handel detaliczny

handel detaliczny 19 czerwca 2013 rekomendacja cena cena docelowa LPP akumuluj 7120 8047 CCC akumuluj 86.2 97.5 NFI EMF neutralnie 22.6 21.0 Turcja i Chiny rozważanymi kierunkami Przedstawione w ubiegłym roku przez LPP i CCC ambitne plany rozwoju zagranicznego są już realizowane i dlatego obie firmy rozważają kolejne kierunki ekspansji. Dla LPP w bliskiej perspektywie będą to kraje PÑłwyspu Arabskiego, pñźniej spñłka może podjąć decyzję o wejściu do Chin. CCC zamierza w tym roku otworzyć po kilka sklepñw w krajach takich, jak Austria, Chorwacja i Turcja. Na podstawie rezultatñw pierwszych placñwek zostaną wybrane państwa, gdzie spñłka dalej będzie rozwijać swoją sieć. Decyzje dotyczące dalszych kierunkñw rozwoju nie zostały jeszcze podjęte i dlatego nie uwzględniamy ich jeszcze w wycenie, jednak możliwość wejścia do krajñw o tak dużym potencjale wzrostowym, jak Turcja albo Chiny na pewno ma pozytywny wpływ na nastawienie inwestorñw do obu spñłek. Pomimo wyjątkowo niekorzystnej pogody w I kwartale, LPP powinno osiągnąć lepsze r/r wyniki za I pçłrocze, nie widać też zagrożeń dla realizacji tegorocznego planu otwarć, co przełożyło się na podwyższenie naszych prognoz wynikçw oraz utrzymanie rekomendacji AKUMULUJ. Pomimo słabego I kwartału uważamy, że dynamiczny rozwçj sieci sklepçw pozwoli CCC na znaczącą poprawę wynikçw rocznych - prognozujemy wzrost zysku netto o 35% r/r, co sprawia, że podtrzymujemy rekomendację AKUMULUJ. W odniesieniu do NFI EMF uważamy, że poprawa rezultatçw w wyniku restrukturyzacji segmentu modowego została już zdyskontowana przez kurs i dlatego pozostawiamy rekomendację NEUTRALNIE dla akcji spçłki. 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 WIG LPP CCC EMF 0.7 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) LPP 2012 3 223.8 454.4 563.4 425.4 352.4 192.5 252.0 660.0 37.1 10.8 1.1 28.9 23.3 29.2 2013p 4 270.5 528.8 660.5 523.9 424.4 231.8 303.7 807.7 30.8 8.8 1.2 24.9 19.9 28.7 2014p 5 598.5 653.1 849.1 641.8 519.8 283.9 390.9 975.7 25.1 7.3 1.6 20.1 15.5 29.1 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN CCC 2012 1 317.5 141.3 180.3 126.3 106.3 2.8 3.8 13.8 30.3 6.1 1.9 24.2 19.0 20.1 2013p 1 625.0 190.9 231.4 173.0 143.1 3.7 4.8 15.9 22.5 5.3 1.9 17.9 14.8 23.5 2014p 1 966.1 250.5 293.1 231.0 190.1 5.0 6.1 19.0 17.0 4.4 2.2 13.7 11.7 26.1 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN NFI EMF 2012 3 243.7 128.7 262.9 38.7-1.8 0.0 1.3 6.1-3.5 0.0 22.8 11.2-0.3 2013p 3 397.3 151.2 275.0 87.4 61.8 0.6 1.8 6.8 36.3 3.1 0.0 19.4 10.7 8.6 2014p 3 662.9 176.9 309.5 119.0 87.1 0.8 2.1 7.6 25.8 2.8 0.0 16.6 9.5 10.8 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

LPP Sprzedaż Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 1200 1000 800 600 400 200 0 ŹrÅdło: LPP S.A. Według spçłki dynamika like-for-like w I kwartale ukształtowała się na poziomie -1. r/r przy założeniu stałych kursçw walutowych. LPP podtrzymuje zapowiedzi, zgodnie z ktçrymi celem na 2013 r. jest dynamika like-for-like na poziomie kilku p.p. W naszych prognozach zakładamy ją na bardziej konserwatywnym poziomie +2.2% r/r. Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) W pierwszych 5 miesiącach 2013 r. przychody spçłki zwiększyły się o 21% r/r, a marża brutto wzrosła o 1.8 p.p. r/r do poziomu 57.6%, co oznacza zysk brutto na sprzedaży wyższy o prawie 25% r/r. Uważamy, że dobry II kwartał zrekompensuje słaby początek roku i dzięki temu spçłka będzie w stanie poprawić rezultaty za I pçłrocze. Wymagałoby to zysku netto w II kwartale na poziomie 91.9 mln PLN (+19% r/r). 8 6 4 2-2 -4 Przychody LPP w poszczegålnych miesiącach (mln PLN) 450 400 Sprzedaż Zmiana r/r 12 10 350 300 250 200 150 100 8 6 4 2 50-2 0-4 I 07 IV 07 VII 07 X 07 I 08 IV 08 VII 08 X 08 I 09 IV 09 VII 09 X 09 I 10 IV 10 VII 10 X 10 I 11 IV 11 VII 11 X 11 I 12 IV 12 VII 12 X 12 I 13 IV 13 ŹrÅdło: LPP S.A. Z naszych obliczeń na bazie danych o miesięcznej sprzedaży wynika, że w kwietniu i w maju przychody LPP wyniosły 638 mln PLN (+29% r/r) przy marży brutto rçwnej 60.5% (+0.5 p.p. r/r), co oznacza wzrost zysku brutto na sprzedaży o 3 r/r. Z tego powodu uważamy, że zwiększenie kwartalnego wyniku netto o 19% r/r i poprawienie rezultatçw pçłrocznych jest prawdopodobne. 2

Rentowność Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegålnych kwartałach 7 6 5 4 3 2 1-1 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: LPP S.A. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 W I kwartale marża brutto wzrosła o 3.7 p.p. r/r do poziomu 55.8%. Dzięki lepszej marży spçłka częściowo zrekompensowała efekty słabej sprzedaży w marcu. Zgodnie z prognozami przedłużająca się zima sprawiła, że w I kwartale rezultaty okazały się gorsze r/r na każdym poziomie. Skala pogorszenia była mniejsza niż w przypadku CCC i dlatego według nas spçłka ma szansę na osiągnięcie lepszych r/r wynikçw już za całe I pçłrocze. Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD 7 65% 6 55% 5 45% 4 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: LPP S.A., NBP Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Marża brutto Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 PorÅwnanie wynikåw kwartalnych (mln PLN) 80 60 40 20 USD Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 0-20 -40-60 -80-100 -120 Q1 2012 Q1 2013 EBITDA EBIT Zysk netto CF Operacyjny ŹrÅdło: LPP S.A. 3

Cypr czynnikiem ryzyka W raporcie kwartalnym poinformowano, że w związku z działalnością spçłki zarządzającej znakami towarowymi na Cyprze zdeponowane były środki o wartości 22.2 mln PLN, jednak w związku z koniecznością uzyskania opinii prawnych nie dokonano jeszcze żadnych odpisçw. Pomiędzy Polską i Cyprem została w 1992 r. podpisana umowa o wzajemnej ochronie inwestycji i dlatego w najbardziej optymistycznym scenariuszu możliwe jest odzyskanie całości środkçw. Naszym zdaniem istnieje jednak ryzyko konieczności dokonania odpisçw na część kwoty, co może obniżyć roczny wynik netto o kilka procent. Koszty Koszty sprzedaży i ogålnego zarządu w przeliczeniu na m 2 powierzchni 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: LPP S.A. Koszty w przeliczeniu na m kw. zwiększyły się o 1.4% r/r, co oznacza ich całkowity wzrost o 85.9 mln PLN. Wzrost był nieznacznie wyższy do odnotowanego w poprzednim kwartale, gdy wyniçsł 0.6% r/r. Sieć sklepñw Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Powierzchnia sprzedaży po I kwartale była wyższa o 27.9% r/r. OgÇlna powierzchnia lokali na koniec kwartału wynosiła 453 tys. m 2, a cała sieć liczyła 1104 placçwek. Zgodnie z oczekiwaniami LPP wciąż przyspiesza rozwçj sieci swoich sklepçw (w poprzednim kwartale powierzchnia była wyższa o 26.5% r/r). Po I kwartale spçłka podtrzymała plan otwarcia w tym roku 145 tys. m 2 (+33% r/r), z czego 53% przypada na Polskę, a 33% na Rosję i Ukrainę. Do końca 2013 r. sieć nowego brandu Sinsay ma powiększyć się do 50 lokalizacji wobec 23 w maju. Od przyszłego roku możliwe są otwarcia zagraniczne. Q4 2012 Q1 2013 Dynamika r/r Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegålnych kwartałach 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: LPP S.A. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% -3-35% 7 6 5 4 3 2 1 4

Dalsze kierunki ekspansji W iceprezes Dariusz Pachla powiedział na konferencji prasowej, że w 2014 r. spçłka otworzy pierwsze sklepy franczyzowe na Bliskim Wschodzie - możliwe kraje to Zjednoczone Emiraty Arabskie, Arabia Saudyjska, Kuwejt i Katar. Sieć sklepçw na Bliskim Wschodzie może liczyć do kilkudziesięciu lokalizacji, co oznacza, że będą one stanowiły jedynie kilka procent ogçłu placçwek prowadzonych przez LPP. Wiceprezes zaznaczył też, że do końca 2013 r. powinna zostać podjęta decyzja w sprawie rozwoju na rynku chińskim. Gdyby była pozytywna, pierwsze własne sklepy mogłyby ruszyć w 2016 r. Wydatki na rozwçj w Chinach według wstępnych szacunkçw mogą sięgnąć 1 mld PLN w ciągu kilku lat, co oznacza kwotę zbliżoną do nakładçw na ekspansję w Rosji. Naszym zdaniem Chiny mogłyby być po Rosji kolejnym dużym kierunkiem ekspansji spçłki, ktçry pozwoliłby na utrzymanie ponad 20-procentowego tempa wzrostu sieci po 2016 r., jednak ze względu na brak decyzji zarządu nie uwzględniamy go jeszcze w wycenie. Uważamy jednak, że rynki, na ktçrych LPP działa obecnie pozwolą spçłce na rozwçj w oczekiwanym przez nas tempie. Centrum logistyczne W tym roku LPP rozpoczyna rozbudowę centrum logistycznego, ktçra w ciągu 2 lat ma wymagać capex rzędu 170 mln PLN, z czego na 2013 r. przypadnie ok. połowa wydatkçw. Uruchomienie jest planowane na I kwartał 2015 r. Dywidenda Akcjonariusze na WZA zdecydowali o wypłacie w formie dywidendy 154.0 mln PLN, czyli ok. 84.1 PLN na akcję (DY 1.2%). Datami ustalenia prawa do dywidendy i jej wypłaty są odpowiednio 5 i 25 września. Proponowana wypłata z ubiegłorocznego zysku jest wyższa o 9% r/r, co jest zgodne z zapowiedzią corocznego zwiększania dywidendy o ok. 1 r/r. 5

Prognoza wynikåw Prognoza przychodåw 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Dynamika like-for-like ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztåw 2 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 400 380 360 340 320 300 280 260 240 220 200 Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognozujemy tegoroczny zysk netto na poziomie 424.4 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 2 r/r. Marżę EBIT w tym roku szacujemy na 12.4%, czyli o 1.7 p.p. niżej r/r. Naszym zdaniem głçwnym źrçdłem poprawy wynikçw będzie rozwçj sieci sklepçw (zakładamy go na poziomie +3 r/r) i dlatego zakładamy dynamikę like-for-like na poziomie +2.2% r/r. Ryzykiem dla wykonania prognozy wyniku netto jest możliwość odpisu związanego ze środkami zdeponowanymi w bankach na Cyprze. 6

Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem spçłek polskich i zagranicznych działających w sektorze handlu detalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 19750 mln PLN, czyli 10786 PLN na akcję. Przy użyciu metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniliśmy spçłkę na 9501 mln PLN (5188 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 8281 mln PLN (5427 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5 i dzięki temu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 14320 mln PLN, czyli 8047 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną utrzymujemy dla akcji spçłki rekomendację akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 19750 10786 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 9501 5188 Wycena porçwnawcza do polskich spçłek 8281 5427 Wycena spñłki LPP 14320 8047 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2013-2022 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2022 roku na poziomie 5., premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2022 na 2. W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Wzrost powierzchni handlowej sieci Reserved na poziomie 28% w 2013 r., 24% i 2 w latach 2014-2015 i stopniowy spadek dynamiki z 14% do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-forlike w sieci Reserved przyjęta w 2013 r. w wysokości 2.2%, w 2014 r. 3.5%, a potem stopniowy spadek tego wskaźnika aż do 2% w ostatnim roku prognozy Wzrost powierzchni handlowej sieci Cropp wynoszący 28% w tym roku, 24% i 19% w latach 2014-2015, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż z 14% do 3% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu like-for-like dla tej sieci na poziomie 2.2% w 2013 r., 3.5% w następnym, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2% Powierzchnia handlowa sieci House wzrastająca o 28% w tym roku, 22% i 2 w latach 2014-2015, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki z 13% do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 2.2% w 2013 r., 3.5% w 2014 r., a potem stopniowy spadek tego wskaźnika do 2% w ostatnim roku prognozy Od 2015 r. wypłaty dywidendy na poziomie 8 zysku netto (w 2014 r. 5) Na ten rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.2 i 3.2, pçźniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2015 r. na stałym poziomie 4.0 i 3.0 7

Wycena spåłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 >2022 Sprzedaż 4271 5599 7062 8694 10531 12577 14851 17471 19853 21695 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 428.3 529.0 649.4 791.5 938.7 1124.8 1337.2 1705.8 1939.4 2080.3 Amortyzacja 131.7 195.9 235.5 268.5 277.3 282.7 286.1 288.4 284.0 284.0 Inwestycje -423.8-375.9-385.5-308.2-302.1-298.0-296.4-268.4-284.0-319.0 Zmiana kap.obrotowego -130.7-135.6-144.2-127.1-133.4-135.8-169.9-280.2-284.5-269.1 FCF 5.5 213.5 355.2 624.7 780.5 973.7 1156.9 1445.6 1654.9 1776.2 29073 Zmiana FCF - 66.4% 75.9% 24.9% 24.8% 18.8% 24.9% 14.5% 7.3% 2. Dług/Kapitał 10.4% 13. 14.6% 14.9% 16.9% 18.6% 19.7% 19.7% 18.9% 18.6% 18.6% Stopa wolna od ryzyka 2.8% 2.9% 3. 3.2% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% 3.7% 4. Premia kredytowa 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia rynkowa 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 3.8% 3.9% 4. 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 6. Koszt kapitału 7.8% 7.9% 8. 8.2% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.7% 9. WACC 7.3% 7.3% 7.3% 7.5% 7.5% 7.5% 7.6% 7.6% 7.8% 7.8% 8.2% PV (FCF) 5.3 193.3 299.4 488.1 567.4 657.7 725.0 837.2 881.7 874.0 14305 Wartość DCF (mln PLN) 19834 w tym wartość rezydualna 14305 (Dług) GotÇwka netto -84 Wycena DCF (mln PLN) 19750 Liczba akcji (mln) 1.8 Wycena 1 akcji (PLN) 10786 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% 3. 9521 10665 12256 14620 18502 26051 47119 3.5% 9106 10104 11457 13400 16422 21770 33807 4. 8741 9619 10786 12412 14835 18830 26665 4.5% 8417 9196 10213 11595 13583 16686 22210 5. 8127 8824 9718 10908 12570 15053 19166 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 10786 PLN. 8

Wycena porñwnawcza W skład zagranicznej grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki działające w branży detalicznego handlu odzieżą. Grupę porçwnawczą złożoną ze spçłek polskich stanowią notowani na GPW przedstawiciele sektora handlowego. Wartość LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Ze względu na rçżnicę skali działalności LPP i spçłek wchodzących w skład polskiej grupy porçwnawczej przyjęliśmy 20-procentową premię w wycenie porçwnawczej. Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015 Hennes & Mauritz HMB SW 13.4 11.9 10.7 15.7 13.9 12.4 21.2 18.9 17.0 Inditex ITX SP 13.1 11.7 10.6 16.6 14.7 13.2 23.1 20.6 18.6 Marks & Spencer MKS GB 6.9 6.4 6.1 11.2 10.3 9.4 13.1 11.8 10.3 Urban Outfitters URBN US 9.4 8.2 7.5 12.3 10.7 9.5 21.4 18.4 16.5 Mulberry Group MUL GB 17.3 14.8 11.9 22.4 18.3 14.1 29.0 22.2 16.8 Mediana 13.1 11.7 10.6 15.7 13.9 12.4 21.4 18.9 16.8 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 81.6 130.7 279.4 81.6 130.7 279.4 660.5 849.1 1037.3 528.8 653.1 801.7 424.4 519.8 638.7 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 8564 9786 10726 8200 8961 9686 9065 9820 10698 Wycena 9 501 Wycena na 1 akcję 5188 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję spçłki LPP na 5188 PLN. Wycena poråwnawcza do spåłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 CCC CCC PD 14.6 11.6 10.3 17.4 13.6 11.3 22.4 16.0 14.0 NFI EMF EMF PD 9.1 8.5 8.1 20.4 16.0 15.8 37.4 25.6 29.0 Vistula VST PD 7.8 7.0 6.8 10.8 9.2 8.9 9.3 7.5 6.5 Mediana 9.1 8.5 8.1 17.4 13.6 11.3 22.4 16.0 14.0 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 81.6 130.7 279.4 81.6 130.7 279.4 660.5 849.1 1037.3 528.8 653.1 801.7 424.4 519.8 638.7 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 5922 7061 8122 9136 8739 8764 9519 8302 8967 Wycena 8 281 Premia 2 ze względu na większą skalę działalności Wycena na 1 akcję 5427 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę porçwnawczą względem spçłek polskich szacujemy wartość 1 akcji spçłki LPP na 5427 PLN. 9

Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p przychody netto 1 274.3 1 623.0 2 003.1 2 079.4 2 492.5 3 223.8 4 270.5 5 598.5 7 061.7 koszty wytworzenia 521.4 658.0 945.2 946.1 1 068.8 1 396.7 1 852.0 2 471.7 3 119.2 zysk brutto na sprzedaży 753.0 965.0 1 057.9 1 133.2 1 423.7 1 827.1 2 418.5 3 126.9 3 942.5 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 567.5 730.7 862.5 926.7 1 070.3 1 360.8 1 851.3 2 412.1 3 063.1 saldo pozostałej działalności operacyjnej -10.2-19.6-14.1-5.8-10.4-11.9-38.4-61.6-77.7 EBITDA 225.0 281.1 277.4 294.5 438.5 563.4 660.5 849.1 1 037.3 EBIT 175.3 214.8 181.3 200.7 343.1 454.4 528.8 653.1 801.7 saldo finansowe -9.4-1.5-42.0-18.2-12.1-30.3-4.9-11.4-13.2 zysk przed opodatkowaniem 165.8 213.2 139.3 182.5 331.0 425.4 523.9 641.8 788.5 podatek dochodowy 31.1 45.7 34.5 43.4 61.9 70.2 99.5 121.9 149.8 korekty udziałçw mniejszościowych 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 zysk netto 134.7 167.5 104.6 139.1 268.7 352.4 424.4 519.8 638.7 EPS 73.6 91.5 57.1 76.0 146.8 192.5 231.8 283.9 348.8 Bilans (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p aktywa trwałe 288.0 766.7 740.0 712.6 741.8 909.9 1 106.5 1 324.1 1 548.1 wartości niematerialne i prawne 12.2 275.1 273.9 272.1 272.6 278.7 264.8 251.5 239.0 rzeczowe aktywa trwałe 258.3 469.1 442.1 422.5 447.7 598.5 890.6 1 070.6 1 220.6 inwestycje długoterminowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa obrotowe 409.1 659.5 621.6 716.4 867.7 1 022.4 1 213.1 1 598.7 1 886.6 zapasy 289.5 462.6 322.8 424.4 594.5 656.1 879.7 1 166.6 1 466.0 należności 60.8 100.9 93.4 95.7 113.2 130.4 170.8 223.9 282.5 inwestycje krçtkoterminowe 55.5 90.3 198.0 96.6 117.0 159.4 86.0 131.5 61.5 rozliczenia międzyokresowe 3.2 5.7 76.9 76.9 43.1 76.6 76.6 76.6 76.6 aktywa razem 697.2 1 426.2 1 361.6 1 429.0 1 613.9 1 932.2 2 319.6 2 922.8 3 434.7 kapitał własny 405.7 564.9 685.6 736.5 909.2 1 208.5 1 478.9 1 786.6 2 009.4 zobowiązania 291.5 861.0 676.0 696.1 710.8 725.9 840.7 1 136.3 1 425.3 zobowiązania długoterminowe 33.4 322.3 347.7 281.2 114.4 131.0 117.6 180.2 232.2 zobowiązania krçtkoterminowe 256.3 538.7 328.3 411.2 589.9 588.3 716.5 949.5 1 186.6 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.0 3.9 3.0 3.7 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 pasywa razem 697.2 1 425.9 1 361.6 1 429.0 1 613.9 1 932.2 2 319.6 2 922.8 3 434.7 BVPS 221.5 308.5 374.4 402.2 496.5 660.0 807.7 975.7 1 097.4 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 10

Cash flow (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p wynik netto 134.7 167.5 104.6 139.1 268.7 352.4 424.4 519.8 638.7 amortyzacja 49.7 66.4 96.1 93.8 95.4 109.0 131.7 195.9 235.5 zmiana kapitału obrotowego -48.6-109.7 61.0 114.4-146.2-189.7-188.2-266.3-279.8 gotñwka z działalności operacyjnej 173.0 195.4 318.1 197.5 254.1 481.3 425.3 580.2 730.0 inwestycje (capex) -98.3-252.9-94.8-100.8-129.3-288.4-423.8-375.9-385.5 gotñwka z działalności inwestycyjnej -96.6-577.2-71.2-130.6-39.6-260.7-423.8-375.9-385.5 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0-86.4-136.6-141.7-154.0-212.2-415.9 emisja akcji 0.0 37.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia -148.9 317.7 164.5 0.0-39.9-18.6 94.6 78.8 32.3 odsetki 0.0 0.0 0.0-28.9-18.6-32.5-15.6-25.4-30.9 gotñwka z działalności finansowej -53.5 418.2-139.3-167.9-193.9-178.1-75.0-158.7-414.4 zmiana gotçwki netto 22.9 36.4 107.7-101.0 20.5 42.4-73.4 45.5-70.0 DPS 0.0 0.0 0.0 47.2 74.6 77.4 84.1 115.9 227.1 CEPS 100.8 127.7 109.6 127.2 198.9 252.0 303.7 390.9 477.4 FCFPS 132.1 206.6 212.0 252.3 195.2 320.4 434.5 455.8 541.0 Wskaźniki (%) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p zmiana sprzedaży 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% zmiana EBITDA 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% zmiana EBIT 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% zmiana zysku netto 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% marża EBITDA 17.7% 17.3% 13.8% 14.2% 17.6% 17.5% 15.5% 15.2% 14.7% marża EBIT 13.8% 13.2% 9. 9.7% 13.8% 14.1% 12.4% 11.7% 11.4% marża netto 10.6% 10.3% 5.2% 6.7% 10.8% 10.9% 9.9% 9.3% 9. sprzedaż/aktywa (x) 1.8 1.1 1.5 1.5 1.5 1.7 1.8 1.9 2.1 dług / kapitał (x) 0.0 1.0 0.6 0.5 0.3 0.2 0.1 0.1 0.2 odsetki / EBIT 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 stopa podatkowa 19% 21% 25% 24% 19% 17% 19% 19% 19% ROE 33.2% 29.7% 15.3% 18.9% 29.6% 29.2% 28.7% 29.1% 31.8% ROA 19.3% 11.7% 7.7% 9.7% 16.7% 18.2% 18.3% 17.8% 18.6% (dług) gotçwka netto (mln PLN) 55.5-462.8-226.8-269.3-173.4-26.8-81.6-130.7-279.4 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 11

CCC Sprzedaż Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: CCC S.A. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 W I kwartale sprzedaż spadła o 13.8% r/r, a dynamikę w ujęciu like-for-like spçłka szacuje na -22.5% r/r - tak słabe wyniki są oczywiście efektem wyjątkowo długiej zimy. Pomimo tego, po ogłoszeniu wynikçw za I kwartał przedstawiciele CCC podtrzymali zapowiedź zwiększenia w tym roku przychodçw o 3 r/r (czyli do ok. 1.7 mld PLN), a zysku netto o 4 r/r (do ok. 148 mln PLN). Nasze prognozy zakładają poprawę tegorocznej sprzedaży o 23% r/r, a zysku netto o 35% r/r. Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) Przychody CCC w poszczegålnych miesiącach (mln PLN) 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 250 Sprzedaż Zmiana r/r 10 200 150 100 50 0 I 07 IV 07 VII 07 X 07 I 08 IV 08 VII 08 X 08 I 09 IV 09 VII 09 X 09 I 10 IV 10 VII 10 X 10 I 11 IV 11 VII 11 X 11 I 12 IV 12 VII 12 X 12 I 13 IV 13 mln PLN 8 6 4 2-2 -4 ŹrÅdło: CCC S.A. Naszym zdaniem duża strata w I kwartale sprawi, że wyniki za I pçłrocze okażą się gorsze r/r. Osiągnięcie porçwnywalnych r/r rezultatçw pçłrocznych byłoby możliwe przy dynamice przychodçw w II kwartale na poziomie ponad +4 r/r (w maju + 20.3% r/r), podczas gdy w dwçch miesiącach II kwartału łączne przychody okazały się o 27.3% wyższe r/r. Osiągnięcie lepszego r/r wyniku netto za I pçłrocze wymagałoby podwojenia ubiegłorocznego rezultatu za II kwartał, gdy wyniçsł 42.8 mln PLN. Według danych o miesięcznej sprzedaży dynamika like-for-like w pierwszych 5 miesiącach roku ukształtowała się na poziomie -6.8% r/r. Ok. 1 sklepçw CCC znajduje się w Czechach, gdzie na początku czerwca wystąpiła powçdź, co może przełożyć się na gorszą miesięczną dynamikę przychodçw. 12

Rentowność Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegålnych kwartałach Marża brutto była niższa o 3.4 p.p. r/r i ukształtowała się na poziomie 45.3%. Pogorszyła się ona w mniejszym stopniu niż w poprzednim kwartale, gdy spadła o 4.6 p.p. r/r. Rentowność była bardzo słaba na każdym poziomie - marża EBITDA była o 17.3 p.p. gorsza r/r, marża EBIT o 18.6 p.p. r/r, a marża netto spadła o 19.0 p.p. r/r. 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: CCC S.A. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 6 5.0 55% 5 45% 4 35% 3 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: CCC S.A., NBP Rezultaty za I kwartał były bardzo słabe na każdym poziomie. Uważamy, że poprawa całorocznego zysku netto zostanie osiągnięta dopiero w II pçłroczu, tym bardziej, że z powodu sezonowości ma ono większy wpływ na wyniki. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Marża brutto USD EUR Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 13

Koszty Koszty sprzedaży i ogålnego zarządu w przeliczeniu na m 2 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: CCC S.A. Według naszych obliczeń koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. były o 6% niższe r/r (w poprzednim kwartale niższe o 0.1% r/r). Ich suma była wyższa o 17.1 mln PLN w stosunku do ubiegłorocznego kwartału. Sieć sklepñw Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Miesięczne koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu na m kw. (PLN) Własna powierzchnia handlowa wzrosła o 26.3% r/r (w IV kwartale +24.7% r/r) do 194.7 tys. m 2. Powierzchnia placçwek franczyzowych zmniejszyła się z kolei o 37.3% r/r do 14.3 tys. m 2. Sieć zagraniczna stanowi 22% ogçlnej powierzchni sieci (lokalizacje w Czechach to 1 ogçłu powierzchni). Zarząd podtrzymuje plan otwarcia w latach 2013-2015 150 tys. m 2 nowej powierzchni w Europie Środkowej i W schodniej bez uwzględniania nowych rynkçw (m.in. Austrii i Turcji). W naszych prognozach zakładamy uruchomienie 138 tys. m 2, z czego 51 tys. m 2 w tym roku (+25% r/r). Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Dynamika r/r Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegålnych kwartałach 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: CCC S.A. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% W tym roku spçłka chce wejść do Austrii, Słowenii, Chorwacji i Turcji, jak rçwnież do drugiego kraju Europy Zachodniej (ogłoszenie nowego kierunku zapowiedziano na sierpień). Ekspansja w nowych krajach będzie na razie miała charakter testowy i do czasu podjęcia dalszych decyzji ograniczy się do kilku sklepçw w każdym z państw. W związku z ekspansją tegoroczny capex powinien ukształtować się na poziomie ok. 50 mln PLN. 14

Zdaniem CCC kryzys przełożył się na wzrost znaczenia ekonomicznego segmentu rynku, a dodatkowo CCC dysponuje przewagą konkurencyjną w postaci własnej produkcji obuwia skçrzanego. Czynnikiem, ktçry ma sprzyjać ekspansji zagranicznej jest słabość konkurentçw, ktçrzy mocno ucierpieli na spadku marż na handlu obuwiem, zwłaszcza syntetycznym. NiektÇrzy z nich musieli ograniczyć działalność (m.in. Bata, austriacki Humanic, niemiecki Reno). Poważnym europejskim rywalem pozostaje niemiecki Deichmann, jednak CCC od dawna konkuruje z tą siecią na rynku polskim. SpÇłka podkreśla, że ekspansja zagraniczna będzie prowadzona organicznie, a żadne przejęcia nie są planowane. Na potencjalnie najbardziej atrakcyjnym dla CCC rynku tureckim najważniejszymi graczami są lokalny Flo dysponujący ponad 200 lokalizacjami oraz Deichmann (ok. 90 placçwek). Inwestycja w zakład i logistykę SpÇłka poinformowała rçwnież o otrzymaniu nowego zezwolenia na działalność w strefie w związku z zamiarem zainwestowania co najmniej 40 mln PLN w rozbudowę zakładu produkcyjnego i hali wysokiego składowania w Polkowicach. Inwestycja ma zostać zakończona do grudnia 2015 r. Inwestycja ma związek z prowadzoną ekspansją zagraniczną. Dywidenda Zgodnie z wcześniejszą rekomendacją zarządu akcjonariusze na WZA (odbędzie się 26 czerwca) podejmą decyzję w sprawie wypłaty 1.6 PLN dywidendy na akcję (DY 1.9%). Proponowany dzień dywidendy to 27 września, a wypłata ma nastąpić 11 października. 15

Prognoza wynikåw Prognoza przychodåw 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 3 2 1-1 -2-3 Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Dynamika like-for-like ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztåw 25% 2 15% 1 5% 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 320 300 280 260 240 220 200 Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Po nieudanym dla spçłki I kwartale obniżyliśmy prognozę wyniku netto o 14 mln PLN do 143.1 mln PLN (+35% r/r). Spodziewamy się wzrostu marży EBIT o 1.0 p.p. r/r do 11.7%. Na cały rok zakładamy płaską sprzedaż like-for-like, więc cały wzrost sprzedaż powinien być efektem rozwoju sieci sklepçw - na najbliższe 3 lata zakładamy wzrost powierzchni o 138 tys. m 2 wobec 150 tys. m 2 zapowiadanych przez spçłkę. Ze względu na brak decyzji odnośnie kontynuowania ekspansji w nowych krajach (m.in. Austria, Chorwacja, Turcja) na razie nie uwzględniamy w prognozach dalszego rozwoju w tych krajach - po przeprowadzonych 2 lata temu testach na rynku rosyjskim CCC wycofało się z dynamicznego rozwoju w tamtym kierunku. 16

Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem spçłek zagranicznych i polskich zajmujących się handlem detalicznym. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 4384 mln PLN, czyli 114.2 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych oszacowaliśmy wartość spçłki na 2517 mln PLN (65.5 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 3695 mln PLN (96.2 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5, dzięki czemu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 3745 mln PLN, czyli 97.5 PLN na akcję i dlatego utrzymujemy rekomendację dla akcji spçłki na poziomie akumuluj. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 4384 114.2 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 2517 65.5 Wycena porçwnawcza do polskich spçłek 3695 96.2 Wycena spñłki CCC 3745 97.5 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2013-2022 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2022 roku na poziomie 5., premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2022 na 2. W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Wzrost powierzchni handlowej sieci CCC na poziomie 31% w 2013 r., 22% i 17% w latach 2014-2015, a potem stopniowy spadek dynamiki z 8.5% do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika likefor-like w sieci CCC przyjęta w 2013 r. na poziomie 1., w 2014 r. 3.5%, a potem stopniowy spadek dynamiki do 2% w ostatnim roku prognozy Utrzymanie wypłat dywidendy na poziomie 5 zysku netto Na ten rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.2 i 3.2, pçźniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2015 r. na stałym poziomie 4.0 i 3.0 17

Wycena spåłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 >2022 Sprzedaż 1625.0 1966.1 2317.3 2599.7 2855.0 3085.0 3295.8 3478.7 3667.4 3866.2 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 154.7 202.9 252.6 289.8 314.2 351.0 381.6 406.5 426.9 448.2 Amortyzacja 40.4 42.6 46.8 50.5 53.9 53.8 53.3 53.5 53.7 54.1 Inwestycje -75.4-73.6-74.8-49.9-49.2-55.8-55.0-56.5-52.4-55.7 Zmiana kap.obrotowego -59.2-78.0-78.2-67.3-62.3-55.5-51.3-43.9-45.2-47.8 FCF 60.5 94.0 146.5 223.1 256.5 293.5 328.6 359.6 383.0 398.8 6200.0 Zmiana FCF 55.2% 55.9% 52.4% 15. 14.4% 11.9% 9.4% 6.5% 4.1% 2. Dług/Kapitał 36.5% 34.2% 29.7% 25.2% 21.4% 18.4% 15.8% 13.7% 11.8% 10.6% 10.6% Stopa wolna od ryzyka 2.8% 2.9% 3. 3.2% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% 3.7% 4. Premia kredytowa 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia rynkowa 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 3.8% 3.9% 4. 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 6. Koszt kapitału 7.8% 7.9% 8. 8.2% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.7% 9. WACC 6. 6.3% 6.6% 7. 7.3% 7.5% 7.7% 7.9% 8.1% 8.2% 8.6% PV (FCF) 59.1 86.2 125.5 177.1 188.2 198.1 203.6 204.1 198.6 189.7 2949 Wartość DCF (mln PLN) 4579 w tym wartość rezydualna 2949 (Dług) GotÇwka netto -195 Wycena DCF (mln PLN) 4384 Liczba akcji (mln) 38.4 Wycena 1 akcji (PLN) 114.2 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% 3. 102.9 113.2 127.3 147.7 179.8 237.5 372.6 3.5% 99.0 108.1 120.2 137.2 162.6 205.2 290.6 4. 95.6 103.7 114.2 128.5 149.2 181.9 241.0 4.5% 92.6 99.8 109.0 121.3 138.5 164.4 207.9 5. 89.9 96.3 104.5 115.1 129.7 150.8 184.1 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 114.2 PLN. 18

Wycena porñwnawcza W skład zagranicznej grupy porçwnawczej włączyliśmy spçłki z branży detalicznego handlu obuwiem. CCC wyceniliśmy też względem notowanych na GPW spçłek zajmujących się handlem detalicznym. W artość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015 Foot Locker Inc FL US 5.5 5.0 4.5 6.5 5.9 5.3 12.1 11.1 10.2 Tod's Spa TOD Włochy 11.9 10.5 9.4 14.2 12.5 11.1 20.4 18.0 15.9 Geox Spa GEO Włochy 6.9 5.5 4.8 22.4 13.5 9.4 38.3 23.1 16.8 Mediana 6.9 5.5 4.8 14.2 12.5 9.4 20.4 18.0 15.9 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 195.2 206.5 187.8 195.2 206.5 187.8 231.4 293.1 358.7 190.9 250.5 311.9 143.1 190.1 240.3 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 1401 1417 1538 2506 2915 2728 2922 3415 3809 Wycena 2 517 Wycena na 1 akcję 65.5 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniamy 1 akcję spçłki CCC na 65.5 PLN. Wycena poråwnawcza do spåłek polskich SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2013 2014 2015 2013 2014 2015 2013 2014 2015 LPP LPP Polska 19.8 15.3 13.0 25.1 19.1 15.7 31.9 24.7 20.3 NFI EMF EMF Polska 9.1 8.5 8.1 20.4 16.0 15.8 37.4 25.6 29.0 Vistula VST Polska 7.8 7.0 6.8 10.8 9.2 8.9 9.3 7.5 6.5 Mediana 9.1 8.5 8.1 20.4 16.0 15.7 31.9 24.7 20.3 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto 195.2 206.5 187.8 195.2 206.5 187.8 231.4 293.1 358.7 190.9 250.5 311.9 143.1 190.1 240.3 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 1908 2276 2718 3707 3794 4718 4564 4692 4879 Wycena 3 695 Wycena na 1 akcję 96.2 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodę porçwnawczą względem spçłek polskich szacujemy wartość 1 akcji spçłki CCC na 96.2 PLN. 19

Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p przychody netto 544.5 754.3 922.4 1 028.6 1 091.3 1 317.5 1 625.0 1 966.1 2 317.3 koszty wytworzenia 265.8 613.4 809.0 849.8 861.2 1 150.3 1 373.6 1 634.7 1 894.5 zysk brutto na sprzedaży 278.7 405.3 481.2 556.4 612.8 678.4 861.9 1 058.0 1 264.8 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 195.9 274.6 374.6 421.0 447.8 527.7 667.7 793.7 945.9 saldo pozostałej działalności operacyjnej -19.6 1.2 1.5-6.3-6.0-9.3-3.2-13.8-7.0 EBITDA 72.4 144.9 126.5 151.3 183.3 180.3 231.4 293.1 358.7 EBIT 63.2 131.9 108.2 129.1 159.1 141.3 190.9 250.5 311.9 saldo finansowe -5.0-9.7-8.5-6.5-7.7-15.0-17.9-19.5-18.9 zysk przed opodatkowaniem 58.3 122.2 99.7 122.6 151.4 126.3 173.0 231.0 293.0 podatek dochodowy 10.6 19.7 16.1 4.8 28.6 20.0 29.9 40.9 52.7 korekty udziałçw mniejszościowych 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 zysk netto 47.7 102.5 83.6 117.9 122.8 106.3 143.1 190.1 240.3 EPS 1.24 2.67 2.18 3.07 3.20 2.77 3.73 4.95 6.26 Bilans (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p aktywa trwałe 131.1 184.5 209.9 294.7 367.1 387.4 444.4 493.1 538.3 wartości niematerialne i prawne 0.3 1.3 1.1 0.9 6.7 7.8 0.8 0.8 0.9 rzeczowe aktywa trwałe 127.1 177.2 202.6 240.9 337.9 354.9 389.9 420.9 448.9 inwestycje długoterminowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa obrotowe 195.4 307.1 341.2 408.3 598.5 590.7 662.1 785.2 902.6 zapasy 102.3 230.5 242.7 252.4 484.8 399.2 457.9 544.9 631.5 należności 82.3 61.3 37.6 72.8 78.7 59.7 81.2 98.3 115.9 inwestycje krçtkoterminowe 10.9 15.4 60.9 83.1 34.9 125.7 123.0 142.0 155.2 rozliczenia międzyokresowe 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 aktywa razem 326.6 491.6 551.1 703.0 965.6 978.1 1 106.6 1 278.2 1 440.9 kapitał własny 192.8 295.2 340.2 422.8 495.1 528.7 609.7 728.2 873.5 zobowiązania 133.7 196.4 210.9 255.4 470.5 449.4 496.9 550.0 567.4 zobowiązania długoterminowe 1.8 13.8 81.4 103.2 208.6 124.1 129.9 135.9 131.1 zobowiązania krçtkoterminowe 131.9 182.6 129.6 150.3 262.0 325.3 367.0 414.1 436.3 rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 pasywa razem 326.6 491.6 551.1 678.3 965.6 978.1 1 106.6 1 278.2 1 440.9 BVPS 5.02 7.69 8.86 11.01 12.89 13.77 15.88 18.96 22.75 ŹrÅdło: Prognozy Millennium DM 20

Cash flow (mln PLN) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p wynik netto 47.7 102.5 83.6 117.9 122.8 106.3 143.1 190.1 240.3 amortyzacja 9.1 13.0 18.3 22.2 24.2 39.0 40.4 42.6 46.8 zmiana kapitału obrotowego -57.7-109.5-60.8-16.7-224.5-114.9 12.1-137.1-156.2 gotñwka z działalności operacyjnej 30.5 43.6 124.7 89.2-13.4 207.4 124.4 154.8 209.0 inwestycje (capex) -38.8-58.1-46.4-63.2-116.3-54.2-75.4-73.6-74.8 gotñwka z działalności inwestycyjnej -49.2-57.7-44.8-51.6-96.2-51.2-75.4-73.6-74.8 wypłata dywidendy -38.4 0.0-38.4-38.4-57.6-61.4-62.2-71.6-95.1 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 0.0 26.8 11.6 57.8 129.6-4.1 29.6 30.2-5.4 odsetki 0.0-9.2-8.4-6.2-10.4 0.0-19.1-20.9-20.5 gotñwka z działalności finansowej 20.7 18.6-34.3-15.5 61.4-65.5-51.7-62.2-121.0 zmiana gotçwki netto 2.0 4.5 45.5 22.2-48.1 90.8-2.7 19.0 13.2 DPS 1.00 0.00 1.00 1.00 1.50 1.60 1.62 1.86 2.48 CEPS 1.48 3.01 2.65 3.65 3.83 3.78 4.78 6.06 7.48 FCFPS 1.09 1.88 2.46 5.02 1.17 2.53 7.44 4.82 5.76 Wskaźniki (%) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p zmiana sprzedaży 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% zmiana EBITDA 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% 14.4% zmiana EBIT 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% zmiana zysku netto 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% 55.2% marża EBITDA 13.3% 19.2% 13.7% 14.7% 16.8% 13.7% 14.2% 14.9% 15.5% marża EBIT 11.6% 17.5% 11.7% 12.6% 14.6% 10.7% 11.7% 12.7% 13.5% marża netto 8.8% 13.6% 9.1% 11.5% 11.3% 8.1% 8.8% 9.7% 10.4% sprzedaż/aktywa (x) 1.7 1.5 1.7 1.5 1.1 1.3 1.5 1.5 1.6 dług / kapitał (x) 0.0 0.4 0.4 0.4 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 odsetki / EBIT 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 stopa podatkowa 18% 16% 16% 4% 19% 16% 17% 18% 18% ROE 24.7% 34.7% 24.6% 27.9% 24.8% 20.1% 23.5% 26.1% 27.5% ROA 14.6% 20.8% 15.2% 16.8% 12.7% 10.9% 12.9% 14.9% 16.7% (dług) gotçwka netto (mln PLN) 10.9-93.0-59.1-66.2-243.8-162.9-195.2-206.5-187.8 ŹrÅdło: prognozy Millennium DM 21

NFI EMF Sprzedaż Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 ŹrÅdło: NFI EMF S.A., obliczenia własne Przychody kwartalne były o 8.4% wyższe r/r wobec +3.9% r/r w poprzednim kwartale. Wzrosty odnotowano w Smyku (13% r/r), segmencie szkçł językowych (2% r/r), biznesie modowym (9% r/r) i Empiku (5% r/r). W ujęciu rocznym spodziewamy się wzrostu przychodçw grupy o 4.7% r/r. Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) Dynamika like-for-like (r/r) Kwartalne dynamiki like-for-like w segmentach (r/r, stały kurs) 2 15% 1 5% 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -5% -1 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013-15% -2 Dynamika EMF (r/r) Dynamika grupy Smyk (r/r) Dynamika grupy Empik (r/r) Dynamika segmentu moda i uroda (r/r) ŹrÅdło: NFI EMF S.A. Dynamika w ujęciu like-for-like w I kwartale ukształtowała się na poziomie 1.7% r/r (w poprzednim kwartale +2.3% r/r). Dynamika Empiku wyniosła 1.6% r/r (w tym e-commerce +47% r/r, salony -3.5% r/r), Smyka 5. r/r, szkçł językowych -1.7% r/r, a segmentu modowego -0.9% r/r. Wciąż dynamicznie rozwija się segment e-commerce, ktçry w I kwartale odnotował przychody wyższe o prawie 5 r/r. Jego skala działalności wciąż jest niewielka, ale jego dobry rezultat skompensował spadek przychodçw w tradycyjnych salonach Empik. Według zaprezentowanego przez EMF rankingu połączony biznes e-commerce (m.in. empik.com, smyk.com, gandalf.com.pl) zajmuje 6. miejsce na polskim rynku pod względem liczby użytkownikçw. 22

Na czerwiec planowane jest zamknięcie dużego sklepu Smyk przy ul. Kruczej w Warszawie, co ma związek z remontem budynku. EMF planuje zastąpienie dotychczasowej lokalizacji nowymi punktami w ścisłym centrum W arszawy. Rentowność Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegålnych kwartałach 6 5 4 3 2 1-1 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: NFI EMF S.A. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Marży brutto w I kwartale zwiększyła się o 0.1 p.p. r/r do 42.5%. Po oczyszczeniu z efektçw zdarzeń jednorazowych, marża EBITDA grupy wzrosła o 1.0 p.p. r/r osiągając poziom 3.5%. Najważniejszym zdarzeniem jednorazowym w I kwartale była rewaluacji udziałçw w odzieżowych spçłkach zależnych, co podwyższyło EBIT segmentu modowego o 28 mln PLN. Zadłużenie grupy w dalszym ciągu utrzymuje się na wysokim poziomie - po I kwartale wyniosło 775.3 mln PLN (2.5x EBITDA) wobec 691.1 mln PLN rok wcześniej. Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto Marża brutto Rentowności w segmentach (Q1 2012, Q1 2013) 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1 Marża EBITDA Q1 2012 Marża EBITDA Q1 2013 Grupa Empik Grupa Smyk Moda i uroda Szkoły językowe ŹrÅdło: NFI EMF S.A. (dane dotyczą tylko działalności podstawowej) W Empiku marża EBITDA z działalności operacyjnej zwiększyła się o 0.8 p.p. r/r do 5.6%, w Smyku o 0.3 p.p. r/r do 3.9%. W segmencie modowym wzrosła o 20.6 p.p. r/r do 14.8% (bez rewaluacji udziałçw - o 3.1 p.p. do -2.7%), a w szkołach językowych zmniejszyła się o 0.4 p.p. r/r do 22.2%. 23

Wynik EBITDA w podziale na segmenty w Q1 2012 i 2013 (mln PLN) 20 15 10 5 0-5 Empik Smyk Moda i uroda Szkoły językowe Pozostałe -10 EBITDA za Q1 2012 (mln PLN) EBITDA za Q1 2013 (mln PLN) ŹrÅdło: NFI EMF S.A. (tylko działalność podstawowa) I kwartał ma niewielkie znaczenie dla rezultatçw rocznych, jednak należy zauważyć, że z wyjątkiem szkçł językowych wszystkie segmenty osiągnęły wyniki EBITDA lekko lepsze r/r. Na cały rok spodziewamy się nieznacznie niższego EBITDA Empiku (-2.3 mln PLN r/r) i szkçł językowych (-8.0 mln PLN), a także lekkiej poprawy w Smyku (+2.4 mln PLN r/r) oraz biznesie modowym (+9.9 mln PLN). Dla całej grupy oczekujemy EBITDA na ten rok na poziomie 275.0 mln PLN (+12.1 mln PLN r/r, czyli +4.6% r/r). Sieć sklepñw Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegålnych kwartałach 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q1 2007 Q2 2007 ŹrÅdło: NFI EMF S.A. Na koniec I kwartału ogçlna powierzchnia sieci sklepçw EMF była wyższa o 5% r/r. Plany ekspansji grupy są znacznie bardziej konserwatywne niż w przypadku LPP albo CCC, a spçłka niedawno zakończyła restrukturyzację segmentu modowego i dlatego nie spodziewamy się dynamicznego przyspieszenia ekspansji. Tegoroczny capex szacujemy na 149 mln PLN i spodziewamy się wzrostu powierzchni sieci o 3% r/r. Priorytetami rozwoju grupy są Smyk oraz szkoły językowe, natomiast głçwnymi kierunkami geograficznymi - Rosja oraz Turcja. Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Polska (tys. m kw.) Zagranica (tys. m kw) Dynamika (r/r) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 24

Nowy format Empiku Od początku roku trwa też test nowego formatu sklepu Empik w warszawskim centrum handlowym Blue City. Zgodnie ze strategią EMF większy nacisk został położony na artykuły niewydawnicze, co miało pozytywny wpływ na poziom sprzedaży sklepu. Decyzja odnośnie rozwoju nowego formatu nie została jeszcze podjęta. Zakończenie restrukturyzacji mody SpÇłce udało się sfinalizować większość działań związanych z restrukturyzacją biznesu modowego. Na koniec I kwartału do zamknięcia pozostało 10 sklepçw odzieżowych, ustalone zostały też zmodyfikowane warunki wspçłpracy z franczyzodawcami wszystkich marek, ktçre pozostawiono w ramach segmentu (Esprit, New Look, Aldo, River Island, OVS). Prognoza wynikåw Prognoza przychodåw 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1 Przychody (mln PLN) Zmiana r/r Dynamika like-for-like ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztåw 12% 1 8% 6% 4% 2% 2008 2009 2010 2011 2012 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p 320 300 280 260 240 220 200 Miesięczne koszty SG&A na m kw. Marża EBITDA Marża EBIT Marża netto ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok prognozujemy zysku netto w wysokości 61.8 mln PLN wobec -1.8 mln PLN rok wcześniej oraz porçwnywalny wynik EBITDA na poziomie 275.0 mln PLN (+4.6% r/r). Poprawa rezultatçw powinna być przede wszystkim efektem zakończonej restrukturyzacji segmentu modowego. 25

Wycena W ycenę spçłki NFI EMF przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą względem spçłek działających w segmencie detalicznego handlu odzieżą oraz względem spçłek polskich. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 2685 mln PLN, czyli 25.4 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej względem spçłek zagranicznych wyceniliśmy EMF na 1367 mln PLN (12.9 PLN na akcję), natomiast względem spçłek polskich 2150 mln PLN (20.3 PLN na akcję). Obu metodom porçwnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 5 i dzięki temu uzyskaliśmy wycenę spçłki na poziomie 2222 mln PLN, czyli 21.0 PLN na akcję. W związku z tym utrzymujemy rekomendację neutralnie dla akcji spçłki. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 2685 25.4 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 1367 12.9 Wycena porçwnawcza do polskich spçłek 2150 20.3 Wycena spñłki EMF 2222 21.0 ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Wolne przepływy gotçwkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynikçw dla spçłki za okres 2013-2022 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2022 roku na poziomie 5., premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% i wspçłczynnik beta na poziomie 1.0 Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 2022 na 2. W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny spçłki Wzrost powierzchni handlowej sieci Empik na poziomie 5% w 2013 r., 6% w 2014 r. i stopniowy spadek dynamiki aż do 0.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Empik przyjęta w 2013 r. w wysokości 1.5%, 2.5% i 3. w latach 2014-2015, a potem stopniowy spadek dynamiki aż do 1% w ostatnim roku prognozy W zrost powierzchni handlowej sieci Smyk wynoszący 4.5% w 2013 r., a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu likefor-like dla tej sieci na poziomie 1.5% w 2013 r., 2.5% i 3. w latach 2014-2015, a w kolejnych latach na poziomie 2% Powierzchnia handlowa sieci segmentu Moda i Uroda bez zmian w 2013 r., a w kolejnych latach wzrost o 1% rocznie. Dynamika like-for-like na poziomie 1% w 2013 r., a w kolejnych latach stopniowy spadek tego wskaźnika z 2. do 1% w ostatnim roku prognozy Liczba szkçł językowych zwiększająca się o 9% w 2013 r., a w kolejnych latach stopniowy spadek wskaźnika do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 2% w 2013 r., 2.5% w następnym, a potem stopniowy spadek dynamiki z 4% do 2% w ostatnim roku prognozy Na ten rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.2 i 3.2, pçźniej stopniowe umacnianie się PLN, a od 2015 r. na stałym poziomie 4.0 i 3.0 26

Wycena spåłki metodą DCF >2019 (mln PLN) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 >2022 Sprzedaż 3397.3 3662.9 3947.9 4238.7 4521.8 4780.8 5025.9 5252.0 5488.3 5735.3 Stopa podatkowa (T) 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% EBIT (1-T) 122.5 143.2 150.7 160.2 166.0 175.5 182.7 188.8 196.9 205.2 Amortyzacja 123.8 132.7 138.8 142.8 144.6 146.5 148.6 150.6 152.6 153.8 Inwestycje -148.8-147.7-143.3-148.4-150.8-152.8-154.8-153.3-154.6-155.8 Zmiana kap.obrotowego -4.9-12.2-4.7-11.7-8.6-3.6-4.4-6.5-8.6-10.5 FCF 92.6 116.0 141.4 142.9 151.2 165.7 172.2 179.6 186.3 192.7 3765.6 Zmiana FCF 25.3% 21.9% 1. 5.8% 9.6% 3.9% 4.3% 3.7% 3.4% 2. Dług/Kapitał 52.8% 49.5% 46.4% 44.8% 44.2% 45.3% 46.6% 46.4% 44.7% 43. 43. Stopa wolna od ryzyka 2.8% 2.9% 3. 3.2% 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% 3.7% 4. Premia kredytowa 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Premia rynkowa 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. 5. Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 3.8% 3.9% 4. 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 4.6% 4.7% 4.7% 6. Koszt kapitału 7.8% 7.9% 8. 8.2% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.7% 9. WACC 5.3% 5.5% 5.8% 6.1% 6.2% 6.2% 6.2% 6.3% 6.5% 6.6% 7.2% PV (FCF) 90.6 107.5 123.4 116.9 116.1 119.5 116.7 113.8 109.6 105.3 2058 Wartość DCF (mln PLN) 3178 w tym wartość rezydualna 2058 (Dług) GotÇwka netto -493 Wycena DCF (mln PLN) 2685 Liczba akcji (mln) 105.7 Wycena 1 akcji (PLN) 25.4 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% 3. 21.6 24.9 29.9 38.2 55.1 107.5-2045.8 3.5% 20.5 23.3 27.4 33.9 45.8 74.5 242.8 4. 19.5 22.0 25.4 30.6 39.5 57.7 118.0 4.5% 18.7 20.8 23.8 28.0 34.9 47.6 79.4 5. 18.0 19.8 22.4 25.9 31.4 40.8 60.6 ŹrÅdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 25.4 PLN. 27