P 2012P 2013P

Transkrypt

1 KUPUJ (POPRZEDNIO: REDUKUJ) WYCENA 16.5 PLN 26 PAŹDZIERNIK 2011 Wyniki za 1H 11 tak jak ostrzegaliśmy okazały się dużym rozczarowaniem dla rynku. Zwłaszcza w przypadku segmentu prasy codziennej doszło do głębokich spadków, co będzie zresztą jeszcze widoczne w 2012 roku m.in. z uwagi na mniejsze wpływy z reklamy oraz wyższe koszty druku (koszty papieru będą wyższe ze względu na osłabienie PLN). Skala ostatniej przeceny, wg nas, uwzględnia już jednak główne problemy z jakimi zmaga się Agora. Dlatego pomimo perspektywy dalszego pogorszenia wyników w 2012 roku zdecydowaliśmy się na zmianę naszego zalecenia z Redukuj na Kupuj obniżając jednocześnie cenę docelową do 16.5 PLN. Dodatkowo radzimy zwiększać zaangażowanie w walory Agory ponieważ na tle innych spółek z obszaru mediów/rozrywki notowanych na GPW, spółka jest wg nas obecnie obarczona najmniejszym ryzykiem istotnej rewizji prognoz w dół, w szczególności jeśli odczuwalne osłabienie na rynku reklamy obejmie także inne segmenty rynku. W porównaniu do poprzedniego raportu podnieśliśmy założenia dla roku 2011 i jest to efekt głównie lepszych niż oczekiwaliśmy rezultatów segmentu reklamy zewnętrznej oraz ograniczenia kosztów. Jednocześnie jednak w wyniku gorszej perspektywy dla rynku reklamy w 2012 roku, uwzględnienia wyższej amortyzacji w segmencie reklamy zewnętrznej oraz w segmencie kina, zmuszeni byliśmy do obniżenia prognozy EBIT na 2012 rok. Zakładamy, że wynik EBIT w 2012 spadnie do 46 mln PLN, z kolei na poziomie netto oczekujemy spadku zysku do ok. 40 mln PLN. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy wskaźnikach: P/E 11 = 13.3x i EV/EBITDA 11 = 3.7x. Na rok 2012 mnożniki te wynoszą: P/E 12 = 17.5x i EV/EBITDA 12 = 4.1x. Obecny niski akceptowalny poziom wskaźnika EV/EBITDA jest ciągle związany z wagą jaką mają wyniki segmentu schyłkowego czyli prasy codziennej dla całej grupy. W miarę jak udział tego segmentu w wyniku EBITDA będzie coraz mniejszy, akceptowalny przez rynek mnożnik EV/EBITDA powinien być wyższy, co widać po wycenie rynkowej innych podmiotów działających w obszarze prasy i mediów elektronicznych. W obecnej sytuacji do głównych ryzyk inwestycyjnych skutkujących dalszym spadkiem wartości spółki zaliczamy wyraźne pogorszenie sytuacji makro w 2012 roku i większą od zakładanej erozję rynku reklamy w segmentach, w których działa Agora. Dodatkowo inwestorzy powinni też uwzględniać, że ryzyko może znajdować się w obszarze segmentu reklamy zewnętrznej przejawiające się w zaostrzającej się konkurencji ze Stroer, oraz w szczególności w rezultatach przetargu na obsługę wiat w Warszawie. W wycenie zakładamy kontynuację obsługi wiat, niemniej zwracamy uwagę, że rzeczywista rentowność tego projektu może być inna niż przyjęta przez nas w modelu. W zakresie pozostałych segmentów obecne założenia są wg nas konserwatywne P 2012P 2013P Przychody [mln PLN] EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Zysk netto [mln PLN] P/BV P/E EV/EBITDA EV/EBIT Wycena DCF [EUR] 15.6 Wycena porównawcza [EUR] 20.1 Wycena końcowa [PLN] 16.5 Potencjał do wzrostu / spadku +19.3% Koszt kapitału 10.8% Cena rynkowa [PLN] Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 50.9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] Cena minimalna za 6 mc [PLN] Stopa zwrotu za 3 mc -16% Stopa zwrotu za 6 mc -47% Stopa zwrotu za 9 mc -46% Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice AGO WIG znormalizowany /01/ /16/ /29/ /10/ /24/ /10/ /21/ /03/ /15/2011 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 4 WYCENA DCF... 5 WYCENA PORÓWNAWCZA... 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY SEGMENT: PRASA CODZIENNA SEGMENT: INTERNET WZROST ZNACZENIA PRZYCHODÓW Z SEGMENTU INTERNET...16 PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/...16 SEGMENT: CZASOPISMA SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA SEGMENT: RADIO SEGMENT: KINO RYNEK KINOWY W POLSCE...23 WPŁYW IMPREZ SPORTOWYCH NA RYNEK KINOWY W POLSCE...25 PROGNOZA NA 3Q ZAŁOŻENIA DO MODELU DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Nasza wycena opiera się na metodzie DCF oraz na wycenie porównawczej do wybranych, zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Za pomocną wyceny DCF uzyskaliśmy wartość 15.6 PLN/akcję. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata sugeruje wartość 20.1 PLN/akcję. Wycena końcowa jest średnią ważoną z tych metod i wynosi 16.5 PLN/akcję. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Wycena DCF [PLN] waga 80% 15.6 Wycena porównawcza [PLN] waga 20% 20.1 Końcowa wycena 1 akcji [PLN] 16.5 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wyniki za 1H 11 tak jak ostrzegaliśmy okazały się dużym rozczarowaniem dla rynku. Zwłaszcza w przypadku segmentu prasy codziennej doszło do głębokich spadków, co będzie zresztą jeszcze widoczne w 2012 roku m.in. z uwagi na dalsze spadki wpływów z reklamy oraz wyższe koszty druku (koszty papieru będą wyższe ze względu na osłabienie PLN). Skala ostatniej przeceny wg nas uwzględnia już jednak główne problemy z jakimi zmaga się Agora. Dlatego pomimo perspektywy dalszego pogorszenia wyników w 2012 roku zdecydowaliśmy się na zmianę naszego zalecenia z Redukuj na Kupuj obniżając jednocześnie cenę docelową do 16.5 PLN. W obecnej sytuacji do głównych ryzyk inwestycyjnych skutkujących dalszym spadkiem wartości spółki zaliczamy wyraźne pogorszenie sytuacji makro w 2012 roku i większą od zakładanej erozję rynku reklamy w segmentach, w których działa Agora. Dodatkowo inwestorzy powinni też uwzględniać, że ryzyko może znajdować się w obszarze segmentu reklamy zewnętrznej przejawiające się w zaostrzającej się konkurencji ze Stroer oraz w szczególności w rezultatach przetargu na obsługę wiat w Warszawie. W wycenie zakładamy kontynuację obsługi wiat, niemniej zwracamy uwagę, że rzeczywista rentowność tego projektu może być inna niż przyjęta przez nas w modelu. W zakresie pozostałych segmentów obecne założenia są wg nas konserwatywne. Zgodnie z naszymi prognozami spółka jest obecnie handlowana przy wskaźnikach: P/E 11 = 13.3x i EV/EBITDA 11 = 3.7x. Na rok 2012 mnożniki te wynoszą: P/E 12 = 17.5x i EV/EBITDA 12 = 4.1x. Obecny niski akceptowalny poziom wskaźnika EV/EBITDA jest ciągle związany z wagą jaką mają wyniki segmentu schyłkowego czyli prasy codziennej dla całej grupy. W miarę jak udział tego segmentu w wyniku EBITDA będzie coraz mniejszy, akceptowalny przez rynek mnożnik EV/EBITDA powinien być wyższy, co widać po wycenie rynkowej innych podmiotów działających w obszarze prasy i mediów elektronicznych. 3

4 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Kluczowe znaczenie dla wyników Agory mają wpływy z reklam. Zatem inwestorzy powinni uwzględniać ryzyko, że faktyczne zachowanie poszczególnych segmentów biznesowych może być inne niż założone w wycenie. Zwracamy uwagę, że spółka już od dłuższego czasu odczuwa kurczenie się rynku reklamy w prasie codziennej i magazynach. W modelu zakładamy, że trend ten będzie kontynuowany. Niemniej ewentualne pogłębienie dynamiki spadku, czego nie zakładamy w wycenie, może mieć negatywne przełożenie na wartość spółki. Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, założyliśmy że Agora w obecnej strukturze będzie nadal traciła udziały w rynku reklamy w Polsce. Szacujemy, że do końca 2012 roku (w porównaniu do 2011 roku) spadnie on o kolejne 0.4 pkt %. Zmiany właścicielskie w Rzeczpospolitej mogą spowodować inne niż to miało wcześniej podejście tego konkurenta do polityki cenowej i sposobu udostępniania treści w nośnikach mobilnych/internecie. Pozycja Agory na krajowym rynku jest naszym zdaniem niezagrożona. Niemniej nie należy wykluczyć, że dojdzie do szybszych zmian w sposobie udostępniania treści na urządzenia mobilne. Na przełomie 2011/2012 spodziewamy się rozstrzygnięcia przetargu na obsługę wiat przystankowych w Warszawie. Jest to prestiżowy projekt, który już realizuje AMS. W modelu spodziewamy się, że spółka będzie kontynuowała obsługę wiat razem ze Stroer. Niemniej założona rentowność tego projektu może być zbyt optymistyczna. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że jeden z głównych akcjonariuszy w minionych miesiącach systematycznie zmniejszał zaangażowanie w spółce. Dlatego ewentualna dalsza podaż akcji przez głównych akcjonariuszy, przy słabym popycie, może wpływać negatywnie na kurs spółki. 4

5 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.0. Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): Na 2012 rok skorygowaliśmy in minus prognozę dla rynku reklamy w dziennikach do -6% r/r. Liczymy, że pomimo pogorszenia perspektyw dla całego rynku reklamy, dynamika spadku w segmencie prasy będzie już mniejsza niż w 2011 roku z uwagi na dotychczasową skalę erozji tego rynku. W 2012 roku założyliśmy, że wpływy segmentu prasa Agory będą zachowywały się jeszcze gorzej niż szeroki rynek, niemniej od 2013 roku w modelu efekt utraty przez Agorę wpływów m.in. z reklam praca, czy nieruchomości został wyczerpany. Pomimo naszej pozytywnej oceny segmentu internet, uważamy że Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, Agora w obecnej strukturze prawdopodobnie będzie nadal traciła udział w rynku reklamy w Polsce. Szacujemy, że do 2012 roku udział Agory w krajowym rynku reklamy spadnie o kolejne 0.4 pkt %( w porównaniu do 2011 roku). Kolejny raz obniżyliśmy sprzedaż wolumenową Gazety. W szczególności mają na to wpływ wyniki sprzedażowe za 1-3Q 11, gdzie erozja sprzedaży okazała się większa niż wcześniejsze oczekiwania (w poprzednim raporcie także uwzględnialiśmy efekt wyższej bazy z kwietnia i maja 2010 roku). W 4Q 11 przyjmujemy, że Agora zdoła utrzymać jeszcze średnią sprzedaż wolumenową powyżej 300 tys. szt. W 2012 założyliśmy spadek średniej sprzedaży wolumenowej do ok. 275 szt. (obawiamy się, że potencjalny efekt wyższej sprzedaży związany z Euro2012 może być niewielki i chwilowy). Podtrzymaliśmy założenia z poprzedniego raportu o wprowadzeniu podwyżki cennikowej dla Gazety o 0.3 PLN na początku 2012 roku. Inwestorzy powinni mieć świadomość, że dotychczas takie założenie nie zostało zaprezentowane przez Agorę. Niemniej z uwagi na to, że spodziewamy się utrzymania wysokich cen papieru (dodatkowo efekt osłabienia PLN) i w obliczu coraz większej erozji marży segmentu prasa codzienna, oczekujemy że spółka będzie musiała zareagować na coraz bardziej niekorzystne uwarunkowania rynkowe. Wprowadzenie podwyżek cennikowych może mieć jednak negatywne przełożenie na wolumeny (ewentualny większy spadek niż założyliśmy w modelu). Zakładamy utrzymanie kontraktu przez AMS na obsługę wiat przystankowych w Warszawie. Rozstrzygnięcia przetargu spodziewamy się na przełomie 2011/2012 roku. Zwracamy jednak uwagę, że rzeczywista rentowność tego projektu może być istotnie inna niż założona w modelu. W odniesieniu do frekwencji kinowej dokonaliśmy korekty w dół z uwagi na słabsze wyniki branży kinowej w 3Q 11 oraz mniejszą niż oczekiwaliśmy frekwencję na Bitwie Warszawskiej. W zakresie nowych otwarć ekranów w 2012 roku przyjęliśmy wzrost do 156 szt. na koniec roku (poprzednio było to 151 szt.). W kolejnych 2 latach utrzymaliśmy wzrost do 197 szt. na koniec 2014 roku. Zmniejszyliśmy stopę wolną do ryzyka z 5.9% do 5.8%. W prognozie nie zakładamy akwizycji. Ponadto zakładamy: W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 15.6 PLN. 5

6 Model DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P +2020P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2.5% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] Udział mniejszości [mln PLN] 24.4 Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] 50.9 Wartość kapitału na akcję [PLN] Przychody zmiana r/r 10% 0% 2% 2% 4% 3% 3% 3% 3% 3% EBIT zmiana r/r -24% -29% 19% 7% 10% 10% 11% 9% 8% 8% NOPLAT zmiana r/r -24% -29% 19% 7% 10% 10% 11% 9% 8% 8% Marża EBITDA 13.4% 12.3% 12.8% 13.0% 12.9% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% Marża EBIT 5.3% 3.8% 4.4% 4.6% 4.9% 5.2% 5.6% 5.9% 6.2% 6.5% Marża NOPLAT 4.3% 3.0% 3.5% 3.7% 4.0% 4.2% 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% CAPEX / Przychody 6.6% 8.9% 9.7% 7.0% 7.0% 6.1% 6.1% 6.0% 5.9% 5.8% CAPEX / Amortyzacja 81.3% 103.9% 115.8% 83.0% 87.6% 78.3% 82.0% 84.5% 86.5% 89.2% Zmiana KO / Przychody 1.2% -0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% Zmiana KO / Zmiana przychodów 13.2% 18.4% 6.2% 10.2% 7.9% 8.8% 9.2% 9.2% 9.2% 9.2% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% Udział kapitału własnego 85.9% 87.4% 89.0% 90.7% 92.3% 94.0% 95.8% 95.8% 95.9% 96.0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% Udział kapitału obcego 14.1% 12.6% 11.0% 9.3% 7.7% 6.0% 4.2% 4.2% 4.1% 4.0% WACC 10.1% 10.2% 10.2% 10.3% 10.4% 10.5% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.50% 4.00% 4.50% 4.75% 5.00% 5.25% 5.50% 6.00% 6.50% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 3.0% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 7

8 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek zagranicznych, których główna działalność związana jest ciągle z segmentem prasy (podmioty te jednak różnią się stopniem digitalizacji posiadanego kontentu). Analizę oparto na wskaźniku: EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Zwracamy uwagę, że poziom przychodów uzyskiwanych przez wybrane do analizy spółki z rosnących segmentów rynku reklamy jest zróżnicowany. W wymienionej grupie najwyższy udział przychodów digital mają: Schibsted, Axel i Sanoma. Dlatego też wskaźniki rynkowe tych podmiotów są odpowiednio wyższe. Ostatecznie porównując wyniki Agory ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na PLN. Do tej wyceny należy jednak zastosować należne dyskonto z uwagi na gorszą jakościowo strukturę wyniku EBITDA Agory. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 20%. Wycena porównawcza EV/EBITDA Cena 2011P 2012P 2013P Axel Springer Mecom DMGT Schibsted Sanoma Telegraaf L'Espresso Mediana Agora Premia / dyskonto -39% -34% -35% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku 0% 50% 50% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] Wycena końcowa spółki [mln PLN] 1025 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 8

9 WYNIKI FINANSOWE ZA 2Q 11 Wyniki za 2Q 11 były słabe jednak ostrzeżeniem przed nimi były już wcześniejsze nasze raporty. Wzrost przychodów do mln PLN jest wynikiem wyłącznie konsolidacji sieci kin Helios. Najważniejsze dla spółki przychody reklamowe w21q 11 spadły o 1% do mln PLN. Istotnie mniejsze wpływy odnotował w szczególności segment prasy codziennej, gdzie przychody z reklamy spadły o 14.64% r/r do 82.2 mln PLN. Słabsze wyniki zanotował także segment czasopism, gdzie wpływy reklamowe spadły o ponad 5% r/r. Z drugiej strony najlepiej zachowywały się wpływy reklamowe z segmentu internet, które wzrosły o 18.9% r/r. Dobrze odbieramy także wzrost przychodów reklamowych w segmencie reklamy zewnętrznej oraz radio odpowiednio o +10.4% r/r i +12.2% r/r (w kolejnych kwartałach w przypadku obu segmentów liczymy się z większą presją konkurencji). Na poziomie EBITDA wynik spółki wyniósł 52.3 mln PLN, co oznacza wzrost o 20% r/r. W szczególności słabe wyniki pokazał jednak segment prasy codziennej, gdzie pogłębiła się dynamika spadku wartości rynku reklamy przy jednoczesnym wzroście kosztów działania (m.in. wyższe ceny papieru). Wynik netto za 2Q 11 wyniósł 21.5 mln PLN, czyli był wyższy o 7% r/r. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 2Q'10 2Q'11 zmiana r/r 1-2Q'10* 1-2Q'11 zmiana r/r Przychody % % Sprzedaż usług reklamowych % % Sprzedaż wydawnictw i kolekcji % % Sprzedaż biletów do kin Pozostała sprzedaż % % Koszty operacyjne % % Materiały i energia % % Amortyzacja % % Koszty pracownicze % % Niegotówkowe koszty % % Reprezentacja i reklama % % Inne % % EBITDA % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % Radio % % Reklama Zewnętrzna % % Helios EBIT % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % % Radio % Reklama Zewnętrzna % Helios Wynik netto % % Marża EBITDA 15.5% 16.4% 15.1% 13.7% Marża EBIT 8.6% 8.3% 7.7% 6.0% Marża zysku netto 7.1% 6.7% 7.9% 4.7% * konsolidacja sieci kin od września 2010 roku 9

10 Wyniki skonsolidowane spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] % % % % % % 150 5% 100 0% 50-5% 0 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11-10% Przychody [mln PLN] - lewa skala Marża EBIT - prawa skala 10

11 WYNIKI AGORY W PODZIALE NA SEGMENTY Agora cały czas ma kłopoty z dopasowaniem swojego modelu biznesowego do szybko zachodzących przeobrażeń na rynku reklamy. W szczególności chodzi o strukturalną zmianę alokacji wydatków reklamowych, które odchodzą od tradycyjnych form/nośników przechodząc w obszar digital/internetu. Dlatego, pomimo posiadania bogatego kontentu, założyliśmy że Agora w obecnej strukturze prawdopodobnie będzie nadal traciła udziały w rynku reklamy w Polsce. Jak już wspominaliśmy, ekspozycja spółki na rynek reklamowy pod względem atrakcyjności poszczególnych segmentów jest jej słabą stroną. W 2Q 11 ok. 42% przychodów Agory z reklamy pochodziło z reklam w prasie codziennej czyli o 6.8 pkt % mniej niż w 2Q 10. Sprzedaż egzemplarzowa gazet spada i jest to trend długoterminowy (w 1H 11 spadek nasilił się m.in. z uwagi na wysoką bazę). Zatem w kolejnych latach udział przychodów reklamowych z tego segmentu powinien kontynuować trend spadkowy. Dodatkowo monetyzacja treści gazet w nośnikach elektronicznych jak na razie nie powiodła się i w najbliższym okresie nie oczekujemy pod tym względem przełomu. Drugim pod względem wagi segmentem jest reklama zewnętrzna, odpowiedzialna za ok. 25% przychodów z reklamy jakie uzyskała spółka w 2Q 11. Kluczowe znaczenie dla tego segmentu będzie miało rozstrzygnięcie przetargu w Warszawie. W najbliższym latach największą dynamiką wzrostu przychodów z reklamy będzie miał internet. Udział tego segmentu w rynku reklamy ogółem będzie coraz większy. Naszym zdaniem, choć zakup serwisu Trader przez Agorę okazał się błędem i bardzo kosztowną nauką, obecnie Agora posiada już dość szeroką ofertę w tym obszarze (popularne serwisy) i coraz lepsze mechanizmy monetyzacji własnego kontentu. Struktura przychodów z reklamy spółki w podziale na segmenty działalności 100% 90% 1% 1% 1% 1% 8% 9% 9% 11% 10% 11% 8% 10% 10% 10% 10% 12% 11% 11% 80% 70% 60% 50% 18% 6% 6% 20% 20% 7% 7% 7% 8% 22% 21% 6% 7% 8% 9% 24% 7% 8% 22% 7% 11% 22% 21% 22% 22% 6% 7% 7% 6% 12% 12% 12% 13% 23% 22% 5% 6% 14% 15% 25% 7% 14% 40% 30% 20% 61% 57% 57% 52% 53% 50% 52% 50% 50% 49% 48% 44% 44% 42% 10% 0% 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 prasa codzienna internet czasopisma reklama zewnętrzna radio kino, Starlink, Expert Monitor, TVN, IGRZ 11

12 Szacunkowy udział Agory w krajowym rynku reklamy % % 10% 9% 8% 7% 6% Wraz ze strukturalną zmianą rynku reklamy w Polsce, udział Agory w krajowym rynku ulega systematycznemu spadkowi. Szacujemy, że do końca 2012 roku (w porównaniu do 2011 roku) spadnie on o kolejne 0.4 pkt % P 2012P 5% Przychody reklamowe Agory [mln PLN] - lewa skala Udział w rynku reklamy - prawa skala 12

13 SEGMENT: PRASA CODZIENNA Gazeta Wyborcza Pozycja rynkowa Gazety Wyborczej (jako lidera rynku) jest niezagrożona, szczególnie po porażce głównego konkurenta jakim był stary Dziennik wydawany przez Axel Springer (obecna, mocno ograniczona forma Dziennika wg nas nie jest już istotnym rywalem dla Gazety i Rzeczpospolitej pod względem treści publicystycznej i politycznej). Zwracamy jednak uwagę na zmiany właścicielskie Rzeczpospolitej oraz na prawdopodobne agresywne ruchy w zakresie rozpowszechniania gazet w formie elektronicznej. W 2Q 11 rozpowszechnianie płatne Gazety wyniosło tys. egzemplarzy i spadło o ok. 12% r/r. Zwracamy uwagę, że spadek sprzedaży egzemplarzowej prasy codziennej jest długoterminowym trendem (w 1H 11 na trend nałożyła się dodatkowo jeszcze wysoka baza). Przychody Agory w 2Q 11 z działalności reklamowej w segmencie prasa codzienna spadły o 14.6% r/r do poziomu 82.2 mln PLN. Wg szacunków spółki, w tym okresie udział Gazety w wydatkach na wszystkie ogłoszenia wymiarowe w dziennikach wyniósł ok. 37.5%, co oznacza spadek o 2 pkt %. W zakresie projektów specjalnych Gazeta zanotowała wynik EBIT na poziomie 1.6 mln PLN, jednak zwracamy uwagę, że istotny wpływ na to miała dystrybucja gry Wiedźmin II. Metro Wpływy reklamowe Metra zachowują się lepiej niż Gazety. Wg szacunków Agory udział Metra w wydatkach na reklamę w dziennikach stołecznych wyniósł w 1H 11 ok. 14% i wzrósł o prawie 1.5 pkt % r/r. Ogółem w 2Q 11 wynik EBITDA Metra wyniósł 1.6 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu prasa codzienna [mln PLN] 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q Przychody Sprzedaż wydawnictw Reklama Projekty specjalne + inne Koszty operacyjne Materiały, energia, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 21.7% 22.0% 21.8% 26.3% 26.2% 29.2% 28.9% 25.8% 23.6% 19.6% 24.3% 24.0% 26.9% EBIT marża EBIT 17.2% 18.1% 18.1% 21.9% 22.5% 25.0% 25.1% 21.4% 20.0% 15.4% 18.2% 20.1% 22.9% 13

14 Wyniki sprzedażowe segmentu prasa codzienna w ujęciu kwartalnym [mln PLN] % % 25% 20% 15% 10% 50 5% Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 0% Sprzedaż wydawnictw - lewa skala Projekty specjalne (w tym kolekcje) - lewa skala Reklama - lewa skala Pozostałe przychody - lewa skala marża EBITDA - prawa skala Koszty zmienne druku w ujęciu kwartalnym Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 14

15 SEGMENT: INTERNET W 2Q 11 przychody ze sprzedaży reklam internetowych wzrosły o 18.9% r/r, przy rynkowym wzroście wydatków na reklamę graficzną i marketing o ok. 18.5%. Sprzedaż ogłoszeń w wortalach wzrosła o 8.6% r/r. Zwracamy uwagę, że segment internetu w przyszłości powinien mieć coraz większy udział w przychodach całej grupy. Pozytywnie oceniamy także fakt osiągnięcia w 2010 progu rentowności, co widać już od 2Q 10, kiedy to segment po raz pierwszy osiągnął pozytywny wynik EBIT. Wyniki operacyjne segmentu internet [mln PLN] 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q Przychody Sprzedaż ogłoszeń w wortalach Sprzedaż reklam internetowych Inne Koszty operacyjne Łącza i usługi komputerowe Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA % -3.6% -7.9% -1.5% -3.4% 8.0% 12.4% 9.1% 14.0% 11.6% 5.8% -4.0% 11.2% EBIT marża EBIT % -11.3% -16.2% -11.6% -10.6% -0.5% 5.8% 2.1% 8.9% 5.4% 0.3% -12.2% 4.6% Wyniki sprzedażowe segmentu Internet w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 20% % % % 0% -5% 5-10% Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11-15% Sprzedaż ogłoszeń w wortalach - lewa skala Sprzedaż reklam internetowych - lewa skala Inne - lewa skala marża EBITDA - prawa skala 15

16 WZROST ZNACZENIA PRZYCHODÓW Z SEGMENTU INTERNET Obroną Agory przed niekorzystnymi dla siebie zachodzącymi zmianami na rynku prasy jest od kilku lat rozwój segmentu internetu. Poza, wg nas, niedającym się racjonalnie wytłumaczyć przejęciem serwisu Trader, podejmowane działania oceniamy pozytywnie. W 2Q 11 spółka uruchomiła nowy serwis zakupowy HappyDay.pl. (jest to serwis poświęcony zakupom grupowym). Zwracamy uwagę, że segment ten będzie dalej angażować się w rozwój portali internetowych oraz wydawanie e-gazet dostępnych za pomocą urządzeń mobilnych. W 2Q 11 przychody segmentu wyniosły 29.5 mln PLN (od 4Q 10 zerowa dynamika wzrostu udziału wpływów z internetu w ogóle przychodów grupy wynika z konsolidacji od września sieci kin Helios). W kolejnych kwartałach dostrzegamy dalszy potencjał do poprawy wyników i oczekujemy lepszego wykorzystania posiadanego kontentu i jego digitalizacji. Wzrost znaczenia przychodów z segmentu internet 35 10% 30 9% 8% 25 7% 20 6% 5% ,6 15,7 14,5 19,4 19,4 23,8 19,5 19,1 19,9 26,4 21,2 25,9 23,4 31,3 25,9 29,5 4% 3% 2% 1% 0 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 0% Przychody segmentu internet [mln PLN] - lewa skala Udział w ogóle przychodów - prawa skala PORÓWANANIE DIGITALIZACJI PRZYCHODÓW AXEL/ Poniżej przedstawiliśmy porównanie przychodów i wyniku EBITDA Agory z segmentu internet na tle koncernu Axel Springer. Różnica w poziomie digitalizacji jest istotna i przewagi Axela w tym obszarze są bardzo widoczne (Axel posiada szereg spółek zależnych służących m.in. do monetyzacji posiadanego w ramach grupy medialnej kontentu, dodatkowo rynek niemiecki jest rozwinięty technologicznie, a społeczeństwo bardziej skłonne do kupowania treści premium w wersji elektronicznej). Zwracamy też uwagę, że wraz z dynamicznym wzrostem, segment reklamy w internecie ulegać będzie dalszym szybkim przeobrażeniom. Wg prognoz rynkowych w kolejnych kwartałach będzie zwiększać się w szczególności udział reklamy wideo a także marketingu mobilnego, związanego z coraz powszechniejszym wykorzystaniem m.in. smart fonów, tabletów i innych urządzeń mobilnych. 16

17 Porównanie digitalizacji Agory i Axel Springer 35% 30% 25% 27% 24% 29% 25% 27% 30% 21% 20% 15% 17% 14% 15% 10% 7% 6% 8% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 5% 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 Agora segment internet - udział w przychodach ogółem Axel Digital Media - udział w przychodach ogółem 30% 28% 28% 25% 24% 20% 19% 20% 15% 10% 5% 8% 12% 7% 5% 11% 7% 6% 13% 8% 9% 3% 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11-5% -3% -4% -1% -2% -10% Agora segment internet - udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem Axel Digital Media - udział EBITDA w wyniku EBITDA ogółem 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11-5% -10% Agora segment internet - marża EBITDA Axel Digital Media - marża EBITDA, Axel Springer 17

18 SEGMENT: CZASOPISMA Wyniki tego segmentu podobnie jak prasy codziennej są coraz słabsze. Średnie rozpowszechnianie płatne miesięczników Agory w 2Q 11 wzrosło o 2.5% w porównaniu do 2Q 11 jednak przy jednoczesnym spadku średniej ceny do 8.1 PLN, czyli aż o 16.2% r/r. Ogółem w 2Q 11 przychody ze sprzedaży wydawnictw spadły do 7.9 mln PLN, czyli o 14.1% r/r, z kolei przychody ze sprzedaży reklam o 5.2% do poziomu 12.8 mln PLN. Wg szacunków spółki, udział jej czasopism w wydatkach reklamowych w magazynach ogólnopolskich (w oparciu o dane cennikowe) w 2Q 11 wyniósł 7.3% (w 2Q 11 było to ok. 6.8%), a w wydatkach reklamowych w miesięcznikach 10.6% (w 2Q 11 było to 10.8%). Wyniki operacyjne segmentu czasopisma [mln PLN] 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q Przychody Sprzedaż wydawnictw Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Materiały, energia, usługi poligraf, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 2.3% 12.4% 23.6% 21.9% 18.4% 18.0% 19.8% 22.1% 17.7% 19.1% 23.8% 19.1% 19.4% EBIT marża EBIT 1.9% 12.0% 23.1% 21.4% 17.9% 17.6% 19.7% 21.8% 17.0% 18.5% 23.8% 18.6% 19.0% * - zwracamy też uwagę, że wynik segmentu w 2Q 10 został jednorazowo obciążony kwotą 1 mln PLN (jest to wpływ ugody kończącej spór sądowy) Wyniki sprzedażowe segmentu czasopisma w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 35 30% , ,6 0,3 14,7 0,1 14,6 0,2 0,1 12,5 14, ,9 0,1 10,6 0,1 13,5 0,2 10,3 0,1 11,2 0,1 9,7 0,3 12,8 25% 20% 15% 10 10% ,1 12,1 11,2 10,7 9,8 10,4 10,4 9,8 9,2 9,2 9,3 8 7,9-0,1 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 5% 0% Sprzedaż wydawnictw - lewa skala Inne - lewa skala Sprzedaż reklam - lewa skala marża EBITDA - prawa skala 18

19 Sprzedaż czasopism oraz średnie ceny , ,5 10,0 9,5 9, ,5 8, , ,0 6, ,0 5,5 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 5,0 Sprzedaż czasopism [tys. egz] - lewa skala Śr cena magazynu [PLN] - prawa skala 19

20 SEGMENT: REKLAMA ZEWNĘTRZNA Wyniki segmentu zarówno w 1Q jak i w 2Q 11 okazały się dobre i przewyższały nasze oczekiwania. Sytuacja ta jest o tyle warto uwagi, że rynek reklamy zewnętrznej zachowywał się raczej słabo. Dużego znaczenie dla zaprezentowanej poprawy rezultatów upatrujemy natomiast w zmianach organizacyjnych w ramach grupy Stroer i pasywnemu zachowaniu tego konkurenta na krajowym rynku. Ogółem w 2Q 11 przychody segmentu reklamy zewnętrznej wzrosły do 50.1 mln PLN, czyli o 11.6% r/r. Wzrost przychodów i kontrola kosztów pozwoliły na poprawę wyniku EBIT segmentu do 10 mln PLN, w porównaniu do 4.8 mln PLN w 2Q 10. Jeśli chodzi o wartość rynku reklamy zewnętrznej to w kolejnych kwartałach sytuacja powinna ulec poprawie. W 2012 roku pomimo prawdopodobnego scenariusza mniejszej dynamiki wzrostu rynku reklamy ogółem, segment OOH powinien zachowywać się lepiej m.in. z uwagi na niską bazę oraz Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej. Zwracamy jednak uwagę, że dla Agory ryzykiem jest wzrost konkurencji ze strony największego rywala. Kluczowe znaczenie będzie miało także rozstrzygnięcie przetargu na wiaty przystankowe w Warszawie. Projekt ten jest od dłuższego czasu odkładany i oczekujemy jego rozstrzygnięcia w 4Q 11 lub 1Q 12. W naszym scenariuszu zakładamy kontynuację tego projektu przez AMS, jednak ryzykiem jest założony w modelu poziom rentowności. Wyniki operacyjne segmentu reklama zewnętrzna [mln PLN] 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty realizacji kampanii Koszty utrzymania systemu Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Reprezentacja, reklama Amortyzacja Inne EBITDA marża EBITDA 12.7% 7.5% 16.5% -3.9% 8.3% 1.7% 22.7% 10.4% 24.7% 7.3% 29.1% 7.9% 16.1% EBIT marża EBIT 2.7% -8.1% 4.0% -20.4% -4.1% -14.3% 10.7% -4.5% 14.5% -5.6% 20.0% -6.2% 3.2% Przychody segmentu w ujęciu kwartalnym oraz udział AMS w rynku reklamy zewnętrznej % 33% 30% 28% 30 25% 20 23% 20% 10 18% 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 15% Przychody segmentu reklama zew. [mln PLN] - lewa skala Udział AMS w wydatkach na reklamę zewnętrznną - prawa skala 20

21 SEGMENT: RADIO Wartość rynku reklamy radiowej jak i wyniki segmentu są pozytywnym zaskoczeniem w 1H 11. Segment ten wykazał lepsze niż oczekiwaliśmy rezultaty, jednak w odniesieniu do wyników za 2Q 11 doszło do przesunięcia rozliczenia kosztów reprezentacji i reklamy w związku z patronatem medialnym dla jednego z festiwali (koszty te wpłyną jednak prawdopodobnie na słabsze wyniki za 3Q 11). W 2Q 11 udział radiostacji Agory w słuchalności wyniósł 11.4%, czyli wzrósł o 0.6 pkt % w porównaniu do 2Q 10. Ogółem w 2Q 11 przychody segmentu wzrosły o prawie 12% r/r do poziomu 22.6 mln PLN. Wynik EBIT segmentu wzrósł do aż 3.1 mln PLN w porównaniu do straty na poziomie 0.4 mln PLN w 2Q 10. Wyniki operacyjne segmentu radio [mln PLN] 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Licencje, czynsze, koszty łączności Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 9.8% 7.5% -1.8% 6.5% 10.5% 10.6% 1.5% 5.9% 13.7% 0.0% 16.8% 5.5% 8.2% EBIT marża EBIT 7.2% 3.8% -5.5% 1.4% 7.2% 6.3% -2.0% 1.8% 11.2% -3.3% 13.7% 1.6% 4.8% Przychody segmentu radio w ujęciu kwartalnym oraz udział w rynku reklamy radiowej 30 18% ,5 18,6 26,4 18,6 21,8 20, ,2 16, ,6 15% 13% 15 13,8 10% % 0 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 5% Przychody [mln PLN] - lewa skala Udział segmentu w wydatkach na reklamę radiową - prawa skala 21

22 SEGMENT: KINO Okres 2Q jest historycznie słaby sezonowo dla krajowego rynku kin. Tym samym stratę wygenerowaną w 2Q 11 w segmencie kino traktujemy neutralnie. Ogółem przychody z segmentu wyniosły 39.5 mln PLN. Wpływy ze sprzedaży biletów wyniosły 28.1 mln PLN, przy średniej cenie biletu na poziomie PLN, co oznacza wzrost o ok. 1% r/r. W 2Q 11 sporą popularnością cieszyły się następujące filmy: Piraci z Karaibów 4 (3D) Kac Vegas w Bangkoku Gnomeo i Julia (3D) Kung Fu Panda 2 (3D) Rio (3D) Wpływy z barów kinowych wyniosły 8.7 mln PLN, czyli średni przychód na 1 widza zwiększył się do 5.58 PLN, co oznacza wzrost aż o 19.6% q/q. Przychody z reklamy w 2Q 11 wyniosły 2.4 mln PLN. Wyniki operacyjne segmentu kino [mln PLN] wrzesień 10 4Q10 1Q11 2Q11 Przychody bilety bary kinowe reklama Koszty operacyjne materiały i energia oraz wartość towarów amortyzacja koszty pracownicze reprezentacja i reklama pozostałe koszty inne EBITDA marża EBITDA -1.3% 13.3% 22.2% 9.4% EBIT marża EBIT -14.9% 4.5% 14.5% -2.0% 22

23 RYNEK KINOWY W POLSCE Wyniki sprzedażowe za 3Q 11 w Polsce okazały się słabe pod względem wolumenu. Na podstawie szacunkowych danych liczymy, że w tym okresie doszło do spadku sprzedaży wolumenowej o ok. 6% r/r. Wpływ na to miała m.in. wysoka baza z filmu Shrek Forever 3D, który był wyświetlany w kinach w 3Q 10. Frekwencja na pozostałych tytułach z top 12 wskazuje na porównywalną widownię r/r. Pod względem wartościowym, krajowy rynek w 3Q 11 zmniejszył się jednak mniej niż by to wynikało ze spadku wolumenów ze względu na wyższy udział w sprzedaży biletów na filmy 3D oraz wprowadzonych w niewielkim zakresie podwyżek cen. Zwracamy bowiem uwagę, że w 3Q 11 w grupie najpopularniejszych 6 filmów, aż 5 tytułów było wyświetlanych w technologii 3D. Zestawienie najpopularniejszych tytułów w Polsce w 3Q 11 w okresie weekendowym Lp. Tytuł 3Q 10 Lp. Tytuł 3Q 11 1 Shrek Forever 3D Harry Potter i Insygnia Śmierci 23D Incepcja Auta 23D Zmierzch: Zaćmienie* Smerfy 3D Salt O północy w Paryżu Jak ukraść księżyc 3D Transformers 33D Uczeń czarnoksiężnika Oszukać przeznaczenie 53D Niezniszczalni Kac Vegas w Bangkoku Ostatni władca wiatru 3D Kubuś i przyjaciele Resident Evil 43D Larry Crowne Predators Johnny English Ryś i spółka Król lew 3D Wybuchowa para Kocha, lubi, szanuje 60 Frekwencja na top 12 [tys.] 3160 Frekwencja na top 12 [tys.] 2944 Udział top 12 we frekwencji za 3Q'10 81% Udział top 12 we frekwencji za 3Q'11 73% Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 1702 Frekwencja na filmy 3D (w top 12) 2103 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Stopklatka, PISF, boxoffice.pl Wyniki kin w Polsce za 4Q 11 w istotny sposób będą zależały od popularności filmu Bitwa Warszawska 3D. Rezultaty sprzedażowe za pierwsze dwa tygodnie są jednak poniżej naszych wcześniejszych założeń i dlatego zdecydowaliśmy się na zmniejszenie prognozowanej widowni na ten tytuł z 3 mln widzów do ok. 2.1 mln widzów. Optymistycznie patrzymy jednak na inne tytuły, które powinny częściowo zneutralizować wcześniejsze zbyt wygórowane oczekiwania związane z Bitwą Warszawską. 23

24 Szacunkowa wartość sprzedaży biletów w Polsce w okresie weekendowym ujęcie miesięczne i kwartalne [mln EUR] sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo, Stopklatka 24

25 WPŁYW IMPREZ SPORTOWYCH NA RYNEK KINOWY W POLSCE W 2012 roku będą odbywały się dwie duże imprezy sportowe. Będą to Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej w Polsce i na Ukrainie (08 czerwiec 01 lipiec 2012) oraz Letnie Igrzyska Olimpijskie w Londynie (27 lipiec - 12 sierpień 2012). Obie imprezy sportowe mogą wpłynąć negatywnie na frekwencję w kinach i wydatki w barach kinowych. Nałożenie się jednak blisko siebie obu wydarzeń wg nas nie musi oznaczać, że będzie to martwy okres dla polskich kin. Jak pokazują historyczne dane kluczowe znaczenie mają przede wszystkim pozycje w box office i to od nich będą w szczególności zależały przyszłe rezultaty segmentu kino. Wpływ imprez sportowych na wartość krajowego rynku kinowego sty-06 mar-06 maj-06 lip-06 wrz-06 lis-06 sty-07 mar-07 maj-07 lip-07 wrz-07 lis-07 sty-08 mar-08 maj-08 lip-08 wrz-08 lis-08 sty-09 mar-09 maj-09 lip-09 wrz-09 lis-09 sty-10 mar-10 maj-10 lip-10 wrz-10 lis-10 sty-11 mar-11 maj-11 lip-11 wrz-11 Na wykresie wyróżniono następujące imprezy sportowe: luty 2006 Zimowe Igrzyska Olimpijskie (Włochy) czerwiec/lipiec 2006 Mistrzostwa Świata w Piłce Nożnej (Niemcy) sierpień Letnie Igrzyska Olimpijskie (Chiny) czerwiec 2008 Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej (Austria/Szwajcaria) luty Zimowe Igrzyska Olimpijskie (Kanada czerwiec/lipiec Mistrzostwa Świata w Piłce Nożnej (RPA) Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Boxofficemojo, Stopklatka 25

26 PROGNOZA NA 3Q 11 W 3Q 11 oczekujemy kontynuacji słabych wyników z 1H 11. Zakładany wzrost przychodów jest wynikiem głównie konsolidacji sieci kin Helios. W kluczowym dla spółki obszarze reklamy w dziennikach liczymy się ze spadkiem wpływów do 68.3 mln PLN, czyli o ponad 11% r/r. Spadek wpływów reklamowych zakładamy także w segmencie czasopism. W pozostałych segmentach Agora powinna wykazać wzrost wpływów z reklam. Tym samym zakładamy, że sprzedaż usług reklamowych wyniesie 162 mln PLN, co oznacza wzrost o 3% r/r. Na poziomie EBITDA liczymy się ze spadkiem wyniku do poziomu 31.4 mln PLN. Wynik EBIT szacujemy na 5.2 mln PLN. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 3Q'10 3Q'11P zmiana r/r 1-3Q'10 1-3Q'11P zmiana r/r Przychody % % Sprzedaż usług reklamowych % % Sprzedaż wydawnictw i kolekcji % % Sprzedaż biletów do kin % % Pozostała sprzedaż % % Koszty operacyjne % % Materiały i energia % % Amortyzacja % % Koszty pracownicze % % Niegotówkowe koszty % Reprezentacja i reklama % % Inne % % EBITDA % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % % Radio % Reklama Zewnętrzna % % Helios EBIT % % Prasa codzienna % % Czasopisma % % Internet % % Radio % Reklama Zewnętrzna Helios Wynik netto % % Marża EBITDA 14.0% 11.3% 14.8% 13.0% Marża EBIT 5.6% 1.9% 7.0% 4.7% Marża zysku netto 4.7% 1.9% 6.9% 3.8% 26

27 ZAŁOŻENIA DO MODELU W porównaniu do poprzedniego raportu podnieśliśmy założenia dla roku 2011 i jest to efekt głównie lepszych niż oczekiwaliśmy rezultatów segmentu reklamy zewnętrznej oraz ograniczenia kosztów. Jednocześnie jednak w wyniku gorszej perspektywy dla rynku reklamy w 2012 roku, uwzględnienia wyższej amortyzacji w segmencie reklamy zewnętrznej oraz w segmencie kina, zmuszeni byliśmy do obniżenia prognoz na 2012 rok. Zakładamy, że wynik EBIT w 2012 spadnie do 46 mln PLN, z kolei na poziomie netto oczekujemy spadku wyniku do ok. 40 mln PLN. Zmiana w prognozie w porównaniu do poprzedniego raportu [mln PLN] 2011 stare 2011 nowe zmiana 2012 stare 2012 nowe zmiana Przychody [mln EUR] EBITDA [mln EUR] EBIT [mln EUR] Zysk netto [mln EUR] % % % % % % % % marża EBITDA marża EBIT marża netto Źródło: Dom Maklerski BDM S.A % 13.41% 12.14% 12.28% 4.49% 5.26% 4.47% 3.76% 3.34% 4.32% 3.59% 3.30% 27

28 Prognoza wyników spółki [mln PLN] 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10P 1Q'11 2Q'11 3Q'11P 4Q'11P P 2011P 2012P 2013P Przychody Sprzedaż usług reklamowych Sprzedaż wydawnictw i kolekcji Sprzedaż biletów do kin Pozostała sprzedaż Koszty operacyjne Materiały i energia Amortyzacja Koszty pracownicze Niegotówkowe koszty Reprezentacja i reklama Inne EBITDA Prasa codzienna Czasopisma Internet Radio Reklama Zewnętrzna Helios EBIT Prasa codzienna Czasopisma Internet Radio Reklama Zewnętrzna Helios Wynik netto Marża EBITDA 14.7% 15.5% 14.0% 15.5% 10.9% 10.1% 9.8% 15.9% 12.1% 15.0% 11.9% 12.1% 12.6% Marża EBIT 6.7% 8.6% 5.6% 8.9% 3.5% 2.5% 1.4% 9.4% 4.8% 7.6% 4.5% 4.4% 5.2% Marża zysku netto 8.8% 7.1% 4.7% 5.4% 2.4% 1.6% 0.8% 7.4% 3.4% 6.4% 3.3% 3.6% 4.3% Prognozowany EPS w kolejnych kwartałach [PLN] 0,60 0,40 0,20 0,00 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11P -0,20-0,40-0,60-0,80 28

29 Szczegółowe założenia wyników segmentu: prasa codzienna, internet i czasopisma Segment prasa codzienna 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11P Przychody Sprzedaż wydawnictw Reklama Projekty specjalne + inne Koszty operacyjne Materiały, energia, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 29.2% 28.9% 25.8% 23.6% 19.6% 24.3% 19.2% 23.3% 26.9% 21.7% 19.7% 19.6% 19.2% EBIT marża EBIT 25.0% 25.1% 21.4% 20.0% 15.4% 18.2% 11.7% 17.0% 22.9% 15.7% 13.6% 13.8% 13.8% Rozpowszechnianie płatne Gazety [tys. szt] Koszty papieru [mln PLN] Segment internet 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11P Przychody Sprzedaż ogłoszeń w wortalach Sprzedaż reklam internetowych Inne Koszty operacyjne Łącza i usługi komputerowe Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 8.0% 12.4% 9.1% 14.0% 11.6% 5.8% 11.2% 17.1% 11.2% 11.7% 13.3% 14.5% 15.6% EBIT marża EBIT -0.5% 5.8% 2.1% 8.9% 5.4% 0.3% 5.2% 12.5% 4.6% 6.2% 8.5% 9.8% 11.0% Segment czasopisma 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11P Przychody Sprzedaż wydawnictw Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Materiały, energia, usługi poligraf, inne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 18.0% 19.8% 22.1% 17.7% 19.1% 23.8% 15.3% 13.3% 19.4% 18.1% 17.2% 17.4% 17.4% EBIT marża EBIT 17.6% 19.7% 21.8% 17.0% 18.5% 23.8% 14.7% 12.7% 19.0% 17.7% 16.7% 16.9% 16.9% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 29

30 Szczegółowe założenia wyników segmentu: reklama zewnętrzna, radio i kino Segment reklama zewnętrzna 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11P Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty realizacji kampanii Koszty utrzymania systemu Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Reprezentacja, reklama Amortyzacja Inne EBITDA marża EBITDA 1.7% 22.7% 10.4% 24.7% 7.3% 29.1% 12.6% 25.9% 16.1% 20.0% 19.9% 20.0% 19.9% EBIT marża EBIT -14.3% 10.7% -4.5% 14.5% -5.6% 20.0% 1.5% 17.0% 3.2% 9.7% 7.9% 6.3% 6.8% Segment radio 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11P Przychody Sprzedaż reklam Inne Koszty operacyjne Koszty pracownicze Niegotówkowe związane z akcjami Licencje, czynsze, koszty łączności Amortyzacja Reprezentacja, reklama Inne EBITDA marża EBITDA 10.6% 1.5% 5.9% 13.7% 0.0% 16.8% -0.6% 16.0% 8.2% 9.1% 9.1% 9.0% 9.0% EBIT marża EBIT 6.3% -2.0% 1.8% 11.2% -3.3% 13.7% -3.7% 13.7% 4.8% 6.2% 6.0% 6.0% 6.0% Segment kino 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11P 4Q11P Przychody bilety bary kinowe reklama Koszty operacyjne materiały i energia oraz wart. towarów amortyzacja koszty pracownicze reprezentacja i reklama pozostałe koszty inne EBITDA marża EBITDA -1.3% 13.3% 22.2% 9.4% 16.2% 17.3% 10.7% 16.8% 15.1% 16.1% 17.0% EBIT marża EBIT -14.9% 4.5% 14.5% -2.0% 6.0% 8.2% 1.1% 7.4% 4.9% 5.3% 5.5% Liczba sprzedanych biletów [mln szt.] Liczba ekranów eop Śr. frekwencja na 1 ekran (zanualizowana) Śr. przychód z barów na 1 widza [PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 30

31 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS Przychody Sprzedaż usług reklamowych Sprzedaż wydawnictw i kolekcji Sprzedaż biletów do kin Pozostała sprzedaż Koszty operacyjne Materiały i energia Amortyzacja Koszty pracownicze Niegotówkowe koszty Reprezentacja i reklama Inne EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Podatek Wynik netto Bilans Aktywa trwałe WNiP Rzeczowe aktywa trwałe Należności długoterminowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał własny razem Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania Zobowiązania % Rozliczenia międzyokresowe PASYWA RAZEM CF Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej Środki pieniężne eop Wskaźniki rynkowe EPS P/E P/BV P/CE EV/EBITDA EV/EBIT Dług netto [mln PLN] Dywidenda [mln PLN] Payout ratio (% zysku netto) 864% 70% 35% 60% 60% 75% 75% 75% 75% 75% 75% 75% DPS DYield 28.6% 3.7% 3.6% 4.5% 3.4% 4.9% 5.2% 5.8% 6.5% 7.3% 8.2% 9.0% 31

32 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) bobrowski@bdm.pl strategia, IT, media Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz tel. (032) pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Makler Papierów Wartościowych tel. (032) zarychta@bdm.pl surowce, energetyka WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) dariusz.wareluk@bdm.pl Leszek Mackiewicz tel. (022) leszek.mackiewicz@bdm.pl Bartosz Zieliński tel. (022) bartosz.zielinski@bdm.pl Maciej Bąk tel. (022) maciej.bak@bdm.pl Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) stebakow@bdm.pl handel, branża spożywcza Krystian Brymora tel. (032) brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG kupuj redukuj redukuj 18.0 redukuj redukuj Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q 11: Kupuj 1 14% Akumuluj 2 29% Trzymaj 1 14% Redukuj 3 43% Sprzedaj 0 0% 32

33 Objaśnienia używanej terminologii: EBIT - wynik na działalności operacyjnej EBITDA wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży P/E stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję ROE stosunek zysku netto do kapitałów własnych ROA - stosunek zysku netto do aktywów marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży System rekomendacji: Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U ), które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 33