(aktualna rekomendacja: Kupuj z ceną docelową 16.5 PLN) Analityk: Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (-32) 28-14-12 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 25 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
SPIS TREŚCI: WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 11... 3 WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY... 5 SEGMENT: PRASA CODZIENNA... 7 SEGMENT: INTERNET... 9 WZROST ZNACZENIA PRZYCHODÓW Z SEGMENTU INTERNET...1 PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/...1 SEGMENT: CZASOPISMA... 12 SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA... 14 SEGMENT: RADIO... 15 SEGMENT: KINO... 16 2
WYNIKI FINANSOWE ZA 3Q 11 Wyniki za 3Q 11 były słabe jednak rynek był na to przygotowany. Oceniamy, że raport nie powinien w istotny sposób wpłynąć na zachowanie inwestorów w krótkim terminie. Uważamy jednak, że skala ostatniej przeceny uwzględnia już główne problemy z jakimi zmaga się Agora. Dlatego pomimo perspektywy dalszego pogorszenia wyników w 212 roku liczymy na stopniową poprawę klimatu inwestycyjnego, tym bardziej że na tle innych spółek z obszaru mediów/rozrywki notowanych na GPW, spółka jest wg nas obecnie obarczona najmniejszym ryzykiem istotnej rewizji prognoz w dół na 211/212, w szczególności jeśli odczuwalne osłabienie na rynku reklamy obejmie także inne segmenty (w szczególności tv). Zarówno na poziomie skonsolidowanym jak i w podziale na segmenty wyniki za 3Q 11 są zbieżne z naszymi prognozami. Największe odchylenie w porównaniu do naszej prognozy zanotował segment radio. Jest to efekt uwzględnienia przez nas wyższych kosztów związanych z festiwalem Złote Przeboje ARTPOP, który miał miejsce w 2Q 11. Różnica ta jednak nie ma istotnego znaczenia dla wyników spółki. Ogółem w 3Q 11 przychody Agory wzrosły o 1 r/r do 283.6 mln PLN, co jest efektem wyłącznie konsolidacji sieci Helios. Najważniejsze dla spółki przychody reklamowe w 3Q 11 wzrosły o 3% do 162.4 mln PLN. Koszty operacyjne w 3Q 11 wyniosły 275.7 mln PLN, co oznacza wzrost o 18% r/r, z czego dynamika wzrostu kosztów pracowniczych wyniosła 16% r/r. Zwracamy jednak uwagę, że wysoka dynamika wzrostu kosztów pracowniczych związana jest z konsolidacją sieci Helios (koszty te w jęciu Q są na stałym poziomie) oraz wyższymi kosztami w szczególności w segmencie internet. Na poziomie EBITDA wynik spółki wyniósł 3.4 mln PLN, co oznacza spadek o 12% r/r. W szczególności słabe wyniki pokazał jednak segment prasy codziennej, gdzie utrzymuje się bardzo duża dynamika spadku wartości rynku reklamy przy jednoczesnym wzroście kosztów działania (m.in. wyższe ceny papieru). Wynik netto za 3Q 11 wyniósł 5.5 mln PLN, czyli był o 53% słabszy r/r. Dla rynku pewnym rozczarowaniem może być jednak dalsza obniżka założeń dla rynku reklamy w 211 roku. Agora po raz trzeci już musiała zrewidować in minus swoje założenia dla dzienników. Aktualna prognoza dla tego segmentu to od -9% do -12% r/r (wcześniej było od -7% do -9%r/r ). Spółka obniżyła też perspektywę dla rynku reklamy w magazynach: od -4% do -6% r/r (wcześniej było -1% do -3% r/r). W przypadku pozostałych segmentów rynku reklamy szacunki na 211 rok pozostały niezmienione. W naszym modelu mieliśmy bardziej pesymistyczne założenia dla dzienników i czasopism niż to podawała spółka. Zatem dokonana przez Agorę korekta in minus nie ma aktualnie wpływu na naszą wycenę i prognozę. 3
Wyniki skonsolidowane spółki w 3Q 11 [mln PLN] 3Q'1 3Q'11P zmiana r/r 1-3Q'1 1-3Q'11P zmiana r/r 3Q'11P różnica wyniki vs prognoza Przychody 246.6 283.6 1 776. 898.8 16% 278.6 1.8% Sprzedaż usług reklamowych 157.8 162.4 3% 512.8 514.5 % 162..2% Sprzedaż wydawnictw i kolekcji 48.6 42.3-13% 153.5 142.7-7% 38.1 11.% Sprzedaż biletów do kin 6.9 34.8 44% 6.9 14.3 1412% 33.8 3.% Pozostała sprzedaż 33.3 44.1 33% 12.8 137.2 34% 44.7-1.3% Koszty operacyjne 232.8 275.7 18% 721.4 854.2 18% 273.4.8% Materiały i energia 44.2 57.5 3% 137.2 184.1 34% 54.1 6.2% Amortyzacja 2.7 22.4 8% 59.9 7.3 17% 26.2-14. Koszty pracownicze 66.3 76.6 16% 24.6 232.7 14% 77.4-1.1% Niegotówkowe koszty.. --- 5.9 8.8 49%. --- Reprezentacja i reklama 29. 26.8-8% 91. 81.7-28.1-4. Inne 72.6 92.4 27% 222.8 276.6 24% 87.6 5. EBITDA 34.5 3.4-12% 114.5 114.9 % 31.4-3.3% Prasa codzienna 37.2 25.8-31% 132.2 92.9-3% 25.1 2.8% Czasopisma 4.4 2.9-33% 12.6 11.3-2.6 1.6% Internet 2.1 2.8 32% 7. 7.5 7% 3.1-9.2% Radio 1..3 --- 3. 4.1 38% -.1 --- Reklama Zewnętrzna 3.7 5.5 48% 14.5 22.7 56% 5. 1.% Helios* -.1 7.5 --- -.1 23.5 --- 7.5.% EBIT 13.8 8. -42% 54.6 44.6-18% 5.2 52. Prasa codzienna 3.8 19.2-38% 112.7 7.4-38% 15.3 25.6% Czasopisma 4.3 2.9-33% 12.4 11.2-2.5 15.% Internet.5 1.4 18% 1.9 2.9 53% 1.4-2.3% Radio.3 -.3 ---.9 2.2 144% -.7-58. Reklama Zewnętrzna -1.6 1. --- -1.8 9. ---.6 66. Helios* -1.5 3. --- -1.5 1.2 --- 2.8 8.7% Wynik netto 11.7 5.5-53% 53.6 34.2-36% 5.2 6.2% Marża EBITDA 13.99% 1.71% 14.76% 12.78% 11.28% Marża EBIT 5.6% 2.81% 7.4% 4.97% 1.88% Marża zysku netto 4.74% 1.94% 6.91% 3.8% 1.86% * konsolidacja sieci kin od września 21 roku Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 3 3% 2 2% 1 % - - Przychody [mln PLN] - lewa skala Marża EBIT - prawa skala 4
WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, założyliśmy że Agora w obecnej strukturze prawdopodobnie będzie nadal traciła udziały w rynku reklamy w Polsce. Jak już wspominaliśmy, ekspozycja spółki na rynek reklamowy pod względem atrakcyjności poszczególnych segmentów jest jej słabą stroną. W 3Q 11 ok. 41% przychodów Agory z reklamy pochodziło z reklam w prasie codziennej czyli o 6.5 pkt % mniej niż w 3Q 1. Sprzedaż egzemplarzowa gazet spada i jest to trend długoterminowy. Zatem w kolejnych latach udział przychodów reklamowych z tego segmentu powinien kontynuować trend spadkowy. Dodatkowo monetyzacja treści gazet w nośnikach elektronicznych jak na razie nie powiodła się i w najbliższym okresie nie oczekujemy pod tym względem przełomu. Drugim pod względem wagi segmentem jest reklama zewnętrzna, odpowiedzialna za ok. 24% przychodów z reklamy jakie uzyskała spółka w 3Q 11. Kluczowe znaczenie dla tego segmentu będzie miało rozstrzygnięcie przetargu w Warszawie. W najbliższym latach największą dynamiką wzrostu przychodów z reklamy będzie miał internet. Udział tego segmentu w rynku reklamy ogółem będzie coraz większy. Naszym zdaniem, choć zakup serwisu Trader przez Agorę okazał się błędem i bardzo kosztowną nauką, obecnie Agora posiada już dość szeroką ofertę w tym obszarze (popularne serwisy) i coraz lepsze mechanizmy monetyzacji własnego kontentu. Struktura przychodów z reklamy spółki w podziale na segmenty działalności 1% 9% 8% 9% 9% 11% 11% 1% 1% 1% 1% 2% 8% 12% 11% 11% 13% 8% 7% 6% 5% 18% 6% 6% 2% 2% 7% 7% 7% 8% 22% 21% 6% 7% 8% 9% 24% 7% 8% 22% 7% 11% 22% 21% 22% 22% 6% 7% 7% 6% 12% 12% 12% 13% 23% 22% 6% 14% 1 2 24% 7% 6% 14% 1 4% 3% 2% 61% 57% 57% 52% 53% 5% 52% 5% 5% 49% 48% 44% 44% 42% 41% % 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 prasa codzienna internet czasopisma reklama zewnętrzna radio kino, Starlink, Expert Monitor, TVN, IGRZ 5
Szacunkowy udział Agory w krajowym rynku reklamy 1 12% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28 29 21 211P 212P 11% Wraz ze strukturalną zmianą rynku reklamy w Polsce, udział Agory w krajowym 9% rynku ulega systematycznemu spadkowi. 8% Szacujemy, że do końca 212 roku (w porównaniu do 211 7% roku) spadnie on o kolejne.4 pkt %. 6% Przychody reklamowe Agory [mln PLN] - lewa skala Udział w rynku reklamy - prawa skala 6
SEGMENT: PRASA CODZIENNA Gazeta Wyborcza Pozycja rynkowa Gazety Wyborczej (jako lidera rynku) jest niezagrożona, szczególnie po porażce głównego konkurenta jakim był stary Dziennik wydawany przez Axel Springer (obecna, mocno ograniczona forma Dziennika wg nas nie jest już istotnym rywalem dla Gazety i Rzeczpospolitej pod względem treści publicystycznej i politycznej). Zwracamy jednak uwagę na zmiany właścicielskie Rzeczpospolitej oraz na prawdopodobne agresywne ruchy w zakresie rozpowszechniania gazet w formie elektronicznej. W 3Q 11 rozpowszechnianie płatne Gazety wyniosło 297 tys. egzemplarzy i spadło o ponad 8% r/r. Zwracamy uwagę, że spadek sprzedaży egzemplarzowej prasy codziennej jest długoterminowym trendem (w 1H 11 na trend nałożyła się dodatkowo jeszcze wysoka baza). Przychody Agory w 3Q 11 z działalności reklamowej w segmencie prasa codzienna spadły o 11.7% r/r do poziomu 67.8 mln PLN. W zakresie projektów specjalnych Gazeta zanotowała wynik EBIT na poziomie.8 mln PLN (dobre rezultaty z 2Q 11 wynikały z dystrybucja gry Wiedźmin II). Metro Wpływy reklamowe Metra zachowują się lepiej niż Gazety. Wg szacunków Agory udział Metra w wydatkach na reklamę w dziennikach stołecznych wyniósł w 3Q 11 ok. 16% i wzrósł o prawie 2.5 pkt % r/r. Ogółem w 3Q 11 wynik EBITDA Metra wyniósł 1.4 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu prasa codzienna [mln PLN] 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 29 21 Przychody 175.9 186.6 156.4 178. 156.3 17.5 143.9 173.3 144.4 159.5 132.9 696.9 644. Sprzedaż wydawnictw 38.5 37.6 37.7 37.6 37.7 36.6 36.8 37.4 34. 34.2 32.3 151.4 148.5 Reklama 95.1 97.3 85.2 1. 81.3 96.3 76.8 9.8 7. 82.2 67.8 377.6 345.2 Projekty specjalne + inne 42.3 51.7 33.5 4.4 37.3 37.6 3.3 45.1 4.4 43.1 32.8 167.9 15.3 Koszty operacyjne 144. 152.8 122.1 138. 117.2 127.7 113.1 138.6 122.2 13.5 113.7 556.9 496.6 Materiały, energia, inne 59.2 68.6 49.5 57.6 47.4 49.4 43. 56.2 5.4 54.1 46. 234.9 196. Koszty pracownicze 33.4 32.8 31.3 32.4 31.7 33.3 32.4 33.1 33.1 33.9 33.1 129.9 13.5 Niegotówkowe związane z akcjami 1.7 1.6. 1.6 1.5 1.5. 2.1 2. 1.9. 4.9 5.1 Amortyzacja 6.8 6.9 6.8 6.6 6.6 6.5 6.4 6.2 6.1 9.8 6.6 27.1 25.7 Reprezentacja, reklama 26.4 26.1 2.5 23.8 16.5 2.9 17.4 25.2 17. 16.3 14.9 96.8 8. Inne 16.5 16.8 14. 16. 13.5 16.1 13.9 15.8 13.6 14.5 13.1 63.3 59.3 EBITDA 38.7 4.7 41.1 46.6 45.7 49.3 37.2 4.9 28.3 38.8 25.8 167.1 173.1 marża EBITDA 22.% 21.8% 26.3% 26.2% 29.2% 28.9% 25.8% 23.6% 19.6% 24.3% 19.4% 24.% 26.9% EBIT 31.9 33.8 34.3 4 39.1 42.8 3.8 34.7 22.2 29. 19.2 14. 147.4 marża EBIT 18.1% 18.1% 21.9% 22. 25.% 25.1% 21.4% 2.% 15.4% 18.2% 14.4% 2.1% 22.9% 7
Wyniki sprzedażowe segmentu prasa codzienna w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 25 3 2 15 1 2 19 11 22 15 134 18 7 117 2 23 126 22 19 29 23 95 97 21 13 85 25 15 1 23 14 81 22 16 96 22 8 77 25 21 91 24 16 7 27 16 82 27 6 68 3% 2 2% 1 5 41 39 37 37 39 38 38 38 38 37 37 37 34 34 32 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 % Sprzedaż wydawnictw - lewa skala Projekty specjalne (w tym kolekcje) - lewa skala Reklama - lewa skala Pozostałe przychody - lewa skala marża EBITDA - prawa skala Koszty zmienne druku w ujęciu kwartalnym 4 36 36 35 33 32 33 3 29 27 26 25 2 21 22 19 21 2 22 2 15 1 5 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 Koszty zmienne druku [mln PLN] - lewa skala 8
SEGMENT: INTERNET W 3Q 11 przychody ze sprzedaży reklam internetowych wzrosły o 13.2% r/r, przy rynkowym wzroście wydatków na reklamę graficzną i e-mail marketing o ok. 14-1. Sprzedaż ogłoszeń w wortalach wzrosła o 3.4 r/r. Zwracamy uwagę, że segment internetu w przyszłości powinien mieć coraz większy udział w przychodach całej grupy. Pozytywnie oceniamy także fakt osiągnięcia w 21 progu rentowności, co widać już od 2Q 1, kiedy to segment po raz pierwszy osiągnął pozytywny wynik EBIT. Wyniki operacyjne segmentu internet [mln PLN] 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 29 21 Przychody 19.5 19.1 19.9 26.4 21.2 25.9 23.4 31.3 25.9 29.5 26. 84.9 11.8 Sprzedaż ogłoszeń w wortalach 5.9 5.4 5.4 5.5 5.6 5.8 5.8 6.1 6.3 6.3 6. 22.2 23.3 Sprzedaż reklam internetowych 1.4 11. 11.9 18.7 13.3 18. 15.9 22.7 18. 21.4 18. 52. 69.9 Inne 3.2 2.7 2.6 2.2 2.3 2.1 1.7 2.5 1.6 1.8 2. 1.7 8.6 Koszty operacyjne 21.7 22.2 22.2 29.2 21.3 24.4 22.9 28.5 24.5 29.4 24.6 95.3 97.1 Łącza i usługi komputerowe.9 1.1.7.9 1..5.8.8.7.8.7 3.6 3.1 Koszty pracownicze 11. 1.8 1.2 1.3 1.6 1.7 1.8 11.4 11.6 12.1 12.5 42.3 43.5 Niegotówkowe związane z akcjami.1.1..2.1.2..2.3.3..4.5 Amortyzacja 1.5 1.6 2. 1.9 1.8 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 1.4 7. 6.7 Reprezentacja, reklama 4.3 4.5 5. 9.6 3.5 4.8 4.5 7.1 3.5 6.6 3.2 23.4 19.9 Inne 3.9 4.1 4.3 6.3 4.3 6.5 5.2 7.4 6.8 8. 6.8 18.6 23.4 EBITDA -.7-1.5 -.3 -.9 1.7 3.2 2.1 4.4 3. 1.7 2.8-3.4 11.4 marża EBITDA -3.6% -7.9% -1. -3.4% 8.% 12.4% 9.1% 14.% 11.6% 5.8% 1.8% -4.% 11.2% EBIT -2.2-3.1-2.3-2.8 -.1 1.5.5 2.8 1.4.1 1.4-1.4 4.7 marża EBIT -11.3% -16.2% -11.6% -1.6% -. 5.8% 2.1% 8.9% 5.4%.3% 5.4% -12.2% 4.6% Wyniki sprzedażowe segmentu Internet w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 2% 3 3 2 1 25 2 2 2 2 4 2 2 15 1 1 9 1 4 14 9 14 3 3 1 11 3 12 19 2 13 18 16 23 18 21 18 % - 5-5 5 7 7 6 5 5 6 6 6 6 6 6 6 6 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11-1 Sprzedaż ogłoszeń w wortalach - lewa skala Sprzedaż reklam internetowych - lewa skala Inne - lewa skala marża EBITDA - prawa skala 9
WZROST ZNACZENIA PRZYCHODÓW Z SEGMENTU INTERNET Obroną Agory przed niekorzystnymi dla siebie zachodzącymi zmianami na rynku prasy jest od kilku lat rozwój segmentu internetu. Poza, wg nas, niedającym się racjonalnie wytłumaczyć przejęciem serwisu Trader, podejmowane działania oceniamy pozytywnie. W 2Q 11 spółka uruchomiła nowy serwis zakupowy HappyDay.pl. (jest to serwis poświęcony zakupom grupowym). Zwracamy uwagę, że segment ten będzie dalej angażować się w rozwój portali internetowych oraz wydawanie e-gazet dostępnych za pomocą urządzeń mobilnych. W 3Q 11 przychody segmentu wyniosły 26 mln PLN (od 4Q 1 zerowa dynamika wzrostu udziału wpływów z internetu w ogóle przychodów grupy wynika z konsolidacji od września sieci kin Helios). W kolejnych kwartałach dostrzegamy dalszy potencjał do poprawy wyników i oczekujemy lepszego wykorzystania posiadanego kontentu i jego digitalizacji. Wzrost znaczenia przychodów z segmentu internet 35 3 9% 8% 25 7% 2 6% 15 1 5 1,6 15,7 14,5 19,4 19,4 23,8 19,5 19,1 19,9 26,4 21,2 25,9 23,4 31,3 25,9 29,5 26, 4% 3% 2% 1% 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 % Przychody segmentu internet [mln PLN] - lewa skala Udział w ogóle przychodów - prawa skala PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/ Poniżej przedstawiliśmy porównanie przychodów i wyniku EBITDA Agory z segmentu internet na tle koncernu Axel Springer. Różnica w poziomie digitalizacji jest istotna i przewagi Axela w tym obszarze są bardzo widoczne (Axel posiada szereg spółek zależnych służących m.in. do monetyzacji posiadanego w ramach grupy medialnej kontentu, dodatkowo rynek niemiecki jest rozwinięty technologicznie, a społeczeństwo bardziej skłonne do kupowania treści premium w wersji elektronicznej). Zwracamy też uwagę, że wraz z dynamicznym wzrostem, segment reklamy w internecie ulegać będzie dalszym szybkim przeobrażeniom. Wg prognoz rynkowych w kolejnych kwartałach będzie zwiększać się w szczególności udział reklamy wideo a także marketingu mobilnego, związanego z coraz powszechniejszym wykorzystaniem m.in. smart fonów, tabletów i innych urządzeń mobilnych. 1
Porównanie digitalizacji Agory i Axel Springer 3 3% 2 27% 24% 29% 2 27% 3% 31% 21% 2% 1 17% 14% 1 7% 6% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% % 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Agora segment internet - udział w przychodach ogółem Axel Digital Media - udział w przychodach ogółem 3% 28% 28% 2 24% 26% 2% 19% 2% 1 8% 12% 7% 11% 7% 6% 13% 8% 9% 3% 9% % 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 - -3% -4% -1% -2% - Agora segment internet - udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem Axel Digital Media - udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem 2 2% 1 % 1Q'9 2Q'9 3Q'9 4Q'9 1Q'1 2Q'1 3Q'1 4Q'1 1Q'11 2Q'11 3Q'11 - - Agora segment internet - marża EBITDA Axel Digital Media - marża EBITDA, Axel Springer 11
SEGMENT: CZASOPISMA Wyniki tego segmentu podobnie jak prasy codziennej są coraz słabsze. Średnie rozpowszechnianie płatne miesięczników Agory w 3Q 11 spadło o ok. 1.7% r/r przy jednoczesnym spadku średniej ceny do 8.2 PLN, czyli aż o 18.2% r/r. Ogółem w 3Q 11 przychody ze sprzedaży wydawnictw spadły do 7.4 mln PLN, czyli o 19.6% r/r, z kolei przychody ze sprzedaży reklam o 2% do poziomu 1.1 mln PLN. Wg szacunków spółki, udział jej czasopism w wydatkach reklamowych w magazynach ogólnopolskich (w oparciu o dane cennikowe) w 3Q 11 wyniósł 6%, a w wydatkach reklamowych w miesięcznikach. Wyniki operacyjne segmentu czasopisma [mln PLN] 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 29 21 Przychody 23.4 24.2 22.4 22.3 2.5 22.8 19.7 2.6 17.8 21. 17.6 92.3 83.6 Sprzedaż wydawnictw 1.7 9.8 1.4 1.4 9.8 9.2 9.2 9.3 8. 7.9 7.4 41.3 37.5 Sprzedaż reklam 12.5 14.3 12. 11.9 1.6 13.5 1.3 11.2 9.7 12.8 1.1 5.7 45.6 Inne.2.1...1.1.2.1.1.3.1.3.5 Koszty operacyjne 2.6 18.6 17.6 18.3 16.9 18.3 15.4 17.1 14.5 16. 14.7 75.1 67.7 Materiały, energia, usługi poligraf, inne 8.2 8.3 7.5 7.4 6.6 6.4 6.5 6.6 6.2 7. 6.2 31.4 26.1 Koszty pracownicze 4.7 4.5 4.1 4. 4.1 4.4 4.1 4.2 4.2 4.5 4.3 17.3 16.8 Niegotówkowe związane z akcjami.2.1..2.1.2..2.2.2..5.5 Amortyzacja.1.1.1.1.1..1.1.1...4.3 Reprezentacja, reklama 5.8 3.9 4.2 5. 4.6 4.7 3.7 4.6 2.8 3. 3.1 18.9 17.6 Inne 1.6 1.7 1.7 1.6 1.4 2.6 1. 1.4 1. 1.3 1.1 6.6 6.4 EBITDA 2.9 5.7 4.9 4.1 3.7 4.5 4.4 3.6 3.4 5. 2.9 17.6 16.2 marża EBITDA 12.4% 23.6% 21.9% 18.4% 18.% 19.8% 22.1% 17.7% 19.1% 23.8% 16. 19.1% 19.4% EBIT 2.8 5.6 4.8 4 3.6 4.5 4.3 3.5 3.3 5. 2.9 17.2 15.9 marża EBIT 12.% 23.1% 21.4% 17.9% 17.6% 19.7% 21.8% 17.% 18. 23.8% 16. 18.6% 19.% * - zwracamy też uwagę, że wynik segmentu w 2Q 1 został jednorazowo obciążony kwotą 1 mln PLN (jest to wpływ ugody kończącej spór sądowy) Wyniki sprzedażowe segmentu czasopisma w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 3% 3 25 2 15,1 14 19,6,3 14,7,1 14,6,2,1 12,5 14,3 12 11,9,1 1,6,1 13,5,2 1,3,1 11,2,1 9,7,3 12,8,1 1,1 2 2% 1 1 5-5 12 11,1 12,1 11,2 1,7 9,8 1,4 1,4 9,8 9,2 9,2 9,3 8 7,9 7,4 -,1 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 % Sprzedaż wydawnictw - lewa skala Sprzedaż reklam - lewa skala Inne - lewa skala marża EBITDA - prawa skala 12
Sprzedaż czasopism oraz średnie ceny 1 4 11, 12 1 1 14 1 126 1 167 1 226 1 6 1 8 1 1 49 959 954 918 949 881 979 93 1,5 1, 9,5 9, 8 8,5 8, 6 7,5 4 7, 6,5 2 6, 5,5 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 5, Sprzedaż czasopism [tys. egz] - lewa skala Śr cena magazynu [PLN] - prawa skala 13
SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA Wyniki segmentu w okresie 1-3Q 11 okazały się dobre i przewyższały nasze oczekiwania. Sytuacja ta jest o tyle warto uwagi, że rynek reklamy zewnętrznej zachowywał się raczej słabo. Dużego znaczenie dla zaprezentowanej poprawy rezultatów upatrujemy natomiast w zmianach organizacyjnych w ramach grupy Stroer i pasywnemu zachowaniu tego konkurenta na krajowym rynku. Ogółem w 3Q 11 przychody segmentu reklamy zewnętrznej wzrosły do 4.1 mln PLN, czyli o 12% r/r. Wzrost przychodów i kontrola kosztów pozwoliły na poprawę wyniku EBIT segmentu do 1 mln PLN, w porównaniu do straty 1.6 mln PLN w 3Q 1. Jeśli chodzi o wartość rynku reklamy zewnętrznej to w kolejnych kwartałach sytuacja powinna ulec poprawie. W 212 roku pomimo prawdopodobnego scenariusza słabej dynamiki wzrostu rynku reklamy ogółem, segment OOH powinien zachowywać się lepiej m.in. z uwagi na niską bazę oraz Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej. Zwracamy jednak uwagę, że dla Agory ryzykiem jest wzrost konkurencji ze strony największego rywala. Kluczowe znaczenie będzie miało także rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Projekt ten jest od dłuższego czasu odkładany i oczekujemy jego rozstrzygnięcia w 4Q 11 lub 1Q 12. W naszym scenariuszu zakładamy kontynuację tego projektu przez AMS, jednak ryzykiem jest założony w modelu poziom rentowności. Wyniki operacyjne segmentu reklama zewnętrzna [mln PLN] 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 29 21 Przychody 38.5 48. 35.8 45.8 35. 44.9 35.8 48.4 35.8 5.1 4.1 168.1 164.1 Sprzedaż reklam 37.8 47. 35.8 45.3 34.5 44.3 35.1 47.8 35. 48.9 39.3 165.9 161.7 Inne.7 1...5.5.6.7.6.8 1.2.8 2.2 2.4 Koszty operacyjne 41.6 46.1 43.1 47.7 4. 4.1 37.4 41.4 37.8 4.1 39.1 178.5 158.9 Koszty realizacji kampanii 7.4 9.2 6.7 8.2 6. 6.9 6.3 8.1 5.5 8.2 6.1 31.5 27.3 Koszty utrzymania systemu 19.8 2. 19.8 2.2 18.7 18.1 17.3 19.4 18.6 18.3 18.1 79.8 73.5 Koszty pracownicze 4.8 4.8 4.6 4.2 4.6 4.8 4.4 4.9 4.8 5.2 5. 18.4 18.7 Niegotówkowe związane z akcjami.3.3..3.3.3..3.4.3..9.9 Reprezentacja, reklama.8.8 1.4 2. 1. 2.1 1.5 1.4 1.3 1. 1.1 5. 6. Amortyzacja 6. 6. 5.9 5.7 5.6 5.4 5.3 5. 4.6 4.6 4.5 23.6 21.3 Inne 2.5 5. 4.7 7.1 3.8 2.5 2.6 2.3 2.6 2.5 4.3 19.3 11.2 EBITDA 2.9 7.9-1.4 3.8.6 1.2 3.7 12. 2.6 14.6 5.5 13.2 26.5 marża EBITDA 7. 16. -3.9% 8.3% 1.7% 22.7% 1.4% 24.7% 7.3% 29.1% 13.7% 7.9% 16.1% EBIT -3.1 1.9-7.3-1.9-5 4.8-1.6 7. -2. 1. 1. -1.4 5.2 marża EBIT -8.1% 4.% -2.4% -4.1% -14.3% 1.7% -4. 14. -5.6% 2.% 2. -6.2% 3.2% Przychody segmentu w ujęciu kwartalnym oraz udział AMS w rynku reklamy zewnętrznej 6 54 55 3 5 4 4 41 39 48 36 46 35 45 36 48 36 5 4 33% 3% 28% 3 2 2 23% 2% 1 18% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 1 Przychody segmentu reklama zew. [mln PLN] - lewa skala Udział AMS w wydatkach na reklamę zewnętrznną - prawa skala 14
SEGMENT: RADIO Wartość rynku reklamy radiowej jak i wyniki segmentu w okresie 1-3Q 211 są pozytywnym zaskoczeniem. W 3Q 11 wpływ na rezultaty tego segmentu miało jednak rozliczenie patronatu nad festiwalem Złote Przeboje w Bydgoszczy (wzrost kosztów reprezentacji i reklamy oraz dodatkowo wzrost przychodów barterowych) dlatego należy je uwzględniać łącznie z 2Q 11. Ogółem w 3Q 11 przychody segmentu wzrosły o prawie 3.5 r/r do poziomu 21.4 mln PLN. Wynik EBIT segmentu wyniósł -.3 mln PLN w porównaniu do zysku.3 mln PLN w 3Q 1. Wyniki operacyjne segmentu radio [mln PLN] 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 29 21 Przychody 18.6 21.8 13.8 2.9 16. 2.2 16.4 25. 18. 22.6 21.4 75.1 77.6 Sprzedaż reklam 18.1 21.2 13.6 2.3 15.8 19.8 16.1 24.1 17.7 22.2 21.1 73.2 75.8 Inne.5.6.2.6.2.4.3.9.3.4.3 1.9 1.8 Koszty operacyjne 17.9 23. 13.6 19.4 15. 2.6 16.1 22.2 18.6 19.5 21.7 73.9 73.9 Koszty pracownicze 6.7 6.5 5. 6.9 6.2 6. 5.8 6.5 6.4 6.2 6.1 25.1 24.5 Niegotówkowe związane z akcjami.2.2..2.2.1..2.2.3..6.5 Licencje, czynsze, koszty łączności 2.3 2.1 1.8 2.1 1.9 2.1 2. 2.3 2. 2.2 2. 8.3 8.3 Amortyzacja.7.8.7.7.7.7.7.6.6.7.6 2.9 2.7 Reprezentacja, reklama 2.6 8.6 1.7 3.3 1.8 7.1 3.3 4.9 3.1 3.7 5.9 16.2 17.1 Inne 5.4 4.8 4.4 6.2 4.2 4.6 4.3 7.7 6.3 6.4 7.1 2.8 2.8 EBITDA 1.4 -.4.9 2.2 1.7.3 1. 3.4. 3.8.3 4.1 6.4 marża EBITDA 7. -1.8% 6. 1. 1.6% 1. 5.9% 13.7%.% 16.8% 1.4% 5. 8.2% EBIT.7-1.2.2 1.5 1. -.4.3 2.8 -.6 3.1 -.3 1.2 3.7 marża EBIT 3.8% -5. 1.4% 7.2% 6.3% -2.% 1.8% 11.2% -3.3% 13.7% -1.4% 1.6% 4.8% Przychody segmentu radio w ujęciu kwartalnym oraz udział w rynku reklamy radiowej 3 18% 25 2 18 24,5 18,6 26,4 18,6 21,8 2,9 16 2,2 16,4 25 18 22,6 21,4 1 13% 15 13,8 1 5 8% 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 Przychody [mln PLN] - lewa skala Udział segmentu w wydatkach na reklamę radiową - prawa skala 15
SEGMENT: KINO Wyniki sprzedażowe za 3Q 11 w Polsce okazały się słabsze r/r pod względem wolumenu. Wpływ na to miała m.in. wysoka baza z filmu Shrek Forever 3D, który był wyświetlany w kinach w 3Q 1. Frekwencja na pozostałych tytułach z top 12 wskazuje na porównywalną widownię r/r. Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w 3Q 11 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 3Q 1 Lp. Tytuł 3Q 11 1 Shrek Forever 3D 131 1 Harry Potter i Insygnia Śmierci 2 3D 633 2 Incepcja 499 2 Auta 2 3D 49 3 Zmierzch: Zaćmienie* 289 3 Smerfy 3D 424 4 Salt 176 4 O północy w Paryżu 327 5 Jak ukraść księżyc 3D 165 5 Transformers 3 3D 284 6 Uczeń czarnoksiężnika 152 6 Oszukać przeznaczenie 5 3D 24 7 Niezniszczalni 132 7 Kac Vegas w Bangkoku 176 8 Ostatni władca wiatru 3D 124 8 Kubuś i przyjaciele 116 9 Resident Evil 4 3D 111 9 Larry Crowne 93 1 Predators 82 1 Johnny English 2 7 11 Ryś i spółka 68 11 Król lew 3D 68 12 Wybuchowa para 61 12 Kocha, lubi, szanuje 6 Frekwencja na top 12 [tys.] 3 16 Frekwencja na top 12 [tys.] 2 944 Udział top 12 we frekwencji za 3Q'1 81% Udział top 12 we frekwencji za 3Q'11 73% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 172 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 213 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl Ogółem w 3Q 11 spółka sprzedała 1.847 mln szt biletów, przy średniej cenie biletu na poziomie 18.94 PLN. Średnia cena biletu w porównaniu do 2Q 11 wzrosła o 4. głównie z uwagi na większy udział w sprzedaży filmów 3D. Wpływy z barów kinowych wyniosły 1.3 mln PLN, czyli średni przychód na 1 widza pozostał na poziomie z 2Q 11 (5.58 PLN). Przychody z reklamy w 3Q 11 wyniosły 3.2 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu kino [mln PLN] wrzesień 1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 Przychody 9.9 46.1 55.3 39.5 48.9 bilety 6.9 33.2 41.4 28.1 34.8 bary kinowe 2.1 1. 11.5 8.7 1.3 reklama.9 2.4 2.1 2.4 3.2 Koszty operacyjne 11.4 44. 47.3 4.3 45.9 materiały i energia oraz wartość towarów 1.7 6. 6.5 5.5 6.3 amortyzacja 1.3 4.1 4.3 4.5 4.5 koszty pracownicze 1.8 6.7 6.1 6. 6. reprezentacja i reklama.2 1.1.7.8 1.2 pozostałe koszty.4 1. 2.2 1.7 1.7 inne 5.9 25.2 27.5 21.8 26.2 EBITDA -.13 6.1 12.3 3.7 7.5 marża EBITDA -1.3% 13.3% 22.2% 9.4% 15.3% EBIT -1.48 2.1 8. -.8 3. marża EBIT -14.9% 4. 14. -2.% 6.1% 16
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl strategia, IT, media Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (32) 2-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (32) 2-81-438 e-mail: zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (22) 62-2-1 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (22) 62-2-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (22) 62-2-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (22) 62-2-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Krystian Brymora tel. (32) 2-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG kupuj 16.5 redukuj 18. 26.1.211 13.83 4 771 redukuj 18. redukuj 24. 16.6.211 2.2 49 77 redukuj 24. --- --- 23.2.211 25.9 46 548 17
Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 1.11.211 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 1.11.211 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 25.26.1715.), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 18