BRE Bank Securities 9 września 2011 Aktualizacja raportu TPSA BRE Bank Securities Górnictwo węgla Polska LW Bogdanka Kupuj LWB PW; LWBA.WA (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu Strategia dotycząca sektora 130 PLN 118.4 106.8 111,0 PLN 131,0 PLN 3,77 mld PLN 3,77 mld PLN 12,19 mln PLN Aviva OFE 14,7% ING OFE 9,6% Skarb Państwa 5,0% OFE PZU 9,8% Amplico OFE 5,1% Pozostali akcjonariusze 55,8% Ponad 50% energii elektrycznej w Polsce jest wytwarzana w oparciu o węgiel kamienny. Nowe projekty inwestycyjne w energetyce równieŝ opierają się na węglu. Wydobycie w kopalniach śląskich corocznie obniŝa się. Czynniki te powodują, Ŝe jako jeden z tańszych producentów LW Bogdanka nie będzie miała problemu ze zbytem produkcji, równieŝ z uruchamianego obecnie nowego pola górniczego. Profil spółki LW Bogdanka jest jedną z największych i najefektywniejszych pod względem jednostkowego kosztu produkcji kopalń węgla energetycznego w Polsce. W 2010 roku, przy sprzedaŝy węgla na poziomie 5,7 mln ton, udział spółki w krajowej produkcji wyniósł 8,8% a w przypadku dostaw do energetyki zawodowej ponad 10%. Kurs akcji LW Bogdanka na tle WIG Dołek wynikowy za nami Wyniki spółki chociaŝ lepsze niŝ nasze oczekiwania mają drugorzędne znaczenie. Najistotniejsze jest to, Ŝe zarząd i generalny wykonawca podtrzymali termin oddania zakładu przeróbki mechanicznej, co otwiera drogę do wydobycia z pierwszej ściany w Polu Stefanów (rocznie to dodatkowe 3 mln ton vs. 5,5 mln ton obecnego wydobycia). Po drugie zarząd potwierdził, Ŝe spółka będzie gotowa i uruchomi pełne moce na poziomie 11,5 mln ton juŝ w roku 2013 (a nie 2014). Podtrzymujemy rekomendację kupna z ceną docelową na poziomie 131 PLN za akcję (+0,4%). Jej zmiana wynika z wyŝszej wyceny DCF (niŝsza wolna stopa od ryzyka) przy jednoczesnym obniŝeniu wyceny porównawczej (spadek cen spółek porównywanych). Wyniki za 2Q lepsze niŝ oczekiwaliśmy, w kolejnych dalsza poprawa Lepsze niŝ oczekiwaliśmy wyniki za 2Q to efekt przede wszystkim niŝszych kosztów operacyjnych i rozwiązania rezerw. Po stronie przychodowej wyniki są słabe i wynikają z małej ilości węgla dostępnego do sprzedaŝy (1,2 mln ton), co jest efektem realizowanych inwestycji (rozcinka złoŝa) i sygnalizowanych wcześniej problemów z jakością złoŝa (spadek zawartości w urobku do 58% w VI). Zgodnie z deklaracjami zarządu 3Q przyniesie wzrost wydobycia (DI BRE: 1,35 mln ton) a uruchomienie od 4Q2011 kopalni w Stefanowie powinno zwiększyć produkcje LWB do ok. 1,8-1,9 mln ton w kwartale. Będzie to miało istotne znaczenie nie tylko na poziom przychodów ale przede wszystkim zyskowność spółki, która obecnie ponosi wysokie koszty uruchomienia przyszłej produkcji (koszty wynagrodzeń, inwestycji dołowych, niewykorzystanego potencjału - kompleks strugowy). Rynek węgla energetycznego Z danych Ministerstwa Gospodarki wynika, Ŝe w pierwszym półroczu produkcja węgla energetycznego w kopalniach śląskich wyniosła 28,8 mln ton, tj. 1,5% (424 tys.) mniej niŝ w analogicznym okresie poprzedniego roku. W tym czasie popyt na węgiel wzrósł o 10,5% do 29,8 mln ton. Skutkowało to obniŝeniem zapasów do poziomu zaledwie 2,16 tys. ton, tj. o 3,7 mln ton mniej niŝ na koniec czerwca 2010. W efekcie zmian zapasów i dostępności węgla, średnie ceny sprzedaŝy surowca w czerwcu wzrosły do 283 PLN/t (+17,4% r/r, 11,8 PLN/GJ). Pomimo zawirowań na rynkach finansowych na wysokim poziomie utrzymują się ceny węgla energetycznego w portach ARA (126 USD/t, 17,1 PLN/GJ z dostawą do Polski) i węgla rosyjskiego (119,5 USD/t, 16,4 PLN/GJ z dostawą do Polski). Istotny wpływ na poziom ceny ma tu osłabienie PLN w relacji do USD, co nie tylko podwyŝsza cenę samego węgla, ale równieŝ cenę transportu. 95.2 83.6 LW Bogdanka WIG 72 2010-09-03 2010-12-30 2011-04-27 2011-08-23 Michał Marczak (48 22) 697 47 38 michal.marczak@dibre.com.pl www.dibre.com.pl (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Przychody 1 118,4 1 230,4 1 276,4 2 048,7 2 682,0 EBITDA 368,0 414,5 361,7 744,4 1 060,8 marŝa EBITDA 32,9% 33,7% 28,3% 36,3% 39,6% EBIT 226,7 276,5 203,7 516,7 816,9 Zysk netto 191,5 230,4 152,6 401,0 644,1 DPS 2,6 0,0 0,0 2,2 5,9 P/E 19,7 16,4 24,7 9,4 5,9 P/CE 6,7 4,5 4,7 4,8 3,9 P/BV 2,2 1,9 1,8 1,5 1,3 EV/EBITDA 9,1 8,6 10,7 4,9 3,0 DYield 2,4% 0,0% 0,0% 2,0% 5,3% Dom 9 września Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
2 500,0 2 000,0 1 500,0 Wyniki za 2Q2011 Wyniki spółki za 2Q2011 są lepsze niŝ nasze oczekiwania, w których zakładaliśmy, Ŝe spółka osiągnie 267 mln PLN przychodów i 5 mln PLN zysku netto. Tymczasem, Bogdanka przy przychodach 272 mln PLN osiągnęła 26,2 mln PLN zysku netto (EBITDA=67,3 mln PLN, nasza prognoza 40,6 mln PLN). Skonsolidowane wyniki LWB za 2Q2011 (mln PLN) 2Q2011 2Q2010 zm. 2H2011 2H2010 zm. Przychody 272,1 284,0-4,2% 582 578,1 0,7% EBITDA 67,3 99,4-32,3% 145 194,7-25,4% EBIT 26,7 64,5-58,6% 70 126,6-44,4% Zysk netto 26,2 54,2-51,6% 62 106,9-41,9% Przepływy operacyjne 90,4-43,4 168 160,4 4,7% Źródło: LWB Produkcja węgla bardzo niska, ale od 3Q będzie rosnąć Pomimo obniŝonych oczekiwań (spółka sugerowała słabą jakość urobku wynikającą z kontynuacji prac przygotowawczych +15% więcej chodników oraz słabego uzysku ze złoŝa w czerwcu) produkcja węgla była niŝsza niŝ zakładaliśmy i wyniosła zaledwie 1 215 tys. ton, (tj. o 14% mniej niŝ w 2Q2010 i 8% mniej w ujęciu q/q). W naszych prognozach zakładaliśmy poziom 1 284 tys. ton. Podczas gdy średni uzysk węgla z urobku w 1Q wynosił 65%, w okresie kwiecień-maj obniŝył się do 64% a w samym czerwcu spadł do zaledwie 58%. Powodem tak słabego wyniku była niesprzyjająca struktura geologiczna złoŝa. Zarząd deklaruje, Ŝe w lipcu uzysk węgla powrócił juŝ do średniorocznych poziomów. NaleŜy przy tym zwrócić uwagę, Ŝe średnioroczny poziom uzysku w okresie styczeń-maj 2011 (pomijamy specyficzny czerwiec) jest niŝszy niŝ w analogicznym okresie poprzedniego roku aŝ o 6,6 punktu procentowego, co odpowiada ok. 670 tys. ton węgla handlowego. Z jednej strony jest to efekt prowadzonych dodatkowych prac przygotowawczych pod przyszłe wydobycie w Stefanowie (rozcinka złoŝa), z drugiej brak zastosowania efektywniejszego kompleksu strugowego, który podwyŝszał uzysk w 2010. Obecnie spółka wykorzystuje maksymalne moce wydobywcze (szczególnie szyby) kopalni w Bogdance. W 1H2011 wydobycie samego urobku (węgiel brutto) wyniosło 11,16 mln ton i było o 1 mln ton wyŝsze niŝ w poprzednim roku. Produkcja/sprzedaŜ węgla w rozbiciu na poszczególne kwartały (L) i uzysk węgla z urobku w ostatnich miesiącach (P) w LW Bogdanka tys. ton Potencjał wydobywczy SprzedaŜ węgla prognoza 80% 75% 70% 65% 60% 2010 2011 1 000,0 55% 500,0 50% 45% 0,0 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 40% I II III IV V VI Źródło: LWB, prognoza DI BRE Banku SA Zarząd poinformował, Ŝe Mostostal Warszawa główny wykonawca prac związanych z budową zakładu przeróbki mechanicznej, zgodnie z nowym harmonogramem powinien uruchomić zakład do końca września. Infrastruktura wydobywcza i transportowa w Polu Stefanów jest juŝ gotowa i w połowie września spółka moŝe rozpocząć pierwsze wydobycie nawet z pominięciem nowego zakładu przeróbki mechanicznej - co wraz z poprawą uzysku z tony urobku (zgodnie z zaplanowanym harmonogramem rozcinki złoŝa) przyniesie niewielki wzrost wolumenu produkcji w relacji do 2Q. W międzyczasie spółka przygotowała alternatywny transport węgla ze Stefanowa do starego zakładu przeróbczego, który nadal posiada 20% niewykorzystanych mocy przetwórczych. Od października wraz z uruchomieniem nowego 9 września 2011 2
zakładu przeróbki odblokuje się wydobycie w Stefanowie, które w skali całego roku dokłada 3 mln ton węgla handlowego, przy 5,5 mln ton węgla w Bogdance. Do pełni szczęścia pozostaje jeszcze jedno wąskie gardło. Zakład przeróbki mechanicznej składa się z dwóch etapów technologicznych; przeróbki suchej i mokrej. We wrześniu br. zostanie uruchomiony pierwszy etap, drugi dopiero w sierpniu 2012. RóŜnica dotyczy jakości węgla jaki ostatecznie wychodzi ze spółki do klienta. Węgiel po suchym procesie przeróbki posiada kaloryczność 20-21 GJ, po mokrej przeróbce 22 a nawet 27 GJ. Elektrownie płacą za kaloryczność węgla, tak więc uzyskiwane ceny nie będą jeszcze porównywalne ze średnim poziomem węgla np. śląskiego. Inną istotną kwestią jest to, Ŝe wydobycie w Stefanowie prowadzone będzie z wykorzystaniem kompleksu strugowego, co ma dwie istotne charakterystyki: pozwala na znaczący wzrost uzysku węgla w urobku, z drugiej strony produkowany węgiel spełnia juŝ warunki handlowe i nie musi zostać przetworzony w zakładzie przeróbki mechanicznej (na wypadek dalszych opóźnień). Z ekonomicznego punktu widzenie nie jest to korzystne, bo jego parametry jakościowe są słabe (niska kaloryczność), ale przy wąskim gardle w postaci nieuruchomionej jeszcze przeróbki pozwala na wzrost wolumenu sprzedaŝy. Stan zapasów (L) i przychód na tonę sprzedanego węgla (P) 180,0 225,0 160,0 Zapasy (tys. ton) 220,0 140,0 215,0 120,0 210,0 205,0 100,0 200,0 80,0 195,0 60,0 190,0 40,0 185,0 20,0 180,0 Przychód na tonę (PLN/t) 0,0 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 175,0 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 Źródło: LWB, DI BRE Banku SA SprzedaŜ, przychody, ceny i EBITDA Niska produkcja wpłynęła na niską sprzedaŝ wolumenową, która wyniosła 1 217 tys. ton (-10,5% r/r) vs. 1 230 tys. ton w prognozie. Spółka nadal utrzymywała bardzo niski stan zapasów, które obniŝyły się do 15 tys. ton. LWB jak na razie nie ma problemu z karami, jakie zakłady energetyczne mogłyby nałoŝyć za niedostarczenie obiecanego wolumenu. WiąŜe się to jednak ze zobowiązaniem, Ŝe przynajmniej w 4Q cały wyprodukowany wolumen (ok. 2 mln ton) zostanie dostarczony dla energetyki. Nie będzie nadwyŝek, które moŝna sprzedać po wyŝszych cenach na SPOT. W 2Q2011 średni przychód na tonę sprzedanego węgla (przychody/wolumen sprzedaŝy) wyniósł 203 PLN/t, tj. o 1 PLN więcej niŝ zakładaliśmy i +0,45% r/r. Wraz z uruchomieniem wydobycia w Stefanowie i poprawą jakości wytwarzanego węgla uzyskiwane ceny będą poprawiać się. Zgodnie z oceną zarządu, obecnie rynek węgla w Polsce znalazł się w punkcie równowagi popytu i podaŝy. Ceny kontraktowe powinny ustabilizować się na obecnym poziomie. Pozostałe przychody (ceramika, pozostałe) są zgodne z naszymi oczekiwaniami z wyjątkiem sprzedaŝy towarów i usług, które wzrosły do 11,3 mln PLN (2,1 mln PLN w 2Q2010, 6 mln PLN w 1Q2011) i decydują o odchyleniu raportu od naszej prognozy na poziomie przychodów. O lepszych wynikach na poziomie EBITDA niŝ nasze oczekiwania decydują dwa elementy: niŝsze koszty wytworzenia (zakładaliśmy utrzymanie poziomu z 1Q, tymczasem spółka raportuje -14 mln PLN) oraz dodatni wynik na pozostałej działalności operacyjnej w kwocie 8,6 mln PLN (rozwiązanie rezerw). W pierwszym przypadku spadek kosztów towarzyszył niŝszemu wolumenowi produkcji. Od 2Q2011 spółka zmieniła zasady wypłaty 14 pensji dla pracowników. Dotychczas spółka wypłacała czternastkę ½ w czerwcu i ½ w grudniu. W kaŝdym miesiącu roku tworzona jest na ten cel rezerwa. Od 2011 roku premia będzie 9 września 2011 3
wypłacana jednorazowo na koniec roku. Nie ma to przełoŝenia na rachunek wyników, tylko na przepływy operacyjne. Rynek węgla energetycznego Z danych Ministerstwa Gospodarki wynika, Ŝe w pierwszym półroczu produkcja węgla energetycznego w kopalniach śląskich wyniosła 28,8 mln ton, tj. o 1,5% (424 tys.) mniej niŝ w analogicznym okresie poprzedniego roku. Wyraźny trend spadkowy widoczny do roku 2009 został zatrzymany a obecne spadki produkcji są juŝ relatywnie niewielkie. Miesięczna produkcja oscyluje na poziomie 4,2-5,2 mln ton w stosunku do 5 mln ton w 2005 roku. W tym czasie sprzedaŝ wzrosła o 10,5% do 29,8 mln ton. Na poniŝszym wykresie wyraźnie widać, Ŝe bilans (róŝnica między produkcją a sprzedaŝą węgla energetycznego) jest ujemny. Skutkowało to obniŝeniem zapasów węgla kamiennego (brak danych dotyczących tylko węgla energetycznego) do poziomu zaledwie 2,16 tys. ton, tj. o 3,7 mln ton mniej niŝ na koniec czerwca 2010. Obecny poziom zapasów jest porównywalny z poziomem notowanym w połowie września 2008 roku, kiedy zakłady energetyczne w obawie o ryzyko braków surowca przed sezonem grzewczym, były zmuszone kontraktować duŝe ilości węgla importowanego. Podobne zjawisko występuje równieŝ obecnie, co widać na poniŝszym wykresie. W pierwszym półroczu import węgla wzrósł do 7,3 mln ton (6,4 mln ton przed rokiem). Brak węgla handlowego (poza długoterminowymi kontraktami) ograniczył eksport zaledwie do 3,2 mln ton (6,2 mln ton przed rokiem). W przeciwieństwie do roku 2009 i 2010 kiedy tani import niszczył ceny od krajowych producentów, obecnie zwiększa moŝliwość ich podwyŝszania (negocjacje cen w kontraktach długoterminowych na 2012 rozpoczynają się w 4Q, natychmiastowy wpływ na ceny spot). Wydobycie, sprzedaŝ i zapasy węgla w Polsce oraz bilans węgla energetycznego (dane w tys. ton) 10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 500 1 000 500 0-500 Bilans węgla energetycznego 1 000 Węgiel energ. Węgiel kam. Zapasy 0-1 000 sty 05 gru 05 lis 06 paź 07 wrz 08 sie 09 lip 10 cze 1 sty 05 gru 05 lis 06 paź 07 wrz 08 sie 09 lip 10 cze 11 Źródło: Ministerstwo Gospodarki Import i eksport węgla kamiennego w Polsce (dane w tys. ton) 25000 20000 15000 tys. ton import węgla kamiennego eksport węgla brak węgla obniza eksport, wymusza import 10000 5000 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1H2010 1H2011 Źródło: Ministerstwo Gospodarki 9 września 2011 4
W efekcie zmian zapasów i dostępności węgla, średnie ceny sprzedaŝy surowca w czerwcu wzrosły do 283 PLN/t (+17,4% r/r, 11,8 PLN/GJ). Pomimo zawirowań na rynkach finansowych na wysokim poziomie utrzymują się ceny węgla energetycznego w portach ARA (126 USD/t, 17,1 PLN/GJ z dostawą do Polski) i węgla rosyjskiego (119,5 USD/t, 16,4 PLN/GJ z dostawą do Polski). Istotny wpływ na poziom ceny ma tu osłabienie PLN w relacji do USD, co nie tylko podwyŝsza cenę samego węgla, ale równieŝ cenę transportu. NaleŜy przy tym pamiętać, Ŝe ceny węgla ARA są cenami spotowymi. Średnie ceny węgla krajowego są wypadkową cen w kontraktach długoterminowych oraz cen spotowych. Nie zmienia to faktu, Ŝe otoczenie dla krajowych producentów węgla jest nadal sprzyjające. Ceny węgla energetycznego (SPOT) w portach ARA (l) i ceny węgla energetycznego w przeliczeniu na PLN/GJ z kosztami transportu 250 200 USD/t 20,0 18,0 PLN/GJ ARA Rosyjski 150 16,0 Śląsk Bogdanka 14,0 JSW 100 12,0 50 10,0 0 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 8,0 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 Źródło: Bloomberg, LWB, JSW, DI BRE Banku SA Wycena Wycenę spółki opieramy na dwóch metodach: dochodowej (DCF) i porównawczej. W zaleŝności od przyjętej metody wycena spółki mieści się w przedziale 3,3-4,9 mld PLN. Jako ostateczną wycenę przyjmujemy średnią waŝoną, gdzie obu metodom przyporządkowaliśmy 50% wagę. Cenę docelową w perspektywie 9-ciu miesięcy wyznaczamy na 131,0 PLN na akcję. Podsumowanie wyceny Wycena Poprzednia wycena (PLN) Waga Łączna Na akcję Na akcję Wycena wskaźnikowa 50% 3 312,7 97,4 107,4 Wycena DCF 50% 4 929,8 144,9 133,1 Wycena 121,2 120,2 Cena docelowa (9-mcy) 131,0 130,5 Źródło: DI BRE Banku SA Do wyceny wskaźnikowej przyjęliśmy grupę spółek górniczych operujących w obszarze węgla kamiennego, kładąc szczególny nacisk na spółki wydobywające węgiel energetyczny. Na bazie dostępnych wyników i prognoz (konsensus) w latach 2010-2012 wycenę opieramy na medianie dla wybranej grupy spółek i wskaźników: EV/EBITDA, P/E przyporządkowując im oraz poszczególnym okresom sprawozdawczym wagi - jak w tabeli poniŝej. Dodatkowo przykładamy 30% premię w wycenie LWB z tytułu tego, Ŝe (i) spółka produkuje węgiel energetyczny, mniej podatny na wahania koniunktury a tym samym wyŝsze wskaźniki wyceny (w zestawieniu są teŝ spółki produkujące węgiel koksowniczy), (ii) spółka znajduje się w okresie ponoszenia kosztów związanych z uruchomieniem produkcji w Stefanowie, co obciąŝa bieŝące wskaźniki wyceny a nie dokłada zyski. 9 września 2011 5
Wskaźniki dla spółek porównywalnych Podsumowanie wyceny wskaźnikowej EV/EBITDA (PLN) 2010 2011P 2012P 2010 2011P 2012P Implikowana wycena na akcję 122,4 67,5 92,2 99 42 81 Waga roku 0,00% 10,00% 90,00% 0,00% 10,00% 90,00% Waga wskaźnika 50% 50% Wycena 97,4 116,7 78,1 Premia/dyskonto 30% 30% 30% 30% 30% Źródło: DI BRE Banku SA P/E EV/EBITDA P/E Waga Kraj Cena 2010 2011P 2012P 2010 2011P 2012P wyceny USA, UK, Australia 11,7 6,5 4,7 16,0 9,7 8,2 25,0% ALPHA NATURAL RESOURCES INC USA 33,4 13,2 6,8 4,5 15,5 11,9 9,6 ALLIANCE RESOURCE PARTNERS USA 72,7 6,2 5,3 4,8 11,2 9,2 8,6 PEABODY ENERGY CORP USA 48,7 7,9 6,2 4,9 16,6 11,3 8,2 ARCH COAL INC USA 20,5 11,7 7,3 4,7 18,9 9,7 5,5 MASSEY ENERGY CO USA - 21,3 9,5 6,7 - - - ATH RESOURCES PLC WB 0,5-4,0 2,4-7,2 7,3 Azja 14,8 8,7 6,7 22,3 14,6 10,0 20,0% SEMIRARA MINING CORP Filipiny 218,6 12,6 8,9 6,7 17,8 11,5 8,0 TAMBANG BATUBARA BUKIT ASAM Indonezja 19800,0 14,8 8,6 7,0 22,3 12,9 10,6 STRAITS ASIA RESOURCES LTD Indonezja 2,2 15,9 8,7 5,7 28,9 14,8 8,9 HENAN SHENHUO COAL & POWER-A Chiny 14,9 12,6 9,4 7,7 18,8 14,6 11,0 SHANXI XISHAN COAL & ELEC-A Chiny 2,2 15,9 8,7 5,7 28,9 14,8 8,9 YANZHOU COAL MINING CO-A Chiny 28,8 15,5 13,1 10,5 23,1 18,3 14,5 BANPU PUBLIC CO LTD Tajlandia 642,0 13,1 8,1 6,6 9,4 11,1 10,0 Węgiel rosyjski 9,7 5,5 3,4 15,5 8,4 4,8 20,0% BELON Rosja 135,5 9,7 5,5 3,4 15,5 8,4 4,8 KUZBASSRAZREZUGOL-BRD Rosja 9,2 4,2 3,4 3,4-4,3 4,4 SOUTHERN KUZBASS COAL CO Rosja 1478,9 - - - - - - RASPADSKAYA Rosja 135,5 9,7 5,5 3,4 15,5 8,4 4,8 Spółki w regionie 4,8 3,6 2,0 8,8 6,8 5,2 35,0% NEW WORLD RESOURCES NV-A-DI Polska 6,9 4,8 3,6 3,4 8,8 6,3 5,8 SADOVAYA Ukraina 7,6 4,6 2,0 16,7 6,8 3,5 JSW Polska 102,0 3,4 2,9 2,0 7,6 6,9 5,2 Średnia waŝona 9,4 6,2 5,2 18,8 9,9 8,9 Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg 9 września 2011 6
Model DCF (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P TV Przychody ze sprzedaŝy 1 276,4 2 048,7 2 682,0 2 735,8 2 790,6 2 846,5 2 875,7 2 905,1 zmiana 3,7% 60,5% 30,9% 2,0% 2,0% 2,0% 1,0% 1,0% EBITDA 361,7 744,4 1 060,8 1 068,0 1 076,1 1 094,5 1 078,7 1 062,0 marŝa EBITDA 28,3% 36,3% 39,6% 39,0% 38,6% 38,4% 37,5% 36,6% Amortyzacja 158,0 227,7 243,9 253,0 257,7 249,0 244,1 239,7 EBIT 203,7 516,7 816,9 815,0 818,4 845,5 834,7 822,3 marŝa EBIT 16,0% 25,2% 30,5% 29,8% 29,3% 29,7% 29,0% 28,3% Opodatkowanie EBIT 46,4 117,8 186,3 185,8 186,6 192,8 190,3 187,5 NOPLAT 157,3 398,9 630,6 629,2 631,8 652,7 644,4 634,9 654,7 CAPEX -655,0-390,0-335,0-300,0-170,0-200,0-200,0-200,0-200,0 Kapitał obrotowy 44,6 86,5 41,8-45,5-6,7-21,7-15,3-16,4 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF -295,1 323,1 581,3 536,7 712,8 680,0 673,2 658,1 654,7 WACC 10,7% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% współczynnik dyskonta 92,6% 83,5% 75,4% 68,0% 61,4% 55,4% 50,0% 45,1% 40,7% PV FCF -273,2 269,9 438,2 365,1 437,6 376,7 336,5 296,9 2 469,5 WACC 10,7% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% Stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% 22,8% Dług netto / EV 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Koszt kapitału własnego 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wraŝliwości Wartość rezydualna (TV) 6 064,6 Wzrost FCF w nieskończoności Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 2 469,5-3,0% -2,0% 0,0% 2,0% 3,0% Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 2 247,7 WACC +1,0pp 119,3 123,1 132,7 146,2 155,3 Wartość firmy (EV) 4 717,2 WACC +0,5pp 125,0 129,3 140,2 155,7 166,2 Dług netto -222,1 WACC 139,6 144,4 156,7 174,5 186,9 Inne aktywa nieoperacyjne 0,0 WACC -0,5pp 138,0 143,4 157,4 178,0 192,6 Udziałowcy mniejszościowi 0,0 WACC -01,0pp 145,4 151,5 167,4 191,5 208,8 Wartość firmy 4 929,8 Liczba akcji (mln) 34,0 Wartość firmy na akcję (PLN) 144,9 9-cio miesięczny koszt kapitału własnego 8,1% Cena docelowa 156,7 EV/EBITDA('11) dla ceny docelowej 15,0 P/E('11) dla ceny docelowej 34,9 Udział TV w EV 52% 9 września 2011 7
Rachunek wyników (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody ze sprzedaŝy 1 033,3 1 118,4 1 230,4 1 276,4 2 048,7 2 682,0 2 735,8 zmiana 19,8% 8,2% 10,0% 3,7% 60,5% 30,9% 2,0% Koszty wytworzenia 727,9 760,9 820,8 950,9 1 356,8 1 636,8 1 693,3 EBIT 203,5 226,7 276,5 203,7 516,7 816,9 815,0 zmiana 67,7% 11,4% 21,9% -26,3% 153,6% 58,1% -0,2% marŝa EBIT 19,7% 20,3% 22,5% 16,0% 25,2% 30,5% 29,8% Wynik na działalności finansowej -1,6 11,1 11,8-6,1 2,7 17,5 16,6 Wynik zdarzeń nadzwyczajnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 201,9 237,8 288,2 197,7 519,4 834,4 831,6 Podatek dochodowy 46,1 47,0 58,1 45,1 118,4 190,2 189,6 Udziałowcy mniejszościowi 0,2 0,6 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 156,0 191,5 230,4 152,6 401,0 644,1 642,0 zmiana 65,8% 22,7% 20,3% -33,8% 162,8% 60,6% -0,3% marŝa 15,1% 17,1% 18,7% 12,0% 19,6% 24,0% 23,5% Amortyzacja 136,2 141,3 138,1 158,0 227,7 243,9 253,0 EBITDA 339,6 368,0 414,5 361,7 744,4 1 060,8 1 068,0 zmiana 39,5% 8,3% 12,7% -12,7% 105,8% 42,5% 0,7% marŝa EBITDA 32,9% 32,9% 33,7% 28,3% 36,3% 39,6% 39,0% Liczba akcji na koniec roku (mln) 23,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 EPS 6,8 5,6 6,8 4,5 11,8 18,9 18,9 CEPS 21,0 16,6 24,9 23,7 23,3 28,8 27,7 ROAE 15,1% 13,5% 12,5% 7,5% 17,6% 24,2% 22,3% ROAA 10,2% 9,3% 8,7% 5,3% 12,5% 17,1% 16,0% 9 września 2011 8
Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P AKTYWA 1 657,4 2 469,8 2 828,0 2 976,4 3 460,1 4 059,5 3 948,5 Majątek trwały 1 386,0 1 617,5 2 164,0 2 604,1 2 774,1 2 873,2 2 928,0 Wartości niematerialne i prawne 10,1 12,2 11,0 12,6 12,8 12,9 13,1 Rzeczowe aktywa trwałe 1 334,0 1 558,7 2 101,2 2 534,8 2 697,1 2 788,2 2 835,2 NaleŜności długoterminowe 0,9 0,4 0,8 1,0 1,7 2,2 2,2 Inwestycje długoterminowe 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 41,1 46,2 50,9 55,6 62,5 69,8 77,4 Majątek obrotowy 271,4 852,3 664,1 372,3 686,0 1 186,3 1 020,5 Zapasy 35,1 50,4 60,8 70,3 100,4 121,1 125,3 NaleŜności krótkoterminowe 135,8 117,5 126,9 131,5 211,0 276,3 281,8 Nadpłacony podatek dochodowy 0,7 2,8 4,3 1,0 1,0 1,0 1,0 Środki pienięŝne i ich ekwiwalent 99,9 681,7 472,1 169,5 373,6 787,9 612,5 (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P PASYWA 1 657,4 2 469,8 2 828,0 2 976,4 3 460,1 4 059,5 3 948,5 Kapitał własny 1 106,3 1 730,0 1 959,8 2 112,4 2 437,1 2 880,7 2 878,6 Kapitał akcyjny 246,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 301,2 Kapitał zapasowy 400,0 890,5 1 081,3 1 081,3 1 081,3 1 081,3 1 081,3 Pozostałe kapitały 460,1 538,3 577,3 729,9 1 054,6 1 498,2 1 496,1 Udziałowcy mniejszościowi 9,5 8,9 9,3 9,5 9,5 9,5 9,5 Zobowiązania długoterminowe 222,9 477,8 455,9 474,3 591,4 672,2 588,5 Dług 0,0 250,0 200,0 200,0 200,0 200,0 100,0 Pozostałe 222,9 227,8 255,9 274,3 391,4 472,2 488,5 Zobowiązania krótkoterminowe 318,8 253,1 403,1 380,2 422,1 497,1 472,0 Dług 100,0 0,0 50,0 50,0 0,0 0,0 0,0 Pozostałe 218,8 253,1 353,1 330,2 422,1 497,1 472,0 Dług 100,0 250,0 250,0 250,0 200,0 200,0 100,0 Dług netto 0,1-431,7-222,1 80,5-173,6-587,9-512,5 (Dług netto / Kapitał własny) 0,0% -25,0% -11,3% 3,8% -7,1% -20,4% -17,8% (Dług netto / EBITDA) 0,0-1,2-0,5 0,2-0,2-0,6-0,5 BVPS 48,1 50,9 57,6 62,1 71,7 84,7 84,6 9 września 2011 9
Przepływy pienięŝne (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P Przepływy operacyjne 333,1 367,5 420,3 355,2 715,2 929,8 849,5 Zysk netto 156,0 191,5 230,4 152,6 401,0 644,1 642,0 Amortyzacja 136,2 141,3 138,1 158,0 227,7 243,9 253,0 Kapitał obrotowy 40,9 34,8 51,8 44,6 86,5 41,8-45,5 Przepływy inwestycyjne -327,9-373,5-617,2-655,0-390,0-335,0-300,0 CAPEX -327,9-373,5-617,2-655,0-390,0-335,0-300,0 Przepływy finansowe 46,2 587,7-12,5-3,3-121,0-180,5-725,0 Dług 50,0 150,0 0,0 0,0-50,0 0,0-100,0 Dywidendy/buy-back -5,6-88,8 0,0 0,0-76,3-200,5-644,1 Pozostałe 1,9 526,6-12,5-3,3 5,3 20,0 19,1 Zmiana stanu środków pienięŝnych 51,4 581,8-209,4-303,1 204,1 414,3-175,5 Środki pienięŝne na koniec okresu 99,9 681,7 472,3 169,0 373,6 787,9 612,5 DPS (PLN) 0,2 2,6 0,0 0,0 2,2 5,9 18,9 FCF 6,2-15,5-206,6-295,1 323,1 581,3 536,7 (CAPEX / Przychody ze sprzedaŝy) 31,7% 33,4% 50,2% 51,3% 19,0% 12,5% 11,0% Wskaźniki rynkowe 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P P/E 16,4 19,7 16,4 24,7 9,4 5,9 5,9 P/CE 5,3 6,7 4,5 4,7 4,8 3,9 4,0 P/BV 2,3 2,2 1,9 1,8 1,5 1,3 1,3 P/S 2,5 3,4 3,1 3,0 1,8 1,4 1,4 FCF/EV 0,2% -0,5% -5,8% -7,6% 8,9% 18,2% 16,4% EV/EBITDA 7,5 9,1 8,6 10,7 4,9 3,0 3,1 EV/EBIT 12,6 14,8 12,9 19,0 7,0 3,9 4,0 EV/S 2,5 3,0 2,9 3,0 1,8 1,2 1,2 DYield 0,2% 2,4% 0,0% 0,0% 2,0% 5,3% 17,1% Cena (PLN) 111,0 Liczba akcji na koniec roku (mln) 23,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 34,0 MC (mln PLN) 2554,4 3775,4 3775,4 3775,4 3775,4 3775,4 3775,4 Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 9,5 8,9 9,3 9,5 9,5 9,5 9,5 EV (mln PLN) 2 564,1 3 352,7 3 562,6 3 865,4 3 611,3 3 197,0 3 272,5 9 września 2011 10
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 9 września 2011 11
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta oraz animatora rynku dla emitenta DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące LW Bogdanka Rekomendacja Akumuluj Akumuluj Kupuj data wydania 2011-02-04 2011-03-22 2011-05-13 kurs z dnia rekomendacji 118,30 127,80 108,40 WIG w dniu rekomendacji 47559,15 48294,50 48795,21 9 września 2011 12