z kolei zależy dodatnio od krajowego poziomu aktywności gospodarczej oraz dodatnio od kursu realnego: I = g(σ, Y), gdzie g σ > 0 oraz g Y > 0 Ponadto, ze względu na fakt, że dobra konsumowane (lub inwestowane) w kraju obejmują również dobra importowane, to aprecjacja waluty krajowej oznacza względnie tańsze produkty zagranicznie i przyczynia się do obniżenia ogólnego poziomu cen, wpływając ujemnie na inflację.
Wyprowadzenie równania importu (i eksportu) Rozważmy sytuacje firmy, która dobro (y) oferowane jako finalne podmiotom krajowym składa z dóbr krajowych (y H ) i zagranicznych y F, a technologia składania ma postać agregatora Cobba-Douglasa (o jednostkowej elastyczności substytucji) y = y H α y F 1 α. Jeśli przez p oznaczymy odpowiednie ceny (w walucie krajowej, czyli p F jest przeliczony na walutę krajowa odpowiednim kursem), to zyski przedsiębiorstwa są dane przez: π = py p H y H p F y F = py H α y F 1 α p H y H p F y F Popyt na dobra importowane będzie wynikiem maksymalizacji zysku względem y F, czyli: π y F = p 1 α y H α y F α p F = 0 1 α y H α 1 α y F = p F y F p p y F = 1 α y Zatem im droższe dobro zagraniczne, tym popyt na nie spada, a wraz ze wzrostem poziomu aktywności krajowej, rośnie też popyt na import. Jeśli agregator ma bardziej ogólną postać funkcji typu CES (Constant Elasticity of Substitution) z niejednostkową elastycznością substytucji, to wynikowe równanie ma postać y F = 1 α p ε F y p gdzie ε jest elastycznością substytucji dobra krajowego dobrem zagranicznym Jeśli rozważymy analogiczny problem dla producenta zagranicznego, to znajdziemy równanie popytu na import zagranicy, czyli nasz eksport. p F